Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis.   II

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis. VI   

Symbolverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

2  Managementstile  3

2.1  Aktives Management.  3

2.1.1  Ziel des aktiven Managements.  4

2.1.2  Selektion / Stock-Picking  4

2.1.3  Timing  6

2.2  Passives Management  8

2.2.1  Ziel des passiven Managements  9

2.2.2  Definition der Benchmark.  10

2.2.3  Strategien zur Indexnachbildung.  11

3  Theoretische Annahmen zu aktiven und passiven Managementstrategien  13

3.1  Aktives Management im Kontext des Capital Asset Pricing Model  (CAPM)13

3.1.1  Die Bedeutung des CAPM für das aktive Portfoliomanagement.  14

3.1.2  Kritische Würdigung des CAPM  15

3.2  Passives Management im Kontext der Theorie der effizienten Märkte  16

3.2.1  Die Bedeutung der Theorie für das passiven Portfoliomanagement.  17

3.2.2  Kritische Würdigung der Theorie der effizienten Märkte.  18

4  Investitionsmöglichkeiten und deren Vor- und Nachteile.  19

4.1  Aktiv gemanagte Investmentprodukte, speziell Aktienfonds  19

4.2  Passiv gemanagte Investmentprodukte  21

4.2.1  klassische Indexfonds.  22

4.2.2  Exchange Traded Funds (ETFs)  23

4.2.3  Indexzertifikate  24

Inhaltsverzeichnis III

5  Theoretische Betrachtung der Performance als Vergleichsgrundlage  27

5.1  Betrachtung der relativen Performance.  28

5.2  Betrachtung der risikoadjustierten Performance  28

5.2.1  Sharpe-Ratio.  29

5.2.2  Treynor-Ratio  30

6  Empirischer Performancevergleich: Indexzertifikate vs. aktiv gemanagte Fonds  31

6.1  Erläuterung der verwendeten Aktienfonds und Indexzertifikate  31

6.2  Betrachtung der Wertentwicklung der ausgewählten Anlagen  32

6.2.1  Im 1-Jahres-Vergleich  32

6.2.2  Im 3-Jahres-Vergleich  34

6.2.3  Im 5-Jahres-Vergleich  35

6.2.3  Im 10-Jahres-Vergleich  37

6.3  Analyse der Ergebnisse  39

6.4  Zusammenfassung der Ergebnisse  40

7  Zusammenfassung und weiterführende Überlegungen  42

Anhang   VIII

Literaturverzeichnis   XII

Abkürzungsverzeichnis IV

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BM Benchmark bspw. beispielsweise BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V. bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DJIA Dow Jones Industrial Average EMH Efficient Market Hypothesis (Hypothese informationseffizienter Kapitalmärkte) ETF Exchange Traded Fund GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung InvG Investmentgesetz KAG Kapitalanlagegesellschaft kum. kumuliert (aufsummiert) lfd. laufende mbH mit beschränkter Haftung MSCI Morgan Stanley Capital International Nikkei 225 Nikkei Stock Average 225 p.a. pro anno (pro Jahr) S. Seite S&P 500 Standard & Poor’s 500 Composite Stock Index sog. so genannte SMI Swiss Market Index TE Tracking Error (Abweichungsfehler) TER total expense ratio (Gesamtkostensatz) Vol. Volume (Ausgabe) vs. versus WKN Wertpapierkennnummer z.B. zum Beispiel

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  2.1 Momentumstrategie - Darstellung der Kauf- und Verkaufszeitpunkte  

Abbildung  2.2 Vergleich DAX Performanceindex mit DAX  

Abbildung  4.1 Entwicklung des Volumens der BVI-Fonds  

Abbildung  6.1 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 1 Jahr  

  (30.06.2007 - 30.06.2008)  

Abbildung  6.2 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 3 Jahre  

  (30.06.2005 - 30.06.2008)  

Abbildung  6.3 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 5 Jahre  

  (30.06.2003 - 30.06.2008)  

Abbildung  6.4 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 10 Jahre  

  (30.06.1998 - 30.06.2008)  

Abbildung  6 5 Zusammenfassung der Ergebnisse über alle Zeiträume  

Tabellenverzeichnis VI

Tabellenverzeichnis

Liste beispielhaft aufgeführter Indexzertifikate auf mehrere Indizes Tabelle 4.1

Liste der betrachteten aktiv gemanagten Aktienfonds (Anhang) Tabelle 6.1

Liste der betrachteten DAX-Indexzertifikate Tabelle 6.2

Performancevergleich über 1 Jahr - DAX vs. Aktienfonds Tabelle 6.3

Performancevergleich über 3 Jahre - DAX vs. Aktienfonds Tabelle 6.4

Performancevergleich über 5 Jahre - DAX vs. Aktienfonds Tabelle 6.5

Performancevergleich über 10 Jahre - DAX vs. Aktienfonds Tabelle 6.6

Performancevergleich: Index vs. Fonds über mehrere Zeiträume Tabelle 6.7

Symbolverzeichnis VII

Symbolverzeichnis

§ Paragraphenzeichen Informationsstand bei der EMH

t

r Diskontierungsfaktor R Rendite der Benchmark

BM

R Rendite einer Festzinsanlage

F

R Marktrendite (analog zur Benchmarkrendite)

M

R Rendite des Portfolios P

P

K innerer, fundamentaler Wert einer Aktie zum Zeitpunkt t

t

V Zahlungsstromvariable, z.B. für Dividendenzahlungen w in Aktien investierte Vermögensanteil w Veränderung des in Aktien investierten Vermögensanteils

1 Einleitung 1

1 Einleitung

In der vorliegenden Arbeit wird die Performance von aktiv gemanagten Fonds mit der Performance von Indexzertifikaten verglichen. Dazu werden die beiden Anlagestrategien - aktives und passives Management - gegenübergestellt und verglichen. In der Vergangenheit gab es eine strikte Trennung zwischen Zertifikaten und Fonds. Fonds waren aktiv gemanagte Produkte und Zertifikate passive Investments. Doch seit JP Morgan bereits 2004 ein aktiv gemanagtes Zertifikat auf die Indizes in China und Russland generierte und die Schweizer Großbank UBS im Frühjahr 2005 den ersten Fonds aufgelegt hat, der ausschließlich in Zertifikate investiert, ist keine klare Grenze mehr zwischen Zertifikaten und Fonds zu erkennen. Vielmehr stellt sich die Frage, ob ein aktiv oder passiv gemanagtes Produkt vorzuziehen ist. Das Problem, welches sich bei diesen Anlagemöglichkeiten ergibt, ist, dass der Anleger ex ante nicht weiß, welche Art von Management die höhere Performance aufweisen wird. Es ist unklar, ob ein aktiv gemanagter Aktienfonds in den kommenden fünf Jahren besser oder schlechter als ein passiver Indexfonds abschneiden wird (Zertifikate-Anleger.de, 01/2004).

Diese Arbeit vergleicht die beiden Anlageformen, stellt dar, welche in der Vergangenheit besser abgeschnitten hat und versucht die Gründe hierfür aufzuzeigen. Das Ziel dieser Arbeit ist der Vergleich von aktiv gemanagten Investmentfonds mit Indexzertifikaten. Speziell soll untersucht werden, ob eine Anlagemöglichkeit der anderen, im Hinblick auf die zu erwartende Rendite, überlegen ist. Hierzu wird auf die Performance als Vergleichsgrundlage eingegangen. Außerdem soll die Frage beantwortet werden, ob die aktuell immer größer werdende Nachfrage nach passiven Investmentprodukten, auf die höhere Performance zurückzuführen ist. Die Untersuchung wird in zwei Teilen erfolgen: Der erste Teil umfasst die in der Literatur zu findende Theorie. Er wird durch den zweiten, empirischen Teil, ergänzt. Im ersten Teil wird eine Abgrenzung von aktivem und passivem Management vorgenommen und es werden die Ziele dieser Managementstile, sowie die Methoden zur Erreichung dieser Ziele erläutert. Anschließend wird auf die theoretischen Annahmen, zu aktivem und passivem Management eingegangen. Hier steht die Theorie des effizienten Marktes im Vordergrund. Danach werden die Investitionsmöglichkeiten zu aktivem und passivem Management behandelt. Die drei Produktgattungen Indexfonds, Indexzertifikate und ETFs werden gegeneinander abgegrenzt und anhand ihrer spezifischen Eigenschaften charakterisiert.

1 Einleitung 2

Bevor im zweiten Teil dieser Arbeit die Hypothese geprüft wird, ob Indexzertifikate oder aktiv gemanagte Investmentfonds eine höhere Performance bieten, wird die Performance als Vergleichsgrundlage kurz erläutert und es werden zwei Kennzahlen zur Messung der Performance dargestellt. Anschließend wird untersucht, ob es zu signifikanten Abweichungen bei der Performance von Investmentfonds gegenüber dem Index kommt. Hierzu wird unter Zuhilfenahme empirischer Daten ein Vergleich über ein, drei, fünf und zehn Jahre durchgeführt. 68 Aktienfonds wurden ausgewählt. Um eine relevante Aussage bezüglich der Überlegenheit eines Produktes zu treffen, wird die Betrachtung auf ein Land eingeschränkt und es werden ausschließlich Indexprodukte auf den DAX, sowie Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland untersucht. Die Ergebnisdarstellung und Schlussfolgerungen schließen die Betrachtung ab.

Betrachtet man die enormen Zuwachsraten der neu aufgelegten börsennotierten Indexfonds, in der Fachliteratur als Exchange Traded Funds, kurz ETFs, bezeichnet, lässt sich die Hypothese aufstellen, dass die Mehrzahl der privaten und institutionellen Anleger die passive Strategie für überlegen hält. In der wissenschaftlichen Literatur wurde diese Thematik bisher, speziell für den deutschen Markt, kaum behandelt.

2 Managementstile 3

2 Managementstile

2.1 Aktives Management

Laut Definition des Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI), versteht man unter aktivem Management, einen Managementstil, bei dem der Fondsmanager seine Anlageentscheidungen aufgrund eigener Analysen und Einschätzungen trifft und sich weniger an Vorgaben wie Marktindizes orientiert. Der Portfoliomanager ist davon überzeugt, dass am Markt temporäre Ineffizienzen bestehen, die er versucht besser zu nutzen, als die übrigen Marktteilnehmer. Er greift aktiv ein und kauft oder verkauft gezielt einzelne Aktien. Im Gegensatz zum passiven, wird beim aktiven Management auch der Markt intensiv analysiert. Aktive Fonds sind dadurch gekennzeichnet, dass deren Fondsmanager bestrebt sind, eine vorgegebene Benchmark, bspw. einen Index, zu schlagen, während beim passiven Management lediglich darauf abgezielt wird, einen Index nachzubilden. Bei einer Benchmark handelt es sich um ein Vergleichsportfolio, das bezüglich Titel und Anteile genau definiert ist und somit einen

¹ In der Literatur spricht man anstelle von Diversifikation, oft von dem Begriff der Asset Allokation.

2 Managementstile 4

Maßstab zur Performancemessung liefern kann. Das aktive Portfoliomanagement hat auch zur Aufgabe, Portfolios zu bilden und zu erhalten, welche den individuellen Ansprüchen der Kunden besser gerecht werden, als ein vorgegebener Index. Deshalb kann es durchaus nahe liegend sein, ein vom Index abweichendes Portfolio zu halten (Wagner, 1998). Ein Vorteil des aktiven Managements ist die Flexibilität, jederzeit einzelne Aktien oder Branchen über- oder unterzugewichten, um so überproportional an dem Erfolg des Unternehmens oder der gesamten Branche teilzuhaben. Mit dieser Übergewichtung einzelner Werte gehen die Fondsmanager aber eine Art „Wette“ auf das Unternehmen ein, in der Hoffnung, dass die Aktien dieses Unternehmens überdurchschnittlich steigen.

2.1.1 Ziel des aktiven Managements

Das Ziel des aktiven Managements ist es, den Markt als Benchmark, meistens in Form des zugrunde gelegten Vergleichsindex, zu übertreffen. Dazu müssen die Portfoliomanager gegenüber dem Vergleichsindex Aktien hinzunehmen, weglassen, über- oder untergewichten. In der Regel sind aktiv gemanagte Fonds nie in allen Aktien des Marktes oder Marktsegmentes investiert. Dies bedeutet in erster Linie eine geringere Diversifikation und gleichzeitig auch eine höhere Volatilität des Fonds durch die Abhängigkeit von weniger Werten. Um die Benchmark zu übertreffen, gibt es mehrere aktive Anlagestrategien, die ein Portfoliomanager verfolgen kann. Die bekanntesten sind hierbei „Stock-Picking auf Basis fundamentaler Analyse“, „Stock-Picking auf Basis technischer Analyse" und "Market-Timing auf Basis makroökonomischer Analysen". Diese werden im Folgenden kurz vorgestellt.

2.1.2 Selektion / Stock-Picking

Die Selektivität oder Selektion beschreibt laut Spremann (2006), „(...)die Fähigkeit des Portfoliomanagers, aus der Vielzahl der vorhandenen Anlagemöglichkeiten die Besten herauszufinden und auszuwählen, um somit eine überdurchschnittliche Rendite des Portfolios zu erreichen.“ Bei dieser Methode wird der Value-Ansatz verfolgt, wonach substanzstarke, aber unterbewertete Aktien mit Restrukturierungspotential, im sog. Stock-Picking-Verfahren ausgewählt werden. Bei der Titelauswahl wird daher besonderes Augenmerk auf ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis, eine attraktive Dividendenrendite sowie gute Wachstumsaussichten der Einzeltitel gelegt. Um heraus- zufinden, welche Aktien nach Ansicht des Portfoliomanagers überbewertet oder unter-

2 Managementstile 5

bewertet sind, werden alle Aktien ständig analysiert. Diese Analyse kann mit Hilfe der Fundamentalanalyse oder der technischen Analyse erfolgen. Es ist auch eine Kombination beider Methoden möglich. Nach den Arbeiten von Benjamin Graham und David Dodds (1934) „Security Analysis“ sowie J.B. Williams „The Theory of Investment Value“ aus dem Jahr 1938, nimmt man an, dass der aktuelle Kurs t K eines

Wertpapiers, als Gegenwartswert des auf ihn entfallenden zukünftigen Zahlungsstroms V aufzufassen sei:

wobei: K = innerer, fundamentaler Wert einer Aktie zum Zeitpunkt t

t

Das Ziel der Fundamentalanalyse ist es, diesen Dividendenstrom anhand einer Vielzahl betrieblicher, branchenmäßiger oder auch allgemein konjunktureller Einflussfaktoren, näher zu bestimmen. Finden sich hier beobachtbare Abweichungen des Marktpreises vom fundamentalen Wert, stellen sie Kauf- bzw. Verkaufssignale für den Anleger dar. Übersteigt der Preis des Wertpapiers seinen fundamentalen Wert, so lautet die Empfehlung, das Wertpapier zu verkaufen. Umgekehrt gilt entsprechend eine Kaufempfehlung. Sobald die Fehlbewertungen aufgehoben sind, werden die Engagements gelöst und die Gewinne realisiert. In solch einem Fall hat der Markt den Bewertungsirrtum erkannt und der Preis wurde durch verstärkte Nachfrage auf das angemessene Niveau hinaufkorrigiert.

In Konkurrenz zur Fundamentalanalyse steht die technische Analyse, auch Chartanalyse genannt. Diese Methode geht von typischen Mustern im Kursverlauf bzw. in der Umsatzentwicklung der Aktien aus. Ihnen wird unterstellt, sie ließen sich für Prognosezwecke nutzen. Als Beispiel einer Strategie, welche auf der technischen Analyse basiert, lässt sich die Trendstrategie nennen. Diese Vorgehensweise handelt nach dem aktuellen Trend, d.h., sie hält an den Aktien fest, welche sich überproportional zum Markt entwickelt haben und stößt solche Aktien ab, welche sich signifikant schlechter als der Markt entwickelt haben. Diese Strategie, „Gewinneraktien“ zu kaufen und „Verliereraktien“ abzustoßen, befolgten Jegadeesh und Titman bereits 1993, und verfassten ihre Ergebnisse im Journal of Finance (Jegadeesh/Titman, 1993). Die