1. EINLEITUNG
1.1. Motive für den Gang an die Börse
2. SINN UND BEDEUTUNG EINES INITIAL PUBLIC OFFERING FÜR DAS UNTERNEHMEN
2.1. Vor- und Nachteile
2.2. Alternativen
3. VON DEN ERSTEN GESPRÄCHEN BIS ZUR MANDATSERTEILUNG:
3.1. Vorarbeiten aus Sicht der Bank:
3.2. Darstellung der Interessen & Risiken der Parteien
3.2.1. Der Verkäufer (falls vom Emittent verschieden)
3.2.2. (Der Emittent)
3.2.3. Der Investor
3.2.4. Unterschied zwischen IPO und SPO für den Anleger
3.2.5. Der Leadmanager, die im Konsortium vertretenen Banken
3.2.6. Andere an einem IPO beteiligten Parteien
4. INTERESSENSKONFLIKTE ZWISCHEN DEN PARTEIEN
4.1. Zusammenfassung der Überlegungen der bisherigen Darstellung
4.2. Ausgewählte Spannungsverhältnisse
4.2.1. Emittent, Verkäufer - Investor
4.2.2. Emittent, V erkäufer - Leadmanager
4.2.3. Investor - Leadmanager
4.3. Der IPO als Kompromiß der Interessenskonflikte
5. VON DER MANDATSERTEILUNG ZUM RESEARCH BLACK OUT
5.1. Vorbereitungen
5.1.1. Die Ermittlung eines vorläufigen Unternehmenswertes
5.1.2. Der Emissionsprospekt
5.1.3. Der Research Report
5.1.4. Unterschied zwischen dem Research-Report und dem Prospekt
5.1.5. Emissionskalender
5.2. Festlegung der Angebotsstruktur und des Konsortiums (Syndizierung)
5.2.1. Pre-Marketing
5.2.2. Marketing
5.2.3. Roadshow
5.2.4. Greenshoe - Option
5.2.5. Der Emissionsvertrag
5.2.6. Der Graue Markt
5.3. Pricing & Zuteilung
5.4. Der erste Handelstag - Beginn des Sekundärmarktes
5.5. Exkurs - Investor Relations
6. UNTERNEHMENSBEWERTUNG
6.1. Modelle der Unternehmensbewertung
6.1.1. Die Fundamentalanalyse
6.1.2. Ertragsorientierte Verfahren
6.1.3. Die Gesamtbewertungsverfahren Ertragswert und DCF Methode
6.1.4. Der kapitalmarktorientierte Vergleich
6.1.5. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis
6.1.6. Zur Bewertung von Wachstumsunternehmen
6.1.7. Vom länderorientierten zum sektororientierten Vergleich
6.2. Das Bookbuilding im Vergleich mit anderen Verfahren
6.2.1. Geschichtliche Entwicklung der Verfahren
6.2.2. Vorteile & Nachteile der Systeme
6.2.3. Das Bookbuilding - Verfahren aus dem Blickwinkel der beteiligten Parteien
6.2.4. Zusammenfassung - Gründe für die Annahme des Bookbuilding - Verfahrens
7. DAS „UNDERPRICING“
7.1. Auftreten des Underpricings
7.2. Erklärungsmodelle des Underpricing
7.2.1. Informationshypothese
7.2.2. Die Risikoaversion der Banken
7.2.3. Die Hypothese des mangelnden Wettbewerbs
7.2.4. Die Hypothese der spekulativen Nachfrager
7.2.5. Die „Bandwagon“ Hypothese
7.2.6. Die „signalling“ Hypothese
7.3. Conclusio
7.4. Gründe für die Akzeptanz des Underpricing durch die Emittenten
7.5. Die langfristige Performance
7.6. Die Gründe der langfristige Performance von IPOs
7.7. Das Pricing als Fokus der Interessenskonflikte der beteiligten Parteien
8. SCHLUßWORT
9. ANHANG A
10. LITERATURVERZEICHNIS
Kaum ein anderes Thema hat die Finanznachrichten der letzten Zeit so sehr beherrscht wie die Fülle an Neuemissionen und die darauffolgende Performance der jungen Aktien. Je nach Art der Publikation richtet sich der Fokus der Berichterstattung natürlich auf die Interessen der jeweiligen Leserschaft. Die Informationen in den einschlägigen Zeitungen und Magazine richten sich an die Investoren, darunter vor allem an die Privatinvestoren („Retail- Publikum“). Die institutionellen Investoren verwenden selbstverständlich darüber hinausgehende Informationsquellen, ebenso wie die anderen in einem Going Public involvierten Parteien. Sie alle haben auf ihre Interessen und Informationsbedürfnisse - meist über die jeweils anderen Seiten - zugeschnittene Informationsquellen. Die Verleger wissen natürlich über die Interessen der jeweiligen Leserschaft Bescheid und konzentrieren die Präsentation ihrer Informationen darauf.
Jede der Parteien kennt natürlich ihre Interessen, den Interessen der jeweils anderen scheinen dabei aber (in der Wahrnehmung) wenig Aufmerksamkeit geschenkt zu werden. Da wir alle (zumindest theoretisch) als Nutzenmaximierer auftreten und versuchen, ein Maximum an Interessen durchzusetzen, kann jede Handlung am Kapitalmarkt als das Resultat des Aufeinandertreffens der meist sehr divergierenden Interessen verstanden werden. Viele solcher Resultate, z.B. der ständige Preisfindungsprozeß an den Märkten oder die Beziehung der Banken zu ihren Kunden oder der Unternehmen zu ihren Aktionären kann als Produkt der Zielvorstellungen der jeweiligen Parteien angesehen werden, wobei immer besonderes Gewicht auf die jeweilige Marktstellung und -macht zu legen ist.
Bei einem Prozeß jedoch treffen eine solche Vielzahl an Parteien aufeinander, daß es zu einem sonst unmöglichen Mix an divergierenden Interessenslagen kommt: bei der erstmaligen Börseneinführung eines Unternehmens (Initial Public Offering, IPO). Der Darstellung dieses Prozesses im Allgemeinen und der Interessenslagen und Durchsetzungsmacht der daran beteiligten Parteien im speziellen ist diese Arbeit gewidmet. Sinn und Aufgabe dieser Arbeit liegt in der Präsentation der Personen und Gesellschaften, die sich an einem solchen Prozeß beteiligen. Die aktive Form „beteiligen“ ist hier meiner Der Going Public als Kompromiß der Interessenskonflikte der beteiligen Parteien Michael Dvorak Meinung nach passender als die übliche „beteiligt sind“, da die letztere eine Aufgabe im gesellschaftlichen, volkswirtschaftlichen Sinn unterstellt, die von den Parteien zu erfüllen ist. Tatsächlich aber ist es nicht die gesellschaftliche Aufgabenstellung, die die Subjekte solcher Transaktionen an einen Tisch bringt und ihren Arbeits- und Kapital- und Wissenseinsatz ermöglicht, sondern die Erwartung der Durchsetzung ihrer Vorstellungen an dieser Transaktion.
Jeder IPO kann somit als Ergebnis des Aufeinanderprallens ihrer Interessen interpretiert werden, als Kompromiß, der durch die jeweilige Marktmacht der konkreten Gesellschaften und Personen erzielt wird. Jede solche Transaktion besteht also aus immer wieder verschiedenen Teilnehmern, die an diesem einen Projekt zusammenarbeiten und sich in der Regel nach dessen Beendigung wieder auf ihre sonst übliche Zusammenarbeit zurückziehen.
Hier wird schon deutlich, daß genau genommen jede Emission herausgelöst unter Berücksichtigung der sie umgebenden Bedingungen und der mitwirkenden konkreten Personen und Unternehmen analysiert werden müßte. Auf die Darstellung konkreter Transaktionen muß hier jedoch verzichtet werden. Anstatt dessen soll der generelle Vorgang dargelegt werden und dabei die einzelnen Positionen der Parteien individuell sowie in Relation zu den jeweils anderen (zumindest in ausgewählten Fällen) beleuchtet werden. Durch die Regeln und Usancen, die immerwiederkehrend das Grundgerüst der Aktienemissionen bilden und meist nur in verschiedenen Ausgestaltungsformen variiert werden, kann durchaus ein Standard-Modell entwickelt werden, von dem ausgehend die Stellungen der einzelnen Parteien sehr gut charakterisiert werden können. Wenn dadurch auch nicht jeder Einzelfall erklärt werden kann, bildet ein solches Modell doch eine durchaus hilfreiche Grundlage zum Verständnis der zu erwartenden Beziehungen.
Das Kapitalmarktgeschäft findet in einem sich zügig veränderndem Umfeld statt. Einige Faktoren haben die Bedingungen und den Ablauf der Aktienemissionen seit den achtziger Jahren grundlegend verändert, so daß Darstellungen, die länger als vielleicht fünf Jahre zurückliegen, die aktuelle Situation kaum mehr realitätsgetreu wiedergeben. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es jedoch nicht, die geschichtliche Entwicklung darzustellen, sondern ein möglichst aktuelles Bild der Verhältnisse bei derzeitigen europäischen Transaktionen zu zeichnen.
Der Going Public als Kompromiß der Interessenskonflikte der beteiligen Parteien Michael Dvorak So oft wie möglich soll dabei auf die derzeit vorherrschenden Verhältnisse und Bedingungen am Markt eingegangen und diese geschildert und analysiert werden.
Wie bereits weiter oben angesprochen möchte ich mich weiters in dieser Arbeit auf das Aktienemissionsgeschäft beschränken, eine gleichzeitige Darstellung des Anleiheemissionsgeschäftes wäre nicht zielführend, da das letztere unter völlig unterschiedlichen Bedingungen und völlig anders strukturierten Zeitplänen abläuft.
Der Börsengang stellt einen ganz entscheidenden Einschnitt in die Entwicklung des betr]offenen Unternehmens dar, spätestens mit dem Beginn des Emissionsprozesses muß ein generelles Umdenken der Führungskräfte in erster Linie sowie auch aller anderen Mitarbeiter eines Unternehmens stattgefunden haben, wenn die Emission Erfolg haben soll. Von den später genauer angeführten Konsequenzen, die üblicherweise vom bisherigen Management als Belastung empfunden werden, möchte ich an dieser Stelle nur beispielhaft einige erwähnen:
- Mitsprache einer oft großen Anzahl bisher unternehmensfremden Personen und Gesellschaften.
- Gesetzliche Pflicht zur regelmäßigen Veröffentlichung vorgeschriebener Unternehmensdaten.
- Starke Erwartungshaltung des Marktes einer darüber hinausgehenden anlegerfreundlichen Kapitalmarktkommunikation sowie damit verbundener Publizitätsaufwand.
- Kontinuierliche Ausschüttungspolitik.
- Gefahr der erleichterten Übernahmemöglichkeit durch Aktienaufkäufe an der Börse.
Was kann einen Unternehmer also dazu veranlassen, die Vielzahl an schwerwiegenden und langfristigen Konsequenzen eines solchen Going Publics auf sich zu nehmen? Der mit Abstand wichtigste Grund für die Entscheidung zugunsten eines Going Publics ist der Kapitalbedarf des Unternehmens.
Üblicherweise nennen die Unternehmen als Antwort auf die Frage der Mittelverwendung etwa „Finanzierung der Erschließung weiterer Absatzmärkte“, „Erweiterung der Produktion“ oder „Finanzierung der Übernahme anderer Unternehmen“, alles also Verwendungszwecke, die auf eine Expansion des Unternehmens schließen lassen. Klarerweise lesen die damit angesprochenen Investoren solche Antworten am liebsten, da das primäre Ziel einer Aktienveranlagung die Partizipation am Wachstum des Unternehmens und den damit im Idealfall verbundenen Gewinnzuwächsen in Form von Kursgewinnen ist.
Ohne Inanspruchnahme des Kapitalmarktes (eine Emission von Unternehmensanleihen wird in der Regel nur von börsenotierten großen Unternehmen durchgeführt) sind die klassischen Börsenkandidaten mit den sonstigen Finanzierungsmöglichkeiten oft schon an ihre Grenzen gestoßen. Mit einem Initial Public Offering kann in solchen Fällen die weitere Unternehmensentwicklung mit Eigenkapital finanziert werden. Anders ausgedrückt kann die Eigenkapitalquote trotz der hohen Kapitalerfordernisse einer expansiven Unternehmenspolitik auf einer vom Management erwünschten Höhe gehalten werden. Einen Spezialfall stellt etwa der IPO der Deutsche Telekom 1996 dar, bei dem die Erlöse aus der Emission von DM 19,4 Mrd.1 zur Gänze der Gesellschaft zuflossen, um damit die hohe Verschuldung, die aus dem vorangegangenen massiven Investitionsprogramm resultierte, abzubauen.
Das Eigenkapital wird der Gesellschaft dauerhaft vom Investor zur Verfügung gestellt. Es kann daher typischerweise zur Finanzierung langfristiger Investitionen verwendet werden. Aus Sicht des Emittenten erübrigt sich jegliche „Bedienung“, wie sie im Fall von Fremdkapital zu leisten wäre, in wirtschaftlich schlechten (weniger gewinnträchtigen) Zeiten. In für das Unternehmen guten Zeiten werden jedoch die Aktionäre sehr wohl auf eine Ausschüttung eines Teils des (mit ihrem Kapital) erwirtschafteten Gewinns pochen. Insgesamt kann Eigenkapital also aus Emittentensicht als deutlich flexibler als Fremdkapital angesehen werden, da bei der Ausschüttung von Dividenden automatisch auf die Fähigkeit des Unternehmens, diese zu bezahlen, Rücksicht genommen wird.
In den letzten Jahren hört man jedoch immer öfter von der vergleichsweise „teuren“ Eigenkapitalfinanzierung. Das wird mit dem einerseits (zumindest nominell) sehr niedrigem Zinsniveau erklärt, andererseits mit dem Umstand, daß die Unternehmen bei der Festlegung der Dividende die in den letzten Jahren deutlich gestiegenen Kurse berücksichtigen müssen. Im Endeffekt müssen also, um den Anlegern eine zufriedenstellenden Dividendenrendite (auf die aktuellen Kurse) bieten zu können, vergleichsweise hohe Beträge ausgeschüttet werden. Gerade bei Unternehmen, die trotz ihres Wachstums keine Kapitalerhöhungen durchgeführt haben, können die Dividenden (in Prozent vom Nominale) durchaus Höhen erreichen, die von den Emittenten als „teuer“ angesehen werden.
Als andere Gründe für ein Going Public können etwa genannt werden:
- Die hohe Transparenz der Unternehmensbewertung durch den Markt.
- Die leichte Handelbarkeit von Unternehmensteilen (soweit es die Liquidität der Aktie zuläßt): Großaktionäre börsenotierter Unternehmen können wesentlich einfacher Anteile abstoßen. Selbst wenn größere Pakete üblicherweise nicht einfach an der Börse zum Verkauf gestellt werden, ist es auch ohne öffentliches Angebot, etwa im Rahmen einer Privatplazierung oder eines trade sale meist unter Zwischenschaltung einer Investmentbank theoretisch möglich, die Anteile ohne größeren Aufwand zu verkaufen. Die effektive Möglichkeit hängt natürlich, da in solchen Fällen die Aktienpakete meist zu einem nahe am aktuellen Börsenkurs liegenden Preis durchgehandelt werden, von der „Attraktivität“ der Aktie bei den Käufern, v.a. den institutionellen Anlegern ab, also von dem Wunsch, ihren Anteil zum derzeitigen Kurs zu erhöhen.
Das Eigenkapital kann mangels vorgesehener Rückzahlung als der Teil der Unternehmensfinanzierung angesehen werden, der am langfristigsten dem Unternehmen zur Verfügung steht.
Wie bereits in der Einleitung angesprochen, stellt der Börsengang einen Einschnitt in der Entwicklung des Unternehmens dar. Es bedeutet von dem Zeitpunkt der Öffnung für bisher unternehmensfremde, neue Eigentümer, eine Vielzahl von Konsequenzen. Demgegenüber stehen die Vorteile des IPOs sowie des damit verbundenen Börsenlistings.
Während heutzutage eine Vielzahl von Unternehmenseignern den Schritt an die Börse setzen, ziehen es immer noch einige der größten Unternehmen vor, privat zu bleiben.
Was sind im einzelnen die Beweggründe einer Entscheidung für oder gegen die Öffnung? Fest steht, daß sowohl das Unternehmen, also im wesentlichen das Management, als auch die Eigentümer Interessen verfolgen, die für oder gegen ein Initial Public Offering sprechen können. Üblicherweise herrscht kongruente Interessenlage zwischen den Eigentümern und dem Management in diesem Bereich. Es kann aber auch zu divergierenden Interessenslagen kommen. Solche Fälle werden im folgenden einzeln angeführt. (Im weiteren wird davon ausgegangen, daß die Parteien nicht ohnehin in Personalunion stehen. Doch auch in diesem Fall kann es zu Interessenkonflikten kommen, da die Mitglieder der Unternehmensleitung dann einerseits die Interessen des Unternehmens zu vertreten haben, anderseits aber als Privatpersonen an einer Maximierung der Rentabilität ihrer in das Unternehmen investierten Mittel interessiert sind.).
Des weiteren ist es sinnvoll, bei der Darstellung der Konsequenzen eines IPOs einmalige Effekte, also Konsequenzen des Ereignisses der erstmaligen Öffnung, von denen des darauffolgenden Status eines börsengelisteten Unternehmens zu trennen.
Zu den Vorteilen des IPOs ist als wesentlicher Punkt der Emissionserlös zu zählen. Dieser hängt hauptsächlich von der Bewertung des Unternehmens ab sowie von der Höhe des Anteils am Unternehmen, der zum Verkauf kommt. Hierbei ist es von Bedeutung, ob die Aktien vom Unternehmen ausgegeben werden, es sich also um junge Aktien oder um bestehende Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre handelt.
Manche Börsen legen Wert darauf, daß ein Teil des Emissionserlöses dem Unternehmen selbst zufließt, die nachfolgend angeführten Zulassungsbedingungen des Neuen Marktes der Deutsche Börse AG demonstrieren eine Möglichkeit der Regelung zur verpflichtenden Emission junger Aktien bei einem IPO:
„Für die erstmalige Zulassung von Aktien zum Neuen Markt ist eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen erforderlich, aus der mindestens fünfzig vom Hundert des zu plazierenden Emissionsvolumens stammen soll. Der die Erhöhung des Grundkapitals übersteigende Kapitalzufluß aus der Kapitalerhöhung muß in voller Höhe dem Emittenten zufließen2. “
In diesem Zusammenhang sind folgende drei Varianten üblich3:
Verkauf alter Aktien: In diesem Fall findet nur ein Austausch von Aktionären statt, das Eigenkapital des Unternehmens verändert sich nicht. Wie die obigen Regeln zeigen, ist eine solche Konstellation bei einem IPO am Neuen Markt nicht möglich. Damit soll sichergestellt werden, daß den Kapitalerfordernissen eines Wachstumsunternehmens Rechnung getragen wird, daß Unternehmen selbst (sowie die von ihm abhängigen Mitarbeiter, Lieferanten,...) vom Börsengang profitieren. Zugleich wird sichergestellt, daß die Altaktionäre, die unter Umständen das Unternehmen gegründet haben und am besten kennen, weiter ein (finanzielles) Interesse an der Entwicklung haben.
Dieser Fall wird am ehesten den Interessenslagen der Altaktionäre entsprechen, falls sie sich schrittweise aus dem Unternehmen zurückziehen wollen. Das bisher im Unternehmen gebundene Kapital kann devestiert werden, ohne die Firma (etwa durch Verkäufe von Unternehmensteilen oder Besitzungen) zu schwächen. Dem Unternehmen nützt diese Konstellation nur insofern , daß es durch die neuen Eigentümer Partner bekommen kann, die die Strategie weiterführen und unterstützen. Ebenso steigt jedoch (wie in jedem Fall einer Unternehmensöffnung) das Risiko von Übernahmeversuchen (beispielsweise durch Konkurrenten).
Emission junger Aktien (Kapitalerhöhung): In diesem Fall verringert sich der Anteil der Altaktionäre im Verhältnis der Kapitalerhöhung. Die Aktienanzahl der Altaktionäre verringert sich nicht (ohne sonstige Kapitalmaßnahmen), es kommt jedoch zu einem Verwässerungseffekt (unter der Voraussetzung, daß die Altaktionäre keine jungen Aktien zeichnen). Neue Aktionäre werden hereingekommen, die mit ihrem frischen Kapital das Eigenkapital des Unternehmens stärken. Dieser Fall wird auch eher den Interessenlagen des Management entsprechen, das für die Finanzierung der Unternehmens zu sorgen hat. Da es außerdem in der Regel (bei einem IPO) zu einem Machtwechsel kommt, in dem die das Unternehmen stark kontrollierenden Altaktionäre, die in dieser Hinsicht mitunter Konkurrenten des Managements darstellten, zugunsten einer Vielzahl von neuen Aktionären, von denen jeder für sich kaum Mitsprachemöglichkeiten hat, an Einfluß verlieren, stellt es die für die Führungsebene wahrscheinlich interessantere Variante dar.
Für die Altaktionäre hat es die Wirkung, daß sie sich die weitere Expansion oder eine konkrete Akquisition von den neuen Aktionären bezahlen lassen. Dies geschieht zu einem relativ günstigen Preis. (Vor allem der Reduktion der Entscheidungsgewalt4 ). Die bisherigen Erträge je Aktie oder der Wert je Aktie können so sogar gesteigert werden, wenn mit dem Emissionserlös eine Investition finanziert wird, deren Rentabilität über dem inneren Zinsfuß, also der bisherigen Rentabilität des im Unternehmen investierten Kapitals liegt.
Kombinierter Verkauf junger und alter Aktien: Mit dieser Konstellation wird versucht, die Vorteile der beiden vorhergegangenen Modelle zu kombinieren. Zusätzlich ist die von den Börsen favorisierte Variante (siehe obigen Ausschnitt der Zulassungsvoraussetzungen zum Neuen Markt).
Der Nachteil der Altaktionäre liegt hier vor allem in dem mitunter deutlichen Machtverlust, da sie nicht nur bei der Kapitalerhöhung nicht teilnehmen, sondern ihrerseits alte Aktien verkaufen. Für die Zeichner der Transaktion macht es keinen Unterschied, ob sie junge oder alte Aktien kaufen, da beide Arten in der Regel dieselben Rechte verbriefen und nach der Transaktion nicht mehr zu unterscheiden sind.
Die Entscheidung für eine der drei Varianten hat auch wichtigen Einfluß auf die Optik der Transaktion, da Investoren vor allem bei Wachstumsunternehmen erwarten, daß der überwiegende Teil des Erlöses dem Unternehmen zugute kommt. Verkäufe von Venture Capital - oder Beteiligungsgesellschaften stellen dabei generell akzeptierte Ausnahmen dar. Eine empirische Untersuchung aller 282 Neuemissionen an den geregelten Märkten in Frankfurt im Zeitraum von 1985 bis Okt. 1998 ermittelte, daß der kombinierte Verkauf mit 45% der Börsengänge die beliebteste Variante darstellte, gefolgt von 39%, die eine reine Kapitalerhöhung durchführten. In lediglich 16% der Neuemissionen wurden nur Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre verkauft.5
(Ebenso können selbstverständlich auch andere Wertpapierarten emittiert werden, der Fokus der vorliegenden Arbeit liegt allerdings ausschließlich auf der aktienseitigen Finanzierung.)
Zu den Nachteilen der Emission an sich sind im wesentlichen die meist recht umfangreichen Vorarbeiten sowie die damit verbundenen Kosten, die großteils vom Emittenten zu tragen sind, zu nennen. Grundsätzlich fallen die folgenden Kosten in jedem Fall an, also auch wenn die Transaktion zu einem Mißerfolg gerät. Lediglich ein Teil der Vergütung des Leadmanagers ist dann nicht zu bezahlen.
Die Vorarbeiten können durchaus mehrere Monate in Anspruch nehmen. Das Top- Management wird in den letzten Wochen vor dem Börsengang sich hauptsächlich auf den Erfolg der Transaktion konzentrieren müssen, was unter Umständen das laufende Geschäft beeinträchtigt.
Zu den Vorarbeiten, die vom Unternehmen zu leisten sind, gehören insbesondere die Umstellungen der Rechtsform der Unternehmens in eine Aktiengesellschaft, falls das noch nicht geschehen ist. Des weiteren sind zahlreiche Verträge genau zu überprüfen und gegebenenfalls zu ändern.
Die Statuten müssen meist überarbeitet und konkretisiert werden. Die Sitzungsprotokolle sowie zahlreiche anderen wichtigen Schriftstücke sind auf Vollständigkeit zu prüfen und zu ordnen. Generell müssen alle Verträge zwischen der Gesellschaft und den Mitgliedern der Unternehmensführung durchleuchtet und unter Umständen geändert oder beendet werden. Die Bilanzierungsmethoden müssen den Anforderungen der internationalen Financial Community gerecht gemacht und rechtzeitig umgestellt werden. Für das Ausarbeiten eines Mitarbeiter-Beteiligungskonzeptes (falls ein solches geplant ist) müssen ebenso Zeit und Kapazitäten eingeplant werden. Ein Business Plan sollte schon existieren. Aber es kann notwendig sein, ihn zu konkretisieren oder zu verändern.
Neben einem kompetenten Management müssen dem Anleger vertrauenswürdige und seriöse Wirtschaftsprüfer, Anwälte, und Banken als Geschäftspartner des Unternehmens präsentiert werden. Falls solche Beziehungen noch nicht bestehen, kann es einige Zeit dauern, bis passende Verträge geschlossen werden können. Zusätzlich können externe Berater helfen, die Beziehung des Unternehmens zu den genannten Geschäftspartnern zu optimieren.
Falls mehrere Gesellschaften zu einem Verbund gehören, muß die Konstruktion durchleuchtet und unter Umständen umstrukturiert werden. Die Kapitalstruktur des Unternehmens muß so angepaßt werden, daß eine ausreichend große Anzahl Aktien ausgegeben werden können werden. Sonderregelungen des Stimmrechtes (etwa der Gründungsfamilie) werden in der Regel aufgegeben werden müssen. Diese Umstellungen können neben dem damit verbundenen Zeit- und Kapitalaufwand auch weitere negative Folgen für die Gesellschaft oder die Eigentümer haben. So müssen unter Umständen steueroptimierende Konstruktionen aufgegeben oder günstige Verträge mit den Gründern gelöst werden.
Zu den bleibenden Vorteilen der Emission und der Börsennotiz sind folgende Punkte zu nennen6:
Wachstum. Nach Abschluß des IPOs und einer Phase guter Kursentwicklung sollte es möglich sein, weitere Kapitalmaßnahmen zu tätigen. Das Unternehmen hat also außer der Selbstfinanzierung, der Fremdkapitalaufnahme und der Finanzierung aus Vermögensumschichtung die Möglichkeit, weiteres Eigenkapital zu sehr günstigen Konditionen aufzunehmen.7
Außerdem ist es für notierte Unternehmen leichter, Fremdkapital aufzunehmen. Die Gründe für die bessere Bonität liegen zum einen in der besseren Eigenkapitalquote, die aus einer Kapitalerhöhung resultiert, in der höheren Bekanntheit in der Financial Community sowie den verbesserten Investor Relations - Aktivitäten und der erhöhten Transparenz, die die Aktionäre heute erwarten.
Prestige: Das Going Public wird allgemein als großer Unternehmenserfolg gewertet und als bedeutender Schritt in seiner Entwicklung anerkannt. Durch das potentielle Interesse der Anleger gewinnt es an Aufmerksamkeit in der Financial Community, speziell in der Finanzpresse. Generell nützt diese erhöhte Aufmerksamkeit vor allem Unternehmen mit einem hohem Anteil an Privatkunden, sie steigert aber auch das Ansehen bei Lieferanten oder Geschäftspartnern (PR-Effekt).
Flexibilität der Finanzierung: Der Status als gelistete Aktiengesellschaft gibt dem Unternehmen die Möglichkeit, seine Finanzstruktur zu variieren und einen kostenoptimalen Mix von Eigen- und Fremdkapital zu erreichen. Darüber hinaus ist es möglich, neben den üblichen Grundformen der Finanzierung Hybridfinanzierungstitel wie Wandelanleihen zu begeben.
Finanzierung von Übernahmen: Die großen Zusammenschlüsse und Übernahmen werden heute großteils als Aktientausch abgewickelt, das bedeutet, daß dem Unternehmen mit dem genehmigten Kapital quasi ein eine Akquisitionswährung zur Verfügung steht, was voraussetzt, daß die Aktie so attraktiv ist, daß die Aktionäre des zu übernehmenden Unternehmens dem Umtauschangebot zustimmen. Vergleichbares ist privaten Firmen kaum möglich, da die Eigentümer des Übernahmekandidaten kaum Aktien einer nicht gelisteten, fremden Firma für die Anteile an ihrem Unternehmen akzeptieren werden. Das Listing und die bisherige Performance können es also ermöglichen, andere Unternehmen statt mit dem versteuerten Gewinn mit Eigenkapital zu übernehmen, erhöhen also ganz maßgeblich die Wachstumsmöglichkeiten des Emittenten.
Liquidität: Die Liquidität drückt aus, wie leicht es ist, Unternehmensanteile zu handeln. Bei privaten Firmen ist es oft schwer, den konkreten Unternehmenswert festzustellen. Darüber hinaus besteht kaum ein Markt für nicht an Börsen gelistete Unternehmen. Solche Anteile sind also illiquid. Das Listing ermöglicht es den Altaktionären, den Marktwert ihres Unternehmens jederzeit ohne Aufwand zu ermitteln und erleichtert es, die Höhe ihres Anteils zu verändern. Außerdem ist ein gelistetes Unternehmen für potentielle Investoren bedeutend attraktiver, oft dürfen Fonds aufgrund entsprechender Bestimmungen in ihre eigenen Statuten nur in gelistete Unternehmen investieren.
Wert: Der Wert des bisher privaten Unternehmens wird durch die Öffnung oft deutlich gesteigert und erhöht so das Vermögen der Altaktionäre. Das kann oft mit den verbesserten Wachstumsaussichten erklärt werden. Der private Nutzen der Aktionäre kann aber auch dadurch gesteigert werden, daß sie die Aktien als Sicherheit für die Aufnahme von Fremdkapital für neue Investitionen verwenden können, was den Eigentümern privater Unternehmen kaum möglich ist.
Vermögensrealisierung: Die bisher im Unternehmen gebundenen Mittel können durch den Verkauf von Aktien im Rahmen des Going Public oder in einem späteren Verkauf devestiert werden. Dadurch wird - ohne dem Unternehmen das Kapital wieder zu entziehen - eine Diversifizierung des Vermögens der Altaktionäre erreicht.
Personal: Vielfach wird die Möglichkeit der Motivation von Mitarbeitern durch Beteiligung am Unternehmen hervorgehoben. Mit Aktien eines gelisteten Unternehmens ist ein solches Konzept nicht nur wesentlich einfacher und genauer umzusetzen, die Beteiligung wird ohne die Möglichkeit, deren Wert laufend mitverfolgen zu können, im Bewußtsein der Mitarbeiter eher als theoretisch angesehen werden. Die Beteiligung zumindest der Führungsebene wird von internationalen Fonds beinahe als Selbstverständlichkeit angesehen; aber auch bei den sonstigen Mitarbeitern, Lieferanten und Kunden kann ein Beteiligungsplan umgesetzt werden.
Druck der Aktionäre: Das Hereinnehmen von internationalen institutionellen Investoren wird oftmals auch als externes Druckmittel der Altaktionäre (falls sie nicht in der Geschäftsführung tätig sind) eingesetzt, was eher nicht zu den Interessen der Geschäftsführung gezählt werden kann. Neben den finanziellen Interessen der auf die Maximierung des Unternehmenswertes ausgerichteten Unternehmenspolitik (Konzentration auf den Shareholder Value - Ansatz) können auch strategische Interessen wie die raschere Anpassungen der Führungsstruktur zu dieser Entscheidung der Eigentümer beitragen.
Zu den ständigen Nachteilen der Emission und des Status eines börsenotierten Unternehmens sind folgende Punkte zu nennen8:
Laufende Kosten: Der Status einer börsengelisteten Gesellschaft verursacht laufende Aufwendungen und bindet Personalressourcen mit Tätigkeiten, die bei privaten Gesellschaften nicht anfallen. Für folgende Tätigkeiten müssen zusätzliche Aufwendungen eingeplant werden:
- Public Relations, Investor Relations.
- Veröffentlichungen, Ad-hoc Meldunen.
- Innerbetriebliche Sammlung und Aufarbeitung von Informationen.
- Organisation und Durchführung von Hauptversammlungen, Road Shows.
- Verfassen, Drucken und Verteilen von Quartals- und Jahresberichten und Aktionärsbriefen.
Weiters müssen Börsengebühren und Honorare für Rechtsbeistand, Steuerberatungen und Auditing bezahlt werden, die in nicht gelisteten Unternehmen gar nicht oder nur in geringerem Umfang anfallen.
Veröffentlichungen: Heute reicht es nicht mehr aus, die gesetzlich geforderten Mindeststandards der Unternehmenskommunikation zu erfüllen. Um im Wettbewerb der Gesellschaften um die Gunst (und das Kapital) der Investoren bestehen zu können, ist ein hohes Niveau freiwilliger Unternehmenskommunikation erforderlich. Die Unternehmen müssen dabei damit rechnen, daß wichtige und umfassende Informationen über die Gesellschaft veröffentlicht werden und so auch Lieferanten, Mitbewerber, Kunden und die eigenen Angestellten Zugang zu diesen Informationen haben.
Die Veröffentlichungen umfassen Informationen über aktuelle Geschäftsvorgänge wie bedeutende Vertragsabschlüsse, aber auch grundsätzliche Informationen über die Führungskräfte, bestimmte Aktionäre, Kunden und Lieferanten. Zahlen, die veröffentlicht werden, sind oft deutlich umfassender und detaillierter als vom Gesetz gefordert und können auch auf Geschäftssparten oder Kunden aufgeschlüsselte Zahlen über Umsätze, Gewinne, Kosten, Cash-Flows oder Gehälter enthalten. Außerdem ist es möglich, Informationen über die Position der Gesellschaft im Wettbewerb oder über den Verlauf von Gerichtsverfahren veröffentlichen zu müssen. Darüber hinaus ist anläßlich des Going Publics der sehr umfangreiche und detaillierte Prospekt zu verfassen und zu veröffentlichen.
Druck: Derselbe Druck, der zuvor als Vorteil genannt wurde, muß auch als negative Folge angeführt werden. Das Management ist in der Situation, sich ständig für die getroffenen Entscheidungen vor den Eigentümern verantworten zu müssen, was unter Umständen den Handlungsspielraum der Unternehmensführung einengt. Durch die Häufigkeit der schriftlichen Reports (Quartalsabschlüsse sind auch in Europa zur Selbstverständlichkeit eines erfolgreichen Unternehmens geworden) ist es möglich, daß der Druck nicht nur den Interessen der Unternehmensleitung entgegensteht, sondern auch denen des Unternehmens als Ganzen. Das ist dann der Fall, wenn das Management sich genötigt fühlt, die Financial Community bei der nächsten Präsentation der Quartalszahlen zufriedenzustellen versucht und auf Kosten der langfristigen Entwicklung Entscheidungen trifft, die kurzfristig das Bild des Unternehmens nach außen beschönigen.
Übernahmegefahr: Der für das gelistete Unternehmen kaum kontrollierbare free float - Anteil des Aktienkapitals birgt die ständige Gefahr von feindlichen Übernahmeversuchen in sich. Das kann als Kehrseite des oben genannte Vorteils der leichteren Übernahme mittels Aktien angesehen werden. Besonders die hohe Beliebtheit von Fonds und die damit verbundene Konzentration großer Aktienpakete in den Händen einer abgezählten Gruppe von Fondsmanagern erleichtert dem Management des predators (der das Übernahmeangebot stellt), die Verhandlungen mit den Altaktionären. Manche Beobachter sehen die Entwicklung allerdings auch eher als insofern positiv, als es das Unternehmen zwingt, entweder ständig im Sinne der Eigentümer zu handeln (ein das Unternehmen hoch bewertender Kurs stellt eine effiziente Prävention feindlicher Übernahmeversuche dar), oder sich der Führung eines effektiveren und schlagkräftigeren Unternehmens unterordnen zu müssen.
Machtverlust: Der mit der Öffnung durch den Verkauf von Anteilen unabdingbar verbundene Verlust an Einfluß im Unternehmen kann, wie bereits zuvor erwähnt, in Grenzen gehalten werden. Trotzdem wird der Einfluß bisher unternehmensfremder Personen oder Firmen spürbar sein und kann die Möglichkeiten, die Freiheit und unter Umständen die Schnelligkeit von Entscheidung beeinträchtigen. Außerdem kann es (v.a. bei einer Übernahme) zu einem kompletten Machtverlust und zu einem erzwungenen Ausscheiden der bisherigen Unternehmensführung kommen. Parallel zu dem Machtverlust kommt es durch den Verkauf von Aktien auch zu geringeren laufenden Dividendenerträge für die Altaktionäre.
Insiderhandel: Darunter versteht man das Ausnutzen von “(…)Information über eine bestimmte vertrauliche Tatsache, die mit einem Wertpapier oder einem Emittenten im Zusammenhang steht und die, wenn sie in der Öffentlichkeit bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs des Wertpapiers erheblich zu beeinflussen (…) mit dem Vorsatz, (...) sich oder einem Dritten einen Vermögensvorteil zu verschaffen, indem er
1. solche Wertpapiere kauft, verkauft oder einem Dritten zum Kauf oder Verkauf empfiehlt oder
2. eine Information der erwähnten Art, ohne dazu verhalten zu sein, einem Dritten zugänglich macht.”
„Insider im Sinne des Abs. 1 ist, wer auf Grund seines Berufes, seiner Beschäftigung, seiner Aufgaben oder seiner Beteiligung am Kapital des Emittenten zu der im Abs. 1 erwähnten Information Zugang hat.”9
Es gibt keine zuverlässigen Quellen über das Ausmaß des Insiderhandels, immer wieder dringen jedoch Fälle von Insiderhandel an die Öffentlichkeit. Neben möglichen finanziellen Schäden bedeutet ein solcher Fall, wenn er bekannt wird, negative Presse und eine Verschlechterung des Images der Gesellschaft in der Öffentlichkeit.
Lock-up: Diese üblicherweise im Zuge einer Aktienemission vereinbarte Klausel verhindert, daß der Verkäufer (oder die Gesellschaft) innerhalb einer bestimmte Anzahl von Monaten nach der Emission weitere Aktien verkaufen. Diese Bestimmung soll dem Investor Sicherheit geben, daß der Markt in dieser Zeit mit Aktien der Gesellschaft „zugeschüttet“ wird, die auf das Kursniveau drücken können. Für den Verkäufer bedeutet das eine Einschränkung seiner Verfügungsgewalt über sein Eigentum, falls die Klausel für die Gesellschaft gilt, verstellt sie ihr den Weg zu frischem Eigenkapital und kann so im Fall dringenden Kapitalbedarfs sehr hinderlich wirken.
Haftung: Aufgrund der umfassenden Haftungsbestimmungen (speziell für die Inhalte des Verkaufsprospektes) ergeben sich hohe Risiken für die Parteien, die die Richtigkeit der Dokumente garantieren. Die Prospekthaftung stellt das bedeutendste Instrument des Anlegerschutzes im Emissionsgeschäft dar. Dabei sei darauf hingewiesen, daß der Emittent jedenfalls für „unrichtige und unvollständige Angaben“, der Prospektkontrollor jedoch nur „für durch eigenes grobes Verschulden (...) erfolgte unrichtige oder unvollständige Kontrollen“10 haftet.
Folgende Gefahren und Probleme können bei unsorgfältiger Planung in Zusammenhang mit einem Going Public auftreten11:
Der Zeitpunkt des Börsenganges ist ungünstig gewählt, die makroökonomisch oder Trendbedingte schlechte Börsenverfassung ergeben ein schlechtes Umfeld für den Start. Die vorgesehene Börsenkapitalisierung wurde nicht gut auf das Marktumfeld der Börse abgestimmt; die Aktie ist entweder zu markteng, da sich nicht ausreichend viele Stücke für einen flüssigen Handel im free float befinden oder der Titel ist für die Börse zu „schwer“, das bedeutet, daß ihm zu wenig Aufmerksamkeit von Seiten internationaler Investoren zuteil wird, da eine Notiz an einer bedeutenderer Börse fehlt. Besonders im ersten Fall kann es zu unerwünscht hoher Volatilität kommen.
Eine Mitarbeiterbeteiligung wird durchgeführt, diese sind aber nicht an die Veranlagung nicht gewöhnt, sie ist nicht erwünscht oder das dafür notwendige Kapital kann nicht aufgebracht werden.
Mispricing der Aktie: Wie noch im weiteren dargestellt, hängt der Erfolg der Transaktion wesentlich vom richtigen Pricing ab. Ein zu tiefer Emissionspreis bedeutet eine ineffiziente Finanzierung sowie hohe Opportunitätskosten durch den Entgang eines höheren Agios; ein zu hoher Emissionspreis ist noch gefährlicher, da er das Scheitern der Transaktion bedeutet und dem Unternehmen auf längere Zeit den Weg zu Finanzierungsmöglichkeiten über die Börse (zumindest zu günstigen Bedingungen) verstellt.
Beanspruchung: Ein Börsengang erfordert die volle Aufmerksamkeit des Managements und beansprucht so die Zeit der Entscheidungsträger (neben dem CEO auch der Leiter der Bereiche Finanzen, Recht, Organisation, Treasury und PR bzw. IR (die spätestens in dieser Phase eingerichtete werden sollten) für eine Dauer von etwa sechs bis neun Monaten.
Als Alternativen zu einem Initial Public Offering können unter anderem folgende Möglichkeiten (grundsätzlich) in Betracht gezogen werden:
- Den bisherigen, privaten Status aufrechterhalten.
- Die Fusion des Unternehmens oder die Übernahme durch ein anderes (Takeover).
- Der Verkauf des Unternehmens, unter Umständen an Mitbewerber, oder andere Unternehmen derselben Wertschöpfungskette.
- Die Zusammenarbeit mit einem anderem Unternehmen (unter Umständen mit
kapitalmäßiger Verschränkung), etwa um als Partner die Leistungskette zu vervollständigen.
- Die Umwandlung in einen Franchise-Geber, um die Kapitalerfordernisse auf die Franchise-Nehmer überzuwälzen.
- Der Verkauf von zum Unternehmen gehörenden Vermögensteilen.
- Die Kapitalaufnahme von bisher nicht in Anspruch genommenen Finanzierungsagenturen (z.B. öffentlichen Körperschaften).
- Die Übernahme der Kapitalmehrheit am Unternehmen durch das Management (Management-Buyout).
Ein Initial Public Offering ist also ein Schritt, der das Unternehmen unter Umständen für den Rest seiner Existenz, zumindest jedoch für die Zeit seiner Börsennotierung prägen wird. Er ist nur schwer rückgängig zu machen und sollte deshalb nur nach Abwägung aller Möglichkeiten in der jeweiligen Situation gesetzt werden. Ein Börsengang mag für viele Unternehmen ein sinnvoller Schritt in ihrer Entwicklung sein und diese nachträglich auf feste Beine stellen. Nichtsdestotrotz stehen unter Umständen einige Alternativen zur Auswahl, die ebenso eingehend geprüft werden sollten. Obwohl sie vielleicht weniger interessant erscheinen, sind sie mitunter in der konkreten Situation die bessere Wahl, besonders wenn sie dem Unternehmen ähnliche Vorteile bieten können wie ein Initial Public Offering, ohne für die Zukunft den Weg eines Börsenganges zu blockieren.
Zahlreiche Vorarbeiten sind von den Banken zu leisten, ohne daß diesen direkt Erfolge zurechenbar wären. Es ist ein hohes Maß an Engagement und Vorleistungen erforderlich, um im Wettbewerb der spezialisierten Institute des In- und Auslands das Mandat zur Konsortialführung oder eine Position im Konsortium zu erlangen. Strukturen, die den Wettbewerb der internationalen Banken um die Mandate hemmten, sind weiter im Rückgang begriffen. Der Wettbewerb konzentriert sich in Europa insbesondere im Bereich der größeren internationalen Emissionen auf einige wenige Marktteilnehmer, vornehmlich Häuser aus dem angloamerikanischen Raum.
Für alle gilt jedoch, daß in der Regel ein nicht unbeträchtlicher Teil des Gesamtaufwandes vor Beginn der Transaktion anfällt. Dazu kommt die Unsicherheit und die nicht erfolgreichen Pitches und Bemühungen. All dem stehen keine Erträge gegenüber. Dennoch sind die Vorarbeiten aus Sicht der Auftraggeber notwendig, um das Ziel der bestmöglichen Realisation der Transaktion erreichen zu können. Die Leadmanagers allein erreichen mit dem Praecipuum, einem Teil der Management Fee, der ausschließlich diesen direkt zufließt, eine sofortige Abdeckung der Ausgaben, die sie im Vorfeld der Transaktion getätigt haben, insbesondere im Bereich des Corporate Finance.
Voraussetzung für die Erlangung des Mandates ist neben anderem die ständige Marktbeobachtung. Je nach Ausrichtung und Spezialisierung der Bank werden dabei manche Märkte mehr als andere oder ausschließlich betrachtet werden. Die Spezialisierung kann dabei sowohl nach geographischen als auch nach wirtschaftliche Gesichtspunkten erfolgen (Konzentration auf bestimmte Märkte oder Branchen). Dabei sind nicht nur die Beschäftigung mit derzeit laufenden Transaktionen von Bedeutung. Neben dieser Grundvoraussetzung für das Agieren am Primärmarkt ist vorausschauendes Verhalten, das bedeutet das frühzeitige Erkennen von Marktpotential nötig. Neben der reinen Beobachtung ist also auch genaue Marktkenntnis erforderlich, um aus der Vielzahl der angebotenen Informationen die relevanten Zusammenhänge herauslesen zu können.
Zur Marktbeobachtung können auch andere Bereiche der Bank beitragen, etwa die Firmenkundenbetreuung. Sie hat mit einer großen Zahl von Unternehmen durch die tägliche Abwicklung von Finanzdienstleistungen laufenden Kontakt. Aus einem daraus entstandenen Beratungsverhältnis können auch wertvolle Informationen gewonnen werden, wenn etwa der Kunde weitere Dienstleitungen benötigt, wie etwa M&A Beratungen. Auch zu potentiellen Börsenaspiranten kann so Kontakt aufgenommen werden. Falls die Bank bereits als „Hausbank“ agiert, ist die Kontaktaufnahme naturgemäß eher unkompliziert. Für eine dem Unternehmen fremde Bank sind zahlreiche Schritte zu unternehmen, um die Aufmerksamkeit des Managements und in der Folge eine optimale Ausgangssituation vor der Selektion der Banken zu erreichen:
- Informationsbeschaffung über potentielle Kandidaten innerhalb des sich selbst gesteckten Umfeldes. Kriterien wie Sitz des Emittenten, Zugehörigkeit zu einer bestimmten Branche, Größe der erwarteten Transaktion, Verhältnis und bereits feststehenden Parteien der geplanten Emission oder andere beeinflussen die Entscheidung über das Bemühen um eine Transaktion.
- Ausarbeiten der Credentials: Zusammenfassung der Erfahrungen der bewerbenden Bank, insbesondere in den Bereichen12
- bisherige Transaktionen
- Mandate im M&A Bereich
- Research (bekannte Analysten, Auszeichnungen, Sektorspezialisten)
- Standing als Emissionsbank, Beziehung zu potentiellen Investoren,
- Plazierungskraft (vor allem Kontakte zu institutionellen Investoren und Kontrolle eines gut organisierten und umfassenden Retail-Distributionsnetztes.
- Darstellung der Möglichkeiten der internationalen Abdeckung der Plazierung.
- Handelsfähigkeit
- Identifikation der primären Ansprechpartner sowie der weiteren mit dem voraussichtlichen Deal und seinen Vorarbeiten betrauten Personen und Gesellschaften (Management des Unternehmens, sonstige Entscheidungsträger, Verkäufer, unter Umständen Advisor. Je nach der angestrebten Position im Syndikat stellen die Leadmanager weitere Ansprechpartner dar.
- Selektion unter den möglichen Deals und Fokussierung auf diejenigen mit den besten Erfolgsaussichten
- Ausarbeitung möglicher Kooperationsvorschläge: Präsentation und Diskussion über mögliche Formen der Partizipation
- Erarbeitung und Präsentation eines provisorischen, umfassenden Going Public - Plans unter Einschluß der Bank.
Die organisierte Präsentation der verschiedenen Banken bei den Entscheidungsträgern der Transaktion wird Beauty Contest genannt. Die Kriterien der Auswahl sind dabei sowohl sachlicher Natur (Credentials) sowie von natürlich auch subjektiver Natur (Glaubwürdigkeit der Bank und der dahinterstehenden Verantwortlichen, persönliches Vertrauen in die Mitglieder des Teams und die hinter ihm stehende Organisation).
Alle genannten Schritte erfolgen vor der Erteilung des Mandats und dienen dazu, die Entscheidung im Anschluß an die Beauty Parade möglichst zugunsten der jeweiligen Bank zu beeinflussen.
Fällt die Entscheidung der Wahl des oder der Leadmanager kann mit der Mandatserteilung ein Letter of Intent, der unter anderem die folgenden Punkte umfaßt, unterzeichnet werden13:
- Anzahl der zu emittierenden Aktien
- Voraussichtliche Preisspanne
- Kommissionslevel und -struktur
- Marketing Plan
- Out clause zur Regelung unter welchen Umständen der Leadmanager die Emission nicht fortsetzen darf
Ebenso wird zu diesem Zeitpunkt geregelt, welcher der zwei Typen des Underwriting Vertrags zur Anwendung kommen soll14:
- Firm Commitment: Dieser Terminus bedeutet eine Garantie der Bank (bzw. des Konsortiums) zur Übernahme der gesamten Anzahl der zu emittierenden Aktien, um sie an die Zeichner weiterzuveräußern. Die effektive Zahlung wird allerdings erst nach der Plazierung an die Verkäufer weitergereicht15. Nur wenn hard underwriting vereinbart wurde, müssen die Konsortialbanken - unabhängig vom weiteren Erfolg der Emission bereits in dessen Vorfeld - mit der Zahlung des vereinbarten Erlöses in Vorlage treten. Effektiv „firm“ wird die Vereinbarung erst mit der Unterzeichnung des Underwriting Agreements zwischen den Leadmanagern (für das Konsortium) und den Verkäufern der Aktien (s. im Kap. 5 - Marketing).
- Best efforts: Mit dieser Vereinbarung trägt die Investmentbank nicht das Risiko der Plazierung. Die Leistungen beschränken sich auf die Strukturierung des Deals und auf den Verkauf. Das Risiko der Plazierung und des Pricings verbleibt somit beim Verkäufer.
Staatsholdings (Privatisierungen)
Mit (der prominenten) Ausnahme Norwegens, das eine eigene öffentliche Investmentgesellschaft zur Veranlagung der Budgetüberschüsse geschaffen hat, verfügt beinahe jeder europäische Staat über eine Privatisierungsholding, deren Aufgabe es üblicherweise ist, die Beteiligungen das Staates in verschiedenen Sektoren der Wirtschaft zu verwalten bzw. zu reduzieren.
Da die meisten Staaten über ein umfangreiches Portefeuille von Beteiligungen verfügen bzw. verfügten, sind es oft die Privatisierungen, also Verkäufe, bei denen diese Holdings als Verkäufer auftreten, bei denen die größten Volumina an den Markt gebracht werden. Heutzutage sind zahlreiche Privatisierungen bereits abgeschlossen, das Portefeuille also zugunsten des Free Floats an der Börse entsprechend verkleinert worden. Zu Beginn dieses Prozesses standen jedoch Aktienpakete in sehr großer Höhe zum Verkauf. Das erforderte ein sehr weitsichtiges Denken, die Planung mußte von Beginn an auf den Verkauf des Großteils der Anteile ausgerichtet werden. Daraus ergaben sich eine Reihe von Schwierigkeiten.
Zum einen überstieg die Größe der zum Verkauf anstehenden Aktienpakete die der zuvor üblichen Transaktionen teils sehr deutlich. Ein imposantes Beispiel dafür ist die Wiener Börse, deren bedeutende Listings nach 1987 fast ausschließlich Verkäufe der ehemaligen Verstaatlichten Industrie darstellen, die von der ÖIAG über Bankenkonsortien an die Börse gebracht wurden.
Dr. Rauscher schrieb über die in Österreich richtungsweisende erste Teilprivatisierung der OMV im Dezember 1987:16 „Als erster Schritt eines geplanten Teilprivatisierungs- programmes stellte das ÖMV-Placierungsvorhaben einen Meilenstein in der Geschichte des österreichischen Kapitalmarktes dar. Darüber hinaus ist die Emission aus folgenden Gründen bemerkenswert:
- Das geplante Angebot war volumsmäßig so groß wie jenes aller vorangegangenen 14 Neuemissionen zusammen;
- Die ÖMV-Aktien sollten unter Beteiligung ausländischer Investmenthäuser international offeriert; die Emission jedoch nach österreichischem Recht abgewickelt werden;
- der zeitliche Ablauf wurde durch den Börsenkrach im Oktober 1987 ebenso in Frage gestellt wie zahlreiche bereits getroffene Entscheidungen.“
Zum anderen war es die Anzahl der Transaktionen, bei denen stets derselbe Verkäufer auftrat. Oftmals wurden, um die Aufnahmefähigkeit des Marktes nicht zu überbeanspruchen und von den Kursanstiegen profitieren zu können, die Unternehmen in mehreren Tranchen privatisiert. Dabei war es von großer Wichtigkeit, das Kursniveau durch ein „Zuschütten“ des Marktes durch secondary shares (also bestehende Aktien einer notierten Gesellschaft) zu verhindern. Das hätte das Anlegervertrauen in die Privatisierungsagentur und in weiterer S. 43).
Folge in die von ihr emittierten Aktien erschüttert. Die Anleger wissen ja bei der Zeichnung (z.B: bei IPO), daß weitere Tranchen zum Verkauf anstehen. Sie müssen sich also sicher sein können, daß diese den Markt nicht so belasten, daß der Kurs deutlich nachgibt.
Unter Umständen kann es im Zuge der Emission von secondary shares auch zu einer Erhöhung des Kursniveaus kommen, nämlich dann, wenn die Maßnahmen der Privatisierungsagentur zur Sicherung der Aufnahme der Aktien deutlich stärker als geplant greifen (und möglicherweise von äußeren Umständen unterstützt werden.)
Privatisierungsvorhaben werden ja üblicherweise von recht umfangreichen Marketing - Maßnahmen begleitet, vor allem wenn Retail - Kunden angesprochen werden sollen. Solche Retail - Werbekampagnen werden nicht nur zentral gesteuert, wie etwa Werbeeinschaltungen in den Medien, sondern erfolgen auch dezentral in den Verkaufsapparaten der Banken. Außerdem werden institutionelle Investoren angesprochen und mit der Emission vertraut gemacht. Darüber hinaus kommt es anläßlich eines großen IPOs aufgrund der hohen Marktkapitalisierung oft zu einer Aufnahme in die jeweiligen Indizes. Die Fondsmanager, die den Index in ihren Fonds abbilden oder sich daran orientieren, sind dadurch quasi gezwungen zu zeichnen oder gar - bei unzureichender Zuteilung - im Sekundärmarkt nachzukaufen. Bei Emissionen von secondary shares kann es im Zuge der Zulassung zum Börsenhandel von Aktien, die sich bisher im Staatsbesitz befanden, unter Umständen zu einer Erhöhung der Gewichtung kommen.
Diese Einflüsse wirken bei den Emissionen von bereits gelisteten Aktien - neben der gezielten Wirkung auf die Käufer dieser Aktien - natürlich auch generell und können unbeachtet der anstehenden Transaktion auch zu Käufen an der Börse anregen. Zusätzliche Unterstützung kann der Kurs von der allgemeinen Börsenverfassung erhalten: Emissionen werden üblicherweise bei gutem Börsenklima angesetzt, um die Erfolgschancen zu erhöhen.
Im Hintergrund der Überlegungen und Anstrengungen der Holding und des Konsortiums steht stets die Notwendigkeit, weitere große Pakete zu verkaufen. Es darf daher die Aufnahmebereitschaft des Marktes, weder für das Unternehmen, noch für das Land, das die Gesellschaften verkauft, zur Gänze ausgereizt werden.
Bei der Emission muß daher von seiten der Holding Bedacht darauf genommen werden, daß das Pricing einerseits einen möglichst hohen Erlös für den Staat bewirkt, andererseits aber genug Kursphantasie läßt, um bei der nächsten Transaktion (insbesondere bei der nächsten Tranche derselben Gesellschaft) mit hoher Wahrscheinlichkeit auf eine gute bisherige Performance verwiesen werden kann. Es ist daher beim Pricing wie auch schon zuvor bei der Festsetzung der zum Verkauf bestimmten Aktienanzahl sehr sorgfältig der Markt abzutasten. Das muß bei der Zusammensetzung des Konsortiums bedacht werden. Der bzw. die Leadmanager müssen in der Lage sein, die Marktmeinung und die potentielle Nachfrage über die Aktie zu erfassen und die wahre Preissensitivität der Nachfrage zu erkennen.
Dies geschieht in der Vorphase der Emission, spätestens im Pre-Marketing. Im Marketing ist es notwendig neue, bisher noch nicht angesprochene Nachfrage für die Emission ausfindig zu machen. Das muß nicht unbedingt bedeuten, daß bisherige Aktionäre als Zielgruppe nicht in Frage kommen. In diesem Fall müssen die Aktionäre einen Grund sehen, ihre Holdings dauerhaft zu erhöhen.
Eine hohe Qualität der Investoren definiert sich in hohem Maß durch die Behaltedauer, die sie in ihren Veranlagungen zeigen. Da es das Ziel beinahe jeder Aktienemission ist, die Anteile dauerhaft zu plazieren, wird die Treue, die von den Investoren in ihrer Veranlagungsstrategie erwartet wird, als ein wesentliches Kriterium zur Bestimmung der Qualität betrachtet. (Näheres siehe 5. Kapitel, Kriterien der Zuteilung).
Unternehmen (SpinOffs)
Als Spin Offs bezeichnet man den Verkauf von Tochtergesellschaften durch die Mutter an der Börse bzw. außerbörslich an Finanzinvestoren. Heutzutage gewinnen Spin Offs (beispielsweise gegenüber den bisher dominierenden Privatisierungen) an Bedeutung. Dies ist unter anderem auf die Akzeptanz des Shareholder Value - Konzeptes bei zahlreichen Unternehmen zurückzuführen, die sich in der Folge auf ihr Kerngeschäft konzentrieren und - wenn erforderlich - nicht dazu benötigte Unternehmensteile ausgliedern (falls das nicht ohnehin schon der Fall ist). In der Folge sollten sie - dem Gedanken folgend - verkauft werden. Das kann, insbesondere bei größeren Gesellschaften, über die Börse geschehen.
Als Verkäufer tritt dann die bisherige Mutter, also beispielsweise größere Industrie- konglomerate auf. Diese beauftragen in der Folge (unter Umständen mit Zwischenschaltung eines Advisors) Investmentbanken zur Evaluierung von Möglichkeiten der bestmöglichen Verwertung der Unternehmens. Der Fokus liegt hier also deutlich stärker als bei den zuvor angesprochenen Privatisierungen auf der Maximierung des Erlöses des Verkaufes. Grundsätzlich sind also zahlreiche Möglichkeiten wie etwa der Verkauf an Konkurrenten, die Auflösung und der Verkauf der einzelnen Bestandteile oder der komplette Strategiewechsel, also die Investition in bisher nicht bearbeitete Geschäftsfelder oder andere Möglichkeiten abzuwägen und aus den im konkreten Fall durchführbaren diejenige auszuwählen, die den Unternehmenswert nachträglich am meisten steigert.
Fällt die Entscheidung auf einen Verkauf der Tochter an der Börse, so müssen erst die Partner gefunden werden, mit denen die Transaktion abgewickelt werden soll. Besonderes Augenmerk wird dabei der Auswahl der Konsortialführer geschenkt werden. Nicht immer ist das Unternehmen jedoch frei, unter den interessierten Instituten auszuwählen. Traditionelle Verbindungen zu einer bestimmten Bank können diese als Fixstarter prädeterminieren. Das kann jedoch in weiterer Folge dazu führen, daß wiederum andere Banken, die nicht zu der ausgewählten passen, nicht ins Konsortium genommen werden können oder bestimmte aufgrund eines (inoffiziellen oder bekannten) Naheverhältnisses besonders gute Chancen haben. Solche Umstände resultieren oft aus der Monopolstellung bei der Finanzierung der Gesellschaft, die der Bank indirekten Einfluß auf die Zusammensetzung des Konsortiums geben kann.
Insgesamt gesehen kann eine solche Situation den Interessen des Verkäufers zuwiderlaufen, da er nicht frei aus den Banken wählen kann, die für die Emission „gepitcht“ haben.
Dabei wird das Unternehmen zweifellos versuchen, einen guten Preis für die Aktien zu finden, die es aus seinem Besitz verkauft. Den dabei erlösten Betrag kann es etwa zur Stärkung der Position im Kerngeschäft, zum Beispiel mit einer Übernahme in diesem Bereich stärken. Da die Emission aus Unternehmenssicht meist eher isoliert zu betrachten ist, außer es stehen weitere Spin Offs an, wird das Hauptaugenmerk auf die Maximierung des Emissionserlöses gelegt werden. Es muß insofern auf den weiteren Kursverlauf an der Börse Bedacht genommen werden, als unter Umständen nur eine Tranche emittiert wurde und weitere Pakete im Besitz der Muttergesellschaft verbleiben. Der Erlös des Verkaufs dieser Teile und damit der Gesamterlös der Transaktionen hängt maßgeblich vom Kursverlauf ab. Da es jedoch in der Regel bei Spin Offs nicht zu serienmäßigen Transaktionen wie bei Privatisierungen, oder zu einer größeren Anzahl zu verkaufender Tochtergesellschaften kommt, beschränkt sich das Interesse des Verkäufers meist auf die Maximierung des Erlöses aus diesem Verkauf.
Das kann jedoch wiederum den Interessen der emittierten Tochtergesellschaft widersprechen, besonders falls diese - wie es in der Regel der Fall ist - keine Mittel aus dem Verkauf erhält. Denn ein zu hoher Emissionspreis kann die Möglichkeit weiterer Kapitalerhöhungen gefährden. (Weiteres dazu im nachfolgenden Abschnitt.)
Unternehmen (Kapitalerhöhungen)
Je nach der Situation am Kapitalmarkt, also vor allem abhängig vom allgemeinen Zinsniveau und dem Kursniveau an den Aktienmärkten, kann die Fremd- oder die Eigenfinanzierung vorteilhafter sein. Insbesondere bei größerer Vorhaben, die eine eigene Finanzierung, also die Aufnahme von Kapital im größeren Umfang erfordern, wird ein genauer Finanzierungsplan erstellt, bei dem die Herkunft der Mittel nach Kosten und anderen Kriterien genau durchleuchtet wird.
Falls die Finanzierung durch Aufbringung neuen Eigenkapitals erfolgen soll, bedeutet das (für eine gelistete Firma), daß die Gesellschaft junge Aktien an bestehende und zukünftige Aktionäre verkaufen muß („ cash call“). Vom Erfolg der Transaktion ist in diesem Fall die Realisation des Projektes abhängig. Was aber garantiert, daß die jungen Aktien vom Markt aufgenommen werden und das Bezugsangebot nicht einfach ignoriert wird?
Die Investoren müssen willens sein, ihre Bestände an der betreffenden Gesellschaft zu erhöhen. Zu den wesentlichen Kriterien, die bei einer Kapitalerhöhung ausschlaggebend sein können (neben den allgemeinen Kriterien der Aktienselektion) gehören:
- Die Verwendung des Emissionserlöses.
- Der Stellung des Unternehmens nach erfolgreichem Abschluß der Transaktion
- Die Auswirkung der Transaktion auf die Ergebnisse des Unternehmens.
- Der zu erwartete Abschlag des Bezugspreises zum letzten Börsenkurs.
Falls die Emission im Festpreisverfahren durchgeführt wird, ist es von großer Bedeutung für den Erfolg der Transaktion, daß der Aktienkurs über dem Bezugspreis bleibt, da sonst keine Motivation für die Investoren besteht, den Bezugskurs zu bezahlen, wo doch die Aktien ohnehin günstiger zu bekommen sind. Kapitalerhöhungen17 werden jedoch heute ebenfalls fast ausschließlich im Bookbuilding - Verfahren abgewickelt und unterscheiden sich in dieser Hinsicht nur wenig von IPOs. Nur beim Pricing gibt es weniger Spielraum, da sich der Preis der jungen Aktien üblicherweise stark am aktuellen Börsenkurs - mit einem gewissen Abschlag - orientiert.
Im Pre-Marketing werden also ebenfalls Investoren kontaktiert und zu ihrer Meinung über das Unternehmen sowie über mögliche Orders befragt. Je nachdem ob der jeweilige Investor schon Aktionär des Unternehmens ist, wird er über sein bisheriges Anlageverhalten sowohl allgemein als auch in der bestimmten Aktie befragt werden.
Die Interessen der Investoren decken sich dabei weitgehend und konzentrieren sich auf einen möglichst moderaten Bezugspreis, der die Chance auf Kursgewinne, sowohl kurzfristiger als auch langfristiger Natur erhöht. Zudem bietet eine Kapitalerhöhung den Großanlegern die Möglichkeit, große Stückzahlen zu kaufen, ohne dabei darauf Rücksicht nehmen zu müssen, den Preis aufgrund der Orderhöhe nicht in die Höhe zu treiben. Für diese Investoren bietet die Emission eine hervorragende Möglichkeit, ohne großen Aufwand zu einem Preis, der unter Umständen günstiger als die letzten an der Börse gezahlten Kursen ist, Aktienpakete zu erwerben. Gegen eine Kapitalerhöhung werden dagegen Investoren gestellt sein, die zwar in der Aktie investiert sind, jedoch an der Sinnhaftigkeit der Transaktion zweifeln. Falls sie nicht zeichnen, verringert sich ihr Anteil am - nach der Transaktion erhöhten - Eigenkapital. Kann die Gesellschaft das frische Kapital nicht gewinnbringend einsetzen, liegt also die Rendite der damit finanzierten Investition unter dem internen Zinsfuß, sinkt der Gewinn je Aktie und damit - ceteris paribus - der Wert der einzelnen Aktie. Gegen diese Gewinnverwässerung sind die bestehenden Aktionäre bloß durch den Wert ihres Bezugsrechtes geschützt, das sie verkaufen können, falls sie nicht zeichnen wollen.
Aus Sicht des Emittenten ist ein Bezugspreis möglichst nahe am aktuellen Kurs am vorteilhaftesten, da so der Emissionserlös maximiert werden kann. Das vorrangig Ziel ist jedoch, die Gesamtanzahl der zum Verkauf stehenden Aktien absetzen zu können. Dazu ist vor allem die Überzeugung der Investoren nötig. Von seiten der Gesellschaft ist ein besonders investorenfreundliches Verhalten erforderlich. Insbesondere bei den Road Shows wird vom Management eine aktive Teilnahme und ein nicht unbedeutender Beitrag zur Sicherung des Emissionserfolges erwartet.
Bei Kapitalerhöhungen kommt es oft zu einem Effekt, der sehr den Interessen des Emittenten entgegenkommt: Im Zuge der Erhöhung des Free Floats bzw. der Marktkapitalisierung kann es aufgrund der Berechnungsmodalität der Aktienindizes zu einer Erhöhung der Gewichtung kommen. Falls dies bei wichtigen, vielbeachteten Indices der Fall sein sollte, unterstützt das die Plazierung der jungen Aktien erheblich, da zahlreiche Fonds Indices direkt abbilden („Index Tracker“) oder sich an der Zusammensetzung der Indices orientieren. Die Fondsmanager sind in solchen Fällen mehr oder weniger gezwungen, ihre Veranlagungen entsprechend anzupassen. Eine Erhöhung der Anteile der entsprechenden Aktie muß jedoch nicht unbedingt mittels Zeichnung der Emission erfolgen, die Fondsmanager können sich auch - insbesondere wenn der Zeitpunkt der Transaktion nicht mit dem der Anpassung des Indices zusammenfällt - an der Börse eindecken.
Die Investmentbanken zielen eher auf einen etwas geringeren Bezugspreis ab, da ein höherer discount die Absetzbarkeit der Aktien erleichtert. Falls das jedoch kein Problem sein sollte, oder es zu einer Überzeichnung kommen sollte, wird in aller Regel knapp unter dem letzten gehandelten Kurs „gepriced“. Das maximiert wiederum die Komissionseinnahmen der Banken, die ja direkt vom Emissionsvolumen, also auch vom Preis der jungen Aktien, abhängig sind. Außerdem ist mit einem solchen Preis dem Auftraggeber, also dem Emittenten, am meisten gedient.
Ein höherer als üblicher discount kann sogar nachteilig wirken, wenn nämlich in der Investment Community dadurch der Eindruck entsteht, die Emission hätte sonst nicht abgesetzt werden können, was bis zu einer späteren Kapitalerhöhung negativ nachwirken kann. Dem wird nach Abschluß einer erfolgreichen Transaktion oft entgegengewirkt, indem vom Bookrunner bekanntgegeben wird, wie oft die Transaktion überzeichnet war.
Venture Cap. Gesellschaften, Private Unternehmer
Unternehmen, die von Venture Capital Gesellschaften an die Börse gebracht werden, zeichnen sich oft durch ein besonders hohes Risiko/Ertragsprofil aus. Zum einen werden solche Gesellschaften oft in der Wachstumsphase emittiert, was die Unsicherheit, aber auch die potentiellen Erträge vergrößert. Zum anderen ist es bekannt, daß - falls die Gesellschaft vom Venture Capital - Geber übernommen wurde, meist mit einem hohen Fremdkapitalanteil wieder verkauft wird. Daraus folgt die bekannte doppelseitige Wirkung eines hohen Leverages auf die Eigenkapitalrentabilität, was seinerseits ein erhöhtes Risiko/Ertragsprofil bedeutet.
Der Markt erwartet bei Emissionen solcher Gesellschaften meist, daß sie eher aggressiv gepriced werden. Das folgt zum einen aus den Erfahrungen der Vergangenheit, zum anderen aus der bekannten Notwendigkeit des Verkäufers einen hohen Preis zu erzielen. Für die Bedienung und die Tilgung des Kapitals, mit dem der Venture Capitalist das Unternehmen erworben hatte, ist er auf einen hohen Emissionserlös angewiesen. Es handelt sich jedoch auch - vor allem in letzter Zeit - um entsprechend attraktive Unternehmen, die ohnehin bei einem Going Public mit einer hohen Bewertung rechnen dürfen. Schließlich sind die Fonds auf wachstumsstarke Aktien angewiesen, um die Performance erreichen zu können, die die Anleger von ihnen erwarten. Der Markt stellt also ein Umfeld gegenseitiger Abhängigkeit dar, in dem solche Emissionen stattfinden. Jede Seite kennt den Wert ihres „Tauschoffertes“ und das Interesse der anderen Seite daran bzw. die Abhängigkeit davon.
Deutlicher als in anderen Transaktionen kommt es bei sogenannten „hot issues“, die meist durch ein besonders aggressives pricing gekennzeichnet sind, zu einem solchen Spannungsfeld. Die Investoren hoffen, diesmal frühzeitig (in deren Entwicklung) an Aktien zu kommen, die die „Star Performer“ von morgen sein könnten, wobei einige(wenige) bekannte Beispiele beweisen, daß Kurszuwächse von über tausend Prozent in relativ kurzer Zeit möglich sind. Die Verkäufer sind sich der Suche der Investoren nach möglichen weiteren erfolgversprechenden Veranlagungen durchaus bewußt und sind bemüht, vor dem Hintergrund solcher hoch erfolgreicher Transaktionen ihre Emissionen in einem ähnlichen Licht erscheinen zu lassen. Das Resultat dieser Spannungen sind oftmals hohe Kursausschläge in beide Richtungen, sehr starke Überzeichnungen oder ein Flop, da die Investoren die Preisvorstellungen der Verkäufer nicht unterstützen wollten oder das Unternehmen (in der Folge) die hohen Erwartungen nicht erfüllen konnte.
[...]
1 Inkl. Greenshoe. Quelle: Deutsche Telekom Prospekt des IPO vom 17. November 1996 sowie International Financing Review No. 1160 vom 23. November 1996. Die Emissionskosten von etwa DM 900 Mio. (zur Hälfte vom Unternehmen getragen) müssen in Abzug gebracht werden.
2 aus: Regelwerk Neuer Markt; Abschnitt 2; Zulassungsbedingungen für den Neuen Markt §3.8
3 in Anlehnung an: Kuhn (1989), S. 8
4 Diese Reduktion läßt sich in Grenzen halten, wenn beispielsweise ein Minderheitsanteil an eine Gruppe von mehreren oder vielen Aktionären verkauft wird, sodaß der oder die Altaktionäre bei Hauptversammlungen bzw. im täglichen Geschäft nach wie vor das Unternehmen kontrollieren.
5 Vgl. Blättchen, Jacquillat (1999), S. 98f.
6 siehe etwa: Foley (1991), S. 10.
7 Überblick über die Möglichkeiten der Unternehmensfinantierung nach: Seicht (1995); S.171
8 siehe etwa: Foley (1991), S. 11f.
9 Novelle 1993 zum (österr.) BörseG von 1989; §43a (1) - (3)
10 KMG, § 11 Abs. 1 Z. 1 und 2
11 Vgl. Thommen, Achleitner (1998), S 457f.
12 Vgl. Achleitner (1999) S.245
13 Vgl. Kuhn (1989), S. 266
14 Vgl. etwa Bill (1991), S. 26 oder Kuhn (1989), S. 7 f.
15 Der beschriebene Vorgang muß noch um die Kommissionszahlungen erweitert werden (siehe dazu Kap. 3,
16 Swoboda (1998), S. 195
17 stellen ebenfalls Emissionen von primary shares dar.
