Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Der Retailmarkt für strukturierte Anlageprodukte
2.1 Begriffsdefinition
2.2 Produktkategorisierung
2.3 Produktbeschreibungen
2.3.1 Bonusprodukte
2.3.1.1 Basiskomponenten
2.3.1.2 Vorzufindende Strukturen
2.3.2 Discountprodukte
2.3.2.1 Basiskomponenten
2.3.2.2 Vorzufindende Strukturen
2.4 Marktentwicklung und Marktvolumen
2.5 Rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen
2.5.1 Rechtliche Rahmenbedingungen
2.5.2 Steuerliche Rahmenbedingungen
2.6 Primärmarkt
2.6.1 Produktentwicklung und Emission
2.6.2 Emittenten
2.6.3 Interessenverbände der Emittenten
2.6.4 Emittentenrisiko
2.6.5 Vertriebskanäle
2.7 Sekundärmarkt
2.7.1 Außerbörslicher Handel
2.7.2 Börslicher Handel
2.8 Zwischenfazit
3 Strukturierte Anlageprodukte und Behavioral Finance
3.1 Strukturierte Anlageprodukte und traditionelle Finanztheorie
3.2 Behavioral Finance
3.2.1 Prospect-Theorie
3.2.2 Kumulative Prospect-Theorie
3.3 Behavioral Finance als Erklärungsansatz für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte
4 Fallbeispiele
4.1 Discountprodukt
4.1.1 Prognose der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswertes
4.1.2 CPT-Bewertung
4.1.3 EUT-Bewertung
4.1.4 Diskussion der Ergebnisse
4.2 Bonusprodukt
4.2.1 Prognose der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswertes
4.2.2 CPT-Bewertung
4.2.3 EUT-Bewertung
4.2.4 Diskussion der Ergebnisse
5 Fazit und Ausblick
Literaturverzeichnis
Anhang
Abbildung 2.1: Produktkategorisierung der Börse Stuttgart
Abbildung 2.2: Auszahlungsprofil Bonusprodukt
Abbildung 2.3: Auszahlungsprofil Discounprodukt
Abbildung 2.4: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX
Abbildung 2.5: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX
Abbildung 2.6: Anzahl neu eingeführte Produkte pro Monat und ausstehende Anlageprodukte an der Börse Stuttgart
Abbildung 2.7: Anzahl gelisteter Anlageprodukte an der Börse Frankfurt
Abbildung 2.8: Anlagevolumen strukturierte Anlageprodukte nach Produktkategorie
Abbildung 2.9: Anteile verschiedener Produktkategorien
Abbildung 2.10: Anlagevolumen Februar 2007 nach Basiswert und Börsenumsatz nach Produktkategorie
Abbildung 2.11: Börsenumsatz Anlageprodukte März 2007 nach Basiswert
Abbildung 2.12: Mögliche Produktentwicklungsprozesse für Anlageprodukte
Abbildung 3.1: Hypothetische Wert- und Wahrscheinlichkeitsgewichtefunktion
Abbildung 4.1: CPT-Bewertung des Discountproduktes bei verschiedenen Kompetenzniveaus
Abbildung 4.2 : Unbeschränkt rationale Beurteilung des Discountproduktes
Abbildung 4.3: Prognostizierte Wahrscheinlichkeitsverteilung mit einer Dividende von EUR 3,80 für 2006 und 2007
Abbildung 4.4: Beschränkt rationale Beurteilung des Bonusproduktes
Abbildung 4.5: Beschränkt rationale Beurteilung des Bonusprodukte ohne Berücksichtigung der Dividendenzahlung in 2008
Abbildung 4.6: Beschränkt rationale Beurteilung mit Berücksichtigung der Dividendenzahlung in 2008 und Einstiegskurs als Referenzpunkt
Abbildung 4.7: Beschränkt rationale Beurteilung ohne Berücksichtigung der Dividendenzahlung in 2008 und Einstiegskurs als Referenzpunkt
Abbildung 4.8: Unbeschränkt rationale Bewertung des Bonusproduktes
Abbildung 4.9: Unbeschränkt rationale Bewertung des Bonusprodukte ohne Berücksichtigung der Dividendenzahlung
Tabelle 4.1: Wahrscheinlichkeitsverteilung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten für den DAX-Performanceindex
Tabelle 4.2: Auszahlungsprofil Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten des Discountprodukt
Tabelle 4.3: Bewertung Direktanlage in den DAX-Index
Tabelle 4.4: Berechnung CPT-Wert Direktanlage DAX-Index
Tabelle 4.5: Berechnung des CPT-Wertes des Discountprodukt
Tabelle 4.6: Berechnung des CPT-Wertes der Direktanlage in Allianz Aktie
Tabelle 4.7: Berechnung des CPT-Wertes des Bonusproduktes
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Strukturierte Anlageprodukte haben sich im Retailmarkt für Investmentprodukte innerhalb weniger Jahre als eigenständige Anlageklasse fest etabliert. Die hohen Wachstumsraten der letzten Jahre von über 20 Prozent beim ausstehenden Volumen auf mittlerweile EUR 118 Milliarden dokumentieren den Markterfolg der jungen Anlageklasse, die von immer mehr Privatanlegern entdeckt und zur Kapitalanlage genutzt wird.[1] Zur Auswahl stehen dabei über 66.000 verschiedene Anlageprodukte mit unterschiedlichen Produktstrukturen und Investmentstrategien, die von der hohen Flexibilität der Produkte und der Innovationsfähigkeit der Emittenten zeugen.[2] Strukturierte Anlageprodukte stellen daneben auch einen bedeutenden Wachstumsmarkt für den Finanzplatz Deutschland dar, mit dem mittlerweile über 2.000 Arbeitsplätze verbunden sind.[3]
Vor dem Hintergrund der wachsenden Bedeutung strukturierter Anlageprodukte für den Finanzplatz Deutschland, aber auch aus Sicht des Anlegerschutzes, stellt sich die Frage, warum diese Produkte so erfolgreich sind. Bei genauerer Betrachtung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen lassen sich bestimmte Marktunvollkommenheiten identifizieren, die die Vorteilhaftigkeit der Produkte gegenüber anderen Anlageklassen aus Sicht der Privatanleger und Emittenten erhöhen und zur Erklärung der beobachteten hohen Nachfrage nach den Produkten beitragen können. Die hohe Akzeptanz der Produkte scheint darüber hinaus aber auch in einem engen Zusammenhang mit den mentalen Bedürfnissen der Anleger zu stehen.[4] Das Forschungsgebiet der Behavioral Finance berücksichtigt im Gegensatz zur traditionellen Finanztheorie bestimmte kognitive Beschränkungen und menschliche Motive von Kapitalmarktakteuren, die zu einer Einschränkung der Rationalität menschlicher Entscheidungen und dadurch zu Abweichungen vom rationalen Entscheidungsverhalten führen. Es kann deshalb zur Identifikation weiterer Einflussfaktoren auf die Nachfrage nach strukturierten Anlageprodukten beitragen und zusätzliche Erklärungen für die hohe Akzeptanz der Produkte liefern.
Genau dieses Ziel wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit verfolgt: Durch die Untersuchung der Beurteilung strukturierter Anlageprodukte durch einen beschränkt rationalen Anleger ergeben sich zusätzliche Erklärungsansätze aus Sicht der Behavioral Finance für die beobachtete hohe Nachfrage nach strukturierten Anlageprodukten. Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu strapazieren, beschränkt sich die Untersuchung auf ein konkretes Discount- und Bonusprodukt, stellvertretend für diese beiden wichtigen Produktkategorien. Im Rahmen von zwei Fallbeispielen werden verschiedene Einflussfaktoren auf die Nachfrage nach einem konkreten Discount- und Bonusprodukt mit Hilfe eines Modellrahmens aus der aktuellen Literatur untersucht und produktspezifische Erklärungsansätze aus Sicht der Behavioral Finance für die hohe beobachtete Nachfrage nach diesen Produkten entwickelt. Ergänzend hierzu wird eine Bestandsaufnahme des Retailmarktes für strukturierte Anlageprodukte durchgeführt und mögliche Marktunvollkommenheiten identifiziert. Für die Bestandsaufnahme wurden neben der Auswertung öffentlich verfügbarer Daten eine Reihe von Experteninterviews durchgeführt, die eine tiefgehende Betrachtung des Status Quo ermöglichen.[5] Die vorliegende Arbeit leistet damit einen Beitrag zu einem besseren Verständnis der beobachteten Dynamik im Retailmarkt für strukturierte Anlageprodukte und erweitert die aktuelle Literatur um die Beurteilung eines Bonusproduktes durch einen beschränkt rationalen Anleger.
Kapitel 2 beginnt mit einer Begriffsdefinition und stellt neben möglichen Produktkategorisierungen die Funktionsweise und Basiskomponenten von Discount- und Bonusprodukten vor. Weiter wird die Marktentwicklung der letzten Jahre bis zum heutigen Zeitpunkt sowie die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen für Emission, Vertrieb und Handel vorgestellt und verschiedene Produktentwicklungsprozesse aufgezeigt. Im dritten Kapitel werden zunächst aufbauend auf dem zweiten Kapitel Marktunvollkommenheiten identifiziert, die in Übereinstimmung mit der traditionellen Finanztheorie als mögliche Erklärungen für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte in Betracht kommen. Im Anschluss erfolgt die Vorstellung des Forschungsgebietes der Behavioral Finance sowie eines Modellrahmens von Breuer und Perst (2007) zur Analyse von Finanzprodukten, welcher auf der Annahme eines beschränkt rationalen Anlegers basiert und bestimmte Wahrnehmungs- und Bewertungsverzerrungen von Individuen berücksichtigt. Im vierten Kapitel wird ein konkretes Discount- und Bonusprodukt mit Hilfe des vorgestellten Modellrahmens untersucht und mögliche Erklärungsansätze für eine hohe Nachfrage nach den betrachteten Produkten entwickelt. Kapitel 5 fasst die gefundenen Ergebnisse zusammen und schließt mit einem Ausblick.
Im folgenden Abschnitt erfolgt eine Bestandsaufnahme des deutschen Retailmarktes für strukturierte Anlageprodukte. Hierfür werden neben einer Begriffsdefinition und der Vorstellung verschiedener Produktkategorisierungen die Funktionsweise und Basiskomponenten von Discount- und Bonusprodukten vorgestellt sowie die Marktentwicklung der letzten Jahre nachvollzogen. Ferner werden die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen für Emission, Vertrieb und Handel beschrieben und mögliche Produktentwicklungsprozesse im Rahmen der Vorstellung des Primär- und Sekundärmarktes vorgestellt.
Zunächst erfolgt eine Definition des Begriffes strukturierte Anlageprodukte. Erstmals verwenden Heri und Hunziker (1996) den Begriff „ strukturiertes Anlageprodukt“ und bezeichnen damit ein Finanzprodukt, bestehend aus einer Verbindung mehrerer Anlageinstrumente mit Vermögensversicherungscharakter.[6] Einige Jahre später verwenden Whittaker und Kim (2000) im englischen Sprachgebrauch den Begriff „structured equity derivatives“ und bezeichnen damit ein aktienbasiertes Finanzprodukt mit Standardoptionen als feste Basiskomponente. Weiter führen sie als Unterscheidungsmerkmal ein hohes Maß an Individualisierung der Produktstruktur an:
„Structured equity derivatives involve packaging standard derivative products into a single, sometimes unique, tailor-made product to meet the specific needs of a client or a client base.“ [7]
Eine andere Definition verwenden Wilkens und Röder (2002), die unter einem strukturierten Finanzprodukt eine Kombination aus Elementarinstrumenten der Kassa- und Terminmärkte verstehen.[8]
Im Unterschied zu den vorigen Definitionen hat die Definition nach Wohlwend (2004) eine weite Verbreitung in der deutschsprachigen Literatur gefunden:
„Ein strukturiertes (Finanz-)Produkt ist ein durch eine Bank oder eine Finanzgesellschaft im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt, in welchem mindestens zwei Finanzanlagen in einem Produkt kombiniert werden, wovon mindestens eine der Komponenten ein derivatives Produkt ist.“ [9]
Hierbei werden strukturierte Produkte als eine Kombination von mindestens zwei bereits existierenden Finanzanlagen beschrieben, die in einem Produkt miteinander kombiniert werden und wovon mindestens eine Komponente einen derivativen Charakter besitzt. Zudem wird der Emittententyp auf Banken oder Finanzgesellschaften beschränkt und damit eine Abgrenzung zu Finanzprodukten geschaffen, deren Hauptmotiv in der Kapitalbeschaffung besteht.[10] Der Begriff wird weiter eingegrenzt, indem das Unterscheidungsmerkmal der Platzierungsart eingeführt und damit der Massenmarkt als Käufer spezifiziert wird. Hierdurch werden individuell zugeschnittene Produktstrukturen, wie sie bei Privatplatzierungen zu finden sind, ausgeschlossen und ein gewisser Grad an Standardisierung bei der Produktstruktur oder dem Produktentwicklungsprozess vorausgesetzt.[11]
Da sich diese Arbeit schwerpunktmäßig mit strukturierten Anlageprodukten auseinandersetzt, bietet sich die Berücksichtigung des Anlagecharakters bei der Begriffsdefinition an:[12]
„Ein strukturiertes Anlageprodukt ist ein im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt einer Bank oder Finanzgesellschaft ohne rein spekulativen Anlagecharakter, welches aus verschiedenen Finanzinstrumenten besteht und mindestens ein derivatives Finanzinstrument enthält.“ [13]
Synonym wird in der Praxis häufig der Begriff Zertifikat verwendet, womit in aller Regel strukturierte Anlageprodukte im obigen Sinn gemeint sind. Beide Begriffe werden deshalb auch im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet.
Durch die nahezu unbegrenzte Zahl möglicher Ausstattungsmerkmalen von strukturierten Anlageprodukten existieren zahlreiche Unterscheidungsmerkmale, die für eine Produktkategorisierung verwendet werden können.[14] Beispielsweise verwendet Wohlwend (2004) als Unterscheidungsmerkmal spezielle Charakteristika der Auszahlungsfunktion, Stoimenov und Wilkens (2004) hingegen die Art der Optionskomponenten zur Kategorisierung der Produkte.[15]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1: Produktkategorisierung der Börse Stuttgart.
Quelle: Eigene Darstellung nach Börse Stuttgart AG (2007).
Neben der Vielzahl möglicher Unterscheidungsmerkmale zur Produktkategorisierung verwenden die Emittenten strukturierter Produkte teilweise eigene Produktnamen und -kategorisierungen, was eine einheitliche Darstellung der Produkte erschwert. Dennoch hat sich in der Praxis eine bestimmte Produktkategorisierung etabliert, die auch von den Börsen und Interessenverbänden verwendet wird. Typische und etablierte Produktstrukturen bilden hierbei eine Produktkategorie und erlauben einen Rückschluss auf die Auszahlungsfunktion des Produktes.[16] Eine Berücksichtigung der Art der verwendeten Basiskomponenten findet hierbei nicht statt, auch die Einteilung nach Risiko-Rendite-Profil ist lediglich als Annäherung an aktuell beobachtbare Produkte zu verstehen. Abbildung 2.1 veranschaulicht die zurzeit verwendete Produktkategorisierung der Börse Stuttgart, die weitgehend mit der Produktkategorisierung der Börse Frankfurt identisch ist.
Im Folgenden werden die Funktionsweise und Basiskomponenten von Bonus- und Discountprodukten vorgestellt, welche momentan zu den wichtigsten Produktkategorien gehören und später in den Fallstudien aus Sicht eines beschränkt rationalen Anlegers näher betrachtet werden.[17]
Seit der ersten Emission eines Bonusproduktes durch Sal. Oppenheim im Jahr 2003 haben sich Bonusprodukte mit zu den erfolgreichsten strukturierten Anlageprodukten entwickelt.[18] Wesentlicher Unterschied zwischen einem Bonusprodukt und einer Direktanlage besteht in der Zahlung eines Bonus am Laufzeitende in Höhe einer vorher definierten Bonus-Schwelle. Der Bonus wird nicht gezahlt, wenn der Basiswert während der Laufzeit eine vorher definierte Kursbarriere (sogenannte Knock-in-Schwelle) berührt oder unterschreitet. In diesem Fall verfällt der Bonus und der Kapitalanleger partizipiert an den Wertänderungen des Basiswertes wie bei einer Direktanlage, allerdings ohne Anspruch auf Zahlung der Dividende. Der Rückzahlungsbetrag ist damit vom Wertbereich des Basiswertes während der Laufzeit abhängig, sowie vom Kurswert am Laufzeitende. Wird die Kursbarriere während der Laufzeit berührt, verfällt der Bonus und der Anleger erhält am Ende der Laufzeit eine dem Bezugsverhältnis entsprechende Anzahl des Basiswertes angedient bzw. den entsprechenden Gegenwert ausgezahlt. Wird die Kursbarriere hingegen nicht berührt, erhält der Anleger den „garantierten“ Bonusbetrag oder eine dem Bezugsverhältnis entsprechende Anzahl des Basiswertes.[19] Als Basiswerte dienen in der Regel Indizes, Rohstoffe sowie insbesondere Aktien von Blue Chip Unternehmen.[20] Die Laufzeit von Bonusprodukten beträgt in der Regel drei bis sieben Jahre.[21]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.2: Auszahlungsprofil Bonusprodukt.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Goldman Sachs (2006), S. 17.
Die Auszahlungsfunktion eines Bonusproduktes lässt sich über den Kauf einer Call-Option mit Ausübungspreis null und einer Kaufposition einer Down-and-Out Put-Option duplizieren.[22] Down-and-Out Put-Optionen zählen zu den sogenannten exotischen Optionen, die aufgrund ihrer Pfadabhängigkeit bei Berühren bzw. Unter-/Überschreiten einer Kursbarriere wertlos verfallen. Die Dividende des Basiswertes wird zur Finanzierung der Down-and-Out Put-Option verwendet. Ein Nachteil aus dieser Art der Finanzierung der Option entsteht dann, wenn der Basiswert die Kursschwelle berührt und die Down-and-Out Put-Option wertlos verfällt. In diesem Fall erhält der Kapitalanleger den Basiswert angedient, allerdings ohne das Recht auf eine Dividendenzahlung. Steht keine Dividende zur Finanzierung der Down-and-Out Put-Option zur Verfügung, wird in der Regel das Gewinnpotential beschränkt.[23]
Neben den klassischen Bonusprodukten existieren zahlreiche Variationen wie beispielsweise Bonus Pro-Produkte, bei denen die Kursbarriere lediglich während eines bestimmten Zeitraumes aktiv ist, oder Reverse Bonus-Produkte, bei denen die Kursschwelle über dem aktuellen Kursniveau liegt.
Mit Discountprodukten können Kapitalanleger mit einem Rabatt (engl.: discount) im Vergleich zu einer Direktanlage an der Wertentwicklung eines Basiswertes teilnehmen.[24] Im Gegenzug wird dafür auf ein unbeschränktes Gewinnpotential verzichtet und ein maximaler Rückzahlungsbetrag vorher festgelegt (sogenannter Cap). Der Discount schützt vor möglichen Kursverlusten und dient als Risikopuffer. Die Beschränkung des Gewinnpotentials wird zur Finanzierung des Risikopuffers verwendet. Am Laufzeitende erhält der Anleger entweder den Basiswert oder den maximalen Rückzahlungsbetrag falls der Kurswert über dem Cap notiert. Als Basiswert dienen in der Praxis Indizes, Aktienbaskets sowie Einzelaktien. Discountprodukte bieten die größte Auswahl an Basiswerten und haben grundsätzlich eine begrenzte Laufzeit.[25]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.3: Auszahlungsprofil Discounprodukt.
Quelle: Eigene Darstellung nach Röhl und Heussinger (2004).
Das Auszahlungsprofil eines Discountproduktes kann über den Kauf des Basiswertes und den gleichzeitigen Verkauf einer Call-Option auf den Basiswert dupliziert werden.[26] Die Optionsprämie aus dem Verkauf der Call-Option dient zur Finanzierung des Discounts und ist umso höher, je höher die Volatilität des Basiswertes ist.[27]
Im Gegensatz zu klassischen Discountprodukten verfügen Rolling-Discount-Zertifikate über eine unbegrenzte Laufzeit (engl.: open end). Hierzu wird der Anlagebetrag kontinuierlich in fiktive Discountprodukte mit einer Restlaufzeit von einem Monat reinvestiert (engl.: rolling). Bei der monatlichen Neuanlage wird der Cap entsprechend der aktuellen Marktsituation und einer gewählten Risikogruppe angepasst.
Der Markterfolg strukturierter Anlageprodukte wurde nach den schlechten Börsenjahren 2001 und 2002 insbesondere durch die starke Nachfrage enttäuschter Kapitalanleger nach kapitalgeschützten Anlageprodukten getrieben. Diese Marktstimmung wurde von Emittenten strukturierter Produkte aufgegriffen und für die Etablierung der Anlageklasse genutzt. Noch heute besitzen kapitalgeschützte Produkte den höchsten Anteil am Marktvolumen und neben Indexprodukten auch den höchsten Bekanntheitsgrad bei Privatanlegern.[28] In 2006 stieg das ausstehende Volumen in derivativen Wertpapieren um 30 % auf etwa EUR 110 Milliarden, aktuell wird das ausstehende Volumen auf etwa EUR 120 Milliarden geschätzt, wovon 98,8 % auf strukturierte Anlageprodukte und 1,2 % auf die hier nicht betrachteten Hebelprodukte entfallen.[29]
Die folgenden Abbildungen vermitteln einen Überblick der Marktentwicklung der letzten Jahre. Hierbei ist anzumerken, dass detaillierte Absatzzahlen der Emittenten, die eine genaue Beschreibung der Marktentwicklung ermöglichen würden, öffentlich nicht verfügbar sind und als Datenbasis lediglich die Umsatzdaten des börslichen Handels sowie die aggregierten Marktvolumendaten der monatlichen Erhebung des Derivate Forums zur Verfügung stehen.[30]
Bereits Abbildung 2.4 veranschaulicht den starken Wachstumstrend strukturierter Anlageprodukte der vergangenen Jahre: Danach stieg der monatliche Börsenumsatz an der Börse Stuttgart um durchschnittlich 6 % pro Monat von EUR 0,96 Milliarden im Januar 2004 auf EUR 4,96 Milliarden im Februar 2007.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.4: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX seit Januar 2004.
Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Boerse Stuttgart AG.
Abbildung 2.5 erlaubt eine genauere Betrachtung des monatlichen Börsenumsatzes nach Produktkategorien. Hierbei wird deutlich, dass die Handelsaktivität insbesondere bei Discount-, Index-, und Bonusprodukten seit Januar 2005 deutlich zugenommen hat. Besonders auffällig ist dabei der Börsenumsatz von Bonus- und Teilschutzprodukten, der sich von Januar 2005 bis November 2006 mehr als verfünffacht hat.
Die Handelsaktivität der anderen Produktkategorien verharrt hingegen auf relativ geringem und konstantem Niveau. Ein starkes Wachstum kann auch bei der Anzahl börsengehandelter Anlageprodukte beobachtet werden. Wurden im Januar 2005 beispielsweise noch 29.347 verschiedene Anlageprodukte an der Börse Stuttgart angeboten, waren es im Januar 2007 bereits 61.743.[31] Insgesamt wurden durchschnittlich 59 Anlageprodukte in 2005 und 124 Anlageprodukte in 2006 pro Tag neu an der Börse Stuttgart eingeführt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.5: Monatsumsatz Anlageprodukte an der EUWAX seit Januar2005.
Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Börse Stuttgart AG.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.6: Anzahl neu eingeführter Produkte pro Monat und ausstehender Anlageprodukte an der Börse Stuttgart.
Quelle: Eigene Darstellung, mit freundlicher Unterstützung der Börse Stuttgart AG.
Wie Abbildung 2.7 verdeutlicht spielen Discountprodukte bei der Anzahl neu eingeführter Produkte eine besondere Rolle. Der Grund hierfür liegt in der Emission von Discountprodukten mit jeweils verschiedenen Schwellenwerten, wodurch der relative Anteil von Discountprodukten steigt.
Aus Abbildung 2.7 wird zudem die wachsende Bedeutung von Bonus- und Teilschutzprodukten deutlich, die bei der Anzahl gelisteter Anlageprodukte an der Börse Frankfurt einen immer höheren Anteil ausmachen. Die bereits erwähnte hohe Bedeutung von Garantieprodukten für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte kann aus deren Anteil am ausstehenden Volumen aus Abbildung 2.9 abgelesen werden. Danach waren 36,48 % des ausstehenden Volumens in Garantieprodukten investiert.[32] Obwohl damit der größte Teil des Anlagevolumens in Garantieprodukten investiert ist, ist der Börsenumsatz und die Anzahl börsengehandelter Garantieprodukte gering.[33]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.7: Anzahl gelisteter Anlageprodukte an der Börse Frankfurt.
Quelle: Eigene Darstellung nach Deutsche Börse AG (2007a).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.8: Anlagevolumen strukturierte Anlageprodukte nach Produktkategorie von neun bzw. dreizehn Emittenten.
Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2006a) und Derivate Forum (2007a).
Neben Garantie- und Bonusprodukten scheinen sich Expressprodukte zu einer wichtigen Produktkategorie zu entwickeln.[34] Abbildung 2.8 sowie Abbildung 2.9 veranschaulichen die wachsende Bedeutung dieser Produktkategorie, die mittlerweile einen Marktanteil von etwa 12 % ausmacht.
Das gesamte Anlagevolumen strukturierter Anlageprodukte der dreizehn an der Markterhebung teilnehmenden Emittenten des Derivate Forums belief sich im Januar 2007 auf EUR 83,8 Milliarden woraus eine Schätzung von EUR 120 Milliarden für den Gesamtmarkt abgeleitet wird.[35] Nach Abbildung 2.10 dienen insbesondere Aktien als Basiswerte.[36] Beim Anteil am Börsenumsatz dominieren Bonusprodukte vor Indexprodukten und Discountprodukten. Nach Abbildung 2.11 entfallen 54 % des gesamten Börsenumsatzes auf Produkte mit einem Index als Basiswert was zeigt, dass strukturierte Anlageprodukte stark für den Handel von Indizes genutzt werden.
Mittelfristig wird weiterhin mit einem anhaltend hohen Wachstumstrend bei strukturierten Anlageprodukten gerechnet. Für Ende 2007 wird ein Anlagevolumen von EUR 142 Milliarden erwartet, was einem Wachstum von 30 % für 2007 entspricht.[37]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.9: Anteil verschiedener Produktkategorien am gesamten Anlagevolumen von neun (Dezember 2006) bzw. dreizehn Emittenten (Januar 2007).
Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2006a) und Derivate Forum (2007a).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.10: Anlagevolumen Februar 2007 nach Basiswert (links) und gesamter Börsenumsatz in Anlageprodukte März 2007 nach Produktkategorien (rechts)
Quelle: Eigene Darstellung nach Derivate Forum (2007a) und Deutsches Derivate Institut (2007a).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.11: Börsenumsatz Anlageprodukte März 2007 nach Basiswert.
Quelle: Deutsches Derivate Institut (2007a).
Die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen spielen für den Markterfolg strukturierter Anlageprodukte eine wesentliche Rolle, weshalb sie im folgenden dargestellt werden.
Rechtlich betrachtet handelt es sich bei strukturierten Anlageprodukten nach § 793 Abs. 1 BGB[38] um Inhaberschuldverschreibungen, deren Rückzahlungsmodalitäten vom Emittenten im Börsenzulassungs- und Verkaufsprospekt festgelegt werden.[39] Damit beschränkt sich die Komplexität der Produkte auf die Berechnung des vom Emittenten an den Anleger zu erstattenden Wertes während der Laufzeit bzw. am Laufzeitende.[40] Im Falle der Insolvenz des Emittenten werden strukturierte Anlageprodukte wie Forderungen anderer Gläubiger behandelt und in Höhe der Insolvenzquote bedient.
Neben der rechtlichen Natur sind die Rahmenbedingungen für die Emission strukturierter Anlageprodukte von entscheidender Bedeutung. Hier ist das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) zu nennen, welches nach § 1 WpPG für die öffentliche Emission und den Handel von Wertpapieren an einem organisierten Markt gilt.[41] Zum Erreichen eines hohen Informationsstandes des Anlegers sieht das WpPG verschiedene Informationspflichten für Emittenten vor. Diese bestehen zum einen in einer Prospektpflicht für öffentlich vertriebene Wertpapiere, zum anderen in bestimmten Anforderungen an Form und Inhalt des Verkaufsprospekts.[42] Der Verkaufsprospekt muss nach § 5 Abs.1 WpPG in „ leicht analysierbarer und verständlicher Form sämtliche Angaben enthalten, die im Hinblick auf den Emittenten und die öffentlich angebotenen oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Wertpapiere notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu ermöglichen “. Der Verkaufsprospekt stellt das einzige Dokument im Zusammenhang mit der Einführung eines neuen Anlageproduktes dar, das rechtlich verbindlichen Charakter hat.[43] Der Wirkungsbereich des WpPG erstreckt sich auf die Preiskalkulation eines Emittenten vor, wodurch eine mögliche Abweichung zwischen Fair Value und Ausgabebetrag eines strukturierten Produktes verborgen bleibt und im Verkaufsprospekt nicht offengelegt wird.[44] Der Verkaufsprospekt wird gemäß § 13 Abs.1 WpPG durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf die Erfüllung der Formerfordernisse und auf Widerspruchsfreiheit geprüft und nach Abschluss der Prüfung durch sie gebilligt. § 13 Abs. 2 WpPG sieht für die Bearbeitung einer Billigung eine maximale Bearbeitungszeit von 10 Werktagen vor. Erst nach der Billigung des Verkaufsprospektes durch die BaFin darf ein strukturiertes Anlageprodukt öffentlich vertrieben werden. Die Gültigkeit eines veröffentlichten Prospektes beschränkt sich nach § 9 Abs. 1 WpPG auf 12 Monate. Die Emittenten haben nach § 6 WpPG die Möglichkeit, einen unvollständigen Basisprospekt zu erstellen und bei der BaFin zu hinterlegen, der durch einen Nachtrag mit den endgültigen Angebotsbedingungen zum vollständigen Verkaufsprospekt ergänzt werden kann.
Von wachsender Bedeutung ist zudem der sogenannte Europäische Pass für strukturierte Anlageprodukte.[45] Danach ist ein Verkaufsprospekt, der von der zuständigen Behörde eines Mitgliedstaates des Europäischen Wirtschaftsraumes gebilligt wurde, ohne zusätzliches Billigungsverfahren der BaFin anzuerkennen.[46]
Die rechtlichen Rahmenbedingungen für strukturierte Anlageprodukte erstrecken sich auch auf deren börslichen Handel. Hierbei gelten ergänzend die rechtlichen Rahmenbedingungen für den Börsenhandel sowie die Zulassungsvoraussetzungen der jeweiligen Börse zu den speziellen Marktsegmenten für strukturierte Produkte.[47]
Neben den bereits genannten regulatorischen Rahmenbedingungen ist weiter das ab 1. November 2007 in Kraft tretende Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG) zu nennen, welches der Realisierung der EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (sogenannte MiFiD) dient und dessen Einhaltung ab 1. Januar 2008 von der BaFin überprüft wird. Dieses verpflichtet wertpapiervertreibende Institute Privatanleger über Risiken und Chancen sowie mit der Anlage verbundene Kosten aufzuklären, so dass diese eine informierte Anlageentscheidung treffen können.[48] Zuwendungen Dritter müssen vom wertpapiervertreibenden Institut offengelegt werden und können nur dann angenommen werden, wenn diese die Qualität der Wertpapierdienstleistung erhöhen.[49] Nach aktueller Rechtsauffassung fallen offengelegte Ausgabeaufschläge nicht unter die Regelungen für Zuwendungen im Sinne der MiFiD, da diese direkte Zahlungen des Kunden darstellen.[50] Mit dem FRUG erhält auch die von den Börsen bislang schon garantierte Best-Execution -Verpflichtung, wonach Kundenaufträge zu den bestmöglichen Bedingungen sicherzustellen sind, genaue gesetzliche Vorgaben für deren Umsetzung.[51]
Eine weitergehende Regulierung von strukturierten Anlageprodukten wird derzeit von den regierenden Parteien im Finanzausschuss des Bundestages geprüft.[52]
Neben den rechtlichen Rahmenbedingungen spielen die steuerlichen Rahmenbedingungen insbesondere für die Anlageentscheidung von Privatanlegern eine wichtige Rolle. Strukturierte Anlageprodukte unterliegen wie Aktien und Fonds der Steuerpflicht für private Veräußerungsgewinne, solange die Veräußerung innerhalb eines Jahres nach Anschaffung der Wertpapiere stattfindet.[53] Darüber hinaus ergibt sich eine produktabhängige Steuerpflicht. Die gesetzliche Grundlage für die steuerliche Behandlung von strukturierten Produkten findet sich in § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG und § 20 Abs. 2 Nr.4 EStG. § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG beschreibt dabei Erträge aus sonstigen Kapitalforderungen, wonach eine Steuerpflicht dann entsteht, wenn entweder die teilweise Rückzahlung des eingesetzten Kapitals oder ein Kapitalertrag zugesichert worden ist.[54] § 20 Abs. 2 Nr.4 EStG regelt die Behandlung von Einnahmen aus der Veräußerung sogenannter Finanzinnovationen. Dabei handelt es sich steuerrechtlich um strukturierte Produkte, die sich in ihren Ausstattungsmerkmalen signifikant von einem Standardprodukt unterscheiden, wozu insbesondere eine auffällige Verzinsung oder eine Kapitalgarantie gehört.[55] Erträge aus Finanzinnovationen sind auch nach einer Haltedauer von 12 Monaten steuerpflichtig und unterliegen, sofern Zinszahlungen anfallen, der Zinsabschlagsteuer. Nach vertretener Rechtsauffassung werden Bonus-, Index- und Discountprodukte steuerrechtlich weder von § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG noch von § 20 Abs. 2 Nr.4 EStG erfasst und unterliegen damit lediglich den Regelungen für ein steuerpflichtiges Veräußerungsgeschäft, sofern die Veräußerung innerhalb eines Jahres nach der Anschaffung erfolgt.[56] Für Einkünfte aus Kapitalvermögen gilt ein Sparer-Freibetrag in Höhe von EUR 1.370 bzw. EUR 2.740 für Ehepaare sowie ein Werbungskosten-Pauschbetrag in Höhe von EUR 51 bzw. EUR 102, die bei der Ermittlung des zu versteuernden Einkommens abgezogen werden können.[57] Für Veräußerungsgewinne, bei denen zwischen der Anschaffung und der Veräußerung weniger als ein Jahr liegt, gilt nach § 23 Abs. 3 Satz 6 EStG eine Freigrenze in Höhe von EUR 512.
Insbesondere die Nachfrage nach Bonus- und Discountprodukten dürfte von der aktuellen Steuergesetzgebung profitieren. Die Erträge aus diesen Produkten sind bei einer Haltedauer von mehr als zwölf Monaten steuerfrei, obwohl sie mit einem teilweisen Kapitalschutz in Form eines Bonus bzw. einem Discount ausgestattet sind. Bei entsprechender Wahl der Kursbarriere bzw. des Discounts können sie damit eine steuerfreie Alternative zu festverzinslichen Anlageformen darstellen.[58] Die ab 1. Januar 2009 in Kraft tretende Abgeltungssteuer könnte hier zu einer Verschiebung bei strukturierten Anlageprodukten führen. Die Abgeltungssteuer sieht in ihrem aktuellen Referentenentwurf eine einheitliche Versteuerung für Zinsen, Dividenden, Erträgen aus Investmentfonds und strukturierten Produkten unabhängig von der Haltedauer des Anlegers aus privaten Veräußerungsgeschäften vor.[59]
Da strukturierte Anlageprodukte besonders flexible und anpassungsfähige Anlageinstrumente sind, spielt der Produktentwicklungsprozess für deren Erfolg eine besondere Rolle. Abbildung 2.12 zeigt mögliche Produktentwicklungsprozesse und unterteilt dabei in die Phasen Produktidee, Strukturierung und Emission. Der Lead-Manager ist für die gesamte Organisation und Durchführung der Emission verantwortlich, der Emittent als Herausgeber des Wertpapiers dagegen für das Hedging und die Vertragserstellung.[60] In den meisten Fällen sind Emittent und Lead-Manager rechtlich und organisatorisch getrennte Einheiten desselben Unternehmens.
Während der ersten Phase werden Produktideen mit unterschiedlichem Konkretisierungsgrad vom Emittenten bzw. Lead-Manager zusammengetragen. Die Produktideen kommen beispielsweise aus den Research-Abteilungen der Emittenten, von externen Beratern oder Dienstleistern oder von Kundenberatern, die in den Kundengesprächen einen Eindruck von den Interessen und Bedürfnissen ihrer Kunden bekommen haben.[61] Während der zweiten Phase wird auf Grundlage der Produktidee ein Produkt entwickelt, welches den während der ersten Phase formulierten Anforderungen entspricht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.12: Mögliche Produktentwicklungsprozesse für Anlageprodukte.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wohlwend (2004), S.113.
In dieser Phase muß festgestellt werden, inwiefern bereits vorhandene Produktstrukturen sich zur Umsetzung der Produktidee eignen, oder ob eine Neuentwicklung notwendig ist.[62] Hierzu werden verschiedene Szenarien und Marktsituationen simuliert, mit deren Hilfe diejenige Produktvariante bestimmt wird, die ein gewünschtes Rendite-Risiko-Profil vor dem Hintergrund einer bestimmten Marktmeinung am besten abbildet.[63] Bei der Bestimmung der Produktparameter und insbesondere des Produktpreises kommen emittentenspezifische Finanzmodelle zum Einsatz, bei denen durch geringfügige Veränderungen verschiedener Berechnungsparameter, wie beispielsweise der Volatilität des Basiswertes, die Möglichkeit besteht, einen für Anleger kaum sichtbaren Aufschlag gegenüber dem fairen Preis des Produktes einzupreisen.[64] Neben der Produktvariante und den Produktparametern wird während der Strukturierungsphase auch geklärt, wie das Auszahlungsprofil des Produktes mit anderen Finanzinstrumenten abgesichert werden kann. Weiter werden mit dem Handel verbundene Fragen geklärt und das Produkt in die Softwaresysteme des Emittenten integriert.[65]
[...]
[1] Vgl. Derivate Forum (2007a).
[2] Vgl. Deutsches Derivate Institut (2007a).
[3] Vgl. Derivate Forum (2007b).
[4] Vgl. Perst (2006) S. 33 oder Wilkens et al. (2001), S. 322 sowie Abschnitt 2.5.
[5] Aus rechtlichen Gründen wird auf die Veröffentlichung von Textauszügen aus den Experteninterviews sowie auf die Namensnennung der Interviewpartner in der veröffentlichen Version der Diplomarbeit verzichtet.
[6] Vgl. Heri und Hunziker (1996), S. 172.
[7] Vgl. Whittaker und Kim (2000), S. 415.
[8] Vgl. Wilkens und Röder (2002), S. 77.
[9] Vgl. Wohlwend (2004), S. 9.
[10] Von Unternehmen emittierte Options- und Wandelanleihen werden damit beispielsweise ausgeschlossen.
[11] Vgl. hierzu auch Wilkens und Stoimenov (2005), S. 512.
[12] Hierdurch wird auch die in der Praxis etablierte Unterscheidung zwischen Hebel- und Anlageprodukten aufgegriffen.
[13] Der Begriff strukturierte Anlageprodukte scheint sich zudem in der Praxis immer stärker durchzusetzen. Vgl. hierzu Börsenzeitung vom 16. März 2007, Sonderbeilage Strukturierte Anlageprodukte.
[14] Siehe auch Anhang A.
[15] Siehe Anhang A.
[16] Sowohl die Börse Stuttgart als auch die Börse Frankfurt orientieren sich an den Produktkategorien des Deutschen Derivate Instituts und des Derivate Forums. Vgl. Abschnitt 2.6.3.
[17] Siehe Abbildung 2.8. Siehe auch Anhang B.
[18] Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 298 sowie Abschnitt 2.4.
[19] Siehe Abbildung 2.2.
[20] Bei Indizes dominieren der EuroStoxx 50 und Nikkei 225 als Basiswert. Siehe Anhang D.
[21] Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 307.
[22] Vgl. Hull (2005), S. 641f. Über die Put-Call-Parität sind zudem weitere Duplikationen des Auszahlungsprofils möglich.
[23] Beispielsweise bei Performanceindizes. Bei Basiswerten in Fremdwährung können zudem Gewinne aus der Währungssicherung zur Finanzierung der Option verwendet werden.
[24] Aufgrund der engen Verwandtschaft der Produktstruktur mit Aktienanleihen (engl.: reverse convertibles) werden Discountprodukte auch discount reverse convertibles genannt.
[25] Die Laufzeit beträgt typischerweise zwischen 3 und 18 Monaten und nur selten länger als drei Jahre. Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 234. Siehe Anhang D.
[26] Diese Kombination wird auch Covered-Call-Writing genannt. Vgl. Röhl und Heussinger (2004), S. 264. Alternativ kann die Duplikation über die Put-Call-Parität auch über den Kauf einer Nullkuponanleihe und den Verkauf einer Put-Option.
[27] Dies folgt aus der Bewertungsbeziehung der Call-Option. Neben der Volatilität erhöht auch eine Verlängerung der Laufzeit den Wert der Optionsprämie. Für eine Übersicht der Bewertungsmethoden strukturierter Anlageprodukte vgl. Stoimenov und Wilkens (2004), für eine Einführung in die Optionspreistheorie vgl. Hull (2005).
[28] Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2005), S. 18. und Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 7. März 2007, Sonderbeilage Derivate, S. B2.
[29] Vgl. Derivate Forum (2007a) und Derivate Forum (2007b).
[30] Zu Derivate Forum vgl. Abschnitt 2.6.3.
[31] Vgl. Deutsches Derivate Institut (2005) und Deutsches Derivate Institut (2007a).
[32] Die starke Verschiebung der Anteile zwischen Dezember 2006 und Januar 2007 in Abbildung 2.9 ist auf die zusätzliche Teilnahme von vier weiteren Emittenten an der Markterhebung des Derivate Forums zurückzuführen.
[33] Siehe Abbildung 2.5 und Abbildung 2.8.
[34] Siehe Abbildung 2.8. Vgl. auch Börsen-Zeitung vom 16. März 2007, Sonderbeilage Strukturierte Anlageprodukte, S. 74.
[35] Vgl. Derivate Forum (2007a).
[36] Siehe hierzu auch die Entwicklung der Anzahl der Aktionäre in Deutschland und die Entwicklung des Anlagevolumens von Publikumsfonds auf Aktienfonds in Anhang E.
[37] Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S. 4.
[38] Bamberger und Roth (2006) BGB, § 793, Bearb. Gehrling , Rn. 9; Münchner Kommentar BGB (2004), § 793 Bearb. Hüffer, Rn. 10.
[39] Vgl. auch Deutsche Bank Research (2007), S.7.
[40] Vgl. auch Pulver (2005), S. 22.
[41] Das WpPG ist gleichzeitig die Umsetzung der EU-Richtlinie 2003/71/EG. Vgl. Bundesgesetzblatt (2005), S. 1698.
[42] Für gewisse Ausnahmetatbestände sieht § 1 Abs.2 Nr.2 WpPG eine Befreiung von der Prospektpflicht vor.
[43] Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S. 13.
[44] Vgl. Fett (2007).
[45] Ein bekanntes Beispiel hierfür stellt der an der Börse Frankfurt mittlerweile eingestellte Handel von Sportwettenzertifikaten der Berliner Effektengesellschaft und ihrer Wiener Tochter Ex-tra Sportwetten AG dar. Vgl. hierzu Börsenzeitung vom 4. April 2007, S. 19.
[46] Vgl. Kullmann und Sester (2005), S. 1069 und Boos und Preuße (2005), S. 523.
[47] Vgl. hierzu die Regelungen bezüglich Insiderhandel und Marktmissbrauch im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), Börsengesetz (BörsG), dem Börsenzulasungsgesetz (BörsZulG) sowie den Börsenordnungen und Teilnahmebedingungen zu den Handelssegmenten für strukturierte Produkte.
[48] Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2007a), S. 30.
[49] Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2007a), S. 26.
[50] Vgl. Fett (2007).
[51] Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2007a), S. 48f.
[52] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 29. März 2007, S. 22.
[53] Vgl. § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG. bzw. für Zertifikate § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 EStG.
[54] Derivative Produkte mit rein spekulativem Charakter fallen damit nicht unter diese Steuerpflicht. Vgl. hierzu auch die Erläuterungen der Oberfinanzdirektion München (1999).
[55] Vgl. Harenberg (2003), S. 12151.
[56] Die steuerrechtliche Behandlung von Bonusprodukten fand in der Rechtsprechung bislang noch keine Erwähnung. Vgl. hierzu beispielsweise die Termsheets der Emittenten zu Bonusprodukten. Zu der Rechtsprechung zu Discount- und Partizipationsprodukten vgl. Bundesministerium der Finanzen (2001), Rz. 47 und Rz. 49ff.
[57] Vgl. § 20 Abs. 4 EStG und § 9a Abs.1 Nr. 2 EStG.
[58] Vgl. Experteninterview mit Interviewpartner 1
[59] Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2007b).
[60] Vgl. Wohlwend (2004), S. 111.
[61] Zu den externen Dienstleistern zählen beispielsweise verschiedene Indexanbieter.
[62] Vgl. auch Experteninterview mit Interviewpartner 2.
[63] Vgl. Experteninterview mit Interviewpartner 3.
[64] Für empirische Untersuchungen zum Pricingverhalten von Emittenten vgl. Wilkens et al. (2003), Erner et al. (2004), Stoimenov und Wilkens (2004), Entrop et al. (2007).
[65] Zum Sekundärmarkt vgl. Abschnitt 2.8.
