Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Vorgehensweise
2. Literaturüberblick
3. Regenerative Energien – Windenergie und Photovoltaik
3.1 Rückblick und aktuelle Situation
3.1.1. Deutschland
3.1.2. Weltweit
3.2. Wind- und Solarenergie in Abgrenzung zu anderen Öko-Branchen
3.3. Ausblick
3.3.1. Deutschland
3.3.2. Weltweit
4. Aktienkurskorrelationen
4.1. Überblick über die untersuchten Unternehmen
4.2. In Abhängigkeit der Branchenzugehörigkeit
4.3. In Abhängigkeit des Ölpreises
4.4. In Abhängigkeit von Leitindizes
5. Mehrdimensionales Regressionsmodell zur Aktienkursbestimmung
5.1. Einführung der verwendeten Variablen
5.1.1. Politische Entscheidungen
5.1.2. Ölpreis/Energiepreis
5.1.3. Umsatzveränderung im Vergleich zum Vorjahresquartal
5.1.4. Material in Prozent des Umsatzes
5.1.5. Eigenkapitalquote
5.1.6. Gewinnmarge
5.1.7. Übernahme Repower
5.2. Bestimmung eines Standardmodells
5.3. Signifikanztests
5.4. Ergebnisse
5.5. Verifizierung des Modells an konkreten Aktienkursen
6. Unternehmensbewertungen
6.1. CCA-Analyse
6.1.1. Nordex
6.1.2. Solarworld
6.2. DCF-Analyse
6.2.1. @Risk/Monte Carlo Simulation
6.2.2. Nordex
6.2.3. Solarworld
7. Zusammenfassung
Literaturverzeichnis
Internetquellen
Abb. 1: Struktur des Primärenergieverbrauchs in Deutschland 2006
Abb. 2: Anteil regenerativer Energien in Deutschland
Abb. 3: Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien in verschiedenen Regionen
Abb. 4: Anteil einzelner Energieformen an der Gesamtstromerzeugung regenerativer Energien in Deutschland
Abb. 5: Lernkurve Windenergie Abb. 6: Strompreise EEX
Abb. 7: Entwicklung EEG-Vergütung – Strompreise Base
Abb. 8: Entwicklung EEG-Vergütung – Strompreis Peak
Abb. 9: Wöchentliche Schlusskurse von Windenergieaktien
Abb. 10: Wöchentliche Schlusskurse von Photovoltaikaktien
Abb. 11: Korrelation der Branchenindizes Wind und Solar
Abb. 12: Abnormale Renditen Bundestagswahl
Abb. 13: Quartalsumsatz am Jahresumsatz
Abb. 14: durchschnittliche Materialquoten 2002-06
Abb. 15: Güte der Regression für Nordex
Abb. 16: Güte der Regression für Repower
Abb. 17: Güte der Regression für Solarworld
Abb. 18: Güte der Regression für Solon
Abb. 19: Güte der Regression für Solar-Fabrik
Abb. 20: CCA Ergebnisse für Nordex
Abb. 21: CCA Ergebnisse für Solarworld
Abb. 22: Wachstum Windenergie national
Abb. 23: Wachstum Windenergie international
Abb. 24: DCF-Modellierung für Nordex
Abb. 25: Pert-Verteilung
Abb. 26: Regressionsempfindlichkeit DCF Nordex
Abb. 27: Verteilung Unternehmenswert Nordex
Abb. 28: DCF-Modellierung für Solarworld
Abb. 29: Regressionsempfindlichkeit DCF Solarworld
Abb. 30: Verteilung Unternehmenswert Solarworld
Tabelle 1: Stromentstehungskosten
Tabelle 2: Korrelation Branchenzugehörigkeit Windenergie
Tabelle 3: Korrelation Branchenzugehörigkeit Solarenergie
Tabelle 4: Korrelation Branchenzugehörigkeit Wind- und Solarenergie
Tabelle 5: Korrelation Ölpreis Windenergie
Tabelle 6: Korrelation Ölpreis Solarenergie
Tabelle 7: Korrelation Leitindizes Windenergie
Tabelle 8: Korrelation Ölpreis Solarenergie
Tabelle 9: Quantile der t-Verteilung
Tabelle 10: Koeffizienten der Regression für Nordex
Tabelle 11: Koeffizienten der Regression für Repower
Tabelle 12: Koeffizienten der Regression für Solon
Tabelle 13: Koeffizienten der Regression für Solarworld
Tabelle 14: Koeffizienten der Regression für Solar-Fabrik
Tabelle 15: CCA Daten für Nordex
Tabelle 16: CCA Multiples für Nordex
Tabelle 17: CCA Daten für Solarworld
Tabelle 18: CCA Multiples für Solarworld
Tabelle 19: Sensitivitätsanalyse für Nordex
Tabelle 20: Sensitivitätsanalyse Solarworld
Die Branche der erneuerbaren Energien hat sich in Deutschland innerhalb der letzten Jahre zu einer der Hoffnungsträger der deutschen Wirtschaft entwickelt. Angesichts vieler derzeit existenter positiver Einflussfaktoren und der frühen Unterstützung durch das Erneuerbare- Energien-Gesetz wurde die gesamte Branche in Deutschland vorangetrieben, so dass deutsche Unternehmen weltweit in führenden Wettbewerbspositionen zu finden sind. Über alle regenerativen Energieformen hinweg, vor allem aber im Bereich der Wind- und Photovoltaik hat sich in Deutschland nach und nach ein weltweit wettbewerbsfähiges Kompetenzzentrum hinsichtlich der Erforschung und Fertigung der energetischen Nutzung dieser Energieformen entwickelt. So betrug der Gesamtumsatz aus erneuerbaren Energien im Jahr 2006 deutschland- weit 21,6 Mrd. Euro, der mit einer Beschäftigtenzahl von 214.000 Beschäftigten erzielt wurde1. 2006 wurden bereits 11,8% des Gesamtstromverbrauchs durch Energie aus erneuerbaren Quellen bereitgestellt; dieser Anteil soll und wird Schätzungen zufolge in den nächsten Jahren immer weiter vorangetrieben werden
Neben den Bemühungen, die deutsche Vorreiterrolle auch in den nächsten Jahren zu festigen, spielen immer mehr umweltpolitische Bedingungen eine Rolle, wenn es um Investitionen in die Stromerzeugung aus regenerativen Energien geht. Diskussionen um die Klimaerwärmung sowie die Bemühungen zu internationalen Treibhausvermeidungsstandards werden ebenso wie die global steigende Energienachfrage das Wachstum dieser Energieformen in Zukunft tendenziell beschleunigen
Die noch junge Branche ist jedoch auch Risiken ausgesetzt, die ihren prognostizierten Aufschwung ausbremsen könnte. Das größte Problem ist die derzeitig noch mangelnde Wettbewerbsfähigkeit mit den Strompreisen der aus herkömmlichen Energiequellen produzierten Energie und der daraus resultierenden Abhängigkeit von staatlicher Subventio- nierung. Des weiteren ist bis heute unklar, wie die – vor allem beim Einsatz von Photovoltaik-, aber auch von Windenergie unstetig anfallenden Energiemengen im Stromnetz reguliert und bei Bedarf auch in großen Mengen gespeichert werden können. Des weiteren muss die Branche erst noch beweisen, dass die hohen Wachstumsraten der vergangenen Jahre nachhaltig in der
Zukunft fortgesetzt werden können um die Penetration des Energiemarktes voranzutreiben und durch weitere Lernkurveneffekte wettbewerbsfähig zu werden. Dieser Expansionszwang wird durch zunehmende Proteste von Umweltschützern und Bürgerbewegungen in Bezug auf die Errichtung von Windkraftanlagen und die bereits erfolgte Bebauung der wirtschaftlichsten Standorte für erneuerbare Energieformen konterkariert
An den Finanzmärkten streben die Aktienkurnotierungen von Unternehmen der regenerativen Branche derweil immer neuen Höhen entgegen und dominieren mit einer Gewichtung von über 31%2 die Performance des deutschen Technologieindex TecDax maßgeblich. Während der TecDax in den letzten 30 Monaten3 lediglich um 79% zulegte, erreichten die Notierungen der untersuchten deutschen Solarwerte Kurszuwächse von durchschnittlich 236%; die im Inland ansässigen Windenergieanlagenhersteller sogar durchschnittliche Kurszuwächse von 619%. Angesichts der freundlichen Entwicklung strömen weitere Unternehmen der erneuerbaren Energien-Branche auf den Markt, um ihre zukünftigen Expansionsvorhaben zu finanzieren4 ; eine Entwicklung welche die Zukunftsperspektiven der Branche untermauert
Auch etablierte Global Player versuchen zunehmend, sich in der aufstrebenden Branche der regenerativen Energien zu etablieren. So besitzen beispielsweise British Petroleum (BP), Siemens oder Shell eine in der Photovoltaikbranche ansässige Tochterfirma, während sich General Electric und Siemens in der Windenergiebranche engagieren
Die vorliegende Arbeit untersucht in erster Linie, in wieweit Investoren aus der Entwicklung der erneuerbaren Energien Vorteile erzielen können. Welche Einflussfaktoren wirken auf die Aktienkurse der in der Branche tätigen Unternehmen und wie können die aufstrebenden Unternehmen angemessen bewertet werden? Sind die Notierungen durch die Steigerungen der letzten Jahre bereits stärker gestiegen als das erwartete Wachstum es rechtfertigt oder werden auch zukünftig Kurssteigerungen zu erwarten sein?
Der Schwerpunkt liegt somit nicht in erster Linie auf der Erörterung ökologischer Problema- tiken oder der Quantifizierung des zukünftig erwarteten Branchenwachstums. Die generelle Betrachtung der Branche im ersten Teil dient vielmehr einem einleitenden Überblick das Marktumfeld, um darauf aufbauend unterschiedliche Modelle und Verfahren zur Bewertung der untersuchten Unternehmen aufzuzeigen und beispielhaft durchzuführen. Angesichts gesicherter Prognosen und durch die Beleuchtung der auf die Aktienkursnotierungen wirkenden Faktoren soll aufgezeigt werden, wie konkrete Entscheidungshilfen in Bezug auf potenzielle Investitionen in Unternehmen der regenerativen Energien entwickelt werden können
Es soll gezeigt werden, dass es möglich ist, Aktienkursnotierungen von Unternehmen in der Wachstums- und Expansionsphase ihrer Unternehmung sowohl mittels statischen als auch mit Hilfe flexibilisierter Modelle zu bewerten und die gewonnenen Erkenntnisse zugunsten einer verbesserten Entscheidungsgrundlage zu kombinieren bzw. zu selektieren
Die vorliegende Arbeit versucht, sich systematisch der Problemstellung anzunähern, indem zunächst rein deskriptiv die Branche der regenerativen Energien erläutert wird, um im Anschluss daran immer spezifischer auf für die untersuchten Unternehmen passende Unternehmensbewertungsansätze einzugehen
Zunächst jedoch werden im zweiten Abschnitt die wichtigsten verwendeten Literaturquellen angegeben, die im Rahmen der Arbeit verwendet wurden und die Grundlage der erarbeiteten Erkenntnisse bilden
Der dritte Abschnitt befasst sich mit der nationalen und internationalen Entwicklung regenerativer Energien und legt dabei den Schwerpunkt auf die Wind- und Photovoltaik- energie. Des weiteren werden beide Energieformen von anderen der regenerativen Branche zugehörigen Energien abgegrenzt und die Schwerpunktsetzung auf diese Teilbranchen erläutert. Im Anschluss wird eine Betrachtung der zukünftigen Wettbewerbsfähigkeit von Wind- und Photovoltaikenergie durchgeführt
Nach der Einführung in die Thematik wird im vierten Abschnitt zunächst mittels einer Korrelationsanalyse untersucht, inwieweit die untersuchten Aktienkursnotierungen der Unternehmen in Abhängigkeit der Branchenzugehörigkeit, des Ölpreises und ausgewählter Indizes reagieren. Die sich errechnenden Ergebnisse können potenziellen Investoren erste Aufschlüsse auf das Verhalten der Aktienkurse und die Optimierung unter portfolio- theoretischen Gesichtspunkten liefern
Der fünfte Abschnitt befasst sich mit der multiplen Regressionsanalyse ausgewählter Aktienkurse, welche in Verbindung mit den anschließend errechneten fairen Unternehmens- werten weitere Investitionsentscheidungen auch in Hinblick auf externe Faktoren liefert
Hierbei werden verschiedene potenzielle Einflussfaktoren daraufhin untersucht wie stark und signifikant ihr gemessener Einfluss auf den Unternehmenswert ist
Der sechste Abschnitt befasst sich schließlich mit konkreten Unternehmenswertbestimmungen der untersuchten Unternehmen mittels Comparable Company Analysis (CCA) und DCF- Analyse. Neben der theoretischen Anwendung der einzelnen Verfahren wird auch eine praktische Anwendung anhand der Unternehmen Nordex und Solarworld durchgeführt, wobei insbesondere auf die DCF-Modellierung eingegangen wird, welche in Verbindung mit dem Risikoanalyseprogramm @Risk durchgeführt wird, das zukünftig unsichere Erwartungen als Werte von Verteilungsfunktionen ansieht und auch den Unternehmenswert als Output einer gewissen Verteilung ausgibt
Schließlich werden im siebten Abschnitt die gewonnenen Erkenntnisse der vorangegangenen Informationen und Modellierungen zusammengefasst. Dabei werden diejenigen Implikationen herausgearbeitet, die sich in Hinblick auf das Ziel ergeben, die Einflussfaktoren der untersuchten Unternehmenswerte zu spezifizieren und für die Branche angemessene Unternehmensbewertungsmethoden aufzuzeigen
Grundsätzlich muss bei der Diskussion um Stromgewinnungsarten zwischen Energieerzeugung aus Solar- und Photovoltaikenergie unterschieden werden. Photovoltaik bezeichnet die Strom- erzeugung durch Strahlungsenergie mittels Solarzellen, während Solarenergie im engeren Sinn die Erhitzung von Wasser oder anderen Stoffen zur Warmwasseraufbereitung oder Nutzung von durch Wasserdampf angetriebenen Turbinen beinhaltet. Die verwendete Bezeichnung
„Solarenergie“ bzw. „Solarstrom“ bezieht sich in vorliegender Arbeit immer auf die weitere und im allgemeinen Sprachgebrauch gebräuchlichere Assoziation der Stromerzeugung mittels Photovoltaik
Die regenerativen Energien stellen eine noch junge Branche dar, über die vor allem in wirtschaftlicher Hinsicht wenig relevante Literatur vorhanden ist, da sie anfangs als lediglich ethisch-ökologische Investitionsmöglichkeiten angesehen wurden. Zumeist wurden technische Fragen der Energienutzung sowie die Zukunftsaussichten der Branche diskutiert. Erst in den letzten Jahren wurden Finanzanlagen in Unternehmen, welche ihr Geschäftsmodell auf regenerative Energien aufgebaut haben, als potenzielle Ertragsbringer identifiziert und wissenschaftlich diskutiert. Im nachfolgenden soll kurz auf die bedeutendsten verwendeten Literaturquellen eingegangen werden, welche im Rahmen der vorliegenden Arbeit die Basis für spätere Ausführungen und statistische Berechnungen darstellen
Ein Großteil des verwendeten Datenmaterials stammt sowohl in dieser Arbeit als auch in zahlreichen wissenschaftlichen Quellen bei der Betrachtung des deutschen Marktes vom Bundesumweltministerium. Den vom Ministerium veröffentlichten Daten kann eine hohe Relevanz und Seriosität unterstellt werden, so dass sie sich mit ausreichender wissenschaft- licher Relevanz als Datengrundlage vorliegender Modellierungen verwenden lassen. Des weiteren wurden Daten aus dem World Energy Outlook entnommen. Dieser wird einmal jährlich von der Internationalen Energieagentur veröffentlicht, welche eine Interessengemein- schaft aus 26 wirtschaftlich führenden Ländern der Welt darstellt. Auch von der World Wind Energy Association veröffentlichte Daten wurden implementiert. Diese ist zwar eine Interes- senvertretung der Windenergie, die ermittelten statistischen Daten sind jedoch aufgrund ihrer objektiven Nachprüfbarkeit als vertrauenswürdig einzustufen
Weitere Daten und Informationen wurden aus Analyseberichten der Deutschen Bank und der Landesbank Baden-Württemberg entnommen. Die Fundamental- und Aktienkursdaten der Unternehmen sowie die in der Comparable Company Analysis implementierten Analysten- schätzungen wurden der Website des Finanzinformationsanbieters Onvista (http://www.onvista.de) und den jeweiligen Investor-Relations-Auftritten der untersuchten Unternehmen im Internet entnommen und sind allgemein verfügbar. Des weiteren wurden die in der Arbeit verwendeten Strompreise dem Internetauftritt der in Leipziger ansässigen deutschen Strombörse EEX entnommen (http://eex.com/de/press)
Neben den umfassenden Materialien des Bundesumweltministeriums basiert vorliegende Arbeit auf vielen verschiedenen wissenschaftlichen Abhandlungen, welche die gewählte Thematik unterstützend diskutieren, darunter eine 2004 publizierte ausführliche Untersuchung der Autoren Wüstenhagen und Bilharz („Green energy market development in Germany: effective public policy and emerging customer demand“) über die Entwicklung des Marktes für Erneuerbare Energien in Deutschland und die Auswirkungen der politischen Rahmenbedingungen auf die Branche
Eine weitere der vorliegenden Arbeit zugrunde liegende Quelle ist eine 2006 von Albrecht veröffentlichte Studie („The future role of photovoltaics: A learning curve versus portfolio perspective“), in welcher der Autor vor allem die Implikationen für Photovoltaik als Beimischung eines potenziell zukünftigen Energiemix-Portfolios untersucht. Dabei bedient er sich der Perspektive des Capital Asset Pricing Modells, um angesichts unterschiedlicher Ertrags- und Risikoprofile der einzelnen Energieformen das zukünftig erstrebenswerteste Portfolio aus den gegebenen Energien zu ermitteln
Eine weitere Literaturquelle, auf welche die vorliegende Arbeit aufbaut, sind die Erkenntnisse der 2005 veröffentlichten Studie „Technological learning and renewable energy costs: implications for US renewable emergy policy “ von Kobos, Erickson und Drennen, in der die Autoren vor allem die Lernkurven der Wind- und Photovoltaikbranche sowie den Vergleich zwischen herkömmlichen Energieformen und erneuerbaren Energien in den Vordergrund ihrer Analyse stellen
Neben einer 2005 von Nemet („Beyond the learning curve: factors influencing cost reductions in photovoltaics“) veröffentlichten Studie über die Einflussfaktoren der Lernkurve innerhalb der Photovoltaikindustrie ist auch eine 2005 von Wong veöffentlichte Studie („Obliging Institutions and Industry Evolution: A Comparative Study of the German and UK Wind Energy Industries“) über den Unterscheid deutscher und britischer Energiepolitikkonzepte Grundlage der vorliegenden Arbeit
Schließlich stellen auch einige weitere Artikel in Fachzeitschriften (PM Network, Professional Engineering, ICIS Chemical Americas) und ergänzende wissenschaftliche Untersuchungen in Hinsicht auf die Wind- und Solarenergiebranche die Literaturgrundlage der vorliegenden Arbeit dar
Die angewendeten statistischen Modelle in Zusammenhang mit Korrelation und multipler Regression sind in jedem statistischen Standardwerk zu finden. Die vorliegende Arbeit stützt sich auf das 2004 von Professor Arminger (Bergische Universität Wuppertal) veröffentlichte Statistik-Skript für das Studienjahr 2004/2005
Die Branche der regenerativen Energien wurde in Deutschland schon sehr früh als Wachstums- chance für die Zukunft erkannt und nachhaltig gefördert. Entsprechend wurde sie auch – trotz ihrer bis heute anhaltenden mangelnden Profitabilität – durch die Gesetzgebung unterstützt. So wurde bereits mit dem Stromeinspeisegesetz 1991 beschlossen, die Netzbetreiber zur Einspeisung des von Unternehmen erzeugten regenerativen Stroms in ihre Netze zu zwingen und sie zudem zu einer gewinnbringenden Vergütung für jenen Strom zu verpflichten. Es regelte vor allem die regenerative Stromerzeugung kleiner Unternehmen, da es zum Zeitpunkt des Inkrafttretens des Gesetzes nur einige wenige Privatpersonen bzw. –haushalte gab, die Strom aus regenerativen Energien erzeugten. In Anbetracht der trotz allem rasanten technologischen Entwicklung entschloss sich die von SPD und Bündnis90/Grüne geführte Bundesregierung im Jahr 2000 - vor allem auf Druck des kleineren Koalitionspartners Bündnis90/Grüne - ein weit reichendes Nachfolgegesetz zu erlassen, welches die Einspeisung von regenerativen Energien regeln und fördern sollte, das „Gesetz für den Vorrang erneuerbarer Energien“, kurz „Erneuerbare-Energien-Gesetz“ (EEG). Es stellt die Grundlage des Erfolgs der regenerativen Energien in Deutschland dar
So ist beispielsweise der Autor Wüstenhagen in einem 2004 veröffentlichten Aufsatz der Meinung: “There is little doubt that German renewable energy policy has been effective in increasing electricity generation from renewables.”5
Der Erfolg kam vor allem deswegen zustande, da das Gesetz Anlagenbetreibern jeglicher Art von regenerativer Energie eine über einen gewissen Zeitraum fixierte Grundvergütung und die Einspeisung in das öffentliche Stromnetz garantiert. Somit herrscht für die Anlagenbetreiber Planungssicherheit und Investitionsentscheidungen zugunsten regenerativer Energien werden tendenziell erleichtert. Um trotz der garantierten Subventionierung der regenerativer Energien Innovationsbemühungen zu garantieren und das Ziel zu erreichen, jene Energieformen langfristig an die Wettbewerbsfähigkeit heranzuführen, wurden zudem jährlich degressive Subventionsminderungen beschlossen
Die Förderung durch das Erneuerbare-Energien-Gesetz umfasst neben der Photovoltaik und Windenergie auch Geothermie, Biomasse und Deponie, Klär- und Grubengase. Auch die Solarenergie im engeren Sinne, also die Ausnutzung der thermischen Energie, beispielsweise durch Sonnenkollektoren zur Warmwasserbereitstellung, wird durch das EEG abgedeckt
Für die Windenergie gilt für das Jahr 2007 folgende Regelung6:
Grundsätzlich wird für alle an Land neu errichteten Windenergieanlagen ein Vergütungssatz von 5,5 Cent/kWh über 20 Jahre hinweg garantiert. Dieser erhöht sich für solche Anlagen, die in windintensiven Gebieten errichtet werden und mehr als 150% des Referenzertrags erzielen, um zusätzliche 3,2 Cent/kWh für einen Zeitraum von 5 Jahren. Anlagen mit einem geringeren Referenzertrag werden entsprechend länger mit dem Zusatzbetrag gefördert, maximal aber 20 Jahre. Für Offshore-Anlagen werden 6,19 Cent/kWh Basisvergütung gezahlt, hinzu kommt auch hier wieder eine mögliche Anfangsvergütung. Diese beträgt zusätzliche 2,91 Cent/kWh, entfällt jedoch nach 2010. Grundsätzlich gilt sowohl für Onshore- als auch für Offshore- Anlagen ein degressiver Abschreibungssatz von jährlich 2% auf die insgesamt gewährte Vergütung
Für Photovoltaik-Anlagen gilt 2007 folgende Regelung7:
Für Freiflächenanlagen, also solche Anlagen die als kommerzielle, große Solarparks die Zukunft solarer Energieerzeugung darstellen sollen, gilt ein Vergütungssatz von 37,96 Cent/kWh in Verbindung mit einem erhöhten Degressionssatz von jährlich 6,5%
Für auf Gebäuden oder Lärmschutzwänden installierte Photovoltaikanlagen gelten anhand ihrer Nennleistung gestaffelte Vergütungen. Anlagen bis zu einer Nennleistung von 30 kW generieren eine Vergütung von 49,21 Cent/kWh, bis zu einer Nennleistung von 100 kWh werden 46,82 Cent/kWh garantiert und Anlagen über 100 kW Nennleistung erhalten eine Vergütung von 46,3 Cent/kWh. Der jährliche Degressionssatz beträgt 5%
Trotz aller Proteste, die seitens der zur Einspeisung verpflichteten Netzbetreiber vorgetragen wurden, war das Gesetz in Hinblick auf die Expansion der regenerativen Energie ein voller Erfolg. Im Jahr 2004 erfolgte eine Novellierung des EEG, in der leichte Änderungen am Gesetz vorgenommen wurden. Sie war eine Reaktion auf das Auslaufen des „100.000-Dächer- Programm“ der Bundesregierung und der Einbringung des ursprünglichen Gesetzes durch die CDU in den Vermittlungsausschuss. Der anfängliche Konsens über alle Parteien hinweg war einer nüchternden Polarisierung über den Sinn der Subventionierung gewichen8, obgleich die deutsche Bevölkerung den erneuerbaren Energien in hohem Maße positiv gegenübersteht.9 Die Novellierung beinhaltete eine Reduzierung der Vergütungssätze für Windenergie und leichte Vergütungsanpassungen bei anderen Energieformen
Trotz aller Förderungsbemühungen seitens der Politik stellen regenerative Energien bis heute nur einen sehr geringen Anteil der Primärenergieerzeugung dar. Der Gesamtanteil betrug 2006 lediglich 5,3% (vgl. Abb. 1), während der Anteil an der reinen Stromerzeugung im Jahr 2006 bereits bei 11,4% lag. Noch immer dominieren fossile Brennstoffe wie Öl, Kohle und Erdgas, aber auch die Kernenergie, die Energieerzeugung Deutschlands deutlich. Dennoch hat sich der Anteil der regenerativen Energien deutlich erhöht (vgl. Abb. 2) und lässt den Trend erahnen, der sich auch in den nächsten Jahren fortsetzen soll
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Struktur des Primärenergieverbrauchs in Deutschland 200610
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Anteil regenerativer Energien in Deutschland11
Das Erneuerbare-Energien-Gesetz ist unumstritten für die rasche Expansion regenerativer Energienutzung in Deutschland verantwortlich. Durch die gesetzgeberische Initiative wird sowohl die technische Entwicklung als auch die Massenproduktion von Anlagen unterstützt, was zu Lernkurveneffekten führt. Nur sie ermöglichen es, dass erneuerbare Energien in Zukunft den Übergang in den geregelten Strommarkt bewältigen können. Ohne die Planbarkeit und Kontinuität eines solchen Gesetzes hätten sich keine solch raschen Fortschritte anbahnen können. In einer 2005 veröffentlichten Studie über den Unterschied der deutschen und britischen Windenergiebranche zieht Wong das Fazit: „If governments do not actively support vulnerable wind energy industries, market forces will have a depressing effect on this non- competitive technology along with the commitment to having clear air and energy security.“12
Ähnlich argumentiert Wüstenhagen in seiner 2003 veröffentlichten Studie über die Wettbewerbsfähigkeit regenerativer Energien: “ Germany and Spain account for more than half of the world market today, and these markets have largely been driven by government regulation. Both countries, through their feed-in tariffs, pay relatively generous incentives to wind energy generators that enable cost competitive wind power production at good and medium-quality sites. Going forward, government policies aimed at mitigating climate change are expected to further support wind energy.”
Diese Argumentation ist natürlich in noch viel stärkerem Maße für die Photovoltaik-Branche angemessen, deren Stromerzeugungskosten derzeit ungleich höher sind. So sind Onshore- Windenergieanlagen mit Stromentstehungskosten von 4-6 Cent/kWh (vgl. Tabelle 1) schon beinahe heute konkurrenzfähig, während die Offshore-Technik mit Kosten von 6-10 Cent/kWh noch zu hohe Kosten generiert. Photovoltaik-Anlagen jedoch sind mit geschätzten 20-40 Cent/kWh noch weit von ihrer Wettbewerbsreife entfernt
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Stromentstehungskosten 200514
Die Frage nach dem ökonomischen Sinn der Subventionierung regenerativer Energien wird sich erst in Zukunft zur Gänze beantworten lassen. Trotz millardenschwerer Subventionierung in diesem Bereich hat sich bisher noch bei keiner der Energieformen Marktreife entwickelt. Was bleibt sind bis heute Hoffnungen auf die Erlangung der Wettbewerbsreife dieser Energien, einen langfristig ausgeglicheneren und kostengünstigeren deutschen Energiemix
Der Erfolg des EEG in Hinblick auf die Unterstützung regenerativer Energien ist allerdings unbestritten. So konstatiert Datamonitor: “Governments and utilities alike would do well to look at the German model to understand how they can utilize renewable energy tariffs to be innovative in the future.”15
Auch die Bundesregierung ist sich der Attraktivität des EEG bewusst: „Als politisches Instrument hat das EEG inzwischen eine hohe Attraktivität erreicht, was auch von der EU- Kommission kürzlich bestätigt wurde [EU-Kommission 2005]. EEG-ähnliche Fördermodelle werden bereits in knapp 30 Ländern (darunter 16 EU-Ländern und einige US-Bundesstaaten) eingesetzt. In weiteren Ländern wird über eine Einführung diskutiert.“16
Obgleich vorliegende Arbeit sich auf die Marktentwicklung in Deutschland konzentriert, ist auch die weltweite Entwicklung der Wind- und Solarbranche wichtig für den Erfolg oder Misserfolg deutscher Unternehmen, da sie weltweit exportieren und im globalen Wettbewerb stehen. So wiesen die im weiteren Verlauf untersuchten deutschen Unternehmen der Photovoltaikbranche einen Exportanteil von 46,5%17 aus, die der Windenergiebranche sogar eine Quote von 72,5%18. Diese Anteile werden in nächster Zeit tendenziell steigen. Immer mehr Märkte tun sich auf, in denen erneuerbare Energien über ihren Status als ökologisch sinnvolle, jedoch ökonomisch unrentable hinauswachsen und echte Alternativen in der Energiepolitik vieler Länder werden
Dennoch ist der weltweite Gesamtanteil neuerer regenerativer Energien an der Gesamtenergie- erzeugung derzeit noch sehr gering. So betrug der Anteil von Solar-, Wind-, Gezeiten- sowie Geothermie-Energie am weltweiten Gesamtprimärverbrauch im Jahr 2003 lediglich 0,5%.19 Gleichzeitig ist zu beobachten, dass vor allem in OECD-Ländern der relative Anteil von Energiegewinnung aus anderen Quellen als Wasserkraft im Vergleich zu Nicht-OECD-Ländern sehr hoch ist (vgl. Abb. 3). Während er in diesen Ländern 17,1% beträgt, ist der Anteil in Nicht-OECD-Ländern gerade einmal 3,5%20. Dies liegt daran, dass die Wasserkraft eine Energiequelle ist, die wesentlich etablierter ist, da sie auf bereits vor Jahrhunderten verwendeten Wasserrädern beruht. Zudem ist bereits der Großteil der Stellen bebaut, an denen sie ökonomisch sinnvoll eingesetzt werden kann. Im Gegensatz dazu befinden sich technisch anspruchsvolle Energiegewinnungsformen wie die Photovoltaik oder Windenergie gerade erst am Anfang ihrer technisch perfektionierten Massenproduktion. Gerade in OECD-Ländern wird die entsprechende Forschung betrieben und angewendet, bevor Wissen und Anlagen sich auch in Nicht-OECD-Ländern durchsetzen werden. Zudem werden regenerative Energien hier entsprechend staatlich gefördert: „The increase in the use of renewables will be much bigger in OECD countries, many of which have adopted strong measures aimed at encouraging the take- up of new renewable-energy technologies.”21
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien in verschiedenen Regionen 200422
Der Grund für die bewusste Konzentration der vorliegender Arbeit auf die beiden Branchen Windenergie und Photovoltaik im Rahmen nachfolgender kapitalmarktorientierter Analysen liegt vor allem darin, dass diese beiden Energien bereits börsennotierte, etablierte Unternehmen hervorgebracht haben. Diese können im Rahmen von Bewertungsverfahren hinsichtlich ihrer Zukunft und Kurschancen aufgrund ihrer vorliegenden Fundamental- und Aktienmarktdaten hinreichend untersucht werden. Zudem werden ihren Branchen - anders als beispielsweise der
Energiegewinnung aus Wasserkraft - weitreichende Expansionschancen in der Zukunft einge- räumt. Abb. 4 verdeutlicht die erwartete prozentuale Verteilung der einzelnen Energieformen auf die Gesamtstromerzeugung bis in das Jahr 2050 in Deutschland. Die zugrunde liegende Prognose ist die Anfang 2007 vom Umweltministerium veröffentlichte „Leitstudie 2007“, in der die Zukunft regenerativer Energien untersucht wird. Natürlich ist eine solch weit in die Zukunft projizierende Schätzung mit großen Unsicherheitsfaktoren behaftet, verdeutlicht aber gewisse erwartete Grundtendenzen. So ist neben der Abnahme der Bedeutung von Wasserkraft auch die erwartete, enorme Ausweitung der Windenergie zum Hauptenergielieferanten innerhalb der regenerativen Energien ersichtlich
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Anteil einzelner Energieformen an der Gesamtstromerzeugung regenerativer Energien in Deutschland23
Zwar wird die Photovoltaik auch zukünftig eher einen geringen prozentualen Anteil an der Gesamterzeugung ausmachen, ist jedoch im Vergleich zur Energiegewinnung aus Biomasse eine wesentlich stärker homogenisierte Branche. Während sich die Photovoltaik ausschließlich auf die Produktion von Solarzellen konzentriert, aus denen dann Energie gewonnen wird, umfasst der Begriff Biomasse viele verschiedene Energiegewinnungskonzepte. So wird darunter sowohl die Energiegewinnung durch Deponie-, Klär- und Biogase als auch die Verbrennung von Biomaterialen zur Wärme- oder Stromgewinnung verstanden. Ebenso fällt unter den Begriff der Biomasse die Erzeugung von Ökokraftstoffen. Die dabei angewendeten
Verfahren und benutzten Maschinen werden von unterschiedlichen Herstellern produziert und erforscht, die jedoch keine Konzentration auf diesen Bereich anstreben. Zudem ist die Energieerzeugung eher landwirtschaftlichen Betrieben und kleinen Unternehmen zuzurechnen, weswegen eine Homogenisierung im Rahmen dieser Arbeit wissenschaftlich wenig sinnvoll wäre, zumal auch keine entsprechend bewertbaren Unternehmen im Bereich der Energieerzeugung aus Biomasse existieren
Der Bereich der Geothermie wird nach Ansicht des Bundesumweltministeriums zwar zukünftig einen ebenso großen Anteil an der Stromerzeugung wie die Photovoltaik einnehmen, ist jedoch noch in der Entstehungsphase
Da auch weltweit ähnliche Verschiebungstendenzen hin zu stärkerem Einsatz von Solar- und Windenergie zu prognostizieren sind, wird sich vorliegende Arbeit im weiteren Verlauf vor allem mit der Windenergie und Solarbranche beschäftigen und entsprechende, den Branchen zugehörige Unternehmen analysieren
Die in Deutschland in der Vergangenheit vorzufindende Entwicklung regenerativer Energien wird sich aller Voraussicht nach auch in den folgenden Jahren fortsetzen. Entscheidende Grundvoraussetzung dafür ist die weitere Entwicklung der Preise für regenerative Energie- erzeugung hin zu einem nicht mehr auf Subventionen angewiesenen Marktpreis. „Der Ausbau gemäß dem LEITSZENARIO 2006 führt zu weiteren Kostensenkungen für die meisten EE- Technologien, insbesondere bei denjenigen, die noch am Beginn ihrer energiewirtschaftlich relevanten Markteinführung stehen.“24
Durch die Expansion der Technologie wird die Stromerzeugung aus erneuerbarer Energie immer kostengünstiger, da es zu Lerneffekten kommt. Sie treten zum einen durch technolo- gische Neuerungen und Weiterentwicklungen ein, welche die Produktion effizienter und wirtschaftlicher macht. Zum anderen treten Erfahrungseffekte auf. Mit höherer Produktionszahl ist es somit möglich – auch getrieben durch die Fixkostendegression bei steigenden Stück- zahlen, den Preis pro installierter Leistung nachhaltig und beständig zu senken. Auch die verbesserte technologischen Energiegewinnungseffizienz sowie die Optimierung des Materialeinsatzes tragen maßgeblich zu Kostensenkungen bei
So wurden bei verschiedenen Studien in Bezug auf die Photovoltaik-Industrie Lernraten von 0,17 bis 0,26 vorgefunden25. Dies bedeutet, dass bei einer Produktionsverdopplung die Preise für eine Solarfläche gleicher Leistung um 17% bzw. 26% sinken
Nemet erklärt dies in einer von ihm für die Jahre 1975 bis 2001 vorgenommenen und 2005 veröffentlichen Untersuchung in Bezug auf die Kostenreduktion bei Solarmodulen vor allem durch die gestiegenen Zellengrößen, deren zunehmende Effektivität und zu einem geringen Maße durch die sinkenden Siliziumpreise in der Beobachtungsperiode26
Die erforschten Lernraten ergeben in Verbindung mit der in Deutschland durch das Bundesumweltministerium abgeschätzten Entwicklung der Photovoltaik von 2000 bis 2020 mit einer Wachstumsrate von jährlich 25,9% eine Halbierung der Preise alle 6,9 bis 11,2 Jahre. Nach Meinung der Landesbank Baden-Württemberg wird sich die historische Lernrate zukünftig reduzieren, so dass jährliche Preissenkungen in Höhe von 5% bzw. Kosten- halbierungen alle 13,5 Jahre realistisch sein dürften27
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Lernkurve Windenergie28
Auch in der Windenergie sind ähnliche Lernkurveneffekte zu beobachten
Abb. 5 illustriert die Lernkurve der Windenergie für die Zeit von 1990 bis 2004. Aus ihr ergibt sich eine Lernrate von 5,3%. Andere Untersuchungen beobachten höhere Raten, etwa die 2006 veröffentlichte Studie von Coulomb und Neuhoff (10,9%)29
Mit der für Deutschland erwarteten mittleren Wachstumsrate der installierten Leistung aus Windenergie von 9,5% von 2000 bis 2020 errechnet sich eine Halbierung der Preise alle 45,9 bis 97,2 Jahre. Hier zeigt sich deutlich, dass die Windenergie durch ihre bereits heute entwickelte stärkere Wettbewerbsfähigkeit dem Solarstrom einen großen Entwicklungsschub durch Lerneffekte voraus ist. Die zukünftig erwartete stärkere Kostendegression von Solarmodulen gegenüber Windenergieanlagen ist aufgrund der deutlichen Kostennachteile heutiger Photovoltaik-Anlagen gegenüber Windenergienutzung eine Entwicklung, welche die Photovoltaikbranche notwendigerweise in ihrer Entwicklung vollziehen muss
Ein weiterer Aspekt hinsichtlich der zukünftigen Bedeutung der Solar- und Windenergie- branche ist die Entwicklung ihrer Stromentstehungskosten im Verhältnis zu anderen Energieformen und den zu erwartenden zukünftigen Gesamtstrompreisen. Für die Untersu- chung bietet sich an, die an der Strombörse in Leipzig notierten Strompreise in Bezug zu den Mindestvergütungszahlungen für die Wind- bzw. Solarenergie zu setzen
Als Maßstab für die Preise an der Leipziger Strombörse EEX wird der „Phelix“ gewählt, der den Monatsdurchschnitt der Börsenpreise sowohl für die Base- als auch für die Peak-Zeit angibt. Der Begriff „Base“ kennzeichnet den Strompreis für die Periode von 20:00 Uhr abends bis 8:00 Uhr morgens, also denjenigen Zeitraum in dem tendenziell weniger Energie verbraucht wird. Entsprechend ist der Strompreis billiger als für den Zeitraum des Peaks von 8:00 Uhr bis 20:00 Uhr. Abb. 6 zeigt den Verlauf des Base- und Peak-Phelix’ für den Zeitraum von April 2002 bis April 2006. Zudem sind auch die sich daraus ergebenden Regressions- geraden dargestellt, die im folgenden ebenfalls verwendet werden.
[...]
1 vgl. Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Entwicklung der erneuerbaren Energien im Jahr 2006 in Deutschland. Berlin 2007, S.
2 vgl. http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/notescontent/gdb_navigation/market_data_analytics/ 20_indices/40_statistics_analytics/10_weighting_and_related_values/INTEGRATE/statistic?notesDoc=Kennzahle n+TecDAX&expand=1
3 Beobachtungszeitraum: 07.01.2005-25.05
4 vgl. Lewis, D.: Hot Stocks. In: Power Engineer. 2005, S.
5 Wüstenhagen, R. & Bilharz, M.: Green energy market development in Germany: effective public policy and emerging customer demand. In: Energy Policy 34. 2004/06, S.
6 vgl. Gesetz für den Vorrang erneuerbarer Energien, §7, März
7 vgl. Gesetz für den Vorrang erneuerbarer Energien, §8, März
8 vgl. Wüstenhagen, R. & Bilharz, M.: Green energy market development in Germany: effective public policy and emerging customer demand. In: Energy Policy 34. 2004/06, S.
9 vgl. Wüstenhagen, R. & Bilharz, M.: Green energy market development in Germany: effective public policy and emerging customer demand. In: Energy Policy 34. 2004/06, S.
10 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Entwicklung der erneuerbaren Energien im Jahr 2006 in Deutschland. Berlin 2007, S.
11 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Leitstudie 2007; „Ausbaustrategie Erneuerbare Energien“, Aktualisierung und Neubewertung bis zu den Jahren 2020 und 2030 mit Ausblick bis 2050; Entwicklung der erneuerbaren Energien im Jahr 2006 in Deutschland. Berlin 2007, S. 11, eigene Darstellung
12 Wong,S.-F.: Obliging Institutions and Industry Evolution: A Comparative Study of the German and UK Wind Energy Industries. In: Industry and Innovation, Vol. 12, No. 1. 2005, S.
13 Wüstenhagen, R.: Sustainability and Competitiveness in the Renewable Energy Sector - The Case of Vestas Wind Systems. Institute for Economy and the Environment, Switzerland. In: GMI. 2003, S.
14 Renewable Energy Policy Network for the 21st Century: Renewables 2005 Global Status Report. 2005, S.
15 Datamonitor,: Market Watch: Energy. 2006, S.
16 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Ausbau Erneuerbarer Energien im Stromsektor bis zum Jahr 2020 - Vergütungszahlungen und Differenzkosten durch das Erneuerbare-Energien- Gesetz. Berlin 2005, S.
17 Exportquoten: Solarworld 42,9%; Solon 60%; Ersol 43%; Q-Cells 53,3%; Solar-Fabrik 33,1%
18 Exportquoten: Nordex 79%; Repower 66%;
19 vgl. International Energy Agency: World Energy Outlook 2005. 2005, S.
20 vgl. Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Umweltpolitik - Erneuerbare Energien in Zahlen - nationale und internationale Entwicklung. Berlin 2007, S.
21 International Energy Agency: World Energy Outlook 2005. 2005, S.
22 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Umweltpolitik – Erneuerbare Energien in Zahlen - nationale und internationale Entwicklung. Berlin 2007, S.
23 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Leitstudie 2007: „Ausbaustrategie Erneuerbare Energien“, Aktualisierung und Neubewertung bis zu den Jahren 2020 und 2030 mit Ausblick bis 2050. Berlin 2007, eigene Darstellung
24 Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit: Leitstudie 2007: „Ausbaustrategie Erneuerbare Energien“, Aktualisierung und Neubewertung bis zu den Jahren 2020 und 2030 mit Ausblick bis 2050. Berlin 2007, S.
25 vgl. Nemet, G. F.: Beyond the learning curve: factors influencing cost reductions in photovoltaics. In: Energy Policy 34. 2005/06, S. Kobos, P. H., Erickson, J. D., Drennen, T. E.: Technological learning and renewable energy costs: implications for US renewable emergy policy. In: Energy Policy 34. 2005/06, S.
26 vgl. Nemet, G. F.: Beyond the learning curve: factors influencing cost reductions in photovoltaics. In: Energy Policy 34. 2005/06, S.
27 vgl. Landesbank Baden-Württemberg: Branchenanalyse. Photovoltaik 2005. Das industrielle Zeitalter beginnt. 2005, S.
28 Institut für solare Energieversorgung: Effizienz der Windenergie: Windenergiereport 2005. Berlin 2006, S.
29 vgl. Coulomb, L. & Neuhoff, K.: Learning Curves and Changing Product Attributes: the Case of Wind Turbines. 2006, S.
