Bachelorarbeit, 2021
49 Seiten, Note: 1.3
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Institutionelle Grundlagen
2.1. Der Begriff Mergers & Acquisitions
2.2. Charakteristika von M&A Deals
2.3. Ablauf eines M&A Deals
2.4. Historische Entwicklung
3. Theoretische Grundlagen
3.1. The Market for Corporate Control
3.2. Kaufpreis
4. Die Performance von M&A
4.1. Gewinne für Acquirer
4.2. Gewinne für Targets
5. Verhandlung und Deal-Gestaltung
5.1. Abwehrmaßnahmen
5.2. Verhandlungsaufnahme und Fire Sales
5.3. Zahlungsart
5.4. Die Rolle von Investmentbanken
5.5. Weitere Verhandlungsaspekte
6. Einflussfaktoren auf die Gesamtwertschaffung
6.1. Synergien
6.2. Arbeitnehmerschutz
6.3. Kulturelle Differenzen
6.4. M&A Erfahrung und Selbstüberschätzung
6.5. Relative Größe von M&A Deals
6.6. Mitläufereffekt von M&A Deals
7. Zusammenfassung
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions), im Folgenden auch „M&A“ genannt, stellen eine Form des externen Wachstums für Unternehmen dar.1 M&A erfreuen sich großer Beliebtheit bei Managern, denen bei großen Übernahmen oft Boni in Millionenhöhe gezahlt werden.2 In den USA betrug das Volumen von M&A Deals in den letzten zehn Jahren stets mindestens 6% des Bruttoinlandsproduktes.3 Aufgrund ihrer gesamtwirtschaftlichen Relevanz wird über M&A auch beinahe täglich in den Medien berichtet.4 Die Forschung sieht M&A jedoch größtenteils kritisch. Viele Studien haben gezeigt, dass akquirierende Unternehmen, im Folgenden auch „Acquirer“ genannt, durch M&A keinen Wert für ihre Shareholder schaffen oder sogar Kapital vernichten.5 Auch der Markt steht M&A Deals aus der Perspektive des Acquirers oft skeptisch gegenüber, wie es bei der Übernahme des Instant-Messaging-Dienstes Slack durch das Cloud-Computing-Unternehmen Salesforce beobachtbar war. Während der Aktienkurs von Slack bereits vor der offiziellen Ankündigung aufgrund von Übernahmegerüchten über Nacht um etwa 37% anstieg6, verloren die Anteile von Salesforce im gleichen Zeitraum über 6% an Wert.7 Das Ziel der Arbeit ist es, einen aktuellen Überblick zur M&A Literatur zu geben und wichtige Treiber und Faktoren für den wirtschaftlichen Erfolg von M&A Deals zu finden. Da Shareholder des Zielunternehmens, welches im Folgenden auch „Target“ genannt wird, in der Regel hohe Prämienaufschläge erhalten, bei Slack etwa 55% auf den Aktienkurs vor Ankündigung8, und die Literatur sich über den positiven Nutzen von M&A für die Shareholder von Targets im allgemeinen einig ist9, steht im Fokus dieser Arbeit insbesondere die Perspektive des Acquirers. Ausgegangen wird, wie auch in der Forschung nicht unüblich, von börsennotierten Unternehmen.
Kapitel 2 thematisiert die institutionellen Grundlagen und Hintergründe von M&A. In Kapitel 3 wird der theoretische Hintergrund von M&A erläutert. Hierzu wird Manne’s Market for Corporate Control Theorie herbeigezogen und die Bestimmung der Übernahmepreise bei M&A Deals in der Theorie erläutert. In Kapitel 4 werden Studien zur Wertschaffung von M&A für Acquirer und Targets herangezogen, um einen allgemeinen Überblick über die Effizienz von M&A Deals zu gewinnen. In Kapitel 5 werden Aspekte untersucht, welche die Aufteilung des durch M&A geschaffenen Wertzuwachses zwischen Acquirer und Targets beeinflussen. In Kapitel 6 stehen Aspekte im Vordergrund, die eine Auswirkung auf die Gesamtwertschaffung von M&A Deals haben. Zudem werden Probleme aufgezeigt, die die Realisierung der erwarteten Gewinne gefährden.
Der Terminus „Mergers & Acquisitions“ stammt aus dem amerikanischen Investment Banking, ist jedoch ebenso im deutschen Sprachgebrauch selbst Fachfremden oft ein Begriff für den Handel mit Unternehmen.10 Auch das Akronym „M&A“ ist weltweit bekannt.11 Jedoch gibt es weder in der deutschen noch in der englischen Sprache eine genaue Definition, was „Mergers & Acquisitions“, respektive „Fusionen und Übernahmen“, tatsächlich beschreibt und was nicht.12 M&A wird vielmehr als Sammelbegriff verwendet. Je nachdem, wie weit der Begriff ausgelegt wird, werden sämtliche Formen von Unternehmenszusammenschlüssen und Kooperationen wie etwa Joint Ventures, Allianzen und Interessengemeinschaften umfasst, während bei einer engeren Auslegung der Fokus auf den namensgebenden „Mergers & Acquisitions“ liegt, also dem Kauf von Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen.13 Die Unterscheidung zwischen einem Merger und einer Acquisition kann anhand der Veränderung der rechtlichen Selbstständigkeit der Vertragsparteien erfolgen.14 Ein Merger beziehungsweise eine Fusion ist die Verschmelzung von mindestens zwei zuvor eigenständigen Unternehmen mitsamt aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten zu einer neuen rechtlichen Einheit. Bei einer Acquisition beziehungsweise einer Akquisition hingegen behalten die beteiligten Unternehmen ihre rechtliche Selbstständigkeit.15 Das erworbene Unternehmen wird lediglich in die Organisation des akquirierenden Unternehmens eingegliedert.16 Auch Veräußerungsmaßnahmen (Divestitures) wie Spin-Offs, Split-Offs und Carve-Outs fallen unter den M&A Sammelbegriff.17 Da in dieser Arbeit die Perspektive des Acquirers im Vordergrund steht, werden diese Konzepte hier jedoch nicht weiter untersucht. In der Forschungsliteratur werden die Begriffe Merger, Acquisition und Übernahme aufgrund ihrer Ähnlichkeit häufig synonym verwendet oder gleich unter dem generischen Begriff M&A zusammengefasst und nicht näher differenziert. In dieser Arbeit wird daher, wenn nicht explizit angemerkt, im gleichen Sinne verfahren. Im Mittelpunkt steht bei M&A Deals insbesondere der Übergang von Kontrollrechten18, welcher in Abschnitt 3.1. in theoretischer Herangehensweise näher untersucht wird.
Es gibt unterschiedliche Gründe, welche Unternehmen zu Übernahmen motivieren. In der Literatur werden häufig die gleichen Motive genannt, Unterschiede gibt es jedoch in der Kategorisierung und der Feingliedrigkeit der Kategorisierung.19 Aus Unternehmensperspektive sind die Hauptgründe Restrukturierungspotenziale (Kapitel 3.1.) und Synergiepotenziale (Kapitel 6.1.).20 Nicht im Interesse der Shareholder sind dagegen M&A Deals, die lediglich aus persönlichen Motiven des Managements resultieren (Agency Problem) oder Deals, bei denen CEOs sich selbst überschätzen (Kapitel 6.4.).
Fusionieren zwei Unternehmen aus unterschiedlichen Industrien, handelt es sich um eine Konglomerat Fusion (Conglomerate Merger). Eine Fusion zwischen zwei Unternehmen, die der gleichen Industrie angehören und auf einer Stufe der Wertschöpfungskette stehen, wird als horizontale Fusion bezeichnet (Horizontal Merger). Stehen die Unternehmen innerhalb einer Industrie auf unterschiedlichen Stufen der Wertschöpfungskette, ist es eine vertikale Fusion (Vertical Merger).21 Um ein Unternehmen zu erwerben, können entweder alle Vermögensgegenstände des Unternehmens gekauft (Asset Deal) oder die Eigentümerrechte des Unternehmens in Form von Aktien oder Gesellschafteranteilen erworben werden (Share Deal).22 Wie gewöhnliche Investitionen können M&A mit Eigen- oder Fremdkapital außen- oder innenfinanziert werden.23 Übernahmen, die einen besonders hohen Anteil an Fremdfinanzierung aufweisen, werden auch als „Leveraged Buyouts“ bezeichnet.24 M&A können sowohl mit dem Einverständnis des Ziel-Managements stattfinden (Friendly Takeover) als auch ohne (Hostile Takeover).25 Bei einem Friendly Takeover verhandelt der Acquirer die Übernahme mit dem Management des Targets, welches den eigenen Shareholdern bei erfolgreicher Verhandlung empfiehlt, der Übernahme zuzustimmen (Shareholder Approval) oder ihre Aktien zu einem festgelegten Preis an den Acquirer zu verkaufen (Friendly Tender Offer).26 Bei einem Hostile Takeover hingegen wendet sich der Acquirer direkt an die Shareholder und macht diesen ein Angebot zum Verkauf der Aktienmehrheit, um so die Kontrolle über das Unternehmen zu gewinnen (Hostile Tender Offer).27 Alternativ kann der potenzielle Acquirer auch direkt und ohne Zustimmung des Target Managements versuchen die Shareholder zu überzeugen, auf der Aktionärshauptversammlung für die Übernahme zu stimmen (Proxy Contest/Proxy Fight). Proxy Contests sind ein Weg die Kontrolle zu erlangen, ohne die Mehrheit der Anteile zu besitzen.28 Die Unterscheidung zwischen Friendly und Hostile Takeover ist jedoch nicht ganz trennscharf, da sich oft zunächst feindliche Übernahmeversuche im Laufe des Prozesses zu freundlichen Übernahmen wandeln.29 Schwierig ist auch einzuschätzen, wie viele als freundlich titulierte Übernahmen nicht wirklich willkommen sind, sondern lediglich vor dem Hintergrund einer drohenden feindlichen Übernahme angenommen werden.30
31 M&A Deals sind sehr vielseitig und folgen keinem allgemeingültigen Ablauf. Im Folgenden wird jedoch der Versuch unternommen, einen typischen Ablauf von M&A Deals darzustellen. Ein M&A Deal kann demnach grob in drei Phasen unterteilt werden. Die erste Phase ist die Strategische Analyse- und Konzeptionsphase (Pre-Merger Phase). Die Hauptaufgabe in dieser Phase ist das Definieren einer Strategie, die den übergeordneten Unternehmens- oder Konzernzielen dient.32 Es ist sinnvoll, bereits früh das eigene Unternehmen sowie die Umwelt genau zu analysieren, um Potentiale richtig zu bewerten. Es muss Klarheit darüber bestehen, welche Lücken mithilfe des M&A Deals geschlossen werden sollen und ob nicht alternative Strategien günstiger oder passender als ein M&A Deal sind. Bereits im Voraus können so potenziell wertvernichtende Übernahmen vermieden werden. Vor dem Übergang in die nächste Phase des M&A Deals sollte als Grundlage eine klare Akquisitionsstrategie ausformuliert werden.33 Die zweite Phase ist die Transaktionsphase, die in der Regel mit dem sogenannten Screening beginnt. Potenzielle Targets werden zunächst ausgesucht. In einer vorvertraglichen Verhandlungsphase werden dann erste Gespräche geführt, um mehr über das Target zu erfahren, Informationsasymmetrien abzubauen und erste Preisvorstellungen zu platzieren. Zwecks Geheimhaltung und Absicherung der Verhandlungspartner wird bei sich verfestigenden Verhandlungsintentionen eine Vertraulichkeitserklärung (Non Disclosure Agreement) unterzeichnet und in einer Absichtserklärung (Letter of Intent) werden die Ziele der Verhandlungspartner festgehalten.34 Der nächste wichtige Schritt in dieser Phase ist das Durchführen der Due Diligence. Dabei handelt es sich um eine sorgfältige Analyse der verschiedenen Bereiche des Zielunternehmens. Die Due Diligence bietet dem potenziellen Acquirer wichtige Informationen und stellt eine prophylaktische Maßnahme dar, die potenzielle Risiken aufdecken und eingrenzen soll.35 Häufig werden hierbei auch externe Berater hinzugezogen.36 Mit Multiplikator- und Diskontierungsverfahren auf Grundlage der verfügbaren Informationen wird dann der beizulegende Zeitwert (Fair Value) errechnet. Später werden die Vertragsbedingungen ausgehandelt. Der Kaufpreis, die Art der Zahlung, der explizite Übergangsstichtag sowie eventuelle Garantien und Zusicherungen sind hier besonders relevant. Bevor die Verträge unterschrieben werden können, muss der Deal noch von den Behörden geprüft und genehmigt werden. Acquirer müssen einer Vielzahl an Gesetzen und Anforderungen gerecht werden. In den USA gibt es Gesetze auf nationaler Ebene sowie Gesetze, die sich je nach Bundesstaat unterscheiden.37 Wertpapiergesetze (Federal Security Laws) sollen zum Schutz von Shareholdern einen fairen Wertpapiermarkt gewährleisten. Acquirer, die bestimmte Voraussetzungen bezüglich der Größe und Organisations- oder Dealstruktur erfüllen, müssen regelmäßig Dokumente und Bilanzen bei der United States Securities and Exchange Commission einreichen (SEC Filing).38 Kartellrechtliche Vorgaben (Antitrust Laws) sollen hingegen verhindern, dass einzelne Unternehmen zu viel Marktmacht gewinnen und die Gesamtwohlfahrt so durch Monopolpreise sinkt. Damit große Merger genehmigt werden, müssen die Unternehmen häufig im Gegenzug andere Unternehmensteile veräußern.39 Der Chemiekonzern Bayer musste für die Zustimmung zur Monsanto-Übernahme etwa große Teile seines eigenen Saatgutgeschäftes an den Konkurrenzkonzern BASF verkaufen.40 Nach dem „Deal Signing“ folgt am Übergangsstichtag dann das „Deal Closing“ und die Transaktionsphase ist beendet.41 Die dritte Phase nennt man die Vernetzungsphase oder Integrationsphase (Post-Merger Integration). In der Vernetzungsphase wird das übernommene Unternehmen gemäß der Akquisitionsstrategie in die Organisation des Acquirer integriert. Bei M&A Deals mit hoher Integrationstiefe ist diese Phase im Allgemeinen besonders stark ausgeprägt.42 Da erst in dieser Phase die vor dem Kauf errechneten Synergie- und Restrukturierungspotenziale realisiert werden können, ist die Vernetzungsphase für den Akquisitionserfolg von besonderer Bedeutung.
Zwar kommen M&A Deals in Europa erst seit den 80er Jahren vermehrt vor43, die weltweite Historie von M&A Deals reicht jedoch bis zum Ende des 19. Jahrhunderts zurück.44 Die Entwicklung des M&A Volumens zeigt dabei einen prozyklischen, wellenförmigen Verlauf mit steigender Tendenz.45 Auslöser von M&A Wellen sind häufig ökonomische, regulatorische oder technologische Herausforderungen, auf welche die Unternehmen versuchen zu reagieren.46 Mithilfe von M&A sollen dann angenommene, künftige Wertsteigerungspotenziale realisiert werden.47 Beendet wurden M&A Wellen häufig durch Krisen.48 Mit großer Einigkeit in der Literatur sind bisher mindestens sechs M&A Wellen identifiziert worden. Die erste Merger Welle (1897 – 1904) war von horizontalen Zusammenschlüssen großer amerikanischer Unternehmen im sekundären Sektor geprägt.49 Die Hauptmotivation für Zusammenschlüsse in dieser Welle waren das Erzielen von Marktmacht und Skaleneffekten.50 Beendet wurde die erste M&A Welle mit dem Börsencrash von 1904 und der Verabschiedung von Antitrust Acts, welche die Macht der kartellartigen Zusammenschlüsse beschränken sollten.51 In der zweiten M&A Welle (1916-1929) waren horizontale Zusammenschlüsse daher nicht mehr ohne weiteres möglich. Vielmehr wurde in dieser Welle vertikal integriert, um die Wertschöpfungsketten zu beherrschen.52 Wie schon die erste, endete auch diese Welle wieder mit einem Börsencrash (1929) und strengeren Gesetzen.53 Die dritte M&A Welle (1965-1969) war durch konglomerate Übernahmen geprägt, wodurch Diversifikation erzielt werden sollte.54 Infolge von Steuerreformen brachen die Aktienkurse ein und das M&A Volumen ging deutlich zurück.55 Die von Konglomeraten erwarteten Erfolge waren überschätzt worden.56 Sehr breit diversifizierte Firmen werden vom Markt signifikant schlechter bewertet und wirtschaften weniger profitabel als Firmen, die nur in einem Segment tätig sind (Conglomerate Discount).57 In der vierten großen Welle (1981-1989) konzentrierten sich Unternehmen wieder mehr auf ihr Kerngeschäft.58 Die unwirtschaftlichen Konglomerate der vorherigen M&A Welle wurden aufgebrochen und in Einzelteilen verkauft. Leveraged Buyouts spielten dabei eine große Rolle. Eine Rezession und die Überschuldung einiger teils stark fremdfinanzierter Übernahmen trübten die M&A Euphorie dieser Welle.59 Die fünfte M&A Welle (1993-2000) nahm bis dato ungeahnte Ausmaße an und war getrieben durch die technologischen Entwicklungen im Informations- und Telekommunikationssektor sowie die fortschreitende Globalisierung.60 Auch der bis heute (auch nominal) teuerste M&A Deal, die Übernahme der Mannesmann AG durch die Vodafone Group erfolgte in dieser Phase.61 Die Welle endete mit dem Platzen der Internetblase und der folgenden Rezession in den USA.62 Die sechste M&A Welle (2002 – 2008) war geprägt von Private-Equity-Unternehmen als neue Player auf dem Markt für M&A63 und der Finanzierung von Übernahmen durch Schuldenpools.64 In der Weltfinanzkrise von 2007/08 fand diese M&A Welle ihr Ende.65 Ab 2014 ist das weltweite M&A Volumen wieder stark angestiegen und hat 2015 fast den bisherigen Höchstwert von 2007 erreicht. In den folgenden Jahren bis einschließlich 2019 stagnierte das Volumen nahezu auf einem etwas geringeren Niveau.66 In der ersten Hälfte von 2020 sank das weltweite M&A Volumen infolge der durch die Corona Pandemie ausgelösten Unsicherheiten wieder stark.67 Dies zeigt erneut die prozyklische Entwicklung des M&A Marktes. Trotz des erneut steilen Anstiegs im Jahr 2014 wird noch nicht einheitlich von einer siebten M&A Welle gesprochen. Wirtz etwa sieht die Subprime-Krise lediglich als Abschwächung und nicht als Ende der sechsten Welle.68 Er begründet diese Einschätzung damit, dass das „systematische Momentum“ für den erneuten Anstieg von M&A Deals fehle, welches bei den vorherigen Wellen stets relativ eindeutig identifizierbar war.69 Nach Jansen hingegen befinden wir uns bereits in der siebten M&A Welle. Er weist jedoch eindringlich auf eine schwierige Datenlage hin.70 Eine eindeutige Aussage über die Entwicklung von M&A Deals und den Beginn sowie das Ende von Wellen oder Trends kann immer erst ex post getroffen werden.
Die Trennung von Eigentum und Kontrolle bei börsennotierten Unternehmen kann zu Interessenkonflikten führen.71 Ausgehend von der „Principal Agent Theory“, mit den Managern als Agenten und den Shareholdern als Prinzipale, können persönliche Ziele von Managern eines Unternehmens dazu führen, dass diese vom Interesse der Shareholder, der Maximierung des Unternehmenswertes, abweichen.72 Mit Incentivierungssystemen, effektivem Monitoring und Corporate-Governance-Mechanismen können die Symptome und die Ursachen von Agency-Konflikten reduziert werden. Einen der umstrittensten Aspekte der Corporate Governance stellt dabei der Market for Corporate Control dar.73 Jener funktioniert wie ein externer Kontrollmechanismus für das Management eines Unternehmens.74 Der Begriff Market for Corporate Control wurde 1965 erstmalig von Manne verwendet. Er beschreibt Unternehmenskontrolle (Corporate Control) als ein wertvolles Gut, welches auf dem Market for Corporate Control aktiv gehandelt wird und eine Motivation für viele M&A Deals darstellt.75 Er stellt fest, dass der Kurs einer Aktie nicht nur den Wert der Unternehmensressourcen, sondern auch die Effizienz widerspiegelt, mit welcher diese vom Management eingesetzt werden. Je tiefer der Aktienkurs verhältnismäßig zu dem Wert, den die Anteile mit einem effizienteren Management besitzen würden, sinkt, desto lukrativer wird es, die Kontrolle in diesem Unternehmen zu übernehmen. Ein Indikator für die Effizienz des Managements ist die Q-Ratio eines Unternehmens, auch Tobin‘s Q genannt. Diese beschreibt das Verhältnis des Marktwertes des Unternehmens zum Wiederbeschaffungswert.76 Es ist wichtig, die Q-Ratio in Relation zu vergleichbaren Unternehmen zu sehen, da übliche Q-Ratios industrieabhängig sind. Durch den Austausch eines ineffizienten Managements durch ein effizienteres können große Gewinne erzielt werden.77 Die Wahrscheinlichkeit übernommen zu werden steigt daher bei sinkender Q-Ratio.78 Manne plädiert für eine positive Sichtweise auf Übernahmen, da Ressourcen so effizienter genutzt werden können. Zudem erhöht sich die Chance, aus Missmanagement resultierende Insolvenzen frühzeitig zu verhindern. Somit würden Übernahmen, sofern sie nicht in Monopolen resultieren, einen gesamtwirtschaftlichen Nutzen erzeugen.79 Gerade die Shareholder des Targets sollten profitieren, wenn sie ihre Anteile zu einem höheren Wert als dem aktuellen Marktpreis verkaufen können. Auch ohne tatsächliche Übernahme kann der Market for Corporate Control eine Effizienzsteigerung hervorrufen. Die bloße Gefahr einer Übernahme im Falle von Missmanagement kann einen disziplinierenden Effekt auf Managementteams haben, die Kosten für Monitoring senken und die Nutzung der Unternehmensressourcen optimieren.80 Jensen und Ruback führten Manne’s Market for Corporate Control Theorie weiter aus. Während Manne Corporate Control nicht weiter spezifiziert hat, beschreiben Jensen und Ruback den Term als „rights to determine corporate resources“81 und meinen damit die Kontrolle, die das Board of Directors im Unternehmen ausübt. „The power to hire, fire, and compensate the top-level decision managers and to ratify and monitor important decisions.”82 Das Board of Directors bleibt die höchste Instanz, delegiert in der Regel aber viele Entscheidungen an ein Managementteam. Wird nun ein anderes Unternehmen übernommen, so erhält das Board des Acquirers beziehungsweise das eingesetzte Managementteam das Recht, die übernommenen Ressourcen zu managen. Jensen und Ruback definieren so den Market for Corporate Control als einen Markt, auf welchem konkurrierende Managementteams um das Recht kämpfen, Unternehmensressourcen zu managen.83 Sie sind der Meinung, dass nicht nur Restrukturierungspotenziale durch den Austausch eines ineffizienten Managements mit dem Market for Corporate Control erklärbar sind. Auch Übernahmen, die auf Synergiepotenziale abzielen, können in diese Theorie eingeordnet werden. Wenn eine Übernahme durchgeführt wird, weil zwei Unternehmen zusammen erfolgreicher wirtschaften können, werden hierdurch auch Unternehmensressourcen effizienter verwendet, als es dem Altmanagement möglich gewesen wäre.84 Unternehmen sind auf dem Market for Corporate Control nicht einfach in Acquirer und Targets zu unterteilen. Mitchell und Lehn zeigten, dass Unternehmen, welche kontinuierlich wertvernichtende Übernahmen durchführen, etwa aufgrund von Empire Building des CEOs, mit höherer Wahrscheinlichkeit selbst zum Ziel für Übernahmen werden, um die Ineffizienzen zu beseitigen.85 Sogar innerhalb eines Übernahmeversuches können die Rollen von Acquirer und Target wechseln, wie die letztendliche Übernahme von Porsche durch VW gezeigt hat, die als Übernahmeversuch von VW durch Porsche begann.86 Angebot und Nachfrage für Corporate Control führen in der Theorie zu einem Marktgleichgewicht.
87 Die Einigung über den Kaufpreis ist das zentrale Ziel der Transaktionsphase. Der Kaufpreis beeinflusst nicht die Gesamtwertschaffung des M&A Deals, sondern vorrangig die Aufteilung der Gewinne zwischen Acquirer und Target. Für den Acquirer kann der Kaufpreis über Erfolg oder Misserfolg der Übernahme entscheiden. Grundlage für die Kaufpreisverhandlungen ist der Wert des Targets für den Acquirer. In der Praxis gibt es verschiedene Verfahren zur Wertermittlung. Die im Folgenden aufgeführte Ermittlung der Ober- und Untergrenze des Kaufpreises stellt einen groben Rahmen für die Kaufpreisverhandlung dar. Genauere Berechnungen können mit den gewöhnlichen Multiplikator-, Diskontierungs- und Substanz-/Liquidationswertverfahren zur Unternehmensbewertung, erweitert um die Bewertung der Synergie und Restrukturierungspotenziale, durchgeführt werden. Der Wert, den ein Unternehmen für den Acquirer hat, ergibt sich aus mehreren Positionen. Der Stand-Alone Wert des Targets ist die Summe der Marktwerte der Anteile. Der erwartete, durch M&A Deals geschaffene Mehrwert entsteht aus der Summe der realisierbaren Synergien zwischen Acquirer und Target und aus der Summe der durch Restrukturierungsmaßnahmen erzielbaren Wertzuwächse, gemindert um die Kosten der Übernahme und Umstrukturierung. Der Mindestpreis, den ein rationaler Verkäufer verlangt, ist der Stand-Alone Wert des Targets. Der maximale Kaufpreis für den Acquirer ist rational gesehen der nahezu gesamte, durch die Übernahme geschaffene Wert zuzüglich des Stand-Alone Wertes des Targets, sodass die Transaktion gerade noch gewinnbringend ist. Die Differenz zwischen den beiden Preisen entspricht daher dem antizipierten Wertzuwachs des Deals. Die Aufteilung der Gewinne zwischen den Shareholdern des Acquirers und Targets ist Verhandlungssache und bestimmt den letztlich gezahlten Kaufpreis bzw. die auf den Marktwert der Anteile aufgeschlagene Prämie. Auch gewährte Garantien und Zusicherungen werden mit der Prämie verhandelt und haben ihren Preis.88 Weitere Aspekte, die die Verhandlungsmacht der Parteien und den gezahlten Kaufpreis beeinflussen, werden in Kapitel 5 diskutiert.
Nach der Hypothese des effizienz- und wertstiftenden Market for Corporate Control nach Manne und der Synergiehypothese haben Übernahmen eine positive Auswirkung auf die Wertschaffung von Unternehmen. Unternehmen, die an M&A Deals partizipieren, sollten demnach im Durchschnitt auch langfristig höhere Erträge erwirtschaften als vergleichbare Unternehmen, die nicht im Market for Corporate Control agieren. Sowohl die Shareholder des akquirierenden als auch die Shareholder des akquirierten Unternehmens sollten demnach von M&A Deals profitieren. Es gibt zahlreiche Studien, welche die Wertschaffung durch M&A Deals in der langen Frist untersucht haben. Typische Messvariablen sind Abnormal Return, Cumulative Abnormal Return (CAR), Buy-and-Hold Abnormal Return (BHAR) oder die Announcement Returns. Die zumeist kapitalmarktbasierten Bewertungsmethoden bieten Anlass zu Kritik, da Messungen durch Überreaktionen des Marktes verfälscht werden könnten.89 Ein weiterer Kritikpunkt der M&A Literatur ist jedoch die hauptsächliche Betrachtung von großen bis sehr großen M&A Deals, die zwar einen großen Teil des Gesamtvolumens von M&A Deals, jedoch nur einen kleinen Teil der Anzahl der durchgeführten M&A Deals ausmachen.90 Auch diese Gegebenheiten erschweren es, allgemeingültige Aussagen über die tatsächliche Performance des gesamten M&A Marktes anhand von Studien zu treffen.
In der Literatur besteht hinsichtlich des Nutzens von M&A Deals für akquirierende Unternehmen Uneinigkeit. Es folgt eine chronologische Auflistung von ausgewählten Studienergebnissen. Jensen und Ruback fanden keinen signifikanten Wertgewinn für Acquirer nach einem Merger, jedoch einen durchschnittlichen Zuwachs von 4% infolge eines erfolgreichen Tender Offer.91 Agrawal et al. bezifferten einen durchschnittlichen Wertverlust von 10,26% über einem Zeitraum von fünf Jahren nach der Durchführung eines Mergers.92 Loughran und Vijh zeigten sogar einen Verlust von 15,9% bei Mergern nach fünf Jahren, jedoch einen deutlichen Vermögenszuwachs für Tender Offer.93 Sirower und Sahni haben Verluste von durchschnittlich 4,1% bei Ankündigung des Deals und Verluste von 4,3% nach einem Jahr gemessen.94 Dutta und Jog fanden hingegen keinen signifikanten Vermögensverlust für akquirierende Unternehmen nach M&A Aktivität95. Netter et al. zeigten, dass akquirierende Unternehmen eher Gewinne als Verluste machen,96 während Ma et al. beobachteten, dass Merger Unternehmenswerte vernichten.97 Alexandridis et al. belegten in einer Studie mit einem für M&A Forschung überdurchschnittlich großen Stichprobenumfang eine positive Entwicklung für M&A Deals in den letzten Jahren. Sie zeigten, dass im Zeitraum von 1990 bis 2009 M&A tendenziell eher zu Wertverlusten bei Acquirern geführt haben, während im Zeitraum von 2010 bis 2015 sowohl Merger als auch Tender Offer im Durchschnitt zu Wertzuwächsen führten.98 Eine Auflistung weiterer Studien ist bei Jansen, Eckbo und Dutta/Jog zu finden.99 Zwar galt lange Zeit die Ansicht, dass M&A für den Acquirer keinen Mehrwert, eher sogar einen Wertverlust bedeuten, in den letzten Jahren finden sich jedoch vereinzelt Meinungen, die besagen, dass M&A Deals im Durchschnitt zu Gewinnen führen. Anders als die effizienzsteigernde Theorie des Market for Corporate Control vermuten ließe, zeigt sich jedoch kein eindeutiges Bild über einen längeren Zeitraum. Auch wenn einige Unternehmen mit M&A große Gewinne machen, so gibt es genauso Deals, die viel Shareholder Value vernichten.100 In den folgenden Kapiteln wird daher untersucht, welche Aspekte und Charakteristika von M&A Deals die wertgenerierenden von den wertzerstörenden unterscheiden und welche Probleme zu großen Verlusten führen können. Möglich ist, dass M&A nicht ausreichend Wert schaffen oder Acquirer schlicht zu viel bezahlen, wobei sich die beiden Thesen weder gegenseitig ausschließen noch widersprechen.
Bezüglich der gezahlten Übernahmeprämien an Shareholder der Zielunternehmen zeichnet sich laut der Literatur ein deutliches Bild ab. Allerdings gibt es zu den Gewinnen der Zielunternehmen, vermutlich unter anderem auch aus diesem Grund, weniger Forschungsliteratur. Die Bekanntgabe eines M&A Deals sorgt bei Targets normalerweise für Abnormal Returns zwischen 15-35%.101 Zu diesem Zeitpunkt sind jedoch noch Unsicherheiten bezüglich der Durchführung des Deals eingepreist.102 Die tatsächlich gezahlten Prämien bei einer erfolgreich durchgeführten Übernahme liegen im Durchschnitt zwischen 35-50%.103 Anders als Acquirer profitieren Targets in der Regel von Übernahmen. Der Unterschied ist so groß, dass er zum Nachdenken anregt, ob die Risiken von M&A Deals und der geschaffene Wert zwischen Acquirer und Target sinnvoll aufgeteilt sind. Im Gegensatz zu Acquirern sind die Target Shareholder in großen Teilen unabhängig von der tatsächlichen Realisierung von Synergie- und Restrukturierungspotenzialen sowie von unvorhersehbaren internen und externen Risiken. Der Anteil des Targets an den Synergie- und Restrukturierungsgewinnen ist von den Erwartungen des Acquirers und nicht den tatsächlichen Potenzialen abhängig. Überschätzungen sind dem Target daher von Vorteil. Die hohen Gewinne unterstützen die These, dass bei M&A Deals zwar insgesamt Wert geschaffen wird, Acquirer den Wertgewinn jedoch zu teuer bezahlen und Targets nahezu die vollständigen Gewinne abschöpfen.
In der Transaktionsphase von Übernahmen wird mit der Einigung auf einen Übernahmepreis bzw. den Prämienaufschlag auf die Aktien des Unternehmens die Aufteilung der erwarteten Gewinne zwischen Acquirer und Target bestimmt. Die Betrachtung der durchschnittlichen M&A Gewinne für Acquirer und Targets regt an, wichtige Aspekte der Transaktionsphase differenzierter zu untersuchen. Im Folgenden werden, unter Berücksichtigung von empirischen Studienergebnissen, Verhandlungsmethoden und Bestandteile von M&A Deals herausgearbeitet, die Acquirer beachten sollten, um den Übernahmepreis zu verringern und so einen größeren Anteil an der Wertschaffung für die eigenen Shareholder zu bewahren. Zusätzlich werden mögliche Konflikte dargestellt, die das Deal Closing für Acquirer verteuern oder verzögern können.
[...]
1 Vgl. Wirtz (2017), S. 3.
2 Vgl. Grinstein/Hribar (2004), S. 120.
3 Vgl. Anhang, Abbildung A1: USA M&A Volumen und BIP.
4 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 1.
5 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 7; Agrawal/Jaffe/Mandelkar (1992), S. 1610; Loughran/Vijh (1997), S. 1174.
6 Vgl. Anhang, Abbildung A2: Slack Aktienkursentwicklung.
7 Vgl. Anhang, Abbildung A3: Salesforce Aktienkursentwicklung.
8 Vgl. Waters/Aliaj/Fontanella-Khan (2020); Tilley (2020).
9 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 7; Loughran/Vijh (1997), S. 1784; Alexandridis/Antypas/Travlos (2017), S. 30.
10 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 11.
11 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 1.
12 Vgl. Wirtz (2017), S. 8.
13 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 11.
14 Vgl. Jansen (2016), S. 128.
15 Vgl. Wirtz (2017), S. 9; DePamphilis (2015), S. 23 f.
16 Vgl. Wirtz (2017), S. 9; Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 11.
17 Vgl. DePamphilis (2015), S. 24.
18 Vgl. Wirtz (2017), S. 10.
19 Vgl. Berkovitch/Narayanan (1993), S. 347; DePamphilis (2015), S. 9; Wirtz (2017), S. 62; Jansen (2016), S. 171.
20 Vgl. Chatterjee (1992), S. 1.
21 Vgl. DePamphilis (2015), S. 23.
22 Vgl. Wirtz (2017), S. 15 f.; Jansen (2016), S. 290.
23 Vgl. Wirtz (2017), S. 20.
24 Vgl. DePamphilis (2015), S. 471.
25 Vgl. Jansen (2016), S. 153; DePamphilis (2015), S. 26.
26 Vgl. DePamphilis (2015), S. 24.
27 Vgl. DePamphilis (2015), S. 24; Wirtz (2017), S. 21.
28 Vgl. DePamphilis (2015), S. 99.
29 Vgl. Jansen (2016), S. 154; Schwert (2000), S. 2600.
30 Vgl. Tirole (2006), S. 43.
31 In Anlehnung an Jansen (2016), S. 292 ff.
32 Vgl. Wirtz (2017), S. 118.
33 Vgl. Wirtz (2017), S. 118.
34 Vgl. Wirtz (2017), S. 119.
35 Vgl. Picot (2012), S. 257; DePamphilis (2015), S. 187.
36 Vgl. Picot (2012), S. 261.
37 Vgl. DePamphilis (2015), S. 70.
38 Vgl. DePamphilis (2015), S. 52 ff.
39 Vgl. DePamphilis (2015), S. 61 ff.
40 Vgl. Kendall/Bunge (2018); Dye/Shubber (2018); Fröndhoff (2018).
41 Vgl. Wirtz (2017), S. 120.
42 Vgl. Wirtz (2017), S. 120.
43 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 1.
44 Vgl. Wirtz (2017), S. 94.
45 Vgl. Jansen (2016), S. 2; Martynova/Renneboog (2008), S. 2173; Tirole (2006), S. 497.
46 Vgl. Harford (2005), S. 559.
47 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 44.
48 Vgl. Martynova/Renneboog (2008), S. 2173.
49 Vgl. DePamphilis (2015), S. 18.
50 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 44.
51 Vgl. DePamphilis (2015), S. 18; Jansen (2016), S. 74.
52 Vgl. Jansen (2016), S. 75.
53 Vgl. DePamphilis (2015), S. 19.
54 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 23; DePamphilis (2015), S. 19.
55 Vgl. Wirtz (2017), S. 96.
56 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 45.
57 Vgl. Lang/Stulz (1994), S. 1278.
58 Vgl. Jansen (2016), S. 76.
59 Vgl. DePamphilis (2015), S. 19; Wirtz (2017), S. 96.
60 Vgl. Jansen (2016), S. 77; Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 45.
61 Vgl. Institute for Mergers Acquisitions and Alliances (2020b).
62 Vgl. DePamphilis (2015), S. 19.
63 Vgl. Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 45.
64 Vgl. DePamphilis (2015), S. 19; Müller-Stewens/Kunisch/Binder (2016), S. 45.
65 Vgl. Jansen (2016), S. 81.
66 Vgl. Anhang, Abbildung A4: M&A Deal Volumen weltweit (in Milliarden USD).
67 Vgl. Herndon/Bender (2020); Boston Consulting Group (2020).
68 Vgl. Wirtz (2017), S. 97 f.
69 Vgl. Wirtz (2017), S. 95.
70 Vgl. Jansen (2016), S. 86 ff.
71 Vgl. Tirole (2006), S. 15; Manne (1965), S. 117.
72 Vgl. Jansen (2016), S. 177.
73 Vgl. Tirole (2006), S. 43.
74 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 29.
75 Vgl. Manne (1965), S. 112.
76 Vgl. DePamphilis (2015), S. 9.
77 Vgl. Manne (1965), S. 113.
78 Vgl. Tirole (2006), S. 45.
79 Vgl. Manne (1965), S. 118 f.
80 Vgl. Tirole (2006) S. 425; Jensen/Meckling (1976), S. 308.
81 Jensen/Ruback (1983), S. 5.
82 Fama/Jensen (1983), S. 311.
83 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 6.
84 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 44.
85 Vgl. Mitchell/Lehn (1990), S. 396.
86 Vgl. Jansen (2016), S. 151.
87 In Anlehnung an Wirtz (2017), S. 216 ff.
88 Vgl. Wirtz (2017), S. 269.
89 Vgl. Ma/Whidbee/Zhang (2011), S. 15; King/Dalton/Daily/Covin (2004), S.196.
90 Vgl. Netter/Stegemoller/Wintoki (2011), S. 2351 f.
91 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 7.
92 Vgl. Agrawal/Jaffe/Mandelkar (1992), S. 1610.
93 Vgl. Loughran/Vijh (1997), S. 1774.
94 Vgl. Sirower/Sahni (2006), S. 84.
95 Vgl. Dutta/Jog (2009), S. 1406.
96 Vgl. Netter/Stegemoller/Wintoki (2011), S. 2353.
97 Vgl. Ma/Whidbee/Zhang (2011), S. 15.
98 Vgl. Alexandridis/Antypas/Travlos (2017), S. 32.
99 Vgl. Jansen (2016), S. 381 ff.; Eckbo (2009), S. 152 f.; Dutta/Jog (2009), S. 1402.
100 Vgl. Fich/Nguyen/Officer (2018), S. 988.
101 Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 7; Loughran/Vijh (1997), S. 1784; Alexandridis/Antypas/Travlos (2017), S. 30.
102 Vgl. Eckbo (2009), S. 154.
103 Vgl. Eckbo (2009), S. 154; Alexandridis/Antypas/Travlos (2017), S. 31; Sirower/Sahni (2006), S. 84.
Der GRIN Verlag hat sich seit 1998 auf die Veröffentlichung akademischer eBooks und Bücher spezialisiert. Der GRIN Verlag steht damit als erstes Unternehmen für User Generated Quality Content. Die Verlagsseiten GRIN.com, Hausarbeiten.de und Diplomarbeiten24 bieten für Hochschullehrer, Absolventen und Studenten die ideale Plattform, wissenschaftliche Texte wie Hausarbeiten, Referate, Bachelorarbeiten, Masterarbeiten, Diplomarbeiten, Dissertationen und wissenschaftliche Aufsätze einem breiten Publikum zu präsentieren.
Kostenfreie Veröffentlichung: Hausarbeit, Bachelorarbeit, Diplomarbeit, Dissertation, Masterarbeit, Interpretation oder Referat jetzt veröffentlichen!
Kommentare