Bachelorarbeit, 2022
27 Seiten, Note: 1,3
Abbildungsverzeichnis
1 Relevanz der Thematik
2 Initial Public Offering
2.1 Phasen des IPOs
2.2 Emissionspreisermittlung
2.3 Kosten
2.4 Underpricing
3 Special Purpose Acquisition Companies
3.1 Ablauf des SPAC-Börsengangs
3.2 Finanzwissenschaftliche Aspekte
3.2.1 Zeitaufwand
3.2.2 Kosten
3.2.3 Verhandlungsmacht und Abhängigkeit
3.2.4 Risiko
3.2.5 Langfristige Performance
3.2.6 Eigentümer
4 Bewertung von SPACs als Alternative
4.1 Empfehlenswerte Umstände für SPACs
4.1.1 Marktspezifische Umstände
4.1.2 Unternehmensspezifische Umstände
4.2 Ergebnis
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: IPO-Underpricing
Abbildung 2: Ablauf Börsengang via SPAC
„SPAC-Boom erreicht Deutschland: Gründer werden mit Angeboten überhäuft“
- Holzki (2021)
Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) wurden zuletzt immer populärer. Die Anzahl der SPAC-IPOs an den US-Börsen ist von 59 im Jahr 2019 auf 248 (2020) und 296 im Jahr 2021 gestiegen.1 Damit haben sich zuletzt mehr Unternehmen für einen Börsengang via SPAC entschieden als den traditionellen Weg zu wählen. In Deutschland ist der Boom anhand der Zahlen bisher noch nicht zu erkennen. Es wurden insgesamt nur vier SPAC-Börsengänge durchführt, von denen drei bereits über zehn Jahre zurückliegen: AEG Power Solution (2008), Exceet Group (2010) und Electrawind Gruppe (2011). Im letzten Jahr wagte HomeToGo als viertes Unternehmen den in Deutschland teilweise noch umstrittenen Weg und könnte aufgrund interessanter finanzwissenschaftlicher Aspekte den Beginn eines „SPAC-Booms“ in Deutschland einleiten. Umso wichtiger ist es, diesen Weg an die Börse zu beleuchten. Es existiert bereits eine große Anzahl an wirtschaftlichen Arbeiten, die sich mit dem klassischen Börsengang (IPO) auseinandersetzen, während sich nur wenige mit den alternativen Möglichkeiten beschäftigen.2 Aus diesen Gründen wird in der vorliegenden Arbeit der Börsengang via SPAC dargestellt, finanzwissenschaftlich beurteilt und mit dem traditionellen Weg an die Börse verglichen.
Hierbei wird insbesondere auf die Frage eingegangen, inwiefern der SPAC-Börsengang eine vergleichbare Alternative zu der klassischen Variante darstellt.
Um einen Vergleich zu ermöglichen, wird zunächst der klassische Börsengang beschrieben. Initial Public Offering (IPO) bezeichnet die Erstemission von Aktien und somit die Notierung an der Börse. Es handelt sich um die gängigste Methode, ein Unternehmen an der Börse zu listen.
Der Prozess lässt sich in drei typische Phasen unterteilen. Er beginnt mit der Konzeptionsphase, geht über in die Durchführungsphase und endet mit der Platzierungsphase.3
In der ersten Phase müssen organisatorische und vorbereitende Maßnahmen durchgeführt werden. Dazu zählt insbesondere die Überprüfung der Börsenreife des Unternehmens und die Gründung des IPO-Teams, bestehend aus Vertretern der Investmentbanken, Wirtschaftsprüfern, Beratern und Anwälten. Zu überprüfen sind dabei die wirtschaftlichen, organisatorischen und rechtlichen Voraussetzungen. Darunter fallen unter anderem die Qualität der Unternehmensführung, strategische und operative Planungen sowie die Steuerungs- und Kontrollsysteme.4 Zusätzlich wird eine Rechtsformumwandlung durchgeführt, insofern das Unternehmens noch nicht die Rechtsform einer Kapitalgesellschaft, einer Europäischen Gesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien inne hat.
Die Dauer der Konzeptionsphase liegt bei circa sechs Monaten.5
Ist diese abgeschlossen, folgt die Durchführungsphase, in welcher die Banken Emissionskonzepte entwickeln und diese im Rahmen eines Beauty Contest präsentieren.6 Nachdem sich das Unternehmen für eine Emissionsbank oder eine Kooperation (Emissionskonsortium) entschieden hat, wird eine Due Diligence durchgeführt. Die Due Diligence ist eine Prüfung, bei der das Unternehmen detailliert analysiert wird. Dabei sollen Risiken identifiziert und die Plausibilität der aufgezeigten Perspektiven überprüft werden. Hierfür werden die Unternehmenszahlen, das Geschäftsmodell und die Unternehmensstrukturen analysiert.7 Die Ergebnisse dienen der Erstellung des Wertpapierprospekts und des Exposés und bilden die Basis für eine vorläufige Bewertung durch die Emissionsbanken.8 Das Wertpapierprospekt wird auch als unvollständiges Verkaufsprospekt bezeichnet und dient der Präsentation des Unternehmens gegenüber potenziellen Aktionären. Es beinhaltet in erster Linie einen detaillierten Bericht der Unternehmenslage und die Equity Story. Ziel der Equity Story ist es, mögliche Investoren von dem Wachstumspotenzial des Unternehmens zu überzeugen.9 Daher enthält es das Geschäftsmodell, die Kompetenzen und eine erste Bewertung des Unternehmens und stellt somit eine Begründung dar, wieso dessen Aktien erworben werden sollten.10 Diese Phase nimmt circa zwei Monate in Anspruch und endet mit der Einreichung des Zulassungsantrags.11 Diesem sind das Wertpapierprospekt und die jeweiligen Nachweise der Zulassungsvoraussetzungen beizufügen.12
Ist dieser genehmigt, folgt die Platzierungsphase. In der letzten Phase findet die Emissionspreisermittlung statt. Der maßgebliche Grund für einen Börsengang ist das Aufbringen großer Eigenkapitalbeträge. Vor allem schnell wachsende Unternehmen aus Zukunftsbranchen, wie zum Beispiel autonomes Fahren oder künstliche Intelligenz, sind auf die Beschaffung von Finanzmitteln angewiesen, um notwendige Investitionen tätigen zu können.13 Demzufolge ist die Preisermittlung von essenzieller Bedeutung. Dabei ist es entscheidend, dass ein fairer Emissionspreis ermittelt wird, der sowohl für die Altaktionäre als auch die Investoren akzeptabel ist. Auch die Emissionsbank selbst hat eigene Interessen, denn sie profitiert von einer Provision. Die Altaktionäre präferieren dementsprechend einen höheren Emissionskurs, um ihr Volumen zu maximieren, während die potenziellen Investoren zu möglichst geringen Preisen Anteilseigner des Unternehmens werden möchten. Die Emissionsbank möchte wiederum von einer maximalen Provision profitieren. Voraussetzung hierfür ist, dass alle Aktien am Markt platziert werden, um der Reputation der Bank nicht zu schaden.14 Grundsätzlich besteht auch die Möglichkeit der Eigenemission. Dabei versucht der Emittent die Aktienplatzierung ohne Unterstützung durchzuführen. Diese ist allerdings von einigen Faktoren wie der Bekanntheit des Unternehmens, Investorenkontakten, Erfahrung des Managements und anderen abhängig. Aus diesen Gründen stellt die Fremdemission den Regelfall dar.15
Zur Feststellung des Emissionspreises kann das Unternehmen zwischen mehreren Verfahren wählen. Im Folgenden werden das Festpreis-, Bookbuilding- und Auktionsverfahren dargestellt. Als Grundlage für alle drei Verfahren gilt die Bewertung für das Unternehmen, die aus der Financial Due Diligence-Prüfung hervorgegangen ist.
Bei dem Auktionsverfahren wird ein Mindestpreis pro Anteil festgelegt und daraufhin Gebote von Investoren angenommen. Die Aktienanteile werden dann auf Grundlage des englischen oder des holländischen Verfahrens auf die Investoren aufgeteilt. Nach der englischen Methode erhält der Höchstbietende zuerst die Anteile und muss seinen Gebotspreis zahlen, während bei der holländischen Variante ein Einheitspreis ermittelt wird.16 Durch dieses Verfahren wird sichergestellt, dass ein Mindestpreis erreicht wird, während nach oben keine Grenze gesetzt ist. So könnte sich ein Preis ergeben, der die Nachfrage des Marktes weitestgehend widerspiegelt und damit dem Wert des Unternehmens in angemessener Höhe entspricht. Der Nachteil dabei ist, dass die Emittenten und die Bank keinerlei Einfluss auf die Aktionärsstruktur und den generellen Investorenkreis nehmen kann. Aus diesem Grund findet das Verfahren wenig Anerkennung bei Unternehmen.
Das Festpreisverfahren grenzt im Vergleich zum Auktionsverfahren die potenziellen Investoren bei der Ermittlung des Preises aus. Es sieht vor, dass sich der Emittent und die Emissionsbank zusammen auf einen festen Preis einigen. Die Investoren melden zuvor lediglich die gewünschte Anzahl. Der entscheidende Vorteil für die Emittenten liegt darin, dass sich in der Regel mehrere Banken zu einem Übernahmekonsortium zusammenschließen und sich dieses zur Abnahme des Emissionsvolumens verpflichtet.17 Allerdings werden dabei die möglichen Investoren geheim gehalten, sodass der Emittent keine Annahmen bezüglich der Haltedauer und der tatsächlichen Nachfrage anstellen kann. Darüber hinaus kann der Preis nicht an mögliche Marktveränderungen angepasst werden.
Das dritte Verfahren ist das Bookbuilding. Dieses hat sich im Laufe der Zeit zu dem dominierenden Verfahren entwickelt und stellt somit die verbreitetste Methode zur Bestimmung des Emissionspreises dar.18 Das Verfahren selbst kann in fünf Unterphasen gegliedert werden, beginnend mit der Analysephase.19 Sie dient als Vorbereitung für das Ermitteln des Emissionspreises, in der das Unternehmen durch einen Wirtschaftsprüfer bewertet und ein erster Aktienpreis ermittelt wird. Dieser dient dann als Preisindikator für die anschließenden Bookbuilding-Phasen. Darauf folgt die Pre-Marketingphase. In dieser werden potenzielle Investoren mithilfe der Equity Story und des Research-Berichtes angeworben. Grundlage für diese beiden Ausweismethoden bildet das durchlaufende Due Diligence-Verfahren. Der Research-Bericht legt hierbei die zuvor ermittelten Chancen und Risiken des emittierenden Konzerns offen und die Equity Story kann als Präsentation der Wettbewerbsposition gesehen werden.20 Die Investoren geben daraufhin eine Bewertung sowie eine Preisvorstellung ab, die als Grundlage für die folgende Festsetzung der Preisspanne dient. Diese stellt das Ergebnis der Pre-Marketingphase dar.
In der nachstehenden Marketingphase erfolgt die öffentliche Aufforderung, Zeichnungsangebote abzugeben und die Verkündung des zuvor bestimmten Preisrahmens mittels Roadshows oder auch One-on-One-Meetings. Hier steht der Beziehungsaufbau zu den möglichen Investoren im Mittelpunkt. Das Management des emittierenden Unternehmens hat durch den direkten Austausch mit den möglichen Investoren die Chance, deren Einschätzung bezüglich des Emissionspreises zu lenken. Es wird eine erste Vorstellung über den Emissionspreis und das zu erwartende Investitionsvolumen gewonnen. Zusätzlich werden weitere private Investoren angeworben.
Fast zeitgleich zur Marketingphase erfolgt die Zeichnungsphase. Hierbei werden durch den Bookrunner, welcher der Führer des Emissionskonsortium ist, alle erfolgten Zeichnungen der Wertpapiere durch die potenziellen Investoren in einem Orderbuch gesammelt. Dadurch kann eine erhöhte Transparenz der Nachfrager sichergestellt und einer nicht vorgesehenen Doppelzeichnung entgegengewirkt werden. Ab einem bestimmten Zeichnungsvolumen werden zudem detaillierte Informationen über den Investor übermittelt, die es erlauben, eine qualitative Einordnung durchzuführen.21 Mit Beendigung der Zeichnungsfrist wird das Orderbuch geschlossen und die Phase der Preisfestsetzung und Zuteilung beginnt. Die erfassten Daten werden analysiert und spekulative Zeichnungen gestrichen. Es ergibt sich eine bereinigte Nachfrage auf deren Grundlage es gilt, eine Zuteilung festzulegen. Wichtig ist dabei, dass eine qualitativ möglichst hochwertige Aktionärsstruktur gebildet wird, die einen stabilen Aktienwert auf dem Sekundärmarkt verspricht. Im Fokus stehen dafür Faktoren wie die vermutete Haltedauer, Anzahl der Aktien, institutionelle oder private Investoren und weitere. Steht die Zusammensetzung fest, ergibt sich ein einheitlicher Emissionspreis und die Aktien werden zugeteilt.
Zuletzt besteht die Möglichkeit einer Greenshoe-Phase. Greenshoe räumt dem Emissionskonsortium die Option ein, weitere Aktien des Unternehmens bei Investoren zu platzieren, die das angestrebte Emissionsvolumen übertreffen.22 Dazu muss es allerdings zum Zeitpunkt der Platzierung über die zusätzlich erforderlichen Aktien verfügen. Um dies realisieren zu können, muss zum Beispiel ein Eigenbestand vorhanden sein oder ein Wertpapierleihvertrag zwischen dem Konsortium und den Altaktionären erstellt werden.23
Für das gesamte Verfahren des Initial Public Offering wird ein Zeitraum von mindestens acht Monaten veranschlagt.24 Der Zeitrahmen ist vor allem von der Börsenreife des Unternehmens und dem ausgewählten Emissionspreisermittlungsverfahren abhängig, sodass die angestrebten acht Monate deutlich überschritten werden können.
Bei einem IPO geht das Unternehmen hohe Risiken ein, die sich vor allem durch die entstehenden Kosten ergeben. Die Kosten hängen von mehreren Faktoren ab, die bei jedem Börsengang variieren und können in zwei Kategorien unterteilt werden. Die erste Kategorie umfasst die fortlaufenden Kosten. Unter diese fallen jährlich zu tätigenden Ausgaben, wie beispielsweise die Notierungsgebühr, die Gebühr für das Designated Sponsoring oder die Kosten einer börsenzulässigen Jahresabschlussprüfung. Diese Kosten entstehen allerdings für jede gelistete AG unabhängig von der Gestaltung des Börsengangs, sodass sie nicht zu Vergleichszwecken herangezogen werden können.
Die zweite Kategorie hingegen ist für die spätere Bewertung relevant. Dazu zählen alle einmaligen Kosten, die in den drei Phasen des IPO anfallen. Sie entstehen unter anderem durch die Emissionsbank, die Berater, die Due Diligence, die Roadshow und das Wertpapierprospekt. In der Literatur werden die direkten Kosten mit circa 6 bis 15% des Emissionserlöses bemessen.25 Im Durchschnitt liegen die anfallenden absoluten Kosten bei circa 535.000 Dollar.26 Die Kosten für die Emissionsbank machen dabei einen Umfang von ungefähr 60% der Gesamtkosten aus.27 Bei den einmaligen Kosten wird jedoch nochmals zwischen verhandelbaren und fixen Kosten unterschieden. Dabei können die Kosten für die Bank und den Berater selbst gestaltet werden. Diese sind besonders abhängig von der Wahl des Verfahrens für die Emissionspreisermittlung. Das Bookbuilding-Verfahren ist aufgrund der Komplexität und des damit einhergehenden größeren Aufwands kostspieliger als die anderen Verfahren.28
[...]
1 Vgl. SPAC Analytics (2021)
2 Vgl. Cumming et al. (2012), S.1
3 Vgl. Weitnauer (2019), S.564
4 Vgl. Wasmuth (2014)
5 Vgl. Weitnauer (2019), S.564
6 Vgl. Blättchen (2006), S.130
7 Vgl. Haubrok (2006), S.35
8 Vgl. Ernst/ Häcker (2011), S. 278 f.
9 Vgl. Geisel (2004), S.74
10 Vgl. Wenke (2020)
11 Vgl. Stiller (2021)
12 Vgl. §48 BörsZulV
13 Vgl. Bösl (2004), S. 13.
14 Vgl. Schiereck et al. (2001), S. 324 f.
15 Vgl. Bösl (2012), S.188
16 Vgl. Peters (2021), S. 131 ff.
17 Vgl. Trauten, A. (2004), S.17
18 Vgl. Busaba (2010)
19 Vgl. Baur et al. (2008), S.354 f.
20 Vgl. Haubrock (2006), S.32f.
21 Vgl. Baur et al. (2008), S.354
22 Vgl. Bieg et al. (2016), S.110
23 Vgl. Bieg et al. (2016), S.111
24 Vgl. Günther (2021), S.104
25 Vgl. Dreising et al. (2021); Kaserer et al. (2003), S.479 f.; Geisel (2004), S. 92; Wegmann (2013)
26 Vgl. Moeller (2016), S.97
27 Vgl. Bösl (2012), S.203
28 Vgl. Ilk (2012), S.27
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