Agradecimientos
Índice de gráficos
Índice de tablas
Tabla de abreviaciones
1. Introducción
1.1. Objetivo y estructura del trabajo
1.2. Justificación e interés sobre el tema
1.3. Sinopsis - Causas, evolución y dimensión de la crisis subprime
2. Análisis de las causas de la crisis subprime
2.1. El giro de la política monetaria en los Estados Unidos a partir de finales de los años 1990
2.1.1. El era de Greenspan – de la Gran Moderación a la burbuja.com
2.1.2. Las consecuencias de la política monetaria a partir del año 2001 para el mercado de inmuebles
2.1.3. El tránsito de la presidencia de la Fed a Bernanke durante el intento de un “soft landing”
2.1.4. Conclusión y evaluación crítica de la política monetaria de la Fed
2.2. La titulización y su papel en la crisis subprime
2.2.1. El método de la titulización
2.2.2. Los Special Purpose Vehicles
2.2.3. Las hipotecas subprime
2.2.4. Los subprime Mortgage Backed Securities
2.2.5. Los Collerteral Debt Obligations
2.2.6. La evolución del mercado subprime y las consecuencias para el mercado internacional de productos estructurados
2.2.7. Conclusión
2.3. El papel de las agencias de rating en la crisis financiera
2.3.1. La calificación crediticia por agencias de rating
2.3.2. La calificación crediticia de los productos estructurados
2.3.3. Análisis crítico de la industria de calificación crediticia
2.3.4. Conclusión
2.4. Nuevos elementos que agravan la crisis subprime
2.4.1. El papel de las empresas monoline en el desarrollo de la crisis
2.4.2. La relación entre los Credit Default Swaps y la crisis subprime
2.4.3. Los grandes acontecimientos de septiembre de 2008
2.4.4. El papel de la industria de hedge funds en la crisis subprime
2.4.5. Conclusión
3. Causas y rasgos de crisis financieras – Una aproximación teórica
3.1. El modelo de una crisis típica según Minsky y Kindleberger
3.2. Analogías del modelo Minsky-Kindleberger a la crisis subprime
3.3. La hipótesis de inestabilidad financiera de Hyman Minsky
3.4. Intervención y regulación: El fundamentalismo del laissez-faire o del
mercado autorregulado
3.4.1. El dilema del prestamista de última instancia
3.4.2. Supervisión de la innovación financiera
4. Evaluación crítica de las causas de la crisis financiera y puntos de partida para su solución
4.1. ¿Debería la política monetaria haberse ocupado de actuar sobre las burbujas?
4.2. La discusión sobre el origen del incremento de la liquidez internacional: El régimen de Bretton Woods II
4.3. Reformas en la regulación de la industria de calificación crediticia
4.4. Algunas propuestas de medidas para evitar una crisis financiera
4.4.1. La propuesta de Joseph Stiglitz
4.4.2. La cumbre de los estados G-20
5. Consideraciones finales
6. Post scriptum
6.1. La cumbre de los G-20 en abril de 2009
6.2. Proyecciones para el futuro
7. Bibliografía
Quiero agradecer a todas las personas que durante el desarrollo de este proyecto de fin de carrera me han ayudado con su apoyo profesional y personal.
En particular, quiero dar las gracias a mi tutor, el profesor Alfredo Arahuetes García, con el cual sin la recomendación del profesor Robert Robinson no hubiera contactado, que ha dirigido este proyecto. Sus consejos, su apoyo constante y disponibilidad para cualquier duda han hecho posible este trabajo.
Además, agradezco mucho a todas las personas de mi entorno personal que de cualquier forma me han apoyado y animado durante el desarrollo de mi tesina: mis amigos y mi familia. Especialmente quiero agradecer a mi novio Alex por su motivación y su apoyo continuo.
Finalmente, quiero reconocer la ayuda más importante y vital; la de mis padres, que me han dado la gran opción de cursar esta carrera. Vuestro amor y soporte infinito siempre me han ayudado a alcanzar mis objetivos personales y profesionales.
¡MUCHAS GRACIAS!
Gráfico 1: Los efectos de la crisis financiera a la economía real
Gráfico 2: Evolución de la inflación en los Estados Unidos
Gráfico 3: Evolución del tipo de interés establecido por la Reserva Federal
Gráfico 4: Evolución de la tasa de propiedad residencial en los Estados Unidos
Gráfico 5: Hipotecas subprime emitidas
Gráfico 6: Evolución de los precios de vivienda según el índice OFHEO
Gráfico 7: Evolución de los precios de vivienda según el índice S&P/Case-Shiller
Gráfico 8: Evolución del crédito al consumo pendiente de pago
Gráfico 9: Clasificación de hipotecas
Gráfico 10: El procesamiento de una hipoteca subprime a un CDO al cuadrado
Gráfico 11: Emisiones globales de CDOs
Gráfico 12: Evolución de la cuenta corriente
Tabla 1: Hipotecas emitidas y titulización de hipotecas subprime 33
Tabla 2: Desglose de Mortgage Backed Securities emitidos
Tabla 3: El significado del rating externo a largo plazo
Tabla 4: Amortizaciones extraordinarias ya realizadas y pendientes a realizar
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La crisis financiera, que estalló en verano de 2007 iniciada por la crisis de las “hipotecas basuras” en los Estados Unidos, se ha convertido en una crisis financiera global y está teniendo consecuencias graves en la economía real habiendo causado una recesión global. Es una crisis de dimensión totalmente nueva que parece ser incomparable con todas las crisis históricas. El objetivo de este trabajo será el análisis profundo y crítico de los orígenes que han provocado eventos tan graves como la insolvencia o la nacionalización de instituciones financieras tan grandes como Lehman Brothers (capítulo 2). En concreto, se enfocará la política monetaria llevada a cabo por Greenspan y Bernanke como preludio de la crisis subprime y las consecuencias para el mercado inmobiliario y crediticio. El tema del párrafo 2.2 será la titulización y su papel en la crisis, para lo cual será explicado el diseño de las famosas hipotecas subprime y los productos estructurados construidos a partir de ellas. A continuación se analizará el papel de las agencias de calificación crediticia que contribuyeron a gran escala a la expansión de estos instrumentos “tóxicos”. Finalmente, se explicarán ciertos elementos que agravaban la crisis a lo largo de su desarrollo provocando los acontecimientos graves de septiembre de 2008 – las compañías monoline, las permutas de incumplimiento crediticio y la industria de los hedge funds.
En el capítulo 3, se investigará si estos efectos realmente eran imprevisibles y no se podía actuar sobre ellos. Para ello, se presentará el modelo teórico de una crisis financiera típica desarrollado por el economista Hyman P. Minsky y luego ampliado por Charles P. Kindleberger. A través de la relación de estas hipótesis teóricas con las causas previamente analizadas de la crisis subprime, se mostrará que los rasgos básicos de la crisis financiera de 2007/2008 no son nuevos. La crisis más bien es la afirmación más actual de las hipótesis que postularon Minsky y Kindleberger en un pasado muy lejano.
Partiendo de esta base, en el capítulo 4 se discutirán ciertas preguntas, que resultan del análisis de las causas de la crisis. En concreto, se presentará el debate sobre el papel del banco central en la gestión de las burbujas en los precios de activos, la discusión sobre el llamado sistema Bretton Woods II y puntos de partida para reformas de la regulación de la industria de calificación crediticia. Finalmente, se considerarán algunos planteamientos para reformar el sistema financiero, que aspiran a evitar una crisis financiera en el futuro. El capitulo 5 presenta algunas consideraciones finales a modo de conclusiones.
Cuando la crisis de las hipotecas subprime estalló en verano de 2007, estaba realizando unas prácticas en la gestora de fondos de inversión de Deutsche Bank en Frankfurt. Por tanto tuve la ocasión única de presenciar varias reuniones de los gestores de fondos y directivos, que analizaron el origen y los impactos de la crisis. Repentinamente todo el mundo estaba hablando de hipotecas “basuras” en los Estados Unidos, de productos estructurados complejos y de cadenas de reacción que explicaron los eventos que choquearon al mercado. Tengo presente las reuniones y conversaciones con gestores de fondos que me explicaron las relaciones entre los precios de vivienda en los Estados Unidos, el impacto del tipo de interés y las hipotecas subprime, que fueron titularizadas y vendidas a inversores en todo el mundo. Cuando entendí todo, me pregunté cómo había sido posible que nadie hubiera considerado la posibilidad de que los precios de vivienda y el tipo de interés cambiasen. No podía entender por qué el mercado reaccionó tan intensamente a estos cambios que a mí no parecían ser tan insospechables. Era entonces cuando nació mi interés y mi fascinación por el tema de la crisis financiera. Quería profundizar y entender mejor las conexiones y la interdependencia de las evoluciones del mercado que han causado esta crisis de dimensión tan nueva. A lo largo de los siguientes meses se destaparon cada vez más los orígenes y la dimensión enorme de la crisis subprime que rápidamente llego a ser una crisis financiera global. En verano de 2008 estuve en Nueva York donde pude observar de cerca los efectos de la declaración de insolvencia del banco de inversión Lehman Brothers el 15 de septiembre. Era entonces cuando decidí seleccionar el análisis de las causas de esta crisis, que destruyó miles de puestos de trabajo y billones de dólares, como tema de mi proyecto de fin de carrera.
A la hora de finalizar este trabajo, los efectos de la crisis financiera de 2007/2008 todavía se notan en forma de la crisis económica mundial. Esta recesión no sólo tiene un impacto directo en mi futuro respecto a mi vida laboral sino también amenaza a la existencia de empresas y puestos de trabajo en todo el mundo.
Tras la amenaza de que la economía estadounidense entrase en una fase de recesión después del estallo de la burbuja.com y los atentados terroristas del 11 de septiembre en el año 2001, la Reserva Federal estadounidense bajó el tipo de interés y persiguió una política monetaria expansiva hasta finales de 2004. Desde noviembre de 2001 y octubre de 2004 el federal funds rate permanecía en niveles debajo del 2% fomentando la expansión crediticia. Las instituciones financieras estadounidenses concedían un elevado volumen de créditos a tipos de interés bajos y empezaron a desarrollar métodos que les permitían prestar también a prestatarios menos solventes denominados subprime. Muchos ciudadanos estadounidenses se aprovecharon de esta gran oportunidad comprando casas propias con hipotecas de tipos de interés bajos (Höfinghoff, y otros, 2008). Mientras que en Europa, la casa sirve como garantía y el prestatario sigue endeudado por la cantidad debida, “las hipotecas estadounidenses son hipotecas sin recurso”, como explica Stiglitz. Esto significa que “si el valor de la casa baja más que el de la hipoteca, uno puede devolverle la llave al banco y largarse”1. Debido a un boom en el mercado inmobiliario en los Estados Unidos, los bancos podían vender las casas fácilmente y a precios altos cuando los prestatarios no conseguían reembolsar las hipotecas.
A través de nuevos productos financieros basados en el mecanismo de la titulización, los bancos traspasaban las hipotecas, lo que les permitía mejorar su estructura de balance y su situación de liquidez y, lo más importante, pasar el riesgo de crédito a terceros. La titulización consiste en la venta de obligaciones de deuda (en este caso hipotecas concedidas por el banco) a un fondo de titulización hipotecaria, que vende bonos de titulización hipotecaria denominadas Mortgage Backed Securities (MBS) a inversores para reembolsar el precio de compra de las hipotecas. Las agencias de rating alababan estos valores que fueron comprados por instituciones financieras, compañías de seguro y fondos de inversión de todas partes del mundo.
A partir del segundo semestre del año 2004, cuando el banco central estadounidense empezó a estirar la política monetaria, los tipos de interés volvieron a subir, lo que más tarde llevó al estadillo de la burbuja crediticia. Ya que las hipotecas de alto riesgo suelen tener una estructura híbrida con tipos de interés variables después de cierto periodo inicial, aumentaron las cuotas de amortización de las hipotecas subprime. Muchos propietarios de casas ya no pudieron afrontar sus obligaciones de pago, por lo cual creció el número de incumplimientos de los pagos hipotecarios, especialmente de las hipotecas de alto riesgo, llamadas subprime. La consecuencia implicó subastas forzosas de inmuebles cuyos compradores ya no podían cumplir sus obligaciones de pagos. Como ya había terminado el boom de los precios de inmuebles, los bancos no consiguieron vender las viviendas a los precios tan altos de las hipotecas. Ya que muchos prestatarios no cumplían sus pagos hipotecarios, el valor de los bonos respaldados por hipotecas titularizadas empezó a caer. Inversores de estos títulos, así como instituciones financieras o aseguradoras, todavía siguen registrando pérdidas y realizando amortizaciones extraordinarias. Pequeños bancos como el banco alemán IKB y el banco británico Northern Rock sólo consiguieron sobrevivir con ayudas estatales. Como no se sabía, quien había invertido en los “valores tóxicos” aumentó la desconfianza en el mercado. Creció el miedo de insolvencias y los bancos dejaron de prestarse dinero entre siy guardaron su liquidez. Los mercados desecaron y los bancos centrales tuvieron que intervenir facilitando liquidez al mercado (Höfinghoff, y otros, 2008).
El 9 de agosto de 2007 el Banco Central Europeo inyectó 95 mil millones de euros en el mercado bancario en forma de préstamos, lo que supuso una oferta aceptada por 49 bancos y otras instituciones financieras (BBC News, 2007). Además, un día después puso a disposición 61 mil millones de euros más, seguidos por tres inyecciones de liquidez por la Fed estadounidense de una suma total de 59 mil millones de dólares (Times Online, 2007). Sin embargo, las ayudas financieras de los bancos centrales no eran suficientes y no se podía restablecer la confianza en el mercado. La consecuencia fue la consolidación del sector bancario: Bancos más grandes, sobre todo bancos de inversión estadounidenses, se declararon insolventes, fueron nacionalizados o comprados por bancos comerciales y bancos menos afectados por la crisis: Bear Stearns fue comprado por JP Morgan Chase en marzo de 2008 que también adquirió partes de Washington Mutual en septiembre de 2008. Los gigantes hipotecarios Freddie Mac y Fannie Mae fueron nacionalizados2 y Merrill Lynch fue salvado con la compra por Bank of America en septiembre de 2008. Lehman Brothers declaró su insolvencia el 15 de septiembre de 2008 y el gobierno estadounidense salvó a la aseguradora American International Group (AIG) de entrar en concurso. El 19 de septiembre de 2008 el gobierno estadounidense anunció su plan de 700 mil millones de dólares para salvar la economía comprando los créditos de mala calidad que tienen las instituciones financieras. A finales de septiembre, los hasta entonces únicos “supervivientes” de la crisis Morgan Stanley y Goldman Sachs fueron convertidos de bancos de inversión a sociedades holding. Y finalmente Citigroup compró Wachovia, uno de los bancos más grandes estadounidenses.
Ya no se trataba de una crisis regional en los Estados Unidos: Los efectos de la crisis subprime rápidamente se notaron mundialmente y varios estados empezaron a tomar medidas para poder afrontarlos. En una cumbre extraordinaria el 12 de octubre de 2008, los jefes de gobierno de los países de la zona euro diseñaron un plan global anti-crisis. En noviembre de 2008 y en abril de 2009 los miembros de los estados G-20 se reunieron para plantear los fundamentos de una reforma de los mercados financieros internacionales como respuesta a la crisis.
En el momento de terminar este trabajo, las consecuencias de la crisis financiera de 2007/2008 todavía se notan en todo el mundo. No sólo los países industrializados, sino también los países en desarrollo están experimentando una recesión, que todavía hace temer a mucha gente perder su puesto de trabajo y que sigue ocupando la política económica.
A continuación se presentará un gráfico que recoge los principales acontecimientos de la crisis financiera de 2007/2008. Además ilustra las consecuencias de la crisis para la economía real en términos de la variación del PIB de los países de la OECD y los países en desarrollo.
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Este capítulo del trabajo se centrará en el análisis profundo de las causas que han provocado la crisis financiera que estiró en verano del año 2007. El primer párrafo analizará el papel de la política monetaria seguida por la Reserva Federal estadounidense a partir de finales de los años 1990. En el segundo párrafo de este capítulo, se explicará el proceso de la titulización y su papel en la crisis subprime. Finalmente, en la última parte del capítulo, se discutirá el papel de la calificación crediticia de los productos estructurados y se analizará el marco regulatorio de las agencias de rating.
Alan Greenspan ha sido el presidente de la Reserva Federal desde el año 1987 hasta el inicio de 2006, cuando Ben S. Bernanke asumió el cargo. En su mandato de 18 años, Greenspan ha trabajado bajo cuatro presidentes3 estadounidenses y superado varias crisis de los mercados financieros, entre otros el lunes negro de 1987, la crisis del peso mexicano de 1994/1995, 1994, la crisis asiática de 1997/1998, la crisis de las empresas tecnológicas, el estadillo de la llamada burbuja.com en 2000 y los atentados del 11 de septiembre de 2001. Habiendo gozado de una buena reputación, tras el fondo de la crisis subprime la política monetaria seguida por la Reserva Federal bajo Greenspan está criticada.
Este capítulo se centrará en el giro de la política monetaria llevado a cabo por Greenspan en la segunda mitad de su mandato y la transición de la presidencia de la Fed a Ben Bernanke. Se presentarán la evolución del tipo de interés y de la 3 Ronald Reagan, George Bush senior, Bill Clinton y George Bush junior Análisis de las causas de la crisis subprime 10 liquidez así como las repercusiones de la política monetaria para el mercado inmobiliario y de hipotecas.
La presidencia de Greenspan en general se caracterizó por un fortalecimiento continuo de la economía estadounidense y los mercados financieros y una superación exitosa de las amenazas que suponían las crisis durante este tiempo. La inflación volvió a y permanecía en niveles relativamente bajos como muestra el gráfico 2. Además, la economía sólo experimentó “dos recesiones cortas y suaves en 1990 hasta 1991 y en 2001”4. Mientras que la economía estadounidense estaba en recesión durante el 20% del tiempo del periodo postguerra, las épocas de recesión durante el mandato de Greenspan sólo ocuparon el 8% del tiempo (Harris, 2008).
Gráfico 2: Evolución de la inflación en los Estados Unidos
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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD
El economista Ethan S. Harris (2008) define tres causas que explican el éxito de Greenspan como presidente de la Fed: Primero, las condiciones estables de la economía estadounidense en los momentos en los cuales ocurrieron las crisis ayudaron al mercado de recuperarse de los shocks. Segundo, dice que la Fed bajo Greenspan gozó de mucha credibilidad. Su predecesor Paul Volcker ya había fomentado mucho la credibilidad y la confianza de los inversores en el banco central. Tercero, Harris (2008 pág. 70) le atribuye a Greenspan un “effective market - side manner”, es decir un comportamiento frente al mercado que estableció confianza. Además, destaca la fuerte postura contra la inflación de Greenspan: “The key to this success is the Greenspan Fed reacted strongly - or preemptively - to inflationary surges, thereby avoiding having to deliver even tougher medicine later.” (Harris, 2008 pág. 68). Sin embargo, a pesar de tener una reputación como luchador contra la inflación, el mandato de Greenspan se caracterizó por una alta disposición del banco central de proporcionar liquidez y reducir el tipo de interés en caso de turbulencias o dificultades del mercado5. En situaciones de crisis, como por ejemplo el lunes negro de 1987, la Fed reaccionó con una reducción agresiva del tipo de interés y la inundación del mercado con liquidez. La conciliación de estas dos actitudes fue fomentada por tendencias desinflacionistas del entorno macroeconómico en la segunda mitad del mandato de Greenspan. Aparte del crecimiento elevado de la productividad laboral y a las importaciones baratas de las economías emergentes se realizaron cambios en la metodología de calcular la inflación. Estas tendencias favorecieron la “Gran Moderación” y ayudaron a Greenspan en controlar la inflación sin tener que subir del tipo de interés tanto (Harris, 2008).
Greenspan persiguió una actitud contra la intervención del banco central en las burbujas en precios de activos6. Esta actitud se expresó como política de reacción asimétrica a la evolución de los mercados financieros. En vez de impedir la creación de burbujas, la Fed se centró en combatir o disminuir los efectos de su estadillo facilitando liquidez (Milleker, 2006). Sin embargo, estas operaciones de rescate del mercado tienen su coste – un fenómeno denominado moral hazard 7. Constata que los inversores, al saber que el banco central siempre estará dispuesto a rescatar al mercado reduciendo el tipo de interés y proporcionando liquidez, asumen cada vez más riesgo lo que justamente favorece la creación de burbujas en los precios de activos. De ahí nació el término “Greenspan put”8 en los años 1990, que indica que los inversores se veían protegidos por caídas en los precios de activos gracias a la política declarada por la Fed de afrontar agresivamente las consecuencias del estadillo de una burbuja (Harris, 2008). Este comportamiento fomentó aun más el boom bursátil y la llamada burbuja.com que finalmente irrumpió en marzo de 2000 causando un colapso del mercado. La amenaza de que la economía estadounidense entrase en una recesión o aun en una fase depresiva fue intensificado por los atentados terroristas el 11 de septiembre de 2001 (Arahuetes, 2008). Por tanto, con el objetivo de estabilizar la economía, la Fed redujo el Federal Funds Rate y persiguió una política monetaria expansiva hasta el verano de 2004. Tan sólo en el año 2001 bajó el tipo de interés de un 6,5% inicial a un 1,75% a finales del año. Hasta octubre de 2004 el tipo de interés permanecía en niveles debajo del 2% fomentando la expansión de la liquidez (véase gráfico 3).
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Gráfico 3: Evolución del tipo de interés establecido por la Reserva Federal
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal
La reducción del tipo de interés a partir de 2001 inició una fuerte expansión crediticia en el mercado estadounidense provocando especialmente un calentamiento del mercado inmobiliario. Puesto que los tipos de interés eran muy bajos, resultó atractivo para empresas como particulares pedir préstamos de consumo o para realizar inversiones en activos, entre otros en inmuebles. Como muestra el Indice OFHEO9, los precios inmobiliarios ya habIan aumentado un 45% entre los años 1991 y 2000 y seguIan apreciando. Por la disponibilidad de créditos a tipos de interés bajos, resultó razonable aprovechar de esta tendencia y asI muchos ciudadanos estadounidenses realizaron su sueño de adquirir una casa propia. Como muestra el gráfico 4, la tasa de propiedad residencial aumentó fuertemente entre los años 1995 y 2005 casi llegando al 70%.
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Gráfico 4: Evolución de la tasa de propiedad residencial en los Estados Unidos
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del U.S. Census Bureau
Como señala el gráfico 5, el valor de hipotecas subprime emitidas en los Estados Unidos triplicó entre los años 2001 y 2006 llegando a cifrar 600 mil millones de dólares. Esta evolución sugiere que la burbuja inmobiliaria se alimentó a gran medida de las hipotecas de alto riesgo.
Gráfico 5: Hipotecas subprime emitidas
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Gorton (2008)
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Según la ley de formación de precios por oferta y demanda, los precios inmobiliarios aumentaron aún más. Tan sólo entre los años 2001 y 2005 el índice OFHEO incrementó en un 47% y el índice S&P/Case-Shiller en un 79%.
Gráfico 6: Evolución de los precios de vivienda según el índice OFHEO
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OFHEO
Gráfico 7: Evolución de los precios de vivienda según el índice S&P/Case - Shiller
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Standard & Poor's
Una consecuencia de la fuerte apreciación de los precios de vivienda también es el fenómeno de que los hogares se sienten más ricos y suelen ser dispuestos a gastar más. Debido a la apreciación del valor de su inmueble disponen de más garantías lo que les permite conseguir financiación más fácilmente (Harris, 2008).
El gráfico 8 ilustra la fuerte expansión del crédito al consumo en los Estado Unidos. Según estos datos, el crédito al consumo pendiente de pago aumentó en un 66% entre enero de 2000 y enero de 2009 llegando a una cifra total de 2.564,4 mil millones de dólares.
Gráfico 8: Evolución del crédito al consumo pendiente de pago
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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal
Así la dinámica del mercado llegó a producir una burbuja en los precios de inmuebles que se alimentó de créditos baratos y encima de deudores con baja solvencia. Como se explicará en 2.2.3, las hipotecas subprime dependen a gran medida de la posibilidad de refinanciación aprovechando de precios de vivienda en auge. Estos por otra parte dependen de la demanda del sector inmobiliario, que está vinculado a la evolución del tipo de interés, que determina las condiciones de una hipoteca. Así se construyó una burbuja cuya sobrevivencia dependió de factores dinámicos que, como se expondrá en el párrafo siguiente, empezaron a cambiar a partir de 2006.
Como respuesta a la observación del calentamiento del mercado, Greenspan inició el intento de un “soft landing”, paso a paso subiendo el tipo de interés a partir del segundo semestre del año 2004. En julio de 2005, Greenspan indicó que no se podría afirmar la existencia de una sobrevaloración de los precios de vivienda, pero que si se pueden observar indicaciones de burbujitas en algunos mercados locales:
Whether home prices on average for the nation as a whole are overvalued relative to underlying determinants is difficult to ascertain, but there do appear to be, at a minimum, signs of froth in some local markets where home prices seem to have risen to unsustainable levels. (Greenspan, 2005)
Aún sin utilizar la palabra “burbuja”, reconoce la existencia de un riesgo partiendo de la evolución del mercado inmobiliario y sus vinculaciones con el mercado de hipotecas subprime:
The apparent froth in housing markets appears to have interacted with evolving practices in mortgage markets. The increase in the prevalence of interest-only loans and the introduction of more-exotic forms of adjustable-rate mortgages are developments of particular concern. (Greenspan, 2005)
Mientras que analistas, expertos y el banco central seguían en desacuerdo sobre la existencia y el peligro de una posible burbuja, la Fed continuó su proceso de tensar la política monetaria10 en pasos de 25 puntos básicos. Bernanke asumió el cargo de presidente de la Fed dentro de este período en febrero de 2006 y siguió el camino iniciado por Greenspan. Finalmente, en un total de 17 pasos de aumento por 25 puntos básicos respectivamente, la Fed había subido el tipo de interés al 5,25% hasta el verano de 2006 (Harris, 2008).
En 2006 el mercado de inmuebles empezó a entibiar. La demanda de inmuebles debilitó en el primer semestre de 2006 iniciando una recesión en el sector de construcción inmobiliaria en verano de 2006. Esto impulsó la caída de los precios de vivienda a partir de 2007. Esta deflación y la vuelta del tipo de interés a un nivel más alto causaron una crisis en el sector de hipotecas, especialmente de las hipotecas subprime que tienen una estructura muy sensible a la evolución de estos dos factores11. Como consecuencia, a pesar de que la inflación sugería una continuación del endurecimiento de la política monetaria (véase gráfico 2), la Fed decidió mantener el tipo de interés al 5,25% en el la reunión del FOMC en julio de 2006. No obstante, todavía no se suponía que una crisis en el sector de construcción de vivienda y de hipotecas subprime podría dañar mucho a la economía que en estos momentos se encontró en condiciones muy estables (Harris, 2008).
A lo largo del año 2007, sin embrago, paso a paso salieron a luz nuevos elementos de la crisis subprime que resultó a causar una de las mayores crisis financieras de la historia. La reacción de la Fed hasta 2008 era moderada. En septiembre bajó el tipo de interés en 50 puntos básicos, seguidos por dos bajadas de 25 puntos básicos en octubre y diciembre respectivamente. A principios de 2008, Bernanke inició una política más agresiva contra la crisis cortando el tipo de interés en 75 puntos básicos el 22 de enero y en otros 50 puntos básicos el 30 de enero. Harris (2008) describe esta reacción abrupta como “el cambio más rápido de la política monetaria en la historia moderna de la Reserva Federal”12. Además a las reducciones agresivas del tipo de interés que continuaron a lo largo de los siguientes años, la Fed tenía que iniciar nuevos programas que facilitaron el suministro directo de liquidez al mercado de crédito (Harris, 2008).
Sin duda alguna, la política monetaria de la Reserva Federal a partir del año 2001 hasta la segunda mitad de 2004 ha favorecido la creación de la burbuja en el mercado de inmuebles y de crédito. Finalmente el intento de un “soft landing” falló y las burbujas estallaron causando la crisis financiera en 2007/2008 cuyas consecuencias seguimos notando por la crisis económica en 2009 cuando se finalizó este trabajo.
Críticos acusan a Greenspan de no haber intervenido suficientemente fuerte en las burbujas. Ya en 1996 había maquillado la burbuja en las cotizaciones bursátiles como "exuberancia irracional del mercado” y la ha dejado crecer hasta que estalló en marzo de 2000. La política monetaria a respuesta a este estallido por otra parte ha provocado la creación de la burbuja en el mercado inmobiliario, que Greenspan en junio de 2005 maquilló como “espuma” (“froth”) y “burbujas locales” (Andrews, 2005). En 2006 legó esta burbuja madurando a Bernanke quien ahora tiene que tratar con las consecuencias.
Por tanto, es preciso plantear dos preguntas, primero: ¿Debería la Fed haberse ocupado de actuar sobre las burbujas a través de subidas más agresivas del tipo de interés y alertas más firmes? y segundo: Con miras al futuro, ¿ha de cambiar su política frente a las burbujas en precios de activos y cómo? Estas preguntas se analizarán en el párrafo 4.1.
Una innovación financiera significativa de los últimos años es el método de la titulización (en inglés securitization). Consiste en la transferencia de obligaciones de deuda y activos no negociables a terceros en forma de títulos que si son negociables en el mercado secundario. Esta transformación se suele realizar a través de la transferencia de los activos a una entidad de propósito especial, o Special Purpose Vehicle (SPV). Los títulos, que derivan de la titulización, se llaman Asset Backed Securities (ABS). En caso de que las obligaciones de deuda titularizadas sean hipotecas, se habla de Mortgage Backed Securities (MBS), es decir bonos respaldados por hipotecas. Entre ellos, se distingue entre Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) y Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), que son títulos derivados de hipotecas comerciales y residenciales, respectivamente.
ABS y MBS pueden servir como garantías en un Collateralized Debt Obligation (CDO), un instrumento de inversión de renta fija respaldado por un conjunto de títulos de deuda diversificados con distintos niveles de riesgo y rendimiento. Un CDO otra vez puede ser combinado con otro y así convertirse en un CDO - squared o al cuadrado (CDO2) y en un siguiente escalón vinculado a derivados financieros en vez de activos y llegar a ser un synthesized CDO (Arahuetes, 2008).
En este capítulo serán presentados y explicados en profundidad los arriba ya mencionados conceptos y el papel que juegan éstos en la crisis subprime.
El método de la titulización pertenece al ámbito de financiación estructurada. La Comisión de Bolsa y Valores estadounidense SEC define la titulización como una técnica de financiación por la cual se juntan varios activos financieros en un fondo común y se convierten en instrumentos que se ofrecen y venden en los mercados de capital. Para este proceso se suelen usar los términos
“asset - backed financing”, “securitization” o “asset - backed securitization” que equivalen al termino castellano “titulización”. Más concretamente, la SEC define el concepto de Asset Backed Securities como sigue:
Asset-backed securities are securities that are backed by a discrete pool of self-liquidating financial assets. Asset-backed securitization is a financing technique in which financial assets, in many cases themselves less liquid, are pooled and converted into instruments that may be offered and sold in the capital markets. In a basic securitization structure, an entity, often a financial institution and commonly known as a “sponsor,” originates or otherwise acquires a pool of financial assets, such as mortgage loans, either directly or through an affiliate. It then sells the financial assets, again either directly or through an affiliate, to a specially created investment vehicle that issues securities “backed” or supported by those financial assets, which securities are “asset-backed securities.” Payment on the asset-backed securities depends primarily on the cash flows generated by the assets in the underlying pool and other rights designed to assure timely payment, such as liquidity facilities, guarantees or other features generally known as credit enhancements. The structure of asset-backed securities is intended, among other things, to insulate ABS investors from the corporate credit risk of the sponsor that originated or acquired the financial assets. (U.S. Securities and Exchange Commission, 2005)
La definición implica que activos financieros adecuados para la titulización deben ser relacionados a flujos de caja que se reparten a los títulos ABS emitidos como rendimiento para el inversor. Habitualmente los activos son préstamos o hipotecas, que la entidad financiera ha concedido a sus clientes y por lo que son activos no negociables. El originador o sponsor junta estos activos en un fondo común o pool, lo cual cede a una sociedad vehicular llamada Special Purpose Vehicle (SPV). Los flujos de caja de los activos titularizados (pagos de intereses y amortizaciones en el caso de hipotecas y préstamos) se trinchan en ABS, se califican por agencias de rating y se venden en el mercado de capitales. O sea, la sociedad SPV financia la compra de la cartera del fondo de activos emitiendo títulos a inversores en el mercado de capital secundario que son respaldados por los flujos de caja trinchadas de los activos traspasados por el sponsor (Gorton, y otros, 2003).
Los principales ventajas u objetivos de la titulización son la optimización de la estructura de balance a través de la transformación de activos no líquidos y no negociables en liquidez lo que constituye una forma de financiación más barata comparado con la financiación a través de préstamos bancarios (Cheng, y otros, 2008).
Como hay varios factores que influyen en una transacción de este tipo, por ejemplo, ciertas características de los activos titularizados o de la sociedad vehicular, no es preciso explicar el proceso de titulización más detalladamente aquí mismo. Dada su relevancia para este trabajo, se explicará más intensamente en referencia a la titulización de hipotecas subprime posteriormente.
Generalmente, un Special Purpose Vehicle o Special Purpose Entity (vehículo de propósito especial) es una entidad legal creada por una compañía (llamada sponsor o originator) que transfiere activos a este mismo SPV para una meta determinada o una serie de transacciones determinadas. Es decir, un SPV es únicamente destinado a realizar ciertas transacciones o actividades (Gorton, y otros, 2003). Como consecuencia, una entidad de propósito especial habitualmente deja de existir cuando se ha alcanzado el objetivo por la cual ha sido creada. La forma jurídica de un SPE puede ser entre otros la de una sociedad en comandita, sociedad de responsabilidad limitada o de una fundación (en el derecho anglosajón llamado trust). La entidad normalmente carece del objetivo de alcanzar beneficios ya que todos los beneficios realizados se destinan al pago de intereses o cupones de los títulos emitidos. O el SPV puede ser una filial o sociedad dependiente de la empresa originadora o puede ser una sociedad independiente que no se consolida con la sociedad sponsor y por lo cual permite financiación fuera de balance (off , balance sheet). La forma jurídica más común de un SPV es la fundación benéfica (charitable trust) o fundación no-benéfica (purpose trust). La primera destina fondos a uno o varios beneficiarios mientras que la segunda está creada para perseguir un determinado objetivo. Con el fin de alcanzar neutralidad de impuestos, los SPV habitualmente tienen su domicilio fiscal offshore, es decir, fuera del país de la sociedad sponsor en paraísos fiscales así como Bermuda, las Islas Caimán o las Islas Vírgenes Británicas donde están liberados de impuestos (Gorton, y otros, 2003).
Además, una entidad de propósito especial típicamente se caracteriza por una baja capitalización ya que casi no dispone de recursos propios. Tampoco tiene un equipo directivo independiente ni capacidad de toma de decisiones estratégicas y carece de empleados y una sede física. La sociedad creadora del SPV puede transferir activos a este mismo con fin de eliminarlos de su balance. Así un banco por ejemplo puede traspasar riesgos relacionados a activos financieros al SPV y mejorar su estructura de balance. Por consiguiente, se puede decir que un SPV sirve para realizar operaciones de ingeniería financiera (PricewaterhouseCoopers, 2009).
La característica clave de una entidad de propósito especial es que está diseñada bankruptcy remote, o sea remota de quiebra. Esto significa, que primero, no está afectada por una posible quiebra del sponsor y segundo, que el SPV mismo no puede entrar en quiebra. Un proceso de bancarrota consiste en la transferencia de derechos sobre los activos de la compañía al administrador judicial que gestiona el reparto entre los acreedores. Habiendo transferido activos a un SPV fuera de su balance, la empresa dispone de menos activos que serán sujetos a este proceso extensivo y caro en una posible bancarrota (Gorton, y otros, 2003).
Los llamados Qualifying Special Purpose Entities (QSPE) son vehículos de propósito especial que cumplen los requisitos de los FAS 140 (párrafos 35 hasta 46). Gorton y Souleles (2003) resumen estos requisitos como sigue:
- Primero, el SPV tiene que ser demostrablemente distinto que el sponsor.
- Segundo, sus actividades deben ser limitadas de manera significativa, y especificadas íntegramente en el documento legal, con lo cual se crea la SPE y se justifica su existencia.
- Tercero, sólo se deben transferir activos financieros al SPE que son de naturaleza pasiva, es decir que no son sujetos a decisiones.
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1 Stiglitz, citado por Gardels (2008).
2 Más bien, se han puestos bajo conservatorship por el Ministerio de Finanzas estadounidense. El concepto conservatorship se refiere a un proceso legal en lo cual una persona o entidad está designado a controlar y supervisar a una compañía con el objetivo de llevarla a una condición solvente. Para ello, la autorización y el poder de los directivos y accionistas de la compañía se transfieren al conservator, o sea la persona o entidad que está encargada a restablecer la solvencia de la empresa (Federal Housing Finance Agency, 2008).
3 Ronald Reagan, George Bush senior, Bill Clinton y George Bush junior
4 Traducción propia de Harris (2008, pág. 67).
5 Una abundancia de la liquidez y la oferta monetaria favorece tendencias inflacionistas. Para afrontar ellas, un banco central puede subir el tipo de interés con elfin de frenar el crecimiento de la liquidez. Por tanto, una postura desinflacionista no parece ser conciliable con una alta disposición de proporcionar liquidez al mercado.
6 Se analizará el papel del banco central en cuanto a la actuación contra las burbujas en precios de activos más en profundidad en 4.1.
7 El concepto de Moral Hazard tiene su origen en el negocio de seguros. Describe el fenómeno de que la gente asume más riesgo al saber que tiene un seguro.
8 El comprador de una opción put tiene el derecho de vender un activo a un precio determinado lo que le protege por caídas en el precio de este activo.
9 Los dos principales Indices que miden la apreciación en los precios de vivienda son el Indice del Official Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) y el Indice S&P Case - Shiller.
10 Greenspan (2005) habla de un “process of a measured removal of monetary accommodation”.
11 En 2.2.3 se explicará el concepto y la estructura de los hipotecas denominadas subprime.
12 Traducción propia de Harris (2008, pág. 178).
