Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Thematische Einführung
1.1 Einleitung
1.2 Aufbau der Arbeit und Zielsetzung
2. Definition und Merkmale alternativer Investments
2.1 Charakteristika
2.2 Private Equity & Managed Futures - Eine Illustration
2.2.1 Private Equity
2.2.2 Managed Futures
3. Hedge-Fonds - Das Streben nach Rendite
3.1 Klassifizierung
3.2 Evolution der Hedge-Fonds-Industrie
3.3 Marktkennzahlen und Entwicklungen
3.4 Organisatorische Strukturen
3.4.1 Rechtsformen & Domilizierung
3.4.2 Gebührenstruktur
3.4.3 Investoren & Anlagebestimmungen
3.5 Operative Strukturen
3.5.1 Service Provider
3.5.2 Prime Broker
3.5.3 Administrator
3.5.4 Custodian/Depotbank
3.5.5 Auditor
3.6 Das Management
3.7 Risiken
4. Investmentstrategien
4.1 Klassifizierung
4.2 Relative Value Style
4.2.1 Fixed Income Arbitrage
4.2.2 Convertible Arbitrage
4.2.3 Equity Market Neutral
4.3 Event Driven Style
4.3.1 Distressed Securities
4.3.2 Merger Arbitrage
4.4 Opportunistic Style
4.4.1 Emerging Markets
4.4.2 Global Macro
4.4.3 Short Selling
4.5 Strategie-Allokation
5. Commodity Markets - Die wiederentdeckte Asset-Klasse
5.1 Segmentierung der Asset-Klasse „Commodities“
5.2 Rohstoff-Indizes
5.3 Investitionsmöglichkeiten
5.4 Chancen & Risiken von Rohstoffinvestments
6. Hedge-Fonds - Implikationen im globalen Commodity Markt
6.1 Vom Produzenten- zum Investorenmarkt
6.2 Spekulation, Arbitrage & Herdenverhalten
6.2.1 Definition & Abgrenzung
6.2.2 Preisstabilisierende & preisdestabilisierende Spekulation
6.3 Rohstoffderivaten & Preisentwicklungen
6.4 Institutionelle Investoren im Commodity Markt - Eine Analyse
6.5 Fundamentale Faktoren als Ursache der Rohstoffhausse
6.6 Kritische Würdigung der Analyse
7. Resümee
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildung 2.1.1: Das Anlageuniversum alternativer Investments
Abbildung 3.3.1: Die Hedge-Fonds-Industrie - Zwei Jahrzehnte im Zeichen des Wachstums
Abbildung 3.4.1.1: Verteilung der globalen Hedge-Fonds-Jurisdiktionen
Abbildung 3.4.3.1: Die Investorenbasis von Hedge-Fonds
Abbildung 3.5.1.1: Netzwerkstrukturen der Hedge-Fonds-Industrie
Abbildung 4.1.1: Hedge-Fonds-Strategien
Abbildung 4.5.1: Strategie-Allokation in den Jahren 1990 und 2005
Abbildung 5.1.1: Gliederung der Anlageklasse Commodities
Abbildung 6.3.1: Entwicklung des globalen Rohstoffderivate-Volumens & Wertentwicklung ausgewählter Rohstoff-Segmente
Abbildung 6.4.2: Investitionsvolumen in ausgewählte Rohstoff-Indizes & Entwicklung des S&P GSCI Spot Preis Commodity Index
Abbildung 6.4.4: Commodity Futures - Marktgröße und Dynamiken
Abbildung 6.4.6: Prozentualer Anteil der Spekulation an Rohstoffen (1988-2008)
Abbildung 6.5.1: Preisbeeinflussende Faktoren im Rohstoffmarkt
Tabelle 3.1.1: Analogien von Hedge- und Investmentfonds
Tabelle 5.2.1: Rohstoff-Indizes
Tabelle 6.4.1: Typenabgrenzung der Marktakteure
Tabelle 6.4.3: Preisentwicklung von Commodity Futures (2003-2008)
Tabelle 6.4.5: Open Interest (2003-2008)
Tabelle 6.4.7: Anteil der Marktteilnehmer im OTC-Handel an der Inter- continental Exchange (2003-2005)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Eine Vielzahl von Betrachtern wird sich die Frage stellen, welche Assoziation zwischen Hedge-Fonds und dem America’s Cup1 besteht.
Eine umschreibende Alternative wäre das Elitäre und Prestigeträchtige, das beide Begriffe umhüllt, oder aber die Tatsache, dass sie zur „Königsklasse“ ihrer Disziplin avancieren.
Wer die Kombination aus Wind und Wellen zu seinen Gunsten ausnutzen will, darf nicht auf altbewährte Techniken vertrauen, sondern muss moderne Rennjachten zum Einsatz bringen. Diese sind in ihrer Beschaffenheit und Konstruktion darauf ausgerichtet, Geschwindigkeit und Agilität zu kombinieren, indem sie auf das Essenzielle reduziert sind. Ein solches hochkomplexes Konstrukt ist aber nur dann von Effektivität und Erfolg gekrönt, wenn ein hochspezialisiertes, aufeinander abgestimmtes Team dieses zum Erfolg führen kann.
Identische Eigenschaften werden auch durch Hedge-Fonds demonstriert. Konzipiert und darauf ausgelegt, im Auf und Ab der weltweiten Märkte die maximale Rendite zu erzielen, sind Hedge-Fonds keine traditionellen Anlagevehikel, sondern die Renn- jachten der Finanzwelt. Wie auch im America’s Cup sind hier die erfahrensten und erfolgreichsten Individualisten ihres Jargons im Einsatz, die es verstehen, ihre Umwelt nach Ungleichgewichten zu analysieren, Risiken abzuwägen und Marktschwankungen zum eigenen Vorteil einzusetzen. Der Einsatz von Leverage und Missmanagement birgt für den einzelnen Hedge-Fonds indessen stets die Gefahr, in stürmische See zu geraten und „Schiffbruch“ zu erleiden. Den außergewöhnlichen Renditechancen stehen insofern auch unverkennbare Risiken gegenüber. Private, aber auch institutionelle Investoren, die eine Kapitalanlage in Hedge-Fonds durchaus in Erwägung ziehen, sollten sich nicht von den Absolut-Returns der Branche blenden lassen, sondern auch die Risiken analysieren. Denn selbst, wenn beim „Setzen der Segel“ noch optimale Bedingungen geherrscht haben, kann ein Wetterumschwung in einer Intensität vollzogen werden, dass selbst die erfahrensten und professionellsten Teams in bedenkliche Schieflage geraten können. Die Erfahrung offenbart letztendlich, dass nicht jede Jacht, die am America’s Cup an den Start geht, auch grundsätzlich das Ziel erreicht.2
Die Geschichte der Hedge-Fonds-Industrie reicht über ein halbes Jahrhundert in die Vergangenheit zurück. Außergewöhnliche Erfolge, aber auch verheerende wirtschaft- liche Krisen haben seither die Evolution dieser Industrie in hohem Maße geprägt. In der internationalen Finanzwelt genießen Hedge-Fonds ein einzigartiges Renommee, und das ihnen anhängende Attribut, überdurchschnittliche Renditen in den unterschiedlichsten Marktkonstellationen erwirtschaften zu können, ließ sie zur Avantgarde der globalen Finanzschauplätze aufsteigen. Das Image, das diese „Königsdisziplin des Investments“ umschreibt und nach außen transferiert, hat in der Realität dessen ungeachtet wenig mit Königlichem gemeinsam. Immer häufiger rücken Hedge-Fonds als Initiatoren von Marktturbulenzen, intransparenten Anlagetechniken und ausbeuterischen Investitionen in den Fokus der öffentlichen Aufmerksamkeit. Die ihnen zugesprochene Fähigkeit, durch den Einsatz von Leverage und derivater Finanzinstrumente ein Destabilisierungs- potential aufzuweisen, ist nicht unbegründet. Zahlreiche Finanzmarktkrisen, darunter die des Europäischen Währungssystems (EWS) im Jahr 1992, die Mexiko Krise von 1994/95 als auch die globale Finanzkrise von 1998, bei der der Long-Term Capital Management (LTCM) Hedge-Fonds eine signifikante Rolle einnahm, beruhen auf den Implikationen dieser Marktakteure. Welche Funktion nimmt diese Industrie jedoch in der Entstehung und Entwicklung eines solchen Krisenszenarios ein?
Vor dem Hintergrund stetig steigender Rohstoffpreise auf den Weltmärkten und der Tatsache, dass Rohstoffe als alternative Asset-Klasse immer mehr das Anlageinteresse institutioneller Investoren gewinnen, stellt sich primär die Frage, ob die Hedge-Fonds- Industrie durch ihre spekulativen Transaktionen einen Einfluss auf die Preisentwicklung der Commodity Markets3 ausüben kann? Spekulationen haben seit jeher die Reputation, Finanz- und Wirtschaftskrisen auslösen zu können. Der Vorwurf, Hedge-Fonds würden durch ihre kurzfristorientierten Anlagestrategien Unsicherheiten am Markt initiieren, ist allerdings sehr weitläufig und unbegründet. Der Allgemeinheit ist indessen nicht bewusst, dass der Informationsvorsprung und die weitaus detailliertere Marktkenntnis, die Hedge-Fonds aufweisen, dazu beitragen, Preisdiskrepanzen zu eliminieren und die Markteffizienz nachhaltig zu verbessern. Aufgrund der in jüngster Zeit verstärkt kontrovers geführten Diskussion und der daraus suggerierenden Fehleinschätzungen über den Terminus Hedge-Fonds scheint es angebracht, im Rahmen dieser Arbeit differenzierter auf die Vor- und Nachteile dieser Thematik einzugehen.
Die zentrale Thematik der vorliegenden Arbeit basiert auf einem speziellen Akteur der Finanzindustrie - dem Mythos Hedge-Fonds. Aufbauend auf der analytischen Reflexion dieser Branche, sollen die Handlungsweisen dieser bisher intransparenten Vermögens- verwaltungsinstrumente aufgezeigt und die Problembereiche und Trugschlüsse, die mit Hedge-Fonds einhergehen, verdeutlicht werden. Darüber hinaus soll hinterfragt werden, ob institutionelle Investoren, insbesondere Hedge-Fonds, durch ihre Implikationen einen Einfluss auf die Wertentwicklung von Rohstoffmärkten ausüben.
Im zweiten Kapitel erfolgt eine umfassende Abgrenzung alternativer Investments zu traditionellen Asset-Klassen. Die Merkmale und Charakteristiken dieser bisher wenig beachteten Anlageformen werden insbesondere am Beispiel von Private Equity und Managed Futures verständlich gemacht.
Im dritten Kapitel werden Hedge-Fonds als thematischer Schwerpunkt ausführlich analysiert. Nach einer eingehenden Klassifizierung dieses Terminus erfolgt der Rückblick auf eine erfolgreiche, zugleich aber auch krisenbehaftete Historie. Im Anschluss daran werden dem Leser die operativen und organisatorischen Strukturen im Detail vermittelt, um ein Grundverständnis für Hedge-Fonds modellieren zu können. Das Kapitel findet seinen Abschluss in der kritischen Betrachtung der spezifischen Risiken dieser Branche und der Berücksichtigung des Faktors Mensch, indem auf die Bedeutung des Managements eingegangen wird.
Im vierten Kapitel wird ausführlich auf die Unterschiede und Ausprägungen der einzelnen Investmentstile hingewiesen sowie die Strategieverteilung der Vergangenheit und Gegenwart dokumentiert.
Im fünften Kapitel rücken die Rohstoffmärkte in den Fokus der Betrachtung. Nach einer einleitenden Erläuterung dieser Asset-Klasse werden die Investitionsmöglichkeiten erläutert sowie die Chancen und Risiken von Commodities hervorgehoben. Im sechsten Kapitel soll die Rolle von institutionellen Investoren und insbesondere Hedge-Fonds im Rohstoffmarkt hinterfragt werden. Anhand einer Analyse soll das Ausmaß der Spekulation im Commodity Markt präzisiert werden. Zum Ende des Kapitels werden die Preiswirkungen weiterer Faktoren analysiert und die Erkenntnisse der Analyse verdeutlicht.
Im siebten Kapitel wird die Arbeit abgeschlossen, indem rückblickend eine Schlussbetrachtung erfolgt.
Der Beginn des 21. Jahrhunderts kennzeichnete einen tiefgründigen Wandel in der Anlagephilosophie privater als auch institutioneller Investoren. Die Erwirtschaftung beachtlicher Renditen, resultierend aus der überaus positiven Entwicklung der Aktien- märkte in den Neunzigerjahren, hat zahlreiche Asset-Manager in ihrem Finanzkalkül bestätigt, extrahierte allerdings auch unwillkürlich die Negativszenarien ihrer Umwelt. Die veränderten Marktbedingungen im Jahr 2000, symbolisiert durch den Wertverfall und die Abwertung der New-Technology, vernichteten Milliarden von Anlagegeldern aufgrund einseitig ausgerichteter Portfolios. In Anbetracht des sich veränderten Marktumfelds und historisch niedriger Zinsen für Sparbücher und festverzinsliche Wertpapiere wurde ein Prozess ausgelöst, der eine Kapitalanlage in alternative Investments begünstigte.
Der Begriff der „Alternativen Investments“ wird auch durch das bedeutungsgleiche Wort der „nicht traditionellen Asset-Klassen“ bezeichnet. Eine allgemeingültige Begriffsbestimmung dieses Terminus wurde in der Fachwelt bisher noch nicht formuliert.4 Kennzeichnend für diese Asset-Klasse sind alle neuartigen und progressiven Investmentformen, die sich nicht in das traditionelle Anlageuniversum einordnen lassen können.5 Alternative Investments sind in dieser Hinsicht deutlich von klassischen Anlageformen zu differenzieren, zu denen alle liquiden Aktien-, Obligationen-, Festgeld- und sonstige Wertpapier- oder Fondsanlagen zugerechnet werden.6 Charakteristisch für diese spezifische Form der Vermögensanlage ist die im Vergleich zu traditionellen Anlagen geringfügige Liquidität der Teilmärkte, aus der besondere Anlagerisiken hervorgehen können.7 Ein weiteres Merkmal dieser unterschiedlichen Veranlagungsinstrumente ist die geringe oder sogar negative Korrelation zu herkömmlichen Anlagekategorien8 sowie der Gegenstand der fehlenden und persistenten Marktbewertung angesichts eingeschränkter Fungibilität9, Marktbreite und -tiefe.10 Gestützt durch die vom Gesetzgeber relativ unregulierten Investitions- möglichkeiten ist der Absolut-Return-Ansatz richtungsweisend für das Vorgehen der Alternative-Investment-Manager.11 Inhaltlich verfolgt dieser Ansatz dabei das Ziel, unter der Abkehr von traditionellen Benchmarkansätzen in jeder Marktkonstellation positive Mindestrenditen zu erzielen.12 Marktschwankungen sollen dabei durch den Einsatz bestimmter Kapitalmarktinstrumente und Strategien, die alternative Investments in Anspruch nehmen, so genutzt werden, dass positive Renditeentwicklungen auch in Bärenmärkten realisiert werden können. In Anbetracht dieses Aspekts entstand die Bezeichnung der „Absolut Return Products“. Eine weitere Differenzierung wird durch den Begriff „Skill Based Investment Strategies“ initiiert. An dieser Stelle wird die herausragende Funktion der Investment-Manager bei der Analyse von Marktungleich- gewichten und der Umsetzung der Informationsvorsprünge zum eigenen Nutzen unterstrichen.13 Marktineffizienzen zu identifizieren und profitabel einzusetzen, kann mithin als grundsätzliche Intention alternativer Anlageprodukte angesehen werden.14 Die Unterscheidung nicht traditioneller Anlagen ist im Kontext dieser Betrachtung unerlässlich. Mit Hilfe von Abbildung 2.1.1 soll ein visueller Überblick dazu beitragen, die Ausprägungen dieser Asset-Klasse zu verdeutlichen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1.1: Das Anlageuniversum alternativer Investments Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jaeger (2002), S. 19
Auffallend ist die eminente Produktvielfalt, die alternative Investments aufweisen. Das Marktspektrum reicht von Hedge-Fonds über Commodities und Vermögensgegen- ständen bis hin zu Immobilienfonds. Eine detaillierte Betrachtung der einzelnen Anlageinstrumente ist aufgrund des extensiven Umfangs im Rahmen dieser Arbeit nicht realisierbar. Infolgedessen werden in Kapitel 2.2 die Private-Equity-Branche und Managed Futures, die neben Hedge-Fonds zu den kapitalintensivsten Produkten gehören, eingehender interpretiert. Hedge-Fonds werden als Essenz dieser Arbeit in diesem Absatz nicht näher erläutert, finden jedoch in Kapitel 3 ausführliche Betrachtung.
Alternative Investments bieten Investoren das Potential, die gesetzten Renditeziele unabhängig von den Entwicklungen der Kapitalmärkte zu erzielen und Risikodiversifizierung zu gewähren.15 Problematisch erweist sich allerdings der Umstand, dass die Mindestanlagesumme ein weitaus höheres Niveau erreicht, als dies von traditionellen Anlagen her bekannt ist. Das allgemein größere Anlagerisiko unter Hinzurechnung einer bei weitem geringeren Basis an Informationen untermauert gleichwohl die Gefahren, die mit dieser Asset-Klasse einhergehen.16
Private-Equity-Beteiligungen umschreiben alle Formen von Eigenkapital- oder eigenkapitalähnlichen Finanzierungsmitteln an nicht börsennotierten Unternehmen.17 Der Interessenschwerpunkt von Private-Equity-Investoren18 gilt aufstrebenden, zumeist wachstumsstarken Unternehmen, die aufgrund ihrer ungewissen Zukunftsaussichten keinerlei Finanzierungsmöglichkeiten durch Banken und Kapitalmärkte gegeben sehen.19 Die Fremdfinanzierung und der dadurch suggerierende Verlust des alleinigen Stimmrechts implizieren aber auch für sich sprechende Vorzüge. Die erhöhte Eigenkapitalbasis führt zu einer aussichtsreichen Verhandlungsposition, wenn es darum geht, Finanzierungskonzepte zukünftiger Projekte mit Kreditinstituten zu erarbeiten.20
Des Weiteren ist eine Private-Equity-Beteiligung nicht nur als klassischer Kapitaltransfer anzusehen, sondern leistet als Ressource für Humankapital einen entscheidenden Beitrag zur unternehmerischen Weiterentwicklung. Aufgrund der Tatsache, dass Private-Equity-Investitionen keinerlei Sicherheiten gegenüberstehen, finden sie auch häufig unter dem Begriff des Wagnis- oder Risikokapitals Anwendung.21 Es ist daher nicht verwunderlich, dass Private-Equity-Gesellschaften ihre Managementerfahrung in das operative Geschäft einbringen, um in entscheidenden Entwicklungsphasen zum zukünftigen Erfolg der Firma beitragen zu können.
Die Permanenz einer solchen Beteiligung ist abhängig vom jeweiligen Entwicklungsstatus des Unternehmens. Branchenübliche Partizipationen weisen einen Anlagehorizont von drei bis acht Jahren auf22, bei Unternehmen in der Gründungsphase sind Beteiligungen von mehr als zehn Jahren keine Ausnahme.23 Der Zeitpunkt der Investitionen wird in der Fachliteratur als die allgemein gültige Klassifizierung von Private-Equity-Beteiligungen angesehen. Hierbei unterscheidet man zwischen Seed- Financing, Start-up-Fin., Early-Stage-Fin., Expansion-Fin., Later-Stage-Fin. und Buyout-Fin., die sich auch der Namensgebung nach in verschiedene Phasen eines Unternehmenszykluses einordnen lassen.24 Charakteristisch für Private-Equity- Beteiligungen sind die bereits zum Auftakt einer Finanzierung durchgespielten Ausstiegsszenarien (Exit-Strategies), die in einem Börsengang, einer Liquidation oder weiteren Veräußerungsmaßnahmen zum Abschluss kommen.25 Die nicht vorhandene Publikationspflicht von Private-Equity-Gesellschaften lässt keinerlei Rückschlüsse auf ihre Struktur, ihre Strategien und Investmentziele zu. Der in dieser Hinsicht hochgradig intransparente Markt entzieht sich somit jeglicher Kontrolle. Insbesondere reine Eigenkapitalinvestments ohne jegliche Einbindung von Managementressourcen seitens der Private-Equity-Gesellschaften lassen darauf schließen, dass Informations- asymmetrien dazu genutzt werden, eigene Entscheidungen und Zielfestlegungen ohne das Wissen der finanzierten Unternehmen zu implementieren.26
Unter Managed Futures versteht man eine globale und weltweit operierende Vermögensverwaltung unterschiedlicher Asset-Klassen durch Commodity Trading Advisers (CTAs).27 Die Verwendung börsengehandelter Futures und Optionen28 unter Integration systematischer Tradingstrategien führt dazu, dass volatile Märkte in ihren unterschiedlichen Phasen profitabel genutzt werden können.29 CTAs diversifizieren ihre Portfolios grundlegend sehr weitläufig, weshalb sie bis zu 100 Finanz- und Warenterminkontrakte beinhalten können. Nicht bestätigte Prognosen können demzufolge binnen kürzester Zeit zur Auflösung einer gehaltenen Position führen. Verluste werden durch diese Handelstechniken dezimiert, was zur Folge hat, dass Fonds bereits ab einer positiven Investmentquote von 25% einen gesamtheitlichen Anlageerfolg verzeichnen.30 Managed Futures unterliegen starken regulatorischen Aufsichten, da der Einsatz von Futures einen fremdkapitalfinanzierten Strategieansatz erkennen lässt.31 Rohstoff- und Finanzkontrakte repräsentieren mit mindestens 80% des Gesamtanlagevolumens auch den Investitionsschwerpunkt.32 Die Vielzahl mannig- faltiger Finanzprodukte aktiviert zwei für den Investor reizvolle Effekte. Einerseits wird der bisherige Anlagehorizont erweitert, was zusätzliche Renditen erzielen kann, darüber hinaus wird das Portfolio gegen unwillkürliche Volatilitäten abgesichert.33
Unter der Einbeziehung der eigenen situativen Handelsentscheidung und der Unterstützung technischer sowie fundamentaler Analysen können CTAs in bestimmten Marktsituationen Positionen liquidieren oder Portfolios binnen weniger Stunden vollständig umschichten.34 Entgegen der hohen Dynamik, die dieser Markt aufweist, sollten Investoren jedoch einen langfristigen Investmenthorizont nicht scheuen. Angesichts der relativ hohen Wertschwankungen stehen den außerordentlich hohen Erträgen auch enorme Verlustrisiken gegenüber, die lediglich über eine aufgeschobene Liquidation kompensiert werden könnten.35
„Hedge funds are private investment pools designed to zig when the markets zags.“
- Ianthe Jeanne Dugan -
Hedge-Fonds haben eine im Verlauf der Geschichte symptomatische Entwicklung vollzogen. Der Strukturwandel des internationalen Finanzsystems hat eine weltweite Liberalisierung und Deregulierung des weltweiten Kapitalverkehrs hervorgebracht und damit auch die Rolle global agierender Investmentmanager unverkennbar in den Vordergrund gerückt.36
Die Bemühung, eine valide Legaldefinition für Hedge-Fonds zu identifizieren, wäre zwecklos, da eine solche bisher nicht existent ist.37 Entgegen aller Annahmen suggerieren auch aus dem Namen und dem darin enthaltenen englischem Verb „hedge“ verfälschte Rückschlüsse. Unter Hedging werden in der Finanzwelt Transaktionen zusammengefasst, die eine eingegangene finanzielle Position durch eine konträr angelegte Terminposition zusätzlich absichern. Grundgedanke ist demgemäß, eine kompensatorische Wirkung zum eigentlichen Investment zu bewirken, und die daraus resultierende Absicherung gegen finanzielle Risiken, die durch Börsenschwächen, Zins-, Kurs-, oder Wechselkursänderungen repräsentiert werden.38 Sicherungsgeschäfte oder Hedging stellen jedoch keineswegs typische Handlungsprioritäten von Hedge- Fonds dar. Hedge-Fonds können mit anderen Worten als privat organisierte Investmentgesellschaften definiert werden, die als Kapitalsammelstellen zumeist wohlhabender privater und institutioneller Investoren fungieren und unter Verwendung spezifischer Derivateinstrumente absolute Renditeziele verfolgen.39
Die Deutsche Bundesbank hat in ihrer 1999 erschienenen Publikation Hedge-Fonds als „flexibel operierende und ausdrücklich auf Ertragsprofil zielende Anlagegesell- schaften“ definiert, „deren Kapitalgeber eine zumeist eng begrenzte Zahl anderer institutioneller Investoren oder sehr vermögende Privatkunden sind und die nur wenigen Regulierungen, vor allem keiner direkten Finanzaufsicht unterliegen.“40 Unter Berücksichtigung der vorliegenden Hypothese kann ergänzend eine von der „President’s Working Group on Financial Markets“41 getroffene Explikation hinzugezogen werden. Diese charakterisiert Hedge-Fonds als „ ... eine Auswahl von unterschiedlichen Arten von Investmentvehikeln, die zum Teil ähnliche Charakteristiken haben. Zudem investieren Hedge-Fonds-Manager öfter in die von ihnen gemanagten Fonds. Die als Hedge-Fonds klassifizierten Einheiten sind üblicherweise als begrenzt haftende Teilhaberschaften organisiert und meistens außerhalb der USA domiliziert.“42 Die herausgestellten Theorien verdeutlichen, dass eine Differenzierung von Hedge- Fonds zu traditionellen Investmentfonds unerlässlich erscheint. Zu markant sind die Divergenzen in den Strategieansätzen, Ertragszielen, Finanzinstrumenten, Kosten- strukturen, Anlagemöglichkeiten und gesetzlichen Rahmenbedingungen.
Um steuerliche Vorteile geltend zu machen und gesetzliche Regulierungen zu umgehen, werden Hedge-Fonds allgemein in der Rechtsform der Limited Liability Company (LLC) oder Limited Partnership (LP) geführt.43 Die meisten Hedge-Fonds sind aufgrund der geringen staatlichen Regulierungen in geographischen Offshore-Regionen44 domiliziert. Hintergrund einer oftmals im karibischen Raum angesiedelten Jurisdiktion ist die dadurch ermöglichte Minimierung der Steuerlast.45 Während Fonds traditioneller Art einem breiten Publikum an Investoren zugänglich sind, gestatten Hedge-Fonds ausschließlich sehr wohlhabenden privaten Investoren, sogenannten „High Net Worth Individuals“, und institutionellen Investoren die Möglichkeit an einer Beteiligung.46 Charakteristisch für solch eine Partizipation sind dabei die ungewöhnlich langen Kapitalbindungsfristen47 (auch als „Lock-Up-Periode“ bezeichnet), die bis zu mehreren Jahren betragen können.48 Dem Hedge-Fonds-Manager räumt eine solch eingeschränkte Liquidität indessen maximale Flexibilität ein. Die überaus hochkonzentrierten Positionen, die Hedge-Fonds aufgrund regulatorischer Freiräume in Wertpapieren eingehen, könnten infolge frühzeitiger Liquidation Kursverluste evozieren und demzufolge die Gesamtheit des Investments nachhaltig negativ beeinflussen.49 Der Hedge-Fonds-Manager kann sich folglich auf die Implementierung seiner Strategien konzentrieren und der Sicherstellung der Liquidität eine geringere Priorität zukommen lassen.50
Nicht jede der hier genannten Eigenschaften steht allerdings so aussagekräftig und stellvertretend für Hedge-Fonds wie der Grad der Flexibilität, den diese Anlageklasse inhäriert. Zu dem Zweck, ihren Absolut-Return-Ansatz unabhängig von den Marktent- wicklungen zu erzielen, bedienen sich Hedge-Fonds einem nur dieser Branche restriktionsfrei zur Verfügung stehendem Repertoire an Investmenttechniken. Die Flexibilität ist dadurch begründet, dass Hedge-Fonds in ihren Transaktionen häufig Leverage anwenden. Dieses fremdkapitalfinanzierte Eingehen von Positionen ermöglicht die Ausnutzung der häufig sehr geringen Preisdifferenzen im Anlageprodukt aufgrund erhöhter Volumina.51 Des Weiteren wenden Hedge-Fonds Handelstechniken des Short Sellings52, derivative Finanzinstrumente und Arbitrage an, um dynamisch gegenüber Marktvariationen agieren zu können.53 Ein weiterer konsistenter Aspekt, der die Flexibilität von Hedge-Fonds stützt, ist die weitestgehend fehlende Regulierung und Überwachung durch finanzbehördliche Aufsichten. Entsprechend dieser Tatsache sind Hedge-Fonds von jeglichen Publikationspflichten befreit und können dementsprechend ohne Beachtung von Anlage- und Risikobeschränkungsnormen walten.54 Dem Hedge- Fonds-Manager eröffnen sich in Anbetracht solcher Regeln unterdessen beachtliche Handlungsfreiräume. Ungeachtet der Folgen können Hedge-Fonds-Manager hohe Risikopositionen eingehen, bei denen sie attraktive Wertentwicklungen prognos- tizieren.55 In der Realität konstituiert die Performancegebühr jedoch den Großteil der Managementvergütung, weshalb es auch im Interesse des Managers liegt, ein vorab festgelegtes Performanceziel („High Watermark“) zu erreichen.56 Weil Hedge-Fonds- Manager zudem oftmals ihr eigenes Kapital im Fonds verwalten, sind sie nicht ausschließlich am Anlageerfolg beteiligt, sondern müssen auch die Konsequenzen des Missmanagements tragen.57 Zu verlieren gibt es letztendlich weitaus mehr als das eingesetzte Kapital, nämlich die Reputation, als einer der mächtigsten und einfluss- reichsten Manager der Finanzindustrie zu gelten.
Kapitel 3.1 hat deutlich manifestieren können, dass Hedge-Fonds sich signifikant von traditionellen Investmentfonds unterscheiden. Tabelle 3.1.1 soll noch einmal die essenziellen Differenzen beider Investmentvehikel zusammenfassen, bevor Kapitel 3.2 sich mit der geschichtlichen Entwicklung der Hedge-Fonds-Industrie befasst.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 3.1.1: Analogien von Hedge- und Investmentfonds
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bretzler/Rudolph (2004), S. 20
Obwohl die Mehrheit der Investoren Hedge-Fonds als ein „Modeinvestment der Stunde“ titulieren58, können unter historischer Betrachtungsweise die späten Vierziger- jahre des 20. Jahrhunderts als die Geburtsstunde dieser Investmentprodukte bezeichnet werden.59
Als Begründer und Pioneer dieser Investmentphilosophie wird seither ALFRED WINSLOW JONES in sämtlichen fachliterarischen Werken und Publikationen aufgeführt. Im Jahr 1900 wird A. W. JONES im australischen Melbourne geboren. Nach seiner im Kindesalter vollzogenen Immigration in die USA und dem erfolgreichen Abschluss seines Studiums an der Harvard Universität im Jahr 1923 war A. W. JONES in unterschiedlichen Berufsfeldern engagiert. Nach vielzähligen Anstellungen, unter anderem als amerikanischer Vizekonsul in Berlin, kehrte er Anfang der Vierzigerjahre in die USA zurück und legte den Grundstein einer zukunftsweisenden Investment- strategie. Im Auftrag des FORTUNE MAGAZINE erforschte A. W. JONES in den Spät- vierzigern die neuesten technischen Methoden der Aktienmarktanalyse.60 Durch die Erkenntnisse seiner Studie und dem Aufbau eines Expertennetzwerkes entschloss er sich im Jahr 1949 mit führenden Markttechnikern, Prognostikern und Analysten der Wall Street, seinen eigenen Investmentfonds aufzulegen. Nachdem im Jahr 1952 die ursprüngliche Rechtsform in die heute für Hedge-Fonds weit verbreitete „General Limited Partnership“ umgewandelt wurde, war der Mythos Hedge-Fonds unter dem Namen „A. W. Jones & Co.“ geboren.61 Zur Absicherung des Portfolios gegen systematische Risiken (Marktrisiken) bediente sich A. W. JONES einer bisher nicht praktizierten markt-neutralen Investmentstrategie. Das bis zu jenem Zeitpunkt konventionelle Eingehen einer Long-Investmentstrategie für unterbewertete Aktien wurde mit einer zusätzlichen Short-Investmentstrategie kombiniert, die oftmals durch Fremdkapitalfinanzierung den Leerverkauf überbewerteter Aktien ermöglichte.62 Den Grundgedanken, den A. W. JONES mit dieser Strategie verfolgte, basierte unterdessen auch auf seinen eigenen analytischen Fähigkeiten. Mit Hilfe seiner Begabung, unterbewertete Aktien im Markt zu identifizieren, konnten einerseits Spekulationen auf steigende Titel riskiert werden, andererseits sicherten Leerverkäufe nicht nur das Marktrisiko der eingegangenen Long-Positionen ab, sondern generierten bei eintreffenden Prognosen auch einen außerordentlichen positiven Ertrag. Annähernd 17 Jahre investierte A. W. JONES auf diese Art und Weise unbehelligt von der öffentlichen Kenntnisnahme und vollbrachte es, gegenüber traditionellen Investmentfonds eine um 87% höhere Rendite zu erwirtschaften.63 Erst der im Jahr 1966 durch CAROL J. LOOMIS veröffentlichte Artikel „The Jones nobody keeps up with“ initiierte eine erste Boom- Phase dieser jungen Industrie. Der Gegenstand dieser Publikation war die Erfolgsgeschichte von ALFRED W. JONES und seiner progressiven Entdeckung im Kontext der Kapitalanlage. Der in diesem Zusammenhang in jenen Tagen erstmalig durch C. J. LOOMIS formulierte Begriff des Hedge-Fonds hat sich seither als Terminus dieser Branche etabliert.64 Angeregt durch diesen Artikel und dem Reiz des schnellen und sicher geglaubten Geldes, wurden bis zum Ende des Jahres 1968 über 215 neugegründete Investmentgesellschaften, darunter 140 Hedge-Fonds, durch die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) registriert.65 Die Ära dieser Boom-Phase währte jedoch nicht lange. Im Umfeld konsistenter Bullenmärkte vernachlässigten sehr viele Manager das konservative Hedging ihrer Portfolios, da dieses als zu aufwändig, zeit- und kostenintensiv deklariert wurde. Umso intensiver sind die Versäumnisse in den Jahren 1968-70 in Erscheinung getreten, als eine zweijährige Baisse-Phase einsetzte und damit den wirtschaftlichen Untergang vieler Hedge-Fonds begründete. Der Abschwung liquidierte nahezu 70% der investierten Vermögenswerte der 28 größten Hedge-Fonds. Eine weitere Baisse-Phase der Jahre 1973-74 forcierte eine Vielzahl noch operierender Gesellschaften zur Einschränkung ihrer Aktivitäten, fünf Hedge-Fonds mussten darüber hinaus aufgelöst werden.66 Der Branchenkollaps führte schließlich zu einer Periode von ruhigen Jahren, in denen Hedge-Fonds von der Bildfläche der öffentlichen Wahrnehmung verloren gingen, so dass im Jahr 1984 lediglich 68 aktive Gesellschaften identifiziert werden konnten.67 Als sei es ein Zufall, war es wiederum ein im Jahr 1986 von JULIE ROHRER verfasster Artikel über die Outperformance des Tiger Funds von JULIAN ROBERTSON gegenüber dem S&P 500 und einer damit erzielten Rendite von 43%, der eine zweite Renaissance dieser Branche einläutete.68
In den Neunzigerjahren wurde die Branche mit zwei folgenschweren internationalen Finanzkrisen in Verbindung gebracht, dem Beinahe-Bankrott des Long-Term Capital Management (LTCM) und dem Ausscheiden des Britischen Pfundes aus dem europäischen Währungssystem (EWS) aufgrund der massiven Spekulation des Quantum Fund von George Soros.69
Einen Imageschaden oder gar den Interessenschwund potentieller Investoren hat diese Industrie indessen nicht verzeichnen können, sondern darf sich weiterhin an kontinuierlichen Kapitalzuflüssen erfreuen.
Das Branchenwachstum und die Marktentwicklungen der Hedge-Fonds-Industrie in den vergangenen zwei Dekaden werden nun in Kapitel 3.3 eingehender verdeutlicht.
Das Hedge-Fonds-Universum hat in den vergangenen Jahrzehnten das Image eines Nischenproduktes abgelegt und sich zu einem der zentralen Marktteilnehmer der internationalen Finanzmärkte etabliert.
Nach Einschätzungen von Hedge Fund Research Inc. ist die Zahl der Hedge-Fonds von annähernd 600 im Jahr 1990 auf über 10000 im Jahr 2008 angeschwollen. Der Wert der Assets under Management (AuM) ist im selben Zeitintervall von nahezu 40 Mrd. US$ auf ein Rekordniveau von fast 2000 Mrd. US$ angewachsen.70 Dies entspricht einer Verfünfzigfachung des verwalteten Kapitals in einer Periode von 18 Jahren und nahezu 58%71 des deutschen Bruttoinlandsproduktes im Jahr 2007. Van Hedge Fund Advisors prognostizieren weiterhin ein jährliches Wachstum der Branche um 30% und eine Steigerung des verwalteten Kapitals auf 4000 Mrd. US$ im Jahr 2013.72
Mit Hilfe von Abbildung 3.3.1 wird deutlich, dass die Hedge-Fonds-Branche einen seit 20 Jahren andauernden und ungebrochenen Aufwärtstrend durchlebt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.3.1: Die Hedge-Fonds-Industrie – Zwei Jahrzehnte im Zeichen des Wachstums
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an HFR, 2008
Auffallend ist die immense Wachstumsbeschleunigung, die im Jahr 2000 einsetzte und bis heute nicht an Dynamik einbüßte.
Begründet ist die Expansion durch die stimulierende Wirkung der fortwährenden Baisse-Phase und dem Ende der New Economy zu Beginn des 21. Jahrhunderts, aber auch durch die Institutionalisierung dieses Sektors.73 Immer mehr Pensionsfonds, Stiftungen74 und Versicherungsgesellschaften vertrauen in Zeiten volatiler Märkte und verringerter Ertragserwartungen auf die lukrative und markt-neutrale Investition in Hedge-Fonds.75 Eine Studie durch J.P. Morgan Asset Management im Jahr 2007 hat ergeben, dass die Portfolios institutioneller Investoren im Durchschnitt zu 13% in alternative Investments, allen voran Hedge-Fonds, investiert sind.76
Im Katastrophenjahr 2008 haben anhaltende Kapitalabflüsse, als Folge der Sub-Prime- Krise, erstmalig zu mehr Fondsschließungen als -gründungen geführt. Prognosen zufolge, könnte der Branche eine Dezimierung von bis zu 60% bevorstehen.
„The term hedge fund is a marketing tool that doesn’t provide regulators with anything to hang on.”
- Asheley Kovas -
Hedge-Fonds verfügen im Vergleich zu traditionellen Investmentfonds über vereinfachte und flachere Strukturen, um den bereits in Kapitel 3.1 thematisierten Grad der Flexibilität optimal ausnutzen zu können.
Um möglichst frei von regulatorischen, aufsichts- und steuerbehördlichen Einfluss- faktoren agieren zu können, werden die Rechtsformen oftmals in Offshore-Territorien registriert. Diese Resolution bildet letztendlich den Ausgangspunkt für einflussfreie und adaptive Investitionsentscheidungen. Hedge-Fonds, die aus den USA operieren, werden als Inlands- oder Onshore-Fonds kategorisiert und in Form einer Kommandit- gesellschaft (Limited Partnership) oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung (Limited Liability Company) geführt. In der Regel ist der verantwortliche Manager zugleich der Komplementär, während den Anlegern die Rolle der Kommanditisten zukommt.77
Durch diese Rechtsform unterbindet die Gesellschaft die Offenlegung von Informationen über die Absatzpolitik und die Investmentziele durch die Bestimmungen des „Securities Act“ von 1933.78 Die SEC sah zudem eine Notwendigkeit darin, Investoren aufgrund der Rechtsform der privaten Anlagegesellschaft zu schützen und ihre Zahl auf 99 zu beschränken, von denen 65 als „accredited investors“ zugelassen sein mussten. Diese Begrenzung „qualifizierter Anleger“ wurde im Jahr 1966 auf 499 Investoren ausgeweitet79 und ist schließlich im Jahr 2002 zugunsten der Branche vollständig aufgehoben worden.80
Offshore-Fonds sind hingegen in steuerneutralen Jurisdiktionen wie den Cayman- Islands, den British Virgin Islands, den Bahamas, Bermuda, Dublin oder Luxemburg organisiert. Obwohl schätzungsweise 80% aller weltweit bekannten Hedge-Fonds aus den USA operieren, sind sie dennoch mit einer Quote von 60-65% in Offshore- Regionen beheimatet.81 Abbildung 3.4.1.1 gibt im Folgenden einen detaillierten Überblick über die geographischen Standorte und fundiert, dass insbesondere karibische Länder aufgrund der dort vorherrschenden steuerlichen Freiräume von Hedge-Fonds bevorzugt werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.4.1.1: Verteilung der globalen Hedge-Fonds-Jurisdiktionen Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Frush (2007), S. 13
Das Hauptargument einer solchen Domilizierung ist der steuerbefreite Status, der bis zu 30% der erwirtschafteten Profite ohne steuerliche Belastungen wiederholt in den Investitionskreislauf einfließen lassen kann und infolgedessen einen Mehrwert gegenüber Onshore-Fonds generiert. Darüber hinaus erbringt der Verkauf eines Offshore-Fonds aufgrund geringwertiger Kosten- und Steuerbelastungen einen um bis zu 50% höheren Gewinn gegenüber dem Vertrieb in den USA oder anderen, nicht den Offshore-Regionen zurechenbaren Ländern.82 Der überwiegende Teil der Hedge-Fonds versucht jedoch, ihre Operationen sowohl in Offshore- als auch Onshore-Varianten, zu arrangieren. Auf diese Art und Weise wird der Investorenkreis ausgedehnt, ein zusätzlicher Asset-Inflow generiert und letztendlich auch der Investor psychologisch stimuliert, da argwöhnische Geldtransfers in unbekannte Steueroasen vermieden werden können.83
Grundlegend müssen sich alle Wirtschaftssubjekte im Rahmen ihres Handelns mit dem Umstand anfallender Kosten konfrontiert sehen. Hedge-Fonds bilden in dieser Hinsicht keine Ausnahme.
Zur Deckung entstehender Kostenpositionen haben sie neben einer jährlichen Managementgebühr eine Performancegebühr oder Incentive Fee implementiert, die sich an der Wertentwicklung des Fonds orientiert. Die Managementgebühr, die branchen- üblich 1-2% beträgt, wird an das Management für die im Laufe des Investmentprozesses aufkommenden Verwaltungskosten entrichtet.84 Ausnahmen belegen, dass zugunsten einer steigenden variablen Performancegebühr nicht selten auf die versicherte Managementgebühr verzichtet wird.85 Dies unterstreicht das Selbstbewusstsein vieler Hedge-Fonds und ihr Vertrauen in die eigenen Anlageentscheidungen.
Den größten Beweggrund zur Erwirtschaftung positiver Renditen liefert jedoch die in Aussicht gestellte spezifische Erfolgsbeteiligung des Hedge-Fonds-Managers. Diese Performancegebühr, die einer optionsähnlichen Auszahlungsstruktur ähnelt, beteiligt das Management im Durchschnitt mit 10-25% an den erbrachten Erträgen.86 Dass solch ein Anreizeffekt auch gegensätzliche Handlungsschemen einleitet, ist eine bekannte Tatsache. Um unterdurchschnittliche Portfolios aufzuwerten, könnten Hedge-Fonds- Manager aufgrund ihrer Freiheiten risikoreiche Positionen eingehen und auf risiko- freudige Strategien vertrauen.87 Kalkulierend wirkt demgegenüber der Sachverhalt, dass Eigeninvestitionen im Fonds einem Verlustrisiko ausgesetzt sind, sowie die Existenz einer „High-Watermark“.88 Diese Bestimmung legitimiert erst dann eine Erfolgs- beteiligung des Managers, wenn der Nettoinventarwert des Fonds einen neuen Höchststand aufweist und zuvor erlittene Verluste vollständig kompensiert wurden.89 Des Weiteren unterbindet das „High-Watermark-Prinzip“ ein Performance Gambling, das nach einem ertragreichen Jahr ein künstlich hervorgerufenes Defizit evoziert, um im Jahr darauf einen erneuten signifikant hohen Ertrag nachweisen zu können.90
Das Übertrumpfen einer Schwellenrendite ist wiederum vorrangige Intention der „Hurdle-Rate-Bestimmung“. Der Anspruch auf ein erfolgsabhängiges Honorar ist somit erst nach Erreichen einer Mindestrendite gegeben, die nicht selten eine Spanne von 10- 50% aufweist.91 Neben Management- und Performancegebühren bestehen des Weiteren „Front-End- & Back-End-Gebühren“, die auf den Ausgabepreis aufgerechnet werden und üblicherweise zwischen 2-10% des Investitionsbetrages ausmachen. Hochvoluminöse Investitionen sind allerdings häufig nicht von dieser Gebühr betroffen, daher hat sie einen geringen Stellenwert für Hedge-Fonds.92
Rückblickend ist hervorzuheben, dass die enormen prozentualen Gewinnbeteiligungen dieser Branche exorbitante Einkommen generieren können. Allein im Jahr 2007 konnte JOHN PAULSON unter anderem durch die Spekulation auf das Platzen der US- Hypothekenblase mit seinem Hedge-Fonds „PAULSON & CO.“ und der ihm zustehenden Performancegebühr einen Nettoertrag von 3,7 Mrd. US$ für sich erwirtschaften. Ein Wert, der sich mittlerweile jeglicher realistischer Vorstellungskraft entzieht.
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1 Der America’s Cup ist die bekannteste und bedeutendste heute noch ausgetragene Segelregatta, deren Ursprünge bis in das Jahr 1851 zurückreichen.
2 In Anlehnung an Dichtl/Kleeberg/Schlenger (2005).
3 Der Begriff „Commodity Markets“, englisch für Rohstoffmärkte, hat sich mittlerweile auch im deutschen Sprachgebrauch etabliert. Der Begriff „Commodities“ wird in dieser Arbeit als Synonym für „Rohstoffe“ verwendet.
4 Vgl. Rutkis (2002), S. 4.
5 Vgl. Kaiser (2004), S. 5.
6 Vgl. Weber (2004), S. 15.
7 Vgl. BAI (2003), S. 11.
8 Vgl. Bretzler/Rudolph (2004), S. 3.
9 Unter Fungibilität versteht man die Austauschbarkeit oder Vertretbarkeit von Gütern, Devisen, Effekten und standardisierten Terminkontrakten.
10 Vgl. Lähn (2004), S. 258.
11 Vgl. Kaiser (2004), S. 5.
12 Vgl. Bretzler/Rudolph (2004), S. 3.
13 Vgl. Weber (2004), S. 15.
14 Vgl. Lilly (2001).
15 Vgl. Schneeweis/Spurgin/Karvas (2000).
16 Vgl. VAI (2008).
17 Vgl. Grünbichler/Gruber (2001), S. 24.
18 Zu den einflussreichsten Private-Equity-Gesellschaften zählen The Carlyle Group, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), The Texas Pacific Group und Goldman Sachs Principal Investment Area.
19 Vgl. Bader (1996).
20 Vgl. Kaiser (2004), S. 7.
21 Vgl. Grünbichler/Graf/Wilde (2003), S. 577.
22 Vgl. Kaiser (2004), S. 8.
23 Vgl. BAI (2003), S. 12.
24 Vgl. Bader (1996), S. 103-109.
25 Vgl. Baschung/Koller (2002), S. 7.
26 Vgl. BAI (2003), ebd.
27 Vgl. Kaiser (2004), S. 13.
28 Vgl. Kat (2002), S. 3.
29 Vgl. Busack (2000), S. 28.
30 Vgl. BAI (2003a).
31 Vgl. Pichl (2001), S. 18.
32 Vgl. Cottier (2000), S. 11.
33 Vgl. Schneeweis/Georgiev (2002), S. 1-2.
34 Vgl. Kaiser (2004), S. 18.
35 Vgl. Fung/Hsieh (2001), S. 329.
36 Vgl. Lähn (2004), S. 253.
37 Vgl. The President’s Working Group on Financial Markets (1999), S. 1 und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2002), S. 53.
38 Vgl. Thießen/Walther (2006), S. 75-76.
39 Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 4.
40 Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 32.
41 The President’s Working Group on Financial Markets wurde im Auftrag des Präsidenten der Vereinigten Staaten von Amerika gegründet, um Hedge-Fonds und ihre Auswirkungen auf das Finanzsystem zu analysieren.
42 Vgl. The President’s Working Group on Financial Markets (1999).
43 Vgl. Lähn (2004), S. 265.
44 Hierzu Näheres in Kapitel 3.4.1
45 Vgl. Agarwal/Naik (2006), S. 130.
46 Vgl. Mager/Kiehn (2003), S. 606.
47 Nach Fano-Leszczynski ergaben Untersuchungen, dass ca. 20% aller Hedge-Fonds nur jährliche oder halbjährliche Rückkäufe erlauben, mehr als 35% haben vierteljährliche Liquiditäten.
48 Vgl. Anson (2006), S. 124 und Liang (1999), S. 72.
49 Vgl. Schäfer (2004), S. 466.
50 Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 23.
51 Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 5.
52 Im Zuge der US-Hypothekenkrise und der Insolvenzerklärung der US-Investment-Bank Lehman Brothers am 16.09.2008 hat die amerikanische Börsenaufsicht (SEC), die Londoner Finanzaufsicht (FSA) als auch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) Leerverkäufe bis auf Weiteres untersagt. In Deutschland sind hierdurch Aktien von elf Unternehmen der Finanzbranche betroffen.
53 Vgl. Berg (2006), S. 9 und Kaiser (2007), S. 8.
54 Vgl. Lähn (2004), S. 266.
55 Vgl. BAI (2003), S. 17.
56 Vgl. Fung/Hsieh (1998), S. 26.
57 Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 834.
58 Vgl. Stocker/Höfling (2003), S. 35.
59 Vgl. Melcher (2007), S. 7.
60 Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson (1999), S. 94.
61 Vgl. Lähn (2004), S. 270 und Ineichen (2003), S. 7.
62 Vgl. Cottier (2000), S. 13.
63 Vgl. Weber (2004), S. 20.
64 Vgl. Kaiser (2004), S. 58.
65 Vgl. Eichengreen/Mathieson (1999), S. 5.
66 Vgl. Berg (2006), S. 4.
67 Vgl. Gabelli (2003), S. 2.
68 Vgl. Rohrer (1986), S. 86-92.
69 Vgl. Kaiser (2007), S. 5.
70 Vgl. HFR (2007).
71 Vgl. Statistisches Bundesamt (2008), eigene Berechnung unter Einbeziehung des BIP für das Jahr 2007.
72 Vgl. Van Hedge Fund Advisors (2005), S. 6.
73 Vgl. Busack (2006), S. 139.
74 Hierzu zählen unter anderem die großen amerikanischen Stiftungsfonds der Eliteuniversitäten Harvard, Yale und Stanford.
75 Vgl. Bank of New York (2004).
76 Vgl. Financial Times Deutschland (2008).
77 Vgl. Agarwal/Naik (2006), S. 130.
78 Vgl. Friedrich/Bahr (2003), S. 214.
79 Vgl. Jaeger (2003), S. 184.
80 Vgl. McCrary (2005), S. 36.
81 Vgl. Frush (2007), S. 13.
82 Vgl. Kaiser (2004), S. 26.
83 Vgl. Frush (2007), S. 13.
84 Vgl. Lhabitant, S. 62.
85 Vgl. Kaiser (2004), S. 100.
86 Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 844.
87 Vgl. Carpenter (2000).
88 Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 844.
89 Vgl. Anson (2001), S. 47.
90 Vgl. Kaiser (2004), S. 101.
91 Vgl. Brown/Goetzmann/Liang (2003), S. 6.
92 Vgl. Kaiser (2004), ebd.
