Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einleitung und Aufbau der Arbeit
2 Grundlagen
2.1 Exchange Traded Funds
2.2 Passives Portfoliomanagement
2.3 Abgrenzung von ETFs zu konkurrierenden passiven Produkten
2.4 Ursprung von Exchange Traded Funds
2.5 Der Index als Basis jedes ETF-Investments
3 Konstruktion und Handel von Exchange Traded Funds
3.1 Methoden der Indexierung
3.1.1 Anforderungen an Nachbildungsverfahren
3.1.2. Physische Nachbildungsmethoden
3.1.3 Synthetische Nachbildungsmethoden
3.1.4 Angewandte Nachbildungsverfahren und Bewertung
3.2 Rechtliche Rahmenbedingungen von Exchange Traded Funds
3.3 Steuerliche Rahmenbedingungen von Exchange Traded Funds
3.4 Der Handelsmechanismus am Beispiel des XTF-Segmentes der Deutschen Börse
4 Marktüberlick
4.1 Entwicklung des Marktes für Exchange Traded Funds in Deutschland
4.2 Einordnung von Exchange Traded Funds nach abbildender Asset-Klasse
5 Einsatzmöglichkeit für Investoren am Beispiel einer Core-Satellite-Strategie
6 Fondsratings als Auswahlkriterium
7 Risiken von Exchange Traded Funds
7.1 Allgemeine Risiken
7.2 Tracking-Error
8 Resümee und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Vereinfachte Funktionsweise Swap-basierter ETFs
Abbildung 2: Entwicklung des ETF-Segmentes
Abbildung 3: Nachbildungsverfahren in Deutschland gelisteter ETFs
Abbildung 4: Creation-/ Redemption-Prozess der Deutschen Börse
Abbildung 5: Ratingpanels der Scope Analysis GmbH
Abbildung 6: Anlagestrategien mit ETFs
Abbildung 7: Prognostizierter TE in Abhängigkeit der Aktienanzahl im Tracking-Portfolio
Tabelle 1: Unterschiede zwischen den wichtigsten Indexprodukten
Tabelle 2: Vergleich der zentralen Merkmale von Nachbildungsverfahren
Exchange Traded Funds (ETFs) haben sich in den vergangenen Jahren rasant entwickelt und ziehen immer größeres Interesse auf sich, sowohl von institutionellen als auch privaten Anlegern. Trotz der inzwischen enormen Präsenz in den Finanzmedien herrschen ‒ nicht nur bei Privatanlegern, sondern erstaunlicherweise auch bei zahlreichen Anlageberatern ‒ noch immer erhebliche Informationsdefizite im Hinblick auf diese junge Anlageklasse. Ziel dieser Arbeit ist es daher, dem fachkundigen Leser ‒ ausgehend von der theoretischen Motivation passiver Anlagestrategien ‒ einen Überblick über den Aufbau und die Funktionsweise von ETFs und deren Beurteilungs- und Einsatzmöglichkeiten zu geben.
Hierzu werden im ersten Teil zuerst die Grundzüge des passiven Portfoliomanagements beleuchtet und kritisch hinterfragt. Im Anschluss bekommt der Leser einen umfassenden Einblick in die Entwicklung und die wichtigsten Eckdaten von ETFs. Um die verschiedenen Kennzahlen und Ausprägungen von ETFs richtig interpretieren zu können, werden in Kapitel 3.1 die verschiedenen Methoden des Index-Trackings vorgestellt. Auf diese Weise wird das zugrunde liegende Gerüst klar verdeutlicht. Da auch ETFs nicht in einem rechtsfreien Raum existieren, werden in den darauf folgenden Kapiteln die für potenzielle Investoren wichtigsten relevanten Vorschriften des Investmentgesetzes sowie der steuerlichen Gesetzgebung zusammengefasst. Da der Börsenhandel von ETF-Anteilen zu den wichtigsten Unterscheidungskriterien im Vergleich mit klassischen Investmentfonds zählt, vermittelt Kapitel 3.4 mithilfe des eigens für diese Produkte geschaffenen XTF-Segmentes der Deutschen Börse einen detaillierten Einblick in die Handelsmechanismen von ETFs.
Um die Relevanz von Exchange Traded Funds und deren Einsatzmöglichkeiten nochmals klar darzustellen, beschreibt Kapitel 4 zum einen die Marktentwicklung des ETF-Segmentes in Deutschland und liefert zum anderen Informationen über die mit ETFs abbildbaren Asset-Klassen. Die Darstellung der dich daraus ergebenden Einsatzmöglichkeiten im Zusammenhang mit den verschiedensten Anlagestrategien der Investoren ist allerdings in einer Arbeit wie dieser nicht allumfänglich möglich. Kapitel 5 befasst sich daher allein mit der in der Praxis am häufigsten mit ETFs umgesetzten Core-Satellite-Strategie und erläutert ihre theoretische Fundierung. Die den Investoren bei der Auswahl geeigneter Produkte zur Verfügung stehenden „Wegweiser“ in Form von qualitativen und quantitativen ETF-Ratings werden in Kapitel 6 untersucht und bewertet. In Kapitel 7 werden schließlich die allgemeinen Risiken einer Fondsanlage beleuchtet und das zentrale Managementinstrument in Form des Tracking-Errors vorgestellt. Den Abschluss bildet ein Ausblick auf die zu erwartende Entwicklung des globalen ETF-Marktes.
Exchange Traded Funds sind ‒ wörtlich übersetzt ‒ „börsengehandelte Fonds“. Sie stellen ein Sondervermögen von Wertpapieren dar und werden ‒ wie der Name vermuten lässt ‒ während der Börsenöffnungszeiten auf einfache und effiziente Weise zu aktuellen Preisen gehandelt.
Im Gegensatz zu den weitläufig bekannten und verbreiteten klassischen Investmentfonds haben ETFs ‒ neben den besonderen Eigenschaften, die im Zuge dieser Arbeit dargestellt werden sollen ‒ vor allem einen Kostenvorteil, der sich auf ihre spezifische Konstruktion zurückführen lässt. So muss ein Anleger bei einem klassischen Investmentfonds ‒ beispielsweise einem Fonds auf dem deutschen Aktienmarkt ‒ mit Ausgabeaufschlägen von bis zu 5 Prozent und Management Fees von bis zu 1,5 Prozent pro Jahr rechnen.
Im Gegensatz dazu fallen im Zusammenhang mit einem Investment ‒ beispielsweise in einen ETF bezogen auf den DAX ‒ lediglich rund 0,15 Prozent Management Fees pro Jahr an. Zudem wird kein Ausgabeaufschlag berechnet. Zu beachten ist allerdings, dass dem Anleger durch den Kauf von ETF-Anteilen über die Börse Kosten entstehen, die ‒ verursacht durch Kaufspesen und die Differenz von Kauf- und Verkaufskurs (Spread) ‒ jedoch deutlich unter den vergleichbaren Gebühren eines Ausgabeaufschlags liegen.[1]
Das wichtigste Unterscheidungsmerkmal zwischen klassischen Aktienfonds und ETFs liegt in der Wahl der Anlagestrategie. Klassische Aktionsfonds verfolgen in der Regel eine aktive Anlagepolitik (aktives Portfoliomanagement). Dabei ist es Aufgabe des Fondsmanagers, eine Outperformance gegenüber einer im Voraus festgelegten Benchmark[2] zu erzielen. Der Fondsmanager orientiert sich dabei zwar an der Benchmark, versucht aber, durch den Einsatz verschiedener Methoden ein abweichendes Portfolio zusammenzustellen, um so eine höhere risikoadjustierte Rendite[3] zu erreichen. Probate Managementstile sind dabei die fundamentale Analyse, die charttechnische Analyse, der Value- oder Growth-Stil, die Elliot-Wave-Analyse, Behavioral Finance, das Relative-Stärke-Modell und das Market Timing.[4] Dieses aktive Portfolio wird laufend vom Fondsmanager überprüft und in Abhängigkeit von Marktsituation beziehungswiese wirtschaftlichen Entwicklungen den sich daraus ergebenden Veränderungen angepasst.[5]
Im Gegensatz dazu ist es im passiven Portfoliomanagement nicht das Ziel, eine Outperformance zu erreichen, sondern lediglich, die Benchmark möglichst genau abzubilden. Demnach werden Änderungen im Portfolio nur vorgenommen, wenn sich der Vergleichsindex selbst ändert. Diese Nachbildung von geeigneten Indizes wird auch als Index-Tracking[6] bezeichnet.
Der Ansatz des passiven Portfoliomanagements basiert auf der Theorie effizienter Märkte[7]. Sie geht davon aus, dass alle Marktteilnehmer in jedem Moment alle preisrelevanten Informationen besitzen und auf neue Meldungen derart reagieren, dass die Preise permanent die entsprechenden Informationen enthalten.[8] Dadurch ist es aktiven Anlegern nur noch durch den Einsatz der verschiedenen Managementinstrumente möglich, unterbewertete Titel zu selektieren und aufgrund des daraus resultierenden Informationsvorsprungs eine Outperformance zu erzielen.
Durch die Vielzahl von qualifizierten Investoren, die wiederum von einer Vielzahl von Analysten unterstützt werden und ihre Informationen mithilfe von elektronischen Medien in Sekundenschnelle um die Welt schicken können, sind allerdings ‒ gerade in hoch entwickelten Märkten ‒ kaum noch Informationsvorsprünge erreichbar. Daher besteht unter Wissenschaftlern kaum noch Uneinigkeit über das Vorhandensein effizienter Märkte, sondern lediglich über den Grad der Ausprägung.[9]
Somit ist festzustellen, dass ‒ bei Gültigkeit der Informationseffizienz ‒ die Zusatzkosten für Wertpapiertransaktionen und Research innerhalb eines aktiven Managements zwar die Rendite des Portfolios vermindern, aber nicht zu einer über dem Marktwert liegenden Rendite führen. Das hat zur Folge, dass die Kurse von Wertpapieren nur noch auf unerwartete Ereignisse reagieren, da alle bekannten und erwarteten Informationen bereits im Preis erhalten sind (Random-Walk-Hypothese).[10] In diesem Zusammenhang muss allerdings auf die Existenz des sogenannten „Informationsparadoxons“ hingewiesen werden: Die beschriebene effektive Informationsverarbeitung funktioniert nur dann, wenn eine gleichbleibend große Anzahl von Investoren weiterhin nicht an die Informationseffizienz der Kapitalmärkte glaubt und eine aktive Anlagestrategie verfolgt. Ein Blick auf die Anzahl und die Anlagevolumina aktiv verwalteter Investmentfonds scheint die These zu bestätigen: Aktuell sind in den 6.506 verschiedenen Publikumsfonds in Deutschland über 681 Milliarden Euro investiert.[11]
Diese Ergebnisse werden weitestgehend von empirischen Studien bestätigt. Sie zeigen auf, dass selbst über einen längeren Zeitraum (mehr als zehn Jahre) nur wenige aktive Fonds in der Lage sind, ihren Vergleichsindex zu schlagen (lediglich 5%). Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Indexierung in 95 Prozent aller Fälle eine deutlich höhere Performance erzielt als aktiv gemanagte Fonds.[12]
Auch der in Deutschland vom Handelsblatt und der unabhängigen Ratingagentur Morningstar verliehene Morningstar Fund Award bestätigt diese Tendenz. Mit iShares – die Sparte für börsengehandelte passive Indexfonds von Blackrock – konnte sich erstmals eine ETF-Gesellschaft diesen angesehenen Performance-Preis sichern: iShares wurde im Jahr 2009 als beste Anlagegesellschaft über alle Anlageklassen ausgezeichnet.[13]
Aufgrund der eben dargestellten Vorteile eines passiven Index-Investments gibt es auf dem deutschen Kapitalmarkt eine Vielzahl von „Index-Produkten“, die im Folgenden von den ETFs abgegrenzt werden sollen. Grundsätzlich sind diese von Produkten zu differenzieren, denen zwar ein Index zugrunde liegt, deren Ziel es aber nicht ist, diesen möglichst genau abzubilden, oder bei denen neben dem Index-Tracking noch andere Einzelkomponenten in das Investmentkonstrukt einfließen.[14] Somit beschränkt sich der Markt für echte Indexprodukte auf Indexzertifikate, indexnahe Fonds, Enhanced Index Fonds und ETFs.[15]
Indexzertifikate[16], die aktuell ein Marktvolumen von rund 5,3 Milliarden Euro und einen Anteil von 6,1 Prozent am gesamten Zertifikatemarkt in Deutschland ausmachen, sind nennenswerte Mitstreiter um Investorengelder für passive Indexprodukte.[17] Hierbei wird die Entwicklung des abzubildenden Index meist zu 100 Prozent synthetisch repliziert. Zu beachten ist allerdings, dass Indexzertifikate Inhaberschuldverschreibungen sind, die meist von großen Banken oder Brokerhäusern emittiert werden. Somit sind ‒ im Gegensatz zu Investmentfonds, die ein Sondervermögen nach § 30 InvG darstellen ‒ die Kapitalgeber bei Zertifikaten nicht Eigentümer von Wertpapieren, sondern Gläubiger des Emittenten. Somit unterliegen Investitionen in ein Zertifikat auch dem vollen Bonitätsrisiko des Herausgebers.[18] Ähnlich wie beim Handel mit ETFs wird der Handel mit Zertifikaten meist über einen Börsenplatz und ohne Ausgabeaufschlag abgewickelt.
Als weitere Investmentalternative stehen indexnahe Fonds zur Verfügung, die den klassischen, aktiv gemanagten Investmentfonds nahekommen. Im Gegensatz zu den aktiv verwalteten Produkten verfolgt diese Investmentstrategie zwar das Ziel, einen Vergleichsindex möglichst ähnlich abzubilden, es können allerdings durchaus aktive Entscheidungen getroffen werden. So werden beispielsweise sehr niedrig gewichtete Titel im Vergleichsindex nicht in das Portfolio übernommen. Die zum Teil enormen Kosten eines klassischen Investmentfonds in Form von Ausgabeaufschlägen und Managementgebühren bestehen allerdings größtenteils weiterhin.[19]
Als Mischform zwischen aktiv gemanagten Fonds und Indexfonds bieten sich außerdem Enhanced Index Fonds an. Ziel dieser „verbesserten Indexfonds“[20] ist es, die Benchmarkrendite unter Berücksichtigung der Abbildungsgenauigkeit[21] und des Risikos signifikanter Underperformance zu übertreffen. Hierbei versucht der Fondsmanager, unter Zuhilfenahme von klassischen Managementinstrumenten des aktiven Portfoliomanagements und unter strikter Beachtung der Risikokomponente Einzeltitel des Vergleichsindex zu selektieren, die zu einer Outperformance des Portfolios führen. Daher lässt sich die Vorgehensweise beim Enhanced Indexing als „risikokontrolliertes aktives Management“ umschreiben.[22]
Aufbauend auf den Erkenntnisse des Rendite-Varianz-Modells von Harry Markowitz[23] und den Markteffizienzhypothesen von Eugene Fama[24] entwickelten William Sharpe und Bill Fouse 1971 für den US-amerikanischen Finanzdienstleister Wells Fargo den „Samsonite Pension Fund“. Es war der erste Indexfonds für institutionelle Anleger. Der erste Indexfonds für alle Anleger, der heute unter dem Namen „Vanguard 500 Index Fund“ bekannt ist und den S&P 500 Index nachbildet, wurde erst fünf Jahre später von John Bogle und Burton Malkiel aufgelegt. Der erste Indexfonds für institutionelle Kunden in Deutschland entstand erst elf Jahre später mit dem 1988 aufgelegten „CB German Index Funds“.[25]
Den ersten richtigen ETF entwickelte Nate Most Ende der 80er Jahre an der American Stock Exchange. Most war auf der Suche nach einem neuen Anlageinstrument, das zum Handel an der AMEX geeignet war. Bei seinen Recherchen fiel ihm auf, dass gewöhnliche Investmentfonds zwar bei den Anlegern sich zwar bei den Anlegern großer Beliebtheit erfreuten, im Intraday-Handel allerdings nicht verfügbar waren. Inspiriert von seiner Zeit bei der Pacific Commodities Exchange entwickelte Most den ersten echten ETF unter dem Namen „ Standard & Poor's Depository Receipts (SPDRs), auch „Spider“ genannt.[26] Dieser nahm im Jahr 1993 den Handel an der AMEX auf und bildete den S&P 500 Index nach.[27] Heute hat der SPDR Trust Series 1 ein Volumen von rund 72 Milliarden US-Dollar.[28]
In Deutschland startete der Handel mit ETFs am 11. April 2000 auf der Handelsplattform XETRA und dem eigens für ETFs geschaffenen XTF-Segment der Deutschen Börse in Frankfurt.[29] Die ersten beiden handelbaren ETFs bezogen sich auf die europäischen Indizes: den Euro Stoxx 50 und den Stoxx 50. Bis im Januar 2001 der erste DAX-ETF zum Handel zugelassen wurde, flossen lediglich 400 Millionen Euro in im XTF-Segment zugelassene Fonds. Bis zum heutigen Zeitpunkt hat sich das Volumen der in Frankfurt gelisteten ETFs auf über 120 Milliarden Euro erhöht. Auch die Anzahl der gelisteten Fonds ist auf über 600 Produkte angestiegen.[30]
In Kapitel 3 wird detailliert auf die heutige Konstruktion von ETFs, die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen sowie das Handelskonzept von ETFs am XTF-Segment der Deutschen Börse eingegangen. Weiterhin werden in Kapitel 4 einige Aspekte des enormen Wachstums sowie die Produktarten von ETFs auf dem deutschen und globalen Markt dargestellt.
Da der abzubildende Index die Basis eines jeden ETF-Investments darstellt, werden im folgenden Abschnitt kurz die wichtigsten Merkmale von Indizes betrachtet. Aufgrund der direkten Auswirkungen der Konstruktion und Zusammensetzung der Referenzindizes auf den Anlage-Erfolg sollten Investoren bei einer Anlageentscheidung dem Index die nötige Beachtung schenken.[31] Der erste veröffentlichte Index war Ende des 19. Jahrhunderts der Dow Jones Industrial Average. Grundsätzlich ist ein Index eine Verhältniszahl, die angibt, wie sich der Wert eines bestimmten Portfolios zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Vergangenheit entwickelt hat.[32] Diese Informationsfunktion war anfangs der entscheidende Zweck, Indizes zu veröffentlichen. Investoren können anhand von Indizes „mit einem Blick“ die Entwicklung eines bestimmten Marktes, einer Branche oder einer Region ablesen und beurteilen. Auch heute sind Indizes unverzichtbare Medien, um sich über die Börsenentwicklung in aller Welt zu informieren.
[...]
[1] Vgl. Eibl H. (2008), S. 17 ff.
[2] Vergleichsindex für einen deutschen Aktienfonds ist beispielsweise der DAX. Anforderungen an eine Benchmark finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 48 ff.
[3] Die Differenz aus risikoadjustierter Rendite und Marktrendite kann als Risiko interpretiert werden, das durch aktives Handeln entsteht.
[4] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 18‒19.
[5] Aktive Managementstile werden in dieser Arbeit nicht weiter behandelt. Genaue Informationen finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 99 ff.
[6] Vgl. Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 108.
[7] Vgl. Fama E. (1970), S. 383 ff.
[8] Vgl. Etterer A./Wambach M. (2007), S. 11.
[9] Detaillierte Ausführungen zu den verschiedenen Ausprägungen der Informationseffizienz finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 73 ff. sowie Budinsky B. (2002), S. 56 ff.
[10] Vgl. Etterer A./Wambach M. (2007), S. 11.
[11] Vgl. BVI e.V. (2010), S. 1.
[12] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 23.
[13] Handelsblatt (2010).
[14] Hierbei handelt es sich vor allem um Bonus-, Discount-, Bandbreiten- oder Hebelzertifikate.
[15] Hierzu auch Tabelle 1 im Anhang.
[16] Auch Partizipationszertifikat oder Partizipationsschein genannt. Vgl. Beike R. (1999), S 95.
[17] Vgl. Deutscher Derivate Verband (Hrsg.) (2010), S. 4 Weiterhin ist zu beachten, dass die Wertentwicklung von Kapitalschutzzertifikaten, die ein aktuelles Marktvolumen von aktuell rund 20 Mrd. Euro haben, oftmals an Vergleichsindizes gekoppelt ist.
[18] Vgl. die Konstruktion von Index-Zertifikaten in Beike R. (1999), S. 95 ff.
[19] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 30‒30.
[20] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 32.
[21] Vgl. Kapitel 3.1.1 und 7.1.
[22] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 33.
[23] Vgl. Markowitz H. (1952)
[24] Vgl. Fama E. (1970)
[25] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 44‒46 und Lang S. E. (2009), S. 7‒9.
[26] Vgl. Götte R. (2010), S. 130.
[27] Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 37.
[28] Vgl. PDR Services LLC (2010), S. 1.
[29] Vgl. Deutsche Börse AG (2008) S. 3.
[30] Vgl. FOCUS Magazin Verlag (2010), S. 11.
[31] Vgl. Budinsky R. (2002), S. 55.
[32] Vgl. Beike R. (1999), S. 58.
