Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Theoretische Grundlagen
2.1 Ad-hoc-Publizität
2.1.1 Rechtliche Rahmenbedingungen der Ad-hoc-Publizität
2.1.2 Marktwirkung von Ad-hoc-Mitteilungen
2.1.3 Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität
2.1.4 Internationaler Vergleich
2.2 Ereignisstudien
2.2.1 Ablaufschema von Ereignisstudien
2.2.2 Erklärungsansätze für das Kursverhalten im Event-Window
2.2.2.1 Effiziente Reaktion
2.2.2.2 Reaktion vor dem Ereignistag
2.2.2.3 Reaktion nach dem Ereignistag
2.2.3 Überblick über bisherige Studien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland
3 Empirischer Teil
3.1 Untersuchungsaufbau
3.1.1 Stichprobe
3.1.2 Methodik
3.1.2.1 Ermittlung der Renditen
3.1.2.2 Berechnung der abnormalen Renditen
3.1.2.3 Aggregation der abnormalen Renditen
3.1.2.4 Statistische Testverfahren
3.2 Ergebnisse
3.2.1 Untersuchung der Ad-hoc-Mitteilungen auf Informationsgehalt
3.2.2 Kursreaktionen vor dem Ereignistag und mittelstrenge Informationseffizienz
3.2.3 Mittelfristige Performance nach Ad-hoc-Mitteilungen
3.2.4 Zusammenhang zwischen abnormaler Rendite und meldungsfreier Zeit
3.2.5 Zusammenhang zwischen Marktentwicklung und Meldungshäufigkeit
3.2.6 Zusammenhang zwischen Meldungshäufigkeit und Informationsgehalt
3.2.7 Einfluss der Volatilität auf die Meldungshäufigkeit
4 Zusammenfassung und Fazit
Anhang
A1: Relevante Paragraphen des WpHG
A2: Ergebnisse der Kontrollrechnung mit Blue-Chip-Indizes
A3: Ergebnisse der Kontrollrechnung mit dem Marktmodell
A4: Abnormale Renditen und kumulierte abnormale Renditen der Ereignisperiode
Literaturverzeichnis
Verzeichnis der verwendeten Internet-Quellen
Abbildung 1: Entscheidungsfindung nach §15 WpHG
Abbildung 2: Ad-hoc-Publizitätsservice der DGAP
Abbildung 3: Idealisierter Kursverlauf bei effizienter Reaktion
Abbildung 4: Idealisierter Kursverlauf bei Insiderhandel oder Antizipationseffekten
Abbildung 5: Idealisierter Kursverlauf bei einer Gegenreaktion
Abbildung 6: Idealisierter Kursverlauf bei positiver Autokorrelation
Abbildung 7: Idealisierter Kursverlauf bei Gültigkeit der UIH
Abbildung 8: Zeitliche Verteilung der Ad-hoc-Mitteilungen
Abbildung 9: Dax-30 und Nemax-50 im Untersuchungszeitraum
Abbildung 10: Histogramm der abnormalen Renditen am Ereignistag
Abbildung 11: AR und CAR der gesamten Stichprobe
Abbildung 12: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den ARj
und CARj1,20 für die Dax-30-Werte
Abbildung 13: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den ARj
und CARj1,20 für die Nemax-50-Werte
Abbildung 14: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den ARj0 und der meldungsfreien Zeit
Abbildung 15: Meldungsanzahl und Indexstand in der Untersuchungsperiode
Abbildung 16: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe
Abbildung 17: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der monatlichen Rendite des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe
Abbildung 18: Meldungsanzahl und Stand des Nemax-50 in der Untersuchungsperiode
Abbildung 19: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand des Nemax-50 und der monatlichen Meldungsanzahl für die Nemax-50-Werte
Abbildung 20: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent für die Nemax-50-Werte
Abbildung 21: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent für die Dax-30-Werte
Abbildung 22: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent der Gesamtanalyse
Abbildung 23: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent der Dax-30-Werte
Tabelle 1: Überblick über die bisherigen deutschen Studien zur Ad-hoc-Publizität
Tabelle 2: Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent vor Bereinigung
Tabelle 3: Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent nach erster Bereinigung
Tabelle 4: Häufigkeiten der Stichprobensegmente
Tabelle 5: Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente
Tabelle 6: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Stärke der Kursreaktion am Ereignistag
Tabelle 7: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Meldungsanzahl
Tabelle 8: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich des Anteils positiver Meldungen
Tabelle 9: Abnormale Renditen der einzelnen Informationsklassen
Tabelle 10: Kumulierte abnormale Renditen
Tabelle 11: CAR1,20 der einzelnen Stichprobensegmente
Tabelle 12: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den ARj0 und CARj1,20
Tabelle 13: Ergebnisse des approximativen Zweistichproben-Gaußtests bezüglich der meldungsfreien Zeit vor Ad-hoc-Mitteilungen
Tabelle 14: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der meldungsfreien Zeit und den ARj0
Tabelle 15: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem montlichen Stand des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl
Tabelle 16: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent
Tabelle 17: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent
Tabelle 18: Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente bei Verwendung von Blue-Chip-Indizes als Grundage der Marktbereinigung
Tabelle 19: Varianzen der abnormalen Renditen und der kumulierten abnormalen Renditen um den Ereignistag
Tabelle 20: F-Test auf Varianzunterschiede bei der Verwendung von Blue-Chip-Indizes anstelle von Branchenindizes als Grundlage der Marktbereinigung
Tabelle 21: Abnormale Renditen der Gesamtanalyse bei Verwendung des Marktmodells
Tabelle 22: AR und CAR der Ereignisperiode
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Anfang des Jahres 1995 in Deutschland eingeführte Ad-hoc-Publizität verpflichtet die im amtlichen Handel oder im geregelten Markt notierten Emittenten zu einer unverzüglichen Verbreitung kursrelevanter Informationen. Diese Regelung soll potenzielle Insiderkonflikte durch eine zeitnahe und gleichmäßige Veröffentlichung kursrelevanter Informationen verringern. Dabei wird unter Insiderkonflikten das Ausnutzen eines Wissensvorsprungs durch besser informierte, unternehmensnahe Marktteilnehmer verstanden. Außerdem wird ein hohes Informationsniveau des Kapitalmarkts erreicht, das eine faire Bewertung der Unternehmen erleichtert.
Mit sogenannten Ereignisstudien lassen sich durch die Beobachtung von Aktienkursbewegungen die Preiseffekte von neuen Informationen ermitteln, die Rückschlüsse auf die Relevanz dieser Informationen für den Unternehmenswert geben. Dieser Bereich der empirischen Kapitalmarktforschung wurde von Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) begründet. Mit der Durchführung von Ereignisstudien wird u.a. das Ziel verfolgt, Entscheidungsträgern Handlungsempfehlungen geben zu können.
In dieser Arbeit, die aus einem theoretischen und einem empirischen Teil besteht, wird eine Ereignisstudie durchgeführt, um die Informationswirkung und -verarbeitung von Ad-hoc-Mitteilungen am deutschen Kapitalmarkt zu messen. Der erste Abschnitt des theoretischen Teils führt Grundlagen zur Ad-hoc-Publizität auf. Der Fokus liegt dabei auf den rechtlichen Grundlagen der seit 1995 bestehenden Pflicht, kursrelevante Unternehmensnachrichten unverzüglich zu veröffentlichen. Anschließend wird erläutert, wie aus theoretischer Sicht kursrelevante Unternehmensinformationen effizient verarbeitet werden. Danach wird die Rolle der Deutschen Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (DGAP) bei der Informationsverbreitung dargestellt. Eine Übersicht über die Regelungen in den USA, Großbritannien und Japan rundet dieses Kapitel ab. Der zweite Abschnitt des theoretischen Teils beschäftigt sich mit der Methodik von Ereignisstudien. Zuerst werden deren Ziele und ein typisches Ablaufschema beschrieben. Es folgt eine Darstellung der möglichen Kursreaktionen, die während der Untersuchung im Ereigniszeitraum auftreten können. Als Vorbereitung auf die eigene empirische Studie wird die Methodik der bisherigen Ereignisstudien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland beschrieben.
Der empirische Teil behandelt zunächst die deskriptive Statistik der eigenen Stichprobe. Dabei wird auch die Bereinigung der Stichprobe erläutert. Daran schließt sich die Darstellung der in dieser Arbeit verwendeten Methodiken an. Im folgenden Abschnitt werden die Ergebnisse der eigenen Ereignisstudie zu den Ad-hoc-Mitteilungen präsentiert und mit Ergebnissen früherer Untersuchungen verglichen. Hierbei werden die folgenden Fragestellungen untersucht:
- Lässt sich bei Ad-hoc-Mitteilungen ein Informationsgehalt feststellen? Dabei wird auch der Zusammenhang zwischen Meldungshäufigkeit und Informationsgehalt untersucht.
- Erfolgt eine effiziente Kursreaktion auf neue Informationen?
- Welche Unterschiede lassen sich bei den Kursreaktionen zwischen Dax-30- und Nemax-50-Werten feststellen?
- Verzögern die Manager die Veröffentlichung von ex-ante negativ eingeschätzten Ad-hoc-Mitteilungen um den Aktienkurs nicht zu belasten?
- Haben die Marktentwicklung und die Volatilität einen Einfluss auf die Häufigkeit der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen?
Die Arbeit schließt mit einer kurzen Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Fazit ab.
Im Rahmen des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurden die EG-Insiderrichtlinie (89/592/EWG) und die EG-Transparenzrichtlinie (88/627/EWG) in nationales Recht umgesetzt.[1] Die Insiderstrafbestimmungen traten ab dem 1. August 1994 in Kraft. Die Vorschriften zur Ad-hoc-Publizität erlangten dagegen erst am 1. Januar 1995 Gültigkeit. Die schwierige Gesetzgebungsarbeit ist an der langen Umsetzungsdauer zu erkennen. Eigentlich hätten die Regelungen schon bis zum 1. Juni 1992 in Kraft treten müssen.[2] Erst der vierte Entwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurde schließlich von der Bundesregierung verabschiedet. Zuvor war die mit den neuen Regelungen vergleichbare Ad-hoc-Publizitätspflicht in Deutschland, die auf dem seit 1987 gültigen §44 a BörsenG basierte, wegen fehlenden Überwachungs- und Sanktionsmöglichkeiten vernachlässigt worden. In den sechs Jahren, in denen §44a BörsenG Gültigkeit hatte, gaben nur sechs Unternehmen eine Mitteilung ab.[3]
Der Kern des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes stellt das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) dar, das aufgrund der weitgehenden kapitalmarktrechtlichen Regelungen auch als „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts“[4] bezeichnet wurde. Im Rahmen dieser Arbeit sind vor allem die Bestimmungen zur Ad-hoc-Publizität (§15 WpHG), die Legaldefinitionen der Insiderproblematik (§12 und §13 WpHG), die Straf- und Bußgeldvorschriften (§38 und § 39 WpHG) und die Verbotstatbestände (§14 WpHG) bedeutsam.[5]
In §13 WpHG wird der Begriff des Insiders geregelt. In der Gesetzesbegründung wird zwischen Primär- und Sekundärinsider unterschieden.[6] Zu den Primärinsidern gehören der Vorstand, der Aufsichtsrat, Großaktionäre, Mitarbeiter und bestimmte Unternehmensexterne. Sekundärinsider sind dritte Personen, die zufällig oder durch gezielte Weitergabe von Informationen Kenntnis erlangt haben. Des weiteren wird in §13 Abs. 1 WpHG der Begriff der Insidertatsache geregelt. Dazu darf eine Tatsache, die sich auf den Emittenten von Insider-Wertpapieren bezieht, nicht öffentlich bekannt sein. Außerdem muss sie geeignet sein, den Insider-Wertpapierkurs bei öffentlichem Bekanntwerden erheblich zu beeinflussen.
In §14 WpHG werden die verschiedenen Strafbestände geregelt. Primär- und Sekundärinsidern ist es nach §14 Abs. 1 Ziffer 1, Abs. 2 WpHG verboten, die Kenntnis der Insidertatsache für eigene oder fremde Rechnung auszunutzen. Primärinsidern ist es außerdem nach §14 Abs.1 Ziffer 2 WpHG verboten, anderen die Insidertatsache unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen. Dadurch soll die Zahl potenzieller Insider klein gehalten werden.[7] Daneben ist einem Primärinsider nach §14 Abs. 1 Ziffer 3 WpHG verboten, aufgrund der Kenntnis der Insidertatsache Empfehlungen auszusprechen. Damit soll eine weitere Möglichkeit der Ausnutzung des Wissensvorsprungs verhindert werden.
Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot nach §38 und §39 WpHG werden mit Geldstrafen bis zu 3 Mill. DM oder mit Freiheitsstrafen bis zu 5 Jahren geahndet. Dabei handelt es sich bei Insiderstraftaten um Offizialsdelikte, die keinen Strafantrag von Amts wegen benötigen.[8] Zu diesem Zweck untersucht das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) Mitteilungen über abgeschlossene Wertpapiergeschäfte und sonstige Hinweise und Informationen auf mögliche Anhaltspunkte von Insiderverstößen. In den Jahren 1999 und 2000 wurden Emittenten in acht Fällen wegen unterlassener oder verspäteter Veröffentlichung publizitätspflichtiger Tatsachen zu Bußgeldern verurteilt.[9] Im Jahr 2000 betrug das höchste Bußgeld beispielsweise 200.000 DM.
Die durch §15 WpHG geregelte Ad-hoc-Publizität verfolgt das Ziel, die Anzahl von potenziellen Insidern durch die schnelle Veröffentlichung kurssensibler Neuigkeiten so klein wie möglich zu halten.[10] Außerdem soll das zur Nutzung des Insiderwissens verbleibende Zeitfenster minimiert werden. Durch einen so erzielten homogenen Informationsstand soll eine Markttransparenz erreicht werden, die den deutschen Finanzplatz attraktiver macht und die internationale Wettbewerbsfähigkeit verbessert. Gerade ausländische Investoren sollen mit einer Verbesserung in diesem Bereich angelockt werden.[11]
Im folgenden werden die einzelnen Tatbestandsvoraussetzungen für die Veröffentlichungspflicht nach §15 WpHG aufgeführt:
Normadressaten
Alle Emittenten von Wertpapieren, die an einer inländischen Börse zum amtlichen Handel oder zum geregelten Markt zugelassen sind, unterliegen der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht nach §15 WpHG. Wegen der Zulassung im geregelten Markt fallen die Unternehmen des Neuen Marktes ebenfalls unter diese Regelung.
Neue Tatsache
Gemäß §15 WpHG muss eine neue Tatsache vorliegen. Nach BAWe/Deutsche Börse (1998, S. 30) „...ist unter dem Begriff Tatsache ein Vorgang der Vergangenheit oder der Gegenwart zu verstehen, der einer objektiven Klärung zugänglich ist und als etwas Geschehenes oder Vorhandenes bewiesen werden kann“. Im Vergleich zu Insidertatsachen setzen Ad-hoc-Tatsachen einen höheren Konkretisierungsgrad voraus. Außerdem verlangt die Ad-hoc-Publizitätspflicht, dass die Tatsache noch nicht öffentlich bekannt geworden ist. Der Gesetzesbegründung zufolge ist eine Tatsache dann als öffentlich bekannt einzustufen, wenn eine sogenannte Bereichsöffentlichkeit hergestellt worden ist. Zu dieser gehören nur die professionellen Anleger und die zwischengeschalteten Börsenhändler.[12] Deshalb reicht es nach dieser Interpretation aus, wenn die Tatsache beispielsweise über ein allgemein zugängliches Informationsverbreitungssystem wie Reuters oder Bloomberg veröffentlicht worden ist. Durch Mitteilung in einer Hauptversammlung oder Pressekonferenz allein kann sie jedoch nicht hergestellt werden.[13]
Emittentenbezogenheit
Gemäß §15 Abs. 1 Satz 1 WpHG muss der Emittent eine neue Tatsache dann veröffentlichen, wenn diese „in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten“ ist und sie wegen der Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet ist, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen. Assmann (1999, S. 242f.) bezeichnet den unmittelbaren Zusammenhang zwischen der zu veröffentlichenden Tatsache und dem Emittenten auch als Emittentenbezug. Dadurch wird wiederum eine engere Formulierung als in §13 WpHG gewählt. Beispielsweise liegt zwar bei Kenntnis von großen Wertpapierorders bei einer Großbank Insiderwissen vor, dies führt aber nicht zu einer Ad-hoc-Publizitätspflicht.[14]
Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf
Gemäß §15 Abs. 1 WpHG muss die Tatsache Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten haben. Dem Bericht des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages zufolge lösen nur nach § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB verpflichtende Angaben im Lagebericht der Gesellschaft eine Ad-hoc-Publizitätspflicht aus.[15] Auch zukünftige Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf sind Ad-hoc-publizitätspflichtig.[16]
Eignung zur erheblichen Kursrelevanz
Nach §15 Abs. 1 Satz 1 WpHG muss eine neue Tatsache geeignet sein, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen. Damit ist dieser Teil analog zur Insider-Richtlinie in §13 WpHG gestaltet.
Abbildung 1 gibt die oben aufgezeigte Entscheidungsfindung der Publizitätspflicht nach §15 WpHG wieder.
Abbildung 1: Entscheidungsfindung nach §15 WpHG
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: in Anlehnung an BAWe (1998), S. 42.
Nach §15 Abs. 1 Satz 2 WpHG kann das BAWe auf Antrag einen Emittenten von der Ad-hoc-Publizitätspflicht befreien. Dabei ist der Ausnahmecharakter dieser Regelung sehr hoch anzusetzen.[17] Eine Befreiung wird vor allem dann ausgesprochen, wenn die Gesellschaft bei einer Veröffentlichung in seiner Existenz bedroht wäre. Das BAWe hat in den Jahren 1999 und 2000 von insgesamt 10 Anträgen 7 gestattet.[18] Alle standen im Zusammenhang mit einer Unternehmenssanierung.
Aufgrund der Schwierigkeiten auf Emittentenseite mit der Ad-hoc-Publizität hat das BAWe eine Beispielliste von Tatsachen herausgegeben, bei deren Vorliegen eine Prüfung auf Publizitätspflicht vorgenommen werden sollte.[19]
a) Veränderungen der Vermögens- oder Finanzlage
- Veräußerung satzungsmäßiger Kernbereiche
- Verschmelzungsverträge
- Eingliederungen, Ausgliederungen, Umwandlungen, Spaltungen sowie andere wesentliche Strukturmaßnahmen
- Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge
- Erwerb oder Veräußerung von wesentlichen Beteiligungen
- Übernahme- und Abfindungs-/Kaufangebote
- Kapitalmaßnahmen (inkl. Kapitalberichtigung)
- wesentliche Änderung der Ergebnisse der Jahresabschlüsse oder Zwischenberichte gegenüber früheren Ergebnissen oder Marktprognosen
- Änderung des Dividendensatzes
- bevorstehende Zahlungseinstellung/Überschuldung, Verlust nach §92 Aktiengesetz oder kurzfristige Kündigung wesentlicher Kreditlinien
- erhebliche außerordentliche Aufwendungen (z.B. nach Großschäden oder Aufdeckung krimineller Machenschaften) oder erhebliche außerordentliche Erträge
b) Veränderungen im allgemeinen Geschäftsverlauf
- Rückzug aus oder Aufnahme von neuen Kerngeschäftsfeldern
- Abschluss, Änderung oder Kündigung besonders bedeutender Vertragsverhältnisse (einschließlich Kooperationsabkommen)
- bedeutende Erfindungen, Erteilung bedeutender Patente und Gewährung wichtiger (aktiver/passiver) Lizenzen
- maßgebliche Produkthaftungs- oder Umweltschadensfälle
- Rechtsstreitigkeiten und Kartellverfahren von besonderer Bedeutung
- Veränderungen in Schlüsselpositionen des Unternehmens
Im Gegensatz zu den Regelungen im Ausland[20], kann nach Einschätzung des BAWe jedoch kein allgemeinverbindlicher und vollständiger Katalog publizitätspflichtiger Tatsachen aufgestellt werden.[21]
Angesichts des beschränkten Umfangs dieser Arbeit kann auf Sonderprobleme im Rahmen der Ad-hoc-Publizität nicht vertieft eingegangen werden. Beispielfälle wie mehrstufige Entscheidungsprozesse, Verwaltungs- und Gerichtsverfahren, Unternehmensübernahmen oder Kursausetzung bei Veröffentlichung während der Handelszeit werden jedoch an anderer Stelle ausgiebig diskutiert.[22]
Der Kapitalmarkt bewertet Unternehmen durch die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme.[23] Der resultierende Kapitalwert stellt den heutigen Wert der Zahlungsströme und damit des Unternehmens dar. Rationale Investoren lassen in der Berechnung der zukünftigen Zahlungsströme alle verfügbaren und relevanten Informationen einfließen. Die Versorgung des Kapitalmarkts mit Informationen im Rahmen der Ad-hoc-Publizität fördert deshalb eine korrekte Preisbildung. Im Optimalfall sollte daher die Marktkapitalisierung mit dem Kapitalwert übereinstimmen. In diesem Zusammenhang ist der von Fama (1970) geprägte Begriff der effizienten Märkte bedeutend. Demzufolge ist dann Informationseffizienz gegeben, wenn die Marktpreise stets alle verfügbaren Informationen reflektieren. Der informationseffiziente Kapitalmarkt ist in der Lage, Informationen bezüglich zukünftiger Cash-flows exakt zu verarbeiten. Dies geschieht über Käufe und Verkäufe der betreffenden Aktien der Unternehmen.
Fama (1970) trifft drei grundlegende Annahmen für die Theorie der effizienten Märkte. Erstens existieren keine Transaktionskosten beim Handel mit Wertpapieren. Zweitens stehen die vorhandenen Informationen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung und werden homogen interpretiert. Des weiteren handeln Investoren rational und sind Preisnehmer. Fama (1970) unterscheidet je nach Aktualität und Verfügbarkeit einer abgrenzbaren Informationsmenge drei Stufen der Markteffizienz:
- Schwache Informationseffizienz
- Mittelstrenge Informationseffizienz
- Strenge Informationseffizienz
Die schwache Form der Effizienzthese besagt, dass in Wertpapierpreisen sämtliche Informationen von Marktdaten der Vergangenheit enthalten sind, so dass auf deren Basis keinerlei systematische Überrenditen erzielt werden können. Die Preise beinhalten dagegen keine aktuellen oder privaten Informationen. Die technische Analyse historischer Kurse ermöglicht demnach keine über dem Marktdurchschnitt liegende, systematische Überrendite.
Informationseffizienz im mittelstrengen Sinne ist gegeben, wenn alle öffentlich verfügbaren Informationen vollständig in den Wertpapierkursen verarbeitet sind. Eine Auswertung dieser Informationen durch eine sogenannte Fundamentalanalyse dürfte deshalb nicht zu über dem Marktdurchschnitt liegenden, systematischen Überrenditen führen.
Die strenge Informationseffizienz besagt, dass sämtliche überhaupt verfügbaren Informationen jederzeit in den Kursen reflektiert sind. Da hierunter auch Insiderinformationen fallen, wäre es bei Gültigkeit dieser Hypothese auch für Unternehmensinsider unmöglich, eine über dem Marktdurchschnitt liegende, systematische Überrendite zu erzielen.
Da es sich bei Ad-hoc-Mitteilungen um aktuelle, öffentliche Informationen handelt, muss der Markt mittelstreng informationseffizient sein, um bewertungsrelevante Informationen unverzüglich in die Kurse einzupreisen. Dabei muss die Kursreaktion am Ereignistag abgeschlossen sein, d.h. das neue Preisniveau muss bis zum Auftreten neuer bewertungsrelevanter Informationen konstant bleiben. Als Test dieser Form von Informationseffizienz werden Ereignisstudien durchgeführt.[24]
Durch das Wertpapierhandelsgesetz werden verschiedene Möglichkeiten für die Form der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung offengelassen. Die Vorabinformation der Börsen und des BAWe sowie die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit kann zum einen von den Emittenten selbst übernommen werden oder mit Hilfe spezialisierter Dienstleistungsgesellschaften erfüllt werden. Zu diesem Zweck wurden 1996 die bis zu diesem Zeitpunkt eigenständigen Dienstleistungen der Deutschen Börse, Reuters und vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste in die Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH (DGAP) eingebracht.[25] Die DGAP übernimmt für die Emittenten die professionelle Weiterleitung der Ad-hoc-Mitteilungen. Von der DGAP werden bei einem Kundenstamm von etwa 1.000 Emittenten rund 99% aller in Deutschland abgegebenen Ad-hoc-Mitteilungen abgewickelt und digital veröffentlicht.[26] Dabei werden folgende Pluspunkte für Emittenten und Märkte angegeben:
Der Ad-hoc-Publizitätsservice der DGAP
- ermöglicht dem Emittenten die Erfüllung der gesetzlichen Anforderungen nach §15 WpHG,
- gewährleistet eine sichere und schnelle Übermittlung der Mitteilungen an Börsen und Aufsichtsämter,
- minimiert die Kosten und den logistischen Aufwand des Emittenten,
- transportiert die Meldungen direkt in die Systeme nationaler und internationaler Nachrichtenagenturen und Informationsverbreiter,
- garantiert die zeitgleiche Veröffentlichung bei allen angeschlossenen Informationsanbietern,
- erhöht die Transparenz und stärkt somit die Finanzmärkte,
- dient dem Anlegerschutz und der Investor Relations.
In Abbildung 2 wird das Dienstleistungsangebot der DGAP dargestellt. Der Ad-hoc-Publizitätsservice läuft dabei in vier Schritten ab:
1. Übermittlung der Ad-hoc-Meldung
Liegt nach Einschätzung des Emittenten eine Tatsache gemäß §15 WpHG vor, so kann ein gegenüber der DGAP autorisierter Meldebeauftragter eines Emittenten den Text über das Internet direkt in das System der DGAP eingeben. Die Meldungen können sofort oder zu einer gewünschten Zeit veröffentlicht werden. Optional kann die Meldung auch per Fax übermittelt werden. Die elektronische Weiterleitung erfolgt rund um die Uhr. Eine Weiterverarbeitung von Fax-Mitteilungen erfolgt börsentäglich von 7.00 bis 21.00 Uhr.
2. Vorabinformation
Die DGAP leitet den Mitteilungstext nach §15 Abs. 2 WpHG an die Börsen, an denen Wertpapiere oder Derivate des jeweiligen Unternehmens amtlich oder geregelt notiert sind, und an das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel weiter.
3. Herstellen der Bereichsöffentlichkeit
Nach Ablauf einer von den Börsen geforderten Zeitspanne, die in der Regel 30 Minuten beträgt, leitet die DGAP die Ad-hoc-Meldung des Emittenten an die angeschlossenen Nachrichtenagenturen weiter. Reuters, vwd und die Deutsche Börse garantieren dabei die Veröffentlichung im Originaltext. Über Internet und Videotext haben auch Privatanleger Zugriff auf die Meldungen.
4. Veröffentlichungsbestätigung
Unmittelbar nach der öffentlichen Verbreitung der Meldung, sind die Börsen und das BAWe nach §15 Abs. 4 WpHG von der erfolgten Veröffentlichung zu informieren. Die Emittenten erhalten zur gleichen Zeit eine Bestätigung von der DGAP.
Abbildung 2: Ad-hoc-Publizitätsservice der DGAP
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an DGAP (2000), S. 4.
Für die Dienstleistungen erhebt die DGAP von den Emittenten eine jährliche Grundgebühr von 1000 Euro. Die Verbreitung von Ad-hoc-Mitteilungen, die von dem Emittenten direkt in das Nachrichtensystem eingegeben werden, kostet 250 Euro pro Meldung und 200 Euro für einen eventuell gewünschten Erläuterungstext.
Neben dem Ad-hoc-Publizitätsservice hat die DGAP einen zweiten Informationskanal eingerichtet. Der Corporate-News-Service ermöglicht die Veröffentlichung sonstiger finanzmarktrelevanter Unternehmensnachrichten im Originaltext, die nach dem Gesetz nicht als erheblich kursbeeinflussend eingestuft werden.[27] Der Dienst läuft unabhängig von Ad-hoc-Mitteilungen, nutzt aber die gleiche Infrastruktur, d.h. die Meldungen werden direkt in Online-Systeme von Nachrichtenagenturen und anderen Informationsverbreitern transportiert. Dies entlastet die Ad-hoc-Publizität und ermöglicht eine leichtere Trennung zwischen Pflicht und Kür. Insbesondere Emittenten, die Publizitätsvorschriften an anderen Börsenplätzen unterliegen, profitieren bei ihrer internationalen Investor Relations-Arbeit. Die Entlastung der Ad-hoc-Publizität von Investor Relations-Meldungen wird auch vom BAWe (2000, S. 27) gefordert, die einen Missbrauch für „...Zwecke der Werbung und der Selbstdarstellung...“ feststellt. Der Corporate-News-Service wird von den Emittenten jedoch noch nicht ausreichend genutzt. Deutsche Emittenten veröffentlichten im Zeitraum 01.07.1999 bis 30.06.2001 11592 Ad-hoc-Mitteilungen und nur 138 News-Meldungen.
USA
Die Insider Gesetzgebung in den USA geht auf den Security Exchange Act (SEA) von 1934 zurück.[28] Der SEA ist die bundesstaatliche Regelung zur Ad-hoc-Publizität, die erstmals 1961 in der Entscheidung Cady, Roberts & Co auf Insidergeschäfte angewandt wurde. Die Ad-hoc-Publizität wird in der US-Rechtssprechung vor allem als Ergänzung zu den bestehenden Veröffentlichungs-, Informations- und Aufklärungspflichten genutzt, d.h. es wird die unverzügliche Veröffentlichung kursrelevanter Informationen angeordnet. Nach Pellens/Füllbier (1995, S. 51) verpflichten die folgenden acht Tatsachen, die von der Securities Exchange Commission (SEC) durch die Form 8-K vorgegeben sind, die Emittenten zu einer Veröffentlichung:
- Veränderung des Anteilseigners oder der Unternehmensführung,
- Erwerb oder Verkauf bedeutender Vermögensteile,
- Konkurs- oder Vergleichsantrag,
- Wechsel des Wirtschaftsprüfers,
- Rücktritt von Mitgliedern des Boards (vergleichbar mit dem deutschen Aufsichtsrat),
- Jahresabschlüsse erworbener und veräußerter Unternehmen,
- Änderung des Geschäftsjahres,
- Sonstige Ereignisse.
Nach Section 16 SEA müssen Gesellschaftsinsider ihre Wertpapiertransaktionen bei der Börse und der SEC registrieren lassen, die eine Übersicht dieser Geschäfte breit veröffentlicht.[29] Nach Hopt/Will (1973, S. 93) verhindert dies in deutlichem Umfang das Tätigen von Insidergeschäften, da eine Aufdeckung so wahrscheinlicher wird.
In dem Insider Trading Sanctions Act (ITSA) von 1984 wird die SEC zusätzlich zu den Verfahren der Kommission oder bei Strafverfahren ermächtigt, zivilrechtliche Bußgelder in Höhe des dreifachen der erzielten Gewinne bzw. der verhinderten Verluste zu verhängen.
Daneben legte der Insider Trading Sanctions Fraud Enforcement Act (ITSFEA) die Grundlage für Zivilklagen von durch Insiderhandel geschädigten Marktteilnehmern, für Belohnungen an Informanten und für Geldbußen für Finanzdienstleister, die potenzielle Insider zu wenig überwacht haben.
Japan
In Japan wurden die Regelungen zur Ad-hoc-Publizität denen der USA angepasst.[30] Die Unternehmen müssen dem Finanzministerium Informationen zu den folgenden elf Tatsachen melden:
- Öffentliche Zeichnungs- und Verkaufsangebote im Ausland,
- nichtöffentliche Kaufangebote,
- Änderungen im Verhältnis von Mutter- und Tochtergesellschaft,
- Wechsel wesentlicher Anteilseigner,
- durch Katastrophen hervorgerufene Tatsachen,
- juristische Auseinandersetzungen,
- Verschmelzung von Gesellschaften,
- Kauf oder Verkauf von Unternehmen,
- Wechsel in der Unternehmensführung,
- Entstehen eines bedeutenden Forderungsausfalls,
- Entstehen eines die Vermögens- oder Ertragslage wesentlich beeinflussenden Vorgangs.
Wie im deutschen Recht kann der Emittent bei unternehmenskritischen Informationen eine Geheimhaltung durch das Finanzministerium beantragen. Außerdem bestehen Vorschriften bezüglich der Mitteilung entscheidungsbedingter und entstehungsbedingter Tatsachen, Abschlussinformationen und sonstige Informationen über börsennotierte ausländische Gesellschaften an die Tokio Stock Exchange (TSE).
Großbritannien
In Großbritannien gelten nach dem Vorbild der US-amerikanischen Section 16 SEA seit 1947 Registrierungspflichten für die Wertpapiergeschäfte von Unternehmensinsidern.[31] Im Companies Act von 1967 wurde die Offenlegung verbessert und Insidern der Terminhandel verboten. Nach der Umsetzung der EG-Richtlinien gelten die identischen Regelungen wie in Deutschland gemäß §15 WpHG.[32] Darüber hinaus werden durch die weiter greifenden Börsenbedingungen der London Stock Exchange (Yellow Book) die Veröffentlichung aller Informationen gefordert, welche die Öffentlichkeit benötigt, um die Lage des Unternehmens richtig beurteilen zu können. Dabei muss die Tatsache im Gegensatz zu der deutschen Regelung nicht im Tätigkeitsbereich des Emittenten aufgetreten sein. Die Meldungen werden ausschließlich von der Börse durch das Company Announcement Office (CAO) verbreitet. Angesichts der weitgehenden Publizitätspflichten müssen die Marktteilnehmer in Großbritannien teilweise über 200 Meldungen pro Tag bewältigen.[33]
Ereignisstudien haben sich seit dem wegweisenden Artikel von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) als ein wichtiger Bestandteil der empirischen Kapitalmarktforschung etabliert. Bei dieser Methodik werden ökonomische Ereignisse (in dieser Arbeit Ad-hoc-Mitteilungen) und deren Wirkung auf die Marktkapitalisierung von Unternehmen gemessen. Für den Ereignistag und eine weiter gefasste Ereignisperiode wird untersucht, ob durch die neuen Informationen die Aktienkursentwicklung signifikant von der normalen Kursentwicklung abweicht. Mittels verschiedener statistische Methoden wird diese normale Kursentwicklung geschätzt, die sich ohne das Auftreten neuer Informationen eingestellt hätte. Die Differenz zwischen tatsächlicher und geschätzter normaler Kursentwicklung gibt die Einschätzung der Marktteilnehmer bezüglich des Informationsgehalts an. Mittels einer Kumulierung der abnormalen Renditen im Ereigniszeitraum lässt sich zusätzlich der Einfluss auf das Aktionärsvermögen ermitteln. Nach Bowman (1983, S. 562) lassen sich die folgenden vier Ziele bei Ereignisstudien unterscheiden:[34]
- Zum Ereignistag und im Ereigniszeitraum wird der Informationsgehalt des ökonomischen Ereignisses überprüft. Dabei sind das Ausmaß und die Schnelligkeit der Reaktion der Marktteilnehmer von Interesse.
- Die Informationseffizienz des Kapitalmarkts wird untersucht. Dies basiert auf einem Aufsatz von Fama (1970), in dem die Theorie der effizienten Märkte dargestellt wird.
- Bestimmung von Gleichgewichtsmodellen.
- Identifizierung von Variablen, welche die Reaktionen der Marktteilnehmer erklären.
Ereignisstudien laufen in Anlehnung an MacKinlay (1997, S. 14-16) unabhängig von der Art des Ereignisses in den folgenden Stufen ab:
1. Definition des zu untersuchenden Ereignisses. In dieser Arbeit werden beispielsweise Ad-hoc-Mitteilungen betrachtet.
2. Ermittlung des Ankündigungszeitpunktes und des Ereignisfensters. Um mögliche Kursreaktionen vor und nach dem Ereignistag zu identifizieren, erstreckt sich das Event-Window mindestens über den Vortag und den Folgetag. Bei langfristigen Studien werden teilweise Ereignisfenster verwendet, die mehrere Jahre umfassen. Je länger das Ereignisfenster jedoch gewählt wird, desto stärker werden die Ergebnisse durch andere Ereignisse verschmutzt. Bei der eigenen Studie umfasst das Ereignisfenster die drei Handelstage vor und nach dem Ereignistag.
3. Definition der Stichprobenselektion. Als Kriterium kann beispielsweise ein bestimmtes minimales Handelsvolumen festgelegt werden. In dieser Arbeit werden die zum Beginn der Beobachtungsperiode im Dax-30 und Nemax-50 aufgeführten Unternehmen ausgewählt.
4. Schätzung der normalen Renditen, die ohne das Auftreten des Ereignisses erwartet worden wären. Bei Anwendung des Marktmodells oder der Mittelwertbereinigung erfolgt dies durch ein Gleichgewichtsmodell auf Basis einer Schätzperiode. Die Schätzperiode wird dabei meist vor die Ereignisperiode gelegt. Bei der Marktbereinigung wird dagegen ein geeigneter Marktindex verwendet.
5. Die abnormalen Renditen werden ermittelt. Diese ergeben sich für jeden Tag der Ereignisperiode aus der Differenz von normaler und beobachteter Rendite.
6. Aggregation der abnormalen Renditen über eine gewünschte Periode innerhalb des Ereignisfensters. So ist beispielsweise bei der Aufspürung von Insider-Geschäften die kumulierte abnormale Rendite für die Tage vor dem Ereignistag von Interesse. Dagegen steht bei Messung der Anpassungsgeschwindigkeit des Aktienkurses an das neue Informationsniveau das Zeitintervall nach dem Ereignistag im Mittelpunkt des Interesses.
7. Zum Abschluss werden die Ergebnisse mittels statistischer Testverfahren auf ihre Signifikanz untersucht.
In dem folgenden Abschnitt werden verschiedene Kursverläufe um den Ereignistag herum schematisch dargestellt und mögliche Erklärungsansätze dafür angesprochen. Die folgenden Ausführungen nehmen an, dass in den Zeitfenstern [–5,-1] und [1,5] um den Ereignistag herum keine weiteren bewertungsrelevanten Informationen bekannt gegeben werden.
In Abbildung 3 wird eine effiziente Reaktion auf eine neue positive sowie auf eine neue negative Information am Event-Tag in idealisierter Form dargestellt. Im Zeitfenster [–5,-1] vor der Veröffentlichung der neuen Information bleibt der Kurs konstant bei 10 Einheiten. Die Veröffentlichung der neuen bewertungsrelevanten Information am Event-Tag führt bei positiven (negativen) Informationen zu einer höheren (niedrigeren) Bewertung von 11 (9) Einheiten. Es kommt zu einer vollständigen Informationsüberraschung. Im Zeitraum [1,5] bleiben die Notierungen unverändert bei 11 bzw. 9 Einheiten. Nach Fama (1970) liegt eine effiziente Reaktion vor, da die Kurse unmittelbar die neuen Informationen beinhalten und auch in der Zeit nach dem Ereignistag unverändert bleiben. Diese Situation wird im folgenden als Referenz für alle weiteren möglichen Zustände dienen, da sie den optimalen Verlauf nach der herrschenden, modernen Kapitalmarkttheorie darstellt. In den Tests der empirischen Analyse werden die H0-Hypothesen bei Untersuchungen des Ereignisfensters entsprechend dieser Referenz aufgestellt. Zur Entscheidung, ob die mittelstrenge Informationseffizienz vorliegt, wird demnach geprüft, ob im Ereignisfenster vor und nach dem Ereignistag signifikante, kumulierte abnormale Renditen (CARs) nachweisbar sind.
Abbildung 3: Idealisierter Kursverlauf bei effizienter Reaktion
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Oerke (1999), S. 31.
Abbildung 4 zeigt den idealisierten Kursverlauf, der sich bei Antizipation des Ereignisses durch die Marktteilnehmer oder durch Insider-Aktivitäten ergeben kann. Dabei nähern sich die Kurse schon im Vorfeld des Event-Tages dem fundamental gerechtfertigten Niveau nach der Einpreisung der neuen Information von 11 (9) Einheiten bei positiven (negativen) Informationen an. Es liegt nur noch teilweise eine Informationsüberraschung vor. Sind wie in der Abbildung 4 nach dem Event-Tag keine weiteren Kursbewegungen zu erkennen, so liegt trotzdem mittelstrenge Informationseffizienz vor.[35]
Bei Antizipationseffekten resultieren die steigenden (sinkenden) Kurse im Vorfeld des Ereignistages aus der Lernfähigkeit des Marktes.[36] Je näher der Event-Tag kommt, desto besser zutreffende Erwartungen bezüglich der Ausprägung eines antizipierbaren Ereignisses besitzen die Marktteilnehmer.[37] Unter einem antizipierbaren Ereignis sind vor allem regelmäßige Vorkommnisse wie Jahresabschlüsse, Quartalsberichte und Dividenden zu verstehen - unter unregelmäßigen Konkurse, Gewinnwarnungen und M&A-Aktivitäten. Nicht antizipierbare Ereignisse wie beispielsweise plötzlicher Managertod[38] oder Tatsachen in Folge von Katastrophen[39] sollten keine signifikanten Kursanstiege im Vorfeld des Event-Tages aufweisen.
[...]
[1] Vgl. Klitzing (1999), S. 1-44.
[2] Vgl. Assmann (1994), S. 196-200.
[3] Vgl. Wittich (1997), S. 2.
[4] Vgl. Hopt (1995), S. 135.
[5] Vgl. hierzu den Gesetzestext in Anhang A1, Seite 73-78.
[6] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 9-12.
[7] Vgl. Assmann (1997), S. 55 ff.
[8] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 16.
[9] Vgl. BAWe (1999), S. 30, URL: http://www.bawe.de/down/jb99.pdf und BAWe (2000), S. 26, URL: http://www.bawe.de/down/jb00.pdf.
[10] Vgl. Kümpel (1997), S. 66 und Deutscher Bundestag (1994b), S. 102.
[11] Vgl. Deutscher Bundestag (1994a), S. 48 und Deutscher Bundestag (1994b), S. 169.
[12] Vgl. Caspari (1994), S. 530, 539.
[13] Vgl. Assmann (1999), S. 252f.
[14] Vgl. Kümpel (1996), S. 104.
[15] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 27.
[16] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 36f.
[17] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 36-38.
[18] Vgl. BAWe (1999), S. 30, URL: http://www.bawe.de/down/jb99.pdf und BAWe (2000), S. 26, URL: http://www.bawe.de/down/jb00.pdf.
[19] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 40f.
[20] Vgl. hierzu Abschnitt 2.1.4, Seite 12f. zu den Regelungen in den USA, Japan und Großbritannien.
[21] Vgl. Leis/Nowak (2001), S. 210.
[22] Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998); Klitzing (1999); Dreyling/Schäfer (2001); Schlittgen (2000); Kiem/Kotthoff (1995); Schwark (2000); Fürhoff/Wölk (1997); Cahn (1998), Burgard (1998); Ekkenga (1999).
[23] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 198ff.
[24] Vgl. Fama (1991), S. 1576 zu der neuen Definition der Markteffizienz.
[25] Vgl. DGAP (2001a), S. 2, URL: http://www.dgap.de/downloads/Unternehmensprofil.pdf.
[26] Vgl. DGAP (2001b), S. 2, URL: http://www.dgap.de/downloads/Newsletter_2-01_deutsch.pdf.
[27] Vgl. DGAP (2000), S. 2, URL: http://www.dgap.de/downloads/AdHoc_Deutsch.pdf.
[28] Vgl. Fürhoff (2000), S. 37 ff. und Gruson/Wiegmann (1995), S. 174-181.
[29] Vgl. Fürhoff (2000), S. 40ff.
[30] Vgl. Pellens/Fülbier (1995), S. 54ff.
[31] Vgl. Hopt/Will (1973), S. 102ff.
[32] Vgl. Pellens/Fülbier (1995), S. 48f.
[33] Vgl. Hopt (1995), S. 135ff.
[34] Die empirische Analyse in Abschnitt 3.2, Seite 43-69 geht den ersten beiden und der letzten Fragestellung nach.
[35] Vgl. Oerke (1999), S. 32ff.
[36] Vgl. MacKinlay (1997), S. 26f.
[37] Vgl. hierzu das Modell von Malatesta/Thompson (1985), S. 237ff.
[38] Vgl. Etebari/Horrigan/Landwehr (1987), S. 255ff.
[39] Vgl. Barrett/Heuson/Kolb/Schropp (1987), S. 345ff.
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