Abkürzungsverzeichnis.
Abbildungsverzeichnis.
1. Börseneinführung
2. Motive für den Gang an die Börse
2.1 Eigenkapitalzufuhr und Wachstumsfinanzierung
2.2 Erhöhung des Bekanntheitsgrads und der Transparenz
2.3 Spin-off
2.4 Unternehmensnachfolge
3. Kosten eines Börsengangs und einer Börsenpräsenz
4. Umwandlung in eine börsenfähige Rechtsform
5. Grundsatzentscheidungen
5.1 Berater und Konsortium
5.1.1 Berater
5.1.2 Konsortialführer und Konsortium
5.2 Zeitpunkt und Zeitplan des Börsengangs
5.3 Emissionsvolumen
5.4 Marktsegment und Börsenplatz
5.4.1 Freiverkehr/Open Market
5.4.2 Regulierter Markt
5.5 Platzierungsart
6. Vorbereitung des IPO
6.1 Due Diligence
6.1.1 Financial Due Diligence
6.1.2 Commercial Due Diligence
6.1.3 Legal Due Diligence
6.2 Equity Story
6.3 Research Material
6.4 Wertpapierverkaufsprospekt
7. Durchführung des IPO
7.1 Unternehmensbewertung
7.2 Emissionspreisfindung
7.2.1 Festpreisverfahren
7.2.2 Bookbuildingverfahren
7.3 Vermarktung der Aktie und Investorenansprache
8. Sekundärmarktbetreuung
8.1 Investor Relations
8.2 Kurspflege
9. Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1 Motive für den Börsengang
Abbildung 2 Typische Struktur der Gesamtkosten eines Börsengangs
Abbildung 3 Phasen des IPO Prozesses
Abbildung 4 Gesetzliche Marktsegmente und Transparenzstandards der FWB
Abbildung 5 Ablauf der Emissionspreisfindung
Abbildung 6 Emissionspreisfindung im Premarketing
Abbildung 7 Bedeutung von Zielgruppen für die Kommunikation zum Börsengang
Die Börseneinführung eines Unternehmens auch als Going Public oder Initial Public Offering (IPO) bezeichnet, ist ein einmaliger und komplexer Vorgang in der Geschichte eines Unternehmens, die auch mit dem Interesse einer breiten Finanzöffentlichkeit einhergeht. Die Entscheidung über den Gang an die Börse sollte vom Management gut durchdacht sein, denn die Anforderungen sowie die Kosten- und Zeitbelastung, die mit einer Publikumsöffnung einhergehen sind immens. Die Chancen und Risiken sollten abgewogen werden, damit der Vorstand unter Einbezug der Eigentümer eine Entscheidung über die Börseneinführung treffen kann.[1]
Obwohl das Unternehmen mit einigen organisatorischen, rechtlichen und steuerlichen Veränderungen zu rechnen hat, wurden bei den meisten Unternehmen die Erwartungen an den Börsengang erfüllt. So antworteten in einer Umfragestudie zu der Erfüllung von Erwartungen an den Börsengang 93,9 Prozent, dass ihre Erwartungen vollkommen erfüllt wurden.[2]
Die meisten Unternehmen streben ein IPO an, um Eigenkapital aufzunehmen, damit das weitere Wachstum sichergestellt wird. Für viele Unternehmen bietet eine Börseneinführung die Möglichkeit, Kapital in einer Größenordnung aufzunehmen, wie es kaum mit einer anderen Finanzierungsform möglich wäre. Mit der in Basel 2 eingeführten Kapitalvorschriften für Kreditinstitute, ist es gerade für mittelständische Unternehmen schwieriger geworden Fremdkapital aufzunehmen. Banken müssen nach diesem Beschluss seit 2007 Kredite mit einen größeren Eigenkapitalanteil absichern, was dazu führt das die Bonität des Unternehmens ausschlaggebend für eine Kreditvergabe sein wird. Der Börsengang ist somit auch für solche Unternehmen ein sinnvoller Weg, Kapital aufzunehmen, um Investitionen durchzuführen und Wachstum zu erzeugen.[3]
Aufgrund der in den USA entstandenen Suprime Hypothekenkrise wurden im ersten Halbjahr 2008 insgesamt nur drei gelungene Neuemissionen an den deutschen Börsen registriert.[4] Die Deutsche Bahn hat ihren Börsengang wegen der starken Kursschwankungen abgesagt. Da auch momentan die Auswirkungen der weltweiten Wirtschaftskrise noch andauern, wird der Stillstand am IPO-Markt bis auf weiteres anhalten. Eine Studie des Beratungsunternehmens Kirchhoff Consult hat jedoch ergeben, dass Unternehmen, die Börsengänge in Krisenzeiten abgesagt haben, innerhalb der nächsten drei Jahre den Gang an die Börse erneut wagen. So rechnen Experten erst frühestens am Ende des Jahres 2009, wenn sich die wirtschaftliche Lage stabilisiert hat, wieder mit Neuemissionen.[5]
Erstaunlich ist das Kapitalerhöhungen trotz der Krise im großen Umfang durchgeführt werden. So platzierte die Deutsche Bank, die Commerzbank und die Postbank Aktien in Höhe von insgesamt 4,3 Mrd. Euro an der Deutschen Börse im letzten Jahr. Als Ursache sind die erschwerte Kreditaufnahme, eine Abnahme des Verschuldungsgrads und die Kapitalaufnahme in schlechten Zeiten zu nennen.[6]
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, den chronologischen Ablauf der Börseneinführung eines Unternehmens darzustellen, um Unternehmern einen Leitfaden für die Planung ihres Börsengangs zu geben. Im Folgenden werden zunächst die Motive und Kosten für einen Börsengang, sowie wichtige Schritte bei der Umwandlung in die Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) erläutert. Anschließend werden grundlegende Entscheidungen die zu treffen sind aufgezeigt. Hierzu zählen die Auswahl eines kompetenten Beraterteams, der Zeitpunkt und Zeitplan, das Emissionsvolumen, die Auswahl für ein bestimmtes Handelsegment sowie die Platzierungsart. Im darauffolgenden Kapitel werden die wichtigsten Dokumente die im Zuge der Börseneinführung erstellt werden und auch die Unternehmensanalyse (Due Diligence) erörtert. Hierauf wird die eig. Durchführung des IPOs, die sich mit der Unternehmensbewertung und der damit verbundenen Emissionspreisfindung, als auch der Vermarktung der Aktie befasst, aufgezeigt. Anschließend werden die Investor Relations und die Kurspflege nach dem Börsengang abgehandelt.
Die Entscheidung für den Gang an die Börse geht auf verschiedene Gründe zurück und bedarf eines komplexen Entscheidungsprozesses, der vor allem von den Umständen des Unternehmens und den Zielsetzungen der Gesellschafter abhängig ist.[7] Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) hat in einer Studie die Motive von Neuemittenten ermittelt und kam zu folgendem Ergebnis:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Motive für den Börsengang, eigene Bearbeitung nach Ferres (2001), S.18
Wesentliche Motive, die im folgenden erläutert werden sind:
Die Eigenkapitalausstattung liegt in Deutschland mit 26 Prozent deutlich unter Großbritannien mit 36 Prozent und den USA mit 40 Prozent.[8] Da die deutschen Unternehmen im Verhältnis zu anderen Ländern mit einer geringeren Eigenkapitalquote ausgestattet sind, geraten sie in den globalen Märkten zunehmend unter Druck, schneller zu wachsen.
Die Grenzen der Investitionen mittels Innenfinanzierung sind begrenzt und die Fremdfinanzierung, treibt den Verschuldungsgrad enorm in die Höhe, so dass viele Unternehmen auf Eigenkapitalinstrumente wie z.B. das Venture Capital und die Beteiligungsfinanzierung zurückgreifen.[9] Auch diese Instrumente sind zeitlich eingeschränkt, so dass langfristig die Börseneinführung in Erwägung gezogen wird.
Somit ist das wichtigste Argument für ein Going Public die Stärkung der Eigenkapitalbasis zur Absicherung des Wachstums und der Wettbewerbsposition. 96 Prozent der befragten Unternehmen nannten 1998 die Wachstumsfinanzierung als Hauptmotiv für ein IPO, dicht gefolgt von der Eigenkapitalstärkung mit 70 Prozent.[10] Diese beiden Gründe sind durchaus ähnlich, aber dennoch zu differenzieren. Demnach macht es für ein Unternehmen auch Sinn, die Deckung des Eigenkapitals abzusichern, obwohl es kein Wachstum in nächster Zeit plant, aber die Eigenkapitalquote aufgrund des zurückliegenden kreditfinanzierten Wachstums zu gering ist.[11]
Der Gang an die Börse ermöglicht es dem Unternehmen auf zweierlei Weise das zukünftige Wachstum zu stärken: Einerseits durch den Zufluss an eigenen Mitteln, andererseits durch die breite Eigenkapitalbasis und die damit einhergehende gestiegene Eigenkapitalquote.[12] Durch die Breite Eigenkapitalbasis wird das Unternehmen unabhängiger von Banken und damit flexibler in ihren Handlungsalternativen. Die Unternehmen können schneller Entscheidungen treffen, da sie nicht auf Fremdkapital angewiesen sind, welches oft nicht sofort zur Verfügung steht, da die Gläubigerbank von der Kreditwürdigkeit überzeugt werden muss, was sich häufig als sehr zeitaufwendig herausstellt.[13]
Die Aufnahme von Eigenkapital ist beim IPO fast unbegrenzt, wenn zukünftige Aktionäre von einer Investition in das Unternehmen durch eine überzeugende Strategie und Unternehmensführung überzeugt werden können.[14]
Die Publizitätspflichten die mit einer Publikumsöffnung einhergehen, und die damit verbundene Transparenz, werden von den Unternehmen oft als störendes Hindernis gesehen. Jedoch können diese auch als Chance zur Steigerung des Bekanntheitsgrads genutzt werden.[15] Das Interesse der Reporter, Finanzanalysten und Wirtschaftsjournalisten ist zu keinem Zeitpunkt so groß wie in der Phase eines IPOs. Der gesteigerte Bekanntheitsgrad wirkt sich häufig positiv auf Lieferanten und Kunden aus und verbessert nachhaltig das Image des Unternehmens. Auch die Personalabteilung profitiert durch eine leichtere Rekrutierung von Mitarbeitern, weil eine börsennotierte Aktiengesellschaft für hochqualifizierte Mitarbeiter ein besonders attraktiver Arbeitgeber ist.[16] Oftmals kann den Führungskräften zudem eine flexible Vergütung durch leicht handelbare Wertpapiere und Optionsscheine angeboten werden.[17]
Durch öffentliche Veranstaltungen und Bekanntgaben werden Investoren über das Unternehmen informiert, um diese als Aktionäre gewinnen zu können. Dabei ist es für das Unternehmen wichtig, ein Gleichgewicht zwischen den Unternehmensinteressen und der damit verbundenen Strategie gegenüber der Konkurrenz und der Herausgabe von Informationen für den Kapitalmarkt zu finden.[18]
Aber auch die Publizitätspflichten nach einem Börsengang, wie die jährliche Hauptversammlung und die ad hoc Veröffentlichungen, stellen eine Werbung für das Unternehmen dar, welchen Personengesellschaften verwehrt bleibt.[19] Die Reputation des Unternehmens wird nachhaltig verbessert, und damit steigt auch die Zeichnungsbereitschaft seitens der Anleger. Bei Geschäftspartnern und Banken wächst das Vertrauen und führt somit zur erhöhter Kreditwürdigkeit der AG, wodurch wiederum neue Kunden und Lieferanten erschlossen werden.[20]
Die Ausgliederung und Verselbständigung von Unternehmensanteilen oder die Abspaltung von Tochtergesellschaften über die Börse zum Zwecke einer Finanzierung wird als Spin-off bezeichnet. Dieses bietet für viele Unternehmen eine interessante Alternative in der Eigenkapitalbeschaffung und ist sicherlich ausschlaggebend dafür, dass diese Form der Finanzierung in den letzten Jahren stark angestiegen ist.[21]
Die Gründe für ein Spin-Off sind zum einen, dass sich Unternehmen mehr auf ihr Kerngeschäft konzentrieren wollen und die Dezentralisation von Entscheidungsbefugnissen. Die Konzentration der Aktiengesellschaften auf ihr Kerngeschäft steht bei vielen Unternehmen im Vordergrund und ist damit der Überzeugung, dass Risikodiversifikation von Vorteil sei gewichen.[22] Nach neueren Erkenntnissen wurde festgestellt, dass der Wert der Einzelteile eines Konglomerates größer ist als das Konglomerat alleine, wodurch einige Unternehmen versuchen Bereiche ihres Unternehmens abzuspalten. Dies geht oftmals mit einem hohem Profit der Muttergesellschaft z.B. einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis einher. Die Mobilcom AG verzeichnete große Kurssteigerungen von mehr als 70 Prozent, als bekannt gegeben wurde das ihre Tochtergesellschaft freenet.de im Oktober 1999 an die Börse ging.[23]
Die Dezentralisation von Entscheidungsbefugnissen führt zu einer Steigerung der Effizienz. Darüber hinaus führt die Auslagerung einer Tochtergesellschaft zu einer differenzierten Unternehmenskultur in den Tochterkonzernen und stellt somit eine Verbesserung der Management-Positionen dar.[24]
Vor allem mittelständisch geführte Familienunternehmen müssen sich ab einem gewissen Zeitpunkt der Problematik der Unternehmensnachfolge stellen. Die Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) ermöglicht eine Trennung von Eigentum und Management. Damit ist das Unternehmen nicht mehr auf die Geschäftsleitung eines Familienmitgliedes begrenzt, sondern kann auch von externen Führungskräften übernommen werden. Dies ist notwendig, weil in vielen Unternehmen die Generation der Erben nicht willens oder nicht befähigt ist das Management zu übernehmen[25]
Die Auswirkungen einer nicht frühzeitig und nicht auf lange Sicht geplanten Nachfolgeregelung treffen meistens nicht nur das Unternehmen selbst, sondern haben oftmals auch negative Folgen für Lieferanten, Kunden, Angestellte und das regionale Umfeld.[26]
Die Rechtsform der AG vereinfacht des weiteren die Übertragung von Kapitalanteilen, da die Anteile über die Börse gehandelt werden. Damit kann dem umständlichen Abkauf von Kapitalanteilen von ausscheidenden Familienmitgliedern entgegen gewirkt werden, denn mittels Aktienoptionsscheinen ist es wesentlich einfacher die Unternehmensführung an neue Führungskräfte zu übergeben.
Mit der Rechtsform der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) oder der Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien besteht des weiteren die Option ein starkes Mitspracherecht im Unternehmen zu behalten.[27] Bei der KgaA haben die Kommanditaktionäre auf der Hauptversammlung ein eingeschränktes Stimmrecht. Genau diese Einschränkungen führen dazu dass die Aktien an Attraktivität für bestimmte Anleger verlieren und somit den Börsenkurs bremsen.[28]
Die Gesamtkosten für einen Börsengang erreichen nicht selten 4 Prozent bis 10 Prozent des Emissionsvolumens. Grundsätzlich lassen sich die Kosten in Vorbereitungs- und Folgekosten unterscheiden.[29]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Typische Struktur der Gesamtkosten eines Börsengangs, eigene Bearbeitung nach Bösl (2007), S. 30
Den größten Kostenblock innerhalb der Vorbereitungskosten bilden mit rd. 4 Prozent bis 6 Prozent des Emissionsvolumens die Platzierungsprovision für die Bank, die mit der Abwicklung des Börsengangs beauftragt wird.[30] Des weiteren entstehen erhebliche Kosten i.H.v. 800.000 € bis 2 Mio. € für die Erstellung eines sog. Comfort Letters, der in Vorbereitung eines Börsengangs von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft erstellt wird und dazu dient, Informationen über das Emittierende Unternehmen, auf deren Basis interessierte Investoren ihre Beteiligungsentscheidung fällen, zu validieren. Diese Kosten umfassen auch die Abdeckung damit eventuell verbundener Haftungsrisiken für die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft.[31]
Weitere wesentliche Vorbereitungskosten umfassen Kosten für die Finanzmarktkommunikation, die Due Diligence, die Erstellung eines Börseneinführungsprospekts, Börsengebühren sowie eine ggf. notwendige Umstellung der Rechnungslegung auf die für börsennotierte Unternehmen üblichen internationalen Standards.[32]
Die Folgekosten, die im Nachgang eines IPO auf ein Unternehmen zukommen können, umfassen die laufenden Listinggebühren der Börse, an der das Unternehmen notiert wird sowie Kosten zur Erfüllung der Publizitätspflichten, worunter insbesondere die Erstellung von Quartals- und Jahresberichten, die Durchführung von Hauptversammlungen und die Vergütung des Aufsichtsrats fallen.[33] Nicht zu unterschätzen sind zudem die Kosten für die laufende Kapitalmarktkommunikation, wie die Durchführung von Analystenmeetings, Roadshows u.a., die ggf. von einer eigens dafür zu etablierenden Investor Relations Abteilung organisiert werden.[34]
Es wurde deutlich, dass Vorbereitungs- und Folgekosten nicht selten einen zweistelligen Millionenbetrag erreichen. Es ist daher im Vorfeld eines IPO sehr sorgsam zu prüfen, ob das wahrscheinliche Ausmaß der Erreichung der unter 2. skizzierten Ziele diese rechtfertigen.
Voraussetzung um an einer deutschen Börse notiert zu werden ist, dass die Unternehmen in der Rechtsform der AG oder KgaA geführt werden.[35] Da die meisten Börsenkandidaten aus dem Mittelstand kommen und in Personengesellschaften oder in Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) geführt werden, ist oftmals ein Rechtsformwechsel erforderlich.
Das Recht der Umwandlung ist gemeinhin im Umwandlungsgesetz (UmwG) und dem Aktiengesetz AktG festgelegt.[36] Die in der Praxis am häufigsten angewendeten Umwandlungsarten sind der Formwechsel §§ 190 ff. UmwG, die Sachgründung §§ 183 ff. AktG, die Einbringung §§27, 183 ff. AktG und die Verschmelzung §§ 2 ff. UmwG. Welche Art der Unternehmensumwandlung die zweckmäßigste ist, muss individuell untersucht werden und ist von gesellschaftlichen und steuerlichen Aspekten abhängig.[37]
Insgesamt betrachtet wird die Rechtsform der AG der KgaA vorgezogen, da diese für Investoren aufgrund höherer Transparenz und mehr Mitbestimmungsrechten attraktiver ist.[38]
Doch auch die KgaA hat ihre Berechtigung, denn sie hat den Vorteil, dass der persönlich haftende Gesellschafter ein Geschäftsführungs- und Vertretungsrecht hat, alle anderen Gesellschafter hingegen nur Mitrede und Überwachungsrechte haben. Dadurch haben Altgesellschafter die Möglichkeit Entscheidungen im Unternehmen weiterhin unabhängig zu treffen und die Kontrolle zu bewahren.[39]
Darüber hinaus muss bedacht werden das sich die Organisationsstruktur im Unternehmen ändert, da die Aktiengesellschaft aus den drei Organen: Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung besteht.[40]
[...]
[1] Vgl. Bösl (2004), S. 11
[2] Vgl. Althaus (2001), S. 57
[3] Vgl. Reschke (2007), S. 1 f.
[4] Vgl. Blättchen/Nespethal (2009), S. 15
[5] Vgl. Landgraf Robert (2008)
[6] Vgl. Landgraf Robert (2008)
[7] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S.89
[8] Vgl. DAI (1999), 04-2
[9] Vgl. Ferres (2001), S.19 f.
[10] Vgl. Ferres (2001), S. 18
[11] Vgl. Harrer (2001), S.4
[12] Vgl. Haubrok (2006), S. 24
[13] Vgl. Haubrok (2006), S. 24
[14] Vgl. Ferres (2001), S.19 f.
[15] Vgl. Haubrok (2006), S.24
[16] Vgl. Zacharias (1998), S.27
[17] Vgl. Haubrok (2006) S.24
[18] Vgl. Ferres (2001), S.24
[19] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S.92
[20] Vgl. Ferres (2001), S. 24
[21] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S 95
[22] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S 95
[23] Vgl. Ferres (2001), S.26
[24] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 96
[25] Vgl. Zacharias (1998), S. 25
[26] Vgl. Zacharias (1998), S. 25
[27] Vgl. Ferres (2001), S. 22
[28] Vgl. Ferres (2001), S. 22 f.
[29] Vgl. Bösl (2007), S. 29
[30] Vgl. Land (2009), S. 102
[31] Vgl. Land (2009), S. 102
[32] Vgl. Haubrok (2006), S. 29
[33] Vgl. Land (2009), S. 103
[34] Vgl. Bösl (2007), S. 30 f.
[35] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S. 31
[36] Vgl. Bösl (2004), S. 34
[37] Vgl. Bösl (2004), S. 34
[38] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S. 31
[39] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S.35
[40] Vgl. Zacharias (1998), S.33 f.
