Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einleitung
2 Historischer Hintergrund
2.1 Old Finance
2.2 Modern Finance
2.2.1 Portfoliotheorie von Markowitz
2.2.2 Die Tobin-Separation und die Kapitalmarktlinie
2.2.3 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2.4 Die Markteffizienzhypothese
2.2.5 Random Walk
2.3 Paradigmawechsel und Grundlagen der Behavioral Finance
3 Heuristiken der Individualebene
3.1 Heuristiken der Informationswahrnehmung
3.1.1 Vereinfachung
3.1.2 Mental Accounting
3.1.3 Verfügbarkeitsheuristik
3.1.4 Vernachlässigung von Informationen
3.1.4.1 Selektive Wahrnehmung
3.1.4.2 Kontrast-Effekt
3.1.4.3 Framing
3.2 Urteilsheuristiken
3.2.1 Verankerungsheuristik
3.2.2 Repräsentativitätsheuristik
3.2.2.1 Überschätzen von Wahrscheinlichkeiten
3.2.2.2 Überschätzen empirischer und kausaler Zusammenhänge
3.2.2.3 Inexistente Zusammenhänge
3.3 Relative Bewertung von Ergebnissen
3.3.1 Prospect Theorie
3.3.2 Weitere Effekte
3.4 Harmoniebedürfnis und die Theorie der kognitiven Dissonanz
3.4.1 Verlustaversion
3.4.2 Regretaversion
3.5 Kontrollbedürfnis und -illusion
4 Anomalien der Marktebene
4.1 Trends
4.1.1 Über- und Unterreaktion
4.1.2 Herdenverhalten und Bubbles
4.2 Saisonalitäten
4.2.1 Wochenend-Effekt
4.2.2 Feiertags-Effekt
4.2.3 Monatesend-Effekt
4.2.4 Januareffekt
4.2.5 Jahresend-Effekt
4.3 Technische Analysen
4.3.1 Unterstützungs- und Widerstandslinien
4.3.2 Gleitender Durchschnitt
4.3.3 Trendlinien
5 Empfehlungen für den Investor
5.1 Fundierte Analysen mit längeren Evaluationsphasen
5.2 Definition von Zielen
5.3 Umgang mit Overconfidence
5.4 Ausnutzen von Trends und Saisonalitäten
6 Fazit und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: Chart SMI 2006 - 2009 (Quelle: Reuters, 2009)
Abbildung 2: Risiko eines Portfolios (Quelle: Lapp, 2001)
Abbildung 3: Effizienzkurve (Quelle: Spremann, 2006)
Abbildung 4: Das Marktportfolio und die Tobin-Separation (Quelle: Spremann, 2006)
Abbildung 5: Graphische Darstellung des CAPM (Quelle: Spremann, 2006)
Abbildung 6: Psychologische Einflüsse auf den Anleger (Quelle: Wahren, 2009)
Abbildung 7: Teilgebiete der Behavioral Finance (Quelle: Rapp, 2000)
Abbildung 8: Der Kontrast-Effekt (Quelle: Eigene Darstellung)
Abbildung 9: Prospect Theorie (Quelle: Goldberg & von Nitzsch, 2004)
Abbildung 10: Sunk-cost-Effekt (Quelle: Goldberg & von Nitzsch, 2004)
Abbildung 11: Loss Aversion (Quelle: Goldberg & von Nitzsch, 2004)
Abbildung 12: Marktphasen (Quelle: Rapp, 2000)
Abbildung 13: Support und Resistance beim USD/CHF Kurs (Quelle: Reuters, 2009)
Abbildung 14: Moving Average beim USD/CHF Kurs (Quelle: Reuters, 2009)
Abbildung 15: Trendlinien und Trendkanäle (Quelle: Person, 2007)
Abbildung 16: Trendkanäle im Währungspaar GBP/CHF (Quelle: Reuters, 2009)
Tabelle 1: Experiment zu Vereinfachung (Quelle: Eigene Darstellung)
Vor etwa zwei Jahren stellte Beat Kappeler (2007) in der NZZ am Sonntag genüsslich fest, dass die Inflation weltweit besiegt wurde, es seit zehn Jahren keine internationale Finanzkrise mehr gab und die Zahl der Arbeitsplätze sich auf einem Rekordhoch befindet. Bereits einige Monate später, im Herbst 2007, häuften sich die Nachrichten, dass einige Finanzmarktteilnehmer Probleme mit gewissen Positionen haben könnten. Zuerst waren viele der Ansicht, die Krise beschränke sich nur auf den amerikanischen Hypothekenmarkt. So titelte die Neue Zürcher Zeitung am 26. September 2007 noch optimistisch: „Die robuste Verfassung der Weltwirtschaft, die boomenden Schwellenländer, die gute Arbeitsmarktlage in Europa und in den USA“ sprechen dafür, dass sich „die Auswirkungen in Grenzen halten werden“ (Rütti, 2008, S. 1). Leider wissen wir heute, dass sich die Krise auf die Realwirtschaft ausdehnen konnte. Bereits einige Monate später titelte die NZZ am Sonntag, dass nach der Gier die nackte Angst an der Wall Street herrsche („Nach der Gier“, 2007). Die Aktienindizes begannen weltweit an Boden klar, dass viele Titel überbewertet waren und die erwarteten Gewinne nicht mehr realisiert werden konnten. Doch weshalb brach der SMI von 9'548.09 Punkten während den vergangenen zwei Jahren um über 50 % auf bis 4'234.96 Punkte ein? Kann ein Handeln rein nach den Grundsätzen der modernen Kapitalmarkttheorie einen solchen Einbruch erklären?
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Chart SMI 2006 - 2009 (Quelle: Reuters, 2009) zu verlieren. Schnell wurde
Diese Arbeit geht von der Prämisse aus, dass die Modern Finance und die heutigen makroökonomischen Modelle verschiedener Ökonomen nicht alle Phänomene erklären können. Als mögliche Ergänzung zum besseren Verständnis des Marktgeschehens soll daher die Behavioral Finance, zu Deutsch Verhaltensökonomie, miteinbezogen werden. Es handelt sich dabei um eine sehr junge Wissenschaft, welche vor allem in Zeiten grosser Unsicherheit und Verzweiflung an der Börse an Bedeutung gewinnen könnte. Dabei wird bewusst nicht zwischen den verschiedenen Typen von Investoren unterschieden, sondern ein genereller Überblick über die Thematik gegeben wie auch die Theorie der Behavioral Finance und deren praktischen Nutzen bei der Investitionsentscheidung vorgestellt. Ein detailliertes Abhandeln der Thematik mit der Unterscheidung zwischen den verschiedenen Investorentypen würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Dem Leser soll lediglich aufgezeigt werden, welche psychologischen Phänomene bewusst oder unbewusst bei allen Individuen wirken und das Verhalten vom Konzept des rational handelnden Individuums weglenken.
Die Verhaltensökonomie wird nicht als Konkurrenz zur bestehenden Theorie der Modern Finance verstanden. Vielmehr sollen die Defizite der modernen Kapitalmarkttheorie als auch die Möglichkeiten, diese Schwachstellen durch die Erkenntnis der Behavioral Finance zu beheben, aufgezeigt werden.
Nach der Einleitung folgt eine Aufzeichnung des historischen Hintergrundes der Behavioral Finance. Dafür wird im zweiten Kapitel zuerst auf die Old Finance eingegangen, um danach die relevanten Modelle der modernen Kapitalmarkttheorie genauer zu erklären. Nach der Schaffung einer Grundlage wird dann auf den Paradigmawechsel und die Grundlagen der Verhaltensökonomie eingegangen. Das dritte Kapitel widmet sich den irrationalen Marktteilnehmern und zeigt die verschiedenen Phänomene auf, mit denen ein Investor konfrontiert ist. Dabei wird deutlich, dass diese Prozesse meist automatisch und systematisch beim einzelnen Individuum ablaufen. Der Aufbau dieses Kapitels folgt der Idee von Goldberg & von Nitzsch (2004) und baut stufenweise auf den zuvor behandelten Konzepten auf. Nach der Behandlung der Individualebene wird der Fokus auf die Marktebene gerichtet. Dabei werden Phänomene aufgezeigt, die bei der Interaktion von irrational handelnden Individuen systematisch beobachtet werden können. Im anschliessenden fünften und letzten Kapitel soll dem Investor aufgezeigt werden, bei welchen Entscheiden er die Erkenntnis der Behavioral Finance einfliessen lassen sollte und vor allem, bei welchen Entscheiden besondere Vorsicht geboten ist. Die erreichten Resultate und ein Ausblick auf weiterführende Untersuchungen werden in einem abschliessenden Fazit zusammengefasst.
Dieses Kapitel zeigt den Werdegang der Finanzmarkttheorie auf und möchte damit ein Verständnis schaffen, weshalb Verfechter der Behavioral Finance die Notwendigkeit sehen, dass die Modern Finance durch ein zusätzliches Paradigma erweitert werden muss, um die Märkte und deren Reaktionen vollständig zu verstehen und allenfalls zu prognostizieren.
Die ersten Erkenntnisse zur Kapitalmarkttheorie wurden bereits vor zweitausend Jahren erforscht. Im Talmud1 wurde dem Gläubigen empfohlen, dass er sein Vermögen zu diversifizieren hatte. So sollte ein Drittel des Vermögens in Land, ein Drittel in Geschäfte und den letzten Drittel in flüssige Mittel anlegen. Diese Erkenntnis war aber nicht wissenschaftlich belegt und gilt daher heutzutage als naive Diversifikation (Spremann, 2006).
Während vieler Jahre konzentrierte sich die Forschung bis etwa Mitte des letzten Jahrhunderts auf die Formulierung von Erfahrungswerten und man versuchte, allgemein gültige Entscheidungsregeln zu erstellen. Arbeiten, wie die von Charles Dow um 1910 zu den Kursverläufen und wie man daraus Prognosen ableiten kann, gehören zu den Meilensteinen. Einige Jahre später, um 1934, folgte mit dem Buch Security Analysis von Graham und Dodd ein weiterer Eckpfeiler. Erstmals wurde versucht, den Wert eines Unternehmens an Hand der zukünftigen Erträge abzuleiten. Daraus folgte der Vergleich der Unternehmen an Hand von verschiedenen Kennzahlen, wie zum Beispiel dem KGV, welche die Gewinne in Relation zum Kurs darstellt (Spremann, 2006).
Nachdem die mathematischen Grundlagen für ein fundiertes wissenschaftliches Arbeiten geschaffen wurden und bereits erste Überlegungen zum Verhalten und Funktionieren der Märkte im frühen 20. Jahrhundert publiziert wurden, fand durch die Portfoliotheorie von Harry Markowitz ein Paradigmenwechsel hin zur modernen Kapitalmarkttheorie statt.
Die moderne Portfoliotheorie fusst auf den Arbeiten von Harry Markowitz. Revolutionär war seinerzeit der Gedanke, dass sich der Blickwinkel von Market-Timing und Stock-Picking hin zur quantitativen Denkweise änderte. Die Grundlagen schuf Markowitz 1952 mit dem Aufsatz Portfolio Selection. 1956 und 1959 publizierte er weitere wichtige Werke, die heute als Grundsteine der modernen Portfoliotheorie angesehen werden (Spremann, 2006).
Historischer Hintergrund 4 Seine quantitative und fundamental neue Denkweise kann zur Vereinfachung in zwei Schritte aufgeteilt werden (Markowitz, 1952):
1. Die Rendite von Wertpapieren wird als Zufallsgrösse betrachtet. Diese Grösse wird durch den Erwartungswert, die Standardabweichung und die Korrelation beschrieben. Das Umgehen mit der Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Rendite stellt das Grundproblem der Geldanlage dar.
2. Ein rationaler Investor konzentriert sich darauf, den Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite eines Portfolios zu optimieren. Dabei ist eine möglichst hohe Rendite der einzelnen Anlagen erwünscht. Die Standardabweichung, als Zeichen des Risikos, sollte aber möglichst gering gehalten werden.
Wichtig ist zu erwähnen, dass der Investor grundsätzlich nur an den finanziellen Aspekten des Portfolios interessiert ist und keine weiteren Aspekte der Anlage beachtet. Unter Risiko versteht Markowitz (1952) die Abweichung des Anlageergebnisses von den Erwartungen. Damit ist das Risiko zufälligen Schwankungen der Anlage ausgesetzt und wird durch die Standardabweichung der jährlichen Rendite gemessen. Die Diversifikation tritt beim Konzept von Markowitz ins Zentrum. Die Auswahl von verschiedenen, auch risikoreichen Titeln in einem Portfolio begünstigen nach seiner Theorie eine Reduktion des Risikos, kann dies aber nicht vollständig eliminieren. Das systematische Risiko bleibt trotz hoher Anzahl verschiedener Anlagen im Portfolio enthalten (Spremann, 2006).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Risiko eines Portfolios (Quelle: Lapp, 2001) Abbildung 3: Effizienzkurve (Quelle: Spremann, 2006)
Ein effizientes Portfolio ist nach Markowitz ein Anlagekorb mit möglichst hoher Renditeerwartung und möglichst tiefem Risiko, wobei das letzte noch effiziente Portfolio Minimum-Varianz-Portfolio genannt wird (MVP). Mit diesen Parametern lässt sich nun das effiziente Portfolio herleiten. Interessant sind für den Investoren diejenigen Portefeuilles, welche in Abbildung 3 möglichst oben (hohe Rendite) und möglichst links (wenig Risiko) stehen. Alle Portefeuilles, welche entweder unterhalb des Minimum-Varianz-Portfolios oder rechts der Effizienzkurve zu liegen kommen, gelten als nicht effizient (Spremann, 2006).
James Tobin entwickelte die Theorie von Markowitz weiter und ergänzte 1958 die Portfoliotheorie um eine weitere Komponente. Nach seiner Erkenntnis soll ein rational handelnder Investor neben den risikobehafteten Investitionsopportunitäten auch risikofreie Anlagemöglichkeiten in Betracht ziehen. Er bewies, dass bei einer optimalen Kombination risikobehafteter Anlagen einzig das Marktportfolio, der Berührungspunkt der durch den Zinssatz R0 gehenden Tangente an der Effizienzkurve, in Frage kommt. Die effizienten Portfolios entstehen alle so, indem ein Teil der Anlagen in diesem Marktportfolio investiert wird und der übrig gebliebene Teil in risikofreien Opportunitäten (Spremann, 2006).
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Abbildung 4: Das Marktportfolio und die Tobin-Separation (Quelle: Spremann, 2006)
Diese Erkenntnis revolutioniert das Portfoliomanagement dahingehend, dass eine Vereinfachung der Strukturierung des Finanzvermögens stattfinden konnte. Bis anhin hatte man für jeden Investor einzeln nach massgeschneiderten, individuellen Lösungen zu suchen. Tobins Entdeckung ermöglichte es, den Prozess des Portfoliomanagements in zwei Grundaufgaben zu unterteilen (Spremann, 2006):
1. Bestimmung des Marktportfolios: Einzig der Zinssatz und die Parameter der risikobehafteten Einzelanlagen müssen zur Bestimmung des Marktportfolios bekannt sein. Da dies für alle Investoren identisch ist, muss diese Aufgabe nur einmal durchgeführt werden.
2. Persönliche Risikoaversion: Auf Grund der persönlichen Risikoaversion kann der Investor entscheiden, welchen Punkt auf der Kapitalmarktlinie er realisieren möchte.
Diese Separierung in zwei Teilaufgaben, welche unabhängig und getrennt voneinander gelöst werden, kennen wir heute als Tobin-Separation.
Im Jahre 1964 entwickelte William Sharpe das Capital Asset Pricing Modell. Damit lassen sich nun unter Marktgleichgewichtsbedingungen das Anlagerisiko wie auch die Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko kalkulieren. Diese Proportionalität zwischen der Risikoprämie einer jeden Einzelanlage und dem gemeinsamen Risiko folgt einzig aus der Annahme, dass das Marktportfolio optimal2 zusammengestellt ist. Generell gilt bei diesem Modell, umso risikoreicher die Anlage ist (βk), desto höher ist die erwartete Rendite der Einzelanlage (μk) (Sharpe, 1964).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Graphische Darstellung des CAPM (Quelle: Spremann, 2006) Die mathematische Grundgleichung für das CAPM lautet wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Diese Gleichung gilt für alle in dem beobachteten Finanzmarkt gehandelten Anlagen k = 1,2,…η. μk ist die von der Anlage k erwarteten Rendite mit dem risikolosen Einjahreszinssatz ί und der erwarteten Rendite des Marktportfolios μm. Das gemeinsame systematische Risiko wird bei diesem Modell mit dem Beta (βk) gemessen und stellt das Sensitivitätsmass eines Titels beziehungsweise eines ganzen Portfolios gegenüber dem Gesamtmarkt dar (Spremann, Pfeil & Weckbach, 2001). Das systematische Risiko kann, wie bereits bei der Portfoliotheorie von Markowitz bewiesen, nicht weiter diversifiziert werden. Ist die Zahl des β grösser als 1, ist die Aktie oder das Portfolio im Vergleich zum Gesamtmarkt stärkeren Schwankungen ausgesetzt und ist deswegen risikoreicher. Während Kapitalanlagen mit einem hohen β in der Praxis als aggressiv bezeichnet werden, spricht man bei Anlagen mit β < 1 in der Fachsprache von defensiven Werten (Malkiel, 2000).
Eine der zentralen Annahmen der Modern Finance ist die Markteffizienzhypothese nach Fama. Die Kernaussage der Markteffizienzhypothese besagt, dass die modernen Kapitalmärkte dem Idealbild der effizienten Märkte weitgehend entsprechen. Ein Markt gilt dann als effizient, wenn wegen der Vielzahl der Marktteilnehmer und der raschen Informationsverarbeitung die vollkommene Konkurrenz herrscht. Aus diesem Grund enthalten nach Fama (1970) die Preise aller Kapitalanlagen auf dem informationseffizienten Markt bereits alle relevanten Informationen und der Investor kann durch das selbstständige Einholen und Verarbeiten von Informationen zu keinem überlegenen Anlageergebnis gelangen. In einem nicht-informationseffizienten Markt wäre dies möglich, weshalb auf einem solchen für Kapitalanlagen zu keinem Zeitpunkt korrekte Preise herrschen können.
Fama (1970) unterscheidet zwischen drei verschiedenen Ausprägungen der Informationseffizienz von Kapitalmärkten: Schwache Informationseffizienz (weak-form efficiency), mittelstarke Informationseffizienz (semi-strong-form efficiency) und starke Informationseffizienz (strong-form efficiency).
Eine schwache Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn niemand auf der Basis historischer Analysen von Preisen und Renditen überlegene Gewinne erzielen kann. In diesem Fall sind alle verfügbaren Informationen über die historische Kursentwicklung vollständig in den aktuellen Preisen enthalten (Fama, 1970).
Eine mittelstarke Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn niemand auf der Basis der öffentlich zur Verfügung stehenden Informationen überlegene Renditen erzielen kann. Die Aktienkurse passen sich bei dieser Form der Kapitalmarkteffizienz sofort an, wenn neue, öffentlich zugängliche Informationen publiziert werden (Fama, 1970). Einige Beispiele solcher Informationen sind Geschäftsberichte, Neuigkeiten über das Unternehmen in der Zeitung oder Einschätzungen von Analysten und Börseninformationsdiensten wie auch neue Bilanzdaten (Oertmann, 2001).
Eine starke Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn neben den öffentlich zugänglichen Informationen noch weitere nicht veröffentlichte oder monopolistische Informationen in den Kursen enthalten sind (Fama, 1970). Ein Beispiel solcher Informationen ist das „Insiderwissen“. Jegliches unternehmensrelevante Wissen würde also im Zeitpunkt der Entstehung die Bewertung des Börsenkurses dahingehend verändern, dass eine überlegene Rendite durch das Ausnutzen jeglicher unternehmensinternen oder gar geheimer Informationen nicht möglich wäre (Oertmann, 2001).
Das Modell des Random Walks ist neben der Markteffizienzhypothese ein anerkanntes Paradigma der modernen Kapitalmarkttheorie. Die Theorie des Random Walks geht von der Prämisse aus, dass grosse Kapitalmärkte ein gutes Beispiel effizienter Märkte sind und die Kurse immer den verfügbaren Informationsstand widerspiegeln (Oertmann, 2001). Dabei wird eine grosse Zahl von rational handelnden, Profit maximierenden und aktiv teilnehmenden Parteien verstanden, die alle versuchen, den zukünftigen Wert einer Anlage zu bestimmen. Damit sollte zu jedem möglichen Zeitpunkt der gehandelte Wert der Anlage dem inneren Wert entsprechen. Zumal der innere Wert der Anlage aber nicht von allen Teilnehmern gleich geschätzt wird, bewirkt dieses verschiedene Handeln, dass der Preis der Anlage wahllos (randomly) um den inneren Wert pendelt. Neue Informationen werden immer vollständig und unverzüglich in den gehandelten Kursen verarbeitet (Fama, 1965).
Da sich der Informationsstand der Marktteilnehmer in der Regel zufällig und unvorhersehbar ändert, verhält es sich mit den Aktienkursen ähnlich. Ein Markt ist daher per Definition ein Random Walk Markt, wenn Änderungen der Preise von einzelnen Anlagen unabhängig voneinander sind. Die Theorie besagt auch, dass der Preis einer Anlage kein Gedächtnis hat und somit die historischen Daten nicht genutzt werden können, um zukünftige Preisentwicklungen vorherzusehen (Fama, 1965). Mathematisch drückt sich dieses Modell wie folgt aus:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der zukünftige Preis einer Anlage (Xt+1) ist gleich dem Preis der gleichen Anlage zum heutigen Zeitpunkt (Xt) zuzüglich einer für diese Periode erwarteten Wertsteigerung (μ), wobei zusätzlich eine für diesen Titel spezifische Zufallskomponente (εt) addiert werden muss.
Bis zum Ende der 70er Jahre hatte die Theorie effizienter Märkte absolute Dominanz im Finanzmarktbereich. Durch die Veröffentlichungen der Forschungsergebnisse von Daniel Kahneman, Amos Tversky und Richard Thaler wurde eine Debatte über die Sinnhaftigkeit und Praxistauglichkeit dieser Theorie angestossen. Die Realität wurde bei der Ausarbeitung der modernen Kapitalmarkttheorie stark vereinfacht und Untersuchungen der oben genannten Forscher belegten, dass Menschen teils entgegen der Theorie rationaler Entscheidungen agierten (Wahren, 2009). Tversky & Kahneman (1974) illustrierten deutlich, wie die Marktteilnehmer mit Unsicherheiten und Informationen in der Praxis systematisch umgehen und mit welchen Techniken sich der Mensch die komplexen Problemstellungen handhabbar machen möchte. Interessant ist hierbei, dass der Mensch die Gesetze der Ökonomie weitgehend ignoriert und meist nach objektiven Kriterien agiert. Muss der Wert einer Sache bestimmt werden, lässt sich der Mensch meist von selbst gewählten Referenzpunkten leiten und zur Bewältigung komplexer Situationen bei der Informationsaufnahme und den Entscheidungen verwendet er meist Heuristiken und Rahmen. Er ist immerzu auf der Suche nach bestimmten Handlungsmustern und Rettungsankern (Jurczyk, 2006). Gegenüber Verlusten hat er eine Aversion und bewertet diese meist wesentlich stärker als die erzielten Gewinne. Die Entscheidungsmuster der Marktteilnehmer sind somit meist weit weg von dem, was man als rational bezeichnen würde. Nach der Erkenntnis von Kahneman, Tversky und Thaler ist der rational und effizient handelnde homo oeconomicus also schlicht eine Schimäre: Eine Täuschung, die mit der wahren Realität nur wenig gemeinsam hat.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 6: Psychologische Einflüsse auf den Anleger (Quelle: Wahren, 2009) alle dominanten Modelle zur Optimierung von Wertpapierportfolios, zum Risikomanagement im Wertpapierhandel und zur Optionspreisberechnung auf den Grundlagen der Gauss’schen Statistik. Dies sind namentlich das CAPM und das Black/Scholes-Modell (Rapp, 2000). Mit ähnlichen Problemen ist die moderne Portfoliotheorie konfrontiert: Der unterstellte Zufallspfad der Aktienkurse - der Random Walk - wurde bei einigen Experimenten nicht nachgewiesen, sondern ein Verfolgen anderer statistischer Gesetzmässigkeiten (Lo & MacKinlay, 1988). Rapp (2000) merkt an, dass ebenso Eugene F. Fama in seinen frühen Jahren um 1963 zur Schlussfolgerung kam, dass die Aktienrenditen nicht einer Normalverteilung folgen, sondern einer unsymmetrischen Verteilung, der sogenannten Pareto-Verteilung.
Die Verhaltensökonomie versucht diesen Kritikpunkten am Modell der modernen Kapitalmarkttheorie Rechnung zu tragen und erweitert das bestehende Modell um die Komponente der Psychologie. Zwischenzeitlich hat sich die Behavioral Finance als eigenständige Forschungsrichtung in den Finanzwissenschaften etabliert und steht dort in Konkurrenz zur Theorie effizienter Kapitalmärkte. So schliesst sie auch psychologische Faktoren beim Entscheidungsfindungsprozess ein und bewegt sich weg vom vollkommenen homo oeconomicus. Zusätzlich werden in der Verhaltensökonomie Anomalien auf den Kapitalmärkten beobachtet und aufgezeichnet, welche durch das irrationale Zusammenspiel der Marktteilnehmer entstehen konnten (Rapp, 2000).
Das Modell beschäftigt sich aber auch mit den Fehlern, die ein Mensch bei der Entscheidungsfindung systematisch begeht (Fuller, 1998). Ziel dabei ist nicht nur das Erkennen solcher Anomalien, sondern auch die Systematik des daraus resultierenden Handelns der Individuen. Ein gutes Beispiel dafür ist, dass fast jeder Investor den Verlust von 1'000 Einheiten als schlimmer empfindet als die Befriedigung über den Gewinn des exakt gleichen Betrages. Interessant ist auch das folgende Beispiel in Anlehnung an Kahneman (2003): Der Wert des Portfolios des Investors X fällt während der Finanzkrise von 6 auf 3 Einheiten. Das Portfolio des Investors Y pendelt im gleichen Zeitraum immer etwa um den Wert von 2 Einheiten, wie es am Stichtag dann auch bewertet wird. Wer ist nun glücklicher? Der noch immer wohlhabendere Investor X oder der Investor Y, der während der gesamten Krise keinen Verlust erlitten hat?
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Abbildung 7: Teilgebiete der Behavioral Finance (Quelle: Rapp, 2000)
Märkten, sondern stellen den Menschen als Individuum in den Mittelpunkt. Rapp (2000) macht eine praxisnahere und vollständigere Einteilung der Erkenntnisse in die zwei Beobachtungsgebiete „Individuen“ und „Märkte“. Während im Teilgebiet der Individuen vor allem nach systematischen Fehlern im Handeln gesucht wird, versucht er im Bereich der Märkte die bekannten Anomalien zu systematisieren.
Die folgenden zwei Kapitel werden getrennt zuerst den Aspekt des Individuums behandeln und darauf folgend eine ausgewählte Anzahl der wichtigsten Anomalien auf den Märkten. Damit soll aufgezeigt werden, wie der Mensch sich in gewissen Situationen verhält und weshalb er vom klassischen Modell der Finanzwirtschaft abweicht. Das teilweise irrationale Handeln des Einzelnen in Kombination mit dem Handeln Weiterer auf dem Gesamtmarkt soll im vierten Kapitel genauer analysiert werden. Dabei soll aufgezeigt werden, wie das einzelne, von der Theorie des klassischen Finanzmarktes abweichende Verhalten in Kombination mit anderen irrationalen Marktteilnehmern zu systematischen Verzerrungen am Markt führen kann. Für ein besseres Verständnis der einzelnen Anomalien und Heuristiken dienen einige Beispiele.
Nach Ansicht der klassischen Kapitalmarkttheorie kann der Mensch die Einflüsse und Informationen bezüglich eines auf dem Kapitalmarkt gehandelten Titels erfassen und vollständig verarbeiten. Verschiedene Untersuchungen haben bereits früh ergeben, dass der Mensch diese Fähigkeiten nicht, oder nur sehr wenige, besitzt und deshalb reale Entscheidungssituationen wegen ihrer Komplexität nicht vollständig und korrekt erfassen kann (Tversky & Kahneman, 1974). Neben der Flut der Informationen wird das Individuum auch von der Flut neuer Informationen überrannt und versucht daher, die Informationsinhalte und den potenziellen Einfluss auf das Handelsgeschehen so gut wie möglich zu vereinfachen.
Zur Bewältigung der hohen Komplexität ist der Marktteilnehmer gezwungen, regelmässig Heuristiken anzuwenden. Unter dem Begriff Heuristik versteht man nach Goldberg und von Nitzsch (2004) „Regeln oder Strategien der Informationsverarbeitung, die mit geringem Aufwand zu einem schnellen, aber nicht garantiert optimalen Ergebnis kommen, kurz: Faustregel“. Solche Heuristiken können bewusst oder unbewusst angewendet werden. Ein Beispiel für einen typischen Fall von bewusster Heuristik ist bei einem Devisenhändler zu beobachten, wenn die Nachrichtenagenturen die neusten Daten zum amerikanischen Arbeitsmarkt am ersten Freitag des Monats publizieren. Diese Daten bestehen aus zwei Teilen: Der Arbeitslosenquote und den Nonfarm Payrolls, die Zahl der neu geschaffenen Stellen im Nicht-Agrarbereich. Da der überwiegende Konsens ist, dass die Nonfarm Payrolls die wichtigere Komponente der zwei sind, konzentrieren sich alle Händler nur auf diese Zahl und passen ihre Positionen kurz nach der Veröffentlichung der Zahlen sofort an. Bewusst wird die Arbeitslosenquote ignoriert und erst in einem weiteren Schritt analysiert. Würde man beide Zahlen sorgfältig analysieren und erst dann handeln, hätte sich der Markt bereits angepasst.
Dieses Kapitel analysiert die Heuristiken des gesamten Entscheidungsfindungsprozesses, welche nach Goldberg und von Nitzsch (2004) in die drei Phasen Informationswahrnehmung, Informationsverarbeitung und Bewertung unterteilt ist. Kapitel 3.1 beschäftigt sich mit den Phänomenen der Informationswahrnehmung, Kapitel 3.2 untersucht den Prozess der Informationsverarbeitung und Kapitel 3.3 befasst sich mit der relativen Bewertung von Entscheidungen, wo die prospect theorie von Tversky und Kahneman (1979) ins Zentrum tritt. Die letzten Abschnitte, Kapitel 3.4 und 3.5, untersuchen Schwächen bei der Wahrnehmung und Bewertung, die aus bestimmten psychologischen Bedürfnissen des Menschen resultieren und zu Verzerrungen der Realität führen können: Die Sehnsucht des Individuums nach Dissonanzfreiheit und sein Bedürfnis nach Kontrolle.
[...]
1 Sammlung von Gesetzestexten und religiösen Überlieferungen des postbiblischen Judentums
2 Siehe dazu Abbildung 4, S. 5
