Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Formelverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Motivation
1.2 Vorgehensweise und Zielsetzung
2 Grundlagen der wertorientierten Kennzahlen und Steuerungsinstrumente
2.1 Wertorientierung als ein umfassendes Konzept
2.1.1 Begriff, Definition und Inhalte der wertorientierten Unternehmensführung
2.1.2 Wertorientierung im Spannungsfeld zwischen Shareholder und Stakeholder Value Orientierung
2.1.3 Schwächen traditioneller Wertmaßstäbe
2.2 Grundlagen des wertorientierten Controllings
2.2.1 Grundlagen des Controllings
2.2.2 Wertorientiertes Controlling
2.2.3 Wertorientierte Steuerung
2.3 Ausgewählte Kennzahlen des wertorientierten Controllings
2.3.1 Mehrperiodige Steuerungsgrößen
2.3.2 Einperiodige Steuerungsgrößen
2.3.3 Verknüpfung zwischen mehrperiodigen und einperiodigen Kennzahlen
2.3.4 Eignung und Aussagegehalt wertorientierter Kennzahlen
2.4 Ausgewählte Steuerungsinstrumente des wertorientierten Controllings
2.4.1 Werttreibermodell als Konzept zur Steuerung
2.4.2 Identifikation von Werttreibern
3 Kennzeichen von kleinen und mittleren Unternehmen
3.1 Definition von kleinen und mittleren Unternehmen
3.2 Quantitative Merkmale
3.3 Qualitative Merkmale
4 Kritische Würdigung des wertorientierten Controllings in kleinen und mittleren Unternehmen
4.1 Darstellung des wertorientierten Controllings in kleinen und mittleren Unternehmen
4.2 Darstellung der Akzeptanz einer wertorientierten Unternehmensführung in kleinen und mittleren Unternehmen
4.3 Kritische Würdigung der ausgewählten wertorientierten Kennzahlen und Steuerungsinstrumente in kleinen und mittleren Unternehmen
5 Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Herleitung des Unternehmenswertes
Abbildung 2: Vergleich Shareholder Value und Stakeholder Value Ansatz
Abbildung 3: Ableitung der Wertschöpfung anhand des Stakeholder- und Shareholder Ansatzes
Abbildung 4: Gewinn aus Sicht des wertorientierten Controllings
Abbildung 5: Darstellung der Controlling-Konzeptionen
Abbildung 6: Wertorientiertes Controlling
Abbildung 7: Überblick über Kennzahlenarten
Abbildung 8: Beispiel eines Kennzahlensystems
Abbildung 9: Anforderung an wertorientierte Wertmaßstäbe
Abbildung 10: Übersicht über wertorientierte Kennzahlen
Abbildung 11: Überblick über die DCF-Verfahren
Abbildung 12: Cashflow Ermittlung im DCF-Verfahren
Abbildung 13: Darstellung der wesentlichen Werttreiber nach unterschiedlichen Marktstrategien
Abbildung 14: DCF-Werttreibermodell
Abbildung 15: CFROI-Werttreibermodell
Abbildung 17: Ausgewählte quantitative Abgrenzung von KMU
Abbildung 18: Häufigkeit der Anwendung ausgewählter Managementinstrumente
Quelle: In Anlehnung an: Günther, Gonschorek (2006), S.12.
Abbildung 19: Beispiel zur Ermittlung von EVA™ und CVA in KMU
Formel 1: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals beim Equity-Verfahren
Formel 3: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz
Quelle: In Anlehnung an: Seppelfricke (2005), S.25.
Formel 2: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (WACC-Ansatz)
Formel 3: Ermittlung des Unternehmenswertes (TCF-Ansatz)
Formel 4: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (APF-Ansatz)
Formel 5: Ermittlung des WACC
Formel 6: Ermittlung des CAPM
Formel 7: Ermittlung des Kapitalkostensatzes (APV-Ansatz)
Formel 8: Ermittlung des Residualwertes beim DCF-Verfahren
Formel 9: Ermittlung des CVA
Formel 10: Ermittlung des CFROI nach der Internen Zinsfußmethode
Formel 11: Ermittlung der durchschnittlichen Nutzungsdauer
Formel 12: Ermittlung des modifizierten CFROI
Formel 13: Ermittlung der ökonomischen Anschreibung
Formel 14: Ermittlung des Brutto-Cashflows
Formel 15: Ermittlung der nicht planmäßig abschreibbaren Aktiva Quelle: In Anlehnung an: Günther (1997), S.214.
Formel 16: Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis
Formel 17: Ermittlung des CVA nach dem modifizierten CFROI
Formel 18: Ermittlung des EVA™
Formel 19: Ermittlung des NOPAT beim EVA™
Formel 20: Ermittlung des investierten Kapitals beim EVA™
Formel 21: Ermittlung des MVA
Heutzutage sind die Märkte geprägt von sich ändernden Finanzierungsbedingungen externer Kapitalgeber, dem steigenden Wettbewerbsdruck durch die fortschreitende Deregulierung der Märkte und dem rasanten Fortschritt der Informations- und Kommunikations-Technologie zu einer zunehmend integrierten Wirtschaft. Neben dem daraus resultierenden wirtschaftlichen Druck und der höheren Transparenz steigen die Anforderungen an alle Unternehmen.[1] Um im Wettbewerb bestehen zu können, müssen die Unternehmen klar und transparent geführt sein und zwingen umso mehr das Management, sich mehr mit ihren Führungs- bzw. Steuerungskonzepten auseinanderzusetzen.[2] Diese Entwicklungen haben zu einer zunehmenden Beschäftigung mit dem Wertgedanken geführt.[3] Seit Rappaports Veröffentlichung „Creating Shareholder Value“ im Jahr 1986 über wertorientierte Un- ternehmensführung[4] gehören Kennzahlen wie Economic Value Added (EVA™) oder Cashflow Return on Investment (CFROI) zu den neuen betriebswirtschaftlichen Begriffen, die sich in der Praxis von Großunternehmen in den letzten Jahren weitgehend durchgesetzt haben.[5] Durch die wertorientierten Steuerungskonzepte ist es möglich, den Unternehmenswert zu messen und die Auswirkungen unternehmerischer Entscheidungen auf den Unternehmenswert zu prognostizieren.[6] In kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) findet die wertorientierte Steuerung jedoch kaum Anwendung. Dies liegt in der hohen Komplexität dieser Modelle, die häufig speziell für die Anforderungen börsennotierter Großunternehmen entwickelt wurden. Diese im Großunternehmen bewährten Methoden können demnach aufgrund der zahlreichen Besonderheiten der KMU nicht unreflektiert übertragen werden.[7]
In dieser Diplomarbeit soll untersucht werden, welche Besonderheiten KMU aufweisen und, ob eine Wertorientierung überhaupt sinnvoll ist. Weiterhin werden bewährte wertorientierte Kennzahlen und Steuerungsinstrumente von Großunternehmen daraufhin untersucht, inwiefern diese den Bedürfnissen des Mittelstandes genügen und ihnen angepasst werden können.
Die vorliegende Diplomarbeit beschäftigt sich demnach mit der Übertragung der Wertorientierung auf mittelständische Unternehmen.
Kapitel 2 befasst sich mit den Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung. Hierzu werden zunächst die Begrifflichkeiten erläutert und eine Einführung in die Thematik vorgenommen. Um den Einblick zu vertiefen, wird eine Abgrenzung zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value vorgenommen sowie die Kritik an traditionellen Gewinngrößen dargestellt. Darauf aufbauend findet eine Einführung in das traditionelle Controlling sowie das abgeleitete wertorientierte Controlling statt. Nach diesen Grundlagen folgt ein Einblick in den Begriff der Kennzahlen und die Anforderungen an die wertorientierten Kennzahlen. All diese Erörterungen sind notwendig, um einige der bedeutenden Steuerungskennzahlen sowie Steuerungsinstrumente vorzustellen. Hierbei werden ausschließlich die weitgehend bekanntesten Instrumente beleuchtet. Anschließend erfolgt jeweils eine kritische Würdigung der Ansätze.
Im Kapital 3 wird zunächst eine für diese Arbeit zielführende Mittelstandsdefinition erarbeitet. Den Hintergrund dafür bilden qualitative und quantitative Besonderheiten.
Darauf aufbauend werden im Kapitel 4 die Voraussetzungen des Controllings in KMU, die für die Einführung eines wertorientierten Controllings geschaffen werden müssen, untersucht. Weiterhin wird die allgemeine Akzeptanz der Wertorientierung im Mittelstand aufgezeigt und die vorgestellten Ansätze auf ihre Eignung im Mittelstand überprüft.
Eine zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse und ein Ausblick in Kapitel 5 vervollständigen die Arbeit.
Bereits beim Begriff des Wertes existieren zahlreiche Definitionen. Die Gemeinsamkeit dieser Definitionen liegt darin, dass sie darunter etwas Gutes oder Erstrebenswertes verstehen.[8] Der Wert eines Objektes ergibt sich aus der Eigenschaft, besonders aus dem Nutzen, der jmd. einer Sache zuschreibt.[9] Welchen Wert ein Unternehmen anstrebt, welche Höhe der Unternehmenswert hat und welche Ziele damit verfolgt werden, ist sowohl für die Anteilseigener (Shareholder) sowie auch für sämtliche, die am Unternehmen Interesse haben (Stakeholder) von Bedeutung.[10] Als eigenständiges, kapitalmarktorientiertes Konzept wurde der Shareholder Value erstmals durch Rappaport im angelsächsischen Raum zur Diskussion gebracht.[11] Darunter wird die Ausrichtung eines Unternehmens bzw. einer Unternehmensführung an den Forderungen der Eigentümer verstanden. Deren Interesse gilt dem Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens, dem sogenannten Shareholder Value.[12] Der Marktwert des Eigenkapitals kann auf zwei Weisen ermittelt werden. Zum einen mit Hilfe der Verfahren der Unternehmensbewertung und zum anderen aus der Ableitung über den Kapitalmarkt.[13]
Nach der Methode der Unternehmensbewertung als innerer fundamentaler Unternehmenswert berechnet sich der Shareholder Value aus dem Gesamtunternehmenswert abzüglich des Wertes des Fremdkapitals.[14] Der Gesamtunternehmenswert errechnet sich aus dem Barwert derjenigen Zahlungsüberschüsse (Cashflow), die nicht für Investitionen in das Anlagevermögen oder das Netto-Umlaufvermögen verwendet werden und dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Dieser verbleibende frei verwendbare Teil des Cashflows wird als Freier Cashflow (Free Cashflow) bezeichnet.[15] Es findet dabei eine Verknüpfung zwischen der modernen Investitions- bzw. Kapitalmarkttheorie mit dem strategischen Controlling statt, da die durchgeführte Unternehmensbewertung auf Barwerten basiert, die mit Hilfe von risikoadjustierten Kapitalkosten bestimmt werden und zu deren Berechnung die Daten der langfristigen Unternehmensplanung benötigt werden.[16] Bei der Herleitung über den Kapitalmarkt errechnet sich der Shareholder Value durch die Multiplikation des Aktienpreises mit der Menge der Aktien. Der Preis der Aktien drückt die Erwartungen der Aktionäre in Bezug auf die zukünftige Rendite aus. Aus Kurssteigerungen und Dividendenzahlungen ergibt sich die Eigentümerrendite.[17] Bei nicht börsennotierten Unternehmen lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals einerseits durch Marktwerte vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen oder andererseits auch durch vergangene Kapitalmarkttransaktionen, vor allem Akquisitionen, die vergleichbare Unternehmen betrafen, herleiten.[18] Folgende Abbildung zeigt den Zusammenhang:[19]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Herleitung des Unternehmenswertes
Quelle: Entnommen aus: Stiefl, von Westerholt (2008), S.5.
In der Regel ist davon auszugehen, dass es zu Abweichungen zwischen dem Börsenkurs und dem fundamentalen Unternehmenswert kommen wird. Grund dafür sind die Unvollkommenheiten und Unvollständigkeiten auf den realen Kapitalmärkten. Nur in Ausnahmefällen kann von homogenen Erwartungen der Eigentümer und der Unternehmensführung bezüglich der zukünftigen Zahlungen des Unternehmens ausgegangen werden.[20] Mit Hilfe der wertorientierten Unternehmensfüh rung[21] insbesondere mit einem unternehmenswertorientierten Controlling können diese Divergenzen abgebaut werden.[22]
Diese Ableitung des Shareholder Value als Finanzgröße steht im Zusammenhang mit dem Shareholder Value als Handlungsmaxime. Diese Dimension fordert langfristig steigende Renditen, Investitionen mit der von den Kapitalgebern geforderten Verzinsung und die Ausschüttung von überschüssigem, nicht investiertem, zur Verfügung gestelltem Kapital zurück an die Aktionäre. Dieser Ansatz kann die Entscheidungen des Managements nachhaltig beeinflussen.[23]
In den letzten Jahren führte der Shareholder Value Ansatz zu kontroversen Diskussionen. Insbesondere der Abbau von Arbeitsplätzen, eine Überbezahlung des TopManagements und kurzfristige Gewinnspekulationen gaben dazu Anlass. Eine langfristige Ausrichtung auf eine wertorientierte Unternehmensführung führt zum Gegenteil der dargestellten Kritikpunkte.[24] Ein weiterer Kritikpunkt am Shareholder Value war der alleinige Fokus auf die Mehrung des Aktionärsvermögens und daraus folgend die Vernachlässigung der Stakeholder.[25] Dieser Kritikpunkt wird aufgrund der hohen Bedeutung für die Diplomarbeit im Kapitel 2.1.2 näher beleuchtet. Trotz der genannten Kritikpunkte ist eine zunehmende Verbreitung der Wertorientierung festzustellen, die im Wesentlichen auf die folgenden Gründe zurückgeführt werden kann:[26]
Globalisierung der (Kapital-)Märkte: Der steigende Trend zur wertorientierten Unternehmensführung ist eine Reaktion auf die veränderten Bedingungen der internationalen Kapital- und Gütermärkte.[27] Beispielsweise haben privatwirtschaftliche Akteure heutzutage globale Einsatzmöglichkeiten ihrer Ressourcen, sind flexibel und jederzeit bereit zu wechseln. Auch die Verschärfung des Wettbewerbes aufgrund der zunehmenden Transparenz insbesondere durch die Informations- und Kommunikationstechnologie hat dazu beigetragen.[28] Durch niedrigen Eigenkapitalquoten steigt für börsennotierte Unternehmen die Konkurrenz um zusätzliches Kapital. Aktionäre wiederum investieren nur in Unternehmen, in denen sie hohe, nachhaltige Rendite erzielen können.[29]
Principal-Agent-Theorie[30]: In Unternehmen, bei denen Eigentümer und Verfügungsgewalt keine Personenidentität aufweisen, kann es zu Zielkonflikten zwischen den Eigentümern (Principal), die eine gewünschte Zielrichtung im Sinne der Maximierung des Gewinns haben, und der eigenen Zielverfolgung des Managements (Agent), die den Interessen der Eigentümer ggf. entgegen stehen können, in Bezug auf das von den Management geführte Unternehmen kommen. Die Einheit zwischen Kontrolle, Risiko und Gewinn ist aufgehoben. Der Informationsvorsprung des Managers kann zur Erreichung seiner Ziele ausgenutzt werden und verhindert eine aus der Sicht des Eigentümers optimale Ziel- erreichung.[31]
Mergers & Acquisitions-Welle[32]: Die bis dahin bekannten Bewertungsansätze konnten den Unternehmenswert nicht eindeutig beurteilen, so dass Wertlücken zwischen dem aktuellen Unternehmenswert und dem von Dritten geschätzten potenziellen realisierbaren Wert aufgetreten sind bzw. identifiziert wurden. Suboptimal geführte Unternehmen werden in diesen Fällen von Konkurrenten oder Corporate Raiders[33] gekauft und ggf. restrukturiert.[34]
Schwächen traditioneller Wertmaßstäbe: Hauptsächlich betrifft die Kritik die fehlende Risikoberücksichtigung sowie die Beeinflussbarkeit durch Ansatz- und Bewertungsspielräume traditioneller Steuerungsgrößen.[35] Dieses Thema wird im Kapitel 2.1.3 detaillierter beleuchtet.
Angesichts der beschriebenen Hintergründe ist die Ausrichtung auf die Wertorientierung ein unerlässliches Kriterium für die Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit, den Erhalt eines Unternehmens[36] und als Schutz vor Übernahmeversuche.[37]
Zu den Aufgabenkomplexen der wertorientierten Unternehmensführung gehört somit die Planung, Bewertung und Steuerung von Maßnahmen zur Erwirtschaftung monetärer Unternehmenserfolge und die Verwendung der erwirtschafteten Unternehmenserfolge anhand wertorientierter Zielgrößen. Weitere Faktoren sind die erfolgsorientierte Vergütung um unternehmenszielkonform zu führen, die externe und interne Informationspolitik und ein übergreifendes wertorientiertes Steuerungsinstrument.[38] Somit muss die Wertorientierung im täglichen Denken und Handeln verankert werden.
Unternehmensziele bilden die Basis für betriebliche Entscheidungen und haben somit eine erhebliche Bedeutung. Dadurch ist es möglich, zum einen verschiedene Handlungsalternativen zu bewerten, zu vergleichen und Entscheidungen treffen zu können und zum anderen dienen sie als Messlatte für die Überprüfung nach der erfolgten Realisierung der Entscheidungen.[39] Die Ausrichtung der Unternehmensziele kann sowohl auf die Shareholder, als auch auf die Stakeholder erfolgen.[40]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Vergleich Shareholder Value und Stakeholder Value Ansatz
Quelle: In Anlehnung an: Wall, Schröder (2009), S.7; Beck (2003), S.28f.
Wie in der Abbildung aufgezeigt, berücksichtigt der Stakeholder Value Ansatz im Gegensatz zum Shareholder Value verschiedene Anteilsgruppen, die direkt und indirekt mit ihm in Verbindung stehen.[41] Unter Stakeholder wird der zu schaffende
Wert für die Gesamtheit oder der wesentliche Teil der Stakeholder verstanden.[42] Fraglich ist jedoch, welche Anspruchsgruppen überhaupt zu den Stakeholdern zurechnen sind, wie diese zu gewichten sind und welche Interessen die Stakeholder haben.[43] Ein Ansatz in der Literatur besteht darin, dass ein Teil der Stakeholder wie Lieferanten oder Mitarbeiter für das Unternehmen von vorrangiger Bedeutung ist, weil diese wettbewerbsfähige Ressourcen bereitstellen. Zweitrangig sind somit beispielsweise Wettbewerber. Die Forderung der gleichrangigen Erfüllung aller Ansprüche erscheint im ersten Ansatz plausibel, bei näherer Betrachtung sind jedoch widersprüchliche Ziele erkennbar.[44] Eine Maximierung der Zielsetzung der Mitarbeiter in Form von mehr Gehalt ist beispielsweise für die Anteilseigener kaum wünschenswert. Es hätte zur Folge, dass die Personalkosten steigen ohne den Gewinn zu steigern, das Ergebnis des Unternehmens sinkt und die Anteilseigener ihr Kapital abziehen. Beim Stakeholder Value muss die Nebenbedingung gelten, dass durch eine starke Berücksichtigung der Mitarbeiter keine Gefährdung der Existenz des Unternehmens auftreten darf. Zudem sind die Interessen der anderen Anspruchsgruppen aufgrund eines geringeren Anteils für deren Bedürfnisse beeinträchtigt. Aus der Perspektive des Shareholder Value erhalten die Mitarbeiter für eine optimale unternehmenszielkonforme Leistungserbringung einen Anreiz in Form eines höher gezahlten Lohnes. Fühlen sich die Mitarbeiter wohl, tragen sie zur Unternehmenswertsteigerung bei. Der Ausgangspunkt ist hierbei aber die Wertsteigerung des Unternehmens und nicht die maximale Befriedigung der Interessen der Mitarbeiter.[45]
Der Shareholder Value basiert darauf, dass die Anteilseigner Eigenkapital zur Verfügung stellen und dafür eine angemessene Verzinsung erwarten. Da die Interessen der jeweiligen Shareholder nicht bekannt und als nicht identisch anzusehen sind, wird die Marktwertmaximierung des Unternehmens als Messgröße herangezogen. Damit bildet die Aktienrendite den Erfolgsmaßstab, der den finanziellen Nutzen des Shareholders widerspiegelt.[46] Die Basis des Shareholder Value ist ein eigentumsrechtlicher Vertrag. Darauf beruhen die Handlungsrechte, besonders das
Recht der Kontrolle und Führung sowie der Nutznießung der erwirtschafteten Erträge.[47] Die Ansprüche der Stakeholder sind fest vertraglich in Form von Kredit-, Arbeit-, oder Kaufverträgen geregelt. Mit der folgenden Darstellung wird deutlich, dass die Anteilseigner nach Befriedigung aller weiteren Ansprüche ein nachrangiger, unsicherer Anspruch auf den Teil der Wertschöpfung verbleibt.[48]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Ableitung der Wertschöpfung anhand des Stakeholder- und Shareholder Ansatzes
Quelle: Entnommen aus: Beck (2003), S.33.
Die Berücksichtigung von Stakeholder-Interessen sollte daher als notwendige Voraussetzung für eine Shareholder Value Strategie betrachtet werden.[49] Bei einer nachhaltigen Wertorientierung lässt sich für alle Anspruchsgruppen eine optimale Wertsteigerung erreichen. Voraussetzung dafür ist die zukünftige Ertragskraft zur Befriedigung der Interessen.[50] Gelingt es einem Unternehmen nicht, Shareholder Value zu schaffen, so sind alle Anspruchsgruppen in Gefahr.[51]
Die bisherigen Erfolgsgrößen wie Umsatzrendite oder Eigenkapitalrendite orientieren sich an buchhalterischen Erfolgsgrößen.[52] Diese basieren auf periodisierten
Vergangenheitswerten des Rechnungswesens. Während der Buchhalter bereits einen wirtschaftlichen Erfolg ausweist, spricht der Controller aus wertorientierter Sicht noch von einem Verlust. Für die Wertschaffung bzw. -vernichtung sind nicht Erträge und Aufwendungen relevant, sondern Zahlungsströme. Der ökonomische Gewinn im Sinne vom geschaffenen Unternehmenswert liegt erst dann vor, wenn der Free Cashflow größer ist als die in diesem Zeitraum zu berücksichtigenden Ka- pitalkosten.[53] Die Kapitalkosten drücken das unternehmensspezifische Risiko aus, welches der Kapitalgeber eingeht.[54] Folgende Abbildung zeigt den Zusammenhang:[55]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Gewinn aus Sicht des wertorientierten Controllings
Quelle: Entnommen aus: Faul (2004), S. 178.
Die Forderung nach neuen Wertmaßstäben steht im Zusammenhang mit der Kritik an den traditionellen Steuerungsgrößen. Im Folgenden werden die wichtigsten Kritikpunkte aufgezeigt.
Als erster Kritikpunkt ist die geringe Korrelation zwischen den jahresabschlussorientierten Kennzahlen und der Wertentwicklung am Markt zu nennen. Traditionelle Kennzahlen informieren weder über die Höhe der Werterzeugung, noch erhalten sie Informationen zur Differenzierung einzelner Unternehmensbereiche in Hinblick auf den monetären Zielerfüllungsgrad oder die Wertgenerierung einzelner Strategien.[56] Sie resultieren aus strategischen und operativen Entscheidungen, welche bereits in der Vergangenheit liegen.[57] Somit enthalten sie auch keine Informationen über zukünftige Wertsteigerungspotenziale bzw. -vernichtungen.[58] Des Weiteren findet keine Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes[59] und des Vermögens durch die Buchwertbasis des Jahresabschlusses statt.[60] Die Verzerrung der Informationsgrundlage durch ein vergleichsweise hohes Gestaltungspotenzial durch Bilanzierungswahlrechte sowie Bilanzierungsspielräume ist darüber hinaus zu nen- nen.[61] Ein weiterer Kritikpunkt ist die Verzerrung der Kennzahlen aufgrund der Altersstruktur des Anlagevermögens anzuführen.[62] Die Vernachlässigung von relevanten Risiken unterschiedlicher Geschäftsfelder oder Strategien[63] sowie die Vernachlässigung der Kosten des eingesetzten Kapitals sind als zusätzliche Schwachpunkte zu nennen.[64]
Als Resultat der genannten Kritikpunkte ist festzuhalten, dass buchhalterische Größen nicht in der Lage sind, zutreffend über das Erfolgspotenzial des Unternehmens und auch über den Wert zukünftiger monetärer Erfolge zu informieren.[65]
Die zunehmende Orientierung hin zur Wertorientierung in den Unternehmen bleibt nicht ohne Folgen für das Controlling.[66] Heutzutage nimmt das Controlling eine Schlüsselfunktion ein.[67] Das wichtigste Unternehmensziel ist dabei die nachhaltige Sicherung der Unternehmensexistenz als langfristiges, strategisches Ziel sowie Erfolg und Liquidität als kurzfristiges Unternehmensziel.[68] Ein einheitliches Verständnis des Controllings existiert weder in der Literatur noch in der Praxis. In Folge der Ähnlichkeit mit dem englischen Begriff to control wird fälschlicherweise das Controlling oft mit Kontrolle, was lediglich ein Vergleich zwischen geplanten und realisierten Werten ist, gleichgesetzt. Die zahlreichen Controlling-Definitionen weisen zwei Gemeinsamkeiten auf. Erstens wird eine Verbindung zwischen Controlling und den Unternehmenszielen hergestellt und zweitens wird die Koordination innerhalb des Unternehmens als eine zentrale Aufgabe angesehen.[69] Unter Controlling wird grundsätzlich ein umfassendes, funktionsübergreifendes Konzept des Unternehmens verstanden, dass die Planungs-, Kontroll- und Steuerungsprozesse sowie die Informationsversorgung umfasst.[70] Planung, Kontrolle und Steuerung wirken in Form eines Regelkreises zusammen. Um eine zielgerichtete Steuerung der Unternehmensziele zur gewährleisten, ist eine Planung auf Basis der Ziele der Unternehmensleitung notwendig. Das Zusammenspiel zwischen Planung und Kontrolle wird anhand von Soll-Ist-Vergleichen vollzogen, da eine Planung ohne Kontrolle und umgekehrt sinnlos ist. Aus diesem Zusammenwirken werden ggf. Abweichungen abgeleitet, die Korrekturmaßnahmen erfordern, um die vorab festgelegten Ziele erreichen zu können. Ergänzend hinzu kommt die Informationsversorgung mit Hilfe von Kennzahlen und Managementberichten.[71] Das Zusammenspiel der Controlling-Konzeptionen kann wie folgt zusammengefasst werden: [72]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Darstellung der Controlling-Konzeptionen
Quelle: Entnommen aus: Schade (2006), S. 133.
Die engste Sichtweise des Controllings reduziert Controlling auf die Bedeutung des Wortes to control, wie oben bereits erläutert. Der informationsorientierte Ansatz, der die Beschaffung, Aufbereitung und Analyse von Informationen zur Vorbereitung von Entscheidungen in den Fokus rückt, geht einen Schritt weiter. Die Vertreter der planungsorientierten Konzeption fordern dabei eine bewusste Koordination von vorauseilender Planung, begleitender Steuerung und nacheilender Kontrolle aller betrieblichen Subsysteme.[73] Dieser Ansatz wurde weiterentwickelt und erweitert die beiden vorgehenden Ansätze dahin gehend, dass ein Planungs- und Kontrollsystem durch das Controlling zu entwickeln und zu betreiben ist.[74] Die umfassendste Form ist die koordinationsorientierte Konzeption. Die Koordination von Planung und Kontrolle wird als Führungsfunktion verstanden, bei der sich alle betrieblichen Teilfunktionen unterordnen. Zusätzlich wurde die Personalführung sowie die Organisation integriert, so dass alle betrieblichen Entscheidungen auf die Unternehmensziele ausgerichtet sind.[75] Die Vertreter des rationalitätsorientierten Ansatzes runden die Funktion des Controllings ab, indem das Controlling dabei die Rationalsicherung darstellt. Der kognitionsorientierte Ansatz im Sinne von optimaler Gestaltung des Problemlösungsprozesses durch Bereitstellung von sekundärem Wissen des Controllers für den Unternehmer ist eine der neueren Controllingkonzeptionen.[76] Das Controlling bildet somit keine Entscheidungsinstanz, sondern spiegelt die Rolle eines Service Providers wider.[77] Die Unterstützung durch das Controlling erfolgt auf operative und strategische Weise. Im Rahmen des operativen Controllings werden die für die Zielorientierung notwendigen Instrumente des Controllingkreislaufes gestaltet und implementiert. Im Gegensatz dazu unterstützt das strategische Controlling die Unternehmensführung dabei die Existenz zu erhalten und zu sichern.[78] Operatives und strategisches Controlling müssen eine Einheit bilden, da sie unmittelbar miteinander verbunden sind.[79] Die Controlling-Instrumente, die zur Erfüllung benötigt werden, sind alle methodische und sachliche Werkzeuge.[80] Unabhängig von der Zielsetzung des Unternehmens soll das Controlling mit seinem Tun dazu beitragen, dass langfristige Überleben des Unternehmens im Rahmen der ständig wechselnden Herausforderungen zu sichern.[81]
Die Wertorientierung hat sich in Deutschland bei börsennotierten Großunternehmen weitgehend durchgesetzt, jedoch zeigen Erfahrungen aus der Praxis, dass die Bekanntgabe dieses Konzeptes nicht automatisch zu wertsteigernden Aktivitäten führt.[82] Um diese Zielsetzung nachhaltig umzusetzen, muss im Unternehmen ein durchgängiges System zur Planung und Messung des Geschäftserfolges etabliert werden, welche die Wertschaffung und -vernichtung transparent macht.[83] In diesem Sinne ist unter wertorientiertem Controlling ein Aufgabenfeld zu verstehen, das Konzepte, Methoden und Instrumente konkretisiert, die sich im Rahmen der Wertorientierung hinsichtlich der Erhaltung und Steigerung von Unternehmenswerten als nützlich erweisen.[84] Die gesamten Informations-, Planungs- und Kontroll- sowie Koordinationsfunktionen müssen im Sinne der Wertorientierung umgestaltet werden.[85] Auch alle Instrumente und Methoden, die von der Unternehmenswertorientierung betroffen sind, müssen angepasst werden. Sie bilden eine Ergänzung des Reportings und der Entscheidungsunterstützung, stellen jedoch das grundlegende Rechnungswesen nicht in Frage.[86] Die folgende Abbildung verdeutlicht den wertorientierten Regelkreis des Controllings:[87]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 6: Wertorientiertes Controlling
Quelle: Entnommen aus: Männel (2006), S.2.
Für das Controlling sind somit die zentralen Fragestellungen: wie lässt sich der Unternehmenswert beeinflussen, welche Größen für die Erfolgsmessung sollen verwendet werden und welche Controlling-Instrument sollen eingesetzt werden.[88] Dabei muss im ersten Schritt der Unternehmenswert ermittelt und die traditionellen Kennzahlen, um neuere Kennzahlen und -systeme ergänzt werden. Im zweiten Schritt erfolgt die Analyse der Wertsteigerungspotenziale des Unternehmens. Dabei sollen aktuelle und potenzielle Geschäftsbereiche mit Hilfe der entsprechenden Instrumente untersucht werden. Im letzten Schritt erfolgt die Unterstützung und Steuerung der Umsetzung anhand controllingspezifischer Maßnahmen.[89] Daneben ist auch das Berichtswesen ein wichtiger Bestandteil des wertorientierten Controllings. Zum einen erfolgt eine externe Kommunikation für den Kapitalmarkt, d. h. zur Versorgung von angemessenen und notwendigen Informationen zur Durchführung der Unternehmensbewertung.[90] Der Aktienkurs ist auf einem effizienten Kapitalmarkt die Reflexion aller zur Verfügung stehender Informationen. Wird hier gespart, so wird eine niedrigere Bewertung des Wertpapiers riskiert.[91] Zum anderen ist eine interne Kommunikation wichtig, um notwendige Korrekturmaßnahmen vorzunehmen[92]
Das wertorientierte Controlling ist für eine ganzheitliche wertorientierte Unternehmensführung nicht ausreichend. Weitere Punkte sind effiziente, strategiekonforme Ausgestaltung der Prozesse, der Organisation und des Portfolios[93] und vor allen Dingen das wertorientierte Handeln und Denken im Gesamtunternehmen.[94]
Wenn sich ein Unternehmen für das Ziel der Wertmaximierung entscheidet, dann benötigt es auch Instrumente, die es ihm ermöglichen, diese umzusetzen und die Auswirkungen unternehmerischer Entscheidungen auf den Unternehmenswert zu prognostizieren.[95] Wie bereits erläutert, wird unter Steuerung ein geordneter, informationsvorbereitender Prozess verstanden, der eine Planrealisation veranlasst und diese zielführend beeinflussen soll.[96] Die Festlegung der Ziele ist die Grundvoraussetzung für eine wertorientierte Steuerung[97] und deren Berücksichtigung auf allen Entscheidungsebenen. Sonst besteht die Gefahr, dass die Steuerung mit wertorientierten Kennzahlen nur auf der Top-Ebene stattfindet.[98] Die abstrakten Ziele der wertorientierten Unternehmensführung sind für die Unternehmensführung zunächst nicht zielführend, da offen bleibt, durch welche Maßnahmen eine Unternehmenswertsteigerung zu erreichen ist und wie diese quantifiziert, gemessen und kontrolliert werden kann.[99] Die erzielbare Wertsteigerung soll mit Hilfe von Steuerungskennzahlen abgebildet[100] und im Rahmen von Werttreiberhierarchien auf Basis von wertorientierten Spitzenkennzahlen gesteuert werden. Wichtig dabei ist, dass die Kennzahlen der wertorientierten Steuerung daher einerseits die Wertbeiträge exakt und zuverlässig bestimmen können, anderseits ist erforderlich, dass die Verfahren hinsichtlich der Erhebung der erforderlichen Daten und der Komplexität der Berechnung praktisch anwendbar bleiben.[101] Um eine Wertsteigerung erzielen zu können, müssen weiterhin diejenigen Entscheidungsalternativen ausgewählt werden, die wertsteigernd wirken und zum anderen muss kontrolliert werden, ob die geplante Wertsteigerung auch eingetreten ist. Das wertorientierte Steuerungssystem muss die Planung und Kontrolle von Wertsteigerungspotenzialen ermöglichen und dabei Anreize für die Mitarbeiter zum wertorientierten Handeln bieten,[102] um eine hohe Kongruenz zwischen den Unternehmenszielen und den Individualzielen der Mitarbeiter zu schaffen.[103]
2.2.3.1 Begriff der Kennzahlen
Weder in der Literatur noch in der Praxis existiert eine allgemeingültige Definition der Kennzahlen.[104] Preißlers Definition lautet: „Kennzahlen sind hochverdichtete Messgrößen, die in präziser, konzentrierter und dokumentierter Form als Verhältniszahl oder absolute Zahl über einen zahlenmäßigen Sachverhalt berichten, über Entwicklungen einer Unternehmung informieren und strategische Erfolgsfaktoren bilden.“[105] Die Kennzahlen sollen komplizierte Sachverhalte, Strukturen und Prozesse relativ einfach abbilden, um die Gesamtzusammenhänge und den Gesamtüberblick sicherzustellen, dem Management als Analysehilfe dienen, rechtzeitiges Erkennen von Schwachstellen ermöglichen[106] und bei der laufenden Planung, Durchführung und Kontrolle behilflich sein.[107] Die Kennzahlen greifen auf interne und externe Informationsquellen zu und liefern Feststellungen über die wirtschaftliche und finanzielle Lage und zukünftige Entwicklung eines Unternehmens bzw. seiner Teilbereiche.[108] Die Kennzahlen bilden deswegen einen wichtigen Teil der Unternehmensführung[109] ohne die fundierte unternehmerische Entscheidungen nicht möglich sind. Kennzahlen können unterschieden werden nach:[110]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 7: Überblick über Kennzahlenarten
Quelle: In Anlehnungen: Preißler (2008), S.12.
Absolutzahlen stellen Zahlen dar, die unabhängig von anderen Zahlen betrachtet und dargestellt werden können. Sie geben direkt einen Sachverhalt, Prozess oder eine Situation wieder wie z. B. das Betriebsergebnis. Wiederum werden bei Verhältniszahlen Sachverhalte miteinander in Beziehung gesetzt wie beispielsweise die Umsatzentwicklung von 2008 auf 2009.[111] Einzelne Kennzahlen sind jedoch nur auf ein Informationsziel ausgerichtet. Eine umfassende und ausgewogene Information über die Entwicklung des Unternehmens können sie nicht liefern. Werden Kennzahlen miteinander zu einem Kennzahlensystem verbunden, kann ihre Aussagekraft gesteigert werden.[112] Kennzahlensysteme können ganz unterschiedlich aufgebaut werden.[113] Im Allgemeinen stellen Kennzahlensysteme eine geordnete Gesamtheit von Kennzahlen dar, in dem die einzelnen Elemente in einer sinnvollen Beziehung zueinander stehen, einander ergänzen, erklären und insgesamt auf ein gemeinsames übergeordnetes Ziel ausgerichtet sind.[114] Sie sind hierarchisch strukturiert und über mehrere Ebenen auf die Wertorientierung fokussiert.[115] Die Beziehungen zwischen den Kennzahlen können einerseits mathematischer, ein sogenanntes Rechensystem, oder anderseits nur ausschließlich sachlogischer Natur sein, das sogenannte Ordnungssystem. Im Rechensystem werden Kennzahlen mathematisch in weitere Kennzahlen unterteilt. Dagegen werden in einem Ordnungssystem relevante Kennzahlen ohne eine mathematische Verknüpfung zusammengestellt.[116] Ein Auszug aus einen Kennzahlensystem zeigt folgende Ausbildung:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 8: Beispiel eines Kennzahlensystems
Quelle: In Anlehnung an: Copeland, Koller, Murrin (2002), S.136.
An der obersten Stelle steht meist eine besonders aussagekräftig gehaltene Spitzenkennzahl, die sich in mehrere Unterkennzahlen verzweigt, welche wiederum mit weiteren Unterkennzahlen hinterlegt sind. Dabei ist zu beachten, dass je klarer dieses System ist, es mehr Kennzahlen umfassen kann, ohne dass dabei die Einfachheit und die Durchsichtigkeit verloren geht.[117] Beispiele sind das DuPont-System oder das ZVEI-System zu nennen. Darunter fallen auch Werttreiberhierarchien, die eine wertorientierte Spitzenkennzahl heranziehen.[118] Eine allgemeingültige Beantwortung, wie ein Kennzahlensystem aufzubauen ist, kann nicht gegeben werden. Es hängt von der Unternehmensgröße, den Unternehmenszielen und der Anzahl und Art der berücksichtigten Kennzahlen ab.[119] Wichtig bei Einsatz von Kennzahlen ist, dass deren Stärken und Schwächen bekannt sind.[120] „Wie ein Skalpell nur in die Hände eines erfahren Chirurgen gehört, so erfordert auch das Arbeiten mit Kennzahlen umfassende betriebswirtschaftliche Erfahrungen.“[121]
2.2.3.2 Anforderung an die wertorientierten Kennzahlen
Wie im Kapitel 2.1.3 erläutert, zeigen traditionelle Kennzahlen Mängel auf, die nun an die Anforderungen der wertorientierten Erfolgsmessung zu knüpfen sind.[122] „Wertorientierte Kennzahlen sind auf dem Shareholder Value basierende quantitative Beurteilungsgrößen, die in Hinblick einer wertorientierten Unternehmensführung unter expliziter Berücksichtigung der Fremd- und Eigenkapitalkosten den Gesamtwert eines Unternehmens, den Marktwert des Eigenkapitals und den in einer
Periode geschaffenen zusätzlichen Wert messen.“[123] Dabei muss das Verfahren zur Bestimmung der Wertsteigerung die ökonomische Berechnung und die Entscheidungslogik von Anteilseignern widerspiegeln.[124] Wertorientierte Kennzahlen sollen idealerweise folgende Defizite traditioneller Größen überwinden:[125]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 9: Anforderung an wertorientierte Wertmaßstäbe
Quelle: In Anlehnung an: Beck (2003), S.66; Günther (2000), S.73.
In der Praxis werden oft Vereinfachungen durchgeführt, so dass die Anforderungen zum Teil weniger gut erfüllt werden. Dabei besteht ein Spannungsfeld zwischen Messgenauigkeit, Praktikabilität und Kommunizierbarkeit.[126]
Neben den oben beschriebenen Anforderungen sollen wertorientierte Kennzahlen auch die grundlegenden Anforderungen an Kennzahlen möglichst umfassend abbilden. Eine allgemeine Systematisierung liegt nicht vor,[127] aus diesem Grund wird auf die wichtigsten Punkte eingegangen.
Analysefähigkeit und Verständlichkeit: Sie sollten die Identifikation wesentlicher Einflussgrößen sowie eine aussagekräftige Ursachenanalyse ermöglichen. Die Kennzahlen müssen eine einfache, klare, transparente, schnell nachvollziehbare Ausgestaltung auf Basis einer eindeutigen Begriffsdefinition aufweisen[128]
Verfügbarkeit: Die zeitnahe Informationsbereitstellung fordert eine gewisse Aktualität der Daten. Sinnvoll ist es, die Steuerungsgrößen an bereits vorhanden Rechenwerken eines Unternehmens zu koppeln.[129]
Manipulationsfähigkeit: Darunter ist die Vermeidung bzw. Minimierung von Informationsverzerrungen zur Steuerung des Unternehmens zu verstehen. Um dies zu gewährleisten, müssen die Steuerungsgrößen sowie deren Ermittlung definiert werden und möglichst frei von Ermessensspielräumen sein.[130]
Wirtschaftlichkeit: Die oben aufgezeigten Anforderungen sind Indikatoren für die Effektivität, d. h. Wirksamkeit einer Steuerungsgröße. Hinzu kommt, dass ein ausgewogenes Verhältnis zwischen dem Nutzen und den zusätzlich anfallenden Kosten in Form von Entwicklung und Implementierung des Steuerungsinstrumentes oder benötigtem Zeitaufwand berücksichtigt werden sollte, d. h. der Effizienz. Langfristig sollte der Nutzen die Kosten übersteigen.[131]
Die in dieser Diplomarbeit beschriebenen Kennzahlen sollen den Erfolg im Rahmen der Wertorientierung widerspiegeln. Eine Ergänzung durch weitere Kennzahlen wie die Eigenkapitalrentabilität oder die Umsatzrendite ist notwendig, um ein zutreffendes Bild über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zu erhalten.[132]
„Wieder und wieder bitte ich: Non multa sed multum. Weniger Zahlen, aber gescheitere...“[133]
Die bisherigen Ausführungen umreißen die wertorientierte Steuerung eines Unternehmens. Über den gesamten Wert eines Unternehmens oder ob Wert geschaffen, beibehalten oder gar vernichtet wurde, sagt das allerdings noch nichts aus. Die zur Beantwortung dieser Frage entwickelten Kennzahlen stellen die zentralen Füh- rungs- und Steuerungsinstrumente dar.[134] In der Theorie und in der Unternehmenspraxis wurden zahlreiche Modelle zur Systematisierung geschaffen.[135] Die Methodenvielfalt lässt vermuten, dass es auf das Bestreben von Unternehmensberatungen zurückzuführen ist, das jeweils eigene Beratungskonzept zumindest be grifflich gegenüber den Konkurrenzangeboten abzugrenzen.[136] Die Kennzahlen können nach der Datenbasis, nach Inhalt und Umfang unterschieden werden.[137] Beim Kriterium der zugrunde liegenden Datenbasis kann dabei nach Zahlungsgrößen oder Ergebnisgrößen unterschieden werden. Ein weiteres Kriterium ist der Inhalt der zu nennen. Folgende Tabelle zeigt eine dezimierte Übersicht:[138]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 10: Übersicht über wertorientierte Kennzahlen
Quelle: In Anlehnung an: Böhl (2006), S.68; Ewert, Wagenhofer (2000), S.7.
Wertbeitragszahlen messen den absoluten Betrag, um den der Unternehmenswert in einer Periode gestiegen ist. Diese definieren den Periodengewinn abzüglich der Kosten gemessen als Verzinsung des gebundenen (investierten) (gesamten) Kapitals abzüglich des eingesetzten Kapitals.[139] Wird als Zahlungsgröße der Gewinn verwendet, stellt dies ein Residualgewinnkonzept dar. Bei Verwendung des Cashflows handelt es sich um Residualstromgrößen. Liegt der Wert über 0, ist über die Mindestverzinsung hinaus ein Wertbeitrag generiert worden.[140] Typische Residualgrößen sind EVA™ und Cash Value Added (CVA).[141]
Rentabilitätskennzahlen erhalten erst dann einen Bezug zum Leitziel der Wertsteigerung, wenn diese im Verhältnis zu den Kosten des Kapitaleinsatzes betrachtet werden.[142] Bei Verwendung des Gewinns ermittelt die Kennzahl den relativen Wert, in dem der Periodenerfolg zum Kapitaleinsatz in Beziehung gesetzt wird. Cashflowbasierte Kennzahlen sind vom Prinzip gleich, nur das anstelle des Gewinns der Cashflow verwendet wird.[143] Eine typische Kennzahl ist CFROI.[144] Der Vorteil der absoluten Kennzahlen liegt in dem sofortigen Ausweis der Wertgenerierung; Renditekennzahlen benötigen hingegen ein Benchmark.[145]
Eine dritte Dimension besteht im Umfang der erfassten Geschäftstätigkeiten. Die Kennzahl kann sich auf das gesamte Unternehmen beziehen, d. h. auf sämtliche Kapitalgeber (Entity-Ansatz) oder nur auf die Position der Eigentümer (Equity- Ansatz).[146]
In dieser Diplomarbeit wird eine weitere Unterscheidung vorgenommen. Dabei werden die Kennzahlen in ein- und mehrperiodige unterteilt. Einperiodige Kennzahlen beziehen sich lediglich auf eine Periode. Dagegen basieren die mehrperiodigen Kennzahlen auf mehrere Perioden und weisen als diskontierte Kennzahlen eine gewisse Komplexität auf.
Die langfristig orientierten Verfahren stellen die vollständige Bewertung eines Unternehmens in den Vordergrund.[147] Für langfristige Entscheidungen wie für z. B. Investitionen oder Akquisitionen sowie zur Planung werden als Entscheidungsgrundlage mehrperiodige Größen benötigt.[148] Hierbei ist einerseits das cashflowbasierte Dicounted-Cashflow (DCF) Verfahren zu nennen sowie das gewinnorientierte Market Value Added (MVA). Eine Betrachtung des MVA erfolgt aufgrund der Verbindung zu EVA™ erst im Kapitel 2.3.3. bei der Verknüpfung von kurz- und langfristigen Verfahren.[149]
2.3.1.1 Discounted Cashflow-Verfahren
Allgemein betrachtet stellt das DCF-Verfahren ein Konzept zur Unternehmensbewertung dar, das eine weite Verbreitung gefunden hat.[150] Im Rahmen der Unternehmenssteuerung erlangt dieses Verfahren durch die Überlegungen von Rappaport im Bezug auf den Shareholder Value-Ansatz Bedeutung, der das DCF- Verfahren als einen grundlegenden Bestandteil zur Ermittlung des Unternehmenswertes ansieht.[151] Das DCF-Verfahren ist eine zahlungsstromorientierte Methode, bei der die Zahlungsüberschüsse bzw. der Cashflow erwartete Zahlungen an die Kapitalgeber darstellen.[152] Es existiert eine Vielzahl von unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des DCF. Die Gemeinsamkeit liegt in der aus der Investitionsrechnung übernommenen Methodik (Kapitalwertmethode) zur Berechnung eines Unternehmenswertes durch Diskontierung zukünftiger Cashflows und dem Ziel einer Berechnung der zukünftigen Nettoausschüttung aus der Perspektive der Ei- genkapitalgeber.[153] Die Unterschiede der Ansätze liegen vor allem in der Abgrenzung der zu diskontierenden Cashflows und der anzuwendenden Diskontierungssätze.[154] Es wird in Equity- (Wert des Eigenkapitals bzw. Shareholder Value) und Entity-Verfahren (Wert des Gesamtunternehmens) unterschieden. Eine Übersicht über die Verfahren liefert folgende Abbildung:[155]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 11: Überblick über die DCF-Verfahren
Quelle: Entnommen aus: Stiefl, von Westerholt (2008), S.27.
Das einzige Equity-Verfahren ist der Flow-to-Equity Ansatz und berechnet als solches die Nettoausschüttung auf direktem Weg. Im Gegensatz dazu erfolgt bei dem Entity-Verfahren die Ermittlung der Nettoausschüttung auf indirektem Weg[156] als Differenz zwischen dem Marktwert des Gesamtkapitals und dem Marktwert des Fremdkapitals.[157] Die Ansätze führen bei konsistenter Handhabung der Plandaten grundsätzlich zu identischen Ergebnissen.[158] Wie schon bereits geschildert, ist der ermittelte Wert als eine unternehmensinterne Schätzung des externen Marktwertes zu verstehen.[159]
2.3.1.1.1 Grundkonzept
Das DCF-Verfahren definiert den Unternehmenswert als die barwertige Summe aller zukünftigen Free Cashflows. Die Cashflows werden mit einem Abzinsungsfaktor auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert. Durch den Diskontierungsfaktor werden die gesamten Kapitalkosten in Abzug gebracht. Es findet eine Unterteilung der Cashflows statt in die, die während der Prognoseperiode anfallen und jene, die nach der Prognoseperiode anfallen. Eine Planungsperiode umfasst fünf bis zehn Jahre. Für den in der fernen Zukunft liegenden Cashflows wird nach dem Modell der ewigen Rente ein Residualwert ermittelt, der auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert wird.[160] Aus diesen Angaben wird der betriebsnotwendige Unternehmenswert ermittelt. Der Shareholder Value berechnet sich aus der Summe des betriebsnotwendigen zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Beim Entity- Verfahren erfolgt der Abzug abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals.[161]
Equity-Verfahren
Die in den zukünftigen Perioden den Unternehmenseigentümern zufließenden Cashflows (Flow to Equity) werden mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens diskontiert.[162] Hierbei sind auch die künftigen Fremdkapitalzinsen einschließlich der daraus resultierenden Steuerwirkung sowie die Veränderung des Fremdkapitalbestandes zu berücksichtigen. Da die Cashflows nur dem Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehen, werden diese mit der geforderten Eigenkapitalrendite für das verschuldete Unternehmen (rEK) diskontiert.[163] Die Summe aus dem Barwert der Flows to Equity und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt den Marktwert des Eigenkapitals und wird folgendermaßen berechnet:[164]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 1: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals beim Equity-Verfahren
Quelle: Entnommen aus: Seppelfricke (2005), S.29.
Die Erläuterung der einzelnen Komponenten findet in den folgenden Kapiteln statt. Entity-Verfahren
Wie oben bereits erwähnt lassen sich dem Entity-Verfahren drei Verfahren zuordnen, die indirekt den Unternehmenswert ermitteln.[165]
Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz:
Die WACC Methode ist das am weitesten verbreitete Verfahren der Bruttoverfahren.[166] Hierbei werden bei der Berechnung des Marktwertes des Gesamtkapitals die zukünftigen erwarteten Free Cashflows mit dem WACC diskontiert.[167] Der bewertungsrelevante Cashflow ist der Free Cashflow, der eine vollständige Eigenfinanzierung unterstellt. Die tatsächliche Kapitalstruktur des Unternehmens findet sich erst im Diskontierungssatz wieder.[168] Insbesondere die Berücksichtigung des Steuervorteils aus der Abzugsfähigkeit der Fremdfinanzierung (Tax Shield) wird im WACC erfasst. Dabei ist der Cashflow um den Tax Shield zu kürzen.[169] Unter der Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt sich wie folgt die Formel zur Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals:[170]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 3: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz
Quelle: In Anlehnung an: Seppelfricke (2005), S.25.
Wird von diesem der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals[171] abgezogen, errechnet sich der Marktwert des Eigenkapitals nach dem folgenden Schema:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 2: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (WACC-Ansatz)
Quelle: In Anlehnung an: Seppelfricke (2005), S.25.
Total Cashflow (TCF)- Ansatz:
Der TCF- Ansatz und der WACC-Ansatz zeigen große Ähnlichkeiten auf, nur in der Berücksichtigung des Tax Shield unterscheiden sie sich. Im Rahmen des TCF Konzeptes wird der Tax Shield bereits bei der Ermittlung des Cashflows berücksich- tigt.[172] Dadurch wird kein fiktiver, auf vollständiger Eigenfinanzierung beruhender Cashflow diskontiert, sondern ein Cashflow, der die tatsächliche Kapitalstruktur des Unternehmens widerspiegelt.[173] Durch die Berücksichtigung des Tax Shield im Cashflow, darf der Tax Shield bei den gewogenen Kapitalkosten nicht nochmals berücksichtigt werden. Der Unternehmenswert wird anhand der folgenden Formel ermittelt:[174]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 3: Ermittlung des Unternehmenswertes (TCF-Ansatz)
Quelle: In Anlehnung an: Seppelfricke (2005), S.25; Britzelmaier (2009), S.103.
Die Ermittlung des Eigenkapitals (Marktwert) erfolgt analog zum WACC-Ansatz.
Adjusted Present Value (APV)- Ansatz:
Eine weitere Variante bildet der APV-Ansatz, der schrittweise ermittelt wird. Als erstes wird der Marktwert des Gesamtkapitals für das als unverschuldet angenommene Unternehmen ermittelt. Dabei werden die prognostizierten Free Cashflows mit der Renditeforderung der Eigentümer (rEKu) bei vollständiger Eigenfinanzierung diskontiert. Die Summe aus dem Barwert der Free Cashflows und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wird als Marktwert des unverschuldeten
Unternehmens bezeichnet.[175] Beim unverschuldet angenommen Unternehmen sind die Auswirkungen der Fremdfinanzierung nicht berücksichtigt. Im zweiten Schritt wird aus diesem Grund der Marktwert der Fremdfinanzierung als Barwert ermittelt, der mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert wird.[176] Aus der Summe des Marktwertes des unverschuldeten Unternehmens und der Marktwerterhöhung aus der Fremdfinanzierung errechnet sich der Marktwert des Gesamtkapitals für das verschuldete Unternehmen. Durch Abzug des Marktwertes des verzinslichen Kapitals errechnet sich der Marktwert des Eigenkapitals.[177]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 4: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (APF-Ansatz)
Quelle: In Anlehnung an: Seppelfricke (2005), S.27; Mandl, Rabel (2001), S.71.
2.3.1.1.1 Bestimmung des Cashflow
Ein einheitliches Konzept zur Ermittlung des Cashflows existiert nicht.[178] Die Ausgangsbasis zur Ermittlung des Cashflows ist entweder die Plan-Bilanz bzw. Plan- GuV. Der Cashflow lässt sich auf zwei unterschiedlichen Wegen bestimmen: Bei der indirekten Ermittlung ist der Ausgangspunkt der geplante Jahresabschluss, der in Form einer Rückrechnung um ausgabelose Aufwendungen und Einnahmen korrigiert wird.[179] Im Gegensatz dazu werden bei der direkten Ermittlung die prognostizierten Erwartungswerte der Ein- und Auszahlungen saldiert.[180] Beide Verfahren führen bei einer richtigen Anwendung zum gleichen Ergebnis.[181] Die Beziehung zwischen den verschiedenen genannten Cashflow-Begriffen im Rahmen des DCF- Verfahrens kann wie folgt indirekt ermittelt werden:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 12: Cashflow Ermittlung im DCF-Verfahren
Quelle: In Anlehnung an: Hagenloch (2007), S.143.
Die Abbildung stellt die Ermittlung der operativen Einzahlungsüberschüsse des zu bewertenden Unternehmens dar, die in zukünftigen Perioden zur Verteilung an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. Abhängig von der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens muss die Steuerlast der zu zahlenden Fremdkapitalzinsen berücksichtigt werden. Die Varianten des Entity-Verfahren unterscheiden sich dabei in der Berücksichtigung des Tax Shield. Dabei wird in TCF und FCF unterschieden. Bei Equity-Verfahren errechnet sich der FTE aus den erwirtschafteten Einzahlungsüberschüssen, die nach Abzug der erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen.[182]
[...]
[1] Vgl. Schulz (2002), S.14.
[2] Vgl. Hirsch, Gunkel, Lambrecht (2007), S.638f.
[3] Vgl. Vallentin, Wenzel, Weiblen (2009), S.286.
[4] Vgl. Stührenberg, Streich, Henke (2003), S.1.
[5] Vgl. Weber (2009), S.297. EVA ist ein eingetragenes Warenzeichen von Stern Stewart & Co.
[6] Vgl. Banzhaf (2005), S.110.
[7] Vgl. Günther (1997), S.3.
[8] Vgl. Juchli, Müller, Ulmer (2006), S.13f; Wildemann (2007), S.14.
[9] Vgl. Born (2003), S.5; Ederer (2008), S.9.
[10] Vgl. Töpfer, Duchmann (2006), S.3.
[11] Vgl. Juchli, Müller, Ulmer (2006), S.14.
[12] Vgl. Faul (2004), S.33; Bark, Temmel (2008), S.20. Nach der Basisidee des Shareholder Value, lässt sich Shareholder nicht nur mit Aktionär übersetzen, sondern steht generell für die Eigentümer eines Unternehmens unabhängig von der Rechtsform. Vgl. Günther (1997), S.3.
[13] Vgl. Hagenloch (2007), S.30f; Weber et. al. (2002), S.12.
[14] Vgl. Böhl (2006), S.10f.
[15] Vgl. Günther (1997), S.3.
[16] Vgl. Rußler (2006), S.19.
[17] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.4f; Jakubowicz (2000), S.16ff; Hirsch (2007), S.13.
[18] Vgl. Böhl (2006), S.59f; Weber et. al. (2002), S.12.
[19] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.5f.
[20] Vgl. Stüker (2008), S.21f; Hirsch (2007), S.12.
[21] Vgl. Quick, Kayadelen, Flashaar-Bloedorn (2008), S.156; Banzhaf (2005), S.104. Bei einem vollkommenen Markt sind die Unternehmenswerte identisch. Näheres zu Wertlücken siehe Günther (1997), S.8ff.
[22] Vgl. Günther (1997), S.65.
[23] Vgl. Hemetsberger (2001), S.131f.
[24] Vgl. Wellner (2001), S.113ff.
[25] Vgl. Britzelmaier (2009), S.12; Pape (2010), S.144f.
[26] Vgl. Beck (2003), S.3f.
[27] Vgl. Faul (2004), S.55ff.
[28] Vgl. Rußler (2006), S.22f.
[29] Vgl. Bühner, Tuschke (1999), S.6f.
[30] Principal-Agent beschreibt die Beziehung zwischen Auftraggeber (Principal), der eine bestmögliche Erfüllung seines Auftrages fordert und Auftragnehmer (Agent), der den Auftrag auch nach seinem Sinne und Zielen ausführen wird. Vgl. Wellner (2001), S.54.
[31] Vgl. Beck (2003), S.20ff; Wellner (2001), S.54f; Günter (1997), S.42f.
[32] Mit dem Begriff Mergers (Fusion) und Acquisition (Kauf. bzw. Übernahme von 100% der Unternehmensanteile) werden alle Vorgänge der Übernahme und Verschmelzung bezeichnet. Vgl. Böhl (2006), S.18.
[33] „Unter Corporate Raiders werden Personen verstanden, die durch den Kauf eines großen diversifizierten Unternehmens, seine anschließende Zerschlagung und den Verkauf seiner einzelnen Geschäfte enorme Gewinne erzielen konnten.“ Böhl (2006), S.18.
[34] Vgl. Günter (1997), S.8ff.
[35] Vgl. Ernst, Müller, Vater (2006), S.77.
[36] Vgl. Faul (2004), S.55ff.
[37] Vgl. Michel (2004), S.12; Pape (2010), S.37; Ernst, Müller, Vater (2006), S.77.
[38] Vgl. Scheld (2006), S.282; Velthuis, Wesner (2005), S.11.
[39] Vgl. Faul (2004), S.61ff.
[40] Vgl. Beck (2003), S.28; Faul (2004), S.61ff; Rauschenberger (2002), S.29.
[41] Vgl. Beck (2003), S.28ff.
[42] Vgl. Wellner (2001), S.121. In der Literatur wird der Stakeholder-Begriff unterschiedlich ausgelegt: von der ausschließlichen Berücksichtigung einzelner Stakeholder über die Einbeziehung derer, die für das Fortbestehen des Unternehmens wichtig sind, bis hin zur Betrachtung aller, die mit dem Unternehmen in Berührung kommen. Vgl. Böhl (2006), S.9.
[43] Vgl. Böhl (2006), S.12.
[44] Vgl. Töpfer, Duchmann (2006), S.5; Beck (2003), S.28ff.
[45] Vgl. Beck (2003), S.28ff.
[46] Vgl. Faul (2004), S.66.
[47] Vgl. Bötzel, Schmilling (1998), S.50.
[48] Vgl. Böhl (2006), S.12; Rauschenberger (2002), S.27.
[49] Vgl. Rußler (2006), S.20; Hemetsberger (2001), S.123.
[50] Vgl. Rappaport (1999), S.8f; Coenenberg, Salfeld (2003), S.6.
[51] Vgl. Rußler (2006), S.20; Bötzel, Schmilling (1998), S.49; Rappaport (1999), S.8f.
[52] Vgl. Beck (2003), S.28ff. Umsatzrendite = Gewinn/Umsatz; Eigenkapitalrendite = Gewinn/Eigenkapital.
[53] Vgl. Hauser (2003), S.37f.
[54] Vgl. Knorren, Weber (1997), S.6.
[55] Vgl. Faul (2004), S.178.
[56] Vgl. Hagenloch (2007), S.37; Böhl (2006), S.20; Günther (2002), S.89.
[57] Vgl. Rauschenberg (2002), S.24.
[58] Vgl. Pape (2010), S.31; Beck (2003), S.16.
[59] Vgl. Hagenloch (2007), S.37; Böhl (2006), S.20; Günther (2002), S.89.
[60] Vgl. Günther (2002), S.89.
[61] Vgl. Günther (1997), S.54ff. Wahlrechte: Abschreibungsmethodik, Bewertungen etc. Vgl. Beck (2003), S.14.
[62] Vgl. Günther (2002), S.89.
[63] Vgl. Rußler (2006), S.68; Günther (1997), S.55.
[64] Vgl. Vethuis, Wesner (2005), S.18.
[65] Vgl. Pape (2010), S.34.
[66] Vgl. Beck (2003), S.53f.
[67] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.7ff.
[68] Vgl. Günther (1997), S.66ff.
[69] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.7ff.
[70] Vgl. Schierenbeck, Lister (1998), S.14f.
[71] Vgl. Reichmann (2003), S.6.
[72] Vgl. Schade (2006), S.132ff. In der Literatur herrscht keine Einigkeit darüber, was unter Controlling-Konzeption verstanden wird.
[73] Vgl. Mäder, Hirsch (2009), S.9f; Scheld (2006), S.29. Unter Subsystemen sind Teilfunktion wie Organisation, Personalführung, Planung und Kontrolle, Informationssystem und Controlling zu verstehen. Vgl. Gladen (2008), S.5ff.
[74] Vgl. Mäder, Hirsch (2009), S.10.
[75] Vgl. Schade (2006), S.132ff; Mäder, Hirsch (2009), S.10ff.
[76] Vgl. Mäder, Hirsch (2009), S.10ff.
[77] Vgl. Schade (2006), S.134.
[78] Vgl. Hemetsberger (2001), S.22.
[79] Vgl. Scheld (2006), S.93.
[80] Vgl. Reichmann (2003), S.6; Böhl (2006), S.39.
[81] Vgl. Jäger (2003), S.56.
[82] Vgl. Hirsch (2007), S.270.
[83] Vgl. Bötzel (1999), S.247.
[84] Vgl. Männel (2006), S.1f.
[85] Vgl. Wildemann (2007), S.38f; Böhl (2006), S.43ff.
[86] Vgl. Günther (2000), S.68ff.
[87] Vgl. Männel (2006), S.1f.
[88] Vgl. Wildemann (2007), S.38.
[89] Vgl. Wildemann (2007), S.38f; Böhl (2006), S.43ff; Schierenbeck, Lister (1998), S.24.
[90] Vgl. Weber et. al. (2004), S.22ff.
[91] Vgl. Schulz (2002), S.19ff.
[92] Vgl. Weber et. al. (2004), S.22ff.
[93] Vgl. Brunner, Becker, Wolfisberg (2001), S.98.
[94] Vgl. Bark, Temmel (2008), S.21.
[95] Vgl. Banzhaf (2005), S.110.
[96] Vgl. Schröder (2009), S.366.
[97] Vgl. Faul (2004), S.137.
[98] Vgl. Britzelmaier (2009), S.167f.
[99] Vgl. Faul (2004), S.137. Wichtig dabei ist auch, welche Wirkung die Maßnahme innerhalb des Unternehmens auslöst. Vgl. Männel (2001), S.1.
[100] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.14.
[101] Vgl. Männel (2001), S.1.
[102] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.14.
[103] Vgl. Schulz (2002), S.16.
[104] Vgl. Preißler (2008), S.11.
[105] Preißler (2008), S.11.
[106] Vgl. Gladen (2008), S.11f.
[107] Vgl. Preißler (2008), S.3ff.
[108] Vgl. Scheld (2006), S.203; Schade (2006), S.200.
[109] Vgl. Meyer (2008), S.34.
[110] Vgl. Preißler (2008), S.3f; Meyer (2008), S.22.
[111] Vgl. Preißler (2008), S.12ff; Meyer (2008), S.22.
[112] Vgl. Groll (2003), S.104.
[113] Vgl. Gladen (2008), S.92ff; Groll (2003), S.104.
[114] Vgl. Preißler (2008), S.17f.
[115] Vgl. Männel (2005), S.664.
[116] Vgl. Meyer (2008), S.26f.
[117] Vgl. Gladen (2008), S.90ff.
[118] Vgl. Gladen (2008), S.90ff. Nähere Informationen zu den genannten Systemen siehe Gladen (2008), S.82ff.
[119] Vgl. Preißler (2008), S.5.
[120] Vgl. Scheld (2006), S.204.
[121] Scheld (2006), S.204.
[122] Vgl. Beck (2003), S.66; Günther (2002), S.94.
[123] Langguth (2008), S.138.
[124] Vgl. Michel (2004), S.13f.
[125] Vgl. Wildemann (2007), S.40; Günther (2000), S.73.
[126] Vgl. Beck (2003), S.67.
[127] Vgl. Faul (2004), S.182ff.
[128] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.25ff.
[129] Vgl. Faul (2004), S.182ff.
[130] Vgl. Faul (2004), S.187ff; Schultze, Hirsch (2005), S.23ff.
[131] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.28ff; Böhl (2006), S.58.
[132] Vgl. Groll (2003), S.5.
[133] Gladen (2008), S.11.
[134] Vgl. Rußler (2006), S.27f.
[135] Vgl. Böhl (2006), S.68; Gebhardt, Mansch (2005), S.23f.
[136] Vgl. Scheld (2006), S.282.
[137] Vgl. Krotter (2009), S.68.
[138] Vgl. Böhl (2006), S.68; Ewert, Wagenhofer (2000), S.7; Krotter (2009), S.68.
[139] Vgl. Ewert, Wagenhofer (2000), S.9.
[140] Vgl. Töpfer, Duchmann (2006), S.31.
[141] Vgl. Ewert, Wagenhofer (2000), S.9.
[142] Vgl. Coenenberg, Salfeld (2003), S.265; Töpfer, Duchmann (2006), S.31.
[143] Vgl. Töpfer, Duchmann (2006), S.32.
[144] Vgl. Brunner, Becker, Wolfisberg (2001), S.95.
[145] Vgl. Fischer, Rödl (2005), S.24.
[146] Vgl. Krotter (2008), S.69; Gebhardt, Mansch (2005), S.27.
[147] Vgl. Beck (2003), S.68f; Raab (2001), S.236f.
[148] Vgl. Günther (2002), S.91.
[149] Vgl. Beck (2003), S.68f; Raab (2001), S.236f.
[150] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.64.
[151] Vgl. Pape (2010), S.157ff; Mandl, Rabel (2001), S.64.
[152] Vgl. Bäzner, Timmreck (2004), S.3.
[153] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.26.
[154] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.64.
[155] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.26.
[156] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.26.
[157] Vgl. Britzelmaier (2009), S.103ff; Bäzner, Timmreck (2004), S.3; Seppelfricke (2005), S.21.
[158] Vgl. Schultze, Hirsch (2005), S.48.
[159] Vgl. Günther (1997), S.98.
[160] Vgl. Stiefl, von Westerholt (2008), S.27f.
[161] Vgl. Günther (1997), S.98.
[162] Vgl. Hagenloch (2007), S.337; Günther (1997), S.109.
[163] Vgl. Mandl,Rabel (2001), S.69; Hagenloch (2007), S.337; Langguth (2008), S.55.
[164] Vgl. Seppelfricke (2005), S.29.
[165] Vgl. Britzelmaier (2009), S.103ff; Bäzner, Timmreck (2004), S.3; Seppelfricke (2005), S.21.
[166] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.64; Hagenloch (2007), S.314; Seppelfricke (2005), S.24.
[167] Vgl. Britzelmaier (2009), S.105.
[168] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.64ff; Hagenloch (2007), S.315f; Günther (1997), S.110.
[169] Vgl. Britzelmaier (2009), S.105; Seppelfricke (2005), S.24.
[170] Vgl. Seppelfricke (2005), S.25.
[171] Unter verzinslichem Kapital werden beispielsweise Anleihen und Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten verstanden. Vgl. Seppelfricke (2005), S.56ff.
[172] Vgl. Britzelmaier (2009), S.103; Günther (1997), S.110.
[173] Vgl. Seppelfricke (2005), S.26.
[174] Vgl. Britzelmaier (2009), S.103.
[175] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.70; Hagenloch (2007), S.331; Seppelfricke (2005), S.27.
[176] Vgl. Britzelmaier (2009), S.103.
[177] Vgl. Mandl, Rabel (2001), S.70f; Seppelfricke (2005), S.27.
[178] Vgl. Bühner, Tuschke (1999), S.13f. Es existieren zahlreiche Übersichten zur Ermittlung des Cashflows, die sich nicht nur inhaltlich, sondern auch von der Rechnungslegung und der Ermittlung unterscheiden. Beispielsweise die Berechnung nach Rappaport, DVFA/SG etc.
[179] Vgl. Bühner, Tuschke (1999), S.14.
[180] Vgl. Gladen (2008), S.117.
[181] Vgl. Weber et. al. (2004), S.48f.
[182] Vgl. Britzelmaier (2009), S.104ff.
