Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Darstellungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Einführung in die Thematik
1.2. Ziel der Arbeit
1.3. Aufbau der Arbeit
1.4. Abgrenzung
2. Rahmenbedingungen
2.1. Der deutsche Markt für Geschäftsbanken
2.2. Vorstellung der beteiligten Unternehmen
2.2.1. Commerzbank AG
2.2.2. Dresdner Bank AG
2.2.3. Allianz Gruppe
3. Pre-Merger-Phase und Transaktion
3.1. Einordnung der Transaktion
3.1.1. Art der M&A-Transaktion
3.1.2. Form der M&A-Transaktion
3.2. Problematik der Bewertung eines Kreditinstitutes
3.2.1. Besonderheiten aus der Geschäftstätigkeit eines Kreditinstitutes
3.2.1.1. Problem der Ergebnisprognose
3.2.1.2. Der Einfluss spezieller rechtlicher Vorschriften
3.2.2. Diskussion von Bewertungsmethoden
3.2.2.1. Übersicht potenzieller Bewertungsverfahren
3.2.2.2. Entity-Ansatz versus Equity-Ansatz
3.2.3. Problematik der Bestimmung von bewertungsrelevanten Größen
3.3. Motive für den Zusammenschluss und deren Auswirkung auf den Unternehmenswert
3.3.1. Marktwertsteigernde Motive
3.3.1.1. Hebung von Synergien
3.3.1.2. Hebung von Skaleneffekten
3.3.1.3. Aufbau und Nutzung von Kernfähigkeiten
3.3.1.4. Ausbau und Schaffung von Marktmacht
3.3.2. Nicht marktwertsteigernde Motive
3.3.2.1. Hybris-Theorie
3.3.2.2. Agency-Problematik
3.3.2.3. Implikation der Politik
3.4. Wahl des Erwerbsweges
3.4.1. Asset Deal
3.4.2. Share Deal
3.4.3. Charakterisierung des Erwerbsweges und Herausarbeitung von Folgen
3.5. Kaufpreis
3.5.1. Bestimmung des Kaufpreises
3.5.1.1. Indikative Ermittlung des Kaufpreises
3.5.1.2. Fehlerindikation bei der Kaufpreisermittlung
3.5.2. Zusammensetzung und Zahlung des Kaufpreises
3.5.3. Finanzierung des Kaufpreises
4. Integration
4.1. Kultur
4.1.1. Bedeutung der Unternehmenskultur im Integrationsprozess
4.1.2. Erklärungsansätze für den kulturellen Integrationserfolg
4.1.2.1. Cultural Fit-Ansatz
4.1.2.1.1. Akkulturationsmodell von Nahavandi/Malekzadeh
4.1.2.1.2. Modell der Merger-Instabilität von Olie
4.1.2.1.3. Modell der Kulturkompatibilität von Cartwright/Cooper
4.1.2.1.4. Kritische Würdigung der Erklärungsansätze
4.1.2.2. Cultural Diversity-Ansatz
4.1.3. Maßnahmen der Kulturgestaltung
4.1.4. Diskussion der Kulturgestaltung am Beispiel
4.2. Vision, Mission und Strategie
4.2.1. Vision
4.2.2. Mission
4.2.3. Strategie
4.3. Personal
4.3.1. Auswirkungen von Unternehmenszusammenschlüssen auf das Personal
4.3.1.1. Psychologische Folgen - Das Merger-Syndrom
4.3.1.2. Personalwirtschaftliche Folgen
4.3.2. Personalpolitische Instrumente
4.3.2.1. Personalselektion
4.3.2.1.1. Benennung der Führung
4.3.2.1.2. Selektion der Mitarbeiter
4.3.2.2. Personalabbau
4.3.2.3. Personalbindung
4.3.2.3.1. Anreiz- und Arbeitsgestaltung
4.3.2.3.2. Personalunterstützung und -entwicklung
4.4. Kommunikation
4.4.1. Herausforderung der Kommunikationspolitik bei Unternehmenszusammenschlüssen
4.4.2. Interne Kommunikation
4.4.2.1. Bedeutung der internen Kommunikation
4.4.2.2. Kommunikationsregeln
4.4.2.3. Kommunikationsmedien
4.4.3. Diskussion der Kommunikation am Beispiel
5. Schlussbetrachtung
Quellenverzeichnis
Aufteilung der Arbeit
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Jährliche M&A-Transaktionsvolumina von 1995 bis 2010 weltweit
Abb. 2: Veranschaulichung der Synergieproblematik
Abb. 3: Entwicklung der geplanten Synergien nach Durchführung der Restrukturierungsmaßnahmen
Abb. 4: Vergleich der jeweiligen Synergieerwartungen zum Jahresende
Abb. 5: Vergleich der Zusammensetzung des originär und des nachträglich angestrebten Kaufpreises
Abb. 6: Vergleich der originär und der nachträglich geplanten Finanzierungs- struktur
Abb. 7: Erfolgsfaktoren der Integration und ihre potenzielle Synergierelevanz
Abb. 8: Drei-Ebenen-Modell nach Schein
Abb. 9: Akkulturationsmodell nach Nahavandi/Malekzadeh
Abb. 10: Modell der Merger-Instabilität nach Olie
Abb. 11: Unternehmenskulturtypen und Implikationen für den Kulturwandel nach Cartwright/Cooper
Abb. 12: Portfoliomatrix nach McKinsey
Abb. 13: Merger-Syndrom
Abb. 14: Erfolgswirkung von Kultur
Abb. 15: Stressniveau und Kommunikation
Tab. 1: Marktanteile im Kredit- und Einlagengeschäft mit inländischen Unternehmen und inländischen Privatpersonen per März 2010
Tab. 2: Unternehmensdaten zur Commerzbank AG jeweils zum Jahresende
Tab. 3: Unternehmensdaten zur Dresdner Bank AG jeweils zum Jahresende
Tab. 4: Unternehmensdaten zur Allianz-Gruppe jeweils zum Jahresende
Tab. 5: Übersicht über Bewertungsverfahren
Tab. 6: Dimensionen der Synergiepotenziale
Tab. 7: Nachsteuerergebnisse der Dresdner Bank AG von 1999 bis 2008
Tab. 8: Kommunikationsmedien
Mergers & Acquisitions1 (im Folgenden kurz: M&A) von Unternehmen stellen für Mana-ger bisweilen eine strategische Handlungsalternative dar, welche ihnen gestattet, eine Strategie schneller und radikaler umzusetzen als es andere Mittel erlauben.2 Vor die-sem Hintergrund verwundert es nicht, dass dieses Thema, sowohl in der Praxis als auch in der Theorie, einen stetig wachsenden Stellenwert hat. Belegt wird dies durch eine weltweite Steigerung der durchschnittlichen Transaktionsvolumina, wobei sich dieser Prozess in der Vergangenheit - wie aus Abbildung 1 ersichtlich - bei wachsen-den Frequenzen und Amplituden wellenartig vollzogen hat. Neben dem Volumen hat sich im Durchschnitt zudem die absolute Anzahl der Geschäfte erhöht.3 Während das Volumen der Transaktionen 1987 noch bei 514 Milliarden US-Dollar gelegen hat, ist 1997 bereits die Schallmauer von einer Billion US-Dollar durchbrochen worden, bevor es im Jahr 2000 insbesondere vor dem Hintergrund der New Economy4 Welle auf 3,2 Billionen US-Dollar angewachsen ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Jährliche M&A-Transaktionsvolumina von 1995 bis 2010 weltweit [In Anlehnung an: Tschöke, K./Klemen, B. (M&A-Markt, 2010), S. 422. und Krubasik, E. G. (Wertsteigerung, 205); S. 167.]
Der bisher höchste Wert konnte mit 4,2 Billionen US-Dollar im Jahr 2007 verzeichnet werden, bevor diese Welle in Folge der Finanzmarktkrise und der damit einhergehen-den reduzierten Bereitstellung von Fremdkapital abgeebbt ist. Die Anzahl der Geschäf-te hat in jenem Jahr 33.189 Stück betragen, was der zweithöchste jemals erreichte Wert ist.5 Während sich der Abwärtstrend in 2009 fortgesetzt hat, wird vor dem Hintergrund, dass allein im August dieses Jahres weltweit Zusammenschlüsse im Wert von 200 Milliarden Euro abgewickelt worden sind,6 für 2010 eine Stabilisierung erwartet. Folglich wird davon ausgegangen, dass sich der langfristige Trend fortsetzt.
Während der Begriff der M&A im angelsächsischen Raum bereits im Verlauf des ver-gangenen Jahrhunderts ausgiebig diskutiert und bestimmt worden ist, hat eine intensi-ve wissenschaftliche Auseinandersetzung mit diesem Phänomen in Deutschland erst vor ungefähr 30 Jahren begonnen.7 Hierbei ist zu konstatieren, dass sich dieses The-mengebiet aufgrund seiner Komplexität vieler Disziplinen aus den Bereichen allgemei-ne Betriebswirtschafts- und Volkswirtschaftslehre, Rechtswissenschaften sowie Sozio-logie und Psychologie bedient. Unter anderem (im Folgenden kurz: u.a.) umfasst dies auf dem Gebiet der Betriebswirtschaftslehre die Fachgebiete Strategisches Manage-ment, Personal und Organisation sowie Investition und Finanzierung. Im Rahmen der Volkswirtschaftslehre steht die Kapitalmarkttheorie im Fokus. In juristischer Hinsicht spielen Gesellschafts-, Arbeits- und Steuerrecht eine beachtliche Rolle. Daneben sind jedoch auch Kartell- sowie zunehmend Umweltrecht von großer Bedeutung.8 Die Geis-teswissenschaften der Soziologie und Psychologie werden in diesem Rahmen heran-gezogen, um ein adäquates Agieren hinsichtlich Stakeholdern9 zu erreichen. Dies um-fasst neben personalpolitischen auch marketingpsychologische Punkte und gesell-schaftliche sowie politische Aspekte.
Makroökonomisch werden M&A-Transaktionen in den letzen zwei Dekaden wesentlich durch eine zunehmende Globalisierung der Weltwirtschaft getrieben.10 Dabei gilt es für Unternehmen sich dahingehend zu positionieren, dass sie durch die verfolgte Strategie nachhaltig erfolgreich auf dem jeweils von ihnen bearbeiteten Zielmarkt bestehen kön-nen. Hierbei spielen diverse theoretische Ansätze eine wichtige Rolle, wie z.B. die Portfoliotheorie von Harry Markowitz aus dem Jahr 1952, die Wettbewerbsstrategien von Michael Porter von 1980 oder die Strategie der Kernkompetenz, die 1990 von Gary Hamel und Coimbatore K. Prahalad im Harvard Business Review veröffentlicht worden ist.11 Weitere Faktoren im Rahmen von strukturellen Veränderungen sind bspw. eine anhaltende Tendenz zur Deregulierung von Märkten. Allerdings ist hier in Folge der Finanzmarktkrise, welche mit der Insolvenz des US-amerikanischen Kreditinstituts Lehman Brothers im September 2008 ihren Höhepunkt fand, in Bezug auf Finanzmärk-te derzeit ein Umdenken zu beobachten. Daneben werden der Druck des Kapitalmark-tes sowie die mit der Einführung des Euros im Jahr 1999 erhöhte Transparenz inner-halb der Euroländer als Gründe für einen Anstieg der getätigten M&A-Geschäfte ange-führt.12 Weiterhin wird jene Tendenz durch Private Equity13 Gesellschaften sowie Ventu-re Capital14 Unternehmen und Hedge Fonds15 sowie Staatsfonds16 getragen.
Das Ziel dieser Arbeit besteht in der Analyse von Herausforderungen, welche mit einer M&A-Transaktion einhergehen. Dabei wird insbesondere untersucht, inwiefern ein Zu-sammenschluss unter deutschen, privatrechtlich organisierten Kreditinstituten durch branchenspezifische Implikationen und Determinanten geprägt wird. Um dies realitäts-nah zu verdeutlichen, wird sich des Beispiels des Zusammenschlusses von Commerz-bank AG und Dresdner Bank AG bedient. Im Rahmen dieser Veranschaulichung gilt es, theoretische Ansätze zu abstrahieren und in die Praxis zu überführen sowie anzu-wenden.
Diese Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Begonnen wird mit einem ersten einleitenden Kapitel, bevor im zweiten Kapitel die Rahmenbedingungen analysiert werden, innerhalb welcher sich das genannte Beispiel befindet. Dies umfasst sowohl den exogenen Faktor des deutschen Geschäftsbankenmarktes als auch endogene, unternehmensspezifische Variablen respektive deren unterschiedliche Ausprägungen.
Im dritten Kapitel liegt der Fokus auf der Pre-Merger-Phase sowie auf der Transaktion. Innerhalb dessen wird das betrachtete M&A-Geschäft abgegrenzt. Anschließend wer-den in diesem Kapitel die Herausforderungen einer branchenspezifischen Unterneh- mensbewertung und potenzielle Gründe für einen Zusammenschluss thematisiert, wo-bei analysiert wird, inwiefern sich einzelne Zusammenschlussmotive auf den Erfolg einer M&A-Transaktion auswirken. Daneben werden Möglichkeiten des Unterneh-menserwerbs diskutiert sowie daraus resultierende Folgen betrachtet, bevor speziell auf den Kaufpreis und die damit verbundenen Problemkreise eingegangen wird.
Im darauf folgenden vierten Kapitel wird die Integrationsphase im Rahmen eines Unter-nehmenszusammenschlusses behandelt. Dies geschieht vornehmlich aus einer unter-nehmensinternen Perspektive. Dabei werden vier wesentliche Themengebiete proble-matisiert, mit dem Ziel deren Bedeutung für eine erfolgreiche Integration herauszustel-len. Zuerst wird untersucht, welche kulturellen Herausforderungen im Integrationspro-zess entstehen können und wie diesen anhand ausgewählter Modelle begegnet wer-den kann. Danach wird die Funktion einer Mission, Vision und Strategie für den Integ-rationsprozess thematisiert. Im Anschluss wird der Faktor Personal fokussiert, wobei analysiert wird, welche Herausforderungen sich aus einem Zusammenschluss ergeben und wie mit diesen adäquat und proaktiv umgegangen werden kann. Zum Schluss die-ses Kapitels wird die Bedeutung der Kommunikation im Rahmen des Integrationspro-zesses herausgestellt, wobei insbesondere auf die interne Kommunikation eingegan-gen wird.
Das fünfte und letzte Kapitel greift die herausgearbeiteten Feststellungen sowie Ergebnisse auf und fasst diese in einer Schlussbetrachtung zusammen.
Für die Bearbeitung der Thematik werden ausschließlich Informationen verwendet, welche extern zugänglich sind. Dies bezieht sich insbesondere auf Daten, welche die betrachteten Unternehmen betreffen. Daneben ist ausdrücklich nicht das Ziel dieser Arbeit, zu bewerten, ob der Zusammenschluss von Commerzbank AG und Dresdner Bank AG richtig oder falsch gewesen ist. Es wird darauf aufmerksam gemacht, dass diese Arbeit nicht den Anspruch erhebt, die Mannigfaltigkeit der potenziellen Problemkreise einer M&A-Transaktion vollständig abzubilden.
Der deutsche Markt für Kreditinstitute17 im Sinne des (im Folgenden kurz: i.S.d.) § 1 I 1 Kreditwesengesetz18 (im Folgenden kurz: KWG) untergliedert sich in zwei Untergrup-pen. Der erste Sektor umfasst Universalkreditinstitute, während der zweite Bereich durch Spezialkreditinstitute gebildet wird.19 Unter Universalkreditinstituten sind Einrich-tungen zu verstehen, welche ein umfangreiches Angebot an Bankgeschäften offerie-ren. Spezialkreditinstitute hingegen bieten ausschließlich eine eingeschränkte Auswahl von Bankgeschäften an. Zu den Spezialkreditinstituten gehören u.a. Realkreditinstitute, Bausparkassen sowie Bürgschafts- und Wertpapierhandelsbanken.20 Der erstgenannte Zweig spaltet sich nochmals in drei wesentliche Gruppen auf. Hierbei handelt es sich um einen Sparkassen-, einen Genossenschafts- und einen Kreditbankensektor.21 Zum 31.12.2009 hat der Sparkassenbereich inklusive der Landesbanken 441 Institute umfasst, wohingegen der Genossenschaftszweig inklusive der genossenschaftlichen Zentralbanken zu diesem Zeitpunkt 1.162 Einrichtungen beinhaltet hat und im Kreditbankensektor 288 Banken ausgewiesen worden sind.22 Da für M&A-Transaktionen nahezu ausschließlich der Kreditbankensektor relevant ist, wird im Folgenden insbesondere dieser Teilmarkt detaillierter betrachtet.
Wie in Tabelle 1 (S. 6) abgebildet, haben die Kreditbanken auf dem Markt für Kredite an inländische Unternehmen und inländische Privatpersonen insgesamt einen Markt-anteil von 27,3 Prozent. Innerhalb des Marktes für Einlagen der genannten Kunden-gruppen beträgt der kumulierte Anteil dieser Institute am Marktvolumen sogar 29,9 Prozent. Mit diesen Werten liegt der Kreditbankenbereich jeweils an der zweiten Stelle hinter dem Sparkassensektor, wobei sich die jeweiligen Marktvolumina insgesamt auf 2,3 Billionen Euro bei Krediten und 2,7 Billionen Euro bei Einlagen belaufen.23 Das Be-sondere am Kreditbankensegment ist jedoch die Marktaufteilung innerhalb des Sek-tors. Hierbei sind zum Ende des vergangenen Jahres vier Großbanken aktiv,24 die in-nerhalb des Kreditbankensektors zusammen jeweils Marktanteile von 44,4 Prozent und 50,0 Prozent auf den betrachteten Märkten haben. Demgegenüber stehen 177 Regio-nal- und sonstige Kreditbanken sowie 107 Zweigstellen ausländischer Institute.25 Diese haben folglich kumulierte Marktanteile i.H.v. 55,6 Prozent und ebenfalls 50,0 Prozent. Daraus resultiert, dass aufgrund der hohen Anzahl an Banken innerhalb des Sektors keine absolute Konzentration besteht. Jedoch ist hier eine relative Konzentration zu erkennen, welche auf die Ungleichverteilung der Marktanteile zurück zu führen ist. Aus diesem Grund kann eine signifikante Steigerung des Marktanteils innerhalb des Sek-tors im Rahmen einer M&A-Transaktion nur erreicht werden, wenn eine der Großban-ken das Akquisitionsobjekt darstellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 1: Marktanteile im Kredit- und Einlagengeschäft mit inländischen Unternehmen und inländischen Privatpersonen per März 2010
Ausgehend vom August dieses Jahres, sind die vier Großbanken innerhalb des Kredit-bankensektors namentlich die Deutsche Bank AG, die Commerzbank AG, die UniCredit Bank AG und die Deutsche Postbank AG.26 Hierbei ist anzumerken, dass die Dresdner Bank AG bis zur Übernahme durch die Commerzbank AG, welche mit der deklaratorischen Eintragung ins Handelsregister am 11. Mai 2009 rechtlich endgültig abgeschlossen wurde,27 ebenfalls als eine der Großbanken geführt worden ist. Die UniCredit Gruppe, die ihren Ursprung in Italien hat, wird in Deutschland durch die Hypovereinsbank AG vertreten. Die Deutsche Bank AG hält seit dem 06. März 2009 mindestens 25 Prozent plus eine Aktie der Anteilsscheine der Deutsche Postbank AG und hat somit bereits zu jenem Zeitpunkt eine Sperrminorität.28 Darüber hinaus hat die Deutsche Bank AG die Möglichkeit mittelfristig weitere 39,5 Prozent der Anteile zu er-werben, welche momentan von der Deutsche Post AG gehalten werden.29 Damit über-nähme die Deutsche Bank AG mit ungefähr 64,5 Prozent der Aktien die Mehrheit an der Deutsche Postbank AG, sodass der Grad der relativen Konzentration im Kredit-bankensektor weiter anstiege.30 Gemessen an den genannten Konzernverflechtungen und dem Umstand, dass die Deutsche Bank AG als größtes deutsches Kreditinstitut eine Übernahme durch eine andere deutsche Bank nicht fürchten muss, hat die Com-merzbank AG im September 2008 mit der Postbank AG und der Dresdner Bank folglich nur zwei potenzielle Übernahmekandidaten zur Auswahl gehabt.
Für die Tendenz zur Konsolidierung im deutschen Bankenmarkt gibt es dabei mehrere Gründe. Zum einen ist der Markt durch geringe Margen geprägt.31 Daraus resultiert, dass viele Institute gezwungen sind, ihre Kosten zu senken. Daneben ist der deutsche Markt für Finanzdienstleistungsprodukte weitgehend gesättigt.32 Dieser Umstand wird sich in Anbetracht des demografischen Wandels und einer tendenziell abnehmenden Bevölkerungszahl wohl auch in den nächsten Jahren nicht ändern, sodass insbesonde-re ausschließlich national agierende Banken ihre Überschüsse hauptsächlich über eine Reduzierung der Kosten steigern können. Da der Markt jedoch über ein großes Volu-men verfügt, drängen zudem große ausländische Konkurrenten mit ausgewählten Pro-dukten auf den deutschen Markt,33 was den Wettbewerb intensiviert. Darüber hinaus zählen deutsche Institute, gemessen an der Marktkapitalisierung, im Vergleich mit aus-ländischen Banken nicht mehr zu den größten Kreditinstituten.34 Um sich folglich natio-nal wie international langfristig behaupten zu können, sind deutsche Kreditinstitute ge-zwungen sich zusammen zu schließen.
Da der deutsche Bankenmarkt, wie soeben dargestellt, insgesamt jedoch stark frag-mentiert und intensivem Wettbewerb ausgesetzt ist, wird davon ausgegangen, dass durch den Zusammenschluss von Commerzbank AG und Dresdner Bank AG keine marktbeherrschende Stellung i.S.d. § 19 II, III Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen (im Folgenden kurz: GWB) entsteht. Somit wird eine kartellrechtliche Betrachtung dieser M&A-Transaktion nicht vorgenommen.
Gegründet als Commerz- und Disconto-Bank am 26. Februar 1870 in Hamburg, hat die Commerzbank AG inzwischen ein Filialnetz von ungefähr 820 Zweigstellen.35 Insgesamt werden von dem Institut 6,1 Millionen Privatkunden betreut.36 Wie aus Tabelle 2 ersicht-lich ist, hat die Commerzbank AG ihre Bilanzsumme während der vergangenen Jahre stetig steigern können, wobei die signifikante Steigerung vom Jahr 2005 zum Jahr 2006 auf die Übernahme der Eurohypo AG zurück zu führen ist. Gemessen an der Bilanzsumme von 625,2 Milliarden Euro zum 31.12.2008 ist das Kreditinstitut nunmehr die zweitgrößte Bank in Deutschland. Dabei werden auf der Aktivseite 284,8 Milliarden Euro in Form von Krediten an Nichtbanken37 herausgelegt, wohingegen die Einlagen von Nichtbanken auf der Passivseite 170,2 Milliarden Euro betragen.38 Das jährliche Ergebnis vor Steuern - wie in Tabelle 2 ausgewiesen - konnte in dem betrachteten Zeitraum bis zum Ausbruch der Finanzkrise ebenfalls kontinuierlich verbessert werden, wobei sich die Cost-Income-Ratio39 auch positiv entwickelte.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 2: Unternehmensdaten zur Commerzbank AG jeweils zum Jahresende
[Quelle: In Anlehnung an: Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. U7.]
Bis zur Antizipation negativer Effekte aus der Finanzkrise, die sich entsprechend im Aktienkurs des Instituts wiedergefunden hat, ist auch die Marktkapitalisierung, einher-gehend mit der vorgenannten Ergebnisentwicklung, bis ins Jahr 2006 angestiegen. Die Mitarbeiterzahl beläuft sich per Ende 2008 auf 43.169 Angestellte, was die zweithöchs-te Zahl unter den deutschen Banken darstellt. Die Commerzbank sieht sich nach eige-nen Angaben als kompetenten Partner für deutsche Privat- sowie Firmenkunden und hat sich vorgenommen, Deutschlands beste Bank zu werden, wobei dies in Bezug auf fast alle Stakeholder zu sehen ist.40 Dieses Vorhaben klingt allerdings sehr generisch, da sich hier die Frage stellt, welches deutsche Kreditinstitut dies nicht möchte.
Die Dresdner Bank AG ist am 12. November 1872 in Dresden gegründet worden und blickt damit auf eine fast 140-Jährige Geschichte zurück.41 Im Juli 2001 hat die Allianz-Gruppe das Kreditinstitut übernommen, indem sie mittels eines Übernahmeangebotes 96 Prozent des Aktienkapitals erworben hat. Bereits davor hat es Fusionsgespräche sowohl mit der Deutsche Bank AG als auch mit der Commerzbank AG gegeben. Als Grund für das Scheitern der Bemühungen wird die Eingliederung der Investmentbank Dresdner Kleinwort Benson genannt, die seit dem Jahr 1995 zum Konzern der Dresd-ner Bank AG gehört.42 Aus Tabelle 3 ist zu entnehmen, dass jegliche Werte - ausge-nommen die Anzahl der Mitarbeiter - im Gegensatz zur Commerzbank AG eher volatil sind. Die Ursache dafür liegt wesentlich im Handelsgeschäft begründet, das durch die oben genannte Tochter betrieben wird und wesentlich größeren Marktschwankungen unterliegt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 3: Unternehmensdaten zur Dresdner Bank AG jeweils zum Jahresende
[Quelle: In Anlehnung an: Dresdner Bank AG (Finanzbericht 2008, 2009), S. 199.]
Anhand der Daten aus dem Jahr 2008 lässt sich ableiten, dass das Institut aufgrund seiner strategischen Ausrichtung die Auswirkungen der Subprime43- bzw. der sich daran anschließenden globalen Finanzkrise in besonderem Maße zu spüren bekommen hat.
Bei der Anzahl der Mitarbeiter ist ein negativer Trend ersichtlich, was wesentlich aus einem Kostensenkungsprogramm resultiert.44 Um Chancen innerhalb des M&A-Marktes wahrnehmen zu können, ist im Rahmen des gleichen Programmes im März 2008 entschieden worden, das Geschäft mit Privat- und Firmenkunden in eine juristisch selbstständige Einheit umzuwandeln.45 Die Dresdner Bank sieht sich selbst als eine der führenden Geschäftsbanken Deutschlands, welche gemäß dem Allfinanzansatz46 eine Vielzahl an Bank- und Finanzdienstleistungen anbietet.47 Da jedoch gerade jener Teil der Bank, in welchem der Allfinanzansatz angewandt wird, ausgegliedert werden sollte, stellt sich die Frage, ob das Ertragspotenzial aus diesem Ansatz ausgeschöpft gewesen ist oder ob dieser Ansatz letztendlich gescheitert ist.
Nach der Gründung als Transport- und Unfallversicherer in München und Berlin, die am 05. Februar 1890 durch eine Handelsregistereintragung abgeschlossen wurde, hat das Institut zeitnah begonnen internationale Geschäfte zu betreiben und noch vor dem Beginn des Ersten Weltkrieges ungefähr 20 Prozent des generierten Umsatzes im Aus-land erzielt.48 Wie in Tabelle 4 (S.11) abgebildet, schwankt die Bilanzsumme der Allianz Gruppe in den vergangenen Jahren um den Wert von einer Billion Euro. Gemessen daran, ist der Konzern eines der weltweit größten Versicherungs- respektive Finanz-dienstleistungsunternehmen. Nach stetigen Ergebnissteigerungen musste im Jahr 2008 ein Vorsteuerverlust i.H.v. 2,4 Milliarden verbucht werden. Dieses Ergebnis ist maßgeblich durch den Verkauf der Dresdner Bank AG beeinflusst.49 Die Marktkapitali-sierung der Allianz hat sich während der Finanzkrise, wie bei vielen Unternehmen die-ser Branche, halbiert.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 4: Unternehmensdaten zur Allianz-Gruppe jeweils zum Jahresende
[Quelle: In Anlehnung an: Allianz SE (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. a.]
Nach einem Tiefpunkt in 2006 ist die Zahl der Mitarbeiter inklusive der Dresdner Bank im Jahr 2008 auf insgesamt 182.865 angewachsen, wobei sich die Zahl mit der Veräußerung der Dresdner Bank AG auf rund 153.000 reduziert hat. Seit 2006 firmiert die Allianz als Europäische Aktiengesellschaft.50
Nachdem sich die Gerüchte über einen etwaigen Zusammenschluss von Commerz-bank AG und Dresdner Bank AG im Vorfeld zunehmend erhärtet hatten, hat Martin Blessing am 1. September 2008 im Rahmen einer Pressekonferenz offiziell bekannt gegebenen, dass sich die Commerzbank AG und die Allianz SE auf die Übernahme der Dresdner Bank AG durch die Commerzbank AG einigen konnten. Blessing, der heute Vorstandsvorsitzender der Commerzbank AG ist, war damals lediglich dreiein-halb Monate zuvor zum Vorstandssprecher der Bank ernannt worden und war nun ge-mäß eigener Aussage im Begriff „einen Marktführer mit europäischem Format [zu for-men]“.51 Der Kaufpreis ist zu diesem Zeitpunkt auf 8,817 Milliarden Euro beziffert wor-den, wobei die erwarteten positiven Synergien mit einem Barwert von fünf Milliarden Euro angesetzt worden sind.52
Für die Abwicklung der Transaktion waren originär zwei Schritte vorgesehen. Dabei sollte die Commerzbank AG im ersten Schritt, dessen Abschluss für Januar 2009 vor-gesehen war, 60 Prozent der Anteile der Dresdner Bank AG übernehmen, bevor im zweiten Halbjahr des gleichen Jahres die endgültige Verschmelzung der zwei Kreditin-stitute folgen sollte.53 Entsprechend den ursprünglichen Planungen war vorgesehen, dass die Allianz SE nach Vollzug des Mergers mit knapp 30 Prozent an der neuen Bank beteiligt ist.
Nachdem sich jedoch die Situation an den globalen Finanzmärkten in Folge der Insol-venz der US-Investmentbank Lehman Brothers Mitte September 2008 weiter zuge-spitzt und die Commerzbank zwischenzeitlich staatliche Hilfen in Anspruch genommen hatte, sind die Verhandlungen über die Transaktion erneut aufgenommen worden. Die am 27. November veröffentlichten Ergebnisse der Gespräche sind letztendlich ein re-duzierter Kaufpreis und eine schnellere Abwicklung der Transaktion gewesen. Somit ist der Kaufpreis auf 4,874 Milliarden Euro herabgesetzt worden, wobei die Verschmel-zung bereits im Januar 2009 vollständig abgewickelt werden sollte.54
Kurz vor dem Closing am 12. Januar 2009 hat die Commerzbank AG nochmals mone-täre Hilfen vom Staat aufnehmen müssen, wobei die Allianz SE zugleich eine stille Ein-lage an der Commerzbank AG i.H.v. 750 Millionen Euro gezeichnet hat und verbriefte Wertpapiere der Dresdner Bank AG im Nominalwert von 2,0 Milliarden Euro für lediglich 1,1 Milliarden Euro erworben hat.55
Bevor die Transaktion und die damit einhergehenden Herausforderungen im Einzelnen betrachtet werden, ist u.a. zunächst zu klären, um welche Art von M&A-Geschäft es sich in diesem konkreten Fall handelt.
In der Literatur werden i.d.R. drei Arten von Transaktionen unterschieden.56 Von einem vertikalen Zusammenschluss wird gesprochen, wenn Unternehmen miteinander fusio-nieren, die zwar innerhalb der gleichen Branche angesiedelt sind, sich jedoch auf un-terschiedlichen Produktions- bzw. Handelsstufen befinden.57 Horizontal bezeichnet im Gegensatz dazu den Umstand, dass sich die Institute innerhalb des gemeinsamen Wirtschaftszweiges zusätzlich auf der gleichen Ebene befinden.58 Daneben gibt es noch konglomerate59 Akquisitionen. Hierbei sind die Beteiligten nicht im gleichen Wirtschafts-segment und zumeist auch nicht auf der gleichen Stufe im Wertschöpfungsprozess angesiedelt.60 Im betrachteten Fall handelt es sich um zwei Kreditinstitute. Folglich scheidet ein diagonaler Zusammenschluss aus. Darüber hinaus agieren jene zwei Un-ternehmen auf der gleichen Ebene, was zu dem Ergebnis führt, dass hier eine horizon-tales M&A-Geschäft vorliegt.
Nun soll beurteilt werden, um welche Konzentrationsform es sich handelt. In der Litera-tur werden diverse Begriffe verwendet, welche jedoch nicht einheitlich definiert sind und je nach Perspektive unterschiedliche Bedeutungen haben können, sodass es not-wendig ist, diese vorab voneinander abzugrenzen. Dabei werden u.a. die folgenden Begrifflichkeiten genannt:
- Verschmelzung,
- Fusion,
- Merger,
- Übernahme,
- Zusammenschluss,
- Erwerb,
- Acquisition und
- Kauf.
Aus rechtlicher Sicht ist der Begriff der Verschmelzung im engeren Sinne (im Folgen-den kurz: i.e.S.) gemäß § 1 I Umwandlungsgesetz61 (im Folgenden kurz: UmwG) eine bestimmte Form der Umwandlung. Diese kann gemäß § 2 UmwG sowohl durch die Aufnahme von bisherigen Unternehmen als auch durch die Neugründung eines Unter-nehmens vollzogen werden. Die Begrifflichkeiten der Fusion, der Übernahme und des Mergers werden i.d.R. synonym mit Verschmelzung angewandt.62 Bei dieser Form gibt es nach dem Abschluss der Transaktion lediglich ein Unternehmen, sodass die originä-ren Unternehmen ihre wirtschaftliche und rechtliche Selbstständigkeit aufgeben. Der Wortlaut des Zusammenschlusses wird zumeist als Oberbegriff genutzt, unter dem die einzelnen Formen subsumiert werden.63 Von Erwerb bzw. Acquisition oder Kauf i.e.S. wird gesprochen, wenn Unternehmen zwar ihre rechtliche Selbstständigkeit behalten jedoch durch die Eigentumsübertragung von Anteilen die wirtschaftliche Selbstständig-keit aufgeben.64 In Folge dessen kommt es zur Konzernbildung. Im weiteren Sinne (im Folgenden kurz: i.w.S.) meint Kauf oder Acquisition jedoch ebenfalls den Umstand, dass bei einem Zusammenschluss die Initiative vom Käuferunternehmen ausgeht. Hierbei spielt es keine Rolle, ob die rechtliche Selbstständigkeit des Übernahmeziels letztendlich bestehen bleibt oder nicht.65 Dabei geht es vielmehr um die Integration der erworbenen Wirtschaftseinheit. Das bedeutet, es wird betrachtet, ob das Zielobjekt u.a. Mitspracherechte bei einer etwaigen Neuausrichtung des Erwerbers hat, wie es bei einem sogenannten Merger of Equals66 der Fall ist.
Vor diesem Hintergrund handelt es sich bei dem betrachteten Zusammenschluss i.e.S. bzw. aus rechtlicher Perspektive um eine Verschmelzung bzw. Fusion. Unter Beach-tung der Umstände, dass die Vermögensgegenstände der Dresdner Bank AG gekauft worden sind und die Vertragsverhandlungen aufgrund der wirtschaftlichen Unselbstständigkeit des Unternehmens zwischen der Allianz SE und der Commerzbank AG geführt wurden, darf daneben jedoch i.w.S. auch von einem Erwerb bzw. einer Acquisition gesprochen werden.
Das primäre Ziel einer Unternehmensbewertung muss grundsätzlich darin bestehen, einen nachvollziehbaren Unternehmenswert zu ermitteln, wobei der zu ermittelnde Wert des Objektes je nach Perspektive des Bewertenden divergieren kann. Dies gilt gleichermaßen für alle Branchen, während die Ermittlung des Unternehmenswertes branchenbedingt variiert. Die Bewertung eines Kreditinstitutes unterscheidet sich maß-geblich von der Bewertung von Industrieunternehmen67. Dieser Umstand ist auf die be-sondere volkswirtschaftliche Stellung von Banken zurück zu führen.68 Sie übernehmen in einer Volkswirtschaft die Funktion von Finanzintermediären, was folgende vier Auf-gaben umfasst:
- Losgrößentransformation,
- Fristentransformation,
- Risikotransformation und
- Informationstransformation.
Makroökonomisch bedeutet dies, dass sie als Kapitalsammelstellen fungieren und Geldkapital aufnehmen, welches sie anschließend - unter Wahrnehmung der genann-ten Aufgaben - in Form von Darlehen in den Geldkreislauf zurück führen. Daneben unterliegen Kreditinstitute in Folge dieser exponierten Position besonderen Vorschriften und Gesetzen. Dies beginnt bei der Gründung eines Kreditinstitutes, die gemäß § 32 I 1 KWG69 durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (im Folgenden kurz: BaFin) erlaubt werden muss und umfasst darüber hinaus u.a. die bilanzielle Bewertung von Vermögensgegenständen im Rahmen des Handelsgesetzbuches (im Folgenden kurz: HGB).
Während die Finanzierungsfunktion bei Industrieunternehmen nur eine untergeordnete Rolle spielt, steht sie bei Kreditinstituten im Mittelpunkt des Handelns. Dies ist damit zu begründen, dass die Finanzierung bei Industrieunternehmen nicht zum Kerngeschäft gehört und i.d.R. getrennt vom operativen Geschäft betrachtet wird.70 Bei Banken hin-gegen stellt der Bereich der Finanzierung einen Wertschöpfungsbereich dar und gehört folglich zum Kerngeschäft.71 Dies kann u.a. damit belegt werden, dass für die Gewin-nung von Kundeneinlagen Marketingmaßnahmen genutzt werden. Dies ist sinnvoll, da die Refinanzierung über Kundeneinlagen zumeist günstiger als eine Geldaufnahme am Geld- oder Kapitalmarkt ist. Aufgrund dieser Besonderheit wird eine Bank, unabhängig von ihrer eigentlichen Geschäftsstruktur, zumeist in drei Bereiche eingeteilt. Das erste Segment ist das Kreditgeschäft. Das Einlagengeschäft bildet den zweiten Bereich und der dritte Teilbereich umfasst das Treasury72, welches als Intermediär zwischen den anderen beiden Bereichen agiert und daneben noch eigenständig Geschäfte betreibt. Dies ist wichtig, um die Rentabilität einzelner Geschäftsbereiche, wie bspw. dem Fir-menkundenbereich, berechnen zu können. Dafür genügt es nicht eine simple Subtrak-tion durchzuführen und den gewichteten Durchschnittszinssatz des Einlagengeschäftes vom gewichteten Durchschnittszinssatz des Kreditgeschäftes zu subtrahieren. Der Grund dafür ist, dass ein Kreditinstitut hier Fristentransformationen vornimmt, mit de-nen ebenfalls Erträge erwirtschaftet werden können. Für einen externen Betrachter ist es daher nahezu unmöglich zu ermitteln, welcher Geschäftsbereich einer Bank im Zinsgeschäft besonders rentabel ist, was eine Bewertung anhand externer Daten kom-pliziert.73 Somit ist es auch schwierig Prognosen zur Geschäftsentwicklung abzugeben.
Neben der Finanzierung als Teil des operativen Geschäfts existieren weitere Beson-derheiten, welche die Bewertung beeinflussen. Dabei handelt es sich u.a. um das Kre-dit- und Eigenhandelsgeschäft. Geschäftsbedingt sind der überwiegende Teil der Pos-ten auf der Aktivseite der Bilanz einer Universalbank Forderungen und Wertpapiere. Für einen Außenstehenden ist es jedoch sehr schwer, die Qualität dieses Portfolios zu beurteilen. Dies liegt u.a. daran, dass Kreditinstitute gemäß § 340f HGB Sonderab-schreibungen vornehmen dürfen, die für den externen Bilanzleser nicht erkennbar sind.
Dies ist ein Bewertungsprivileg und dient der Risikovorsorge. Daneben müssen Ban-ken Wertpapiere intern in drei Kategorien unterteilen. Dabei handelt es sich um den Anlage- und den Handelsbestand sowie die Liquiditätsreserve. Je nach Zuordnung erfolgt eine andere Bewertung der entsprechenden Papiere. So wird der Anlagebe-stand wie Anlagevermögen betrachtet und gemäß § 253 III 3, 4 HGB nach dem gemil-derten Niederstwertprinzip bewertet. Im Handelsbestand hingegen sind die Wertpapie-re gemäß § 340e III 1, dem Fair-Value-Prinzip74 folgend, mit ihrem Zeitwert zu bilanzie-ren. In der Bilanz werden diese drei Kategorien jedoch nicht gesondert ausgewiesen. Folglich ist es nicht möglich zu erkennen, wie der Marktwert des Portfolios zum Bilanz-stichtag ist. Deshalb ist es problematisch vorherzusagen, ob hier zukünftig noch Erträ-ge realisiert werden können oder ob die Auflösung einzelner Posten mit zusätzlichen Aufwendungen verbunden sind, was eine Bewertung erschwert.
Des Weiteren werden die Ergebnisse von Kreditinstituten in Folge ihres Geschäftsmo-dells sehr stark durch das gesamtwirtschaftliche Umfeld geprägt. Damit ist gemeint, dass die Erfolge - trotz rechtlicher Privilegien, welche diesen Effekt teilweise kompen-sieren sollen - sehr stark der Konjunkturentwicklung unterliegen. Insbesondere die Entwicklung an den globalen Kapitalmärkten sowie die Geld- und Währungspolitik von Zentralbanken beeinflussen die Nachfrage nach Finanzdienstleistungen und finden sich somit in den Büchern der Institute wieder.75 Daneben hat jene Politik wesentliche Auswirkungen auf die im vorletzten Absatz erwähnten Erträge des Treasurys einer Bank. Ausgehend von einer normalen Zinsstrukturkurve76 erzielt ein Kreditinstitut Fris-tentransformationsgewinne, wenn es kurzfristige und somit niedriger zu verzinsende Einlagen längerfristig zu einem höheren Zinssatz ausleiht. Je nach Dauer der Kredit-und Einlagenlaufzeit müssen die Einlagen jedoch mindestens einmal refinanziert wer-den. Da die eingangs dafür kalkulierten Zinssätze zwischenzeitlich aber unter den der-zeitigen Einstandssätzen liegen können, ist eine Realisierung des originär geplanten Fristentransformationsgewinnes dann nicht mehr möglich.77 Dieser Bezug verdeutlicht daher, wie schwer es ist, die Ergebnisse des Treasurys zu prognostizieren. In Folge dieser Interdependenzen besteht ein unmittelbares Abhängigkeitsverhältnis vom makroökonomischen Umfeld, das den Unternehmenswert direkt beeinflusst.78
Darüber hinaus bestehen weitere Verordnungen und Gesetze für Kreditinstitute, deren Inhalte maßgebliche Auswirkungen auf die Bewertung dieser Unternehmen haben. Diese können in präventive und protektive Maßnahmen unterteilt werden, wobei die Präventivmaßnahmen zusätzlich in qualitative und quantitative Bestimmungen zerglie-dert werden können. An erster Stelle ist § 10 I 1 KWG zu nennen. Bei dieser Rechts-vorschrift handelt es sich um eine quantitative Präventivmaßnahme. Danach müssen Banken im Interesse der Sicherheit der ihnen anvertrauten Vermögenswerte stets Ei-genmittel79 in angemessener Höhe vorhalten. Ergänzend dazu ist bspw. § 13 III KWG anzuführen, wonach Banken Kredite, die eine bestimmte Größe überschreiten, mit haf-tendem Eigenkapital unterlegen müssen. Eine protektive Vorschrift hinsichtlich der Ei-genmittel ist § 45 I Nr. 2, 3 KWG. Gemäß diesen Regelungen ist die BaFin dazu be-rechtigt, die Gewährung von bestimmten Krediten zu beschränken oder gar zu unter-sagen und eine Reduzierung von gewissen eingegangen Risiken anzuordnen, sofern die Eigenmittel nicht den Anforderungen entsprechen. Ergänzend zum KWG ist die Solvabilitätsverordnung (im Folgenden kurz: SolvV) zu beachten. Dort werden z.B. in § 2 SolvV die Eigenmittelmittelanforderungen hinsichtlich bestimmter Risikoarten, welche sich durch den Betrieb eines Kreditinstitutes ergeben, näher spezifiziert. Resultierend aus den genannten Vorschriften, wird das Eigenkapital zu einem Engpassfaktor. Diese Tatsache ist auf der einen Seite für strategische Zielsetzungen bezüglich des Wachstums unbedingt zu berücksichtigen. Auf der anderen Seite darf das Eigenkapital aufgrund dieses Umstandes nicht uneingeschränkt ausgeschüttet werden.80 Beide Aspekte sind demnach zwingend in die Bewertung einer Bank einzubeziehen.
Neben den Bestimmungen zum Eigenkapital im aufsichtsrechtlichen Sinne gibt es noch eine Verordnung zur Liquidität von Banken. Dies ist eine branchenspezifische Bestim-mung der BaFin, welche die jederzeitige Zahlungsfähigkeit eines Kreditinstitutes si-cherstellen soll. Gemäß § 2 I 1 Liquiditätsverordnung (im Folgenden kurz: LiqV) ist die Liquidität eines Kreditinstitutes ausreichend, wenn die zu errechnende Liquiditätskenn- zahl81 den Wert eins nicht unterschreitet. Daneben sind gemäß § 2 II 1 LiqV Beobachtungskennzahlen zur Liquiditätssituation zu berechnen. Diese Kennzahlen müssen gemäß § 11 I 1 LiqV monatlich an die Deutsche Bundesbank übermittelt werden. Die Konsequenz jener Regelungen besteht darin, dass Banken dazu verpflichtet sind, stets einen ausreichenden Bestand an Zahlungsmitteln vorzuhalten. Dementsprechend steht der Zahlungsmittelbestand nicht vollständig für die Finanzierung weiterer Investitionen zur Verfügung, was sich ebenfalls auf den Wert eines Unternehmens auswirkt und daher in die Bewertung mit einzubeziehen ist.
Ferner hat es im Rahmen der Finanzkrise zu den bereits dargestellten Vorschriften Ergänzungen gegeben, die für eine Bewertung eines Kreditinstitutes auch relevant sind. So kann die BaFin gemäß § 10 Ib Nr. 3 bspw. die Forderung stellen, wonach ein Eigenmittelpuffer für zukünftige Rezessionsphasen aufgebaut werden muss. Hierbei handelt es sich um individuelle situationsbedingte Maßnahmen. Jedoch kann ein sol-cher Umstand bei einem Zusammenschluss zweier Institute auftreten, wenn durch das gemeinsame Kreditportfolio z.B. sogenannte Konzentrationsrisiken82 entstehen. Sofern diese Konstellation im Vorfeld einer Übernahme nicht erkannt oder mit der BaFin erör-tert bzw. abschließend geklärt werden kann, vermag sich daraus eine Art von Stillhal-terposition für das Institut zu entwickeln, wie sie aus dem Optionshandel bekannt ist. Da für die rechtsbedingte Pflicht stillzuhalten jedoch keine Einzahlung generiert worden ist, wie es im Handel mit Optionen üblich ist, hat diese Realoption schließlich einen negativen Wert. Dies ist dadurch zu begründen, dass damit gerechnet werden muss, dass ein Teil der Eigenmittel nicht für weitere Cashflow83 generierende Investitionen oder die Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügung steht. Dieser negative Wert jener Option verringert somit den Unternehmenswert. Eine ähnlich tiefgreifende Vor-schrift für andere Branchen ist nicht bekannt.
Für eine Bewertung von Banken im Rahmen eines Zusammenschlusses stehen grund-sätzlich diverse Verfahren zur Auswahl. In der Literatur werden diese unterschiedlich kategorisiert. Während Drukarczyk/Schüler eine Einteilung in vier Hauptgruppen vor-nehmen,84 unterscheiden Ernst/Schneider/Thielen lediglich drei wesentliche Katego-rien,85 bevor sie diese groben Einordnungen in beiden Fällen in weitere Methoden mit jeweils unterschiedlichen Ausprägungen gliedern, wie es in Tabelle 5 dargestellt ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 5: Übersicht über Bewertungsverfahren
[Quelle: In Anlehnung an: Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 89 und Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 2.]
In Folge der zahlreichen Methoden für eine Unternehmensbewertung schließt sich konsequenterweise die Frage nach der jeweiligen Eignung an. In der Literatur findet sich zu dieser Problematik grundsätzlich ein weitgehend konvergentes Meinungsbild hinsichtlich der am weitesten fortgeschrittenen Methode, wobei vorerst keine Aussagen zu den individuellen Branchenerfordernissen getroffen werden. Demnach hängt der Wert eines Unternehmens maßgeblich davon ab, wie die Erwartungen bezüglich des zukünftigen Cashflows aussehen. Unter dieser Prämisse erscheinen einige Verfahren als weniger geeignet, was zu dem Resultat führt, dass übereinstimmend die Discounted Cashflow-Methode (im Folgenden kurz: DCF-Methode) im Rahmen des Gesamtbewertungsverfahrens empfohlen wird. Copeland/Koller/Murrin merken dazu an, dass der Unternehmenswert entscheidend von der Fähigkeit geprägt werde, lang-fristig Cashflow zu generieren.86 Nach Drukarczyk/Schüler entspricht der Wert eines Unternehmens der Approximation eines möglichen Marktpreises unter der Vorausset-zung, dass die Überschusserwartungen des Investors bekannt sind.87 Daneben fügen sowohl Ernst/Schneider/Thielen als auch Bäzner/Timmreck an, dass das DCF-Verfahren international am weitesten verbreitet und akzeptiert ist.88 Der Situation ge-schuldet, dass Einigkeit hinsichtlich des zweckmäßigsten Bewertungsmodells besteht, wird eine Analyse der anderen Vorgehensweisen als entbehrlich erachtet.
Da jedoch mehrere unterschiedlich ausgerichtete Ansätze der DCF-Methode existie-ren, ist folglich zu ermitteln, welcher dieser Ansätze für die Bewertung eines Kreditinsti-tutes optimal geeignet ist. Drukarczyk/Schüler unterteilen das DCF-Verfahren dabei in den Equity-Ansatz und den Entity-Ansatz, welcher nochmals zergliedert wird.89 Ernst/Schneider/Thielen hingegen nehmen eine Dreiteilung in Entity-, Equity- sowie Adjusted Present Value-Ansatz (im Folgenden kurz: APV-Ansatz) vor.90 Den APV-Ansatz sehen Drukarczyk/Schüler als Unterart des Entity-Ansatzes,91 woraus resultiert, dass im folgenden Abschnitt der Entity- und der Equity-Ansatz als die zwei Hauptver-fahren gegenübergestellt werden.92
Der Entity-Ansatz, welcher auch als Bruttomethode bezeichnet wird, ist weltweit am weitesten verbreitet.93 Bei diesem Verfahren wird zuerst der Marktwert des Gesamtun-ternehmens ermittelt, bevor in einem zweiten Hauptschritt der Marktwert des Eigenka-pitals (MWWACC) berechnet wird. Mathematisch lässt sich diese Methode wie folgt dar-stellen:
Zu Beginn ist hier jener Zahlungsüberschuss zu berechnen, der sowohl den Fremd- als auch Eigenkapitalgebern als Ausschüttungsbasis dient.94 Dabei handelt es sich um den sogenannten Brutto-Free Cashflow (BFCft). Dieser Überschuss ist anschließend mit dem steueradjustierten gewichteten Kapitalkostensatz (iWACC2) zu diskontieren, dessen Berechnung sich folgendermaßen veranschaulichen lässt:
Dieser Mischzinssatz ist die Summe aus dem Produkt der risikoadjustierten Eigenkapi-talkosten (iEK) und dem Verhältnis von Eigenkapital (EK) zu Gesamtkapital (GK) sowie dem Produkt der risikoadjustierten Fremdkapitalkosten (iFK), der Steueradjustierung (1 - s), wobei s dem Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene95 entspricht und dem Verhältnis von Fremdkapital zu Gesamtkapital.96 Dabei ist der Ertragsteuersatz gesetz-lich determiniert und hinsichtlich der Kapitalquoten ist es bspw. möglich, eine zukünfti-ge Kapitalstruktur vorzugeben.97 Während daneben auch die Fremdkapitalkosten Ver-trägen entnommen werden können, müssen die Eigenkapitalkosten jedoch errechnet werden. Diese Berechnung erfolgt auf der Basis des Capital Asset Pricing Models (im Folgenden kurz: CAPM) von Sharpe/Lintner/Treynor, welches sich mathematisch wie folgt darstellen lässt:
Die Grundannahme des Modells besteht dabei darin, dass die risikoadjustierten Eigen-kapitalkosten (iEK) eines Unternehmens den Renditeerwartungen der Anleger entspre-chen. Jene Erwartungen wiederum hängen vom individuellen Risiko des Unterneh-mens ab, welches durch den sogenannten Beta-Faktor ( ) abgebildet wird.98 Dieser Faktor gibt die Schwankungsbreite der Überschüsse des Unternehmens gegenüber jenen des Marktportfolios an und ist umso höher, je höher das Individualrisiko ist und umgekehrt.99 Ist er gleich dem Wert eins, so entspricht das Unternehmensrisiko dem Marktrisiko und die Renditeerwartungen sind folglich gleich der Rendite des Marktport- folios (rM). Bei börsennotierten Unternehmen kann der Beta-Faktor technischen Analy-sen entnommen werden. Ansonsten ist eine separate Berechnung notwendig.100 Als Ausgangsbasis dient für die Berechnung der Eigenkapitalkosten der als risikofrei er-achtete Zinssatz (iBasis) für laufzeitgleiche Anlagen, wie z.B. Staatsanleihen mit bester Bonität.
Das Resultat des hier in einzelnen Teilrechnungen dargestellten ersten Berechnungs-schrittes innerhalb des Entity-Ansatzes ist der Barwert des operativen Brutto-Free Cashflows. Zu dieser Größe ist im nächsten Schritt der Wert des nicht betriebsnotwen-digen Vermögens (NBV) zu addieren, welcher separat ermittelt wird.101 Das Ergebnis ist der Marktwert des Gesamtunternehmens zum Zeitpunkt t0 bzw. der Barwert der Brutto-Free Cashflows.102 Für die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals folgt nun der eingangs erwähnte zweite Hauptschritt. Dabei wird der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtunternehmens subtrahiert. Die Residualgröße ist der aktu-elle Wert des Eigenkapitals. Der Marktwert des Fremdkapitals lässt sich hierfür durch die Diskontierung der zukünftigen Zins- und Tilgungsleistungen ermitteln, wobei der Diskontierungszinssatz dem aktuellen Marktzinssatz für kongruente Bedingungen ent-sprechen sollte.103
Dem Entity-Verfahren steht der Equity-Ansatz gegenüber. Dieser wird auch als Netto-methode bezeichnet, da hier lediglich jene Zahlungsströme ermittelt werden, die den Eigenkapitalgebern zustehen.104 Bei diesen Zahlungsströmen handelt es sich somit um den Netto-Free Cashflow.105 Als Formel lässt sich der Equity-Ansatz auf folgende Art und Weise veranschaulichen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Da bei diesem Verfahren sofort der Bar- bzw. Marktwert des Eigenkapitals (MWEquity) berechnet wird, ist zu Beginn der Netto-Free Cashflow (NFCft) festzustellen. Dabei werden etwaige Zahlungen, die sich durch eine Aufnahme von Fremdkapital ergeben, insofern in die Berechnung mit einbezogen, als dass sie den Flow to Equity sofort ver-ringern.106 Anschließend ist dieser Wert mit den Eigenkapitalkosten (iEK) zu diskontieren, welche sich hier ebenfalls anhand des CAPM berechnen lassen. Hinterher ist das nichtbetriebsnotwendige Vermögen noch zum Flow to Equity zu addieren. Das Resultat ist der Marktwert des Eigenkapitals.
Beim Vergleich dieser zwei Ansätze ist festzustellen, dass das Entity-Verfahren einen Zahlungsstrom vor Abzug des Fremdkapitals ermittelt, wobei der Wert des Fremdkapi-tals - wie bereits erwähnt - dem Barwert zukünftiger Zins- und Tilgungsleistungen ent-spricht. Folglich ist zu sehen welcher Teil der Wertschöpfung aus dem operativen Be-reich stammt und welcher Teil aus der Kapitalstruktur resultiert.107 Da jedoch der Finan-zierungsbereich bei Kreditinstituten ebenfalls zum operativen Geschäft zählt und ein sofortiger Abzug des Zinsaufwandes damit Sinn macht, ist für Banken somit der Equity-Ansatz zu empfehlen.108 Damit wird der Umstand beachtet, dass Kreditinstitute in der Lage sind, auch auf der Passivseite der Bilanz Wert zu schaffen.109
Neben diesem Vorteil besteht ein weiterer Vorzug der Equity-Methode darin, dass für das Fremdkapital kein Marktwert errechnet werden muss. Da bspw. täglich fällige Kun-deneinlagen, welche bei deutschen Instituten i.d.R. einen beachtlichen Umfang haben und einen Teil des Fremdkapitals ausmachen, an keinem Kapitalmarkt gehandelt wer-den, ist es schwierig für diese Verbindlichkeiten einen Marktwert zu ermitteln.110
Für die Durchführung einer Bewertung mittels der Equity Methode sind die bewertungs-relevanten Variablen zu bestimmen. Die zwei wesentlichen Wertreiber sind dabei der Flow to Equity im Zähler der Formel sowie die Eigenkapitalkosten im Nenner des Rechnungsansatzes. Da das nichtbetriebsnotwendige Vermögen nicht zwingend vor-handen ist, wird eine detaillierte Betrachtung der Quantifizierung nicht vorgenommen.
Beim Cashflow to Equity handelt es sich um einen Zahlungsstrom innerhalb einer Peri-ode, welcher zur Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügung steht. Grundsätzlich ist er somit ein Indikator für die Innenfinanzierungskraft eines Unternehmens.111 Bei In-dustrieunternehmen lässt sich der Netto-Free Cashflow i.d.R. anhand der indirekten Ermittlungsmethode112 aus dem veröffentlichten Jahresabschluss113 errechnen oder, so-fern vorhanden, aus der Kapitalflussrechnung114 bemessen. Dabei ist zu beachten, dass dieser nachhaltig erzielbar ist. Da Kreditinstitute jedoch speziellen Rechnungslegungs-vorschriften unterliegen und - wie im Absatz 3.2.1.1. (S. 16) dargestellt - einige Bewer-tungsprivilegien genießen, bestehen hier umfangreiche Informationsdefizite. Dies hat zur Folge, dass der Cashflow bei Banken nicht als bewertungsrelevante Größe heran-gezogen wird.115 Stattdessen wird empfohlen, das Ergebnis der Gewinn- und Verlust-rechnung zu betrachten.116
Für diese Vorgehensweise spricht u.a., dass in der Kapitalflussrechnung keine Anga-ben über die realen Ausfälle im Kredit- und Wertpapierportfolio gemacht werden. Folg-lich stehen nur die dokumentierten Wertberichtigungen in der Gewinn- und Verlust-rechnung als Indikator zur Verfügung.117 Daneben sind mit Ausnahme des Handelser-gebnisses nahezu alle sonstigen Positionen, die das operative Ergebnis wesentlich beeinflussen, auch zahlungswirksam.118 Lediglich die Abschreibungen auf Sachanlagen, welche im Verwaltungsaufwand enthalten sind, verfälschen als laufende Aufwendun-gen dieses Ergebnis. Sofern jedoch keine signifikanten außerordentlichen Investitionen durchgeführt werden, verzerrt dieser Posten das Ergebnis allerdings nur geringfügig, da Banken im Verhältnis zur Bilanzsumme viel weniger Sachanlagevermögen aufwei-sen als Industrieunternehmen.119 I.d.R. betragen die Sachanlagen weniger als fünf Pro-zent der Bilanzsumme eines Kreditinstitutes.120
Hinsichtlich der Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes gibt es keine derartigen Anomalien, wie sie bei der Bestimmung des Cashflows zu finden sind. Sie können mittels des CAPM über das individuelle Unternehmensrisiko erhoben werden.
Unter der Prämisse mit einem Unternehmen nachhaltig den Wert des Eigenkapitals maximieren zu wollen, gibt es grundsätzlich zwei Hauptmotive für Akquisitionen.121 An-satzpunkt ist dabei der Marktwert des Eigenkapitals, der - wie bereits erläutert -gleichzeitig dem Barwert der zukünftig erwarteten Netto-Free Cashflows entspricht. Ausgehend vom Equity-Ansatz gilt es nun im Rahmen des ersten Hauptakquisitions-motivs die Einzahlungen und somit den Netto-Free Cashflow zu steigern. Da dieser im Zähler der Formel steht, bewirkt eine Erhöhung des Wertes ceteris paribus122 (im Fol-genden kurz: c.p.) eine Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals. In diesem Fall wird von einem Wachstumsmerger gesprochen.123 Das zweite Motiv ist die Senkung der Kosten, welche einerseits im Nenner der Formel durch die Eigenkapitalkosten reprä-sentiert werden. Folglich wird durch eine Reduktion der Eigenkapitalkosten der Barwert der zukünftigen Netto-Free Cashflows c.p. erhöht. Andererseits sind die Kosten im Flow to Equity enthalten, da dieser die Residualgröße der Einzahlungen und durch Kosten verursachten Auszahlungen darstellt. Eine Senkung der Kosten hat c.p. eine Erhöhung des Flow to Equity zur Folge. Sirower spricht hier von einem Kostenmerger und führt an, dass Mergers unter Universalbanken innerhalb Deutschlands eindeutig Kostenmerger seien.124 Das nichtbetriebsnotwendige Vermögen soll bei der Betrachtung der Motive von Zusammenschlüssen an dieser Stelle vernachlässigt werden. Die Aus-sage, dass es sich um Kostenmerger handelt, kann am Beispiel der Commerzbank AG und Dresdner Bank AG grundsätzlich bestätigt werden, was in den folgenden Abschnit-ten aufgezeigt wird.
Neben den genannten Motiven Sirowers finden sich in der Literatur weitere Ziele. Wäh-rend Lindstädt eine Untergliederung in vier wesentliche strategische Motive vornimmt,125 unterteilt Jansen die Ziele eines Zusammenschlusses bspw. in die drei Hauptkatego-rien reale, spekulative und Management Motive.126 Berens/Mertes/Strauch nehmen eine Einteilung in marktwertsteigernde und nicht marktwertsteigernde Ziele vor,127 was in dieser Arbeit übernommen wird. Im Zentrum dieser Ansätze stehen jeweils Synergien, welche es bei einem Zusammenschluss insbesondere zu realisieren gilt.
Die Problematik hinsichtlich der Erreichung der oben genannten Ziele besteht in deren Operationalisierung. Diese muss ex ante geschehen und unter Einbeziehung möglichst realistischer Bedingungen erfolgen. Folglich ist es notwendig die Werttreiber zu identi-fizieren, zu quantifizieren und anschließend in einem gegebenen Zeitintervall zu opti-mieren. Jedoch besteht zum Zeitpunkt der Identifikation im Rahmen der Due Diligence128 zumeist ein asymmetrisches Informationsverhältnis, da für das übernehmende Unter-nehmen noch kein Zugriff auf alle relevanten Daten des Zielobjektes besteht.
Die folgende Beurteilung der Motive erfolgt dahingehend, dass deren Auswirkungen auf den Flow to Equity sowie die Eigenkapitalkosten und damit derivativ auf den Wert des Eigenkapitals betrachtet werden, sofern dies möglich ist.
Wie bereits erwähnt, erhält der Synergiebegriff in vielen theoretischen Ansätzen zu M&A-Geschäften eine Schlüsselrolle. Dies liegt daran, dass der Wert der erzielbaren Synergien maßgeblich die Übernahmeprämie und somit den Kaufpreis beeinflusst, wobei die Krux darin besteht, dass die Prämie feststeht und i.d.R. sofort gezahlt wer-den muss, wohingegen der Synergieeffekt ungewiss ist.129 Aus diesem Grund ist es not-wendig sich mit diesem Begriff intensiv auseinander zu setzen und ihn näher zu be-leuchten.
Hinter dem Begriff Synergie130 verbirgt sich die Hebung von Verbundeffekten, welche auch mit dem englischen Terminus economies of scope bezeichnet werden.131 Diese Verbundeffekte sind in Bündelungs- und Verkettungseffekte teilbar, welche jeweils sachlich, räumlich sowie zeitlich wirken können.132 Unter Synergie i.e.S. wird dabei ver-standen, dass sich die Wertentwicklung von zusammengeschlossenen Unternehmen gegenüber der bereits einzeln erwarteten Wertentwicklung dahingehend verbessert, dass jene des neuen Unternehmens die Summe der jeweils einzeln erzielbaren und erwarteten Wertentwicklungen übersteigt.133 Die Herausforderung besteht somit darin, dass bisherige Erwartungen zur zukünftigen Wertentwicklung bereits in die Werte der jeweiligen Unternehmen eingepreist worden sind, ohne dass sie schon realisiert sind. Dazu kommt dann die Synergie, welche darüber hinaus erzielt werden muss, was in Abbildung 2 abstrakt veranschaulicht wird. Nicht zu vernachlässigen ist dabei der Um-stand, dass anfänglich i.d.R. noch Restrukturierungsaufwendungen anfallen oder grundsätzlich auch negative Synergien entstehen können, welche in die Rechnung einzukalkulieren sind.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Veranschaulichung der Synergieproblematik
Um Synergiepotenziale quantifizieren und im Anschluss daran bewerten zu können, bedarf es einer geeigneten Einteilung dieser. Frank begegnet dieser Problematik mit einer für Kreditinstitute entwickelten Systematik, wie sie in Tabelle 6 (S. 29) dargestellt ist. Dabei werden die Synergiepotenziale in verschiedene Dimensionen aufgeteilt. Be-trachtet wird hier u.a. wann die erwarteten Synergien wirken sollen, was von besonde-rer Wichtigkeit ist. Denn um einen positiven Barwert zu haben, muss der Wert jener positiver Synergien umso größer sein, desto später die Synergiewirkung eintritt.134
[...]
1 Engl.: Zusammenschlüsse, Fusionen & Übernahmen, Erwerbe.
2 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 8.
3 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S. 70.
4 Als New Economy (engl.: neue Ökonomie) bezeichnet man Unternehmen in Zukunftsbranchen wie z.B. Informationstechnologie, Multimedia sowie Telekommunikation, die zum Ende des vergangenen Jahr- tausends verstärkt auf den Kapitalmarkt gedrängt sind. Jedoch sind die Erwartungen meistens zu hoch gewesen, sodass die bis dahin aufgebaute Blase im März 2000 geplatzt ist, was weltweit mit massiven Kurseinbrüchen an den Börsen einherging.
5 Siehe Jansen, S. A. (Megers & Acquisitions, 2008), S. 69 f.
6 Siehe Picot, G. (M&A-Welle, 2010).
7 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S.91.
8 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S.91.
9 Engl.: Anspruchsgruppen. Zu den Anspruchsgruppen von Unternehmen gehören Eigenkapitalgeber, Gläubiger, Arbeitnehmer, Geschäftsführung, Kunden, Lieferanten, Allgemeine Öffentlichkeit und der Staat. Diese Fraktionen können in interne und externe Interessengruppen unterteilt werden, siehe Wöhe, G. (Betriebswirtschaftslehre, 2005), S. 66 f..
10 Siehe Wirtz, B. (M&A Management, 2006), S.5.
11 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S. 141-166.
12 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 8.
13 Bei Private Equity handelt es sich um eine private, außerbörsliche, eigenkapitalähnliche Beteiligungs- bzw. Finanzierungsform.
14 Bei Venture Capital handelt es sich um Wagniskapital, das i.d.R. jungen, innovativen Unternehmen in Form von Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird, siehe Wöhe, G. (Betriebswirtschaftslehre, 2005), S. 668 f..
15 Hedge Fonds sind spezielle Investmentfonds, deren Anlagestrategie i.d.R. hochspekulativ ist.
16 Staatsfonds sind Geldsammelstellen, die Kapital auf Anweisung eines Staates investieren.
17 In der Arbeit werden die Begriffe Kreditinstitut und Bank synonym verwendet.
18 Kreditinstitute sind Unternehmen, die Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang betreiben, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert.
19 Siehe Grill, W./Perczynski, H. (Kreditwesen, 2009), S. 44.
20 Siehe Grill, W./Perczynski, H. (Kreditwesen, 2009), S. 47.
21 Unter dem Begriff Kreditbanken werden Großbanken, Regionalbanken und sonstige Kreditbanken so- wie Zweigstellen ausländischer Banken subsumiert, siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 110.
22 Siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 104.
23 Siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 34 und S. 68.
24 Siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 104.
25 Siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 104.
26 Siehe Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik, 2010), S. 110.
27 Siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2009, 2010), S. 14 und S. 202.
28 Siehe Deutsche Postbank AG (Geschäftsbericht 2009, 2010), S. 10.
29 Siehe Deutsche Postbank AG (Geschäftsbericht 2009, 2010), S. 10.
30 Mitte September 2010 hat die Deutsche Bank AG bekannt gegeben, dass sie Postbank AG überneh- men wolle und dass sie den Aktionären der Postbank AG in diesem Zusammenhang ein öffentliches Übernahmeangebot unterbreiten werde. Dieser Umstand wird aufgrund des Veröffentlichungszeitpunk- tes in dieser Arbeit jedoch nicht beachtet.
31 Siehe Gerhard, I. (Privatbanken, 2010), S. 38.
32 Siehe Terliesner, S. (Vertriebskonzepte, 2010), S. 20.
33 Siehe Rensch, P. (Bank of Scotland, 2010), S. 18 f.
34 Siehe Goedeckemeyer .K.-H. (Überholspur, 2010), S. 34.
35 Siehe Commerzbank AG (Geschichte, 2009), S. 1 und S. 5.
36 Siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. 61.
37 Unter dem Begriff Nichtbanken werden Unternehmen und Privatpersonen sowie öffentliche Haushalte zusammengefasst.
38 Siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. 109.
39 Die Cost-Income-Ratio ist der Quotient aus Verwaltungsaufwand inklusive sonstigem betrieblichem Aufwand (Operative Aufwendungen) und der Summe aus Zinsüberschuss, Provisionsüberschuss, Han- delsergebnis und sonstigem betrieblichem Ertrag (Operative Erträge).
40 Siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2009, 2010), S. U3.
41 Siehe Dresdner Bank AG (Historie, 2002), S. 1.
42 Siehe Dresdner Bank AG (Historie, 2002), S. 8.
43 Als Subprime werden im Gegensatz zu Prime jene Darlehensnehmer bezeichnet, die eine niedrige Bonität aufweisen. Momentan wird die Bezeichnung meistens verwendet, um insbesondere das Seg- ment des Marktes für private US-Hypothekendarlehen zu beschreiben, da dieses aus Kreditnehmern mit niedriger Bonität besteht, siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. 313.
44 Siehe Dresdner Bank AG (Finanzbericht 2008, 2009), S. 40.
45 Siehe Dresdner Bank AG (Finanzbericht 2008, 2009), S. 19 f.
46 Unter Allfinanzansatz ist ein umfassendes, abgestimmtes, zumeist mittels Kooperationen mit anderen Finanzdienstleistern erreichtes Angebot von unterschiedlichen Leistungen durch Kreditinstitute zu ver- stehen, siehe Grill, W./Perczynski, H. (Kreditwesen, 2009), S. 13 f.
47 Siehe Dresdner Bank AG (Finanzbericht 2008, 2009), S. 8.
48 Siehe Allianz SE (Epoche 0, 2010).
49 Siehe Allianz SE (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. 2.
50 Allianz SE (Epoche 5, 2010).
51 Commerzbank AG (IR-Nachrichten (a), 2008).
52 Siehe Commerzbank AG (Übernahme, 2008), S. 9 und 5.
53 Siehe Commerzbank AG (Übernahme, 2008), S. 9 f.
54 Siehe Commerzbank AG (acceleration, 2008), S. 4.
55 Siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2008, 2009), S. 116.
56 Siehe Brealey, R./Myers, S./Allen, F. (Principles, 2008), S. 882 f.
57 Siehe Berens, W./Mertes, M./Strauch, J. (Due Diligence, 2005), S. 42.
58 Siehe Berens, W./Mertes, M./Strauch, J. (Due Diligence, 2005), S. 41.
59 Konglomerat wird auch als diagonal, lateral oder anorganisch bezeichnet.
60 Siehe Brealey, R./Myers, S./Allen, F. (Principles,2008), S. 883.
61 Rechtsträger mit Sitz im Inland können umgewandelt werden 1. durch Verschmelzung; ….
62 Siehe Wöhe, G. (Betriebswirtschaftslehre, 2005), S. 302.
63 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S. 98 f.
64 Siehe Wöhe, G. (Betriebswirtschaftslehre, 2005), S. 301.
65 Siehe Geuting, M. (M&A, 2007), S. 187-190.
66 Unter der Bezeichnung Merger of Equals (engl.: Zusammenschluss von Gleichberechtigten) wird der Umstand verstanden, dass sich bei einem Zusammenschluss zunächst keiner der Beteiligten unterord- nen muss und die Unternehmen gleichgewichtete Verhandlungspartner sind. Oft ist dies der Fall, wenn sich zwei nahezu gleichgroße Unternehmen zusammenschließen, siehe Penzel, H. (Post Merger, 2006), S. 833.
67 Im Rahmen dieser Arbeit wird der Begriff Industrieunternehmen für alle Unternehmen angewandt, deren wesentliche Geschäftstätigkeit nicht im Finanzdienstleistungssektor liegt.
68 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 119.
69 Wer im Inland gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Bankgeschäfte betreiben oder Finanzdienstleistungen erbringen will, bedarf der schriftlichen Erlaubnis der Bundesanstalt; ….
70 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 119.
71 Siehe Kunowski, S. (Bewertung, 2002), S. 20.
72 Mit dem Begriff Treasury (engl.: Schatzamt) wird das Aktiv-Passiv-Management bzw. Asset-Liability- Management (engl.: Vermögens-Schulden-Management) in einer Bank bezeichnet.
73 Siehe Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (Unternehmenswert, 2002), S. 501.
74 Bei dem Fair-Value- oder Market-to-Market-Prinzip (engl.: Marktwertprinzip) wird die Bewertung der Positionen zu aktuellen Marktpreisen inklusive nicht realisierter Gewinne und ohne Berücksichtigung der Anschaffungskosten vorgenommen, siehe Commerzbank AG (Geschäftsbericht 2009, 2010), S. 321.
75 Siehe Kunowski, S. (Bewertung, 2002), S. 21.
76 Von einer normalen Zinsstrukturkurve ist die Rede, wenn die Zinsstrukturkurve steigend verläuft und somit die Zinssätze für kurzfristige Anlagen niedriger sind, als die Zinssätze für längerfristige Anlagen. Das Gegenteil ist eine inverse Zinsstrukturkurve, deren Verlauf fallend ist, sodass das Verhältnis der Zinssätze umgekehrt ist.
77 Siehe Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (Unternehmenswert, 2002), S. 507.
78 Siehe Becker, D. (Bewertung, 1999), S. 27.
79 Gemäß § 10 II 1, 2 bestehen die Eigenmittel eines Kreditinstitutes aus dem haftenden Eigenkapital sowie den Drittrangmitteln, wobei sich das haftende Eigenkapital aus dem Kernkapital und dem Ergän- zungskapital zusammensetzt. Zur genauen Berechnung sind weitere Vorschriften zu beachten.
80 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 122.
81 Gemäß § 2 I 2 LiqV gibt die Liquiditätskennzahl das Verhältnis zwischen den verfügbaren Zahlungsmit- teln und den Zahlungsverpflichtungen des Laufzeitbandes 1 an. Das Laufzeitband 1 umfasst entspre- chend § 2 I 3 Nr. 1 LiqV Zahlungsmittel und -verpflichtungen, die täglich oder bis zu einem Monat fällig sind.
82 Mit dem Begriff Konzentrationsrisiken werden bei Kreditinstituten im Allgemeinen Risiken charakteri- siert, die aus der ungleichmäßigen Verteilung der Geschäftspartner im Kreditgeschäft bzw. aus sektora- ler oder geografischer Geschäftsschwerpunktbildung resultieren und Verluste in einer Höhe verursa- chen können, welche die Risikotragfähigkeit einer Bank übersteigt und somit deren Solvenz gefährdet, siehe Deutsche Bundesbank (Monatsbericht Juni, 2006), S. 36.
83 Engl.: Kassenzufluss, Geldfluss.
84 Siehe Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 89.
85 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 2.
86 Siehe Copeland, T/Koller, T./Murrin, J. (Unternehmenswert, 2002), S. 171.
87 Siehe Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 88.
88 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 8 und Bäzner, B./Timmreck, C. (DCF-Methode, 2004), S. 3.
89 Siehe Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 130 f.
90 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 9.
91 Siehe Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 130 f.
92 Der Unterschied zwischen dem originären Entity-Ansatz, welcher auch als WACC-Ansatz bezeichnet wird, und der APV-Methode besteht darin, dass beim WACC-Ansatz der Cashflow finanzierungsneutral ist. Die Kapitalstruktur wirkt sich hier im Diskontierungszinssatz aus. Beim APV-Verfahren hingegen ist der Diskontierungszinssatz die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber. Die Auswirkung einer Fremdfi- nanzierung zeigt sich hier in einem zweiten Cashflow, der dem Barwert des durch Fremdfinanzierung generierten Steuervorteils entspricht, siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewer- tungen, 2010), S. 29.
93 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 27.
94 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 28.
95 Engl.: weighted average cost of capital.
96 In Deutschland beinhaltet der Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene die Körperschaftsteuer i.H.v. 15,0 Prozent plus den Solidaritätszuschlag auf die Körperschaftsteuer i.H.v. 5,5 Prozent und die Ge- werbesteuer, deren Höhe vom regional unterschiedlichen Gewerbesteuerhebesatz abhängig ist.
97 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 28.
98 Siehe Drukarczyk, J./Schüler, A. (Unternehmensbewertung, 2009), S. 127 f.
99 Siehe Brealey, R./Myers, M./Marcus, A. (Fundamentals, 2007), S. 306-309.
100 Siehe Brealey, R./Myers, M./Marcus, A. (Fundamentals, 2007), S. 296.
101Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
102 Die Ermittlung des Wertes erfolgt unter Beachtung der optimalen Verwendung des nichtbetriebsnot- wendigen Vermögens. Folglich sind sowohl ein Liquidationswert bei sofortiger Veräußerung als auch ein Barwert für den zukünftig erzielbaren Cashflow zu berechnen. Der höhere Wert ist schließlich für die Kalkulation des Unternehmenswertes heranzuziehen, siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unter- nehmensbewertungen, 2010), S 135.
103 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 28 f.
104 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 47.
105 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 30.
106 Der Netto-Free Cashflow wird ebenfalls als Flow to Equity oder Cashflow to Equity betitelt, siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 30. Die Begriffe werden in der Ar- beit synonym verwendet.
107 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 30.
108 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 125.
109 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 126.
110 Siehe Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (Unternehmenswert, 2002), S. 503.
111 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 126.
112 Siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 318.
113 Die indirekte Methode zur Ermittlung des Netto-Free Cashflow ist ein retrogrades Verfahren. Dabei wird das Ergebnis aus der Gewinn- und Verlustrechnung inkrementell um nicht zahlungswirksame Posten bereinigt.
114 Gemäß § 242 III HGB besteht der Jahresabschluss aus der Bilanz sowie der Gewinn- und Verlustrech- nung. Für Kapitalgesellschaften gibt es nach § 264 I 1 HGB weitere zu beachtende Vorschriften.
115 Laut § 290 I 1 HGB ist ein Mutterunternehmen zur Aufstellung eines Konzernabschlusses verpflichtet, sofern es unmittelbar oder mittelbar einen beherrschenden Einfluss auf ein Tochterunternehmen aus- üben kann. Entsprechend § 297 I 1 HGB beinhaltet ein Konzernabschluss eine Kapitalflussrechnung.
116 Siehe Becker, G. M./Seeger, N. (Cash Flow, 2003), S. 23.
117 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 130.
118 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 130.
119 Siehe Becker, G. M./Seeger, N. (Cash-Flow, 2003), S. 28.
120 Siehe Koch, T. (Besonderheiten, 2004), S. 130.
121 Siehe Becker, G. M./Seeger, N. /Cash-Flow, 2003), S. 28.
122 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 11.
123 Lat.: unter (sonst) gleichen Bedingungen.
124 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 11.
125 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 11.
126 Siehe Lindstädt, H. (Ziele, 2006), S. 63.
127 Siehe Jansen, S. A. (Mergers & Acquisitions, 2008), S. 132.
128 Siehe Berens, W./Mertes, M./Strauch, J. (Unternehmensakquisitionen, 2005), S. 42.
129 Unter dem Begriff Due Diligence (engl.: nötige Sorgfalt) wird die detaillierte Untersuchung und Bewer- tung eines Unternehmens verstanden. solche Prüfungen werden u.a. im Rahmen von Akquisitionen vorgenommen und haben zum Ziel, potenzielle Risiken hinsichtlich der zukünftigen Geschäftsentwick- lung zu offenbaren, siehe Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertungen, 2010), S. 319. Eine sorgfältig durchgeführte und entsprechend dokumentierte Due Diligence kann bei späteren Rechtsstreitigkeiten der Exkulpation dienen, siehe Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J. (Funktionen, 2005), S. 91.
130Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 48.
131 Ausgehend von den griechischen Wörtern „syn“ (zusammen) und „ergon“ (Werk, wirken) bedeutet Sy- nergie wörtlich übersetzt zusammenwirken.
132 Siehe Lindstädt, H. (Ziele, 2006), S. 65.
133 Siehe Lindstädt, H. (Ziele, 2006), S. 65.
134 Siehe Sirower, M. L. (Synergie, 2001), S. 48.
