ABBILDUNGSVERZEICHNIS
TABELLENVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
1 EINFÜHRUNG UND ÜBERBLICK
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
2 MANAGEMENTVERGÜTUNG ALS ANWENDUNGSBEREICH EINER WERTORIENTIERTEN UNTERNEHMENSSTEUERUNG
2.1 Die Bedeutung der Principal-Agent-Problematik und deren Implikationen zur Ausgestaltung des Vergütungssystems
2.2 Die Bedeutung einer Anreiz- und Zielkompatiblen Zusammensetzung der Vergütungskomponenten
3 BEDEUTUNG DER CORPORATE GOVERNANCE IM RAHMEN DER FESTLEGUNG VON VERGÜTUNGSSTRUKTUREN
3.1 Bedeutung und Nutzen von Corporate Governance
3.1.1 Corporate Governance als Instrument des Interessenausgleichs
3.1.2 Relevante Interessengruppen als wesentliche Systemelemente
3.1.3 Interne und externe Corporate Governance-Mechanismen
3.1.4 Zwei divergierende Definitionsansätze: Ausrichtung am Shareholder- vs. Stakeholder-Value
3.1.5 Einflussnahme des Finanzsystems auf nationale Corporate Governance-Standards
3.2 Bedeutung und Funktion des Deutschen Corporate Governance Kodex
3.2.1 Unternehmensskandale und die zunehmende Forderung nach einer verantwortungsvollen Unternehmensführung
3.2.2 Elemente, Systematik und Verbindlichkeit des Kodex
3.3 Implikationen des Deutschen Corporate Governance Kodex in Hinblick auf die Ausgestaltung der Vergütungsstruktur
3.3.1 Analyse der Vergütungskomponenten von Vorständen in Bezug zu ihrem Aufgaben- und Anforderungsprofil
3.3.2 Analyse der Vergütungskomponenten von Aufsichtsräten in Bezug zu ihrem Aufgaben- und Anforderungsprofil
3.4 Würdigung der Implikationen des Kodex hinsichtlich der Anforderungen einer wertorientierten Unternehmenssteuerung
3.4.1 Beeinträchtigung der Entscheidungskompetenz des Vorstands durch eine Erfolgsorientierung der Vergütung
3.4.1.1 Gefahr einer Fehlsteuerung aufgrund buchhalterischer Bezugsgrößen bei Bonusprogrammen
3.4.1.2 Risikopotentiale der Verwendung aktienkursorientierter Vergütungskomponenten
3.4.2 Modelltheoretische Analyse des Effekts einer Variabilisierung der Aufsichtsratsvergütung
3.4.3 Corporate Governance kompatibel mit der Shareholder-Value- Konzeption
3.4.4 Einfluss eines effizienten Aufsichtsrats auf die Durchsetzbarkeit optimaler Vergütungsverträge
3.4.5 Zusammenhang von Managementvergütung und Unternehmensperformance
3.4.6 Beurteilung der Verbindlichkeit der Umsetzung für die Unternehmen in Bezug zur geplanten Zielerreichung
4 EMPIRISCHE ERHEBUNG ZUR TOP-MANAGEMENTVERGÜTUNG
4.1 Methodik und Datenbasis
4.2 Deskriptive Statistik und Entwicklungstendenzen
4.3 Kodexkonformitätsanalyse
4.4 Untersuchung des Effekts bestimmter Einflussfaktoren
4.4.1 Corporate Governance-Mechanismen
4.4.2 Unternehmensperformance
4.4.3 Unternehmenscharakteristika
5 FAZIT
LITERATURVERZEICHNIS
Abb. 1: Deutsches Two-Tier-Modell
Abb. 2: Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung von 2005 bis 2009
Abb. 3: Struktur der durchschnittlichen Aufsichtsratsvergütung von 2005 bis 2009
Abb. 4: Komponenten der Vorstandsvergütung 2005 und 2009
Abb. 5: Komponenten der Aufsichtsratsvergütung 2005 und 2009
Abb. 6: Häufigkeitsverteilung für die Aufsichtsratsgröße im Jahr 2009
Abb. 7: Vergleichende Darstellung der Vergütungskomponenten
Abb. 8: Performance des DAX innerhalb der letzten zehn Jahre
Abb. 9: Entwicklung der Vorstandsvergütung und des DAX im Zeitraum 2005 bis 2009
Abb. 10: Ratio Vorstandsvergütung zu Personalkosten pro Kopf auf Jahresbasis
Tab. 1: Durchschnittliche fixe, variable und gesamte Vergütung des Vorstands
Tab. 2: Durchschnittliche fixe, variable und gesamte Vergütung des Aufsichtsrats
Tab. 3: Geschlechtliche Verteilung der Unternehmensorgane 2005 bis 2009
Tab. 4: Jahressalär des Vorstands in Abhängigkeit von der Aufsichtsratsgröße
Tab. 5: Durchschnittliche und relative DAX-Performance 2005 bis 2009
Tab. 6: Durchschnittliche und relative Vergütungskomponenten des Gesamtvorstands
Tab. 7: Relation der Vorstandsvergütung zu Personalkosten pro Kopf und Unternehmen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Innerhalb der vergangenen Jahre ist das Thema der Top-Managementvergütung verstärkt in das Interesse der Öffentlichkeit gerückt. Für besondere Aufregung sorgte vor allem die Zunahme aktienkursorientierter Vergütungskomponenten wie Aktien oder Aktienoptionen und ein damit einhergehender Anstieg der absoluten Vergü- tungshöhe.1 So haben sich in Deutschland die durchschnittlichen Vorstandsbezüge der 30 größten Unternehmen des Deutschen Aktienindex (DAX) seit 1987 nahezu versechsfacht und erreichten im Jahr 2008 ein Niveau von etwa 2,6 Millionen Euro pro Kopf.2 Diese Entwicklung vollzog sich aufgrund der Überzeugung, dass die unzureichende Kopplung der Entlohnung an die Performance des jeweils geführten Unternehmens keine effiziente Anreizwirkung entfalten würde.3 Neben dem exorbi- tant gestiegenen Jahressalär der Vorstandsmitglieder ist ferner eine Abkopplung ihrer Gehaltsentwicklung von der sonstiger Mitarbeiter zu beobachten. Während im Jahr 1995 die Führungskräfte der DAX-Konzerne im Schnitt noch das 14-fache der übri- gen Beschäftigten verdienten, nahm diese Relation bis zum Jahr 2008 einen Wert von 50 an.4 Im Kern dreht sich die aktuelle Diskussion folglich um die Frage, ob die erreichten Dimensionen bei den Vorstandsbezügen, speziell vor dem Hintergrund der in § 87 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG) geforderten angemessenen Relation zu Vergleichsgruppen und dem Unternehmenserfolg, noch vertretbar sind.5
Zahlreiche Unternehmensskandale der jüngeren Vergangenheit legen außerdem die Vermutung nahe, dass Manager oftmals ihre eigenen Interessen verfolgen, auch wenn diese nicht zwingend kompatibel mit den Zielen der Anteilseigner sind.6 Schon im Jahr 1932 brachten Berle und Means eine wesentliche Frage bezüglich dieser Princi- pal-Agent-Problematik auf: „But have we any justification for assuming that those in control of a modern corporation will also choose to operate it in the interests of the owners?”7 Die hierin zum Vorschein kommende Gefahr eines Machtmissbrauchs durch das Management wird insbesondere durch die Trennung der Eigentums- und Kontrollrechte in deutschen Aktiengesellschaften weiter verschärft. Zur Abschwä- chung dieser Konfliktsituation kommen nun verschiedene Corporate Governance- Mechanismen zum Tragen. Einerseits kann die gezielte Implementierung von Ent- lohnungssystemen beim Management Anreize dahingehend schaffen, dass eine Har- monisierung divergierender Interessen vorangetrieben wird. Andererseits hilft die Durchführung effizienter interner Kontrollen durch Aufsichtsgremien, Fehlverhalten des Managements aufzudecken, oder sogar bereits im Ansatz zu verhindern.
Trotz deutlicher Erhöhung der Managemententlohnung scheint gegenwärtig dennoch eine nur schwache Verknüpfung zwischen anreizbezogener Vergütung und Perfor- mance vorzuliegen, was zu steigenden Bedenken der Öffentlichkeit in Bezug auf die Effizienz der Corporate Governance-Mechanismen führt.8 In diesem Zusammenhang soll zur Thematik einer möglichen Einflussnahme der Vorstände auf ihre eigene Entlohnung Stellung genommen werden. In der Theorie zur Entwicklung der Mana- gervergütung werden derzeit zwei konkurrierende Ansätze kontrovers diskutiert. Der Optimal Contracting Approach (OCA) geht von einer effizienten Ausgestaltung und Durchsetzung der Vorstandsvergütung durch den Aufsichtsrat zur Linderung der Agency-Problematik und Maximierung des Unternehmenswertes aus. Im Gegensatz dazu besagt der Managerial Power Approach (MPA), dass die Machtposition des Vorstands ausreicht, um gegenüber dem Aufsichtsrat, als Interessenvertreter der Shareholder, seine eigene Vergütung durchsetzen zu können. Letzterer verwirft somit die Hypothese der optimalen Vertragsgestaltung aus der Agency-Theorie.9
Wie die vorstehend dargestellte Problematik bereits andeutet, übt auch der Aufsichts- rat, als Interessenvertreter der Aktionäre, im Rahmen der dualen Unternehmensver- fassung einen wesentlichen Einfluss auf die unternehmenseigene Corporate Gover- nance aus. Dennoch weicht die Vergütung seiner Mitglieder, in Höhe und Komposi- tion, stark von der des Vorstands ab. Dies lässt erahnen, dass die Anreizgestaltung beim Aufsichtsrat, aufgrund seines unterschiedlichen Aufgabenprofils, von der d]es Vorstands strukturell verschieden ist.10 Im Verlauf der vorliegenden Arbeit erfolgt daher eine Darstellung verschiedener Vergütungskomponenten und ihrer Auswirkun- gen auf die effiziente Aufgabenerfüllung beider Organe. Dies geschieht unter Einbe- ziehung der Anforderungen des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK).
Vor dem Hintergrund dieser theoretischen Sachverhalte wird im Folgenden die Zu- sammensetzung und Entwicklung der Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung in den DAX 30-Unternehmen empirisch untersucht. Insbesondere wird die Vorstandsvergü- tung mittels Vergleichsanalyse auf ihre Abhängigkeit von Einflussfaktoren, wie der Unternehmensperformance, der Größe des Aufsichtsrats und der unternehmensinter- nen Vergütungsstruktur, überprüft. Gewonnene Erkenntnisse sollen sodann, unter Bezugnahme auf bereits herausgearbeitete theoretische Teilaspekte, diskutiert und insbesondere im Hinblick auf ihre Kompatibilität zu aktuellen Gesetzesregelungen gewürdigt werden.
Mit der vorliegenden Arbeit wird das Ziel verfolgt, die Relevanz der Vergütungsthe- matik als elementarer Bestandteil einer wertorientierten Unternehmenssteuerung anhand bestehender theoretischer Konzepte aufzuzeigen sowie Entwicklungstrends der Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung theoretisch und empirisch zu analysieren. Der zentrale Untersuchungsgegenstand besteht in der Würdigung der Entlohnungs- komponenten im Hinblick auf ihre Anreizwirkung zur langfristigen Unternehmens- wertmaximierung und Konvergenz zu den Anforderungen des Deutschen Corporate Governance Kodex. Damit soll die vorliegende Studie zur derzeit geführten Diskus- sion um die effiziente Ausgestaltung der Top-Managementvergütung in Deutschland beitragen.
Die Arbeit ist in zwei konzeptionell verschiedenartige Abschnitte - zunächst theore- tische, danach empirische Schwerpunktsetzung - mit insgesamt fünf Kapiteln unter- gliedert. Vorab erfolgt eine knappe Einführung in die Thematik, in der wesentliche Untersuchungsschwerpunkte und die aktuelle Relevanz der Top- Managementvergütung verdeutlicht werden. Im zweiten Kapitel wird die theoretische Fundierung von Entlohnungsverträgen aufgezeigt. Ausgehend von der dualistischen Unternehmensverfassung deutscher Aktiengesellschaften wird die Ursache des Interessenkonflikts zwischen Eigentümern und Managern mit Hilfe der Principal-Agent- Theorie dargelegt und Anreizsysteme als mögliche Konfliktlösung präsentiert. Darauf aufbauend werden die in der Managemententlohnung üblichen Instrumente, welche sich aus fixen, variablen und aktienkursbasierten Komponenten zusammensetzen,11 vorgestellt und ihre individuellen Eigenschaften erläutert.
Das dritte Kapitel erklärt den Begriff der Corporate Governance und zeigt die Be- deutsamkeit guter Governance zur Linderung bestehender Interessenkonflikte zwi- schen den verschiedenen Anspruchsgruppen eines Unternehmens auf. Nachfolgend werden interne von externen Corporate Governance-Mechanismen abgegrenzt und auf ihre jeweilige Bedeutung innerhalb der deutschen Unternehmensverfassung Bezug genommen. Vor dem Hintergrund vergangener Unternehmenszusammenbrü- che und Finanzskandale wird die Einführung des DCGK diskutiert und sein Beitrag zur verantwortungsbewussteren Unternehmensführung erörtert. Hierbei wird schwer- punktmäßig auf seine Empfehlungen zur Organvergütung eingegangen und diese aus einer agency-theoretischen Perspektive unter Einbeziehung von bisherigen empiri- schen Studien und modelltheoretischen Arbeiten analysiert. Außerdem wird zum Verbindlichkeitscharakter und in diesem Zusammenhang auch zur Erreichung des mit diesem Kodex beabsichtigten Zwecks kritisch Stellung genommen.
In Kapitel 4 wird die verbesserte Transparenz durch die Einführung des Vorstands- vergütungs-Offenlegungsgesetzes (VorstOG) genutzt und eine empirische Untersu- chung der Organvergütung der im DAX gelisteten Unternehmen durchgeführt. Ziel- setzung dieser Studie ist neben der Entwicklung der Vorstandsbezüge, ebenfalls die Vergütungsstruktur der DAX 30-Aufsichtsräte für den Erhebungszeitraum 2005 bis 2009 zu analysieren. Im Anschluss an eine kurze Beschreibung der methodischen Vorgehensweise wird die eigens entwickelte Datenbasis vorgestellt. Datenbankinhal- te bilden hierbei Art und Höhe der jährlichen Verdienste, angefangen bei dem Fixge- halt über die Boni mit ein- und mehrjähriger Bemessungsgrundlage bis hin zu den aktienkursbasierten Vergütungskomponenten. Anschließend findet eine Präsentation der empirischen Ergebnisse statt. Die Datenanalyse erfolgt hierbei schwerpunktmäßig unter Verwendung von deskriptiven Statistiken und Vergleichsmodellen. Neben Entwicklungstendenzen innerhalb der Top-Managementvergütung werden ferner Befunde zum Akzeptanzniveau des DCGK in der DAX-Unternehmenspraxis vorge- stellt. Zuletzt wird der Einfluss ausgewählter, im Theorieteil vorab diskutierter Cor- porate Governance-, Performance- und Unternehmensmerkmale auf die Vorstands- entlohnung überprüft und gewonnene Ergebnisse auf Basis theoretischer Ansätze und bisheriger empirischer Erkenntnisse gewürdigt.12 Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und einem Ausblick in die Zukunft.
Die in Deutschland häufig auftretende Rechtsform der Aktiengesellschaft ist gekenn- zeichnet durch eine weite Streuung des Eigenkapitals über eine Vielzahl von Aktio- nären, die als Inhaber der Residualansprüche das finanzielle Risiko tragen. Diese wiederum beauftragen nun einen Vorstand der mit seiner höheren Expertise die Unternehmensführung übernimmt.13 Auf Grundlage dieser personellen Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt können sich nun Interessenkonflikte derart entwi- ckeln, dass der Vorstand seine persönliche Nutzenmaximierung einer Unterneh- menswertmaximierung im Sinne der Anteilseigner voranstellt.14 Als Beispiel, wie der Vorstand aus diesem Gestaltungsspielraum persönlichen Nutzen ziehen kann, sei der Konsum am Arbeitsplatz genannt. Kosten, die für einen luxuriösen Firmenjet, eine teure Dienstreise oder eine exklusive Büroeinrichtung entstehen, müssen von den Shareholdern getragen werden und reduzieren schließlich den Unternehmenswert.15 Teilweise führt das Management gezielt Investitionen durch, die speziell darauf ausgerichtet sind, diesen Spielraum und ihre Position im Unternehmen zu verstärken um beispielsweise eine hohe Vergütung durchzusetzen.16 Diese Gestaltungsfreiheit, die der Vorstand bei seiner Entscheidungsfindung inne hat wird auch als diskretionä- rer Spielraum bezeichnet und bildet den Hauptuntersuchungsgegenstand der Agency- Theorie ab.17
Die Agency-Theorie stellt, wie auch die Transaktionskosten- und Property-Rights- Theorie, eine Teildisziplin der Neuen Institutionsökonomik dar.18 In Erweiterung zur neoklassischen Theorie, die von einem vollkommenen Markt ausgeht, versucht die Neue Institutionsökonomik die Wirkung von Transaktionskosten, asymmetrischen Informationen sowie Eigentums- und Verfügungsrechten auf das ökonomische Ver- halten und die Anreizgestaltung zu untersuchen.19 Insbesondere beschäftigt sich die Agency-Theorie mit der optimalen Ausgestaltung der Auftragsbeziehung zwischen zwei Kooperationspartnern, dem Agenten als Auftragnehmer und dem Prinzipal als Auftraggeber.20 Die Agency-Beziehung basiert somit auf dem Vertrag, der zwischen den beiden Parteien zur Leistungserbringung geschlossen wird, wobei die Entschei- dungskompetenz dem Agenten zumindest teilweise obliegt.21 Diese Beziehungsstruk- tur wurde bereits 1976 von Jensen und Meckling wie folgt definiert: „We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.“22 Als Beispiel einer solchen Beziehung kann hier das Arbeitsverhältnis zwischen Vorständen und Anteilseignern angeführt werden, in welchem der Vorstand die Unternehmenswert- maximierung zur Aufgabe hat.23 Neben opportunistischem Verhalten und rationaler Nutzenmaximierung der Parteien besteht eine weitere Grundannahme der Agency- Theorie in asymmetrisch verteilten Informationen.24
Die zwischen Principal und Agent auftretenden Problemtypen können grob nach Art und Entstehungszeitpunkt der vorliegenden Informationsasymmetrie kategorisiert werden, wobei in dieser Arbeit nur die nachvertraglichen Problemfelder näher be- trachtet werden.25 Bei einer bereits bestehenden Vertragsbeziehung werden zwei mögliche Grundtypen von Informationsasymmetrien unterschieden, die in der Litera- tur als Hidden Action und Hidden Information bezeichnet werden.26 Hier verfügt der Agent jeweils über Handlungsalternativen und Informationen, die für den Prinzipal nicht beobachtbar sind und folglich zum Vorteil des Agenten und eventuellen Nach- teil des Prinzipals ausgenutzt werden können. Die hieraus resultierenden Problemka- tegorien sind Adverse Selection und Moral Hazard.27 Da sich die beiden Vertrags- partner jeweils nur die Maximierung ihres eigenen Erwartungsnutzens zum Ziel gemacht haben, resultiert ein Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent.28 Um eine solche Situation möglichst zu verhindern, sucht die Agency-Theorie nach Gestal- tungsweisen für Koordinationsbeziehungen, die Informationsasymmetrien reduzieren und Interessen der Parteien angleichen.29 Zur Abschwächung des Agency-Problems der Hidden Action und des daraus resultierenden Zielkonfliktes können Anreizsys- teme in Form erfolgsabhängiger Entlohnungsverträge dienen.30 Dem Grundmodell der Agency-Theorie folgend obliegt die Gestaltung eines solchen Vergütungsvertrags zur Überwindung von Zielkonflikten alleine dem Prinzipal, zu beachten ist jedoch, dass Arbeitsleid und Risikoaversion des Agenten als Kostenfaktoren miteinfließen.31 Diese Anreizverträge sollen einerseits den Agenten dazu motivieren, seine Hand- lungsentscheidungen an den Interessen des Prinzipals auszurichten. Andererseits soll das bestehende Risiko aufgrund des unsicheren Ergebnisses optimal zwischen den Parteien aufgeteilt werden. Allerdings muss oftmals ein Trade-Off zwischen diesen beiden Zielen vorgenommen werden.32
Die Beziehung zwischen Managern und Anteilseignern ist demzufolge durch ein ursächliches Spannungsverhältnis gekennzeichnet, welches Kontroll- und Überwa- chungsmechanismen notwendig macht, die ihrerseits wiederum Agency-Kosten verursachen.33 Neben Anreizmechanismen kann ferner die gezielte Implementierung von Überwachungsinstrumenten zur Lösung des Principal-Agent-Problems beitra- gen.34 Im Rahmen der praktischen Umsetzung stößt das Agency-theoretische Anreiz- konzept jedoch an gewisse Grenzen, da die Erarbeitung individueller Vertragskon- strukte unter der Berücksichtigung monetärer und nicht-monetärer Nutzenelemente, sowie des unterschiedlichen Risikoaversionsgrads eines jeden Managers nahezu unmöglich ist.35
Bei der Bestimmung von Entlohnungssystemen besteht die Zielsetzung der Eigentü- mer zunächst darin, geeignete Manager zu möglichst geringen Kosten für das Unter- nehmen zu werben und für die nähere Zukunft zu halten. Darüber hinaus soll die Vergütungsstruktur adäquate Anreize setzen, die den Manager dahingehend motivie- ren, langfristig wertsteigernde Investitionen durchzuführen und wertsenkende zu unterlassen.36 Manager, im Gegensatz dazu, streben zur bestmöglichen Steigerung ihres individuellen Nutzens die Maximierung ihrer Handlungsfreiheit sowie Entloh- nung an, während sie gleichzeitig versuchen, das persönlich von ihnen zu tragende Risiko zu minimieren.37 Dabei ist das offerierte Entlohnungspaket aus sicheren und unsicheren Komponenten sowie weiteren nicht-monetären Bestandteilen nur dann als effizient einzustufen, wenn für einen gegebenen Nutzen des Managements die Kos- ten der Unternehmung minimiert werden.38
Die in der Vergütungspraxis gängigen Komponenten für das geschäftsführende Management untergliedern sich in Fixgehalt, kurzfristig variable Entlohnung, Aktien und Aktienoptionen, wobei die beiden zuletzt genannten häufig eine langfristige Ausrichtung aufweisen und unter aktienkursorientierten Vergütungskomponenten zusammengefasst werden.39
Das Fixgehalt entfaltet als leistungsunabhängiges Grundgehalt keinerlei Anreizwir- kungen, sondern dient lediglich dem Erhalt des Lebensstandards des Managers.40 Ein Fixgehalt wird gegenüber einer unsicheren Vergütungskomponente, wie beispiels- weise Aktien, umso mehr vorgezogen, je höher die Risikoaversion des Managers ist.41 Manager weisen zumeist einen hohen Risikoaversionsgrad auf, da sie durch das investierte Humankapital relativ stark mit dem eigenen Unternehmen verbunden sind und dem unternehmensspezifischen Risiko unterliegen.42 Der Zufluss an Liquidität aus der fixen Entlohnung könnte mittels Investitionen in andere Unternehmen zur Diversifikation dieses unsystematischen Risikos verwendet werden.43 Oftmals wird das Fixgehalt über Wettbewerbsvergleiche festgelegt, wobei aber auch die Unternehmensgröße bei der Ermittlung eine erhebliche Rolle spielt.44
Die variable Entlohnung, häufig auch als Bonus bezeichnet, wird vorwiegend anhand einer oder mehreren buchhalterischen Kennzahlen auf jährlicher Basis bestimmt.45 In Deutschland kommen insbesondere buchhalterische Gewinngrößen wie Earnings before Interest and Taxes oder Economic Value Added als wesentliche Bemessungs- grundlage zur Ermittlung der variablen Bezüge in Betracht.46 Im traditionellen Bo- nussystem wird für die Höhe der Bonuszahlung eine Unter- und Obergrenze festge- legt, wobei die jeweilige Entlohnung an das Überschreiten einer Mindestperformance gekoppelt ist.47 Der Bonus kann dabei sowohl in linearer als auch konkaver oder konvexer Form mit zunehmendem Übersteigen des Schwellenwertes nur so lange anwachsen, bis eine maximale Zahlung erreicht ist.48 Die Kopplung der variablen Entlohnung an eine zweckmäßige Ergebnisgröße erzielt jedoch nur dann die ge- wünschte Anreizwirkung, wenn der Manager diese Ergebnisgröße durch seine Hand- lungen direkt beeinflussen kann, denn eine zunehmende Abhängigkeit von exogenen Parametern wirkt wiederum verstärkend auf das von ihm zu tragende Einkommensri- siko.49
Durch eine Vergütung in Aktien erfolgt eine gezielte Bindung des Managements an den Aktienkurs, der als Zielgröße der Shareholder ein Angleichen der ökonomischen Interessen der Manager an jene der Anteilseigner ermöglicht.50 Sowohl das Modell von Jensen und Meckling, als auch das Modell von Stulz untersuchen die anreiztheo- retische Wirkung einer Aktienbeteiligung auf den Unternehmenswert und kommen zu folgenden Ergebnissen: Ausgehend von der Annahme opportunistischen Verhaltens und individueller Nut- zenmaximierung des Managers liegt im Modell von Jensen und Meckling das Agen- cy-Problem in der Nutzenbereicherung des Managers durch den Konsum nicht- pekuniärer Vorteile, was eine Reduktion des Unternehmenswerts zur Folge hat. Unter Rückgriff auf das Modell wird der Effekt des Managerverhaltens auf die Agency- Kosten bei einer 100-prozentigen Aktienbeteiligung am Unternehmen analysiert und mit der Konstellation einer geringeren Beteiligung verglichen.51 Die Ergebnisse zeigen, dass eine Abnahme der Beteiligung mit einem zunehmenden Konsums nicht- pekuniärer Vorteile des Managers einhergeht und dadurch eine Reduktion des Unter- nehmenswerts zur Folge hat.52 Dies erklärt sich dadurch, dass ihm der Nutzen aus dem Zusatzkonsum alleine zukommt, während die Kosten daraus von allen Aktionä- ren gemeinsam zu tragen sind.53 Bezug nehmend auf das Modell von Jensen und Meckling wird somit verdeutlicht, dass eine höhere Aktienbeteiligung des Manage- ments geringere Agency-Kosten und eine Zunahme des Unternehmenswerts impli- ziert. Wichtig ist jedoch zu erwähnen, dass in diesem Modell die Unternehmenswert- abnahme lediglich auf eine Veränderung der Agency-Kosten zurückzuführen ist und keine Effekte durch Kontrollmaßnahmen miteinfließen. Diese wurden in der Modell- betrachtung explizit ausgeschlossen.54
Eine weitere modelltheoretische Untersuchung über die Wirkung einer Aktienbeteili- gung des Managements auf den Unternehmenswert liegt von Stulz vor. In seinem Modell besteht der Interessenkonflikt zwischen Managern und Shareholdern in der Tatsache, dass eine erfolgreiche Unternehmensübernahme in ungleicher Weise die Wohlfahrt beider Parteien verändert. Während sich eine Übernahme aufgrund der Prämienzahlung oftmals positiv auf das Vermögen der Anteilseigner auswirkt, ist das Management hingegen negativ betroffen, da es einen Kontrollverlust hinnehmen muss.55 Eine Erhöhung der Aktienbeteiligung des Managements zeigt folglich zwei gegenläufige Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Während einerseits erfolg- reiche Übernahmen unwahrscheinlicher werden, steigen andererseits die Erwartungen einer hohen Prämie bei einem erfolgreichen Angebot. Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass zur Erzielung eines maximalen Unternehmenswerts eine Managementbeteiligung zwischen 0 und 50 Prozent vorliegen muss.56 Aufgrund der steigenden Anzahl feindlicher Übernahmen auch bei deutschen Unternehmen, gewinnt das Modell innerhalb dieser Betrachtung zusätzlich an Relevanz.57
Bei Aktienoptionen erhält der Manager das Recht, aber nicht die Pflicht, zu einem bestimmten Zeitpunkt oder innerhalb eines gewissen Zeitraums eine zuvor festgeleg- te Aktienanzahl des eigenen Unternehmens zu einem vorab determinierten Betrag, dem Ausübungspreis, zu kaufen.58 Bei Aktienoptionen handelt es sich folglich um eine spezielle Form der Kaufoption, die bei steigendem Aktienkurs an Wert gewinnt. Primäre Zielsetzung der Gewährung solcher Vergütungselemente liegt demnach in der Motivation der Manager den jeweiligen Kurswert langfristig zu steigern.59
Haugen und Senbet untersuchen in ihrer Arbeit die Anreizwirkung von Aktienoptio- nen und ihr Einfluss auf die Agency-Kosten und den Unternehmenswert, indem sie das bereits diskutierte Modell von Jensen und Meckling dahingehend erweitern, dass dem Manager zusätzlich zu den Aktien auch Aktienoptionen gewährt werden. Mit ihrem Modell verdeutlichen sie, dass Aktienoptionen einen Interessenausgleich zwi- schen Managern und Anteilseignern schaffen und diese einen erheblichen Beitrag zur Reduzierung des Agency-Problems leisten. Ferner zeigen die Autoren, dass Optionen auf Aktien ähnlich positive Effekte auf den Unternehmenswert ausüben wie Aktien- beteiligungen, deren modelltheoretische Wirkungsweise bereits von Jensen und Meckling diskutiert wurde. Dies ist insbesondere darauf zurückzuführen, dass Akti- enoptionen in gleicher Weise zur Verringerung des Konsums nicht-pekuniärer Vor- teile beitragen.60
Das Themengebiet der Corporate Governance hat in letzter Zeit sowohl im deutschen Raum als auch international stark an Aufmerksamkeit gewonnen und stellt inzwischen eine eigenständige Disziplin der wissenschaftlichen Forschung dar.61 Einflussfaktoren, die als Auslöser dieser Entwicklung genannt werden, sind unter anderem die international zunehmende Privatisierung, die steigende Anzahl an Unternehmenszusammenschlüssen und -übernahmen, das vermehrte Auftreten institutioneller Investoren, die internationale Deregulierung und Integration der Kapitalmärkte sowie Finanzkrisen und Unternehmensskandale.62
Eine allgemeingültige Definition des Begriffs der Corporate Governance existiert nicht, wobei dieser in der deutschsprachigen Literatur häufig simultan zur Führung und Überwachung von Unternehmen verwendet wird.63 Schneider verweist im Zusammenhang mit der unscharfen Begriffsabgrenzung weiterhin auf bestehende Schnittmengen zur verantwortlichen Unternehmensverfassung.64
Theoretische Ausgangsbasis der Corporate Governance-Diskussion bilden Principal- Agent-Beziehungen, die unsichere Erwartungen und asymmetrisch verteilte Informa- tionen unterstellen. Wird nun von einer individuellen Nutzenmaximierung aller Beteiligten ausgegangen, können voneinander abweichende Nutzenvorstellungen, in Verbindung mit opportunistischen Verhaltenstendenzen, Zielkonflikte begründen, die daraufhin Agency-Probleme verursachen. Genau an dieser Stelle soll nun die Corpo- rate Governance ansetzen, um einen Ausgleich der Interessenskonflikte und Informa- tionsdivergenzen zwischen Management und Shareholdern, bzw. weiteren An- spruchsgruppen des Unternehmens zu schaffen.65 Im Zentrum der Corporate Gover- nance-Diskussion stehen börsennotierte Kapitalgesellschaften, da diese aufgrund der stark ausgeprägten Trennung von Eigentum, Leitung und Kontrolle in ganz besonderem Umfang klärungsbedürftige Interessenkonflikte aufweisen.66
Eine gute Corporate Governance lässt sich demnach an der Fähigkeit zur effizienten Konfliktlösung zwischen Shareholdern und anderen Stakeholdern erkennen. Sie spiegelt einen Teil der gesellschaftlichen Verantwortung des Unternehmens (Corpo- rate Social Responsibility) wider, die wiederum ihrerseits den Unternehmenserfolg nachhaltig beeinflusst.67
Da die Hauptaufgabe von Corporate Governance-Systemen im Ausgleich divergie- render Interessen besteht, stellen die zu berücksichtigenden Interessengruppen und deren Verhalten wesentliche Systemelemente dar.68 Um geeignete Mechanismen zur Steigerung der Effizienz von Entscheidungsprozessen zu identifizieren, müssen zunächst die beteiligten Gruppen und ihre jeweiligen Nutzeninteressen spezifiziert werden.69
Shareholder bringen Eigenkapital in das Unternehmen ein und haben im Gegenzug Anspruch auf einen entsprechenden Anteil am Gewinn. Ihre Investitionsentscheidun- gen gründen dabei auf der erwarteten, risikoadäquaten Rendite, weshalb eine maxi- male Gewinnerzielung und Unternehmenswertsteigerungen im Zentrum der Share- holderinteressen stehen.70 Aufgrund der Bereitstellung von Fremdkapital, sind Gläu- biger im Gegensatz dazu, eher an der Liquidität des Unternehmens als Kreditnehmer sowie an einer hohen Verzinsung und fristgerechten Rückzahlung ihres Kapitals interessiert.71 Allerdings wird ihnen eine höhere Risikoaversion als den Shareholdern zugesprochen, da sie im Falle fehlgeschlagener riskanter Investitionen in wirtschaft- lich kritischen Zeiten aller Voraussicht nach einen Vermögensschaden erleiden, worauf ein wesentlicher Interessenkonflikt zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern beruht.72 Als übereinstimmende Interessen, die von möglichst allen Mitarbeitern eines Unternehmens geteilt werden, können hohe, fristgerechte Lohnzahlungen, zufriedenstellende Arbeitsbedingungen sowie die soziale Sicherheit genannt wer- den.73 Die dauerhafte Existenz und Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens ist für die Arbeitnehmer, insbesondere in Verbindung mit ihrer verstärkten Risikoaversion, von besonders hohem Wert.74 Für die Kunden eines Unternehmens stehen hingegen innovative Produkte und Dienstleistungen im Vordergrund, die eine ausgezeichnete Qualität aufweisen und gegen eine möglichst geringe Aufwendung von Kosten er- hältlich sind.75 Die Beziehung eines Unternehmens zu seinen Lieferanten ist gekenn- zeichnet durch die Verpflichtung zur Abnahme und fristgerechten Bezahlung von Produkten und sonstigen Dienstleistungen. Da der Lieferant durch die Gewährung von Zahlungszielen ein gewisses Kreditrisiko übernimmt, ist für ihn, wie für andere Gläubiger auch, die gesicherte Zahlungsfähigkeit seines Abnehmers ganz besonders relevant.76 Für den Staat spielt einerseits ein hohes Steueraufkommen und anderer- seits die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften eine wichtige Rolle. Aus diesem Grun- de werden auch staatliche Interessen als kompatibel mit der langfristigen Existenz wettbewerbsfähiger Unternehmen und der damit verbundenen Schaffung von Ein- kommen durch Arbeitsplätze angesehen.77
Im Folgenden werden die verschiedenen internen und externen Corporate Governan- ce-Mechanismen vorgestellt und ihre Wirkungsweise kurz erläutert. Dabei liegt der Schwerpunkt, im Rahmen dieser Arbeit, auf den internen Elementen, da diese expli- zit durch die Unternehmen gestaltbar sind. Die internen Mechanismen umfassen dabei die Eigentümer- und Kapitalstruktur, Aufsichtsgremien und Entlohnungssys- teme, die externen beinhalten den Markt für Unternehmenskontrolle, Manager und Produkte. Hierbei weisen beide Mechanismustypen ein erhebliches Potential zur Senkung von Agency-Kosten auf und können gleichermaßen dem Interessenausgleich zwischen Managern und Eigentümern dienen.78
Die Ausprägung vorhandener Interessenkonflikte, die ein zentrales Corporate Gover- nance-Element darstellt, ist wesentlich durch die im Unternehmen existente Aktio- närsstruktur bestimmt. Bei Unzufriedenheit mit dem Management können Anteils- eigner Exit- oder Voice-Strategien ausüben, die den Verkauf der Aktien oder eine aktive Kontrolle zur Folge haben. Dabei werden Voice-Strategien nur unter der Voraussetzung einer positiven Kosten-Nutzen-Relation gewählt, wobei sie dennoch einen Free-Rider-Effekt implizieren, da ihre Kosten individuell von der ausübenden Person zu tragen sind, ihr Nutzen jedoch aufgrund des externen Effekts ein öffentli- ches Gut darstellt und folglich allen anderen Anteilseignern auch zugute kommt.79
Hinsichtlich der Kapitalstruktur kann ein steigender Verschuldungsgrad dem oppor- tunistischen Verhalten des Managements entgegenwirken. Denn eine Erhöhung des Fremdkapitals geht mit höheren Zinszahlungen einher und führt folglich zu einer Kürzung der freien Cashflows, die andernfalls vom Management für eigene Zwecke genutzt worden wären.80 Jedoch muss beachtet werden, dass sowohl zwischen Gläu- bigern und Managern als auch zwischen Gläubigern und Aktionären Interessenkon- flikte bestehen, die zusätzliche Agency-Kosten der Fremdfinanzierung implizieren. Dies macht eine Abwägung der beiden konträren Effekte zur Bestimmung der opti- malen Kapitalstruktur notwendig.81
Aufsichtsgremien nehmen als institutionalisiertes, internes Kontrollorgan eine essen- tielle Rolle in der Corporate Governance-Diskussion ein.82 Im deutschen Two-Tier- System findet die interne Kontrolle gemäß AktG durch den Aufsichtsrat statt.83 Die Wahl der Mitglieder als Kapitalvertreter erfolgt durch die Anteilseigner, wobei für Deutschland die Sonderregelungen des Mitbestimmungsgesetzes (MitbestG) Beach- tung finden.84
[...]
1 Vgl. Bebchuk/Fried (2004), S. 1; Lazar (2007), S. 1. Zum Anstieg der aktienkursorientierten Vergütung vgl. insbesondere Hall (2000), S. 124. Im Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff des Managements synonym zum Begriff des Vorstands eines Unternehmens verwendet. Demgegenüber schließt die Bezeichnung Top-Management auch Aufsichtsräte in die Betrachtung mit ein.
2 Vgl. Die Welt (2009), S. 10. Zum Anstieg der Managervergütung innerhalb US-amerikanischer Unternehmen vgl. Bebchuk/Grinstein (2005), S. 285.
3 Vgl. Jensen/Murphy (1990a), S. 138; Weisbach (2007), S. 420.
4 Vgl. Schwalbach (2010), S. 160.
5 Vgl. Wolff/Rapp (2008), S. 1; Gillenkirch (2008), S. 2 i. V. m. VorstAG, Artikel 1.
6 Vgl. Lazar (2007), S. 3.
7 Berle/Means (1932), S. 121.
8 Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 453.
9 Vgl. Lazar (2007), S. 133-134.
10 Vgl. Ebert/Zein (2007), S. 1.
11 Die variablen Vergütungskomponenten beziehen sich insbesondere auf Bonuszahlungen, während die aktienkursbasierten Komponenten Aktien und Aktienoptionspläne umfassen.
12 Hierunter fallen Merkmale wie die Größe der Kontrollorgane, die Befolgung der Vergütungsemp- fehlungen des DCGK sowie die Performance und vertikale Vergütungsstruktur der Unternehmen.
13 Vgl. Lazar (2007), S. 7-8.
14 Vgl. Berle/Means (1932), S. 124; Shleifer/Vishny (1997), S. 740-741; Jensen (1986), S. 323.
15 Vgl. Denis (2001), S. 193.
16 Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 124. Ein weiterer Spielraum des Managements besteht darin, sich vor der Arbeit zu drücken und daraus zusätzlichen Nutzen zu ziehen (Shirking-Ansatz), vgl. dazu Sesselmeier/Funk/Waas (2010), S. 220-221.
17 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308-309. Diskretionär bedeutet hier eine Entscheidung nach freiem Ermessen zu treffen.
18 Vgl. Lazar (2007), S. 10.
19 Vgl. Furubotn/Richter (1991), S. 1.
20 Vgl. Elschen (1991), S. 1004.
21 Vgl. Ross (1973), S. 134; Weisbach (2007), S. 421.
22 Jensen/Meckling (1976), S. 308.
23 Vgl. Vgl. Lazar (2007), S. 10.
24 Vgl. Franke/Hax (2009), S. 458-460.
25 Vgl. Spremann (1990), S. 565-566. Vor Eingehen der Vertragsbeziehung können Verhaltensmerkmale des Agenten, die dem Prinzipal ex ante unbekannt sind, das Aufkommen der Informationsasymmetrie Hidden Characteristics begründen, welche hier jedoch nicht weiter betrachtet wird.
26 In der Literatur wird teilweise zudem auf die Informationsasymmetrie der Hidden Intention Bezug genommen, die jedoch im Rahmen dieser Arbeit keine nähere Erläuterung erfährt.
27 Vgl. Arrow (1991), S. 37-40. Hold Up bezeichnet das opportunistische Ausnutzen von Vertragslücken und stellt einen weiteren Problemkreis dar, der als Resultat der Informationsasymmetrie Hidden Intentions auftritt und somit an dieser Stelle keine weitere Betrachtung erfährt.
28 Vgl. Laux/Liermann (2005), S. 526-528.
29 Vgl. Zöllner (2007), S. 72.
30 Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 744. Zur Linderung der Agency-Problematik bei Adverse Selection kommen insbesondere Signaling und Self-Selection in Betracht. Vgl. Neus (1989), S. 18.
31 Vgl. Lazar (2007), S. 140.
32 Vgl. Lazar (2007), S. 12-13.
33 Vgl. Glanzmann (2000), S. 141.
34 Vgl. Picot/Neuburger (1995), S. 18. Anreizsysteme und Überwachungsinstrumente stellen Corporate Governance Mechanismen dar, die an späterer Stelle der Arbeit weiter erörtert werden.
35 Vgl. Zöllner (2007), S. 20.
36 Vgl. Jensen/Murphy/Wruck (2004), S. 19.
37 Vgl. Suter (2000), S. 62 ff. (zit. nach Zöllner (2007), S. 218).
38 Vgl. Zöllner (2007), S. 219.
39 Vgl. Gillenkirch (2008), S. 3. Darüber hinaus beinhaltet das Entgelt von Führungskräften häufig auch Neben- und Sozialleistungen wie beispielsweise Pensionszusagen oder Abfindungszahlungen, die zur Befriedigung des Sicherheitsbedürfnisses dienen. Vgl. hierzu Zöllner (2007), S. 79.
40 Vgl. Pirchegger (2001), S. 60.
41 Vgl. Lazar (2007), S. 37.
42 Vgl. Schwetzler (1999), S. 333.
43 Vgl. Lazar (2007), S. 38.
44 Vgl. Murphy (1999), S. 2497.
45 Vgl. Lazar (2007), S. 38.
46 Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholtz (1998), S. 8.
47 Vgl. Murphy (1999), S. 2499.
48 Vgl. Murphy (1999), S. 2505-2506.
49 Vgl. Beblo/Wolf/Zwick (2002), S. 4; Zöllner (2007), S. 221.
50 Vgl. Jensen/Murphy (1990), S. 235; Scholes (1991), S. 804.
51 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312-313. Nicht pekuniäre Vorteile sind mit dem Konsum am Arbeitsplatz vergleichbar.
52 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 317.
53 Vgl. Winter (1998), S. 1120.
54 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 319.
55 Vgl. Stulz (1988), S. 25-26.
56 Vgl. Stulz (1988), S. 35.
57 Vgl. Lazar (2007), S. 47. Als Beispiele feindlicher Übernahmen führt Lazar unter anderem Mannesmann durch Vodaphone, sowie Schering durch Merck an.
58 Vgl. Winter (1998), S. 1121. Hierbei kann die Festlegung des Ausübungspreises at the money, out of the money oder gekoppelt an Marktindizes erfolgen.
59 Vgl. Lazar (2007), S. 51; Core/Guay/Larcker (2003), S. 29.
60 Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 629-632.
61 Vgl. Beiner (2005), S. 1; Weisbach (2007), S. 419-420.
62 Vgl. Becht/Bolton/Röell (2002), S. 4.
63 Vgl. Theisen (2003), S. 441.
64 Vgl. Schneider (2000), S. 2413.
65 Vgl. Zöllner (2007), S. 2.
66 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 309.
67 Vgl. Schwalbach/Schwerk (2007), S. 83.
68 Vgl. Mann (2003), S. 26-27.
69 Vgl. Zöllner (2007), S. 77.
70 Vgl. Helm (2007), S. 174.
71 Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13.
72 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334-337. Die Ansprüche der Shareholder können zwar ebenfalls nicht bedient werden, allerdings hat sich ihre Situation durch die Investition nicht noch weiter ver- schlechtert.
73 Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13. In der Betrachtung der Mitarbeiter sind Mitglieder des Managements jedoch ausgeschlossen, deren spezifische Interessenlage wurde bereits an früherer Stelle der Arbeit herausgearbeitet.
74 Vgl. Zöllner (2007), S. 82.
75 Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13.
76 Vgl. Zöllner (2007), S. 82.
77 Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13; Zöllner (2007), S. 83.
78 Vgl. Köke (2002), S. 2. Eine ähnliche Aufführung wichtiger Corporate Governance-Mechanismen zur Disziplinierung des Managements findet sich bei Hart (1995), S. 681-686, ebenso bei Jensen (1993), S. 850, der in diesem Zusammenhang von Kontrollkräften spricht.
79 Vgl. Zöllner (2007), S. 16; Witt (2001), S. 76; zur Free-Rider-Problematik (im Sinne eines Trittbrettfahrerverhaltens) vgl. u.a. Grossman/Hart (1980), S. 42; John/Senbet (1998), S. 373.
80 Vgl. Jensen (1986), S. 324; Hart (1995), S. 685.
81 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334-337. Als aufkommender Interessenkonflikt sei hier beispielhaft die Gefahr einer einseitigen Vermögensschädigung der Gläubiger im Falle risikoreicher Investitionen in wirtschaftlich schlechten Zeiten angeführt.
82 Vgl. John/Senbet (1998), S. 373.
83 Vgl. § 111 Abs. 1 AktG.
84 Vgl. § 1 Abs. 1 MitbestG.
