Abbildungsverzeichnis
1. Problemstellung und Überblick
1.1 Grundlagen von Anlegerentscheidungen
1.2 Ausgangsfragen
1.3 Struktur der Arbeit
2. Grundlagen der Effizienzmarkttheorie
2.1 Random Walk Modell
2.2 Fundamentalanalyse
2.3 Technische Analyse
2.4 Insiderhandel
2.5 Gegenstand der Effizienzmarkthypothese
2.5.1 Schwache Effizienz
2.5.2 Mittelstarke Effizienz
2.5.3 Starke Effizienz
3. Behavioral Finance
3.1 Gegenstand und Ziel der Behavioral Finance
3.2 Anomalien als Bestätigung der Behavioral Finance Erklärungsansätze für irrationale Verhaltensweisen der Marktakteure
3.4 Diversifikationsheuristiken Portfoliobildung bei sequentiellen und simultanen Entscheidungen
4. Komparative Analyse
4.1 Theoretischer Ausgangspunkt
4.2 Kritische Diskussion der Effiziensmarkthypothese
4.2.1 Der rationale Entscheider
4.2.2 Das Informationsparadoxon
4.2.3 Sinn und Unsinn von Prognosemethoden
4.2.4 Der Enfluss von Anomalien und Insiderinformationen
4.3 Beantwortung der Ausgangsfragen Beurteilung des Verhältnisses von Behavioral Finance zur Effizienzmarkthypothese
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: Eigene Darstellung der Wertfunktion entsprechend der Prospect Theory in Anlehnung an Roßbach 10
Jeder Anleger, der an der Börse tätig werden will, ob nun institutioneller Anleger oder privater Investor, steht vor der Frage, wie er sein Portfolio verwalte. Soll er investieren und sich sodann passiv verhalten, also die Wertentwicklung untätig abwarten, oder soll er immer wieder aktiv eingreifen, eben gewissermaßen versuchen, den Markt systematisch zu schlagen?[1] Diese Frage führt zum Brennpunkt aller Investmentphilosophien. Mit ihr ist doch die Entscheidung
darüber verbunden, welche Anlagestrategie zu präferieren ist. Ob also das freie Spiel von Angebot und Nachfrage zu Marktpreisen führt, die den tatsächlichen Wert jedes einzelnen an der Börse gehandelten Titels korrekt widerspiegeln, dies setzt voraus, dass die Finanzmärkte ausreichend effizient sind. Oder ob es einem geschickten und weitsichtigen Portfoliomanager möglich ist, unter Ausnutzung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse und der menschlichen Psyche, die nicht nur rational handelnde Investoren kennt, systematisch Überrenditen zu erwirtschaften. Damit sind die zwei wesentlichen Strömungen im Kern umschrieben, die das Geschehen im Bereich der internationalen Finanztheorie in den letzten Jahrzehnten geprägt haben. Es geht um die Auseinandersetzung zwischen den Vertretern der Effizienzmarkthypothese einerseits und den Anhängern der Behavioral Finance andererseits. Letzteres bezieht auch irrationale Verhaltensweisen ökonomischer Akteure, also professioneller und individueller Anleger, in die Betrachtung mit ein und kann präziser als verhaltensorientierte Finanzwissenschaft oder Verhaltensökonomik bezeichnet werden.[2] Die Anhänger der Behavioral Finance sind der Meinung, dass die Preise am Markt weniger durch fundamentale Daten als durch Psychologie bestimmt werden.[3] Während die Effizienzmarkttheorie ab den 1970er Jahren vorherrschend war, kam die Behavioral Finance erst ab den 1990er Jahren auf und wurde gewissermaßen die Antithese zur Theorie effizienter Märkte.[4]
Immer einfacher lässt sich an den Kapitalmärkten dieser Welt Geld verdienen, so suggeriert es zumindest die Werbung von Handelsplattformen wie CMC- Markets, IG Markets und ähnlichen mehr. Ständig neue Anlageprodukte versprechen dem Anleger immer größere Gewinne. Hebelprodukte wie CFDs (Contract for Difference) sorgen mit ihrer bis zu 200-fachen Hebelwirkung des eingesetzten Kapitals für immer größere Renditechancen, selbst in weniger spekulativen Finanzsegmenten.[5] Ist es wirklich so einfach? Oder unterliegt der Marktteilnehmer nicht viel eher seinen eigenen Hoffnungen auf schnelles Geld? Auch die Redewendung „Gier frisst Hirn“ wird häufig mit
Anlegerentscheidungen an den Börsen dieser Welt in Verbindung gebracht. Einflüsse wie Angst, Gier, Sehnsüchte und eigene Präferenzen beeinflussen nicht nur unser tägliches Leben, sondern auch unsere Anlageentscheidungen.[6] Ein besonnenes und stets kontrolliertes Vorgehen sollte Ziel eines jeden Marktakteurs sein. Der Anleger muss sich darüber bewusst werden, dass das Handeln an der Börse einem Nullsummenspiel gleicht. Der Verlust des Einen ist der Gewinn des Anderen.[7]
Mit den Gegensätzen und Gemeinsamkeiten von Effizienzmarkthypothese und Behavioral Finance befasst sich die vorliegende Arbeit. Dabei soll auf die aktuelle Diskussion eingegangen und der gegenwärtige Stand der Kenntnisse dargestellt werden.
Der Gegenstand der Arbeit wird durch folgende Ausgangsfragen näher eingegrenzt und präzisiert:
- Können überdurchschnittliche Renditen an internationalen Aktien- und Devisenmärkten dauerhaft erreicht werden?
- Ist es sinnvoll, auf Prognosemethoden zurückzugreifen?
- Sind dauerhafte Überrenditen mit effizienten Märkten vereinbar?
- Stiftet die Behavioral Finance einen aktiven Mehrwert beim Handel an den Börsen dieser Welt?
Im zweiten Teil werden die Grundlagen der Effizienzmarkttheorie dargestellt. Es wird ihr Gegenstand sowie die unterschiedlichen Effizienzen näher erläutert. Dem gehen Darstellungen von wesentlichen Begrifflichkeiten in diesem Zusammenhang voraus.
Der dritte Teil befasst sich mit den Grundlagen der Behavioral Finance, ihren Zielen, sowie einigen wesentlichen Anomalien und der Diversifikationsheuristik. Im Abschnitt der komparativen Analyse sollen mit Hilfe einer kritischen Diskussion wesentliche Punkte der Effizienzmarkthypothese hinterfragt werden. Ebenso soll der Einfluss der Behavioral Finace gegenübergestellt werden. Nach der Beantwortung der Ausgangsfragen folgt eine abschließende Beurteilung über die Beziehung zwischen Effizienzmarkthypothese und Verhaltensökonomik.
Die Random Walk Hypothese geht zurück auf Louis Bachelier, welcher zu den verkanntesten Wissenschaftlern seiner Zeit gehörte. Er formulierte die ursprüngliche Frage, wie sich Kurse bewegen, und war bemüht, diese auch zu beantworten. Die Begrifflichkeit des Random Walk, was frei übersetzt so viel wie zufälliger Gang oder Zufallsbewegung heißt, geht auf ein Wahrscheinlichkeitsproblem zurück. Angenommen man würde versuchen, die nächsten Schritte eines torkelnden Betrunkenen vorherzusagen, so gäbe es eine Vielzahl von Möglichkeiten. Er könnte in jede beliebige Richtung gehen. Es wäre schlicht weg nicht möglich, mit Sicherheit zu sagen, was als nächstes
passiert. Nach ein paar Schritten vor und zurück könnte der Betrunkene wenige Minuten später wieder an der gleichen Stelle stehen wie zuvor. Aus diesem Beispiel lässt sich auf die Finanzmärkte übertragen, dass der beste Schätzer für zukünftige Kurse immer der aktuelle Preis ist.[8] Mit anderen Worten sagt die Random Walk Hypothese, dass der zukünftige Kurs am einfachsten aus dem aktuellen Kurs zusätzlich einer beliebigen Variable resultiert.[9] Kritiker behaupten, dass sich auch im Lauf eines Betrunkenen Muster erkennen lassen. Wir können sein Verhalten einschätzen, denn auch er hat höchstwahrscheinlich ein Ziel. Ähnlich verhält es sich auch mit dem Markt. Er scheint immer etwas unentschlossen. Jedoch glauben wir, ihm eine bestimmte Richtung zuordnen zu können.[10]
Die Analyse der Fundamentaldaten gehört neben der Technischen Analyse zu den am häufigsten verwendeten Prognosemethoden für zukünftige Kursentwicklungen.[11] Ziel hierbei soll es sein, den tatsächlichen Wert einer Anlage zu bestimmen, um so zu erkennen, ob selbige momentan unter-, über- oder genau richtig bewertet ist. Die Fundamentalanalyse besteht neben der Bewertung der externen Umwelteinflüsse aus drei entscheidenden Bereichen zur Unternehmensbewertung. Diesbezüglich wird zum einen das Potential der Branche sowie das des Unternehmens analysiert. Desweiteren ist die Aufstellung,
die Strategie und selbstverständlich auch die Unternehmensführung von Interesse. Abschließend und besonders hervorzuheben sind die Kennzahlen der Gesellschaft, mit deren Hilfe der wahre Wert ermittelt werden soll.[12]
Im Unterschied zur Fundamentalanalyse überprüft die technische Analyse weder Kennzahlen noch die strategische Positionierung des Unternehmens. Ihr Augenmerk liegt einzig und allein auf der Auswertung der grafisch dargestellten Kursverläufe. Die Technische Analyse basiert auf fünf wesentlichen Annahmen:
- Aktienpreise sind ausschließlich abhängig von Angebot und Nachfrage.
- Aktienkurse neigen dazu, sich in Trendphasen zu bewegen.
- Veränderungen von Angebot und Nachfrage verursachen Korrekturen im Trend.
- Die Änderungen von Angebot und Nachfrage können im Kursverlauf erkannt werden.
- Kursmuster neigen dazu, sich im Laufe der Zeit zu wiederholen.[13]
Kritiker sehen in der technischen Analyse so etwas wie die selbsterfüllende Prophezeiung. Dadurch, dass sie von sehr vielen Marktakteuren genutzt wird und alle anderen Anleger dies wissen, sind sie somit auch gezwungen, die Vorgaben der technischen Analyse zu beachten.[14]
Insiderhandel meint das Treffen einer Anlageentscheidung auf Basis von nicht öffentlich zugänglichen Informationen. Wobei die Neuigkeiten in der Lage sein müssen, deutliche Auswirkungen auf den jeweiligen Kurs zu haben. Obwohl nicht explizit im Gesetz aufgeführt, können hierbei Primär- und Sekundärinsider unterschieden werden.[15] Beiden Gruppen ist gemäß Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) der nicht angezeigte Handel mit Insiderinformationen verboten.[16] Zu den Primärinsidern zählen alle Personengruppen, die gemäß des § 13 WpHG näher verifiziert sind. Sogenannte Sekundärinsider sind Personen, welche nicht der Personengruppe der Primärinsider zugeordnet werden können, jedoch auch Kenntniss einer Insiderinformation erlangt haben.[17]
Die Effizienzmarkthypothese wurde von dem US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Eugene Fama erstmals 1970 postuliert.[18] Den Grundstein dafür legte er bereits 1965 im Rahmen eines Arbeitspapieres, welches den Kern seiner Doktorarbeit verständlich zum Ausdruck brachte.[19] Seit dem war sie Grundlage und Anstoß zugleich für zahlreiche weitere Studien und Theorien. Sie ist das wohl meist diskutierteste Thema der internationalen Finanzwissenschaft.
Fama griff dabei auf Arbeiten des französischen Mathematikers Louis Bachelier zurück.[20] Der Grundgedanke besteht darin, dass die Finanzmärkte effizient sind. Das heißt, dass alle vorhandenen Informationen bereits in den Aktienpreisen ihren Niederschlag gefunden haben. Im Rahmen dieser Theorie entstehen Kursbewegungen rein zufällig. Hierbei spricht die einschlägige Literatur auch vom sogenanntem Random Walk Model.[21]
Effizienz der Märkte soll in diesem Zusammenhang ausdrücken, dass niemand über einen längeren Zeitraum hinweg auf einer risikoadjustierten Ebene überdurchschnittliche Gewinne erzielen, den Markt also nicht schlagen kann.[22] Diese Annahme wird häufig mit dem Schlagwort „There is no free lunch“ umschrieben.[23] In einem Markt vollkommener Effizienz spiegeln die Preise zu jedem Zeitpunkt und in vollem Umfang das erhältliche Wissen über den jeweiligen Kurswert wieder. Nach diesen Bedingungen wird kein Marktakteur in der Lage sein, eine größere Rendite zu erzielen als die Rendite, welche angemessen gegenüber dem Risiko ist, das beim Eingehen der Position besteht.[24]
[...]
[1] Vgl. Schnedler (2003), S. 9 f.
[2] Vgl. Vishwanath/ Krishnamurti (2009), S. 628.
[3] Vgl. Schriek (2009), S. 15.
[4] Vgl. Fox (2002).
[5] Vgl. Castner (2011).
[6] Vgl. Kitzmann (2009), S. 100.
[7] Vgl. Swedroe (2002), S. 31.
[8] Vgl. Mandelbrot/ Hudson (2008), Kap. 3.
[9] Vgl. Auer/ Schuster (2010), S. 605.
[10] Vgl. Dorsey (2004), S. 23.
[11] Vgl. Wasendorf/ Sether (2007), S. 2.
[12] Vgl. Schriek (2009), S. 19.
[13] Vgl. Kirkpatrick/ Dahlquist (2011), S. 3.
[14] Vgl. Mandelbrot/ Hudson (2008), S. 9.
[15] Siehe WpHG, § 13.
[16] Siehe ebenda, § 14.
[17] Vgl. Staudinger (2007), S. 23.
[18] Vgl. Schriek (2009), S. 112.
[19] Vgl. Fox (2009), S. 96 und Fama (1965), S. 55 ff.
[20] Vgl. Kirman (2010), S. 16.
[21] Vgl. Fama/ Miller (1972), S. 339.
[22] Vgl. Fama (1976), S. 133 f.
[23] Vgl. Friedman (1979), in der deutschen Übersetzung: „Es gibt nichts umsonst“.
[24] Vgl. Vishwanath/ Krishnamurti (2009), S. 498.
