Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau der Arbeit
2. Grundlagen zum Thema
2.1 Staatsanleihen
2.2 Der Staatsbankrott
2.2.1 Definition und Abgrenzung zur Unternehmensinsolvenz
2.2.2 Entstehung
2.2.3 Historische Betrachtung der Abwicklung
3. Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen
3.1 Einbindung privater Gläubiger: Überblick ausgewählter Ansätze
3.2 Gründe für die Einbindung privater Gläubiger
3.3 Probleme bei der Einbindung privater Gläubiger bei der Schuldenrestrukturierung
3.3.1 Koordinationsprobleme zwischen den Gläubigern
3.3.1.1 Rush to the Exit
3.3.1.2 Rush to the Court House
3.3.1.3 Freerider- / Holdout-Problem
3.3.2 Koordinationsproblem zwischen Gläubigern und Schuldner
4. Collective Action Clauses
4.1 Majority Action Clause
4.2 Majority Enforcement Provision / Non-Acceleration Clause
4.3 Collective Representation Clause
4.4 Sharing Clause
4.5 Initiation Clause
4.6 Aggregation Clause
4.7 Bewertung der Collective Action Clauses
4.8 Verwendung und Verbreitung von Collective Action Clauses
4.9 Collective Action Clauses in der bisherigen Praxis staatlicher Umschuldungen
5. Die Staatsschuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
5.1 Der Weg in die Krise
5.2 Entwicklungen im Zuge der Finanzmarktkrise
5.3 Der Weg aus der Krise - Quo vadis?
6. Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Grundstruktur von Anleihen
Abbildung 2: Mögliche Gläubiger des Staates
Abbildung 3: Der Fall Elliott Associates
Abbildung 4: Anleiheemissionen mit Collective Action Clauses (1995-2007)
Abbildung 5: Bond Spreads ausgewählter Eurostaaten in Bps (1990-2010)
Abbildung 6: BIP-Wachstum ausgewählter Eurostaaten (2000-2011)
Abbildung 7: Entwicklung des Gesamtschuldenstandes ausgewählter Eurostaaten (1999-2011)
Abbildung 8: Entwicklung der Lohnstückkosten ausgewählter Eurostaaten (2000-2010)
Abbildung 9: Harmonisierte Wettbewerbsindikatoren ausgewählter Eurostaaten
Abbildung 10: Leistungsbilanzüberschuss/-defizit ausgewählter Eurostaaten (1994-2011)
Abbildung 11: Bond Spreads ausgewählter Eurostaaten (Oktober 2007-Februar 2011)
Abbildung 12: Langfristiges Fremdwährungsrating
Abbildung 13: EU-Rettungsschirm (in Mrd. €)
Abbildung 14: Euro-Schutzschirm für Irland (in Mrd. €)
Tabelle 1: Struktur langfristiger Nettokapitalflüsse in EML, 1980-2001 (in Mrd. USD)
Tabelle 2: Umschuldungsregimes
Tabelle 3: Ansätze zur Einbindung privater Gläubiger in die Prävention und Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen
Tabelle 4: Umfang öffentlicher Finanzhilfen, Juli-Oktober 1998 (in Mrd. USD)
Tabelle 5: Übersicht über die Einzelklauseln der Collective Action Clauses
Tabelle 6: Ausstehende internationale Anleiheemissionen von Emerging-Market- Ländern: Marktpraxis bzgl. CACs und geltendes Recht, Januar 1991-Januar 2003
Tabelle 7: Staatsanleihen von 1991 bis 2003 nach Gerichtsbarkeit (in Mrd. USD)
Tabelle 8: Verwendung von Collective Action Clauses in Anleiheemissionen Souveräner zwischen 2002 und 2003 (in Mrd. USD)
Tabelle 9: Entwicklung der Haushaltsdefizite ausgewählter Eurostaaten (1999-2011) .
„ We have to stop the bush fires turning into a Europe-wide forest fire. ”
Olli Rehn, EU-Kommissar1
„Staaten gehen nicht bankrott.“2 Diesen historisch bedeutenden Satz äußerte Walter Wriston, ehemaliger CEO der einstigen Citibank (1967-1984) und zu seiner Zeit einer der mächtigsten Bankiers der Welt, im Jahr 1982.3 Wenig später gerieten mehrere lateinamerikanische Länder, darunter Argentinien, Brasilien und Mexiko, in eine tiefe Schuldenkrise, welche in der Geschichte deutliche Spuren hinterlassen hat.
Die Vorstellung, ein Staat könne nicht bankrottgehen, wird bis heute kontrovers disku- tiert, obschon diese Vorstellung dem traditionellen Völkerrecht entspricht.4 Die Wirt- schaftsgeschichte jedoch kennt zahlreiche Beispiele für Staatsbankrotte aus der Vergan- genheit. Das wohl bedeutendste Beispiel stellt der Zahlungsausfall Argentiniens aus dem Jahr 2001/02 über 95 Mrd. USD dar (damals der größte Zahlungsausfall in der Ge- schichte), dessen Folgen bis in die Gegenwart reichen.5 Es zeigt sich: Staaten können durchaus bankrottgehen.
Schien es bislang allerdings als feste Grundannahme, das Phänomen „Staatsbankrott“ sei ausschließlich für Entwicklungsländer bestimmt, belegen die jüngsten Erfahrungen innerhalb der Eurozone, dass sich diese als nicht haltbar erweist.
Nachdem die neugewählte griechische Regierung im Oktober 2009 das Haushaltsdefizit für das Jahr von 3,7 auf 12,7 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) nach oben revi- dieren musste6, rückte der griechische Haushalt zunehmend in den Fokus der Betrach- tungen von Politik und den internationalen Kapitalmärkten. Zweifel an der Tragfähig- keit des Schuldenstandes ließen die Risikoprämien7 in den Folgemonaten auf ein noch nie dagewesenes Niveau seit Einführung der Gemeinschaftswährung im Jahre 1999 an- steigen. Am 27. April 2010 rentierten zehnjährige griechische Staatsanleihen trotz ambitionierter Sparprogramme bei einer Marke von rund 12 Prozent. Zuvor hatte die Ratingagentur Standard & Poor’s Griechenland auf „Ramschstatus“ herabgestuft. Ein Staatsbankrott Griechenlands Anfang Mai 2010 konnte nur durch finanzielle Stützungsmaßnahmen der Euro-Partnerländer in Zusammenarbeit mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) abgewendet werden.
Der Vertrauensverlust in die Tragfähigkeit des öffentlichen Haushaltes griff zunehmend auf andere europäische Staaten über. Ausgehend von einem drohenden Dominoeffekt und einer damit verbundenen Gefahr für die Stabilität des gesamten Währungsgebietes, beschlossen die politischen Entscheidungsträger der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU, kurz: EWU) einen auf drei Jahre begrenzten EU- Rettungsschirm für die sich in akuten Zahlungsschwierigkeiten befindlichen Euro- Mitgliedstaaten. Im November 2010 nahm Irland als erster Mitgliedsstaat den Schutz dieses Schirms in Anspruch.
Die Aussage „We have to stop the bush fires turning into a Europe-wide forest fire.” trifft die gegenwärtigen Handlungsmotive der Politiker seitdem im Kern.
Mit Blick auf die weiterhin angespannte Lage an den internationalen Kapitalmärkten und der Suche nach einem nachhaltigen Weg aus der gegenwärtigen Misere, fassten die EU-Minister auf einem EU-Gipfel am 16./17. Dezember 2010 einen Beschluss über die Etablierung eines ständigen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Jener soll den im Jahr 2013 auslaufenden EU-Rettungsschirm ablösen. Intention ist die Schaffung ei- nes Regelungsmechanismus innerhalb der EWU für den Fall, dass sich ein Staat in einer akuten finanziellen Liquiditätsengpass-Situation befindet respektive sich im Worst- Case-Szenario mit dem Staatsbankrott konfrontiert sieht. Im Rahmen dieses Mechanis- mus ist es vorrangiges Ziel, auch private Gläubiger an den Kosten einer staatlichen Ver- schuldungskrise zu beteiligen. Um eine Einbindung dieser zu gewährleisten, sieht der ESM eine Implementierung von Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) in alle ab Juni 2013 neu zu emittierenden Staatsanleihen der EWU-Mitgliedstaaten vor. Mit einer in diesem ESM fest verankerten Regelung über die Einbindung privater Gläu- biger sollen Anreize für eine stärkere Marktdisziplinierung geschaffen werden, um eine langfristige Stabilität der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu gewährleis- ten.
Aber ist dieser Stabilitätsmechanismus ausreichend? Können eine Gläubigerbeteiligung und die Einführung von Collective Action Clauses (CACs) dabei helfen zukünftige „Euro-Krisen“ oder den Staatsbankrott eines Eurolandes zu verhindern?
Unter der beschriebenen Ausgangsbasis der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, die Wirkungsmechanismen von Collective Action Clauses als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen sowie deren Potenzial für die Einbindung privater Gläubiger und für die Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise zu analysieren.
Die vorliegende Bachelorarbeit umfasst sechs Kapitel. Mit Kapitel 2 im Anschluss an diese Einleitung werden zunächst die Grundlagen zum Thema gesetzt. Es erfolgt eine Definition von Staatsanleihen (Kapitel 2.1) sowie der Begrifflichkeit des Staatsbank- rotts (Kapitel 2.2). Da ein Staat nicht auf dieselbe Art und Weise wie eine Unterneh- mung bankrottgeht und daher auch die Abwicklung eines Staatsdefaults entsprechend ungleich sein muss, wird in Kapitel 2.2 weiter eine Abgrenzung des Staatsbankrotts zur Unternehmensinsolvenz vorgenommen. Es folgt eine Darstellung derjenigen Gründe, die einen Staat in den Bankrott führen können. Abgerundet werden die Grundlagen mit einer historischen Betrachtung hinsichtlich der Abwicklung eines Staatsbankrotts, um aufzuzeigen, dass der Gedanke der Einbindung privater Gläubiger in Form von CACs als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen bereits in der Historie existierte und Anwendung fand. Im anschließenden Kapitel 3 werden die Gründe dafür aufgezeigt, warum private Gläubiger bei der Bewältigung respektive an den Kosten eines Staats- bankrotts beteiligt werden sollten, begleitet von einer Definition, welche Gläubiger im Rahmen dieser Arbeit unter den Begriff der „privaten Gläubiger“ subsumiert werden. Welche Probleme bei der Einbindung dieser im Rahmen der Schuldenrestrukturierung, vor allem bei der Restrukturierung von Staatsanleihen, auftreten können und die ein Mechanismus in der Lage zu lösen sein muss, werden in Kapitel 3.2 aufgezeigt. Insbe- sondere die Koordination einer heterogenen Gläubigerbasis sowie das opportunistische Verhalten einzelner Gläubiger sind grundsätzliche Lösungsprobleme. Da CACs und deren Potenzial zur Einbindung privater Gläubiger und Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise den Kern dieser Arbeit bilden, erfolgt in Kapitel 3.1 zunächst eine allgemeine Eingliederung dieser als ein Mechanismus zur Einbindung privater Gläubi- ger in die Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen, bevor in Kapitel 4 eine aus- führliche Darstellung der verschiedenen Einzelklauseln folgt. Zudem werden die bishe- rigen Erfahrungen mit dem Einsatz dieser Instrumente aufgezeigt sowie ein kurzes Zwi- schenfazit hinsichtlich der Nützlichkeit von CACs zur Überwindung der in Kapitel 3.3 dargestellten Problematiken gezogen. Kapitel 5 leitet den praktischen Teil der vorlie- genden Arbeit ein. Zu Beginn wird analysiert, welche Ursachen den Weg in die Schul- denkrise der EWU bereitet haben (Kapitel 5.1). Die Ergebnisse dienen als Ausgangsba- sis für das folgende Kapitel 5.2, in welchem aufgezeigt wird, wie durch eine Wechsel- wirkung dieser mit verschiedenen Faktoren im Zuge der Finanzmarktkrise eine Staats- schuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion entstehen konnte. Der Fokus der Betrachtungen richtet sich dabei auf die im Rahmen der Krise als so ge- nannte PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien) bezeichne- ten Länder. Abgerundet wird Kapitel 5 mit einem möglichen Weg aus der Krise, wel- ches eine Analyse der CACs als Lösungsansatz zur Bewältigung und Einbindung priva- ter Gläubiger in die gegenwärtige Staatschuldenkrise beinhaltet, bevor die Arbeit mit einem Fazit schließt.
Die vorliegende Arbeit wurde inhaltlich am 15. März 2011 abgeschlossen und berücksichtigt daher keine Ereignisse und Beschlüsse nach diesem Zeitpunkt.
Anleihen8 sind verzinsliche Schuldverschreibungen mit vorab festgelegter Laufzeit und Tilgungsform.9 Der Anleihe-Aussteller ist Emittent der Anleihe, dessen Motivation zur Begebung (Emission) jener i. d. R. zuvorderst aus dem Ziel der Fremdkapitalbeschaf- fung am in- und ausländischen Kapitalmarkt resultiert.10 Anleihen verbriefen demnach einen festen Betrag von Fremdkapital. Ein Vorteil gegenüber der Geldaufnahme in Form eines „klassischen“ Bankkredits besteht dabei in der freien Handelbarkeit einer Anleihe am Kapitalmarkt.11 Die Anleihefinanzierung ist darüber hinaus durch ein hohes Emissionsvolumen gekennzeichnet. Der zu akquirierende Gesamtbetrag der Anleihe- emission wird daher in Teilbeträge gestückelt und in Teilschuldverschreibungen12 ver- brieft, die einzeln an Anleger ausgegeben werden.13 Die Stückelung kann bspw. 1.000 € betragen. Die Anzahl der ausgegebenen Stücke ist von dem zu akquirierenden Gesamt- betrag und der Stückelung abhängig.
Der Inhaber einer Anleihe wird als (Anleihe-)Gläubiger bezeichnet.14 Aufgrund der Tatsache, dass der Handel von Anleihen in Prozent (Prozentnotiz) erfolgt, kauft der An- leger jedoch nicht eine bestimmte Stückzahl einer Anleihe, sondern einen bestimmten Nominalbetrag und bezahlt ihren Kurs in Prozent. Notiert eine Anleihe beim Kauf bspw. bei 100 Prozent (zu pari) und ein Anleihegläubiger erwirbt einen Nominalbetrag in Höhe von 1 Mio. €, hat jener 1 Mio. € (1.000.000 x 100 %) bei Erwerb der Anleihe zu leisten. Im Gegenzug besitzt jeder einzelne Gläubiger das Recht auf eine vertraglich geregelte periodische Zinszahlung sowie am Ende der Laufzeit das Recht auf Rückzah- lung des Kreditbetrages (im Regelfall zum Nominalbetrag) vom Emittenten (Schuld- ner).15
Im Folgenden veranschaulicht Abbildung 1 die Grundstruktur von Anleihen:
Abbildung 1: Grundstruktur von Anleihen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung
An den nationalen und internationalen Kapitalmärkten wird eine Vielzahl unterschiedlich ausgestalteter Anleiheformen gehandelt. Eine Systematisierung erfolgt dabei hinsichtlich ihrer Ausstattungsmerkmale. In Abhängigkeit davon lassen sich Anleihen bspw. differenzieren nach ihren Laufzeiten, ihren Zinszahlungsmodalitäten, ihren Tilgungsformen, ihren Bonitäten, ihren Währungen sowie ihren Emittenten.16 Wird eine Anleihe von einem souveränen Staat17 respektive einer öffentlichen Körperschaft begeben, trägt sie die Bezeichnung Staatsanleihe.18
Als „international“ wird eine Anleihe bezeichnet, wenn die Gerichtsbarkeit für Auseinandersetzungen im Zusammenhang mit der Anleihe eine andere ist als die des Emittenten oder ein ausländisches Gericht innerhalb der Anleihebedingungen als für zuständig benannt wird. Dabei spielt die zugrundeliegende Währung keine Rolle.19
Die Erstausgabe einer Anleihe zum Zeitpunkt der Emission erfolgt auf dem Primär- markt. Danach kann sie i. d. R. wie viele andere Wertpapiere weiterverkauft und frei gehandelt werden. Dabei findet nur ein Finanzstrom zwischen alten und neuen Gläubi- gern statt. Der Schuldner ist von dieser Transaktion nicht betroffen. Der Markt, an dem die bereits emittierten Wertpapiere gehandelt werden, wird auch als Sekundärmarkt bezeichnet.20
Aufgrund dessen, dass Anleihen verbriefte Kredite darstellen, können sie der Kreditfi- nanzierung zugeordnet werden. Für den Anleihegläubiger kann daher entsprechend ei- nem Kreditgeber insbesondere das Kreditrisiko21 virulent werden.22 Es bezeichnet die Gefahr, dass ein Schuldner (Emittent) seinen Zahlungsverpflichtungen (Zins und/oder Tilgungsverpflichtungen) nicht, nur teilweise oder verspätet nachkommen kann oder will.23 Tritt eines der genannten Kreditereignisse ein, wird dies auch als Default be- zeichnet.
Neben dem Kreditrisiko zählen das Zinsänderungsrisiko, das Liquiditätsrisiko, das Kündigungs- und Wechselkursrisiko zu den Risiken eines verzinslichen Wertpapiers.24 Auf eine ausführliche Darstellung dieser wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit je- doch verzichtet.
Der Begriff des „Staatsbankrotts“ findet in der einschlägigen Literatur keine eindeutige Definition. Es existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Definitionsversuche.25
Im Rahmen dieser Arbeit wird der Begriff des „Staatsbankrotts“ definiert als die völlige oder teilweise Nichterfüllung vertraglich festgehaltener Schuldverpflichtungen eines Staates. Dabei ist es gleichgültig, welche Gründe für eine Zahlungsverzögerung oder das Unterlassen einer Zahlung vorliegen oder vorgetragen werden und ob die völlige oder teilweise Nichterfüllung nur einzelne oder alle Schuldverpflichtungen eines Staates betrifft. Gefolgt wird hier einem Definitionsversuch der Sozialwissenschaften.26
Ein Staatsbankrott kann demnach als Default eines Kreditrisikos, das sich materialisiert hat, verstanden werden. Bei einem Souverän kann ein Default allerdings nicht nur auf Zahlungsunfähigkeit zurückgeführt werden. Abgeleitet aus dem staatlichen Souveränitätsprinzips liegt ein Staatsbankrott auch dann vor, wenn der Staat seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen möchte, also zahlungsunwillig ist. Dies unterscheidet ihn von einer Unternehmensinsolvenz. Für ein Unternehmen stellt allein die Zahlungsunfähigkeit die Hauptgrundlage für ein Insolvenzverfahren dar.27 Demnach steht bei einem Unternehmen das Leistenmüssen im Vordergrund. Beim Staat dagegen, als Folge des Souveränitätsprinzips, das Leistenkönnen und -wollen.28
Dieser wesentliche Unterschied zwischen den Prinzipien des Leistenmüssens und des Leistenkönnens und -wollens kommt zudem darin zum Ausdruck, dass im Falle der Unternehmensinsolvenz die Gläubiger klar definierte Rechte besitzen. Bedingt dadurch kann ein Schuldner über den Rechtsweg gezwungen werden, seinen Verpflichtungen im Rahmen seiner wirtschaftlichen Möglichkeiten nachzukommen.29 Bei einem Staats- bankrott stehen den Gläubigern, zumindest theoretisch, zwar die gleichen Rechte zu. In der Praxis lassen sich diese, im Falle eines Falles, jedoch kaum durchsetzen30, sodass ein Staat nicht auf demselben Wege in die Pflicht genommen werden kann. Zurückzu- führen ist dies insbesondere auf einen fehlenden Rechtsrahmen zur Abwicklung von Staatsbankrotten vergleichbar dem einer Unternehmensinsolvenz.31
Die Tatsache, dass die ökonomische Position der Kreditgeber eines Staates nicht nur von dessen Rückzahlungsfähigkeit, sondern auch von dessen Rückzahlungsbereitschaft abhängt, verdeutlicht bereits, dass ein Staatsbankrott etwas ganz anderes als eine Unternehmensinsolvenz ist.32
Es stellt sich unmittelbar die Frage, ob und inwieweit ein Vorgehen ähnlich einer Un- ternehmensinsolvenz auf den Fall des Staatsbankrotts übertragbar respektive anwendbar ist.
Ein öffentlicher Schuldner kann im Falle eines Staatsbankrotts ungleich einem Unter- nehmen liquidiert werden, indem das Vermögen bewertet und dem Markt zugeführt wird mit dem Ziel, eine möglichst hohe Auszahlungsquote für die Gläubiger zu erlan- gen.33 Grund dafür ist, dass das Vermögen eines öffentlichen Schuldners unter anderem in seinen natürlichen Ressourcen und der Produktivität der Bevölkerung besteht und eine Bewertung daher nur schwer möglich ist. Die einzigen bezifferbaren Vermögens- werte eines Staates sind Sachanlagen und sollten zum Wohle der dort lebenden Bevöl- kerung auch in Staatshand bleiben, da ein Verlust im Extremfalle zu einer Destabilisie- rung der politischen Lage des Landes führen und somit drastische Konsequenzen nach sich ziehen kann.34 Es muss deshalb weniger Ziel sein, im Falle eines überschuldeten Staates die Befriedigung der Gläubiger in den Fokus zu stellen als vielmehr den Staat wieder in den Zustand einer dauerhaft tragfähigen Verschuldung zurückzuversetzen, um damit eine nachhaltige Zahlungsfähigkeit des Staates zu gewährleisten.35
Darüber hinaus stellt die Staatsregierung kein entsprechendes Gegenstück zu einem Vorstand dar. Ihr Handeln dient in erster Linie den Einwohnern des Landes und deren zukünftigem Wohlstand und nicht wie in einem Unternehmen den Investoren.36 Souve- räne Schuldner können daher nicht unter Konkursverwaltung gestellt werden. Dies wür- de grundlegenden demokratischen Prinzipien widersprechen.37 Die Einführung von Programmen des IWF, wie z. B. die Vergabe von Stabilisierungskrediten mit harten Konditionen, kann jedoch als Analogie eines Austausches des Managements interpre- tiert werden.38 Die Regierung wird dabei allerdings nicht ausgetauscht. Vielmehr wird ihre Kontrolle über die heimische Politik dadurch streng beschränkt.39 Die Drohung des Kontrollverlustes soll als Abschreckung ein Verhalten verhindern, das zu einer finanzi- ellen Notlage des Staates führen könnte.
Die Übertragung respektive Anwendung eines Verfahrens ähnlich dem Vorgehen bei einer Unternehmensinsolvenz auf den Fall eines Staatsbankrotts ist aufgrund der genannten Aspekte daher mit einigen nicht überwindbaren Problemen verbunden.
Es zeigen sich darüber hinaus weitere Besonderheiten, die im Zusammenhang mit der Entstehung eines Staatsbankrotts stehen.
Liquiditätsengpässe vs. Überschuldung In der Literatur wird bei der Zahlungsunfä- higkeit eines Souveräns nach dem Grund ihres Entstehens differenziert. Die Zahlungs- unfähigkeit kann aus einem temporären Liquiditätsengpass (Liquiditätsproblem) oder einer anhaltenden Überschuldungssituation (Solvenzproblem) resultieren.40 Der erste Fall wird auch als Liquiditätskrise bezeichnet. Eine solche tritt ein, wenn ein Staat, der sowohl bereit als auch in der Lage ist, seine Schulden langfristig zu bedienen, vorüber- gehend zahlungsunfähig wird.41 Eine anhaltende Überschuldungssituation wird dagegen auch als Solvenzkrise betitelt. Jene Krise resultiert aus einer fundamentalen Schwäche des Schuldnerstaates und lässt langfristig eine Zahlungsunfähigkeit oder Zahlungsun- willigkeit erwarten.42
Befindet sich ein Staat lediglich in einer Liquiditätskrise, kann eine dritte Partei, z. B. ein multilateraler Kreditgeber, wie es der IWF bspw. darstellt, prinzipiell einen Über- brückungskredit gewähren. Damit wird die Zahlungsfähigkeit des Staates zunächst si- chergestellt und ein Zahlungsausfall abgewendet.43 Im Falle einer Solvenzkrise erhöht ein Überbrückungskredit die Schuldenlast, löst jedoch nicht das eigentliche Problem der Überschuldung. Daher sind solche Kredite bei Solvenzproblemen eines Staats nur dann sinnvoll, wenn ein Bankrott dieses Staates bspw. mit Ansteckungseffekten auf andere Staaten verbunden wäre.44 Die Grenze zwischen Liquiditäts- und Solvenzkrise ist häufig jedoch fließend, da sich beide Krisen gegenseitig bedingen können und daher eine enge Verknüpfung untereinander besteht.45
Liquiditätskrisen resultieren im Allgemeinen aus einer zeitlichen Verschiebung zwi- schen den Einnahmen des Staates und der Fristigkeit seiner Schulden. Der Staat selbst ist dabei aber solvent, d. h. die Schuldenlast ist tragfähig. Eine solche Situation kann bspw. entstehen, wenn, bedingt durch eine ungünstige Fristigkeitsstruktur der Staatsschulden, die Fälligkeit eines Großteils aller kurzfristigen Verbindlichkeiten auf einen bestimmten Termin fällt und damit zu einem umfangreichen Abfluss an Geldern führt (Rollover-Crisis). Die Logik einer Liquiditätskrise ist dabei gleich der eines BankRuns46 und besitzt daher keine fundamentalökonomische Rechtfertigung.47
Der Übergang von einer Liquiditäts- in eine Solvenzkrise ist entscheidend abhängig vom Verhalten der Kapitalgeber. Verlieren diese ihr Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit des illiquiden Schuldners, werden sie eine Übergangsfinanzierung verweigern.48 Be- dingt dadurch kann der Staat die auslaufenden Altschulden nicht finanzieren. Als Folge wird der Staat trotz guter makroökonomischer Fundamentaldaten in den Staatsbankrott geführt.49
Darüber hinaus kann auch eine anhaltende Liquiditätskrise bei den Kapitalgebern die Angst vor einem tatsächlichen Zahlungsausfall schüren. Ein daraus resultierender Ver- trauensverlust wird den Risikoaufschlag beeinflussen und damit die Höhe der vom Schuldner zu leistenden Zinszahlungen. Unter einem Risikoaufschlag wird dabei der Zinsaufschlag verstanden, den die Anleger als Kompensation für das übernommene Risiko eines Zahlungsausfalls bei der Mittelbereitstellung zusätzlich zu einem Ver- gleichszins, bspw. zum risikofreien Zins, verlangen. Im Extremfalle werden dadurch die Refinanzierungskosten des Staates in die Höhe getrieben und der Staatsbankrott wird faktisch zu einer self-fullfilling-prophecy. In diesem Fall wird der souveräne Schuldner in den Staatsbankrott gezwungen.
In den Wirtschaftswissenschaften wird eine solche Situation, in der es von den Erwar- tungen der Marktteilnehmer abhängt, ob ein Land in die Krise gerät oder nicht, auch als „multiples Gleichgewicht“ bezeichnet.50 Solche Situationen mit mehreren Gleichgewichten sind anfällig für sich selbst erfüllende Prophezeiungen.51
Im Gegensatz zu diesen aus Liquiditätsengpässen resultierenden Krisen, basieren solche aus einer anhaltenden Überschuldungssituation auf einer nicht länger tragfähigen Ver- schuldung und dem daraus entstehenden Unvermögen eines Staates, seinen Schulden- dienst weiterhin wie vertraglich festgeschrieben zu leisten.52 Der Staat ist faktisch bank- rott.
Bankrott und Illiquidität werden dabei anhand konkreter Werte festgemacht. Ein Staat gilt als bankrott, wenn der abdiskontierte Gegenwartswert der Verschuldung größer ist als der Wert aller gegenwärtigen und zukünftigen Einkommen (Budgetüberschüsse) des öffentlichen Haushaltes nach Tilgung bestehender Schulden, aber vor Zinszahlungen (Primärüberschuss). Ein Bankrott liegt aber auch dann vor, wenn der abdiskontierte Gegenwartswert der Auslandsverschulung den Gegenwartswert zukünftiger Handelsbi- lanzüberschüsse übersteigt. Illiquidität liegt vor, wenn der abdiskontierte Gegenwarts- wert aller gegenwärtigen und zukünftigen Einnahmen zwar den Gegenwartswert der Schulden übersteigt, ein Staat somit solvent ist, aber die Struktur der Schulden derge- stalt ist, dass der Staat temporär zahlungsunfähig wird.53 Diese Betrachtungen basieren allerdings lediglich auf theoretischen Überlegungen, womit die Möglichkeit von Ab- weichungen in der Praxis durchaus gegeben ist.
Auslandsschulden vs. Inlandsschulden Weiter ist bei einem Default eines öffentlichen Schuldners danach zu differenzieren, ob es sich um einen Ausfall bei der Bedienung von Auslandsschulden oder der von Inlandsschulden handelt (oder sogar beider Schuld- arten). Auslandsschulden werden unter der Rechtsprechung eines anderen Landes emit- tiert und lauten i. d. R. (nicht immer) auf eine Fremdwährung. Umgekehrt werden In- landsschulden unter der Rechtsprechung des Schuldnerstaates emittiert und lauten typi- scherweise (nicht immer) auf die lokale Währung. Aus der Historie ist zudem bekannt, dass in der überwiegenden Mehrzahl der Fälle, Auslandsschuldtitel von internationalen
Anlegern („Ausländern“) gehalten werden sowie Inlandsschuldtitel zumeist von Inlän- dern.54
Im Folgenden wird die Möglichkeit des Staates Schulden, sowohl im Inland als auch im Ausland aufzunehmen, anhand von Abbildung 2 veranschaulicht:
Abbildung 2: Mögliche Gläubiger des Staates
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Zimmermann, H.; Henke, K.-D. (2001), S. 162
Die dabei für die Inlandsverschuldung vorgenommene Unterscheidung gilt entspre- chend für die Auslandsverschuldung. Im letzteren Fall tritt jedoch zusätzlich die Mög- lichkeit hinzu, dass sich ein Staat bei einem anderen Staat verschuldet et vice versa.56
Zahlungsausfälle eines souveränen Schuldners auf seine Auslandsschulden tragen die Bezeichnung Auslandsschuldenkrisen. Inlandsschuldenkrisen werden demnach Zahlungsausfälle auf die Inlandsschulden betitelt.57
Bei einer Inlandsverschuldung ist ein Staatsbankrott prinzipiell vermeidbar. Zum einen besitzen Staaten die Macht der Besteuerung. Diese könnten sie theoretisch in Form ei- ner Steuererhöhung zur Finanzierung des Schuldendienstes (Zins+Tilgung) nutzen. Zum anderen könnte die Regierung staatseigenes Land und andere öffentliche Vermögensge- genstände verkaufen oder ihre Staatsausgaben senken.58 Damit verbunden wären aller- dings negative Folgen wie z. B. Wachstumseinbußen oder politische Unruhen im In- land.59 Der Staat besitzt ferner die Möglichkeit die Mittel zur Schuldenbedienung über die „Notenpresse“ zu drucken, um einen drohenden Zahlungsausfall zu verhindern.60
Diese Maßnahme ist jedoch nahezu zwangsläufig mit dem negativen Effekt einer folgenden Inflation verbunden. Eine hohe Inflation wiederum trägt eine große Wahrscheinlichkeit einer Währungsabwertung in sich. Diese könnte sich in einem Worst-Case- Szenario weiter zu einer Währungskrise61 ausweiten und den Staat trotz „Notenpresse“ auf Basis einer Inlandsverschuldung in den Bankrott zwingen.
In einem Währungsraum mit eigener Notenbank, wie es die EWU darstellt, befinden sich die Mitgliedsländer in einer besonderen Situation. Die Staaten verschulden sich zwar in eigener Währung, besitzen aber keine währungspolitische Autonomie. Im Ge- gensatz zu einem einzelnen Staat mit einer eigenen Währung kann es daher nicht so leicht zu einer Währungskrise kommen, da ein Land, wie dies das griechische Beispiel zeigt, nicht die Möglichkeit besitzt, die heimische Währung abzuwerten. Ein Staats- bankrott durch Zahlungseinstellung oder durch einen Ausschluss vom Kapitalmarkt auf Basis einer zu hohen Auslandsverschuldung ist aber durchaus möglich.62
Im Falle einer zu hohen Auslandsverschuldung besitzt ein Staat grundsätzlich entspre- chend der Inlandsverschuldung die Möglichkeit die Mittel zur Schuldenbedienung über die „Notenpresse“ zu drucken. Diese Maßnahme bleibt jedoch wirkungslos, wenn der Staat nicht die währungspolitische Autonomie besitzt. Das Risiko eines Zahlungsaus- falls auf Basis einer zu hohen Auslandsverschuldung ist demnach durchaus gegeben. Aufgrund dessen werden die internationalen Kapitalgeber als Kompensation für das höhere Risiko eine entsprechend höhere Risikoprämie als Zinsaufschlag verlangen.63 Auch hier gilt wieder das Prinzip der self-fulfilling-prophecies. Verlieren die ausländi- schen Kapitalgeber ihr Vertrauen in die Rückzahlungsfähigkeit des souveränen Schuld- ners, werden die Risikoprämien ansteigen und damit auch dessen Refinanzierungskos- ten am internationalen Kapitalmarkt. In der Folge kann es zu einem zeitweiligen Aus- schluss vom Kapitalmarkt bzw. zu einem nur erschwerten Zugang kommen, was bedeu- tet, dass jener seine Anleihen nicht mehr vollständig am Markt platzieren kann. Bedingt dadurch fehlen ihm möglicherweise die nötigen finanziellen Mittel, um seine Staatsaus- gaben zu tätigen respektive um bestehende Schulden vollständig zu bedienen. Der Staat wird vergleichbar der Situation einer anhaltenden Liquiditätskrise in den Bankrott ge- zwungen.64
Erklärung des Staatsbankrotts Ein Staatsbankrott kann letztlich aber auch dann entstehen, wenn sich ein Staat selbst für bankrott erklärt und seine Schulden nicht mehr vollständig bedient. Dabei ist die Entscheidung des Staates, ob er die Zins- und Tilgungsleistungen Ausländern oder Inländern gegenüber einstellt, letztlich eine politische Frage. Als Konsequenz sind im erst genannten Fall allerdings Handelssanktionen oder ein Ausschluss vom internationalen Kapitalmarkt zu erwarten. Im zweiten genannten Fall ist möglicherweise mit politischen Unruhen zu rechnen.
Staatsbankrotte sind beständige Begleiter der Menschheitsgeschichte und somit weit davon entfernt, neu oder modern zu sein.65 Die ersten Staatsbankrotte lassen sich bis in die Antike zurückverfolgen.66 Zu jenem Zeitpunkt wurde als Reaktion auf einen staatli- chen Zahlungsverzug auf gewaltsame Maßnahmen der Gläubigerstaaten zurückgegrif- fen, um auf diese Weise die Schulden einzutreiben.67 Aufgrund der Verflechtungen der Finanzmärkte sowie der allgemeinen politischen und ökonomischen Entwicklung, ha- ben sich die Möglichkeiten der Schuldeneintreibung bis heute jedoch stark verändert. Niemand käme heutzutage mehr auf die Idee einer militärischen Zwangseintreibung durch die Heimatländer der Gläubiger.68 Vielmehr wurden andere Lösungsmechanis- men entwickelt, die mehr auf die Finanzkontrolle überschuldeter Staaten abstellen.
So kam es nach dem Zweiten Weltkrieg im Jahr 1945 zur Gründung des Internationalen Währungsfonds.69 Dieser gewährt heute in Zahlungsschwierigkeiten geratenen Schuldnerstaaten v. a. Stabilisierungskredite unter wirtschaftspolitischen Auflagen, welche auch als Konditionalität70 bezeichnet werden. Ziel ist es dabei, grundsätzlich die Zahlungsunfähigkeit des betroffenen Schuldnerlandes abzuwenden.71 Eine solche Kreditgewährung wird regelmäßig als öffentliche Rettungsaktion („Bail-Out“) des betreffenden Staates respektive der internationalen Kapitalgeber tituliert.72
Daneben wurde im Jahr 1956 der so genannte Pariser Club gegründet. Dabei handelt es sich um ein informelles Gremium, das für Verhandlungen der Umschuldung von Staatsschulden besteht, die ein Staat von einem anderen Staat aufgenommen hat (bilaterale Ebene).73 Parallel zum Pariser Club hat sich der so genannte Londoner Club als ein weiteres informelles Gremium entwickelt, in dessen Rahmen international tätige Banken mit sich in Zahlungsschwierigkeiten befindlichen staatlichen Schuldnern Verhandlungen über die Umschuldung ihrer Forderungen führen (multilaterale Ebene).74 Die erzielten Ergebnisse dieser Institutionen werden im Allgemeinen als erfolgreich bezeichnet. Im Rahmen des Pariser Clubs wurden bis heute bspw. mehr als 400 Umschuldungsabkommen mit ca. 88 Schuldnerländern mit einem Gesamtvolumen in Höhe von rund 500 Mrd. USD geschlossen.75 Dennoch wird ihnen eine fehlende Transparenz und Berechenbarkeit eines juristischen Konzepts vorgeworfen.76
Problematisch ist zudem, dass es zunehmend zu schwierigen und langfristigen Um- schuldungs- und Konversionsverhandlungen kommt. Es erscheint daher nicht verwun- derlich, dass immer häufiger der Ruf nach einem international anerkannten Insolvenz- verfahren für Staaten laut wird, so auch in jüngster Vergangenheit im Zuge der Schul- denkrise der EWU.
In den neunziger Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts kam erschwerend ein neues Problem hinzu. Infolge der Globalisierungswelle der internationalen Finanzmärkte wur- de seither für viele Schwellenländer der Zugang zu den internationalen Finanz- und Ka- pitalmärkten eröffnet.77 In der Folge kam es neben einem enormen Anstieg auch zu ei- ner Veränderung in der Struktur der internationalen Kapitalflüsse in die Emerging- Market-Länder (EML). Während in den achtziger Jahren syndizierte Bankkredite als Finanzierungsinstrument von einer übersichtlichen Anzahl internationaler Großbanken die Kapitalflüsse in EML dominierten, wurden diese als Hauptfinanzierungsquelle gel- tenden Instrumente in den neunziger Jahren schnell von international emittierten und weltweit handelbaren Staatsanleihen verdrängt.78 Folgender Tabelle 1 ist zu entnehmen, dass die Nettozuflüsse des privaten Sektors in Form von Anleihen in die EML zwischen 1990 und 1996 von 1,2 Mrd. auf 62,3 Mrd. USD angewachsen sind:
Tabelle 1: Struktur langfristiger Nettokapitalflüsse in EML, 1980-2001 (in Mrd. USD)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Berensmann, K. (2003a), S. 2
Der Vorteil der Anleihe als Mittel der Geldaufnahme lag dabei neben der freien Handelbarkeit (Vgl. Kapitel 2.1, S. 5) vor allem in der Möglichkeit, eine sehr viel breitere Gläubigerbasis zu erschließen. Dies wiederum ermöglichte den EML neue Möglichkeiten in der Risikodiversifizierung.
Der hohe Anteil von privaten Schuldtiteln im Schuldenportfolio der Länder führte je- doch zu einem neuen Schuldenproblem. Erstens kam es infolge dieser Entwicklung in den neunziger Jahren gehäuft zu Zahlungsausfällen. Beispiele hierfür sind die Ver- schuldungskrise von Argentinien (2001/02), Asien (1997), Brasilien (1999), Mexiko (Tequilakrise 1994/95), Türkei (2000) und Russland (1998).79 Diese Problematik wird auch aus Tabelle 1 ersichtlich: die Nettokapitalflüsse in die EML in Form von Anleihen gingen nach der Asienkrise 1997 erheblich zurück. Zweitens müssen im Falle des Zah- lungsausfalls eines Staates im Gegensatz zu syndizierten Bankkrediten mit einer un- gleich größeren Anzahl von Gläubigern einvernehmliche Lösungen zustande gebracht werden.80 Dies ist jedoch aufgrund der ausgeprägten Gläubigerheterogenität mit erheb- lichen Koordinations- und Kollektivproblemen zwischen Gläubigern und Schuldner, aber auch den Gläubigern untereinander verbunden.81
Einrichtungen wie der Pariser und der Londoner Club sind für eine Umschuldung von Anleihen mit heterogener Gläubigerbasis jedoch nicht geeignet.82 Daher ergibt sich eine institutionelle Schwäche hinsichtlich der Restrukturierung von Anleihen, was durch Tabelle 2 verdeutlicht wird:
Tabelle 2: Umschuldungsregimes
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Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schäfer, H.-B. (2010), S. 4
Eine Etablierung eines entsprechenden Clubs für die Umschuldung von Anleihen sou- veräner Staaten kann allerdings aufgrund der Interessenlage der Gläubiger bei einer Umschuldung scheitern. Der einzelne Gläubiger ist im Vergleich zu den Beteiligten im Pariser und Londoner Club nicht grundsätzlich an weiteren Beziehungen mit dem Schuldnerland interessiert, sondern an der Befriedigung seiner Forderungen.83 Aus die- ser institutionellen Schwäche wird deutlich, dass die Verlagerung der Mittelaufnahme hin zu internationalen Anleihen im Falle von Zahlungsschwierigkeiten eines Staates zudem neuartige Probleme hinsichtlich der Schuldenregulierung aufgeworfen hat.
Im Zuge der Mexikokrise Ende 1994 wurde diese Problematik erstmals akut. Eine Zah- lungseinstellung Mexikos konnte zwar mit finanziellen Hilfen des IWF und der USA abgewendet werden. Ein solches Vorgehen ist jedoch nicht beliebig wiederholbar, da die Gefahr einer Aushöhlung der Schuldner- und Gläubigermoral („Moral Hazard“) zu groß würde, wenn jene im Krisenfall immer mit einem „Bail-Out“ rechnen könnten. Die Moral-Hazard-Problematik wurde, bedingt durch die in großem Volumen vergebenen Finanzpakete des IWF im Zuge der Mexikokrise sowie der kurz darauf folgenden Asienkrise (1997), weiter verstärkt. Erst das Zahlungsmoratorium Russlands (1998) und die Zahlungseinstellung Argentiniens (Ende 2001) führten zu einem gewissen Umden- ken.84
Vor diesem Hintergrund entwickelte Anne O. Krueger im Jahr 2001, zu jenem Zeit- punkt stellvertretende Generaldirektorin des IWF, einen Mechanismus zur Restrukturie- rung eines sich im Default befindlichen souveränen Schuldners und damit faktisch ein geordnetes Insolvenzverfahren auch für Staaten. Dieser als Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM85 ) bezeichnete Mechanismus stellte vor allem auch darauf ab, die heterogene Gläubigermenge zu koordinieren.86 Der Vorschlag scheiterte jedoch nach einer kontroversen Diskussion auf einer Frühjahrstagung des IWF im April 2003 am Widerstand der USA sowie einiger großer Schwellenländer, die Missbrauchs- risiken befürchteten.87
Im Gegensatz dazu fand ein erstmals im Jahr 1996 von der Staatengemeinschaft G-10 unterbreiteter Vorschlag breite Resonanz.88 Diese Resonanz wurde insbesondere von einer Gegenposition (zum IWF vertreten durch Anne O. Krueger), vertreten durch den ehemaligen Staatssekretär John Taylor vom US-amerikanischen Schatzamt, gestärkt, die sich seit April 2002 herausgebildet hatte.89 Der Vorschlag bestand darin, bei der Emission von Anleihen so genannte Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) in die Vertragsbestimmungen mit aufzunehmen. Ziel der Implementierung dieser Klau- seln ist es, im Falle einer Überschuldungskrise eines Staates zu einer geordneten und schnellen Einigung im Rahmen der Schuldenrestrukturierung, insbesondere von Staats- anleihen, beizutragen.90 Auch sollen dabei die privaten Halter von Staatsanleihen mit einer Beteiligung am Schuldenrestrukturierungsprozess Einbußen ihres Investitionswer- tes hinnehmen müssen.91
Im Zuge dessen und aufgrund vieler im öffentlichen Sektor und an den Kapitalmärkten geführten Diskussionen über die Verwendung von CACs und deren Ausgestaltung emit- tierte Mexiko im Februar 2003 als bedeutendes EML Anleihen mit großem Volumen unter New Yorker Recht und CACs als integrativem Bestandteil und führte damit zu einem Wendepunkt in der Implementierung von CACs auf internationaler Ebene (Vgl. Kapitel 4.8).
Die jüngste Diskussion im Zuge der Schuldenkrise in der EWU, insbesondere der so genannten PIIGS-Staaten, um die Implementierung eines internationalen Insolvenzver- fahrens für Staaten sowie der bereits gefasste Beschluss über die Einführung von CACs in alle Staatsanleihen der Eurozone, um eine Beteiligung der privaten Gläubiger an den Kosten eines Staatsbankrottes zu gewährleisten, sind daher bereits aus der Historie be- kannt und somit für die Märkte kein neues Phänomen. Der Unterschied besteht jedoch darin, dass solche Klauseln in den Industrienationen im Gegensatz zu EML bis heute kaum Anwendung finden. Zurückzuführen ist dies auf den Glauben der Märkte bis vor dem Ausbruch der EWU-Schuldenkrise, dass jene Nationen nicht in einen Staatsbank- rott geführt werden können.92
Die Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung von Verschuldungskrisen Souveräner wird in der Literatur auch als „Bail-In“ der Privaten bezeichnet.93 Im Rahmen dieser Arbeit werden unter den Begriff „private Gläubiger“ vor allem private Banken sowie private und institutionelle Anleger, wie z. B. Pensionsfonds und Hedgefonds, bis hin zu privaten Kleinanlegern subsumiert.
Bei der Einbindung privater Gläubiger ist grundsätzlich zwischen Ansätzen zur Prävention und solchen zur Bewältigung von staatlichen Verschuldungskrisen zu differenzieren. Tabelle 3 gibt einen Überblick über einige ausgewählte Ansätze.
Die Trennlinie kann dabei jedoch nicht immer eindeutig gezogen werden, da einige der Instrumente sowohl der Prävention als auch der Bewältigung dienen. Eine Unterschei- dung erscheint dennoch als wichtig, da somit das mit den verschiedenen Instrumenten im Fokus stehende Ziel zum Ausdruck kommt und jene entsprechend etabliert werden können, noch bevor eine Krise ausgebrochen ist.94 CACs stellen bei diesen Ansätzen, neben einem internationalen Insolvenzverfahren für Staaten (SDRM), das wichtigste Instrument für die Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung von Verschul- dungskrisen souveräner Staaten dar.
Tabelle 3: Ansätze zur Einbindung privater Gläubiger in die Prävention und Bewältigung staatli- cher Verschuldungskrisen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Zusammenstellung auf Basis von Berensmann, K. (2003a), Berensmann, K. (2003b), IMF (Hrsg.), www.imf.org/external, 20.02.2011 und Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2009)
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1 zitiert nach The Economist (Hrsg.), www.economist.com/node, 09.12.2010
2 Walter Wriston zitiert nach Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 104
3 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 104. Vgl. hierzu auch Bouchain, H.; Clasen, K.; De la Rubia, Dr. C. (2008), S. 6
4 Vgl. z. B. Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2010a), S. 793
5 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 69. Vgl. hierzu außerdem Ruhkamp, S., www.faz.net/s, 28.10.2010
6 Vgl. tagesschau.de (Hrsg.), www.tagesschau.de/wirtschaft, 20.05.2010
7 In der Praxis häufig auch Spreads oder Creditspreads genannt.
8 Die Begriffe „Renten“, „Obligationen“ und „Bonds“ werden sowohl in der Praxis als auch in der Literatur synonym dem Begriff der „Anleihen“ verwendet. Im folgenden Verlauf der Arbeit wird an dieser synonymen Verwendung festgehalten.
9 Vgl. DZ BANK (2005), S. 2
10 Vgl. o. V. (2000), S. 131
11 Vgl. IMF (2002a), S. 3
12 Die Begriffe „Anleihe“, „Schuldverschreibung“, und „Obligation“ werden sowohl für den Gesamtbe- trag einer Anleihe als auch für die einzelnen Stücke (Teilschuldverschreibungen) verwendet. Vgl. Grill, H.; Perczynski, H. (2008), S. 218
13 Vgl. Grill, H.; Perczynski, H. (2008), S. 218
14 Vgl. DZ BANK (2005), S. 2
15 Vgl. DZ BANK (2005), S. 2
16 Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 133. Vgl. hierzu außerdem Zeller, S. (2007), S. 192
17 Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Begriffe „Staat”, „Souverän”, „souveräner Schuldner“ und „öffentlicher Schuldner” synonym verwendet.
18 Vgl. IMF (2002a), S. 3
19 Vgl. IMF (2002a), S. 3
20 Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 2. Vgl. hierzu auch Spremann, K.; Gantenbein, P. (2005), S. 22
21 Im Rahmen dieser Arbeit wird die Definition des Kreditrisikos auf wesentliche für diese Arbeit wichti- ge und zum Verständnis beitragende Aspekte beschränkt. Weitergehende Ausführungen liefern z. B. Burghof, H.-P.; Henke, S. (2005) und Heidorn, T. (2009), S. 285.
22 Vgl. Wöhe, Dr. Dr. G.; Döring, Dr. U. (2008), S. 598
23 Vgl. Burghof, H.-P.; Henke, S. (2005), S.774. Vgl. außerdem Heidorn, T. (2009), S. 285
24 Vgl. DZ BANK (2005), S. 7
25 In der Praxis handelt es sich bei dem Großteil aller Zahlungsausfälle um partielle und keine vollständi- gen Zahlungsausausfälle, wenngleich Teilzahlungen häufig erst nach langen Neuverhandlungen und einer Vielzahl an Gesprächsrunden erreicht werden. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird aus Ver- einfachungsgründen lediglich der Begriff „Staatsbankrott“ verwendet.
26 Vgl. Szodruch, A. (2008), S. 65. Vgl. hierzu auch Collas, C. (1904), S. 1
27 Vgl. Collas, C. (1904), S. 2
28 Vgl. Collas, C. (1904), S. 2
29 Vgl. Hersel, P. (1999), S. 34
30 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 105
31 Vgl. Weder, Prof. B. (2002), S. 6
32 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 105
33 Vgl. BMWi (2010), S. 20
34 Vgl. Mullock, C. (2003), S. 2
35 Vgl. BMWi (2010), S. 20.Vgl. außerdem Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2010b), S. 8
36 Vgl. Mullock, C. (2003), S. 2
37 Vgl. BMWi (2010), S.21
38 Vgl. Eichengreen, B.-J.; Portes, R. (1995), S. 15
39 Vgl. Eichengreen, B.-J.; Portes, R. (1995), S. 15
40 Vgl. Frech, T (2005), S. 25
41 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115
42 Vgl. Frech, T. (2005), S. 25. Vgl. außerdem Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115
43 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115
44 Vgl. Dullien, S.; Schwarzer, D. (2010), S. 5
45 Vgl. Fritz, B. (2004), S. 10. Vgl. hierzu zudem Frech, T. (2005), S. 25
46 Bei einem Bank-Run versuchen viele Kunden einer Bank zum gleichen Zeitpunkt ihre Einlagen abzu- ziehen. Die Motivation der Bankkunden kann dabei z. B. aus einer Panik, ausgelöst durch ein falsches Gerücht, die Bank könne insolvent werden, resultieren. Da eine Bank zumeist nur einen Bruchteil ihres Vermögens als Bargeld bereithält, der Großteil jedoch in langfristigen Aktiva angelegt ist, kann eine durchaus liquide Bank infolge eines solchen Bank-Runs in die Insolvenz geführt werden. Vgl. Rein- hart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 37f.. Vgl. hierzu auch Mankiw, N.-G. (2004), S. 695
47 Vgl. Frech, T. (2005), S. 25f.
48 Vgl. Hersel, P. (1999), S. 32
49 Für jeden Gläubiger einzeln betrachtet kann es nur rational sein, seine Beteiligung an den Über- brückungskrediten zu minimieren und so sein Risiko auf Kosten der anderen Gläubiger zu minimieren. Gesamtwirtschaftlich betrachtet ist das Verhalten der Gläubiger jedoch als irrational zu bewerten, da durch den Abzug der Gelder die Wahrscheinlichkeit eines tatsächlichen Zahlungsausfalls des Schuld- nerstaates steigt.
50 Vgl. Dullien, S.; Schwarzer, D. (2010), S. 10
51 Vgl. SECO (2010), S. 31
52 Vgl. Frech, T. (2005), S. 26f.
53 Vgl. IMF (2002b), S. 5. Vgl. zudem Frech, T. (2005), S. 27
54 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 59ff.
55 Den Staaten der EWU wird durch die Bestimmungen des Vertrages von Lissabon eine direkte Mit- telaufnahme bei der Europäischen Zentralbank (EZB) oder den nationalen Zentralbanken allerdings
versagt. Inbegriffen ist dabei auch der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln durch die genannten Insti- tutionen. Ziel dieses Verbots ist die Sicherung des Euros als stabile Währung. Vgl. Art. 123 Abs. 1 und 2 AEUV zitiert nach Streinz, Prof. Dr. R.; Ohler, Prof. Dr. C.; Herrmann, Dr. C. (2008), S. 238f.
56 Vgl. Zimmermann, H.; Henke, K.-D. (2001), S. 162
57 Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 59ff.
58 Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 6ff.
59 Vgl. Edling, H. (2001), S. 224
60 Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 9
61 Zeichnen sich erste Anzeichen einer Krise eines souveränen Schuldners ab, werden ausländische Kapi- talgeber aus Angst vor Verlusten ihre Gelder abziehen und in sichere Währungen investieren, weil sie eine starke Abwertung der Währung erwarten. Die betroffene Währung gerät dadurch zunehmend unter Spekulationsdruck der Anleger, sodass eine Abwertung nicht zu vermeiden ist. Sinkt der Wert der heimischen Währung infolge dieser Währungskrise, führt dies zu einer entsprechenden Erhöhung der Schuldenlast in Fremdwährung. Dies möglicherweise bis zu dem Punkt, an dem der Staat seine Zah- lungsunfähigkeit erklären muss, falls jener sich zum größten Teil in Fremdwährung verschuldet hat. Vgl. Hefeker, C. (2002), S. 684
62 Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 9
63 Vgl. Edling, H. (2001), S. 224
64 Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 8
65 Reinhart, C.-M. und Rogoff, K.-S. (2010) geben einen umfassenden Überblick über Staatsbankrotte der letzten 200 Jahre.
66 Vgl. Wittmann, W. (2010), S. 19ff.
67 Vgl. z. B. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 18f.
68 Vgl. Siebel, U. (1997), S. 90
69 Vgl. IMF (Hrsg.), www.imf.org/external, 30.01.2011
70 Unter solchen mit der Kreditvergabe verbundenen Konditionalitäten werden z. B. Deregulierung und Liberalisierung der Märkte oder die Elimination von Devisenkontrollen verstanden.
71 Vgl. Schäfer, H.-B. (2010), S. 3
72 Vgl. Frech, T. (2005), S. 32
73 Vgl. Club de Paris (Hrsg.), www.clubdeparis.org, 30.01.2011
74 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 229
75 Vgl. Club de Paris (Hrsg.), www.clubdeparis.org, 30.01.2011
76 Vgl. Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2009), S. 12
77 Vgl. Karrer, A. (2002), S. 1
78 Vgl. Berensmann, K. (2003a), S. 1
79 Vgl. z. B. Haldane, A.-G.; Penalver, A.; Saporta, V.; Song Shin, H. (2003), S. 9
80 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 233
81 Vgl. Berensmann, K. (2003a), S. 1
82 Vgl. Busch, B.; Jäger-Amrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 22
83 Vgl. Mayer, C. (2005), S. 454f.
84 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 233
85 In diesem Vorschlag werden Analogien zu Paragraphen des US-amerikanischen Bankruptcy Code hergestellt, die sich auf private Schuld (Chapter 11) oder auf Gebietskörperschaften (Chapter 9) bezie- hen. Solche Analogien sind jedoch unvollständig, da es sich um souveräne Staaten handelt, die nicht aufgelöst und verkauft werden können und das Management nicht ausgewechselt werden kann. Vgl. hierzu auch Kapitel 2.1
86 Vgl. diesbezüglich insbesondere die Ausführungen bei Krueger; A.-O. (2002)
87 Vgl. Hefeker, C. (2006), S 12 f.. Vgl. hierzu auch Deutsche Bundesbank (2003), S. 234
88 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 234
89 Vgl. Hefeker, C. (2002), S. 685
90 Vgl. IMF (2003), S. 37f..Vgl. hierzu außerdem Karrer, A. (2002), S. 3
91 Vgl. G-10 (1996), S. 18ff.
92 Vgl. Szigetvari, A., www.derstandard.at/1289609149086, 30.11.2010
93 Vgl. Berensmann, K. (2003b), S. 1
94 Vgl. Berensmann, K. (2003b), S. 9
