Ewige Anleihen als Instrument des Mezzanine Capital

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Mezzanine Capital
2.1 Wesen und Charakteristika des Mezzanine Capital
2.2 Systematisierung der Finanzierungsinstrumente
2.3 Anwendungsmöglichkeiten des Mezzanine Capital

3 Ewige Anleihen
3.1 Grundlagen der Anleihenemission
3.2 Wesen und Ausgestaltungsmerkmale ewiger Anleihen
3.2.1 Laufzeitvereinbarung und Kündigungsoptionen
3.2.2 Vergütungsmodalitäten
3.2.3 Nachrangregelungen

4 Ewige Anleihen in der Rechnungslegung
4.1 Beurteilung nach nationalem Handels- und Steuerrecht
4.2 Beurteilung nach IFRS/IAS

5 Betrachtung ewiger Anleihen im Ratingprozess
5.1 Bewertung durch die Bankenaufsicht
5.2 Bewertung durch externe Ratingagenturen
5.3 Bewertung im internen Ratingansatz der Kreditinstitute

6 Kritische Würdigung ewiger Anleihen
6.1 Bedeutung für den Emittenten
6.2 Bedeutung für die Investoren

7 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Kurzfassung

Unter dem Begriff „Mezzanine Capital“ werden alle Finanzierungsformen subsumiert, die sich im Grenzbereich zwischen Eigenkapital und Fremdkapital ansiedeln. Aufgrund der veränderten Kreditvergabepraxis deutscher Banken und der damit verbundenen gestiegenen Eigenkapitalforderungen entwickelte sich in den letzten Jahren eine starke Nachfrage nach kapitalmarktorientierten Finanzierungsinstrumenten des Mezzanine Capital wie der ewigen Anleihe. Diese verbindet die Vorteile der Fremdkapitalfinanzierung mit den Vorteilen der Eigenkapitalfinanzierung. Das Unternehmen hat somit die Möglichkeit, steuerliches Fremd-kapital aufzunehmen und gleichzeitig das wirtschaftliche Eigenkapital zu stärken, ohne die bestehenden Gesellschafterstrukturen zu verändern.

In dieser Arbeit werden die wesentlichen Merkmale der ewigen Anleihe aufgezeigt und ihr Wesen aus verschiedenen Blickwinkeln analysiert. Die flexiblen Strukturierungsmöglich-keiten der Finanzierungsbedingungen ermöglichen dem emittierenden Unternehmen eine optimale Anpassung der Kapitalaufnahme an ihre Finanzierungsstruktur. Nach einer kurzen Einführung in die Finanzierungswelt des Mezzanine Capital werden die Ausgestaltungs-möglichkeiten der ewigen Anleihe aufgezeigt und auf ihre wirtschaftliche Bedeutung untersucht. Vorallem die Analyse möglicher Kündigungsrechte, der Vergütungsmodalitäten und der Nachrangregelungen spielt eine besondere Rolle, da diese die Schnittstellen des Eigenkapitals mit dem begrenzten Fremdkapital repräsentieren. Die Beurteilung erfolgt einerseits aus der bilanziellen und steuerrechtlichen Sichtweise und andererseits aus dem Blickwinkel der internen und externen Unternehmensbewertung. Abschließend wird in diesem Kontext die Emission ewiger Anleihen aus Sicht der Emittenten und der Investoren beurteilt.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Mezzanine Capital in der Bilanzstruktur und dessen idealtypische Merkmale

Abbildung 2: Rendite-Risiko-Struktur ausgewählter Instrumente des Mezzanine Capital

Abbildung 3: Typische Ausgestaltungsmerkmale ewiger Anleihen

Abbildung 4: Voraussetzungen zur Eigenkapitalanrechung nach IFRS-IAS 32

Abbildung 5: Moody’s Ratingkriterien, Anrechnungsgrenzen und das Debt-Equity-Continuum für hybride Finanzierungsinstrumente

Abbildung 6: Ratingmethodologie für hybride Finanzierungsinstrumente von Fitch

Abbildung 7: Eigenkapitalkriterien des IFD für Mezzanine Capital

Abbildung 8: Vergleich Straight Bonds mit Hybrid Bonds der Henkel KGaA

Abbildung 9: Übersicht ausgewählter Hybridanleihen

Abbildung 10: Kursverläufe ausgewählter Hybridanleihen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Ein Unternehmen kann nur dann seine unternehmensstrategischen Maßnahmen realisieren, wenn die erforderlichen finanziellen Ressourcen zur Verfügung stehen.^[1] Die notwendigen Finanzierungsmittel können einerseits im Rahmen einer Eigenkapitalerhöhung durch Aufnahme neuer Gesellschafter und Aktionäre und andererseits durch Aufnahme von Fremdkapital über ein Kreditinstitut bzw. über den Kapitalmarkt bereitgestellt werden. Während die Aufnahme neuer Gesellschafter mit einer Einschränkung der unternehmerischen Entscheidungsspielräume verbunden ist, spüren die Unternehmen bei der Kreditaufnahme das derzeit restriktive Kreditvergabeverhalten ihrer Hausbank. Die deutsche Finanzierungs-landschaft befindet sich dabei in einem nachhaltigen Wandlungsprozess. Begründet wird die strategische Neuausrichtung deutscher Kreditinstitute primär mit den Änderungen der Eigenkapitalverordnung von Basel II und dem steigenden Wettbewerb im internationalen Bankensektor. Das traditionelle Hausbankprinzip wird dabei durch verstärkte Risiko- und Rentabilitätsüberlegungen im Kreditgeschäft verdrängt.^[2] Die Finanzierungsalternativen des Mezzanine Capital gewinnen daher bei den Unternehmen zunehmend an Bedeutung. Mezzanine Capital verbindet die Vorteile der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung und steht in unterschiedlichsten gesellschaftsrechtlichen Varianten mit individuellen und flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung.

Unter den kapitalmarktorientierten Instrumenten des Mezzanine Capital hat sich in den letzten Jahren die ewige Anleihe als neue Form des Hybridkapitals etabliert. Sie unterscheidet sich von der klassischen Anleihe durch ihre ewige oder sehr lange Laufzeit, ihre Nachrangigkeit gegenüber allen Verbindlichkeiten und durch eine ermessensabhängige Zinsverpflichtung. Für die Investoren werden die erhöhten Risiken und der Verzicht auf Mitspracherechte durch eine höhere Vergütung kompensiert. Der Emittent begibt zwar steuer- und gesellschaftsrechtliches Fremdkapital, erhöht jedoch sein wirtschaftliches Eigenkapital im Rahmen der europäischen Rechnungslegung und der Unternehmensbewertung durch Banken und Ratingagenturen. In der gängigen Literatur werden ewige Anleihen unter anderem auch als „Hybridanleihen“, „fortwährende Anleihen“, „Constant Maturity Swaps“ (CMS) oder „Perpetual Bonds“ bezeichnet.^[3] Im Rahmen dieser Arbeit werden diese Begriffe synonym verwendet.

Während die Grundform der ewigen Anleihe bereits im 18. Jahrhundert durch die britische Regierung begeben wurde^[4], begründeten die 1998 veröffentlichten Anrechnungsregelungen zum Kernkapital des BIS eine Neuauflage im Bankensektor.^[5] Diese Emissionen wurden als „Tier 1 Anleihen“ deklariert und dem Kernkapital zugerechnet. Im Zuge der Anerkennung von Hybridanleihen als Eigenkapitalsurrogat durch das BaFin und der 2005 modifizierten Anrechnung hybrider^[6] Finanzierungsinstrumente von Moody’s stiegen die Neuemissionen durch Versicherungen und Unternehmen des Nicht-Bankensektors sprunghaft an.

Die Ausgestaltung der ewigen Anleihen kann individuell auf die Finanzierungsziele des Unternehmens abgestimmt werden. Ziel dieser Arbeit ist es, die wesentlichen Merkmale der Hybridanleihe als Instrument des Mezzanine Capital aufzuzeigen und ihr Wesen aus verschiedenen Blickwinkeln zu analysieren. Einführend werden die weitreichenden Alternativen des Mezzanine Capital aufgezeigt und deren grundlegende Charakteristiken erläutert. Die wesentlichen Gründe für die Aufnahme von Mezzanine Capital bilden die Basis für die Ausgestaltung der speziellen Merkmale ewiger Anleihen, welche im 2. Kapital vorgestellt und auf ihre Ausprägungen analysiert werden. Besonderer Wert wird in dieser Arbeit auf die funktionalen und regulatorischen Aspekte der Hybridanleihe gelegt. Die bilanzielle und steuerliche Behandlung sowie die Eigenkapitalanrechnung im internen und externen Ratingprozess sind die eigentlichen Antreiber der rasanten Emissionsentwicklung. Auf die finanztheoretische Bewertung der Hybridanleihen und deren Modelle und Ansätze zur Evaluierung wird in dieser Arbeit nicht eingegangen, da dies den vorgegebenen Rahmen überschreitet. Aufgrund der Komplexität dieser Finanzvehikel stellt deren Bewertung ein Thema für weiterführende Studien dar. Abschließend erfolgt eine kritische Würdigung der ewigen Anleihe aus Sicht der Emittenten und Investoren.

2 Mezzanine Capital

2.1 Wesen und Charakteristika des Mezzanine Capital

Für den Begriff „Mezzanine Capital“ existiert weder in der Betriebswirtschaft noch in der Rechtswissenschaft eine eindeutige Definition.^[7] Das Wort „Mezzanine“ entstammt aus der Architektur und ist ursprünglich aus dem italienischen „Mezzanino“ abgeleitet. Es bezeichnet ein niedriges Zwischengeschoß zwischen zwei Hauptstockwerken.^[8] In der betrieblichen Unternehmensfinanzierung werden unter Mezzanine Capital alle hybriden Finanzierungs-formen subsumiert, die als Mischform eine flexible Brückenfunktion zwischen reinem Eigenkapital und reinem Fremdkapital einnehmen.^[9] Damit kann das Unternehmen Finanzierungslücken schließen, die durch die klassische Unternehmensfinanzierung nicht gedeckt werden können. Es ist somit ein Sammelbegriff für privat- und kapitalmarktplatzierte Finanzierungsinstrumente, die nach ihrer Ausgestaltung sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalcharakter aufweisen.^[10] Um die besonderen Charakteristiken von Mezzanine Capital aufzuzeigen und diese Formen der Kapitalbeschaffung in die Unternehmens-finanzierung einzuordnen, werden im Vorfeld die wesentlichen Merkmale der reinen Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung dargestellt.

Unter reiner Eigenkapitalfinanzierung versteht man die Zuführung und Erhöhung des bilanziellen Eigenkapitals eines Unternehmens.^[11] Der Eigenkapitalgeber stellt dem Kapital-nehmer finanzielle Mittel zeitlich unbefristet zur Verfügung und erwirbt im Gegenzug eine Gesellschafterstellung im Unternehmen. Hieraus lassen sich volle Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte für den Kapitalgeber ableiten.^[12] Die Vergütung ist regelmäßig von der Ertragskraft des Unternehmens abhängig und besteht aus einem Dividendenanspruch sowie der Teilnahme am Wertzuwachs des Unternehmens. Folglich enthält die Vermögensposition des Eigenkapitalgebers nur residuale Ansprüche auf Zahlungen aus Gewinnen, die jedoch in ihrer Höhe nicht begrenzt sind. Neben seiner Finanzierungsfunktion erfüllt das Eigenkapital im Insolvenzfall eine Haftungsfunktion für die Verbindlichkeiten der Gläubiger. Aus dieser Funktion heraus ist ein angemessenes Eigenkapital regelmäßig die notwendige Basis für die Aufnahme von Fremdkapital.^[13]

Im Gegensatz zum Eigenkapital haftet das reine Fremdkapitel (Senior Debt)^[14] nicht für Verbindlichkeiten der Unternehmung. Der Fremdkapitalgeber besitzt eine schuldrechtliche Gläubigerstellung, welche einen fixen Rückzahlungsanspruch und einen erfolgsunabhängigen Vergütungsanspruch begründet.^[15] Das Fremdkapital wird grundsätzlich terminiert zur Verfügung gestellt und beinhaltet keine Mitsprache- oder Zustimmungsrechte. In der Praxis nutzen die Kapitalgeber jedoch häufig ihre Gläubigerstellung, um Einfluss auf die Unter-nehmensführung auszuüben.^[16] Die Fremdkapitalkosten sind bei der Einkommens- und Körperschaftssteuer abzugsfähig. Die Ansprüche der Gläubiger werden im Insolvenzfall vor denen der Eigenkapitalgeber befriedigt.

Die Finanzierungsinstrumente des Mezzanine Capital kombinieren die Elemente der Eigen-kapital- und Fremdkapitalaufnahme miteinander und können entsprechend der vorliegenden Finanzierungssituation eher eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) oder fremdkapitalnah (Debt Mezzanine) gestaltet werden.^[17] Der Grundsatz der Vertragsfreiheit bietet den Beteiligten vielfältige Möglichkeiten in der Strukturierung und Ausgestaltung der Finanzierungs-instrumente, welche durch grundsätzliche Charakteristiken gekennzeichnet sind.^[18] Das prägende Merkmal bildet hierbei die Nachrangigkeit der Forderung gegenüber anderen Gläubigern.^[19] Im Falle einer Insolvenz oder Liquidation erfolgt die Bedienung des Mezzanine-Gläubigers erst nach Befriedigung aller nicht-nachrangigen Gläubiger. Die Ansprüche der Mezzanine-Kapitalgeber gehen jedoch den Forderungen der Eigentümer des zu liquidierenden Unternehmens voran. Die Überlassung des Kapitals erfolgt in der Regel unbesichert und für eine befristete Laufzeit.^[20] Im Gegensatz zur Private-Equity-Finanzierung werden den Mezzanine-Investoren keine weitreichenden Einflussnahme- und Mitsprache-rechte eingeräumt. Das Unternehmen wirkt damit einer Verwässerung der Kapital- und Stimmrechtsverhältnisse entgegen.^[21] Den Eigenkapitalcharakter erhalten die Instrumente insbesondere durch die erfolgsabhängigen Vergütungsbestandteile. Mittels dieser erhält der Kapitalgeber zu seinem erfolgsunabhängigen Zins auch eine erfolgsabhängige Vergütung und wird am wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens beteiligt.^[22] Die erfolgsabhängige Komponente wird auch als „Mezzanine Kicker“ bezeichnet und kann als Equity Kicker^[23] oder Non-Equity Kicker^[24] ausgestaltet sein. Die verschiedenen Elemente der hybriden Vergütungs-struktur werden dann individuell an die Besonderheiten der Transaktion angepasst und schonen damit die Cashflows des Unternehmens während der Finanzierungsphase.^[25] Mit der Ausreichung von Mezzanine Capital wird die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als handels- und steuerrechtlicher Betriebsaufwand angestrebt.^[26] Es eröffnet damit die Möglichkeit eines Spagats zwischen den steuerlichen, bilanziellen und wirtschaftlichen Zielsetzungen des Unternehmens. Aufgrund der Brückenfunktion des Mezzanin Capital liegt auch das erwartete Risiko-Rendite-Profil zwischen dem des reinen Eigenkapitals und des reinen Fremdkapitals.^[27] Die beschriebene cashflow- und erfolgsabhängige Vergütungsstruktur sowie die Nachrangigkeit der Forderungen begünstigen eine Anrechnung als wirtschaftliches Eigenkapital im Rahmen der Unternehmensbewertung. Im Zusammenspiel mit bankinternen und externen Ratingprozessen kann sich der Fremdfinanzierungsspielraum erhöhen, da sich die Bonitätseinschätzung durch die gestiegene Eigenkapitalquote verbessert.

Abbildung 1: Mezzanine Capital in der Bilanzstruktur und dessen idealtypische Merkmale^[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2 Systematisierung der Finanzierungsinstrumente

Aufgrund der Vielzahl an Gestaltungsmöglichkeiten lassen sich die Instrumente des Mezzanine Capital nur schwer systematisieren. Grundsätzlich kann eine Unterscheidung dahingehend erfolgen, ob die Finanzierungsinstrumente in verbriefter und gestückelter Form am Kapitalmarkt platziert oder von einer kleinen Anzahl Investoren privat ausgereicht werden.^[29] Emissionsfähiges Mezzanine Capital (Public Mezzanine) zeigt im Vergleich zu den nicht emissionsfähigen Titeln (Private Mezzanine) ein größeres Volumen sowie eine höhere Standardisierung auf und ist daher auf dem Sekundärmarkt flexibler handelbar.^[30] Dagegen stellen meist die individuell maßgeschneiderten und privat platzierten Instrumente die größere Bedeutung für den Mittelstand dar.

Unter ökonomischen Gesichtspunkten umfasst Mezzanine Capital im weiten Sinne alle Instrumente, die weder vorrangiges und voll besichertes Fremdkapital (Senior Debt) noch voll stimmberechtigtes Eigenkapital (Equity) sind.^[31] Eine Spezifizierung der Merkmale wird in der gängigen Literatur durch Mezzanine Capital im engeren Sinne vorgenommen und umfasst alle Instrumente, bei denen das Mezzanin Capital als rechtliches Fremdkapital die Möglichkeit beinhaltet, zu einem späteren Zeitpunkt Eigenkapital zu werden.^[32] Das setzt voraus, dass die Ansprüche der Kapitalgeber nachrangig und mit einer erfolgsabhängigen Komponente (Mezzanine Kicker) ausgestattet sind.^[33] Die Begrenzung der Instrumente auf Mezzanine Capital im engeren Sinne ist für die Beschreibung des heutigen Mezzanine-Marktes nicht mehr zweckmäßig.^[34] Viele erfolgreich platzierte Finanzierungsinstrumente, wie z. B. die in dieser Arbeit behandelte Hybridanleihe, sind typischerweise nicht mit einem Equity Kicker oder einer erfolgsabhängigen Vergütung ausgestattet und werden trotzdem dem Hybridkapital zugeordnet. Für die steuerliche und wirtschaftliche Behandlung der Instrumente ist es wichtiger, ob die Finanzierungsbedingungen stärker fremdkapital- (Debt) oder eigenkapital-ähnlich (Equity) geprägt sind oder sich in beide Komponenten (Hybrid) aufspalten lassen.^[35] Die nachfolgende Klassifizierung der gängigsten Erscheinungsformen des Mezzanine Capital erfolgt anhand ihrer standardisierten Qualifikationsmerkmale. Die individuelle Zuordnung eines Instruments wird jedoch allein von den konkreten Vereinbarungen zwischen dem Debitor und dem Investor beeinflusst.^[36]

Die Instrumente des Debt Mezzanine (Senior Mezzanine) werden in der Grundform als stille Beteiligung und als Nachrangdarlehen stark fremdkapitalähnlich strukturiert^[37]. Der stille Gesellschafter beteiligt sich im Rahmen der Bestimmungen der §§ 230 – 236 HGB mit seiner Einlage am Unternehmen und partizipiert grundsätzlich am Gewinn und Verlust der Gesellschaft. Vertragliche Regelungen zur Vergütung und Verlustbeteiligung können individuell vereinbart werden und daher eher fremdkapital- oder eigenkapitalähnlich ausgestaltet sein. Bei der typischen stillen Gesellschaft ist eine Verlustbeteiligung regelmäßig ausgeschlossen oder auf die Höhe der Einlage beschränkt.^[38] Im Unterschied zum Nachrang-darlehen hat der stille Gesellschafter ein gesetzlich geregeltes Kontrollrecht, welches insbesondere die Jahresabschlussprüfung und die Einsicht der Bücher umfasst.^[39] Bei einem Nachrangdarlehen handelt sich um ein Darlehen nach § 488 ff. BGB, das mit einer Nachrangklausel in Form einer Rangrücktrittsvereinbarung, einer Belassungsabrede oder eines strukturellen Nachrangs versehen ist.^[40] Dieser Nachrang wird durch ein Intercreditor-Agreement zwischen dem Senior-Kreditgeber, dem Mezzanine-Gläubiger und dem Darlehensnehmer geregelt und bewirkt, dass das Mezzanine Capital zwar mit denselben Sicherheiten und Garantien wie das Senior Debt besichert werden kann, jedoch erst am Verwertungserlös beteiligt wird, wenn das Senior-Darlehen vollständig getilgt ist.^[41] Zudem werden zwischen dem Darlehensgeber und Darlehensnehmer regelmäßig Covenants vereinbart, welche Berichts und Verhaltenspflichten seitens des Schuldners enthalten.^[42] Seit kurzer Zeit vermehren sich auch Angebote an kapitalmarktorientierten Finanzierungs-instrumenten, wobei der ewigen Anleihe eine steigende Bedeutung zukommt. Es handelt sich hierbei um in einer Globalurkunde verbriefte nachrangige Schuldverschreibung im Sinne von §§793 ff. BGB ohne Laufzeitbegrenzung.^[43] Im Gegensatz zum Genussschein partizipiert die ewige Anleihe weder am Liquidationserlös noch am Unternehmenserfolg und entspricht daher einer formalrechtlich eher fremdkapitalähnlichen Ausgestaltung.^[44]

Finanzierungsinstrumente, die eine starke gesellschaftsrechtliche Komponente aufweisen, zählen zu dem eigenkapitalnahen Equity Mezzanine (Junior Mezzanine). Insbesondere Genussrechte und atypisch stille Beteiligungen bilden hierfür die Grundbausteine.^[45] Sofern der stille Gesellschafter auf schuldrechtlichem Wege am Wert des Unternehmens beteiligt ist, handelt es sich um die atypisch stille Beteiligung, welche uneingeschränkt dem Equity Mezzanine entspricht und in der Bilanz als eigenkapitalähnlicher Sonderposten ausgewiesen wird.^[46] Je mehr sich die Stimm- und Kontrollrechte an die Unternehmensführung annähern, desto mehr steigt das unternehmerische Risiko des Kapitalgebers und er übernimmt neben einer Beteiligung am Gewinn auch eine Beteiligung am Vermögen, den stillen Reserven und einem Liquidationsüberschuss der Gesellschaft.^[47] Dagegen sind Genussrechte schuld-rechtliche Ansprüche gegen das Unternehmen auf Teilnahme am Gewinn bzw. Liquidations-erlös, ohne dass der Genussrechtsinhaber Gesellschafter wird.^[48] Die Genussrechte sind gesetzlich nicht geregelt und bieten größtmögliche Gestaltungsspielräume bis hin zur Emissionsfähigkeit. Der Emittent kann die Genussrechte in Genussscheinen verbriefen und über die Börse einem breiten Anlegerpublikum zur Verfügung stellen. Gerade durch die Emissionsfähigkeit erfreuen sich die standardisierten Genussrechtsprogramme in Form von Genussscheinfonds großer Beliebtheit.^[49] Durch die Bündelung der Papiere in einer Zweckgesellschaft werden die Risiken diversifiziert und können kostengünstig am Kapitalmarkt platziert werden.

Finanzierungsinstrumente, die sich in einen Eigenkapital- und einen Fremdkapitalbestandteil aufspalten lassen, werden in der Debt-Equity-Methodologie als Hybrid Mezzanine subsumiert. Dazu zählen insbesondere kapitalmarktorientierte Instrumente wie Wandel-, Options- und Going-Puplic-Anleihen, welche mit einer Eigenkapitaloption ausgestattet sind. In ihrer Grundform verkörpern sie wertpapierverbriefte Schuldverschreibungen im Sinne der §§ 793 ff. BGB mit einem zusätzlichen Vergütungsanspruch in Form eines Equity Kickers. Neben den normalen Zins- und Rückzahlungsverpflichtungen gewährt die Wandelanleihe dem Gläubiger das Recht, in einem vorher vereinbarten Verhältnis den Anspruch auf Rückzahlung des Nennbetrages gegen eine bestimmte Anzahl an Aktien des emittierenden Unternehmens einzutauschen.^[50] Bei Wandlung erlischt der Rückzahlungsanspruch auf den Nennwert der Anleihe. Im Gegensatz zur Wandelanleihe erwirbt der Gläubiger einer Optionsanleihe ein zusätzliches Recht auf Bezug einer bestimmten Anzahl von Aktien ohne Verlust des Rückzahlungsanspruches bei Optionsausübung.^[51] Das Optionsrecht regelt die Ausübungsfrist, das Bezugsverhältnis und den Bezugspreis der Aktien und kann getrennt von der Anleihe gehandelt werden. Bei der Going-Public-Anleihe ist das Bezugsrecht auf Aktien nur für den Fall einer Börseneinführung beschränkt.^[52]

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Rendite-Risko-Struktur der Instrumente des Mezzanine Capital. Je höher der Eigenkapitalgehalt des Finanzierungsinstruments, desto größer sind die Risiken für den Kapitalgeber und desto mehr Rendite fordert er für seine Investition.

Abbildung 2: Rendite-Risiko-Struktur ausgewählter Instrumente des Mezzanine Capital^[53]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3 Anwendungsmöglichkeiten des Mezzanine Capital

Die weitreichende Definition von Mezzanine Capital und seine vielfältigen Ausgestaltungs-möglichkeiten setzen der Finanzierungsanwendung kaum Grenzen. Nachfolgend werden einige klassische Anwendungsgebiete genannt, welche den Grundstein für die regelmäßige Weiterentwicklung dieser Instrumente gelegt haben. Die ursprüngliche Verwendung entstammt der Finanzierung von Unternehmensübernahmen durch Finanzinvestoren im Rahmen einer Management Buy-out (MBO) oder Management Buy-in (MBI) Transaktion.^[54] Bei einem MBO wird das Unternehmen durch das bisherige Management übernommen, während beim MBI eine Gruppe externer, zukünftiger Geschäftsführer die Anteile am Unternehmen erwirbt.^[55] Das neue Management verfügt in der Regel nicht über die erforderlichen Eigenmittel zur direkten Übernahmefinanzierung. Durch die beschriebenen flexiblen Möglichkeiten des Mezzanine Capital kann die finanzielle Belastung in der Übernahmephase gering gehalten werden und das erworbene Unternehmen schneller in die Gewinnzone geführt werden. Das Management behält außerdem seine uneingeschränkten Stimm- und Kontrollrechte. Auch im Falle geplanter Änderungen der Gesellschafterstruktur bildet Mezzanine Capital eine flexible Finanzierungslösung.^[56] Scheidet beispielsweise ein Gesellschafter aus, hat er Anspruch auf eine Abfindung seiner Gesellschafteranteile. Die Finanzierung über Vermögenswerte des Unternehmens würde die Haftungsbasis verringern und eine Darlehensaufnahme den laufenden Cashflow zusätzlich belasten.^[57] Das Mezzanine Capital kann daher cashflowschonend strukturiert werden und die verbleibenden Gesellschafter behalten die uneingeschränkte Unternehmenskontrolle.

Eine besondere Bedeutung erhalten die Finanzierungsinstrumente im Rahmen einer Projektfinanzierung. Hierbei wird eine isolierte, sich selbst tragende Einheit finanziert, ohne dass ein Rückgriffsrecht auf die Investoren besteht. Die Finanzierungsentscheidung wird demnach anhand der erwarteten Cashflows getroffen und die Besicherung kann meist nur durch (noch zu schaffende) Aktiva erfolgen.^[58] Ein weiteres typisches Anwendungsgebiet für Hybrid Mezzanine stellt die Brückenfinanzierung der Vorbereitungsphase eines Börsengangs dar, bevor die langfristige Finanzierung durch neues Aktienkapital gewährleistet ist. Durch die Aufnahme liquider Mittel kann das Unternehmen seinen Emissionszeitpunkt flexibel bestimmen und die anfallenden Durchführungskosten decken.^[59] Der Kapitalgeber erhält anfangs eine niedrige Verzinsung und partizipiert am anschließenden Börsengang durch Einräumung von Wandlungs- und Optionsrechten. Alternativ zur direkten Beteiligung des Kapitalgebers können auch Non-Equity Kicker vereinbart werden, wonach der Gläubiger einen unternehmenswertabhängigen Barausgleich erhält.^[60] In den letzten Jahren gewann Mezzanine Capital vermehrt im Rahmen der Bilanzoptimierung und unter Gesichtspunkten der Finanzstrategie an Bedeutung.^[61] Die gestiegene Relevanz des Unternehmensratings in Bezug auf Basel II und die Kapitalmarktfinanzierung, sowie die geänderten Anforderungen in der Rechnungslegung nach IFRS lassen den wirtschaftlichen Eigenkapitalgehalt der Finanzierungsinstrumente in einem neuen strategischen Licht erscheinen. Vor allem die ewige Anleihe ist ein Beweis für die konträre Eigenkapitalbewertung eines, aus klassischer und gesellschaftsrechtlicher Sicht, eher fremdkapitalähnlichen Finanzierungsinstruments.

3 Ewige Anleihen

3.1 Grundlagen der Anleihenemission

Mit der Einführung von Basel II basieren Kreditvergabeentscheidungen zunehmend auf standardisierten Ratingverfahren und weniger auf Grundlage persönlicher Beziehungen zwischen Unternehmen und Kreditinstitut. Folglich kann eine Nachfrageverschiebung zugunsten der alternativen Kapitalmarktinstrumente beobachtet werden.^[62] In diesem Rahmen stellt die Anleihe das traditionelle Instrument der langfristigen Kreditfinanzierung über den Kapitalmarkt dar. Unter dem Begriff „Anleihe“ versteht man eine verzinsliche Schuld-verschreibung, mit welcher der Schuldner dem Gläubiger eine bestimmte Leistung verspricht.^[63] Als Finanzierungsinstrument kann sie als ein in Teilbeträge aufgeteiltes und langfristiges Großdarlehen betrachtet werden, welches über den Kapitalmarkt platziert werden kann.^[64] Diese Teilschuldverschreibungen werden in Serie zu gleichen Bedingungen ausgegeben. Die Anleihedingungen definieren dabei die Modalitäten der Zins- und Rückzahlung sowie die Leistungspflichten des Emittenten. Das ausgebende Unternehmen tritt in eine Rechtsbeziehung mit einer Vielzahl von Geldgebern, wobei die einzelnen Forderungsrechte hinsichtlich ihres Bestandes und ihrer Ausübung grundsätzlich voneinander unabhängig sind.^[65] Ewige Anleihen repräsentieren demnach eine in einer Globalurkunde verbriefte nachrangige Schuldverschreibung im Sinn des § 793 ff. BGB ohne Endfälligkeit.^[66]

Die Platzierung der Anleihen kann entweder öffentlich (Public Placement) oder auf privatem Wege (Private Placement) erfolgen. Im Rahmen des Private Placement wird das Emissions-angebot nur an einen begrenzten Investorenkreis gerichtet, der meist aus institutionellen Großanlegern besteht.^[67] Solange nur einzelne Personen oder Institutionen angesprochen werden, müssen marktrechtliche Bestimmungen im Regelfall nicht beachtet werden. Der Emittent untersteht daher keinen gesetzlichen Prospekt-, Registrierungs- oder ähnlichen Publizitätspflichten. Es stellt damit zwar die schnellste und günstigste Emissionsvariante dar, das fehlende und von der Aufsicht genehmigte Emissionsprospekt kann jedoch immense Haftungsansprüche gegen das Unternehmen und die beteiligten Institutionen begründen.^[68] Wird dagegen das Emissionsangebot an eine Vielzahl unbestimmter potenzieller Investoren gerichtet, spricht man von einem „Public Placement“. Hierbei besteht für das emittierende Unternehmen eine Prospektpflicht. Das Emissionsprospekt bedarf der Bewilligung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und enthält alle wesentlichen entscheidungs-relevanten Bedingungen der Kapitalanlage.^[69] Um einen liquiden Handel der Teilschuldver-schreibungen zu gewährleisten, sollten diese Forderungen verbrieft werden. Die Verbriefung ermöglicht auch die Börsenzulassung, fördert die Eigenständigkeit der Anleihen und öffnet die Anlage für professionelle institutionelle Anleger.^[70] Je nach Marktsegment existieren unterschiedliche Zugangsvorrausetzungen, und Emissionskosten und das Unternehmen muss mit entsprechenden Offenlegungs-, Publizitäts- und Verhaltenspflichten rechnen. Damit die Emission der Anleihe erfolgreich platziert wird, benötigen die Investoren einerseits die Möglichkeit, das Risiko angemessen einzuschätzen und andererseits die Zahlungskonditionen über eine attraktive Rendite als vorteilhaft zu bewerten.^[71] Demnach stellen Analysten und Investoren erhöhte Ansprüche an die Kommunikation und Leistung des Managements. Die Kapitalmarktkommunikation (Investor Relations) erhält dabei eine besondere Bedeutung.^[72] Dies beinhaltet die direkte Investorenansprache und eine intensive Auseinandersetzung mit den Ratingagenturen. Auch wenn ewige Anleihen grundsätzlich über ein Kapitalmarktrating verfügen, konnten bereits auch ungeratete Unternehmen erfolgreich ihre Anleihen am Markt platzieren.^[73]

3.2 Wesen und Ausgestaltungsmerkmale ewiger Anleihen

Diese innovative Finanzierungsform grenzt sich von der normalen Anleihe durch ihre sehr lange bzw. „ewige Laufzeit“ und die vereinbarten Nachrangabrede ab. Während klassische Anleihen hundertprozentig die Fremdkapitalcharakteristiken des Senior Debt verkörpern, gelten ewige Anleihen nur formalrechtlich und steuerrechtlich als Fremdkapital und werden dagegen im Ratingverfahren als eigenkapitaladäquat eingestuft.^[74] Aufgrund fehlender rechtlicher Festlegungen können die Bedingungen und Konditionen individuell an die Wünsche der Vertragspartner angepasst werden und müssen im Emissionsprospekt detailliert festgehalten werden. Um den gewünschten Effekt der optimalen Verknüpfung von Eigenkapital- und Fremdkapitalbestandteilen zu erreichen, lassen sich typische Gestaltungs-merkmale ableiten, welche aufgrund ihrer Regelmäßigkeit schon fast als standardisiert bezeichnet werden können.^[75] So besitzen alle Perpetuals eine unendliche oder sehr lange Laufzeit sowie ein einseitiges ordentliches Kündigungsrecht des Emittenten, welches erst nach Ablauf einer Grundlaufzeit ausgeübt werden kann. Ein ordentliches Kündigungsrecht des Investors wird regelmäßig ausgeschlossen. Die Vergütung erfolgt während der Grund-laufzeit in Form einer Festzinszahlung und wechselt danach in eine variable Zinsperiode mit automatischer Margenanhebung (Zins-Step-up).^[76] Der Anspruch des Kapitalgebers auf Rückzahlung und Vergütung wird im Insolvenzfall nachrangig behandelt und liegt unter bestimmten Bedingungen im Ermessen des Emittenten. Aufgrund dieser Ausgestaltung können ewige Anleihen im Ratingverfahren und im Rahmen der Rechnungslegung nach IFRS als wirtschaftliches Eigenkapital gewertet werden, während die steuerliche Abzugsfähigkeit als Fremdkapital nach HGB und Steuerbilanz erhalten bleibt.^[77]

3.2.1 Laufzeitvereinbarung und Kündigungsoptionen

Das zentrale Abgrenzungskriterium zur herkömmlichen Anleihe ist der Verzicht auf einen festgelegten Rückzahlungstermin. Das Fehlen einer Endfälligkeitsvereinbarung führt damit zu einer formal unbegrenzten Laufzeit der Kapitalüberlassung.^[78] Zusätzlich werden auch Anleihen unter der Bezeichnung „ewig“ subsumiert, die mit einer Fälligkeitsvereinbarung ausgestattet sind, wobei diese erst nach einer sehr langen Laufzeit von ca. 60 bis 100 Jahren wirksam wird.^[79] Die Rückzahlung der Anleihe kann daher regelmäßig nur durch vorzeitige Kündigung erfolgen. Um eine dauerhafte Kapitalüberlassung nachzubilden, dürfen die finanziellen Mittel nicht einem willkürlichen Entzug durch die Investoren ausgesetzt werden. Demnach wird ein ordentliches Kündungsrecht der Gläubiger grundsätzlich ausgeschlossen. Die Begründung findet sich in der Eigenkapitalanrechnungsmethodik externer Rating-agenturen und bankinterner Ratingprozesse.^[80] Je länger das Kapital dem Unternehmen zur Verfügung steht, desto höher ist der Zurechnungsanteil zum wirtschaftlichen Eigenkapital.

Typischerweise werden dem Gläubiger dennoch eingeschränkte außerordentliche Kündigungsrechte eingeräumt, die den Eigenkapitalregelungen des IAS/IFRS nicht entgegen-stehen.^[81] Diese umfassen eine Kündigungsoption im Falle der Insolvenz oder Liquidation des Unternehmens sowie bei Nichtzahlung von Zinsen innerhalb von 30 Tagen nach Fälligkeit. Vorraussetzung für die Fälligkeit ist jedoch das Bestehen einer Zahlungsverpflichtung und damit der Eintritt eines obligatorischen Zinszahlungstages.^[82] Da die Zinszahlung im Ermessen des Emittenten liegt, erfährt dieses Kündigungsrecht eine eher untergeordnete Bedeutung.

Die formal ewige Kapitalüberlassung könnte die steuerliche Abzugsfähigkeit als Betriebsausgaben gefährden, da nach Auffassung der Finanzverwaltung die Laufzeit von Fremdkapital begrenzt sein muss und 30 Jahre nicht überschreiten sollte.^[83] Die Hybridanleihen sind daher mit einem ordentlichen Kündigungsrecht des Investors ausgestattet, wobei der vereinbarte Margenaufschlag zum Zeitpunkt des erstmaligen Kündigungsrechts einen wirtschaftlichen Anreiz zur Fälligstellung der Anleihe erzeugt und somit die tatsächliche Laufzeit begrenzt. Das Kündigungsrecht kann erstmals nach einer festgelegten Grundlaufzeit von ca. sieben bis zehn Jahren ausgeübt werden und ist üblicherweise mit einem Wechsel von fixer zu variabler Verzinsung verbunden. Mit Beginn der variablen Zinsperiode kann der Emittent zu jedem variablen Zinszahlungstag vom Kündigungsrecht Gebrauch machen, was bei den gängigen Anleihen einer vierteljährlichen Kündigung entspricht.^[84] Das Kündigungsrecht kann daher auch als Option des Emittenten auf den eigenen Credit Spread (Credit-Spread-Call-Option) verstanden werden.^[85] Die Options-ausübung ist für das Unternehmen nur dann lukrativ, wenn die im Emissionszeitpunkt vereinbarte Vergütung das Zinsniveau nach Ablauf der Grundlaufzeit übersteigt. Die Ausübung der ordentlichen Kündigung ist jedoch nicht allein vom Zinsniveau abhängig. Eine Rückzahlung der Anleihe kann weiterhin im Rahmen einer Optimierung der Kapitalstruktur oder im Falle einer Fusion, Übernahme sowie Liquidation sinnvoll sein.^[86] Aufgrund negativer finanzwirtschaftlicher Entwicklungen und der daraus resultierenden Bonitätsverschlechterung, steigender Spreadniveaus oder Verknappung der Kreditversorgung kann der wirtschaftliche Kündigungsanreiz auch gegenteilig beeinflusst werden und der Emittent auf seine Kündigungsoption verzichten.^[87] Auch wenn der Kapitalmarkt eine ordentliche Kündigung erwartet, liegt diese jedoch im Ermessen des Emittenten.

Neben den ordentlichen Kündigungsrechten enthalten die Anleihebedingen auch eine Reihe von außerordentlichen Kündigungsrechten des Emittenten, die im Falle von Steuer-, Rechnungslegungs- und Gross-up-Ereignissen schon während der Grundlaufzeit ausgeübt werden können.^[88] Mit diesen Bedingungen versuchen sich die Emittenten gegen zukünftige Ereignisse abzusichern, welche die Vorteile der steuerlichen und bilanziellen Anrechnung negativ beeinflussen.^[89] Mit dem Eintreten eines Gross-up-Ereignisses entsteht dem Emittenten aufgrund von Gesetzesänderungen ein nicht vorhersehbarer bzw. vermeidbarer Nachteil, wodurch höhere Kapitalkosten verursacht werden können.^[90] Das Steuerereignis wird durch eine Änderung der steuerlichen Gesetzgebung oder nationalen Verwaltungsanweisungen bedingt, wonach die Zinszahlungen nicht mehr steuerlich abzugsfähig sind und der Emittent dieses Risiko nicht mehr durch zumutbare Maßnahmen abwenden kann.^[91] Selbiges gilt für Änderungen der anwendbaren Rechnungslegungsvorschriften, wodurch ein Ausweis der aufgenommenen Mittel als „Eigenkapital“ nicht mehr möglich ist.^[92] Hybridanleihen von Kreditinstituten enthalten zumeist noch aufsichtsrechtliche Events, sofern die aufgenommenen Mittel nicht mehr die Vorraussetzungen an Eigenmittel im Rahmen der Solvabilitätsverordnung erfüllen.^[93] Zusätzlich können weitere Kündigungsgründe vereinbart werden, die auf die speziellen Anforderungen des Emittenten Rücksicht nehmen. Beispielsweise umfasst das Kapitalereignis Änderungen der Eigenkapitalanrechnung der Ratingagenturen, von denen der Emittent oder die Garantin sog. „Sponsored Ratings“ erhält.^[94] Aus diesen Kündigungsoptionen lässt sich eine starke Abhängigkeit der Strukturierung der ewigen Anleihe von den Rechnungslegungsrichtlinien und den Ratingmethodologien ableiten. Zusätzlich enthalten Hybridanleihen Rückzahlungsklauseln für den Fall eines Kontroll-wechsels beim Emittenten in Verbindung mit der Verschlechterung seines Ratings.^[95] Darüber hinaus kann das Unternehmen jederzeit die eigenen Schuldverschreibungen über den Markt oder anderweitig zurückkaufen und sie anschließend entwerten, halten oder veräußern. Besitzt das Unternehmen eigene Anleihen im Volumen von 80 % des Gesamtnennbetrags oder mehr, kann es die verbleibenden Schuldverschreibungen zur Rückzahlung fällig stellen.^[96] Im Falle der Kündigung durch den Emittenten erfolgt die Rückzahlung zum Nennbetrag der Anleihe oder zum abgezinsten Marktwert zuzüglich aller aufgelaufenen Zinsen.

Die Ausübung des Kündigungsrechts wird überwiegend an eine Kapitalersatzklausel (sog. „Replacement Language“) gekoppelt.^[97] Der Emittent verpflichtet sich damit, innerhalb einer bestimmten Zeit vor dem Wirksamwerden der Kündigung das gekündigte Volumen durch ebenfalls eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente oder statutarisches Eigenkapital im Sinne von Stammaktien oder Vorzugsaktien zu refinanzieren.^[98] Begründet wird diese Vereinbarung mit den Forderungen der Ratingagenturen, wobei Hybridkapital einen dauerhaften Bestandteil der Finanzierungsstruktur darstellt und demnach auch volumenmäßig dem Unternehmen dauerhaft zur Verfügung stehen soll. Dieses Konzept orientiert sich konzeptionell an den Regelungen für statutarisches Eigenkapital des Kreditwesengesetzes.^[99] Während die Bankenaufsicht die Einhaltung der Vorschriften im Finanzdienstleistungssektor beaufsichtigt, ist es fraglich, wer im Nicht-Bankensektor diese Vereinbarung gerichtlich durchsetzt. Da die Investoren regelmäßig mit einer Rückzahlung nach der Grundlaufzeit rechnen und ihnen nach Auszahlung des Kapitals kein persönlicher Vorteil durch das Umsetzen der Kapitalersatzklausel entsteht, fehlt ihrerseits der Anreiz zur gerichtlichen Auseinandersetzung. Die Ratingagenturen setzten daher auf den Druck der Kapitalmärkte, da ein Fehlverhalten des Emittenten zu Reputationsverlusten führt und die damit verbundenen Ratingverschlechterungen die zukünftigen Finanzierungskosten erhöhen.^[100]

3.2.2 Vergütungsmodalitäten

Während der Grundlaufzeit ist die ewige Anleihe mit einem Festzinskupon ausgestattet, welcher jährlich nachträglich gezahlt wird. Die Festzinsphase stimmt in der Regel mit der kündigungsfreien Laufzeit überein und beträgt sieben bis zehn Jahre.^[101] Im Gegensatz zu den historischen Perpetual Bonds, welche über die gesamte Laufzeit mit einem Festzins ausgestattet waren, kombinieren die heutigen Hybridanleihen die Festzinsphase mit einer anschließenden variablen Verzinsung.^[102] Die anfängliche Vergütung liegt aufgrund der erhöhten Risikostruktur regelmäßig über den Zinssätzen normaler Anleihen und wird entscheidend vom Emittenten- und Emissionsrating beeinflusst. In der variablen Phase ähnelt die Anleihe einem nachrangigen Floater, wobei sich der Zinssatz am Dreimonats-EURIBOR zuzüglich eines Renditeaufschlags (Step-up) orientiert.^[103] Der Aufschlag wird in Form von Basispunkten über dem Referenzwert bereits in den Anleihebedingungen geregelt und beträgt durchschnittlich 100 bis 250 Basispunkte.^[104] Diese Vereinbarung bietet dem Gläubiger eine gewisse Planungssicherheit in Bezug auf die Kündigungswahrscheinlichkeit durch den Emittenten, da dieser sich zum Ablauf der Grundlaufzeit günstiger als zu den vereinbarten Konditionen refinanzieren kann. Der Step-up sollte jedoch nicht zu hoch gewählt werden, um zu vermeiden, dass das Unternehmen einem wirtschaftlichen Zwang zur Kündigung ausgesetzt wird und die Eigenkapitalanerkennung nach IFRS gefährdet.^[105]

Ein wichtiges Merkmal des Mezzanine Capital, die erfolgsabhängige Vergütung, wird bei ewigen Anleihen durch die Freiwilligkeit der Zinszahlung dargestellt.^[106] Ein Zinszahlungs-anspruch seitens des Investors ist demnach vom Entstehen eines obligatorischen Zins-zahlungstages^[107] abhängig, wobei das Entstehen im Ermessen des Emittenten liegt. Im Emissionsprospekt werden somit Bedingungen vereinbart, bei deren Eintreten die Zinszahlung aufgeschoben werden kann (fakultativer Zinszahlungstag)^[108] oder aufgeschoben werden muss (verpflichtender Zinszahlungstag)^[109]. Diese Bedingungen werden oft durch Cashflow-Ereignisse definiert und an die Dividendenausschüttungen für die Aktionäre gekoppelt. Beispielsweise liegt bei der Hybridanleihe der Henkel KGaA ein fakultativer Zinszahlungstag vor, wenn der angepasste Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit 20 % der Nettoverbindlichkeiten unterschreitet. Der Zinsaufschub erfolgt meist kumulativ, daher dürfen Zinszahlungen nur gestundet werden und nicht endgültig ausfallen.^[110] Es besteht auch die Möglichkeit, den maximalen Zinsaufschub zeitlich zu limitieren.^[111] Je länger die Zahlung aufgeschoben werden darf, desto höher ist die Eigenkapitalanrechnung im Rating. Unterschreitet im Beispiel der Henkel KGaA der angepasste Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit 15 % der Netto-Verbindlichkeiten, liegt ein Mandatory-Cashflow-Ereignis vor und bedingt ein Zinszahlungsverbot.^[112] Wenn hierbei keine Pflicht zur späteren Zinsnachzahlung vereinbart wird, spricht man von „nicht-kumulativen Anleihen“. In diesem Falle können Regelungen über eine alternative Vergütung der zwingend aufgeschobenen Zinszahlungen vereinbart werden.^[113]

Eine ersatzweise Befriedigung der Gläubiger kann wahlweise durch Alternative Coupon Satisfaction Mechanism (ACSM) oder durch Payment in Kind (PiK) erfolgen. Mit der alternativen Zahlung durch ACSM erfolgt die Befriedigung der Gläubiger durch den Erlös aus dem Verkauf von Aktien, insbesondere Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, oder Ausgabe neuer, eigenkapitalähnlicher Hybridanleihen. Die Anzahl der neu ausgegebenen Vorzugsaktien wird in der Regel auf eine bestimmte Quote (Cap) an allen ausgegebenen Aktien beschränkt.^[114] Das Unternehmen hat zusätzlich die Möglichkeit, den Gläubiger über Sachleistungen (PiK) zu befriedigen. Die Vergütung der aufgeschobenen Zinszahlungen erfolgt hierbei durch Ausgabe an Erfüllung statt (§ 364 Abs. 1 BGB) weiterer nachrangiger Schuldverschreibungen an die Anleihegläubiger.^[115] Der Gesamtnennbetrag bzw. Marktwert der neuen Schuldver-schreibungen entspricht dabei den aufgeschobenen Zinszahlungen und kann mit einem Cap ausgestattet sein. Für nicht-börsennotierte Unternehmen erfüllt PiK eine Ersatzfunktion zu ACSM. Falls sich der gewählte Weg zur ersatzweisen Befriedigung der Anleihegläubiger als undurchführbar erweist, kann die aufgeschobene Zinszahlung vollständig ausfallen. Der Emittent ist nicht verpflichtet, ACSM durchzuführen, wenn sich PiK als undurchführbar erweist und umgekehrt. Die erfolgsabhängige Vergütung gewährt dem Unternehmen die Möglichkeit, Zahlungen nur bei ausreichendem Cashflow vorzunehmen.

3.2.3 Nachrangregelungen

Das wesentliche Merkmal aller Instrumente des Mezzanine Capital stellt die Nachrang-regelung (Subordination) dar. Diese wird in den Anleihebedingungen regelmäßig unter der Bezeichnung „Status der Schuldverschreibungen“ definiert.^[116] Hybridanleihen begründen typischerweise unbesicherte und nachrangige Verbindlichkeiten, die nur gegenüber Aktienkapital vorrangig sind und untereinander im Rang gleich stehen.^[117] Im Falle einer Insolvenz, Auflösung oder Liquidation des Unternehmens erfolgt die Befriedigung der Anleihegläubiger nachrangig gegenüber allen anderen bestehenden und zukünftigen nachrangigen und nicht-nachrangigen Verbindlichkeiten des Emittenten. Somit werden die Gläubiger der ewigen Anleihen erst bedient, wenn keine Ansprüche Dritter mehr gegen die Anteilseigner bestehen.^[118] Mit der Subordination wird vielfach auch ein Aufrechnungsverbot verbunden, da eine Aufrechnung eventueller gegenseitiger Forderungen die nachrangige Befriedigung im Insolvenzfall unterlaufen würde.^[119] Die dadurch erhöhte Risikostruktur seitens des Investors wird durch eine höhere Verzinsung gegenüber den klassischen Anleihen und Darlehen vergütet. Oftmals werden Hybridanleihen durch ausländische Töchter einer inländischen Konzernmutter begeben, wobei die Konzernmutter eine Garantie zugunsten der Anleihegläubiger übernimmt und diese ebenfalls nachrangig gestaltet.^[120] Auch auf die für klassisches Fremdkapital typische Negativerklärung^[121] und Cross-Default-Klausel^[122] wird regelmäßig verzichtet. Auch weitergehende Reporting Covenants finden keine Anwendung in den Vertragsbedingungen.^[123]

[...]

---

^[1] Vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig (2003), S. 44.

^[2] Vgl. Reich (2007), S. 22.

^[3] In den Anleihebedingungen werden auch Bezeichnungen wie „Subordinated Perpetual Fixed to Floating Rate Calleble Bonds“ oder „Fixed to Floating Rate Subordinated Bonds“ verwendet. Vgl. Linde (2003);Südzucker (2005) und Wienerberger (2007). So auch Vater (2006), S. 44.

^[4] Bereits 1746 begab die britische Regierung eine 3%igen Perpetual Bond. Vgl. Vater (2006), S. 45.

^[5] Vgl. BIS (1998), Pressebericht vom 27.10.2008.

^[6] „Hybrid“ bedeutet „aus verschiedenem zusammengesetzt, von zweierlei Herkunft und zwitterartig.“Vgl. Brockhaus (2006), S. 13.

^[7] Vgl. Brezski/Böge/Lübbehausen/Rohde/Tomat (2006), S 21; Werner (2007), S. 21.

^[8] Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2007), S. 22.

^[9] Vgl. Brokamp/Hollasch/Lehmann/Meyer (2004), S. 9; Müller-Känel (2004), S. 13.

^[10] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 606; Häger/Elkmann-Reusch (2007), S. 22.

^[11] Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 347.

^[12] Vgl. Busse (2003), S. 40.

^[13] Vgl. Brettel/Rudolf/Witt (2005), S. 40.

^[14] Senior Debt ist vorrangiges, besichertes Fremdkapital.

^[15] Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 348.

^[16] Vgl. Ochs (2008), S. 6.

^[17] Vgl. Brezki/Böge/Lübbehausen/Rohde/Tomat (2006), S. 22.

^[18] Vgl. Nelles/Klusemann (2003), S. 6.

^[19] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 607.

^[20] Eine Ausnahme bildet hierbei die formal ewig begebene Hybridanleihe.

^[21] Vgl. Werner (2007), S. 26.

^[22] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S.607.

^[23] Über den Equity Kicker erhält der Investor die Möglichkeit eine direkte Beteiligung am Unternehmen zuerwerben. Dies erfolgt durch die Einräumung von Options- (Nacked Warrents) oder Wandlungsrechten(Convertible Rights). Vgl. Werner (2006), S. 42.

^[24] Über den Non-Equity Kicker erhält der Investor eine performanceabhängige Zusatzvergütung oder einenvirtuellen Veräußerungsgewinn (Shadow Warrants).Vgl. Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch (2005), S. 3; Weber (2005), S. 34.

^[25] Vgl. Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann/Weigel (2008), S. 3.

^[26] Vgl. Elser/Jetter (2005), S. 626; Häger/Elkemann-Reusch, (2007), S. 23.

^[27] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 607; von Einem/Schmid/Pütz (2005), S. 9.

^[28] Quelle: in Anlehnung an Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch (2005), S. 2;Brokamp/Ernst/Hollasch/Weigel (2008), S. 4.

^[29] Vgl. Sester (2006), S. 445; Werner (2007), S. 32.

^[30] Vgl. Müller-Känel (2004), S. 25.

^[31] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 606.

^[32] Vgl. Müller-Känel (2003), S. 22.

^[33] Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S.607.

^[34] Vgl. Sester (2006), S. 445.

^[35] Vgl. Volk (2003), S. 1226; Weber (2005), S. 31.

^[36] Vgl. Volk (2003), S. 1226; Häger/Elkmann-Reusch (2006), S. 24.

^[37] Vgl. Golland (2000), S 34.

^[38] Vgl. Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch (2005), S. 21; Weber (2005), S. 54.

^[39] Vgl. Rauch/Schimpfky/Schneider (2006), S. 129.

^[40] Vgl. Weber (2005), S. 40.

^[41] Vgl. Laudenklos/Sester (2004), S 2419.

^[42] Vgl. Beck/Hofmann/Weinand (2006), S. 63.

^[43] Vgl. Häuselmann (2007), S. 931.

^[44] Vgl. Vater (2006), S. 44.

^[45] Vgl. Golland (2000), S. 35.

^[46] Vgl. Rauch/Schimpfky/Schneider (2006), S. 138; Werner (2007), S. 98.

^[47] Vgl. Weitnauer (2007), S. 146; Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann/Weigel (2008), S. 111.

^[48] Vgl. Harrer/Janssen/Halbig (2005), S. 1

^[49] Genussrechtsplattformen, wie beispielsweise PREPSTM, bieten den Unternehmen die Möglichkeitnachrangiges, festverzinsliches Kapital über den Kapitalmarkt aufzunehmen.Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2006), S. 35.

^[50] Vgl. Brezki/Böge/Lübbehausen/ Rohde/Tomat (2006), S. 121.

^[51] Vgl. Schlitt/Hemeling (2005), S. 280.

^[52] Vgl. Rühlmann (2005), S. 415; Häger/Elkmann-Reusch (2006), S 32.

^[53] Quelle: in Anlehnung an Enz/ Ravara (2006), S. 5.

^[54] Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2006), S 60; Hinz (2006), S. 42.

^[55] Vgl. Brokamp/ Ernst/ Hollasch/ Lehmann/ Weigel (2008), S. 35.

^[56] Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2006), S 61.

^[57] Vgl. Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch (2005), S. 10.

^[58] Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2006), S 61; Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann/Weigel (2008), S. 42.

^[59] Vgl. Brezki/Böge/Lübbehausen/Rohde/Tomat (2006), S. 24; Häger/Elkmann-Reusch (2006), S 60.

^[60] Vgl. Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch (2005), S. 4.

^[61] Vgl. Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann/Weigel (2008), S. 48.

^[62] Vgl. Reichling/Beinert/Henne (2005), S. 179.

^[63] Vgl. Thomen/ Achleitner (2001), S. 540.

^[64] Vgl. Bischof/Eberhartinger (2005), S. 60.

^[65] Vgl. Hutter (2005), S. 419.

^[66] Vgl. Rühlmann (2005), S. 415; Görtz (2008), S. 37.

^[67] Vgl. Diekmann (2005), S. 537.

^[68] Vgl. Bormann (2008), S. 67.

^[69] Vgl. Dieckmann (2005), S. 536.

^[70] Vgl. Bischof/Eberhartinger (2005), S. 80.

^[71] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 179.

^[72] Vgl. Streuer (2005), S. 39.

^[73] 2005 konnte die Otto Gruppe eine ewige Anleihe über 150 Mio. Euro platzieren. Mit einem Volumen von1 Mrd. Euro platzierte Voestalpine im Oktober 2007 die bisher größte ungeratete Hybridanleihe.

^[74] Vgl. Briesemeister (2006), S. 147; Nölling/Jendruschewitz (2006), S. 435.

^[75] Vgl. Vater (2006), S. 51.

^[76] Vgl. Nölling/Jendruschewitz (2006), S. 435.

^[77] Vgl. Nölling/Jendruschewitz (2006), S. 435; Vater (2006), S. 45; Görtz (2008), S. 73.

^[78] Vgl. Briesemeister (2007), S. 147; Voestalpine (2007), §4 (1).

^[79] Vgl. Linde (2006), §6 (1) „2066“; Sester (2006), S. 450.

^[80] Auf die Ratingmethodologien der einzelnen Agenturen wird in Kapital 5 näher eingegangen.

^[81] Vgl. Sester (2006), S. 450.

^[82] Vgl. Linde (2006), §9 (1);Görtz (2008), S. 84.

^[83] Vgl. Briesemeister (2006), S. 151; Görtz (2008), S 74.

^[84] Vgl. Bayer (2005), §4 (5) und §3 (2).

^[85] Vgl. Böger/Heidorn/Waldstein (2000), S. 10; Vater (2006), S. 45; Schaber/Rehm/Märkl (2008), S. 30.

^[86] Vgl. Vater (2006), S. 46.

^[87] Vgl. Görtz (2008), S. 76.

^[88] Vgl. Thomas (2007), S. 688.

^[89] Vgl. Sester (2006), S. 450.

^[90] Vgl. Linde (2006), §6 (3) (a).

^[91] Vgl. Linde (2006), § 6 (c); Südzucker (2005), §6 (2) in Verbindung mit §1.

^[92] Vgl. Wienerberger (2007), §5 (2) in Verbindung mit §1.

^[93] Vgl. Thomas (2007), S. 689.

^[94] Vgl. Linde (2006), § 6 (3) (b); Görtz (2008), S. 76.

^[95] Vgl. TUI (2005), §5 (9).

^[96] Vgl. Henkel (2005), §4 (8); Sester (2006), S. 450; Görtz (2008), S. 79.

^[97] Vgl. Südzucker (2005), §6 (3) (6).

^[98] Vgl. Klaper (2006), S. 3; Sester (2006), S. 450; Piaskowski/Kaczmarcyk (2008),S. 8.

^[99] Entsprechende Regelungen werden in §10 Abs. 4 Satz 3 und Abs. 5 Satz 4 KWG getroffen.

^[100] Vgl. Sester (2006), S. 450.

^[101] Vgl. Häuselmann (2007), S. 932.

^[102] Vgl. Vater (2006), S. 46.

^[103] Eine Übersicht ausgewählter ewiger Anleihen befindet sich Abbildung 9.

^[104] Vgl. Häuselmann (2007), S. 932.

^[105] Vgl. Schaber/Isert (2006), S. 2401.

^[106] Vgl. Vater (2006), S. 47, Häuselmann (2007), S. 932.

^[107] Vgl. Henkel (2005), §3 (3) (e); TUI (2005), §4 (3).

^[108] In den Anleihebedingungen kann der fakultative Zinszahlungstag auch als „Optional Coupon Deferral“ bezeichnet werden. Vgl. Henkel (2005), §3 (4); TUI AG (2005), §4 (3).

^[109] In den Anleihebedingungen kann der verpflichtende Zinszahlungstag auch als „Mandatory Coupon Deferral“bezeichnet werden. Vgl. Henkel (2005), §3 (5); Bayer (2005), §3 (4).

^[110] Vgl. Sester (2006), S. 452.

^[111] Vgl. Vater (2006), S. 47.

^[112] Vgl. Henkel (2005), §3 (5).

^[113] Vgl. Sester (2006), S. 452

^[114] Vgl. Henkel (2005), §3 (6); Siemens AG (2006), §5 (6).

^[115] Vgl. Henkel (2005), §3 (6); Sester (2006), S. 452; Görtz (2008), S. 95.

^[116] Vgl. Bayer (2005), §2; Görtz (2008), S. 94.

^[117] Vgl. Sester (2006), S. 452; Görtz (2008), S. 96.

^[118] Vgl. Henkel KGaA (2005), §2; Vater (2006), S. 48.

^[119] Vgl. Görtz (2008), S. 97.

^[120] Vgl. Linde (2006), Garantieanhang der Linde AG; Görtz (2007), S. 98.

^[121] Mit der Negativerklärung verpflichtet sich der Kreditnehmer gegenüber dem Kapitalgeber, zukünftigenDarlehensgebern während der Laufzeit der Kapitalüberlassung keine besseren Sicherten zu gewähren.Vgl. Hutter (2005), S. 438; Gabler (2006), S. 247.

^[122] Mit der Cross-Default-Klausel erhält der Gläubiger das Recht zur sofortigen und fristlosen Kündigung,sofern der Kapitalnehmer seinen Verpflichtungen aus anderen Kreditverträgen nicht nachkommt.Vgl. Hutter (2005), S.440.

^[123] Vgl. Sester (2006), S. 453.