Abbildungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Themenstellung und Inhalt der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit
2. Konzeptionelle Grundlagen
2.1. Capital Asset Pricing Model
2.1.1. Grundlagen des Capital Asset Pricing Model
2.1.2 Effiziente Portfolios im Capital Asset Princing Model
2.2 Investor Recognition Hypothese
2.2.1 Die Investor Recognition Hypothese als Erweiterung des CAPM ..
2.2.2 Optimierungsproblem der Investor Recognition Hypothese
2.2.3 Determinanten der Schattenkosten und Aktienrenditen
3 Einfluss von Medienberichten und Werbung auf Aktienrenditen
3.1 Steigender Bekanntheitsgrad als Managementziel
3.2 Beeinflussung des Bekanntheitsgrades durch Medienberichterstattung
3.2.1 Definition von Medienberichten im Sinne der IRH
3.2.2 Einfluss von Medienberichten auf Aktienrenditen
3.2.3 Einfluss von Investor Relations auf Aktienrenditen
3.3. Beeinflussung des Bekanntheitsgrades durch Werbemaßnahmen
3.3.1 Definition von Werbung im Sinne der IRH
3.3.2 Einfluss von Werbung auf Aktienrenditen
3.4 Bedeutung der Beeinflussung durch Medienberichte und Werbung
3.4.1 Bedeutung der Beeinflussung für Investoren
3.4.2 Bedeutung der Beeinflussung für Unternehmen
4. Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: Optimale Portfolios in Abhängigkeit der Risikoaversion
Abbildung 2: Renditen der Null-Investment-Portfolios
Abbildung 3: Einflüsse von Investor Relations
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
“Buy only what you know” ist die Devise des renommierten Portfoliomanagers PeterLynch von Fidelity’s Magellan Fund.1 Dieses Leitmotiv entspricht dem Verhalten vie-ler Investoren, die den Faktor der Vertrautheit mit einem Unternehmen in ihre Anlage-entscheidung miteinbeziehen.2 Insbesondere private Anleger nutzen Massenmedien, wieFernseh- oder Zeitungsberichte, um sich mit Informationen über potenzielle Invest-ments zu versorgen.3
In traditionellen Modellen zur Schätzung von Aktienrenditen, wie auch in dem bekanntesten Capital Asset Pricing Model (CAPM), werden vereinfachte Annahmen getroffen. Hinsichtlich der Gültigkeit dieses Modells wird vorausgesetzt, dass Investoren vollständige Informationen über sämtliche verfügbaren Wertpapiere besitzen.4 Tatsächlich stehen diese jedoch dem Problem der begrenzten Rationalität gegenüber, indem ihre kognitiven Fähigkeiten und zeitlichen Möglichkeiten zur optimalen Entscheidungsfindung eingeschränkt sind5 und sie folglich unter realen Bedingungen keine Kenntnisse über sämtliche am Kapitalmarkt verfügbaren Aktien besitzen können.
Merton nahm sich dieser Problematik an und entwickelte bereits 1987 ein Gleichgewichtsmodell zur Bestimmung von erwarteten Aktienrenditen unter unvollständigen Informationen. Zentraler Punkt seiner Investor Recognition Hypothese (IRH) ist die Tatsache, dass nicht jeder Investor Informationen zu jedem Wertpapier auf dem Kapitalmarkt besitzt und daher nur Aktien kauft, die ihm bekannt sind.6
Demzufolge existieren neben bekannten Aktien auch unbekannte Aktien, die von weni-gen Investoren gehalten werden, was das Risiko einer Anlage für uninformierte Investo-ren erhöht und die daraufhin eine erhöhte Risikoprämie für diese Aktien verlangen.7 Mitder Erhöhung des Bekanntheitsgrades sinken nicht nur die Risikoprämie und damit dieerwartete Rendite einer Aktie, aufgrund der gestiegenen Nachfrage steigt gleichzeitigauch der Aktienkurs.8
Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Fragestellung, ob und inwiefern Medienberichterstattung und Werbemaßnahmen den Bekanntheitsgrad eines Unternehmens beeinflussen können und welchen Einfluss sie auf den Aktienkurs sowie die erwarteten Renditen von Aktien ausüben.
Neben der Frage nach dem Bestehen eines Medieneffektes, der mit den Voraussagen aus der IRH konsistent ist, wird insbesondere untersucht, inwieweit ein Unternehmen durch Investor Relations die Möglichkeit besitzt, durch die Aufwendung von Ressourcen einen höheren Bekanntheitsgrad zu generieren.
Zudem wird die Theorie Mertons, nach der Werbemaßnahmen ohne die Änderung fundamentaler Unternehmensdaten nicht zu einer Ausweitung des Bekanntheitsgrades eines Unternehmens führen, konträren Aussagen in der Literatur, dass Werbung durchaus zu einer gesteigerten Kenntnisnahme unter Investoren führt und sich auch auf den Aktienkurs auswirkt, gegenübergestellt.
Nach der Einleitung werden im zweiten Kapitel die konzeptionellen Grundlagen zurvorliegenden Fragestellung erarbeitet. Diese liegen in der Erklärung des CAPM alsgrundlegendes Modell zur Schätzung von Aktienrenditen sowie der Erweiterung diesesModells um den Faktor der unvollständigen Informationen von Merton in seiner IRH.
Im dritten Kapitel werden insbesondere die Beeinflussung des Bekanntheitsgrades einesUnternehmens sowie die resultierende Auswirkung auf Aktienrenditen untersucht. Da-für wird zunächst der Einfluss von Medienberichterstattung auf Aktienrenditen betrach-tet. Zum einen können Medienberichte unabhängig vom Unternehmensantrieb in Tages-zeitungen erscheinen. Zum anderen können Unternehmen durch Investor Relations indie Medienberichterstattung eingreifen und somit durch entsprechende Ressourcen zurPublikation weiterer und zielgerichteter Medienberichte beitragen. Anschließend wirdder Einfluss von Werbemaßnahmen auf den Bekanntheitsgrad und die erwarteten Ren-diten von Aktien untersucht. Zudem wird betrachtet, welche Bedeutung die gewonne-nen Erkenntnisse für Investoren und das zugrunde liegende Unternehmen besitzen.
Im vierten Kapitel werden Schlussfolgerungen aus den gewonnenen Erkenntnissen formuliert und abschließend diskutiert sowie ein Ausblick auf weitere mögliche Forschungsfragen gegeben.
Im CAPM von Sharpe (1964) und Lintner (1965) beschreiben die Autoren einen linea-ren Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko einer Aktie. Esgilt als Meilenstein in der Bewertungstheorie und wird heutzutage vielfältig genutzt, umKapitalkosten von Unternehmen zu schätzen, Unternehmen sowie deren Aktien zu be-werten und die Performance von Portfolios zu analysieren.9 Das CAPM basiert auf demGrundgedanken der Portfoliotheorie von Markowitz (1952) zur Minderung des Risikoseines Portfolios durch Diversifikation, stellt diesem gegenüber jedoch eine Erweiterungdar, indem theoretische Gleichgewichtskurse für Wertpapiere bestimmt werden, die sichnach der Zusammenstellung von effizienten Portfolios durch Investoren am Kapital-markt einstellen.10
Markowitz nimmt in der Portfoliotheorie an, dass Investoren risikoavers sind und einhöheres Risiko nur dann in Kauf nehmen, wenn der erwartete Erfolg einer Investitionüberproportional zum Risiko ansteigt.11 Des Weiteren geht er davon aus, dass ein In-vestor bei der Zusammenstellung seines Portfolios das Verhältnis von erwarteter Rendi-te und Risiko für einen einperiodigen Anlagehorizont optimiert.12 Der Begriff der er-warteten Rendite bildet hierbei den gewichteten Mittelwert der Erwartungen eines In-vestors bezüglich der Wertentwicklung verschiedener Aktien in seinem Aktienportfolio.Das Risiko wird durch die gewichtete durchschnittliche Varianz dieser Erwartungenunter Berücksichtigung von Korrelationen zwischen Wertpapieren innerhalb des Portfo-lios beschrieben. Als Ergebnis können Investoren ihr Anlageverhalten auf zwei Artenoptimieren, indem sie (i) die Varianz ihres Portfolios bei einer gegebenen erwartetenRendite minimieren oder (ii) die erwartete Rendite ihres Portfolios bei einer gegebenenVarianz maximieren.13
Das CAPM erweitert die Portfoliotheorie von Markowitz um weitere Faktoren, wodurchdie Konsequenzen des Optimierungsverhaltens der Investoren auf die Aktienkurse aufgedeckt werden. Neben Aktien enthält das Modell eine weitere Anlageklasse in Formeines risikolosen Instrumentes. Hierdurch kann, unbegrenzt und abhängig vom Betrag,Geld zu einem risikolosen Zinssatz angelegt oder ausgeliehen werden. Darüber hinausbesitzen alle Investoren homogene Erwartungen bezüglich der Renditen, Varianzen undKorrelationen für sämtliche am Kapitalmarkt erhältlichen Wertpapiere. Folglich gibt esein optimales Portfolio mit bestmöglicher Diversifikation für alle Anleger. Die Zusam-mensetzung dieses sogenannten Marktportfolios entspricht dem Verhältnis der Markt-werte sämtlicher Wertpapiere am Wertpapiermarkt. Der Kapitalmarkt ist gemäß derAnnahme perfekt und friktionslos, so dass sich Angebot und Nachfrage decken undweder Transaktionskosten noch Steuern anfallen. Es wird des Weiteren angenommen,dass sämtliche Wertpapiere unendlich teilbar sind und keine Vorschriften bestehen, dieLeerverkäufe beeinträchtigen.14 Jeder Investor wählt in Abhängigkeit seiner individuel-len Risikoaversion ein Portfolio gemäß der Tobin-Separation, das aus einer Kombinati-on aus dem Marktportfolio und dem risikolosen Instrument besteht.15
Die somit erreichbaren Portfolios aus den Kombinationen des risikolosen Instrumentesund dem effizienten Marktportfolio liegen auf der sogenannten Kapitalmarktlinie undsind ceteri paribus ebenfalls effizient. Für alle Portfolios auf der Kapitalmarktlinie giltim Gleichgewicht, dass sich die erwartete Portfoliorendite gemäß dem CAPM [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aus der risikolosen Rendite ( [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten])dargestellt als Überschussrendite des Marktportfolios zur risikofreien Rendite pro Einheit Risiko des Marktportfolios, multipliziert mit der Risikomenge des jeweiligen Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ergibt16:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Anhand der Formel ist zu erkennen, dass ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite und dem Risiko eines Portfolios im CAPM besteht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Optimale Portfolios in Abhängigkeit der Risikoaversion17
Abbildung 1 zeigt die resultierenden Anlagemöglichkeiten aus diesem Modell. Die ho-rizontale Achse misst das Portfoliorisiko, die vertikale Achse die erwartete Portfolio-rendite. Die Kurve abc beschreibt die möglichen Kombinationen eines Aktienportfoliosohne die Berücksichtigung des risikolosen Instrumentes. Hieraus lässt sich analog derPortfoliotheorie von Markowitz erkennen, dass nur Kombinationen oberhalb von b ef-fizient sind. Sämtliche Kombinationen unterhalb dieses Punktes werden im Rendite-Risiko-Profil dominiert, da zu jedem gegebenen Risiko auf der horizontalen Achse einAktienportfolio mit einer höheren erwarteten Rendite besteht. Durch Ergänzung einesrisikolosen Instrumentes Rf ergibt sich die Kapitalmarktlinie als eine Gerade mit demUrsprung im Punkt Rf. Sie tangiert das Tangentialportfolio im Punkt T und stellt sämt-liche Kombinationen aus dem risikolosen Instrument und dem Tangentialportfolio dar.18
Das Tangentialportfolio entspricht hierbei in der Zusammensetzung dem Marktportfo-lio. Jeder Anleger wählt gemäß seiner Risikoaversion für seine Investition einen Punktauf der Kapitalmarktlinie und erhält als Ergebnis einen Anteil am Marktportfolio undlegt den Rest seines Geldes zur Risikosteuerung zum risikofreien Zinssatz an. Punkteauf der Kapitalmarktlinie oberhalb von T entsprechen der Verschuldung zum risikolo-sen Zinssatz durch das Leerverkaufen des risikolosen Instrumentes zum Hebeln desAktienanteils.19
Aus dem Modell des Marktportfolios unter homogenen Erwartungen der Investorenlassen sich in einem weiteren Schritt die erwarteten Renditen einzelner Aktien herleiten.Für diesen Zweck wird bestimmt, welchen Beitrag das Risiko der Einzelaktie zum Risi-ko des Marktportfolios leistet.20 Dieses Risiko wird als Beta-Faktor () bezeichnet, derdurch die Kovarianz zwischen dem Risiko der Einzelaktie und dem Marktportfolio [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] in Relation zur Varianz der Marktrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] beschrieben wird. Somit gibtdas Beta das systematische Risiko der Einzelaktie relativ zum Risiko des Marktportfo-lios wieder21:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Mit den beschriebenen Instrumenten lässt sich nun die erwartete Rendite einer einzelnen Aktie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] des Marktportfolios herleiten, die sich aus der risikolosen Rendite und der aktienspezifischen Rendite zusammensetzt, die wiederum durch den Überschuss der Marktrendite und den aktienspezifischen Betafaktor determiniert ist. Sie lässt sich als die Summe der risikolosen Rendite und dem erwarteten Marktpreis des Risikos, multipliziert mit dem übernommenen systematischen Risiko abbilden22:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Aus dieser Formel wird insbesondere der lineare Zusammenhang zwischen dem Risikound der Rendite einer Einzelaktie ersichtlich, und es ergeben sich drei wesentliche Ef-fekte:
(i) Die erwartete Rendite einer Einzelaktie wächst mit ihrem systematischen Risiko.
(ii) Wertpapiere mit gleichem systematischem Risiko müssen auch die gleiche erwartete Rendite besitzen.
(iii) Das risikolose Wertpapier besitzt ein systematisches Risiko von Null.
Aus (iii) ist jedoch nicht zu schlussfolgern, dass jedes Wertpapier mit einem Betafaktorvon Null risikolos ist. Vielmehr besteht in diesem Fall kein Zusammenhang zwischen
Aus dem Risiko des Wertpapieres und dem Risiko des Marktportfolios. Demzufolge besitzt das Marktportfolio ein Beta von Eins.23
Bei der Bestimmung von erwarteten Aktienrenditen nach dem CAPM ist zu beachten, dass in diesem Modell idealisierte Umstände angenommen werden. Insbesondere im Hinblick auf die homogenen Erwartungen der Investoren bezüglich aller am Kapitalmarkt verfügbaren Wertpapiere ist es für die vorliegende Arbeit notwendig, das Konstrukt des perfekten Kapitalmarkts teilweise abzulegen und vielmehr anzunehmen, dass Investoren nicht über vollständige Informationen verfügen.
Merton hat 1987 ein Modell des Marktgleichgewichts entwickelt, das den Aktienkurs eines Unternehmens im Zusammenhang mit unvollständigen Informationen erklärt. Seiner Meinung nach sind Modelle, die vollständige Informationen voraussetzen, oftmals ungeeignet, die Komplexität rationalen Handelns darzustellen.24
Die IRH nach Merton basiert auf der zentralen Annahme, dass Investoren lediglich In-formationen zu einem Bruchteil der am Kapitalmarkt verfügbaren Aktien besitzen. Ne-ben Aktien gibt es in seinem Modell noch zwei weitere Wertpapiere, einem risikolosenInstrument und einem Wertpapier, das eine Kombination aus dem risikolosen Instru-ment und einem Forward auf den betrachteten Index ist. Darüber hinaus wird ein frikti-onsloser Markt, in dem es keine Steuern, Transaktionskosten und Regularien bezüglichLeerverkäufe gibt, unterstellt. Analog der Portfoliotheorie nach Markowitz sind die In-vestoren risikoavers. Sie besitzen Informationen über die Rendite des risikolosen In-strumentes und die erwartete Rendite des Forwards sowie dessen Risiko in Form derVarianz seiner Rendite. Ist eine Aktie einem Investor bekannt, so hat er auch Informati-onen zu dieser. Sämtliche Investoren, die eine spezifische Aktie kennen, haben annah-megemäß homogene Erwartungen bezüglich ihrer Rendite und ihrem Risiko. Durch dieAnnahme, dass jeder Investor lediglich über Informationen zu einem Bruchteil der ver-fügbaren Aktien verfügt und die Informationsausstattung unter den Investoren variiert, stellt sich jeder einzelne Investor sein optimales Portfolio nur aus den ihm bekannten Wertpapieren zusammen.25.
Merton geht davon aus, dass Informationskosten für die unterschiedliche Informations-ausstattung von Investoren verantwortlich sind. Diese teilt er wiederum in zwei Grup-pen auf. So entstehen Kosten im Zusammenhang mit dem Erheben und Verarbeiten von Informationen und durch deren Überliefern von einem Empfänger zum nächsten.26
Als primäre Quelle zum Erheben von Informationen dient ein Unternehmen selbst. Da-bei kann es für dieses durchaus kostenintensiv sein, den Investoren diese Informationenzu einer effizienten Verarbeitung und Nutzung zu vermitteln.27 Auf der anderen Seite istfür die Gruppe der Investoren selbst die moderne Form der Informationsbeschaffungüber das Internet oder durch andere öffentliche Quellen zeitintensiv und zuweilen mitKosten verbunden.28
Die zweite von Merton genannte Kostenart steht im Zusammenhang mit den Kosten, einen Investor auf das Unternehmen aufmerksam zu machen. Fallen für einen Investor Kosten für den Empfang sowie die Verfolgung von Ankündigungen und Informationen eines Unternehmens an, wird er nur einen Anteil der verfügbaren Aktien beobachten. Verfolgt ein Investor nicht die Ankündigungen eines Unternehmens, wird er folglich auch keine Aktien an diesem Unternehmen halten.29
Diese Annahmen zu Informationskosten lassen sich mit der Theorie von Arbel-Carvell-Strebel (1983) über vernachlässigte Aktien vereinbaren. Verfolgen nur wenige Analysten die Ankündigungen von Unternehmen, ist die Qualität von Informationen im Markt relativ gering. Demzufolge besitzen ihrer Meinung nach Aktien mit geringerer Analystenverfolgung eine höhere erwartete Rendite im Gleichgewicht, als solche Aktien, die von vielen Analysten verfolgt werden.30 Übertragen auf das Modell der IRH bedeutet dies, dass eine Aktie, die nur unter wenigen Investoren Bekanntheit genießt, einer vernachlässigten Aktie gemäß Arbel-Carvell-Strebel entspricht und daher ebenfalls eine höhere erwartete Rendite im Gleichgewicht besitzt.31
Da Investoren - bedingt durch ihre unterschiedlichen Informationsausstattungen - nurihnen bekannte Aktien in die Zusammenstellung ihrer Portfolios miteinbeziehen, exis-tieren es bekannte Aktien, die von relativ vielen Investoren berücksichtigt werden undvernachlässigte Aktien, die von relativ wenigen Investoren gehalten werden. Demzufol-ge müssen Investoren in vernachlässigte Aktien relativ große Positionen an diesen hal-ten und können das systematische Risiko ihres Gesamtportfolios durch Diversifikationnicht vollständig ausschließen. Ihnen entstehen durch diese nicht diversifizierten Positi-onen Schattenkosten, für die sie eine Entschädigung in Form einer höheren Risikoprä-mie verlangen.32 Easley und O’Hara (2004) kommen zu einem ähnlichen Ergebnis undbegründen die verlangte Risikoprämie mit einem zusätzlichen Informationsrisiko füruninformierte Investoren. Dieses besteht aufgrund von Informationsasymmetrien undmacht eine Anlage in eine Aktie mit nur wenigen öffentlich verfügbaren Informationenfür uninformierte Investoren risikoreicher.33
Die erwartete Portfoliorendite des Investors [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gemäß der IRH setzt sich aus dreiKomponenten zusammen: (i) Der risikofreien Rendite, (ii) dem Marktpreis des Risikosmultipliziert mit der Risikomenge seines Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und (iii) der mit den Aktienan-teilen gewichteten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Summe der Schattenkosten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] sämtlicher in seinem Portfolioenthaltenen Aktien34:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Gleichung 4 zeigt, dass die Portfoliorendite unter vollständigen Informationen exakt dem Wert entspricht, der sich aus der Formel für die Portfoliorendite gemäß dem CAPM (siehe Formel 1) berechnen lässt. In diesem Fall fallen keine Schattenkosten an und die Aktien im Portfolio des Investors j entsprechen dem Marktportfolio, sodass das Risiko des Portfolios nur noch durch die Mischung des Marktportfolios mit dem risikofreien Instrument bestimmt wird.
[...]
1 Henry (1998), 3B
2 Vgl. Huberman (2001), S.659
3 Vgl. Fang/Peress (2009), S. 1
4 Vgl. Lintner (1965), S. 15; Vgl. Sharpe (1964), S. 428f.
5 Vgl. Barber/Odean (2008), S. 785f.
6 Vgl. Merton (1987), S. 487f.
7 Vgl. Easley/O’Hara (2004), S. 37
8 Vgl. Merton (1987), S. 500
9 Vgl. Fama/French (2004), S. 25
10 Vgl. Fama/French (2004), S. 26
11 Vgl. Markowitz (1952), S. 77f.
12 Vgl. Markowitz (1952), S. 82
13 Vgl. Markowitz (1952), S. 79ff.
14 Vgl. Lintner (1965), S. 15; Vgl. Sharpe (1964), S. 428f., 431f.
15 Vgl. Tobin (1958), S. 85f.
16 Vgl. Lintner (1965), S. 17; Vgl. Sharpe (1964), S. 431f.
17 Quelle: Fama/French (2004), S. 27
18 Vgl. Fama/French (2004), S. 26ff.
19 Vgl. Fama/French (2004), S. 28
20 Vgl. Fama/French (2004), S. 28f.
21 Vgl. Lintner (1965), S. 20; Vgl. Sharpe (1964), S. 439ff.
22 Vgl. Lintner (1965), S. 20
23 Vgl. Sharpe (1964), S. 439ff.
24 Vgl. Merton (1987), S. 484
25 Vgl. Merton (1987), S. 487f.
26 Vgl. Merton (1987), S. 488f.
27 Vgl. Merton (1987), S. 489
28 Vgl. Dyck/Zingales (2003), S. 4
29 Vgl. Merton (1987), S. 489f.
30 Vgl. Arbel/Carvell/Strebel (1983), S. 60f.
31 Vgl. Merton (1987), S. 490
32 Vgl. Merton (1987), S. 493f.
33 Vgl. Easley/O’Hara (2004), S. 37
34 Vgl. Merton (1987), S. 490
