Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Principal-Agent-Theorie
3 Vergütungsmodell
3.1 Grundvergütung
3.2 Variable Bezüge
3.3 Zusatz- und Nebenleistungen
4 Variable Vergütung
4.1 Short- Term Incentives
4.1.1 Bonus-Modell
4.1.2 Tantieme
4.2 Kritische Anmerkung
4.3 Long-Term Incentives
4.3.1 Bedingte Aktienüberlassung (Restricted Stock)
4.3.2 Performance Shares
4.3.3 Aktienoptionen
4.3.4 Wertsteigerungsrechte
5 Rahmen und Entwicklung der Managementvergütung
6 Managementvergütung in der Finanzkrise
6.1 Vorstandsvergütung der Commerzbank AG
6.2 Vorstandsvergütung der Deutschen Bank AG
6.3 Überblick über die Vorstandsvergütung der DAX-30 Unternehmen
7 Regulierung der Managergehälter
7.1 Empfehlung
8 Fazit und Ausblick
9 Literaturverzeichnis
10 Internetquellen
11 Anhangverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Elemente der Gesamtvergütung
Abbildung 2: Zusammenhang zwischen Performance und Bonusverlauf
Abbildung 3: Übersicht Long- Term Incentives
Abbildung 4: Entwicklung der Vorstandsvergütung, Personalkosten und Aktienkurse in 17 DAX Unternehmen
Abbildung 5: Überblick über die Vorstandsvergütung der DAX 30 Unternehmen
„The media has assumed the role of a watchdog, reporting on compensation policies that are perceived to be excessive” (JOHNSON/PORTER/SHAKELL 1997: 3).
Die hohe Steigerung der Managementvergütung in den letzten Jahren hat zur negativen Berichtserstattung in den Medien geführt. Die Debatte über die hohen Gehaltsabfindungen und exzessiven Vergütungen in börsennotierten Unternehmen hat spätestens seit der Finanzkrise die Öffentlichkeit erfasst. Die Topmanager werden für die Finanzkrise verantwortlich gemacht und alle fordern die Beschränkung der Managergehälter. Die Spitzenführungskräfte hingegen schieben alle Schuld von sich und nehmen eine defensive Haltung gegenüber der Öffentlichkeit ein.
Die vorliegende Bachelorarbeit setzt sich kritisch mit den Anreizssystemen der Managementvergütung, bei börsennotierten Unternehmen auseinander. Vor dem Hintergrund der Finanzkrise, soll des Weiteren die Entwicklung der Vorstandgehälter dargestellt werden. Diese Arbeit bezieht sich auf den aktuellsten Forschungsstand von Prof. Dr. Joachim Schwalbach. Dieser hat sich detailliert mit der Vorstandsvergütung in seiner Vergütungsstudie (2010) auseinander gesetzt. In dieser Bachelorarbeit soll zum Ergebnis gebracht werden wie im Zuge der Finanzkrise eine anreizeffiziente Ausgestaltung der Vergütungssysteme zu erfolgen hat.
Zu Beginn der Arbeit wird zunächst die Prinzipal-Agent-Theorie ausführlich erläutert, denn diese stellt den theoretischen Hintergrund für die Vergütung der Topmanager dar. Des Weiteren wird in Kapitel 3 erläutert, aus welchen Hauptkomponenten sich das Vergütungsmodell von Managern zusammensetzt.
Der Hauptfokus der Bachelorarbeit liegt auf den variablen Vergütungsformen. In dem Kapitel 4 werden die zwei Vergütungsformen der STI (Boni, Tantieme) ausführlich erläutert und kritisch hinterfragt. Anschließend werden in diesem Zusammenhang die vier wichtigsten aktienbasierten Vergütungsformen der LTI (Restricted Stock, Perfor- mance Share, Aktienoptionen, Wertsteigerungsrechte) beschrieben und die Vor- und Nachteile diskutiert.
Das Kapitel 5 beschäftigt sich mit dem Rahmen und der Entwicklung der Management- vergütung. Es werden die Vorstandsvergütung, die Personalkosten und der Aktienkurs in 17 DAX Unternehmen in Beziehung zueinander gesetzt und ebenfalls diskutiert.
Beim anschließenden Kapitel 6 wird auf die aktuellste Entwicklung der Vorstandsvergütung vor dem Hintergrund der Finanzkrise anhand von 2 DAX Unternehmen eingegangen. Darauf aufbauend wird dann ein Gesamtüberblick über die Vorstandsvergütung der DAX 30 Unternehmen gegeben.
In dem Kapitel 7 werden aufbauend, auf den zuvor beschriebenen Vor- und Nachteilen der variablen Vergütungssysteme und der Entwicklung der Managementvergütung, Empfehlungen für die Gestaltung der Vergütungssysteme dargestellt.
Zum Schluss wird dann rückblickend auf die Vergütungsentwicklung ein Fazit gezogen und eine letzte Anregung für die zukünftige Managementvergütung geboten.
„The directors of such [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own“ ( JENSEN/MECKLING 1976: 305).
Um Managementvergütungen vor dem Hintergrund der derzeitigen öffentlichen Debatte beurteilen zu können, ist es notwendig Ansätze zur Erklärung der Vergütung heran- zuziehen. In der Literatur werden hauptsächlich zwei konkurrierende Betrachtungs- ansätze diskutiert. Dabei werden die Prinzipal-Agent-Theorie (Optimal Contracting Approaches) und der Managerialismus (Managerial Power Approaches) gegenüberge- stellt. Bei der Prinzipal-Agent-Theorie geht man davon aus, dass effiziente Verträge vorliegen. Die Vergütung stellt für die Führungskraft ein Anreizinstrument zur Maxi- mierung des Unternehmenswertes dar (Vgl. CORE/GUAY/LARCKER 2003: 27ff.). Der Managerial Power Approach Ansatz (MPO) geht davon aus, dass der Manager seine Vergütung selbst beeinflussen kann und somit keine effizienten Verträge vorliegen. Die Führungskraft kann somit aufgrund von bedingten Machtfaktoren seine Vergütung durchsetzen (Vgl. BEBCHUK/FRIED 2003: 71f.). Trotz der hohen Relevanz des MPO-Ansatzes und den unterschiedlichen Zusammenhängen der beiden Hypo- thesen, wird dieser Erklärungsansatz nicht in die Diskussion mit einbezogen.
Die Prinzipal-Agent-Theorie befasst sich mit der Analyse und der optimalen Vertrags- gestaltung zwischen einem Prinzipal (Eigentümer) und dem Agenten (Manager), wobei der Prinzipal Entscheidungen an den Agenten delegiert.1 Der Agent und der Prinzipal sind bestrebt ihren Nettonutzen aus ihrer vertraglichen Verpflichtung zu maximieren, denn die Theorie geht von einem Konzept des rationalen und opportunistischen Individualverhaltens aus (Vgl. BECKER/KRAMARSCH 2006: 17).2 Die Aktionäre (Prinzipal) sind mit ihrer Kapitalbeteiligung die Inhaber der Residualansprüche und tragen das finanzielle Risiko. Sie sind nicht an der Unternehmensführung beteiligt und verfügen demnach über Diversifikationsmöglichkeiten ihrer Investitionen, um das unsystematische Risiko3 zu eliminieren (Vgl. KRAMARSCH 2004: 15). Durch die Streuung der Kapitalbeteiligung eröffnet sich für die Aktionäre eine risikoeffiziente Portefeuillebildung (Vgl. FERSTL 2000: 20). Dem Manager obliegt die komplette Unternehmensführung und er hat keine Diversifikationsmöglichkeit, da er i.d.R. sein Einkommen aus der Tätigkeit im Unternehmen bezieht und somit mit seiner eigenen Arbeitskraft ausschließlich an die Gesellschaft gebunden ist (Vgl. FERSTL 2000: 24). Der Vorteil der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt ist, dass die Aktionäre nicht die notwendigen Kenntnisse und Fähigkeiten für die Unternehmensleitung aufbringen müssen. Der Manager ist für die Position besser qualifiziert, da er einen Informationsvorsprung besitzt. Umgekehrt besteht für den Manager der Vorteil darin, dass er das finanzielle Risiko nicht übernehmen muss (Vgl. FAMA 1980: 289ff., FAMA/JENSEN 1983: 301ff.) Neben diesen zahlreichen Vorteilen durch die Spezialisierung bestehen zwischen den Aktionären und dem Manager erhebliche Nachteile. Durch die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt, entstehen zwischen den beiden Vertragsparteien Interessenskonflikte. Der Manager könnte opportunistisch handeln und versuchen seinen Nutzen zu maximieren, während die Aktionäre nach der Unternehmenswertmaximierung streben. Um das Ansehen des Managements zu steigern, könnte der Manager nicht monetäre Anreize besitzen, etwa zum „Empire Building“. Besitzt das Unternehmen über einen hohen Finanzmittel- überschuss (Free Cash Flow4 ) ist die Gefahr groß, dass das Management das Kapital akkumuliert und für wertvernichtende Projekte verwendet (Vgl. JENSEN 1986: 323).5 Wie zuvor erläutert steht im Zentrum der Betrachtung der Prinzipal-Agent-Theorie das opportunistische Verhalten des Managers. Dieser kann durch eine asymmetrische Informationsverteilung die Informationsvorsprünge zu Lasten des Prinzipals ausnutzen.
Es werden grundlegend vier Arten von Zielkonflikten unterschieden. Hidden action, Hidden information, Hidden characteristics und Hidden intention (Vgl. BECKER/ KRAMARSCH 2006: 18). Hidden action beschreibt nicht beobachtbare Aktivitäten des Managers. Er besitzt somit Handlungsalternativen, die die Aktionäre nur schwer beobachten können. Da bestimmte Ergebnisse auch durch Umwelteinflüsse zustande kommen können (Windfall Profit6 ), besteht für den Manger die Möglichkeit den diskretionären Spielraum für sich zu nutzen. Der Manager könnte sich vor der Arbeit drücken (shirking) oder Konsum am Arbeitsplatz tätigen. Er könnte sich einen luxuriösen Dienstwagen anschaffen und diese Kosten würden auf die Aktionäre zurück fallen, so dass der Unternehmenswert abnehmen würde. Bei Hidden Information kann der Prinzipal die Handlungen des Agenten aufgrund mangelnder Fachkenntnisse nicht beurteilen. Dieses kann zum Nachteil des Prinzipals ausgenutzt werden. Bei beiden Formen kennt der Prinzipal das Ergebnis, weiß aber nicht welcher Anteil daran dem Agenten zuzuschreiben ist. Aufgrund dessen resultiert die Gefahr, die bei beiden als „Moral Hazard“ bezeichnet wird. Es besteht somit das Risiko, dass sich der Agent unmoralisch verhält. Der Zielkonflikt Hidden characteristics beschreibt die Eigen- schaften eines Agenten, die dem Prinzipal vor Vertragsabschluss (ex ante) verborgen bleiben. Es liegt eine Qualitätsunsicherheit vor. Es besteht somit das Risiko in der Adverse selection d.h. die Gefahr in der Auswahl eines unerwünschten Vertrags- partners. Bei Hidden intention weiß der Principal ex ante nicht welche Motive der Agent im Laufe seiner Vertragsbeziehung verfolgt. Somit besteht die Gefahr darin, dass er in ein Abhängigkeitsverhältnis gerät, wenn er den Agenten ex post nicht zu einem interessenkonformen Verhalten bewegen kann. Hieraus resultiert die Gefahr des „Hold up“. Das Management kann sich durch „Manager Specific Investments“ im Unter- nehmen festsetzen (Vgl. SHLEIFER/VISHNY 1989: 123). Der Manager führt gezielt spezifische Investitionen durch, was den Austausch des Managers mit hohen Kosten verbindet (Vgl. SHLEIFER/VISHNY 1989: 124). Es entsteht somit eine Abhängigkeits- situation. Vergleicht man die hier vorliegende asymmetrische Informationsverteilung mit einer optimalen symmetrischen Informationsverteilung d.h. dem Prinzipal und dem Agenten stehen die gleichen Informationen zur Verfügung, so besteht eine gewisse Differenz (Vgl. DAHLHAUS 2009: 81). Diese Differenz (Verlust) wird in der Prinzipal -Agent-Theorie als Agenturkosten (Agency Costs) beschrieben. Die Agenturkosten bestehen aus drei Kostengrößen. Diese setzen sich aus den Überwachungs- und Kontrollkosten des Prinzipals gegenüber dem Agenten zusammen. Desweiteren ent- stehen auch Garantiekosten, denn der Agent muss durch Selbstkontrolle und Garantieversprechen versuchen den Erwartungen des Prinzipal gerecht zu werden. Die letzte Kostengröße sind die Residualkosten, die aus dem Wohlfahrtsverlust resultieren, da der Agent die Erwartungen des Prinzipals nicht erfüllen kann (Vgl. JENSEN 1976: 308).
Um die Agenturkosten zu reduzieren und den Interessenskonflikt zwischen den beiden Vertragsparteien zu lindern, bedarf es verschiedener Maßnahmen. Der Agent kann dem Prinzipal seine Zuverlässigkeit und sein nicht eigennütziges Verhalten durch „Reputa- tion“ auf dem Arbeitsmarkt signalisieren (Signalling). „Reputation“ ist eine Prädiktion für seine zukünftige Leistung im Unternehmen. Desweiteren kann der Prinzipal den zukünftigen Agenten vor Vertragsabschluss analysieren und somit seine Risikoneigung feststellen (Screening). Eine der wichtigsten Maßnahmen, um die Interessen des Managers mit denen der Aktionäre nach Vertragsabschluss in Einklang zu bringen, sind die Anreizmechanismen. Um den Interessenskonflikt zwischen den beiden Parteien aufzulösen, bedarf es anreizkompatibler Entlohnungsverträge (Vgl. KRAMARSCH 2004: 14). Wie zuvor erläutert, ist die Beurteilung der Managerleistung durch die gegebene Informationsasymmetrie nicht möglich, so dass eine Entlohnung schwierig sein wird. Daher sind erfolgsorientierter Anreizsysteme von großer Bedeutung. Diese ermöglichen bei richtiger Ausgestaltung einen vielversprechenden Weg aus dem Prinzipal-Agent-Dilemma (Vgl. KRAMARSCH 2004: 14). Erfolgsorientierte Manage- mentvergütung muss sich an den langfristigen Zielsetzungen der Aktionäre orientieren. Dementsprechend muss die Incentivierung am erreichten Unternehmenserfolg anknüpfen und die langfristigen Zielsetzungen der Aktionäre berücksichtigen. Wie das Vergütungsmodell eines Managers aufgebaut ist, soll im Folgenden beschrieben werden.
„Without incentives, employees will slack off, providing the minimal effort necessary to retain their jobs “(BALSAM 2002: 4).
Die außertarifliche Vergütung der Führungskräfte setzt sich aus drei Hauptkomponenten (Grundvergütung, variable Bezüge, Nebenleistungen) zusammen. Diese werden in den folgenden Unterkapiteln erläutert.
Abbildung 1: Elemente der Gesamtvergütung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an KRAMARSCH 2004: 9
Das Fixgehalt stellt das leistungsunabhängige Gehalt der Manager dar. Es wird eine anforderungsbezogene und qualitätsorientierte Grundvergütung (inklusive Urlaubs- und Weihnachtsgeld) gezahlt (Vgl. BECKER/KRAMARSCH 2006: 24). Die Höhe wird individuell vereinbart und hängt u.a. von der Risikoeinstellung der Manager ab. Je höher die Risikoaversion des Managers ist, desto höher bevorzugt er eine sichere Zahlung gegenüber unsicheren Komponenten (Vgl. LAZAR 2007: 37). Das Fixgehalt wird alle 12 Monate ausbezahlt und häufig über Wettbewerbsvergleiche auf Basis von industrieübergreifenden Gehaltsumfragen und Statistiken ermittelt (Vgl. MURPHY 1999: 2497).
Die Grundvergütung wird um den variablen Vergütungsanteil ergänzt (siehe Abbildung
1). Die variable Vergütung richtet sich an der erbrachten Leistung bzw. vereinbarten Zielen und hängt von dem Grad der Zielerreichung ab. Die variablen Bezüge sind das klassische Beispiel zur Lösung des zuvor beschriebenen Prinzipal-Agent-Dilemmas und zur Steigerung des Shareholder Value7. Der variable Vergütungsanteil besteht aus kurzfristig variablen Bezügen (STI), die auf der Beurteilung individueller Leistung basieren und auf langfristigen Bezügen (LTI), die sich am nachhaltigen Unternehmens- erfolg orientieren. Die kurzfristige variable Vergütung hängt insbesondere vom Er- reichen der vereinbarten Ziele ab. Es handelt sich um auf Jahresbasis gezahlte Vergütungsbestandteile, die in Form von Tantieme und Boni ausgezahlt werden. Diese sind kein Bestandteil des Grundgehaltes und variieren dem entsprechend von Periode zur Periode. LTI zielt auf den nachhaltigen Unternehmenserfolg ab und dient zur Steigerung des Shareholder Value. Langfristige Vergütungsbestandteile (LTIs) sind ein wichtiger Aspekt, um den Interessenskonflikt zwischen dem Prinzipal und dem Agenten zu harmonisieren und langfristig das Vermögen der Aktionäre zu maximieren (Vgl. BECKER/KRAMARSCH 2006: 25).
Neben der Grundvergütung und den variablen Vergütungsbestandteilen, werden den Managern in der Regel verschiedene Zusatz- und Nebenleistungen gewährt. Diese beinhalten meistens die Altersversorgung, Dienstwagen, Personalentwicklungsangebote und individuelle Urlaubsregelungen (Vgl. KRAMARSCH 2004: 11). Zusammen im Packet werden alle Leistungskomponenten oft auch als „Total Compensation“ verstanden. Den wichtigsten Teil in diesem Vergütungspaket macht die variable Vergütung aus. Auf diese wird nun im Folgenden eingegangen.
“ Ein internationaler Spitzenbanker hat die Verantwortung für Tausende von Menschen und Milliarden von Euro. Wenn er der absolute Top-Mann ist, dann müssen wir das auch nach den internationalen Maßstäben vergüten, sonst wird er sehr schnell von der Konkurrenz abgeworben“(Ackermann 2006).
Deutsche Unternehmen sind von den amerikanischen Gehaltspaketen immer noch weit entfernt. Vergütungen in Höhe von 83,1 Millionen US$8 sind zwar in den USA auch eine Seltenheit, in Deutschland jedoch nicht vorstellbar. Gleichwohl steigt jedoch der Druck das Gehaltspacket den international agierenden Unternehmen anzupassen, um die Abwanderung des Topmanagements zur Konkurrenz zu verhindern und somit auf dem Markt für Führungskräfte wettbewerbsfähig zu bleiben. Um die Attraktivität für die besten Talente aufgrund des internationalen Wettstreits um die Führungskräfte zu erhöhen, eignen sich vorwiegend variable Vergütungssysteme. In der Vergangenheit war die Höhe des variablen Anteils gerade in Deutschland im Verhältnis zu dem internationalen Vergleich eher gering und orientierte sich an kurzfristigen Zielen und Bezugsgrößen, wie z.B. Umsatz und Gewinn (Vgl. BECKER/KRAMARSCH 2006: 26). In einer Studie der Hay Group über Top Executive Pay in Europa (2003) wurde festgestellt, dass deutsche Unternehmen im Gegensatz zu anderen europäischen Ländern, 2/3 ihrer variablen Bezüge auf Jahresbasis und somit auf kurzfristiger Erfolgs- basis vergüten. Demnach wurde die Vergütung kurzfristiger Erfolge stärker gewichtet als die Realisierung der langfristigen Ziele. Derzeit wird in der Praxis jedoch ein höheres variables Vergütungssystem gefordert. Dieses setzt sich aus STI und LTI zusammen. Im Folgenden werden die 2 Vergütungsbestandteile des STI (Bonusmodell und Tantieme) näher erläutert und kritisch hinterfragt.
Kurzfristige variable Vergütungsbestandteile werden meistens auf Jahresbasis ausgezahlt. Die Vergütungshöhe hängt vom Zielerreichungsgrad ab, der zuvor indivi- duell mit der Führungskraft vereinbart wird. Dem Manager wird neben dem Fixgehalt eine Bonuszahlung gewährt. Beim Bonusmodell wird eine Zielperformance festgelegt, bei dessen Erreichen eine Bonuszahlung in Höhe von 100% erfolgt (Abbildung 2) (Vgl. KRAMARSC 2004: 37). Bei dieser Bonusausschüttung spielt der Bonusverlauf eine entscheidende Rolle. Durch den Bonusverlauf werden die Zielerreichung und die Bonusauszahlung zueinander in Beziehung gesetzt (Vgl. BECKER/KRAMARSCH 2006: 39). Anhand des Bonusverlaufs kann man feststellen, ab welchem Ziel- erreichungsgrad welche variable Vergütung ausgeschüttet wird. Zusätzlich definiert der Bonusverlauf, wann der Bonus gezahlt wird und ab welcher Performance eine maximale Zielerreichung und damit eine maximale Bonusausschüttung erreicht wird (Vgl. EBENDA).
Abbildung 2: Zusammenhang zwischen Performance und Bonusverlauf
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an BECKER/KRAMARSCH 2006: 39
[...]
1 In dieser Ausarbeitung wird auf die nähere Unterscheidung zwischen normativer und positiver AgencyTheorie verzichtet (Vgl. jedoch JENSEN 1983: 319).
2 Die Annahme, dass sich alle Akteure rein individuell rational verhalten ist zu Recht umstritten. Dem entgegen zu halten ist, dass sich die Prinzipal-Agent-Theorie nur auf problematische Fälle bezieht. Ist ein Akteur am Wohlergehen des Anderen interessiert, so ist der Interessenkonflikt zwischen den einzelnen Akteuren abgeschwächt bzw. nicht vorhanden.
3 Wird in der Kapitalmarkttheorie als unternehmensspezifisches Risiko bezeichnet. Bildet die spezielle Risikostruktur des jeweiligen Unternehmens ab. Ist bedingt durch Unternehmensstrategie, Kapitalstruktur, Branche u.a.
4 Das sind die Finanzmittel, die nach Begleichung ausstehender Verbindlichkeiten und nach der Durchführung von Investitionsprojekten, mit positivem Nettonutzen zur Verfügung stehen (Vgl. LAZAR 2007: 9).
5 Diese Cash Flow-Hypothese wird in empirischen Arbeiten bestätigt (Vgl. HARFORD 1999: 1969ff., MORCK/SHLEIFER/VISHNY 1990: 31ff.).
6 Windfall Profits sind Gewinne von Unternehmen, die durch unternehmensexogene Faktoren zustande kommen z.B. Wechselkurse, steigende Ölpreise.
7 Wörtlich übersetzt: „Wert für die Anteilseigner/Aktionäre“. Der Shareholder Value Ansatz zielt darauf ab langfristig den Unternehmenswert zu maximieren.
8 John Thain, Chef der Investmentbank Merrill Lynch, bekam 83,1 Millionen Dollar im Jahr 2007 von seinem Arbeitgeber ausgezahlt.
