Abstract
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Wertpapierhandel
2.1 Die Börse als Handelsplatz von Wertpapieren
2.2 Volkswirtschaftliche Bedeutung des Wertpapierhandels
2.3 Entwicklung und Automatisierung des Wertpapierhandels
3 Der Hochfrequenzhandel
3.1 Definition des Hochfrequenzhandels
3.2 Entwicklung des Hochfrequenzhandels
3.3 Erläuterung der Funktionsweise des Hochfrequenzhandels
3.4 Chancen des Hochfrequenzhandels
3.5 Risiken des Hochfrequenzhandels
4 Fazit
Literaturverzeichnis
Anhang
Abbildung 1: Aktienbestand und Aktienhandel
Abbildung 2: Anteile des Hochfrequenzhandels
Abbildung 3: Simplifizierte Abbildung eines elektronischen Handelsvorgangs
Abbildung 4: Flash-Crash
Abbildung 5: Algorithmic an manual quote submissions on 6 May
„ Mit ausgebufften Algorithmen und Direktleitungen zu den Handelssystemen gehen Superrechner vollautomatisch auf Renditejagd. Doch mit den Kurseinbrüchen wächst das Unbehagen gegenüber dem Hochgeschwindigkeitshandel. Wie Anleger in der digitalen Börsenwelt mithalten können.“[1]
„Bats' superschneller Börsentod - Hochfrequenzhandel im Visier“[2]
Solche und viele andere kritische Nachrichtenmeldungen häufen sich in den letzten Monaten. Der Hochfrequenzhandel wird demnach für viele Crashs und Kurseinbrüche an den Börsen verantwortlich gemacht. Es ist die Rede davon, dass die Hochfrequenzhändler auf der einen Seite Millionengewinne erzielen, während auf der anderen Seite normale Händler billionen Verluste realisieren. Das Mistrauen gegenüber dem Hochfrequenzhandel entsteht vor allem durch seine Undurchsichtigkeit und die hohen Risiken. Kritiker sind der Meinung, dass der Hochfrequenzhandel Gewinne auf Kosten der Allgemeinheit erwirtschaftet und sogar die reale Wirtschaft gefährdet, weil die Schwankungen an den Börsen so groß sind, dass Anleger sich aus diesen fernhalten und somit nur noch wenig Geld für Unternehmen bereitstellen.[3]
Vor allem in den Populärmedien wird, teilweise in hysterischem Duktus, überwiegend die Meinung vertreten, dass es sich beim Hochfrequenzhandel um ein besonders riskantes Instrument der Finanzdienstleistung handelt. Auf den folgenden Seiten wird untersucht, inwieweit diese negativ behafteten Betrachtungsweisen tatsächlich angemessen sind und ob der Hochfrequenzhandel dabei realistisch wiedergespiegelt wird.
Gegenüber diesen, zumeist negativ ausgerichteten Diskussionen in den Medien und der Politik über den Hochfrequenzhandel werden im Folgenden, auf der Grundlage wissenschaftlicher Literatur, die Chancen und Risiken des Hochfrequenzhandels vor dem volkswirtschaftlichem Hintergrund aufgedeckt. Die komplexen volkswirtschaftlichen Mechanismen werden im Rahmen dieser Untersuchung nicht berücksichtigt. Primär geht es um die Ursachen dieser Mechanismen.
Im ersten Teil soll der Wertpapierhandel begrifflich erläutert werden, welche Funktionen er erfüllt und welche Entwicklungen in den letzten Jahren zu beobachten waren. Dabei wird auch die Bedeutung der Börsen für die Volkswirtschaft betrachtet. Der zweite Teil dieser Arbeit befasst sich mit den volkswirtschaftlichen Chancen und Risiken des Hochfrequenzhandels. Zunächst wird der Hochfrequenzhandel definiert und anschließend seine Handlungsabläufe beschrieben. Abschließend folgt eine Auseinandersetzung mit der Literatur, im Rahmen derer die Facetten des Hochfrequenzhandels näher erläutert und mögliche Wirkungsweisen eruiert werden. Dabei werden die Chancen und die Risiken des Hochfrequenzhandels mit Hilfe von exemplarischen Beispielen aufgezeigt.
Börsen gibt es in verschiedenen Formen. Einerseits die Parkettbörsen[4] und Warenbörsen[5], andererseits gibt es Wertpapierbörsen die auf rein elektronischer Basis existieren.[6] An Wertpapierbörsen werden im Gegensatz zu Auktionshäusern und Wochenmärkten keine materiellen Güter gehandelt, sondern ausschließlich Wertpapiere[7]. Dabei kann zwischen Primärmarkt und Sekundärmarkt unterschieden werden. Der Primärmarkt ist der Finanzmarkt für die erstmalige Ausgabe von Vermögenswerten und deren Verkauf. Im Sekundärmarkt hingegen werden Vermögenswerte gehandelt und übertragen. Wichtige Eigenschaft eines Sekundärmarktes ist somit die Sicherstellung einer hohen Liquidität[8] und Transparenz, um die Handelbarkeit der Vermögenswerte sicherzustellen.[9] An den Wertpapierbörsen werden Wertpapiere wie zum Beispiel Anleihen, Aktien oder Zertifikate gehandelt. Durch Angebot und Nachfrage, Kauf und Verkauf solcher Wertpapiere bildet sich der Preis, dadurch dass ein Käufer[10] Wertpapiere bei einem Makler bestellt. Der Makler schreibt die Bestellungen in sein Orderbuch[11] und je nach bestehendem Angebot der Verkäufer oder Nachfrage der Käufer entsteht der Preis.[12] Bei hoher Nachfrage eines Wertpapiers steigt der Preis. Wird das Wertpapier bei gleichbleibendem Angebot weniger nachgefragt, wird dessen Wert sinken. Der Anleger kann verschiedene Orderarten an der Börse platzieren, damit er den für ihn besten Zeitpunkt zum Kauf oder Verkauf wahrnimmt.[13]
An der Börse treffen Angebot und Nachfrage in einem organisierten Umfeld aufeinander. Die Börse funktioniert wie ein Marktplatz auf dem Kapitalgeber[14] und Kapitalnehmer[15] aufeinandertreffen.[16] Ohne die Börse als Vermittler würde es für Kapitalgeber und Kapitalnehmer, auf Grund von Informationsasymmetrien, zu hohen Such- und Informationskosten kommen. Ein weiteres Problem kann eine mangelnde Übereinstimmung zwischen dem Kapitalangebot und der Kapitalnachfrage sein. Es ist durchaus möglich, dass ein Kapitalgeber weniger Geld zur Verfügung stellt, als ein Kapitalnehmer benötigt. Die Folge ist, eine Suche nach zusätzlichen Kapitalgebern. Durch die Börse werden somit vor allem Such- und Informationskosten gesenkt und gleichzeitig sorgt sie für einen Interessenausgleich zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer.[17]
Durch Steigerung des Umsatzes an der Börse wird die Wahrscheinlichkeit erhöht, jederzeit große Orders absetzen oder kaufen zu können. Hierdurch können an der betreffenden Börse die Verdienstmöglichkeiten der Kaufleute verbessert werden. Gleichzeitig erhöht sich die Wichtigkeit der Börse sowohl im Inland als auch im Ausland. An einer Börse mit größerer Relevanz werden mehr Wertpapiere gehandelt als an einer Kleineren. Dadurch verbessern sich die oben genannten Absatz- und Kaufmöglichkeiten.[18]
Anleger können jederzeit Wertpapiere handeln, um ihr Geld gewinnbringend anzulegen. Die Ziele der Anleger sind meist sichere Wertpapiere, also solche mit niedriger Volatilität[19] und geringer Ausfallwahrscheinlichkeit bei einer möglichst hohen Rendite. Da bei zunehmender Rendite meist jedoch das Risiko steigt, entsteht hierbei ein Zielkonflikt.[20] Aus diesem Grund sind viele Anleger nicht bereit, hohe Volatilitätsschwankungen in Kauf zu nehmen. Für Unternehmen bringt der Gang an die Börse zusätzliches Kapital, welches genutzt werden kann, um Forderungen zu begleichen oder um in Forschung und Entwicklung zu investieren. Langfristig können Arbeitsplätze gesichert werden und das Unternehmen bleibt konkurrenzfähig.[21]
Daraus ergibt sich, dass der Wertpapierhandel aus volkswirtschaftlicher Sicht viele wichtige Funktionen für Unternehmen, Staat und private Haushalte beinhaltet. So benötigen Unternehmen und der Staat den Wertpapierhandel, um Geld vom Markt zubekommen. Die privaten Haushalte benötigen ihn um Geld für die Zukunft anzulegen, zum Beispiel für ihre Altersvorsorge. Auch Unternehmen benutzen den Wertpapierhandel zur Kapitalanlage und Investition. Zeigen die Wertpapiermärkte eine hohe Volatilität auf, so können Anleger verunsichert werden und ziehen ihr Kapital aus den Märkten zurück. Die Konsequenz ist, dass das zurückgezogene Kapital bei den Unternehmen fehlt und diese nicht mehr genug Kapital unter anderem zur Forschung und Entwicklung haben. Auf lange Sicht wird es für diese Unternehmen schwer konkurrenzfähig zu bleiben, wodurch gleichzeitig Arbeitsplätze gefährdet werden können. Daraus ergibt sich die Bedeutung des Wertpapierhandels und der Wertpapierbörsen für die Volkswirtschaft. Ohne diese Art des Handels wären die oben genannten Punkte, vor allem die Kapitalbesorgung für Staat und Unternehmen schwieriger. Der Wertpapierhandel beschleunigt diese Prozesse und kann in diesem Sinne das Wirtschaftswachstum steigern. Wie sich diese Effekte im einzelnen volkswirtschaftlich Darstellen soll hier nicht weiter erläutert werden, da dies den Rahmen der Arbeit sprengen würde.
Der Aktienbestand und -handel hat seit 1980 deutlich zugenommen, wobei in den letzten zehn Jahren eine stagnierende Gesamtmarktkapitalisierung[22] erkennbar ist. In ihrem jährlichen Bericht von 2010 stellte die World Federation of Exchanges[23] diese Entwicklung fest, die durch folgende Abbildung veranschaulicht wird.
Abbildung 1: Aktienbestand und Aktienhandel
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung, vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (Aktienhandel, 2011), S. 12
Die Abbildung stellt den Aktienbestand und Aktienhandel in Billionen US-Dollar und die Umschlaghäufigkeit von Aktien pro Jahr im Zeitraum von 1980 bis 2009 dar. Die Jahre von 1980 bis 1990 werden zur Übersichtlichkeit nicht dargestellt und sind für die weitere Betrachtung nicht relevant.
Der Aktienbestand stieg bis 1999, bis auf wenige Ausnahmen, an. In den darauf folgenden drei Jahren sank der Aktienbestand. Ab 2003 bis 2007 ist ein erneuter Anstieg festzustellen, der 2007 sein Rekordhoch erreichte. 2008 sank der Aktienbestand wiederum auf ein Niveau, welches vergleichbar ist mit dem von 2003. Als Grund hierfür kann die amerikanische Immobilienkrise 2008 gesehen werden.[24] Danach ist wieder ein Anstieg des Aktienbestandes zu erkennen.
Interessant für die weitere Betrachtung ist, dass der Aktienbestand und der Aktienhandel innerhalb des betrachteten Zeitraums unterschiedlich schnell wuchsen. Der Aktienhandel beschreibt dennoch einen ähnlichen Verlauf wie der Aktienbestand. Der Unterschied liegt darin, dass erst seit 2000 mehr Aktien gehandelt wurden, als es gibt. Dies hängt mit der Umschlaghäufigkeit pro Jahr zusammen, welche im Jahr 2000 das erste Mal über 1,0, auf 1,6 gestiegen ist. Dies bedeutet, dass eine Aktie im Jahr 2000 im Durchschnitt 1,6 Mal ihren Eigentümer wechselte. Diese Entwicklung zeigte 2008 ihren Höhepunkt, mit einer Umschlaghäufigkeit von 3,5. Eine Aktie wechselte also im Durchschnitt alle drei Monate den Eigentümer. 1980 betrug die Umschlaghäufigkeit einer Aktie 0,1, was bedeutet, dass die Aktien im Durchschnitt etwa 10 Jahre gehalten wurden.[25] Diese Entwicklung zeigt, dass Aktien nicht mehr überwiegend zur langfristigen Vermögensanlage genutzt werden, sondern tendenziell zur kurzfristigen Geldanlage.[26]
Der Trend zur verkürzten Haltedauer von Aktien hängt auch mit der zunehmenden Technisierung der Börsen zusammen. Auf der einen Seite haben die Börsenplätze ihre Techniken verbessert und neue Handelsportale wie zum Beispiel den NASDAQ[27] oder XETRA[28] eingeführt, welche das Börsengeschehen transparenter und schneller ablaufen lassen. Auf der anderen Seite verbesserten die Wertpapiermakler ihre Technik zur schnelleren Wertpapiervermittlung und Preisermittlung. Durch die von den Börsen zur Verfügung gestellten neuen Handelsplätze ist es möglich, jederzeit vom Internet aus auf die elektronischen Börsen zuzugreifen, was zur Verbesserung des Aktienhandels geführt hat. Ein weiterer Vorteil des elektronischen Wertpapierhandels ist, dass in kürzerer Zeit größere Mengen an Wertpapieren gehandelt werden können. Auf der Seite der Wertpapiermakler werden immer mehr Aufträge von Computern aufgegeben, ein Großteil sogar vollautomatisiert. Musste der Makler früher selbst den Preis der Wertpapiere ermitteln, so wird dies inzwischen von Computersystemen übernommen. Auch ein Teil der Aufträge der Anleger werden computergestützt an den Makler weitergegeben.[29] Zu den Techniken des vollautomatisierten Handels zählt die Wissenschaft das Algoritmic Trading und somit auch den Hochfrequenzhandel.[30]
In der Literatur wird der Hochfrequenzhandel als Teilbereich des Algoritmic Trading beschrieben. Das Algoritmic Trading wird in zwei Bereiche abgegrenzt. Einmal das Agency Trading, bei dem Aufträge des Kunden automatisiert durch den Händler ausgeführt werden.[31] Zum anderen das Proprietary Trading, welches Strategien zur Mustererkennung verwendet, um dadurch Profite zu erzielen. Hierzu zählt der Hochfrequenzhandel. Elementarer Teil der Definitionen des Hochfrequenzhandels ist die automatisierte Ordererzeugung und Orderabgabe durch diverse mathematische Algorithmen. Innerhalb von Sekunden werden diese Orders aufgegeben. Als ein Ziel wird die Reduzierung der Transaktionskosten genannt. Beim Hochfrequenzhandel wir der Mensch komplett durch den Computer ersetzt.[32]
Der Hochfrequenzhandel gehört zu den Errungenschaften der seit den 1970er Jahren eingetretenen Automatisierung von Handelsprozessen. Experten forschten an verschiedenen Handelsstrategien um zu ermöglichen, dass ein Computer vollautomatisiert Gewinne erwirtschaften kann.[33] Dabei gibt es verschiedene Strategien. Die einen basieren auf die Erzielung von Gewinnen durch Arbitrage[34], andere versuchen größere Order aufzuteilen. Dabei werden verschiedene Modelle zugrunde gelegt, um so zum Beispiel mittels der Chaostheorie Kursstürze vorherzusagen. Eine andere Möglichkeit besteht darin, Liquiditätsrabatte[35] von der Börse zu erhalten, um dadurch Gewinne sicherzustellen.[36]
Neben der richtigen Strategie und dem richtigem Algorithmus ist die Geschwindigkeit der Datenübertragung elementar für diesen Bereich des Wertpapierhandels. Der Händler mit der schnellsten Reaktionszeit bekommt meist das Geschäft. Hierbei spielt nicht nur die Hardware der Hochfrequenzhändler eine wichtige Rolle, sondern auch der Standort, an dem sich der Computer befindet.[37] Die Informationen, welche die Händler bekommen, werden meist über Glasfaserkabel und dadurch fast in Lichtgeschwindigkeit weitergeleitet. Um die Informationen schnell zu bekommen empfiehlt es sich, je nach Strategie, einen börsennahen Standort oder ein Standort zentral zwischen zwei Börsen zu wählen.[38] Dies führt zu weiteren Geschäftsmodellen, in denen börsennahe Räumlichkeiten an die Händler vermietet werden.[39]
Die Hochfrequenzhändler handeln inzwischen im Auftrag vieler verschiedener Zielgruppen, zum Beispiel Banken, institutionellen Anlegern und sogar Privathaushalten. Dabei beschränkt sich der Hochfrequenzhandel längst nicht mehr auf Aktien. Ihr Anteil wächst sowohl im Devisenhandel, in den Terminkontrakten[40], als auch im Anleihen-Handel.[41]
[...]
[1] Euro am Sonntag (Computer, 2011), S. 68
[2] N-TV (Börsentod, 2012)
[3] Vgl. Ibrahim, Samir (Spekulation, 2012)
[4] An den Parkettbörsen, auch Präsenzbörsen genannt, treffen sich Händler an einem festen Ort zu festgegeben Uhrzeiten, um dort Kundenaufträge oder eigene Geschäfte abzuwickeln. Vgl. Deutsche Börse AG (Börsenlexikon, 2010)
[5] An Warenbörsen werden Rohstoffe und halbfertige Produkte gehandelt.
[6] Siehe Kapitel 2.3 Entwicklung und Automatisierung des Wertpapierhandels, S. 9
[7] Ein Wertpapier ist eine Urkunde, welche bestimmte Rechte, zum Beispiel Eigentums- Mitbestimmungs- oder Stimmrecht an einer Gesellschaft verbrieft. Börsenfähige Wertpapiere werden auch als Effekten bezeichnet und können u.a. Aktien, Anleihen Pfandanleihen und Investmentanteile sein. Vgl. Deutsche Börse AG (Börsenlexikon, 2010)
[8] Die Liquidität an der Börse wird als Fähigkeit definiert, Transaktionen mit hohem Volumen jederzeit absetzen zu können, wenn das verlangen danach besteht. Die Liquidität ist ein wichtiges Merkmal, um ein Handelssystem beurteilen zu können. So kann die Liquidität anzeigen, wie gut Käufer und Verkäufer an einer Börse zusammen gebracht werden. Vgl. Gomolka, Johannes (Algorithmic Trading, 2011), S. 5
[9] Vgl. Deutsche Börse AG (Börsenlexikon, 2010)
[10] Im weiteren Anleger genannt.
[11] Im Allgemeinen werden Orderbücher heute elektronisch betrieben und ermöglichen es den Händlern Preise zu bestimmen. Vgl. Beddington, John (Computerhandel, 2011), S. 71
[12] Vgl. Trendl, Markus (Preisbildung, 2010), S. 1
[13] Siehe Anlage 1 (Anlage 1: Orderarten)
[14] Zum Beispiel Sparer, Investoren und Spekulanten.
[15] Zum Beispiel Unternehmen welche Kapital für ihre wirtschaftliche Entwicklung benötigen.
[16] Vgl. Baden-Württembergische Wertpapierbörse (Funktionen, 2010), S. 2ff
[17] Vgl. Baden-Württembergische Wertpapierbörse (Funktionen, 2010), S. 2ff
[18] Vgl. Bofinger, Peter (Volkswirtschaftslehre, 2011), S. 14ff, 180
[19] Die Volatilität bezeichnet Kurschwankungen in einem Zeitraum einer Vermögensanlage und wird häufig in Prozent angegeben. Vgl. Beddington, John (Computerhandel, 2011), S. 71
[20] Vgl. Linder, Hans (Börsenlexikon, 2009), S. 186
[21] Vgl. Linder, Hans (Börsenlexikon, 2009), S. 156
[22] Marktkapitalisierung bedeutet, dass die Anzahl der Aktien eines Unternehmens mit dem aktuellen Kurs multipliziert werden. Die Gesamtmarktkapitalisierung ist die Summe aller Marktkapitalisierungen der an der Börse gehandelten Werte und dient als Vergleichsmöglichkeit ihres Umfangs. Vgl. Deutsche Börse AG (Börsenlexikon, 2011)
[23] Die World Federation of Exchanges ist eine Branchenorganisation von 54 öffentlich regulierten Aktien- und Optionsbörsen. Vgl. World Federation of Exchanges (Federation, 2010)
[24] Vgl. Klingsieck, Ralf (Krise, 2012)
[25] Vgl. World Federation of Exchanges (Annual Report, 2010)
[26] Vgl. BörseGo AG (Aktienhandel, 2010)
[27] Im Jahr 1971 wurde in New York die National Association of Dealers Automated Quotation System, kurz NASDAQ, eingeführt, um den Aktienhandel zu verbessern. NYSE Euronext (Exchange, 2010)
[28] Das elektronische Handelsportal „Exchange Electronic Trading“, kurz XETRA, wurde 1997 von der Deutschen Börse nach dem amerikanischen Vorbild NASDAQ eingeführt. Vgl. Deutsche Börse AG (XETRA Release, 2001), S. 3
[29] Siehe Kapitel 2.1 Die Börse als Handelsplatz von Wertpapieren, S. 6
[30] Siehe Kapitel 3.1 Definition des Hochfrequenzhandels, S. 12
[31] Vgl. Gomolka, Johannes (Algoritmic Trading, 2011), S. 9
[32] Siehe Anlage 2 (Definitionen)
[33] Vgl. Lehman Josef (Algoritmic Trading, 2009), S. 7f
[34] Die Arbitrage beschreibt die Preisdifferenzen, welche durch räumliche und zeitliche Distanz der verschiedenen Börsenstandorte entsteht. Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (Börsenlexikon, 2012)
[35] Siehe Anlage 3 (Handelsstrategien)
[36] Vgl. Teske, Birga (Blitz, 2010)
[37] Vgl. Bank for International Settlements (High-frequency trading, 2011), S. 3ff
[38] Vgl. Gomolka, Johannes (Algorithmic Trading, 2011), S. 107
[39] Vgl. Bank for International Settlements (High-frequency trading, 2011), S. 4 und Gomber, Peter (High Frequency Trading, 2011),S. 43
[40] Ein Vertrag, welcher festlegt, dass zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten Termin eine bestimmte Menge gekauft werden muss. Vgl. Deutsche Bank AG (Börsenlexikon, 2011)
[41] Vgl. Teske, Birga (Blitz, 2010)
