Abkürzungsverzeichnis
A. Einleitung
B. Einordnung und Ziele der ad-hoc Publizität
I. Stellung und Ziele der ad-hoc Publizität im Rahmen der Regelpublizität
II. Stellung und Ziele der ad-hoc Publizität im Rahmen des Insiderrechts
III. Zusammenfassende Betrachtung des Zielsystems der ad-hoc Publizität
C. Die ad-hoc Publizitätspflicht
I. Der Inlandsemittent von Finanzinstrumenten als Normadressat
II. Die ad-hoc publizitätspflichtige Information
1. Die Insiderinformation
a) Eine konkrete Information
b) Eine nicht öffentlich bekannte Information
c) Der Emittenten- oder Insiderpapierbezug einer Information
d) Die Eignung der Information zur erheblichen Preisbeeinflussung
e) Die Regelbeispiele und die Regelausnahme
2. Der unmittelbare Bezug der Insiderinformation auf den Emittenten
III. Die unverzügliche Veröffentlichung einer Insiderinformation
IV. Die Ausnahme von der ad-hoc Publizitätspflicht: die Selbstbefreiung
D. Die ergänzende Pressekonferenz im Anschluss an eine ad-hoc Mitteilung
I. Eine ergänzte Information mit unmittelbarem Bezug zum Äußernden
II. Eine ergänzte Information mit unmittelbaren Bezug zu einem Geschäftspartner
III. Das Verhältnis von ad-hoc Publizität und Pressekonferenz
E. Schlussbemerkung und eigenes Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Krise am Neuen Markt im Jahr 2003 sollte den deutschen Gesetzgeber dazu bewegen, u. a. die bestehenden Regelungen des Insiderrechts und der ad-hoc Publizität massiv auszuweiten. In Zahlen gesprochen äußerte sich die Krise des Neuen Markt folgendermaßen: Der Nemax All Share bricht bei einem Höchststand am 10. März 2000 von knapp 8600 Punkten auf unter 1000 Punkte Anfang März 2002 ein. Sechs Jahre nach dem Start des Neuen Marktes, am 10. März 2003 notiert der Nemax All Share gerade noch 373 Punkte. Am 21. März 2003 wird der Handel am Neuen Markt eingestellt und am 24. März 2003 durch den TecDax ersetzt. Am 5. Juni 2003 wird das Börsensegment „Neuer Markt“ aufgrund des Ausscheidens des letzten Unternehmens endgültig geschlossen.[1]
Beim Platzen dieser sogenannten „Dotcom-Blase“ kam es zu einem Wertverlust von knapp 90%. Absolut wurde Kapital in der Höhe von 200 bis 400 Mio. Euro vernichtet.[2] Zugleich sank die Zahl von neunotierten Unternehmen an der Deutschen Börse von einst 193 Unternehmen im Jahre 1999 auf lediglich 7 Unternehmen im Jahre 2002. Diese Entwicklung erreichte im Jahre 2003 ihren Tiefpunkt mit lediglich einem Neubeitritt zur Deutschen Börse. Eine ähnliche Entwicklung zeigt später die Finanzkrise 2008. Als zwischenzeitlich in 2006 wieder 46 neue Unternehmen an die Börse gingen, wurde diese kurze Phase der Erholung durch die Finanzkrise 2008 abgewürgt, was sich in lediglich 8 bzw. 3 neunotierten Unternehmen in 2008 bzw. 2009 äußerte.[3]
Demzufolge stellte sich 2003 die Frage, was diese Entwicklung verursacht hatte. Vergleicht man die Situation in 2003 mit der in 2008, so kann man schon aus dem Namen der Finanzkrise im Jahre 2008, gewisse Rückschlüsse auf deren Auslöser bilden. In den Medien war damals die Rede von der Vertrauenskrise[4], wobei der Sachverhalt des Vertrauens wohl auch auf die Krise in 2003 übertragbar ist, wenngleich mit einigen Unterschieden. So war die Finanzkrise 2008 darin begründet, dass sich Geschäftsbanken gegenseitig keine Kredite mehr gewährten und so der Interbankenverkehr zum Erliegen kam. Gewisse Ausläufer (wie u. a. die Kreditverbriefung) integrierten schwer zu kalkulierende Risiken in die Port Folio internationaler Finanzdienstleister. Dies löste den Vertrauensverlust zwischen den Geschäftsbanken aus, was den beschriebenen Einbruch des Interbankenverkehrs zur Folge hatte.[5] Die Krise des Neuen Marktes ab 2000 endeten hingegen in einem Vertrauensverlust des Anlegerpublikums gegenüber dem Kapitalmarkt. Damals vorliegende Untersuchungen und Presseberichte zeigen einige Gründe für die Krise auf. Typischerweise zeigen sich solche Probleme in jungen, dynamischen und wenig regulierten Märkten, was zu diesem Zeitpunkt dem deutschen Börsensegment „Neuer Markt“ entsprach.[6] Hierzu sind u. a. nicht oder zu spät mitgeteilte „Director´s Dealings“, Insidergeschäfte und verschiedene Formen der Kursmanipulation zu zählen. Insbesondere verschärften nichtssagende, unvollständige oder sogar unwahre ad-hoc Mitteilungen und darauffolgende Zahlungsunfähigkeiten, das Vertrauensproblem des Kapitalmarktes ganz massiv.[7]
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Abbildung 1: Anzahl ad-hoc Mitteilungen zwischen 1995 und 2012 [8]
Besonders die hohe Zahl von ca. 5000 ad-hoc Mitteilungen in den Jahren 2000 und 2001 zeigt auf, dass die ad-hoc Publizität in diesem Zeitraum weniger für ihren originären Zweck der Kapitalmarktinformation genutzt wurde, sondern vielmehr als eine besondere Form der Werbemaßnahmen missbraucht wurde.[9] Dadurch büßte die ad-hoc Publizität einen Großteil der aus ihr resultierenden Markttransparenz ein. Schließlich verloren die Anleger das Vertrauen in den Wert der von ihnen begangenen Titel, was zu einem Rückzug der Anleger aus dem Kapitalmarkt führte. Diese Entwicklung verursachte den Handlungsbedarf seitens des Gesetzgebers die ad-hoc Publizität und das Insiderrecht zu reformieren, um das verloren gegangene Vertrauen der Anleger wiederherzustellen.
Grundsätzlich bestehen Regelungen zur ad-hoc Publizitätspflicht innerhalb der EG bereits seit 1979, welche damals im Rahmen der EG-Börsenzulassungs-RL eingeführt wurden. 1986 war § 44 Abs. 1 S. 1 Börsengesetz (BörsG), als deutsche Umsetzung der Richtlinie, lange Zeit so gut wie nicht anwendbar.[10] Dies belegt schon die geringe Zahl von ad-hoc Mitteilungen in diesem Zeitraum. Gerade einmal 6 ad-hoc Mitteilungen können von 1986 bis 1993 festgestellt werden.[11] Eine Änderung dieser unzureichenden Situation war erst 1995 möglich, aufgrund der Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) durch das 2. Finanzmarktförderungsgesetz (FFG), welches die ad-hoc Publizität im neuen § 15 WpHG umsetzte. Allerdings sollte sich auch dies als unzureichend herausstellen, denn die ad-hoc Publizität verkümmerte zu einer besseren Werbemaßnahme, was die Krise des Neuen Marktes zur Folge hatte. Erst die Änderung des WpHG durch das 4. FFG im Jahre 2002 brachten wichtige Änderungen zum Anleger- und Funktionsschutz des Kapitalmarktes. Diese beinhalteten in aller Kürze: eine Verschärfung von Offenlegungspflichten bei „Director´s Dealings“ durch § 15a WpHG, ein Kurs- und Marktpreismanipulationsverbot durch § 20a WpHG und spezialgesetzliche Haftungstatbestände in Bezug auf unterlassene oder fehlerhafte ad-hoc Mitteilungen gem. § § 37b, c WpHG.[12] Wohl als Reaktion auf die oben genannte Krise, wurde 2003 die Marktmissbrauchsrichtlinie (MarktmissbrauchsRL) innerhalb der EU initiiert. Umgesetzt wurde diese Richtlinie im Jahre 2004 in deutsches Recht durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), welches den Anwendungsbereich des § 15 WpHG weiter ausdehnte. Zu Letzt erfuhr § 15 WpHG im Jahre 2007 eine Änderung durch das Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz (TUG), welches die Umsetzung der durch die EU initiierten Transparenzrichtlinie in deutsches Recht darstellt.[13]
Ziel dieser gesetzgeberischen Maßnahmen war und ist es, das Vertrauen der Anleger in die Märkte zu stärken. Um dieses Vertrauen sicher zu stellen und so die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu erhalten, werden geeignete, schnelle und richtige Informationen benötigt. Dies scheint derzeit umso wichtiger, da sich der deutsche Kapitalmarkt im Wandel befindet. Aktien werden zwischenzeitlich als Teil der Altersvorsorge auch von Kleinanlegern genutzt.[14] Für ebendiese sind einfache und vor allem korrekte Informationen umso wichtiger. Ihnen fehlen die Mittel und Kompetenzen, selbst an derartige Informationen zu gelangen oder aufgrund von anderen Informationen auf die wahren Umstände Rückschlüsse zu bilden. Dabei fließen die Informationen als Erwartungen des Anlegerpublikums über Kauf- und Verkauforder in die Preise bzw. Kurse am Kapitalmarkt ein. Unternehmen versuchen, im Rahmen der „Investor Relations“ diese Informationen gezielt zu steuern. Als legitime Instrumente der kurzfristigen Kapitalmarktkommunikation der Investor Relations lassen sich u. a. ad-hoc Mitteilungen, Pressekonferenzen, Pressemitteilungen, Analystengespräche und Interviews zählen. Problematisch hinsichtlich der Informationsbereitstellung für den Kapitalmarkt ist die Tatsache, dass lediglich die ad-hoc Publizität rechtlich geregelt ist. So kann von den Unternehmen, innerhalb gewisser Grenzen – bspw. dem Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb (UWB) – alternative Kapitalmarktkommunikation betrieben werden, ohne sich an die strengen Regeln der ad-hoc Publizität halten zu müssen. Insbesondere wird die Umgehung von Haftungsrisiken für fehlerhafter ad-hoc Mitteilungen kritisiert, da alternative Kapitalmarktkommunikation mit Hilfe von bspw. Pressekonferenzen bisher kaum reguliert ist.[15]
Ziel dieser Arbeit ist es, ebendiesen Diskurs zwischen ad-hoc Publizität und anderen kurzfristigen Kapitalmarktkommunikationsmitteln aufzuzeigen und deren Verhältnis zueinander darzustellen. Hierbei soll des Weiteren nicht jeder vorstellbare Kommunikationskanal betrachtet werden, sondern vielmehr wird eine bestimmte, wohl aber sehr wichtige Beziehung zwischen ad-hoc Publizität und alternativer Kaptalmarktkommunikation beschrieben: die Pressekonferenz. Insbesondere soll auf solche Pressekonferenzen Bezug genommen werden, welche im Anschluss an eine ad-hoc mitgeteilte Information, diese aufgreifen, ergänzen oder relativieren. Dabei soll zunächst die ad-hoc Publizität in die verschiedenen, angrenzenden Rechtsgebiete eingeordnet werden und schließlich von diesen abgegrenzt werden. Im Anschluss werden die spezifischen Ziele der ad-hoc Publizität aufgezeigt. In einem weiteren Schritt wird die Gesetzesgrundlage der ad-hoc Publizität (§ 15 WpHG) zu analysieren sein. Insbesondere da diese Norm zahlreiche unbestimmte Rechtsbegriffe enthält, welche einer Diskussion bedürfen. Anschließend soll das Verhältnis zwischen der ad-hoc Publizität einerseits und der darauffolgenden Pressekonferenz andererseits, dargestellt werden. Dabei ist eine Unterteilung hinsichtlich des Bezugs der darauffolgenden Information vorzunehmen. Schon intuitiv wird deutlich, dass Informationen bezogen auf Dritte bzw. Geschäftspartner wohl anderen bzw. strengeren Restriktionen unterliegen, als Informationen mit unmittelbarem Bezug zum Emittenten.
Um die Ziele der ad-hoc Publizität feststellen zu können, sollen zunächst die angrenzenden Rechtsgebiete und deren Verhältnis zur ad-hoc Publizität betrachtet werden. Diese werden deutlich, wenn man sich die Wirkzusammenhänge des Kapitalmarkts klar macht.
Zunächst ist festzustellen, dass sich die ad-hoc Publizität auf Unternehmen bezieht die am Kapitalmarkt Aktien, Schuldtitel oder andere Finanzinstrumente i. S. d. § 2 Abs. 2b WpHG emittieren.[16] Am Kapitalmarkt wird den Unternehmen die Möglichkeit gegeben, Eigenkapital für deren Geschäftsbetrieb oder für Investitionen zu sammeln. Als Gegenleistung bietet das Unternehmen den Anlegern im Fall von Aktien eine Dividende am Ende der Berechnungsperiode an. Die in Zukunft möglichen Dividenden hängen dabei maßgeblich von der Finanzlage des Unternehmens ab. Die Aktienkurse bestimmen sich zunächst aus der Orderlage, welche sich wiederum aus den Erwartungen des Publikums gegenüber der zukünftigen Entwicklung der Dividenden ergibt. Der Institution Kapitalmarkt kommt dabei die Aufgabe zu, eine optimale Verteilung des Kapitals sicherzustellen. Unternehmen die besonders dringend Kapital benötigen, können dabei eine hohe Rendite – also hohe Dividenden bei niedrigem Kapitaleinsatz – unter erträglichem Risiko anbieten. Dies hat zur Folge, dass Kapital den Unternehmen zufließt, die es am dringendsten benötigen und es am effizientesten verwenden können.[17]
Wichtig für die Erwartungsbildung des Publikums sind Informationen über die am Kapitalmarkt notierten Unternehmen und besonders über deren Finanzlage. Hier kommt das kapitalmarktrechtliche Informationssystem ins Spiel, welches die Aufgabe besitzt, solche Informationen bereitzustellen und gleichzeitig die informationelle Chancengleichheit des Publikums sicherzustellen.[18] Dabei bezeichnet die informationelle Chancengleichheit, dass dem gesamten Publikum Informationen in möglichst gleicher Art und Weise zugänglich sein sollen. Die informationelle Chancengleichheit des Publikums ist eine elementare Voraussetzung für die Marktintegrität und das Vertrauen der Anleger in die Märkte, was für sich genommen wiederum die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sicherstellt.[19] Ein Vertrauensverlust der Anleger würde im schlimmsten Fall zum Rückzug ebendieser aus den Kapitalmärkten führen. Zumindest ist aber mit einem Risikoaufschlag der Marktteilnehmer zu rechnen, da diese sich ihr Risiko, durch Insiderhandel betrogen zu werden, bezahlen lassen.[20] Dies würde für die am Kapitalmarkt notierten Unternehmen mit höheren Kosten für deren Eigenkapitalversorgung einhergehen.[21]
Die informationelle Chancengleichheit wird maßgeblich von zwei Rechtsgebiete beeinflusst. Einerseits die Vorschriften zur Regelpublizität welche Informationen eher auf inhaltlicher Ebene regulieren und andererseits das Insiderrecht was die Verwendung und die Bekanntgabe von Informationen beeinflusst. Durch deren Zusammenspiel soll sichergestellt werden, dass Informationen - über börsennotierte Unternehmen - richtig, vergleichbar und rechtzeitig dargestellt werden und dem Publikum gleichzeitig zu Verfügung stehen.
Unabhängig von der Tatsache, dass die ad-hoc Publizität seit der Änderung des WpHG durch das AnSVG eng mit dem Insiderhandelsverbot verknüpft wurde, ist die grundlegende Aufgabe der ad-hoc Publizität die regelmäßige Publizität – namentlich die Regelpublizität – zu ergänzen. Die zugrunde liegende Idee war, zu verhindern, dass wichtige Informationen bis zur nächsten Jahres-, Halbjahres- oder Quartalsberichterstattung geheim gehalten werden.[22]
Die Regelpublizität stellt sich nach §§ 37v ff. WpHG dar, wobei die Grundlage der kapitalmarktrechtlichen Publizität durch die Rechnungslegungspublizität gebildet wird.[23] Die Aufgabe der ad-hoc Publizität ist es, diese regelmäßige Publizität durch außerordentliche Publizität zu ergänzen, um ein schnelles Einpreisen neuer Informationen in die Kurse bzw. Preise der emittierten Titel sicherzustellen. Im Unterschied zur aktienrechtlichen Rechnungslegung, ist das Ziel nicht lediglich Aktionäre und Gläubiger über die Finanzlage zu informieren. Vielmehr soll dem gesamten Anlegerpublikum Informationen geliefert werden, aufgrund derer eine fundierte Kauf- oder Verkaufsentscheidung möglich ist.[24]
Bezieht man die Änderungen des § 15 WpHG durch das AnSVG mit ein, wird deutlich, dass sich die ad-hoc Publizität keinesfalls nur auf finanzielle Informationen bezieht. Vielmehr ist durch die Verknüpfung der ad-hoc Publizität mit der Insiderinformation nach § 13 WpHG überwiegend auf solche Informationen abzustellen, die ein verständiger Anleger bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Damit stellt sich die ad-hoc zu publizierende Information als unabhängig von den Rechnungslegungsvorschriften dar und kann verschiedenste Informationen beinhalten bei Weitem nicht nur finanzielle Informationen.[25] Man geht davon aus, dass dabei kein Ausschließlichkeitsverhältnis zwischen der ad-hoc Publizität und der Regelpublizität besteht. Das entscheidende Kriterium zur Definition einer Insiderinformation als der „Anreiz den die Information auf einen verständigen Anleger bewirkt“, erfordert ein viel weiteres Bild der Insiderinformation. So ist es sogar vorstellbar, dass sich Insiderinformationen in finanziellen Kennzahlen oder Analysen finden, für die aus Sicht der Rechnungslegungs- oder Bilanzvorschriften kein Anlass besteht, überhaupt erfassen zu werden.[26]
Im Rahmen der Regelpublizität hat die ad-hoc Publizität die Aufgabe, ebendiese zu ergänzen und dem Kapitalmarkt und damit dem Anlegerpublikum neue Informationen schnell und gleichmäßig zukommen zu lassen.[27]
Trotz der vorhergehend beschriebenen Ergänzungsfunktion der ad-hoc Publizität in Bezug auf die Regelpublizität, steht die Norm der ad-hoc Publizität nicht mehr einzig im Kontext der kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten. Vielmehr ist die ad-hoc Publizität durch das AnSVG stark mit dem Insiderhandelsverbot verknüpft worden.[28] Diese Beziehung ergibt sich einerseits aus deren systematischer Stellung, da sowohl die Norm der ad-hoc Publizität, als auch die des Insiderhandelsverbots im 3. Kapitel des WpHG mit der Überschrift „Insiderüberwachung“ untergebracht wurden. Andererseits sind die beiden Normen durch die jeweilige Bezugnahme der Legaldefinition der „Insidertatsache“ aus § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG stark angeglichen worden. Allerdings ist der Anwendungsbereich des Insiderhandelsverbots umfassender, als der Anwendungsbereich der ad-hoc Publizität. Zwar beziehen sich beide auf die Insiderinformation gem. § 13 WpHG, aber das Insiderhandelsverbot gem. § 14 WpHG untersagt gem. Abs. 1 Nr. 1 jede Verwendung von Insiderinformationen bei Käufen oder Verkäufen, gem. Nr. 2 die unbefugte Weiterleitung von Insiderinformationen und gem. Nr. 3 die Kauf- oder Verkaufsempfehlung aufgrund von Insiderinformationen. Das Insiderhandelsverbot gem. § 14 WpHG schränkt dabei die Insiderinformation in keiner Weise ein. Es dürfen also keinerlei Insiderinformationen genutzt werden. Es spielt für das Insiderhandelsverbot keine Rolle, ob eine Insiderinformation unmittelbaren, mittelbaren oder gar keinen Bezug zum Marktteilnehmer besitzt. Jedem Marktteilnehmer wird die Verwendung von Insiderinformationen untersagt, nicht nur dem Emittenten des betreffenden Titels. Im Gegensatz dazu bezieht die ad-hoc Publizität gem. § 15 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 WpHG nur solche Insiderinformationen mit ein, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Ad-hoc sind also nur solche Insiderinformation zu veröffentlichen, die den Emittenten unmittelbar betreffen und regelmäßig sind diese auch nur von dem betroffenen Emittenten zu veröffentlichen.[29]
Um aufzuzeigen, welche Wirkung der ad-hoc Publizität zum Schutz vor Insiderhandel unterstellt wird, soll an dieser Stelle kurz dargestellt werden, was unter Insiderhandel zu verstehen ist. Insiderhandel bezeichnet die Verwendung von – kurz gesagt – nicht öffentlich bekannten Informationen, die erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial besitzen, für Transaktionen am Kapitalmarkt. Bspw. die Kenntnis von einer nahenden Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens, könnte einen Anleger dazu verleiten, seine Titel des entsprechenden Unternehmens zu verkaufen. Bei Bekanntwerden der drohenden Zahlungsunfähigkeit werden die Kurse bzw. Preise der Titel des Unternehmens mit hoher Wahrscheinlichkeit fallen. Somit kann der besagte Anleger Minderverluste erreichen, da er die Titel über dem „wahren“ Wert verkauft hat. Der Minderverlust des einen Anlegers führt aber zwangsläufig zum Überverlust eines anderen Anlegers, namentlich dem Käufer der überbewerteten Titel. Durch die unverzügliche Veröffentlichung einer Insiderinformation, wie es die ad-hoc Publizität gem. § 15 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 WpHG vorsieht, soll Insiderhandel mit derartigen Information von Anfang an verhindert werden. Die Idee ist, dass eine öffentlich bekannte Information – da sie ad-hoc mitgeteilt wurde – sofort den Preis oder Kurs des betroffenen Titels verändert und dann keinen Insider-Charakter mehr aufweist. M. a. W., wurde der Insiderinformation somit der Neuigkeitscharakter entzogen, indem die nicht öffentlich bekannte Information in die Kurse eingepreist wurde. Es lassen sich so keine außerordentlichen Gewinne durch das Verwenden der ehemaligen Insiderinformation mehr erzielen. Abgesehen von den Strafandrohungen zu Verstößen gegen das Insiderhandelsverbot, stellt die ad-hoc Publizität den wohl besten Präventivschutz gegenüber Insiderhandel dar.[30] Diese Verwertung von Insiderinformationen macht die ad-hoc Publizität zu einer tragenden Säule der Kapitalmarktinformation, um die informationelle Chancengleichheit sicherzustellen. Nur so können die Marktintegrität und das Vertrauen des Anlegerpublikums in den „wahren“ Wert bzw. Kurs von Finanzinstrumenten oder Aktien aufrechterhalten werden. Dementsprechend schützt die ad-hoc Publizität die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, was auch als Funktionsschutz bezeichnet wird.[31]
Strittig ist inwieweit die ad-hoc Publizität auch einen Individualschutz auslöst. Dieser bezeichnet den Schutz des einzelnen Anlegers. Die Frage ist dahingehend interessant, da bei der Auslegung des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG als Schutzgesetz i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB, Verstöße zivilrechtliche Schadensersatzpflichten begründen könnten.[32] Diese Auffassung wird nach h. M. nicht vertreten.[33] Somit dient die ad-hoc Publizität – zumindest unmittelbar – ausschließlich der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts als Ganzes. Zur Unterstützung der Durchsetzungsfähigkeit wurde allerdings eine spezielle Schadensersatznorm in § § 37b, c WpHG umgesetzt, welche eine Haftung des Emittenten bei unterlassenen, fehlerhaften oder nicht korrigierten fehlerhaften ad-hoc Mitteilungen vorsieht.
Aufgrund der vorangegangenen Überlegungen kann als übergeordnetes Ziel der ad-hoc Publizität die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes festgestellt werden. In diesem Sinne ist die informationellen Chancengleichheit der Marktteilnehmer als Unterziel zu verstehen. Sowohl die Ergänzungsfunktion der ad-hoc Publizität in Bezug auf die Regelpublizität, als auch Ihre Präventivfunktion in Bezug auf den Insiderhandel enden in diesem Unterziel. Sie stellen Börsenpreise in Höhe des „wahren“ Wertes sicher, indem Informationsasymmetrien abgebaut werden.[34] Somit trägt Sie zur Markttransparenz bei, was für sich genommen das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt sicherstellt und so die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts insgesamt fördert.
Was in der Diskussion um das Zielsystem der ad-hoc Publizität häufig untergeht, sind die Geheimhaltungsinteressen des Emittenten, welcher für sich auch einen Teil der schützenswerten Marktteilnehmer darstellt. Es gibt Umstände, die einzig und allein deshalb existieren können, weil sie geheim gehalten werden können. Bspw. Verhandlungen mit Kreditunternehmen bei Zahlungsschwierigkeiten, Übernahmen großer Aktienpakete oder auch die Entwicklung von grundlegenden Innovationen. Diese Interessen des Emittenten sind durch die Selbstbefreiung von der ad-hoc Publizitätspflicht gem. § 15 Abs. 3 WpHG in das Insiderrecht miteingeflossen und werden im späteren Verlauf dieser Arbeit unbedingt erneut aufzugreifen sein (siehe Kapitel C.IV.).
Will man die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und den Einfluss der verschiedenen rechtlichen Regelungen näher betrachten, so kann man die von Posdziech vorgeschlagene Einteilung nutzen.[35] Von erheblicher Bedeutung für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sind nach Posdziech die sogenannte institutionelle, allokative und operationale Effizienz. Die institutionelle Effizienz ist dann erfüllt, wenn die Anleger in die Integrität und Stabilität des Kapitalmarktes vertrauen, da sie ansonsten nicht oder nicht in ausreichendem Maße bereits sind, Kapital zu Verfügung zu stellen. Rechtlich äußert sich dies im Ziel der informationellen Chancengleichheit, welche insbesondere durch das Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG, die ad-hoc Publizität nach § 15 WpHG als Präventivmaßnahme gegen Insiderhandel und das Verbot der Marktmanipulation des § 20a WpHG sichergestellt wird. Die allokative Effizienz stellt die Fähigkeit des Kapitalmarktes dar, (möglichst) alle Informationen zeitnah in den Kursen bzw. Preisen widerzuspiegeln. Seine Umsetzung findet dies insbesondere in der ad-hoc Publizität des § 15 WpHG. Aber auch die Regelpublizität trägt hier ihren Teil zur (zeitnahen)[36] Informationsbereitstellung bei. Die operationale Effizienz wird durch möglichst geringe Transaktions- und Informationskosten erfüllt. Dies kann als erklärtes Ziel der Definition der Insidertatsache des § 13 WpHG verstanden werden, welche versucht, nur die relevanten Informationen zu erfassen und dem Insiderhandelsverbot bzw. der ad-hoc Publizität zu unterwerfen (siehe Kapitel C.I.). Außerdem ist in diesem Sinne auch die Adressierung an den Emittenten von Finanzinstrumenten als ad-hoc Publizitätspflichtiger zu verstehen, da dieser als Quelle solcher Informationen, diese Informationen am günstigsten bereitstellen kann.[37] Im Rahmen dieser kurzen Überlegung wird der starke Einfluss der ad-hoc Publizität auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes deutlich, da diese alle drei Effizienzvoraussetzungen maßgeblich mitbeeinflusst.
Es soll nun des Weiteren die ad-hoc Publizität an sich untersucht werden, die sich gem. § 15 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 WpHG folgendermaßen ergibt:
„Ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten muss Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen…“
Zunächst wird in einem ersten Abschnitt der Normadressat in Form des „Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten“ beschrieben. Im darauffolgenden wird die ad-hoc publizitätspflichtige Information untersucht, welche sich als „Insiderinformation mit unmittelbarem Bezug zum Emittenten“ ergibt. In einem dritten Abschnitt wird die Art und Weise der Verwertung, also die „unverzügliche Veröffentlichung“ der ad-hoc publizitätspflichtigen Information dargestellt. Zu guter Letzt soll die gesetzlich angedachte Ausnahme von der ad-hoc Pflicht gem. § 15 Abs. 3 WpHG erörtert werden.
Gem. § 15 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 WpHG richtet sich die ad-hoc Publizität an den Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten. Damit setzt sich der Adressat der Norm aus zwei Elementen zusammen: Einerseits aus dem Inlandsemittenten, der in § 2 Abs. 7 WpHG definiert wird. Andererseits muss dieser auch Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 2b WpHG begeben. Damit kann zunächst festgestellt werden, dass unmittelbar nur der Emittent Normadressat ist. Mittelbar wird ebenfalls der Vorstand durch seine Organisationspflicht gem. § 91 Abs. 2 Aktiengesetz (AktG) aufgerufen, die Erfüllung der ad-hoc Publizität sicherzustellen. In der Regel sind damit Anleger, die Wertpapiere des Emittenten handeln bzw. Geschäftspartner, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, PR-Berater usw. nicht als ad-hoc Publizitätspflichtige anzusehen, wenngleich sie dem Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG unterliegen.[38]
Die Definition des Inlandsemittenten ist durch die Änderung des AnSVG sehr kompliziert geworden, weshalb auf eine genaue Darstellung an dieser Stelle verzichtet werden soll. Dies kann mit dem Verweis auf das Ziel der vorliegenden Arbeit gerechtfertigt werden, da die genaue Diskussion über den Sachverhalt des Inlandsemittenten wenig bis keine Auswirkungen auf das eingangs beschriebene Problem der – auf eine ad-hoc Mitteilung folgende – Pressekonferenz hat.[39] In jedem Fall sind zu den Inlandsemittenten „deutsche“ börsennotierte Unternehmen (mit effektivem Verwaltungssitz in Deutschland) zu zählen, die Aktien oder Schuldtitel mit einer Stückelung von weniger als 1.000 Euro begeben. Diese machen wohl den größten Teil der ad-hoc publizitätspflichtigen Unternehmen aus.[40]
Ein an dieser Stelle wichtiges Merkmal des Inlandsemittenten ist die Zulassung der Finanzinstrumente zum Handel an einem organisierten Markt, namentlich dem deutschen regulierten Markt. D. h., alle (deutschen) Emittenten, deren Wertpapieren bzw. Finanzinstrumenten nicht am regulierten Markt zugelassen sind, sondern bspw. im Freiverkehr gehandelt werden, oder nur in den regulierten Markt einbezogen werden, unterliegen nicht der ad-hoc Publizität.[41] Die gesetzliche Begründung trägt in diesem Fall vor, dass die bezeichnete Unternehmen, welche Wertpapiere bzw. Finanzinstrumente im Freiverkehr begeben, nicht beeinflussen können, ob sie in den regulierten Markt einbezogen werden oder nicht. Somit stellte es eine nicht hinnehmbare Last dar, den Unternehmen nicht zuzurechnende Publizitätsfolgepflichten aufzubürden. Es wird argumentiert, dass dieses Risiko zusätzlicher Publizität zum „Austrocknen des Freiverkehrs“ führen würde.[42] Diese Begründung zeigt, dass hier zugunsten von Wettbewerbsvorteilen durch die Befreiung des Freiverkehrs von der ad-hoc Publizität, die Präventivwirkung der ad-hoc Publizität auf den Insiderhandel ausgesetzt wurde. Somit entschied sich der Gesetzgeber in der Abwägung zwischen der Marktattraktivität des deutschen Kapitalmarktes und der informationellen Chancengleichheit klar für Ersteres. Diese Entscheidung ist in der Literatur nicht unumstritten.[43]
Die Norm der ad-hoc Publizität sieht nur den Inlandsemittenten in der Pflicht, welcher Finanzinstrumenten emittiert. Zwar liefert das Merkmal der Finanzinstrumente in diesem Fall keine weitere Einschränkung der ad-hoc publizitätspflichtigen Adressaten.[44] Es sollen an dieser Stelle allerdings kurz die einbezogenen Titel genannt werden. Bei Finanzinstrumenten handelt es sich um Anteilspapiere, Schuldverschreibungen sowie vergleichbare Rechte, Geldmarktpapiere und Derivate.[45]
Abschließend kann festgehalten werden, dass börsennotierte Unternehmen – also am regulierten Markt notiert, mit Sitz in Deutschland – die Finanzinstrumente wie u. a. Aktien oder Schuldverschreibungen begeben, der ad-hoc Publizität gem. § 15 WpHG unterliegen. Unternehmen die Finanzinstrumente ausschließlich im Freiverkehr begeben, unabhängig davon ob diese in den regulierten Markt einbezogen werden oder nicht, wurden bewusst vom Gesetzgeber nicht der ad-hoc Publizität unterworfen.
Nach der Änderung des § 15 WpHG durch das AnSVG ergibt sich die ad-hoc zu publizierende Information aus zwei Bestandteilen: Erstens greift der § 15 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 WpHG die Insiderinformation auf, welche sich wiederum aus § 13 WpHG ergibt, zweitens muss die Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betreffen. Bezog die Definition der ad-hoc publizitätspflichtigen Information vor dem AnSVG noch „alle Tatsachen, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten waren“ ein, erfuhr die ad-hoc Publizität durch die Änderung aufgrund des AnSVG eine erheblich Ausweitung ihres Anwendungsbereichs. Nun werden alle Insiderinformationen, die den Emittenten unmittelbar betreffen, von der ad-hoc Publizität erfasst.[46]
Durch das Aufgreifen der Insiderinformation in der Norm der ad-hoc Publizität wird deren starke Verknüpfung zum Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG deutlich. Offenkundig ist jedoch auch, dass nicht jede Insiderinformation, mit der sich der Emittent konfrontiert sieht, gleichzeitig ad-hoc meldepflichtig sein kann. Bezieht sich diese Insiderinformation bspw. unmittelbar auf einen anderen Emittenten, so steht dessen Recht zur Selbstbefreiung gem. § 15 Abs. 3 WpHG der ad-hoc Veröffentlichung durch den anderen, kenntnisgenommenen Emittenten entgegen.
Im Rahmen der vorangegangenen Unterscheidung soll nun die ad-hoc publizitätspflichtige Information betrachtet und anhand ihrer einzelnen Merkmale dargestellt werden.
Die Aufgabe der Norm der Insiderinformation ist es, aus dem großen Meer an Informationen, diejenigen Informationen herauszufischen, die als elementare und wichtige Informationen für die Preisbildung am Kapitalmarkt – sozusagen die „dicken Fische“ – angesehen werden können. Einerseits sollen möglichst alle „dicken Fische“ erwischt werden und andererseits soll nicht zu viel Beifang – also für die Preisbildung am Kapitalmarkt unerhebliche Informationen – ins Netz gehen. Dieser Beifang macht es dem Fischer (sozusagen dem Anleger) unnötig schwer, aus dem gesamten Fang die „dicken Fische“ auszusortieren. Die Definition der Insiderinformation kann nach dieser kleinen Verdeutlichung mit dem Fischernetz verglichen werden. Sind die Maschen zu weit, gehen viele wichtige Informationen verloren. Sind die Maschen zu eng, wird viel Informationsüberschuss erfasst, was die Suchkosten der Anleger erhöht. Diese Diskrepanz aufzulösen, versucht die Norm der Insiderinformation, weshalb sie sehr komplex und auslegungsbedürftig geraten ist.
[...]
[1] Von Frentz , Neuer Markt, Teil 1. und Teil 7.
[2] Siehe Merkt , Fleischer/Merkt Gutachten F und G zum 64. Deutschen Juristentag, S. G 106; Möllers geht sogar von bis zu 400 Mio. Euro aus, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 1 Rn. 1
[3] Daten wurden der Homepage der Deutschen Börse AG entnommen. Die Anzahl der Börsengänge bezieht sich dabei auf das Marktsegment „regulierter Markt“ abrufbar unter http://www.xetra.com > Listing > Statistiken > Primärmarktstatistik > Börsengänge > im Regulierten Markt, http://www.xetra.
com/xetra/dispatch/de/ers/navigation/xetra/200_listing/500_statistics/100_primary_market_statistics/100_Regulated_Market/ers_query/M_Boersengaenge.kir?boersengang=1&selJahr=1999&sort=IPODatum&selTransparenzstandard=6&selTransaktion=-1&selBranche=-1, zuletzt abgerufen am: 11.09.2013
[4] Zum Beispiel: FAZ.NET, „Die Vertrauenskrise“, vom 11.08.2007, abrufbar unter: http://www.faz.net
/aktuell/wirtschaft/unternehmen/faz-net-spezial-liquiditaetskrise-die-vertrauenskrise-1236136.html, zuletzt abgerufen am: 27.06.2013
[5] Vgl. Jauch , Verbriefung von Kreditrisiken, S. 1-2
[6] Baums , ZHR 2002, S. 375 (377)
[7] Möllers in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 1 Rn. 1-10, führt Unternehmen an, welche das Vertrauensverhältnis der Anleger maßgeblich gestört haben; Ebenfalls ist das BAWe in: BAWe JB 2000, S. 27, a.a.O.Fn.7, der Meinung, dass die ad-hoc Publizität zu Werbezwecken missbraucht wurde.
[8] Daten wurden den Jahresberichten (JB) der BAWe bzw. der BaFin entnommen, abrufbar unter:
http://www.bafin.de > Daten & Dokumente > Jahresberichte, http://www.bafin.de/DE/DatenDokume
nte/Dokumentlisten/ListeJahresberichte/liste_jahresberichte_node.html, zuletzt abgerufen am 11.09.2013; Die Jahre 1995-2006 beziehen sich ausschließlich auf inländische Emittenten, die Jahre 2007-2012 auf Inlandsemittenten gem. der Änderung des WpHG durch das AnSVG. Daten siehe: JB 1995, S. 21; JB 1996, S. 21; JB 1997, S. 25; JB 1998, S. 23; JB 1999, S. 27; JB 2000, S. 26; JB 2001, S. 31f.; JB 2002, S. 160; JB 2003, S. 192; JB 2004, S. 197; JB 2005, S. 166; JB 2006, S. 175; JB 2007, S. 184; JB 2008, S. 164; JB 2009, S. 198; JB 2010, S. 206; JB 2011, S. 210; JB, S. 189
[9] Dieser Rückschluss liegt nahe, vergleicht man die Zahl der ad-hoc Mitteilungen in der Gegenwart mit dem Zustand um das Jahr 2000. Damals lag diese Zahl um fast das 3-fache höher (2000: 5046, 2012: 1818), wobei davon auszugehen ist, dass heute die Zahl von ad-hoc Mitteilungen aufgrund von jahrelanger Rechtsanwendung vergleichsweise frei von Verzerrungen ist.
[10] Möllers in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 3 Rn. 2, geht noch weiter und bezeichnet die Vorschrift des § 44a BörsG als „totes Recht“.
[11] Happ , JZ 1994, 240 (241)
[12] Baums , ZHR 2002, S. 375 (378-379)
[13] Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 1
[14] So Möllers in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 1 Rn. 1
[15] Vgl. Baums , ZHR 2002, S. 375 (379)
[16] Diese Einschränkung ist nicht als vollständig anzusehen. Im Rahmen dieser Arbeit ist eine genauere Darstellung des Normadressaten aus § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG vorerst nicht nötig, da die beschriebenen Unternehmen einerseits den Großteil der Betroffenen darstellen und andererseits in jedem Fall der ad-hoc Publizität unterliegen.
[17] Posdziech in: Freiwillige Publizität, S. 39
[18] So Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 2
[19] Vgl. ABl. EU Nr. L 96 vom 12.04.2003, S. 16 (16,17), Erwägungsgründe 2. und 12
[20] Klöhn in: FS Uwe H. Schneider, S. 633 (640); auch Posdziech in: Freiwillige Publizität, S. 39
[21] Assmann/Kübler , Gesellschaftsrecht 2006, S. 478
[22] Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 10
[23] So Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 3
[24] So Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 2
[25] So auch Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 11
[26] Hellgardt , DB 2012, S. 673 (675), mit Verweis auf das Problem, wie sich ein Unternehmen selbst über solche Insiderinformationen bewusst wird, die nach bilanzrechtlichen Verfahren gar nicht offenkundig werden. Hier in Bezug auf das Urteil des BGH i.d.S. IKB, wobei dieser zweifelt, ob die IKB von ihren Problemen überhaupt selbst wissen konnte.
[27] BaFin , Emittentenleitfaden, S. 47
[28] Vgl. Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 6
[29] Vgl. dazu, ab wann ggf. auch andere zur ad-hoc Publizität verpflichtet werden: Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 50
[30] So auch Sethe in: Assmann/Schütze, Hdb. KapitalanlageR, § 12 Rn. 146
[31] Vgl. Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 31; a. A. D. Schneider , in DB 1993, S. 1429 (1430)
[32] So auch Hopt in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 107 Rn. 5
[33] Den Individualschutz verneinend Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 27-31; so auch Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 6; Beide gehen allerdings von einem reflexartigen Individualschutz aus. Aufgrund der Anwendung des Funktionsschutzes, der eine „faire“ Bewertung sicherstellt, ergibt sich ein Schutz des einzelnen Anlegers vor überhöhten Preisen beim Kauf bzw. zu geringen Preisen beim Verkauf.
[34] So Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 29
[35] Posdziech in: Freiwillige Publizität, S. 39
[36] Vgl. Cahn/Götz , AG 2007, S. 221 (222), da die Ergebnisse der Regelpublizität auch im Unternehmen häufig erst kurz vor dem im Finanzkalender angekündigten Termin vorliegen.
[37] Hellgardt , DB 2012, S. 673 (677)
[38] Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 19
[39] Es sei kurz angemerkt, dass sich der Inlandsemittent nach dem Herkunftsstaatsprinzip bestimmt, welches durch die EU-Transparenzrichtlinie initiiert wurde. Ziel der Richtlinie war es nach Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 1, einerseits ein europaweit einheitliches Speicher- und Veröffentlichungsmedium für ad-hoc Mitteilungen zu implementieren und andererseits (Rn. 42) durch die Anwendung des Herkunftsstaatsprinzips sicherzustellen, dass Unternehmen in der Regel nur einer Rechtsordnung unterfallen.
[40] Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 45
[41] Groß in: Groß, Kapitalmarktrecht, § 48 Rn. 11; ebenso Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 27-29, wobei diese eine Ausnahme des Freiverkehrs von der ad-hoc Publizität eher kritisch sehen. Zimmer/Kruse argumentieren, dass dieses Vorgehen dem Gedanken des Zusammenspiels von Insiderhandelsverbot und ad-hoc Publizität als Präventivschutz wiederspricht; Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 46 folgt hingegen der Begründung des Gesetzgebers, wonach der Einbezug in den regulierten Markt nicht vom Unternehmen beeinflusst werden kann und es somit nicht angeht, ein Unternehmen mit nicht zuzurechnenden Publizitätsfolgepflichten zu belasten.
[42] Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 27; Siehe RegE 2. FFG, S. 76
[43] Für das Miteinbeziehen des Freiverkehrs: Zimmer/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG, Rn. 29; DAV-Handelsrechtsauschuss , NZG 2004, S. 703 (704)
[44] Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 47, argumentiert, dass Inlandsemittenten nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Emittenten mit dem Herkunftsstaat Deutschland sein können. Als Emittenten mit dem Herkunftsstaat Deutschland kommen wiederum nur Emittenten von Finanzinstrumenten in Frage.
[45] Grundmann in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, Band 2, § 15 WpHG, Rn. VI 123
[46] Assmann in: Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG Kom., § 15 Rn. 51
