Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einleitung
2 Asset Backed Securities (ABS) – Grundzüge, Transaktionskonzept und risikominimierende Strukturen
2.1 Historische Entwicklung und Ursachen von ABS
2.2 Klassisches Transaktionskonzept und dessen Ablauf
2.3 Transaktionsparteien und deren Funktionen
2.3.1 Originator (Service Agent)
2.3.2 Special Purpose Vehicle
2.3.3 Investor
2.3.4 Trustee (Treuhänder)
2.3.5 Arrangeur
2.3.6 Ratingagenturen
2.3.7 Sicherungsgeber und weitere Parteien
2.4 Arten von ABS
2.4.1 Unterscheidung nach Asset-Klassen
2.4.2 Strukturvarianten von ABS
2.4.2.1 Pass-Through- / Fondszertifikatskonzept
2.4.2.2 Pay-through-/ Anleihekonzept
2.5 Besicherungsmethoden für ABS
2.5.1 Interne Besicherungsmethoden
2.5.2 Externe Besicherungsmethoden
2.6 Abgrenzung von ABS zu Pfandbriefen, Forfaitierung und Factoring
2.6.1 Abgrenzung zur Pfandbriefemission
2.6.2 Abgrenzung zu Factoring und Forfaitierung
2.7 Konventionelle vs. synthetische Verbriefung
2.7.1 Credit Default Swap (CDS)
2.8 Rechtliche und steuerliche Aspekte von ABS Transaktionen
2.9 Vorteile und Motivation einer ABS Transaktion
2.10 Allgemeine Nachteile einer ABS Transaktion
2.11 Risikominimierung durch ABS Transaktionen
2.12 Fazit
3 Die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II)
3.1 Überblick über Basel II
3.1.1 Das Drei-Säulen-Konzept
3.1.1.1 Säule I: Mindestkapitalvorschriften
3.1.1.2 Säule II: Bankaufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess
3.1.1.3 Säule III: Erweiterte Offenlegung (Marktdisziplin)
3.1.2 Der Standardansatz
3.1.3 Der auf internen Ratings basierende Ansatz (IRB Ansatz)
3.1.4 Zwischenergebnis
3.2 Asset Securitisation unter Basel II
3.2.1 ABS im Standardansatz
3.2.2 Verbriefung im IRB Ansatz
4 Der Markt für ABS in Deutschland – Eine Trendanalyse
4.1 Kritische Würdigung der Baseler Vorschläge zur Asset Securitisation
4.2 Die Marktsituation von ABS in Deutschland
5 Zusammenfassende Betrachtung
Anhang
Literaturverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Grundstruktur einer Asset Securitisation
Abbildung 2: Spektrum der Asset-Klassen
Abbildung 3: Waterfall-Zahlungsströme einer konventionellen ABS
Abbildung 4: Grundmodell einer synthetischen Verbriefung durch die KfW
Abbildung 5: Credit Default Swap Struktur
Abbildung 6: Risikostrukturkurve eines Kreditpools
Tabelle 1: Anforderungen an zu verbriefende Assets
Tabelle 2: Vergleich zwischen Hypothekenpfandbrief und Securitisation von Hypotheken(MBS)
Tabelle 3: Übersicht Gewichtungsfaktoren
Tabelle 4: Gewichtungsfaktoren für PD
Tabelle 5: ABS Risikogewichte für Syntheten und True Sales bei exter- nem Rating
„Unter dem Begriff Asset Backed Securities (ABS) sind Wertpapiere oder Schuldscheine zu verstehen, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der ABS dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand unverbriefter Ford
erungen („assets“) gedeckt („backed“), die auf die Zweckgesellschaft übertragen werden und im wesentlichen den Inhabern der Asset Backed Securities (Investoren) als Haftungsgrundlage dienen.“[1]
ABS sollen in dieser Arbeit im Hinblick auf die Risikoabtretungsmöglichkeiten sowohl im aktuellen Stand als auch unter den Gesichtspunkten der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) analysiert werden. Betrachtet wird hauptsächlich die Abtretung mittels eines „echten Forderungsverkaufs“ durch ein Kreditinstitut als verbriefendes Unternehmen.[2] Dies hat vor allem den Grund, dass der Forderungsverkauf die signifikante Risikominderung darstellt. Aufgrund der hohen Komplexität der Thematik wird in Kapitel zwei zuerst dem Verständnis von ABS mit seinen vielschichtigen Ausprägungen, den hauptsächlich involvierten Parteien und seinen Strukturierungsmöglichkeiten eine zentrale Rolle beigemessen. Darauf aufbauend werden in Kapitel drei die sich bislang abzeichnenden aufsichtlichen Bestimmungen und Veränderungen für ABS durch Basel II näher betrachtet. Dazu sei angemerkt, dass das Baseler Komitee sich vor allem zu ABS noch in der Diskussionsphase mit der Bankenbranche befindet, und die bisherigen Untersuchungen auf den aktuell veröffentlichten Dokumenten des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht beruhen. Viele Vorschläge der nur mit grundlegendem Verständnis von ABS zur erörternden Baseler Dokumente sind auf Unverständnis und Kritik gestoßen, da auch die deutsche Kreditwirtschaft, wie sich durch mehrere Interviews herausstellte, Probleme hatte die Argumentationen des Baseler Komitees nachzuvollziehen. Kapitel vier befasst sich mit den sich momentan ersichtlichen Entwicklungen auf dem Markt und führt die Betrachtungen der ersten beiden Kapitel zusammen um eine Trendaussage für die Risikominimierung von ABS durch Verkauf unter den Aspekten von Basel II zu determinieren.
Anfang der 70er Jahre, der in der gängigen Literatur genannten Geburtsstunde von ABS, wurden die ersten zu den Asset Backed Securities zu klassifizierenden Mortgage Backed Securities (MBS) in den USA emittiert. Die Entstehung der ABS hängt eng mit den Besonderheiten des US-Bankensystems zusammen[3]. Als die amerikanischen Institute GNMA[4] und FNMA[5] mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten, einem dem deutschen Pfandbrief sehr ähnlichen Instrument[6], den Markt für ABS begründeten, war ein stetig wachsender Markt für diese Art der Refinanzierung vorzufinden. Ziel war die Schaffung eines einheitlichen, liquiden Sekundärmarktes für Hypothekenforderungen, um regionale Ungleichgewichte im US-Kreditmarkt auszugleichen. Die ersten MBS wurden von der GNMA 1970 verbrieft und bestanden aus einem Pool von Hypothekenkrediten, die in einer „pass-through“ Variante[7] an die Investoren verkauft und durch den Staat, welcher als Quasi-Gewährleistungsträger der GNMA für eine erstklassige Bonität der Verbriefungen sorgte, garantiert wurden.[8] Der bis dato kaum existierende Sekundärmarkt für Hypotheken gewann somit an Bedeutung, und es wurde eine zum klassischen Kredit zusätzliche Möglichkeit zur Refinanzierung am Kapitalmarkt gefunden. Als Konsequenz entwickelten die FNMA und FHLMC[9] Modifikationen der ursprünglichen durch Quasi-Staatsbesicherung hinterlegten MBS, welche ebenfalls in die private Wirtschaft vordrangen und durch Hypothekenkreditversicherer besichert wurden.
1977 wurde durch die US-Investmentbank Salomon Brothers die erste private MBS arrangiert[10], welche auf einem Forderungsportfolio von Hypothekenkrediten der Bank of America basierte.
Mit dem Fortschreiten von ABS in die Privatwirtschaft wurden auch weitere Unsicherheiten bezüglich Adressenausfallrisiken, Kredittilgungen der Forderungsschuldner und insbesondere des „Prepayment Risikos“ speziell durch Berechnungen der Salomon Brothers und Credit Suisse First Boston begrenzt. Weitere Haftungsgrundlagen wurden geschaffen und das Zahlungsstrommanagement parallel zu neuen Besicherungsmöglichkeiten eingeführt. Die Salomon Brothers entwickelten 1983 die Struktur der „Collateralised Mortgage Obligations“ (CMOs), welche erstmals getrancht auf den Markt kamen, womit revolvierende Konstruktionen und solche mit unregelmäßigem Cash Flow ermöglicht wurden.[11] Dies stellte auch die Trendwende der Refinanzierung von den bisher hauptsächlich syndizierten Krediten hin zur Wertpapierfinanzierung dar.[12] Insgesamt erlebte das Verbriefungsgeschäft in den 80er Jahren einen regelrechten Boom[13] und damit einhergehend der Trend zur Disintermediation, zumal die Verschuldungsära in den 80ern durch die Folgen der Ölkrise begann. Spreads zu den renditemäßig niedrigeren Staatsanleihen wurden größer. Andererseits wurde es auch für den Bank- und Unternehmenssektor immer attraktiver sich nicht mehr über traditionelle Kredite zu refinanzieren, sondern sich direkt am Kapitalmarkt im Wertpapiergeschäft zu bedienen. Das Bankengeschäft wurde durch Technologiefortschritte in der Computerindustrie immer moderner und schneller, was ebenfalls Einfluss nahm auf die zunehmende Vernetzung der Finanzmärkte und eine Deregulierung, Liberalisierung und Internationalisierung selbiger zur Folge hatte. Marktzutrittsbarrieren wurden aufgelöst, sowie durch die Einführung von computergestützten Prozessen der nationale und internationale Kapitalverkehr erleichtert. Mit der Abschaffung und Erleichterung von Normen und Richtlinien entlasteten die jeweils nationalen Aufsichtsinstanzen die Märkte, da im Zuge der Globalisierung Transparenz und Informationsbedarf deutlich zunahmen. Fernerhin wurden entsprechend steuerliche Entlastungen herbeigeführt, um die mit der Öl- und Verschuldungskrise konfrontierten Unternehmen vor allem in Entwicklungsstaaten zu unterstützen.
Der europäische Markt entwickelte sich quasi parallel zum US-Markt, liegt aber bezüglich Marktvolumina und der Anzahl der Transaktionen bis heute noch weit hinter den USA.[14]
Seit der ersten deutschen Transaktion durch die KKB (heute Citibank) im Jahre 1990, gehören ABS Transaktionen auch in Deutschland zu einer gängigen Refinanzierungsmethodik. Allerdings setzte sich der Trend zur Verbriefung erst in der zweiten Hälfte der 90er Jahre endgültig durch, da es an Regelungen und Richtlinien mangelte, die mit dem Rundschreiben 4/97 des BAKred[15] organisiert wurden. Es gab für deutsche Kreditinstitute wenig Gründe sich durch Forderungsverkauf zu refinanzieren, da die traditionelle Kreditfinanzierung eine günstige Alternative darstellte. Hingegen erreichte im letzten Jahr Deutschland mit durchschnittlich € 18,7 Mrd. von 1999 – 2001 Rang vier hinter Großbritannien, Frankreich und Italien am europäischen Markt.[16]
In seinen Grundzügen[17] ist das Konzept der Asset Securitisation ein vordergründig leicht zu durchschauendes Verfahren, jedoch praktisch mit immanenten Risiken und operationellen Schwierigkeiten sowohl für Banken, als auch für die Aufsichtsinstanzen und Gesetzgebung verbunden.
Asset Securitisation gehört zur Kategorie der strukturierten Finanzierung (Structured Finance). Ein Unternehmen (Originator),[18] strukturiert einen Pool von möglichst homogenen Aktiva aus seinem Forderungsbestand, verkauft[19] diesen regresslos an eine meist speziell für den Zweck der Refinanzierung gegründete, rechtlich selbständige und unabhängige Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle = SPV), welche aus diesem besicherten Forderungsbestand Wertpapiere (ABS) meist über ein zwischengeschaltetes Platzierungskonsortium am Kapitalmarkt begibt. Das innewohnende Prinzip der Securitisation ist demnach nicht handelbare Assets fungibel zu machen, „ „rechtlich zu verselbständigen“ und deren Refinanzierung getrennt vom ursprünglichen Eigentümer der Aktiva über die Ausgabe von Wertpapieren an den internationalen Finanzmärkten zu ermöglichen.“[20] Im Mittelpunkt der Betrachtung steht also die Beziehung zwischen Originator (Verkäufer), SPV und den Investoren als Wertpapierkäufern. Als Haftungsmasse und somit zentrale, wertschöpfende Substanz dient der zugrundeliegende Asset-Pool (Underlying) Dieser wird, losgelöst von der durch die rechtliche und ökonomische Verselbständigung der Forderungen und gänzlich unabhängig von der Bonität des Originators, in seiner Struktur eigens bewertet (geratet). Prinzipiell eignen sich zur Verbriefung sämtliche Forderungen, die einen gut prognostizierbaren Zahlungsstrom generieren. Die durch Ratingagenturen organisierte Bewertung – der im nachhinein durchgeführten Strukturierung, nämlich dem Tranching der ABS[21] – ist ebenfalls notwendig, um eine Risikoklassifizierung und somit den Preis der jeweiligen Anteile zu bemessen. Sie bestimmt nachhaltig die Bonität der ABS und den wirtschaftlichen Erfolg der Transaktion. Die Zins- und Tilgungszahlungen (Cash Flows[22] ) der Forderungsschuldner (Obligor) werden zur Bedienung der Zahlungsansprüche aus den Notes verwendet und fließen direkt an das SPV, welches als Gläubiger des Pools auftritt. Der Barwert des Zahlungsstroms muss insgesamt den Wert von Zins-, Tilgungs- und Provisionszahlungen übersteigen.
Der grundsätzliche Ablauf von ABS Transaktionen soll anhand folgender Grafik verdeutlicht um darauffolgend erläutert werden. Allerdings ist zu beachten, dass eine ABS Transaktion zwar immer wiederkehrende Grundstrukturen besitzt, jedoch in den meisten Fällen eine auf Transaktionsbeteiligte und vor allem Investoren individuell maßgeschneiderte Struktur besitzt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Grundstruktur einer Asset Securitisation[23]
Wie die oben angeführte Grafik verdeutlicht, steht das Beziehungsdreieck von Originator, SPV und Investor im Vordergrund einer jeden ABS Struktur, da diese Teilnehmer die signifikant am Zahlungsstrom beteiligten Unternehmen sind. Allerdings treten bei den meisten Transaktionen weitere Parteien auf, die aufgrund der rechtlichen und ökonomischen Gegebenheiten der jeweils individuellen Struktur nicht umgangen werden können. So muss bspw. bei Verbriefungen von Unternehmenskrediten in den meisten Fällen auf ein Kreditinstitut als Arrangeur zurückgegriffen werden, da das immens große Know How und die Refinanzierungsstrukturen in den Treasury-Abteilungen der meisten Corporates nicht vorhanden ist. Unter anderem kann die Strukturierung nur von einer begleitenden Bank durchgeführt werden. Im folgenden sollen die Rollen der einzelnen Parteien weiter aufgeschlüsselt werden.
Originatoren oder Forderungsverkäufer müssen i.d.R. über einen ausreichend großen Forderungspool verfügen, der für eine Verbriefung geeignet ist[24]. Die Anforderungen an die Assets sind dabei nicht nur für die Transaktion qualitativ von begünstigender Natur, sondern auch teilweise entscheidend, wenn nicht sogar unerlässlich für die rechtliche und wirtschaftliche Durchführbarkeit. Die folgende Tabelle verdeutlicht die wichtigsten Prämissen, welche an den Asset-Pool gestellt werden:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Anforderungen an zu verbriefende Assets[27]
Der Originator, als die die Besicherungsmasse generierende und den Transaktionsablauf - nicht selten in Kooperation mit einem Arrangeur – planende Partei, ist der Ursprung einer jeden ABS Transaktion. In einigen Fällen treten jedoch Originatoren auch so auf, dass sie zunächst Forderungen aufkaufen und dann verbriefen. Der Originator trägt die Transaktionskosten die zur Beurteilung der Assets, der Strukturierung und der rechtlichen Ausprägung notwendig sind. Er isoliert nicht nur seine Risiken aufgrund der bilanzbefreienden Wirkung, sondern verschafft sich durch die Zession auch zusätzliche Liquidität. Der Originator gründet das aus steuerlichen Aspekten meist in Steueroasen ansässige, unabhängige[28] SPV, da die in Deutschland vorherrschende Steuergesetzgebung (Gewerbe(-ertrag-)steuer für das SPV) ganze ABS Transaktionen kostenaufwendig, oder sogar unrentabel machen und damit zum Scheitern bringen kann.
Als diejenige Partei, welche sowohl das Kundenbeziehungsmanagement (Debitorenbuchhaltung, Kreditüberwachung, Vorfinanzierung von Zahlungsverzögerungen etc.) zu den Forderungsschuldnern betreibt, als auch die historischen Daten zu jedem einzelnen Schuldner bereitstellt, übernimmt der Originator ebenfalls aus Kostengründen meist die Rolle des Service Agenten, um diesen Aufgaben weiter gerecht zu werden. Sowohl o.g. Aufgaben als auch Mahn- und Inkassowesen, Fakturierung und auch die Verwertung von Kreditsicherheiten werden somit weiterhin von der gleichen Stelle aus betrieben. Auf diese Weise wird zum einen vermieden, dass die stille Zession[29] (Non-Notification), zu einer offenen Zession wird, was weitere Transaktionskosten (Datenschutzbestimmungen, Neuaufsetzung von Kreditverträgen, Informationskosten etc.) beinhalten würde. Andererseits würde die Weitergabe der Schuldnerhistorien an ein anderes Kreditinstitut ebenfalls weitere Kosten verursachen, und es würden zusätzliche Gebühren für das Servicing anfallen. Infolgedessen wird die bisherige Kundenbeziehung nicht gestört, woraus der Originator ohnehin einen Informationsvorsprung besitzt.
Die Servicetätigkeit übernimmt der Service Agent in Form eines Geschäftsbesorgungsauftrages vom SPV bzw. vom Treuhänder (Trustee) und erhält dafür die sogenannten „Servicing Fees“. Die Verbriefung beinhaltet dadurch einen weiteren Nutzen durch weitere Provisionseinnahmen. Um Informationsasymmetrien zwischen Treuhänder, Ratingagenturen und Investoren so gering wie möglich zu halten und die Qualität der Struktur zu garantieren, stellt der Service Agent regelmäßige Berichte über Zahlungsmoral und das Underlying betreffende Informationen zusammen. Um eventuellem schlechten Servicing vorzubeugen, also dass der Service Agent seine ihm übertragene Tätigkeit nur in unzureichendem Maße oder bspw. im Falle eines Konkurses nicht mehr ausführen kann, wird ein sogenannter „Backup Servicer“, welcher meist ein weiteres Kreditinstitut ist, ernannt. Bei Multi-Seller Transaktionen[30] übernimmt meist jeder Originator die Servicetätigkeit für die von ihm in den Kreditpool eingestellten Forderungen. Auch hier kann allerdings ein sogenannter Master-Servicer bestellt werden (bspw. eine Landesbank im Sparkassenverbund). Am Ende der Transaktionslaufzeit stehen dem Originator sämtliche überschüssigen Cash-Flows (Bonifications) zur Verfügung, die nicht zur Deckung der Ansprüche aus den Wertpapieren oder der Transaktionskosten benötigt wurden.
Die zentrale Schaltstelle der Asset Backed Transaktion stellt das SPV (in vielen Fällen auch (Ein-) Zweckgesellschaft, Special Purpose Entity oder Limited Purpose Company) dar. Normalerweise wird es als Fondsgesellschaft (Trust) oder als Kapitalgesellschaft (Corporation) gegründet. Ihm wird der Forderungspool abgetreten, und es emittiert Wertpapiere auf dessen Basis. Den Investoren tritt es als Emittent bzw. Verkäufer der ABS gegenüber und handelt dabei in eigenem Namen und auf eigene Rechnung.[31] Fast immer wird das SPV vom Originator selbst oder einem Gründer (Sponsor) in Steueroasen wie den Cayman Island, Jersey u.ä. gegründet, um aus deutscher Sicht die Gewerbesteuerproblematik zu umgehen, da in Deutschland ansässige SPVs der vollen Gewerbesteuer und für die Dauerschuldzinsen der Gewerbeertragsteuer unterliegen würden, was aus ertragsorientierter Sicht die Transaktionen zu stark verteuern, bzw. in den meisten Fällen sogar unrentabel und damit nicht durchführbar machen würde.[32] Die Gründung des SPVs ist von unabdingbarer Notwendigkeit, um die Zession der Finanzaktiva zu ermöglichen und somit den Eigentumsübergang vom Originator zu einem anderen Unternehmen zu erreichen. Der Name „(Ein-) Zweckgesellschaft“ ergibt sich daraus, dass das SPV einzig und allein zum Ankauf eines Pools besicherter Forderungen und deren Refinanzierung[33] bestimmt ist. Das Eigentum an den Forderungen beinhaltet ebenfalls die Aufgaben der Voruntersuchung und Beurteilung der zur Verbriefung angebotenen Forderungen und die Planung des Ablaufs der Transaktion. Ferner werden rein offiziell operationelle Prozesse wie Zahlungsstruktur und die Ausfallversicherungen vom SPV ausgestaltet und das Zahlungsstrommanagement, also der Abgleich von Zins- und Tilgungsleistungen mit den Zahlungen an die Investoren, administriert. Da dem SPV i.d.R. weder Mitarbeiter noch Betriebsmittel zur Verfügung stehen, werden diese Aufgaben an Drittparteien (Trustee, Service Agent etc.) delegiert. Geschäftsrisiken, insbesondere das Konkursrisiko des SPVs, werden unter anderem hierdurch quasi ausgeschlossen. Das SPV ist „bankruptcy-remote“ (Konkurssicher) durch eine sogenannte Non-Petition-Close, d.h. die Vertragsparteien dürfen nicht gegen das SPV klagen, was eine zusätzliche Sicherheit für die Investoren bedeutet.[34]
Die im europäischen Raum[35] meist aus Versicherungen, Fondsgesellschaften, Banken oder auch staatlichen Stellen bestehenden Investoren erwerben die vom SPV emittierten Wertpapiere – die ABS. Sie übernehmen also letztendlich das veräußerte Risiko des Originators in ihr eigenes Portfolio und haben so eine weitere, sichere Möglichkeit für Ertrag und Risikodiversifizierung. Durch die Zession ist das Konkursrisiko des Originators aus Sicht des Investors ausgeschaltet, da die Bonität der ABS unabhängig von der Bonität des Originators ist. Die vorrangigen Anlageziele der Investoren Rentabilität und Sicherheitsstreben werden durch gute Renditen und Ratingeinstufungen erreicht. ABS sind durch ihre Strukturierung meist von erstklassiger Bonität und mit sehr guten (meist AAA) Ratings ausgestattet. Insofern beinhalten sie wenig Risiko, was die oberen (Senior) Tranchen betrifft. Im allgemeinen sind die Spreads zu Anleihen gleichen Risikos bei ABS Strukturen höher, da Innovations-, Komplexitäts-, und Liquiditätsaufschläge[36] von den Investoren gefordert werden können. Weiterhin können die Investoren in ein bereits breit nach geographischen, demographischen Kriterien und Branchen diversifiziertes Portfolio investieren und das Risiko ihres eigenen Portfolios damit reduzieren. Problematisch stellt sich noch die Eigenkapitalunterlegung in Deutschland dar, da Anlagen in ABS mit 100% Risikoaktiva gewichtet werden müssen. Allerdings sieht das Komitee der BIZ[37] vor, ABS Strukturen und deren Hinterlegung neu zu bewerten.[38]
Beim Eigentumswechsel des Kreditpools vom Originator zum SPV, werden die besicherten Forderungen sofort in das Vermögen des Treuhänders aufgenommen, welcher die Forderungen in ihrem Bestand überprüft, weiterhin als Vermögensverwalter fungiert und das Zahlungsstrommanagement übernimmt. Durch die Übertragung in das Treuhandvermögen werden die Vermögenswerte gegen einen Konkurs des SPVs abgesichert, was die sicheren Zahlungen an die Investoren gewährleistet.[39] Da das SPV i.d.R. über kein Personal verfügt, werden die Aufgaben wie Buchhaltung der Forderungen, Management der Unternehmenstätigkeiten des SPVs und vor allem die Überwachung der Gesamtstruktur vom Treuhänder übernommen. Des weiteren überprüft der Trustee in regelmäßigen Abständen die Tätigkeiten des Service Agenten (Berichtswesen und Forderungsmanagement). Im Falle dort auftretender Unstimmigkeiten kann der Trustee, zur Gewährleistung eines kontinuierlichen Zahlungsstromes an die Investoren, den Service Agenten seiner Position entheben und einen Backup Servicer bestellen.
Für den Fall des Konkurses des SPVs obliegt dem Treuhänder sowohl die Verwertung der Kredite und verbundenen Sicherheiten als auch die Tilgung der Emission.[40] Cash Flow- Defizite werden durch Sicherungszusagen ebenfalls von ihm überbrückt.[41] Der Trustee stellt somit die Verbindung zwischen SPV und Investoren dar und setzt die Rechte der Wertpapierinhaber durch. Dessen Amt wird von großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Kreditinstituten oder Treuhandgesellschaften übernommen. In den meisten Fällen übernimmt der Arrangeur ebenfalls die Tätigkeit des Treuhänders.
Arrangeure oder auch Underwriter müssen über sehr spezielles Know How bezüglich Strukturierung, Platzierungsfähigkeiten/ -möglichkeiten, rechtliche Gegebenheiten, die in Frage kommenden Absatzmärkte für die Wertpapieren und über die gegebenen Ressourcen verfügen (Man-Power, EDV Systeme etc.). Es handelt sich deshalb meist um eine Investmentbank oder eine Investmentabteilung einer großen Universalbank, die diese komplexe Rolle übernimmt. Der Arrangeur ist i.d.R. für folgende Aufgaben zuständig:
- Aktives Management der Verbriefung (Strukturierung und Ausgestaltung, Anpassung an die Bedürfnisse des Originators und der Investoren (Ratingverhandlungen), etc.)
- Beratung und Koordinierung der Kommunikation zwischen SPV und Originator (Beratung bei Auswahl des Kreditportfolios, Beratung hinsichtlich der Ausgestaltung der Transaktion, Analyse der besicherten Forderungen, etc.) sowie juristische Unterstützung/Mitverantwortlichkeit bei der Gründung des SPVs
- Untersuchung der Haftungsmasse auf ihre Performance, ihre rechtlichen (Legal Opinion) und bilanziellen Voraussetzungen, deren Eignung zur Verbriefung, Spezifikation nach Herkunft und Umfang und Abtrennung des zu verbriefenden Portfolios von den übrigen Forderungen des Originators, sowohl hinsichtlich technischer Faktoren als auch in bilanzieller Art und Weise
- Mitwirkung bei der Platzierung als Lead Manager oder Underwriter
In vielen Fällen übernimmt auch der Originator die Rolle des Arrangeurs, vorausgesetzt er verfügt über die entsprechenden Betriebsmittel und das Know How. Für den Fall der Verbriefung von Unternehmensportfolien übernehmen Arrangeure die führende Rolle der Strukturierung.
Eine sehr wichtige und auch für die Absetzbarkeit der Emission unumgängliche[42] Funktion innerhalb einer ABS Transaktion fällt den Ratingagenturen zu. Sie bewerten die Kreditfähigkeit und Performance der Tranchen bzw. der Struktur und geben somit nicht nur eine externe Bonitätsbeurteilung, sondern überwinden auch Informationsasymmetrien und gewähren Investoren somit Transparenz über die Qualität der Struktur. Die Investoren besitzen aufgrund der Komplexität meist nicht das Know How und die Zeit für eine fundierte Analyse. Gegenstand der Beurteilung ist die gesamte Transaktion, sowohl im Hinblick auf die Bonitäts- und Risikoanalyse des Underlyings, die Mechanismen zur Durchleitung und Allokation der Cash Flows, als auch die rechtliche und ablauftechnische Konstitution.[43] Die Analyse der Ratingagenturen ist letzten Endes auch preisbestimmend für die Investoren.
Charakteristisch für ABS ist auch der Einfluss des Originators auf das Rating. Er kann durch eine entsprechende Gestaltung der Struktur (Credit Enhancements, Art und Weise der Strukturierung, Art des Underlyings etc.) Einfluss nehmen auf die Bonität der ABS und somit das erstrebte Rating erlangen.
Der operationelle Ablauf eines Ratings ist individuell unterschiedlich, aufgrund der spezifischen Struktur einer jeden Transaktion. Allerdings gibt es auch hier Prozesse, welche einem einheitlichen Muster folgen. Vor allem durch Die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung wird die Rolle und der transparente Ablauf von Ratingprozessen deutlich hervorgehoben. Diese sollen hier kurz erläutert werden.[44]
Anfangs wird mit dem Originator (und/oder den an der Strukturierung beteiligten Parteien) ein informelles Gespräch geführt, in welchem der Aufbau und das Ziel der Transaktion transparent dargelegt wird und alle für die Ratingagenturen nötigen Informationen bereitgestellt werden müssen. Sukzessive führt die Agentur eine Due Diligence-Prüfung bezüglich der aktuellen, historischen und zukünftig erwarteten Produktivität des Originators durch, um Informationen über Wettbewerbsfähigkeit, Unternehmensentwicklung, Marktposition, technische Ausrüstung (EDV und Informationssysteme) aber auch des Kunden- und Absatzmarktes zu generieren. Darauf aufbauend wird das Risiko der Transaktion überprüft und analysiert, welches sich aus Asset- und Collateral- Risk, sowie Regulatory- und Legal-Risk und Tax Risk zusammensetzt. Bei ersterem stehen Laufzeit der Forderung (Maturity), geographische Aufteilung der Schuldner, Schuldnerarten (meist ergeben sich diese aus den jeweiligen Asset-Klassen) und Analyse des Forderungspools (Diversifizierung, historische Ausfallwahrscheinlichkeit und Verzugsrate, Kreditwürdigkeit der Schuldner, Bonitätsprüfungsverfahren des Originators, Qualität der Sicherheiten, Höhe der Forderungen, erzielte Zinssätze) im Vordergrund.[45] Weiterhin werden die Cash Flows und deren zugrundeliegenden Weiterleitungsmechanismen beim SPV analysiert.
Aufgrund der gewonnen Daten werden Stress Tests und Worst-Case Szenarien simuliert. Daraufhin erfolgt eine vorläufige Beurteilung der Transaktion. Häufig ist eine nochmalige Überprüfung zur eventuellen Verbesserung des Ratingurteils durch ggf. zusätzlich geforderte Strukturverbesserungsinstrumentarien (bspw. Sicherheiten bzw. Credit Enhancements) die Folge, da das gewünschte Urteil des Originators sich i.d.R. nicht mit den sich aus der Analyse ergebenen Tatsachen deckt. Weitere bonitätsverbessernde Maßnahmen werden entsprechend angepasst, und es erfolgt daraufhin eine Veröffentlichung des Ratings.[46] Die Transaktion wird im nachhinein fortwährend überprüft, um den Investoren die Sicherheit über die Laufzeit zu gewährleisten. Können Qualitätstests (Trigger Events bzw. Warnsignale) des Asset-Pools während der Laufzeit nicht mehr erfüllt werden, kann dies zu einer frühzeitigen Rückzahlung der Tranchen (Termination Event) führen.
Externe Sicherungsgeber (Credit – und Liquidity Enhancer/ Provider) stellen die Credit Enhancements und weitere die Struktur in ihrer Bonität unterstützende Instrumente zur Verfügung. Bei diesen handelt es sich vorwiegend um (Kredit-)Versicherungsunternehmen, welche Finanzgarantien geben, oder um Liquiditätsbanken, welche zusätzliche Liquiditätslinien für die Struktur bereitstellen und somit ihre eigene Bonität der Transaktion abtreten.
Eine große Bedeutung kommt auch Rechtsanwälten und Notaren zu, welche sich nicht selten auf das Verbriefungsgeschäft spezialisiert haben und die rechtliche Ausgestaltung der Zessionsverträge übernehmen. Zu beachten sind dabei einerseits die meist internationalen Vertragsbeziehungen, und demgegenüber regulatorische Konstruktionen die bspw. die Konsolidierung des SPV oder widrige Steuerpflichten vermeiden sollen. Aufgrund der Komplexität und Individualität einer jeden Struktur müssen derartige Verträge meist immer wieder neu modelliert werden.
Nur kurz erläutert werden soll an dieser Stelle die Position der Forderungsschuldner (Obligors), da diese in der Regel nur wenig von der eigentlichen Transaktion berührt werden und zumeist auch nicht von der Zession unterrichtet werden. Eine Ausnahme bilden diejenigen Schuldner, deren Kreditverträge eine Zession ausschließen. Für sie treten weitere Transaktionskosten in Form von Rechtskosten auf, weil es häufig vorkommt, dass diese Klauseln nachträglich aus den Verträgen beseitigt werden können. Die Schuldner leisten die für ihre Kredite fälligen Zins- und Tilgungszahlungen an den Originator, welche dann als Cash Flow zur Bedienung der Zahlungsansprüche der Investoren dienen. Ferner treten auch Konsortien (Funding Entities) bei der Platzierung der ABS als Underwriter auf, und die weitere Überwachung der Transaktionen wird von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften übernommen.
ABS lassen sich anhand verschiedener Kriterien klassifizieren. Zum einen besteht eine Einordnung hinsichtlich der Art der unterliegenden Kreditforderungen (Hypotheken, Auto-Leasing Forderungen, Kreditkartenforderungen, Bankkredite/Anleihen an Unternehmen etc.). Andererseits findet man häufig auch die Differenzierung nach den Ausgestaltungsformen der Zahlungsmodalitäten (Strukturvarianten i.S.v. pass-through oder pay-through Varianten). Diese beiden Unterscheidungstypen stellen die am häufigsten vorkommenden dar und sollen nachfolgend weiter erläutet werden.[47]
Größtenteils lässt sich die Art der hinterlegten Forderung schon am Namen der Transaktion erkennen. Es ist von Transaktionskostenvorteil, die Struktur mit möglichst homogenen Forderungen aufzubauen, da sich die Forderungen darum technisch leichter von den übrigen Forderungen in der Bilanz des Originators separieren und markieren lassen,[48] und ein homogenes Portfolio Standardisierungsmöglichkeiten für zukünftige Verbriefungen bieten kann.
Bei der Unterscheidung nach Asset-Klassen ist hervorzuheben, dass sämtliche Arten von Titeln eine unterschiedliche Risiko-, Rendite- und Laufzeitstruktur aufweisen. Die Arten der Asset-Klassen werden allerdings mit zunehmender Erfahrung der Banken im Verbriefungsgeschäft immer vielfältiger und unüberschaubarer. Die nachfolgende Grafik soll die gängigsten Transaktionsarten anhand ihrer Collaterals aufzeigen und ihre Einordnung in das weitreichende Spektrum der ABS verdeutlichen. Es ist zu beachten, dass die Darstellung nur einen Teilausschnitt darstellen kann, da nach und nach neue Arten von Assets und Verbriefungsarten auf den Markt kommen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Spektrum der Asset-Klassen[49]
Eine generelle Aussage zur Möglichkeit der Verbriefung von Aktiva und damit auch zur Schaffung neuer Arten der Verbriefung ist ganz einfach folgender Leitsatz: „If it flows, securitise it!“[50] Hiermit wird deutlich, dass sich ein Zahlungsstrom verbriefen lässt, sobald er prognostizierbar ist, unabhängig von der Art der Forderungen aus der er sich ergibt. Das wird auch die große Zahl am Markt vorhandener Asset-Klassen deutlich. Den größten Anteil am europäischen und auch deutschen Markt haben bis dato noch CDOs (Collateralised Debt Obligations) und MBS, wobei im Bereich MBS die Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) Transaktionen mit € 67,2 Mrd. den größten Anteil haben[51]. RMBS stützen sich dabei auf einen Pool von privaten Hausbaufinanzierungen mit dementsprechend hoher Sicherheit, während Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) sich aus gewerblich genutzten Gebäudekrediten refinanzieren.
Collateralised Debt Obligations (CDOs) als zweitgrößte Klasse stehen für Pools aus Bankkrediten an Unternehmen und bereits begebenen, meist hochverzinslichen Anleihen, wobei die Underlyings entweder aus Bankkrediten an Unternehmen, Anleihen oder beiden bestehen können.[52] Zu unterscheiden sind im weiteren Sinne Collateralised Loan Obligations(CLOs), wo allein Bankkredite die Haftungsmasse determinieren, und Collateralised Bond Obligations (CBOs)[53], welche ein Anleihenportfolio aus meist niedrig gerateten Anleihen zu hoch gerateten Strukturen verbriefen (Repackaging von bereits verbrieften Bonds). Hybride Variationen aus beiden sind ebenfalls auf dem Markt.
Asset Backed Commercial Papers (ABCPs) bestehen aus kurzfristigen (unterjährigen), in einem Commercial Paper Programm verbrieften Inhaberschuldverschreibungen (Geldmarktpapieren) mit Refinanzierungslaufzeiten von 30- 364 Tagen. Bei ABCPs spricht man auch von sogenannten kurzfristigen „Conduit- Transaktionen“, während die langfristigen Transaktionen zu den sogenannten „Term-Transactions“ gezählt werden.[54]
Bei „Strips“ (Separate Tranche Interest and Principal Securities) erfolgt die Refinanzierung mit einer Separation der Zins- und Tilgungszahlungen voneinander in verschiedene Tranchen. So gibt es einerseits die Version der „Interest Only (IO)“ Strukturen, wo nur Zinszahlungen in eine bestimmte Tranche weitergeleitet werden, und demgegenüber die Variante der „Principal Only (PO)“, bei der entsprechend nur die Tilgungszahlungen als Refinanzierungsmittel dienen.[55]
Ein ebenfalls seit Mitte der neunziger Jahre zu beobachtender Trend sind die Verbriefungen von „Whole Businesses“ (WBS). Hier werden relativ rezessionssichere und für die Investoren leicht verständliche, zukünftige, operative Erträge eines Unternehmens oder Unternehmensteils verbrieft. Dies geschieht durch ein besichertes Darlehen des SPVs an den Schuldner. Die Fortführung des Geschäfts wird bei Konkurs des Schuldners durch das SPV zur Sicherheit der Investoren garantiert.[56]
Collateralised Mortgage Obligations (CMOs) sind Obligationen, bei denen Hypothekenanleihen als Haftungsmasse dienen, welche in einer pay-through Variante mit variabler Laufzeit strukturiert werden.[57] Deswegen können sie auch im eigentlichen Sinne zur Gruppe der CDOs gezählt werden. Mortgage Pass-Throughs (MPTs) ,haben das gleiche Underlying in der Variante eines pass-throughs.[58]
Die Betrachtungsweise der Strukturvarianten von ABS zielt grundsätzlich auf die Ausprägung der Zahlungsmodalitäten des Cash Flows vom Obligor über den Originator an die letztendlichen Gläubiger. Unterschieden wird dabei die direkte Durchleitung der Zahlungsströme ohne Verzug an den Investor (pass-through), und die Weiterleitung der Cash Flows nach einer vorhergehenden Strukturierung derselben (pay-through). Diese beiden Varianten sollen nachfolgend weiter erläutert werden.
Bei der Zahlungsmodalität eines pass-throughs werden die Zins- und Tilgungszahlungen des gebündelten Forderungspools direkt und unverändert über einen Fonds (Trust) als SPV an die Investoren weitergeleitet (straight Bond).[59] Die direkte Durchleitung (pass-through)[60] der Cash Flows lässt kein Zahlungsstrommanagement zu. Die Spreads zwischen Cash In-Flow und Cash Out-Flow an Investoren dienen als Provisionsgebühren für Servicer und Trustee. Die Investoren sind Miteigentümer der Fondsgesellschaft und erhalten quasi die Forderungseingänge.[61] Die Restlaufzeit (Duration) ist für die Investoren dabei ex ante nie genau vorhersehbar[62], da sie dem Risiko vorzeitiger Tilgungszahlungen (Prepayment Risiko) oder auch verspäteter Zahlungen unterliegt.[63] Dies birgt für sie einen immensen Nachteil, da Forderungsschuldner in Zeiten niedriger Verzinsung zu vorzeitigen Tilgungen tendieren, und die vorzeitigen Zahlungen an die Investoren zum einen die Laufzeit der Transaktion beeinflussen. Zum anderen sinkt der Zinssaldo, welcher sich direkt auf den Saldo des Underlyings bezieht, und die Erträge aus den Prepayments können nur zu niedrigeren Zinsen angelegt werden. Ob Forderungen ein Prepayment Risiko beinhalten, hängt davon ab, ob den Forderungsschuldnern das Recht zur vorzeitigen Tilgung gewährt worden ist (Vorfälligkeitsentschädigung bei Hypothekendarlehen). Steigende Zinsen haben den gegensätzlichen Effekt, was zu einer ungeplanten Verlängerung der Emissionslaufzeit führen kann. Die Bewertung einer solchen Emission für den Investor fällt somit schwer.[64] Für den Emittenten ist diese Strukturvariante ebenfalls teurer, da er den Investoren zusätzliches Risiko bezahlen muss. Außerdem muss er, bei bspw. monatlicher Zahlung, einen durchschnittlichen Anteil mit einem durchschnittlichen Zins („weighted average coupon“ WAC in Abhängigkeit von der Berechnung des „Weighted Average Life“ WAL) berechnen, was weitere Abwicklungskosten nach sich zieht.[65] Insofern erscheint es aus Gesichtspunkten der Risikoaussetzung sinnvoll, „pass-through“ Konzeptionen aus vorhersehbaren, nur gering der Zinsvolatilität ausgesetzten Pools, mit nicht zu häufigen Zahlungsströmen zusammenzustellen. Als Beispiel dienen Automobilkreditforderungen, da dort Prepayments meist nicht oder nur in geringem Ausmaß vorkommen und Zins- und Tilgungszahlungen vertragsmäßig gestaltbar sind.
Zur Ausschaltung des Prepayment Risikos ebenfalls zweckdienlich, ist die Einbeziehung der Steuerung der Zahlungsströme, also des sogenannten Cash Flow Managements. Dies wird bei den „pay-through“ Varianten realisiert. Hierbei werden Zahlungseingänge nicht mehr direkt weitergeleitet, sondern verbleiben beim SPV respektive beim Treuhänder und werden erst an einem vereinbarten Auszahlungstermin in voller Höhe an die Investoren diskontiert ausgezahlt. Dies geschieht durch das Begeben von Anleihen am Kapitalmarkt, was zu einer direkten Gläubiger-Schuldner-Beziehung zwischen Emittent und Investor führt. Die „Zwischenlagerung“ der Cash In-Flows, erfolgt auf zinstragenden Konten[66], dessen Margen als Besicherungsmittel, für Provisionszahlungen, Neukäufe von Forderungen oder als residualer Gewinn für den Originator unterlegt werden können. Die Investoren sind somit nicht mehr dem Risiko der vorzeitigen oder verspäteten Rückzahlungen ausgesetzt. Die Bewertung einer solchen Struktur, also insbesondere der Besicherungsmethoden, erfolgt meist nach dem „Marked to Market“-Ansatz, also anhand der aktuellen Marktkonditionen, welche bei Anforderungsmängeln regelmäßig angepasst werden müssen. Zinsänderungsrisiko und damit auch das Prepayment Risiko verbleiben beim Emittenten, was zu niedrigeren Spreads für die Investoren führt, da diese Risiken nicht mehr abdiskontiert werden müssen. Zusätzlich können durch die Begebung mehrer Tranchen mit unterschiedlichen Ausprägungen (Laufzeit, Zahlungszeitpunkte, etc.) Investorenkreise mit ungleichen Präferenzen erreicht werden. Es ist zu unterscheiden zwischen Versionen mit fester und variabler Laufzeit. Zu letzteren sind insbesondere die CMOs zu zählen.[67]
Um Risiken zu minimieren bzw. auszuschalten und damit eine Verbesserung der Bonität und gleichzeitig des Ratings von ABS Transaktionen herbeizuführen, werden Credit Enhancements in die Struktur mit aufgenommen. Zu unterscheiden sind dabei Besicherungsmaßnahmen nach Art der abgedeckten Risiken (Credit- oder Liquidity Enhancement), Umfang/ Höhe des Enhancements (abhängig von der Performance der Assets und dem geforderten Rating und damit von der Verlusthäufigkeit, Verlusthärte und Verlustzeitpunkt) und der Art der Risikoträger (Besicherung durch Cash Flow Strukturierung des Underlyings, Konzerninterne und -externe Besicherungsmaßnahmen).[68]
Bär (1997) unterteilt diese allgemein in interne, durch die Struktur gegebene, und externe, durch Drittparteien bereitgestellte Credit Enhancements, welche nachfolgend näher ausgeführt werden.[69]
- Overcollateralisation (Über(be)sicherung)
„Bei der Übersicherung übersteigt das Volumen der an die Zweckgesellschaft übertragenen Forderungen den Nominalwert der von ihr emittierten Wertpapiere.“[70] Der Wert der besicherten Forderungen, welcher beim SPV eingeht, ist somit um einen bestimmten Prozentsatz höher als der Wert der Zahlungsströme an die Investoren. Dieses Reservepolster (Abschlag/Disagio) dient der Sicherung der Auszahlungen an die Investoren bei Kreditereignissen, wird aber heute aufgrund der hohen Kapitalbindungskosten nur noch mit Vorsicht angewandt, da Opportunitätskosten für den Originator entstehen und die Kreditliquidität des Überschusses sich verschlechtern kann.
- Spread- oder Reservekonten (Yield Spread)
Der Überschuss des Cash In-Flows zum Cash Out-Flow dient zusätzlich zur Sicherung und auch der Deckung von Verwaltungskosten. Wie bereits erwähnt werden weitere Überschüsse auf den sogenannten Reservekonten angelegt, um auch hier Zahlungsausfälle der Obligors auszugleichen oder Liquiditätsengpässe zu überbrücken. Die Reservekonten werden zu gängigen Konditionen verzinst und die Residuen fließen nach dem Abschluss der Transaktion wieder an den Originator zurück. Meist werden diese Konten schon zu Beginn der Transaktion angelegt, um als vergleichsweise günstige Bonitätsverbesserung und Risikominimierung zu dienen.
- Originator Recourse
Ein mit der Bonität des Originators direkt verbundenes Instrument stellt die Rückkaufzusage oder auch Kreditausfallgarantie des Originators dar. Hierbei garantiert der Originator dem SPV die ausgefallenen Cash In-Flows zu ersetzen oder „schlechte Forderungen“ zum ursprünglichen Nominalwert zurückzukaufen.[71] Aus aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten ist diese Form des Enhancements allerdings nicht zu empfehlen, da bei einer True Sale Transaktion die Forderungen wieder in der Bilanz auftauchen könnten.
- Patronatserklärung (Letter of comfort, Keep well agreement)
Hierbei sichert die Holding des Originators oder ein Verbundunternehmen zu, dass das SPV stets die nötige Liquidität besitzen wird, um seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Dies geschieht vor allem dann, wenn der Originator nicht die nötige Bonität besitzt, um eine solche Erklärung abzugeben.[72] Es wird allerdings kaum genutzt, da das forderungsgebundene Risiko On-Balance Sheet bleibt.
- Subordination (Nachordnung)
Die in der Praxis bei Term Deals am deutlichsten hervortretende, allerdings mit großem Aufwand behaftete Methodik zur Verbesserung der Bonität einer Struktur stellt die Aufteilung des Kreditpools in zwei oder mehrere Tranchen (Subordination) dar. Die Besicherungsmethodik stellt sich also allein in der Ausgestaltung der Struktur dar. Die oberen Tranchen (Senior Tranchen) werden vorrangig aus den Cash Flows der ursprünglichen Forderungen bedient und machen den größten Prozentsatz (90% und höher) der Emission aus. Sie verfügen aufgrund ihrer Vorrangigkeit über ein exzellentes Rating (AAA/Aaa) und werden in großen Teilen an institutionelle Investoren verkauft. Die nachrangigen Tranchen (Mezzanine und Junior Tranche) dienen als Verlustpuffer für die Senior Tranche, wobei die Mezzanine „Zwischentranche“ noch oberhalb der Junior Tranchen liegt und zum Investment Grade Bereich (BBB- oder höher) zählt. Bei Kreditereignissen wird die Senior Tranche aus Zahlungsströmen der aufgrund dessen niedriger gerateten Junior Tranchen bedient. Somit erhalten alle anderen Tranchen erst dann Zahlungen, wenn die Investoren der Senior Tranche vollständig bedient sind.[73] Die unterste Tranche (First Loss Position oder Equity Tranche) ist die am niedrigsten geratete und steht ferner direkt für Ausfälle oder Zahlungsverzögerungen gerade. Sie verbleibt meist beim Originator oder wird in geringen Fällen nur an sehr risikofreudige Anleger verkauft.[74] Abbildung 3 soll das Prinzip der Subordination und dessen Zahlungsströme verdeutlichen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Waterfall-Zahlungsströme einer konventionellen ABS[75]
Inhaber der Senior Tranchen haben somit ein Null-Risiko, während die Investoren der Junior Tranchen das Rückzahlungsrisiko bezüglich Höhe und Zeitpunkt in ihrer Anlage tragen. Als Ausgleich erhalten sie einen bedeutend höheren Zins bei längerer Laufzeit.[76]
- Akkreditive (Bankgarantien, Letter of Credit)
Unter dieser Art von Besicherung versteht man den Verleih der Bonität eines Kreditinstituts an die Struktur der ABS. Das abstrakte, unwiderrufliche Zahlungsversprechen bei Ausfall wird somit nicht an den Originator oder das SPV gegeben, sondern die Bank begleicht Forderungen entweder zum vollen Nominalbetrag oder gleicht sie anteilsmäßig direkt an die Investoren aus.[77] Somit besteht in dem Fall der Anspruch der Investoren unvermittelt an den Aussteller der Akkreditivgarantie. Die Geber eines Akkreditivs müssen darum eine Bonität ersten Ranges besitzen.
- Kreditversicherung (Financial Guaranty Insurance, Surety Bonds)
Eine Finanzgarantie stellt ebenfalls die Besicherung über die erstklassige Kreditwürdigkeit eines Versicherungsunternehmens oder eines Kreditinstituts dar. Im Gegensatz zum Akkreditiv sind die Zahlungsansprüche aber weiter an das SPV gerichtet, während die Versicherung dem SPV oder Originator gestellt wird. Auch hier werden Versicherungen über Teilbeträge oder aber in den meisten Fällen zu 100% abgeschlossen und gelten aus Investorensicht als sehr sicher. Zu beachten ist in diesem Bereich der Kostenaspekt, da die Kosten für eine Anhebung des Ratings über eine Versicherung unter den vergleichenden Kosten für eine Ratingverbesserung durch anderweitige Finanzierungen liegen müssen.[78]
- Bareinlage (Cash Collateral Account, Cash Collateralisation)
Bareinlagen stellen kurzfristige Finanztitel[79] oder Kassenbestand dar, welche bei erstklassigen Banken investiert sind und an das SPV verpfändet werden, um dann im Schadensfall durch den Treuhänder zur Befriedigung der Investoren liquidiert zu werden. Die Bareinlage ist vollständig unabhängig von der Bonität des Sicherungsgebers, da die verpfändeten Wertpapiere von der Bonität des Wertpapierschuldners abhängen.[80] Sie stellen ein bonitätsmäßig höherwertiges Instrument dar, als die Wertpapiere. Dem Treuhänder steht somit ein sehr kurzfristig liquidierbares Instrument zur Verfügung.
Den ABS sehr verwandte Methoden zur Abtretung von Forderungen stellen die Refinanzierung durch Hypothekenpfandbriefe oder Forderungsabtretung durch Factoring oder Forfaitierung dar. Im Gegensatz zu diesen bereits seit langem auch gesetzlich geregelten Methoden stellen ABS eine Neuerung dar, für die es sowohl handelsrechtlich, als auch zivilrechtlich zumindest in Deutschland noch keine Rahmenbedingungen gibt. Die jeweiligen Unterschiede sollen nachfolgend erläutert werden.
Ein den MBS im deutschen und schweizerischen Markt sehr ähnliches Refinanzierungsmittel eines Kreditinstituts ist die Emission von Hypothekenpfandbriefen. Diese werden seit über 200 Jahren in Deutschland genutzt und sind gesetzlich durch das Hypothekenbankgesetz (HypBG) geregelt. Die MBS, welche durch deutsche und ausländische Banken in Deutschland gehandelt wurden, unterliegen noch keiner Gesetzesgrundlage. Es handelt sich dabei eher um „ungeregelte, vom Markt auf vertraglicher Grundlage geschaffene Pfandbriefe“.[81]
Folgende Tabelle stellt die Hauptunterscheidungsmerkmale dar:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Vergleich zwischen Hypothekenpfandbrief und Securitisation von Hypotheken (MBS)[84]
Beim Factoring handelt es sich um den oft fortlaufenden Verkauf von kurzfristigen Forderungen inklusive der Abtretung der Forderungsverwaltung (Mahn-/ Inkassowesen, Buchführung, Rechnungsstellung).[85] Der Käufer der Forderungen (Factor) bietet dem Factoring Kunden (Verkäufer) meist einen Vorschuss von 80% der zugrundeliegenden Forderungen nach Diskontierung eines Disagios, was (a) für die Übernahme der Kredite bis zu eigentlichen Zins- und Tilgungszahlungen, (b) für den Schutz von Ausfallrisiken (Delkredere) und (c) für die Administration der Kredite geschieht.[86] Die übrigen 20% werden ausgezahlt, nachdem die Forderungen beglichen sind. Finanzierungsleistungen und die damit einhergehenden Risiken werden nur beim „echten“ Factoring mitübernommen, während beim unechten Factoring „die Delkrederefunktion nicht beansprucht wird.“[87] Das offene Factoring ist dadurch gekennzeichnet, dass die Forderungsschuldner von der Abtretung unterrichtet werden, während beim stillen Factoring die Schuldner weiterhin an den Factoring Kunden zahlen und dieser treuhänderisch die Debitorenadministration übernimmt. Insofern ähneln ABS Konstruktion am ehesten dem unechten, stillen Factoring, im speziellen die Struktur der Asset Backed Commercial Paper, da es sich hier ebenfalls um kurzfristige Notes mit einer Non-Notification der Schuldner handelt und die Risiken nur zum Teil auf Investoren übertragen werden können.
Gegensätzlich stellt die Forfaitierung einen regresslosen Forderungsankauf einzelner Forderungen dar (Loan Sale), wobei üblicherweise keine fortlaufenden Ankäufe stattfinden und die Forderungsverwaltung üblicherweise beim Verkäufer (Forfaitist) bleibt.[88] ABS stellen hingegen eine Portfolioabtretung dar. Zur klaren Abtrennung von ABS Strukturen lässt sich hervorheben, dass Forfaiteure nur einzelne, im Zahlungsstrom unveränderte Kredite inklusive des gesamten Risikos übernehmen und deren Qualität meist genauestens beurteilen können. Hingegen werden bei ABS Forderungspools mit an die Investorenbedürfnisse angepassten, risikogemilderten Zahlungsströmen zediert, bei denen viele Investoren das Risiko übernehmen und externe Ratingagenturen die Qualität der Struktur beurteilen müssen. Als zentraler Differenzierungskriterium von ABS sowohl zu Forfaitierung, als auch zu Factoring ist die Refinanzierung hervorzuheben. Bei letztgenannten Instrumente wird sich zumeist bilateral über Drittparteien refinanziert, aber bei Wertpapierverbriefung steht die Fungibilität der Assets zur Refinanzierung am anonymen Kapitalmarkt im Vordergrund.
Während bei der bisher dargestellten konventionellen Verbriefung (True Sale) die Forderungen sowohl ökonomisch (bilanz- und steuerrechtlich), als auch zivilrechtlich auf das SPV übergehen, werden bei einer synthetischen Transaktion einzig und allein die Risiken auf den Käufer übertragen und somit fungibel gemacht. Die Einschaltung eines SPVs ist hier nicht von zwingender Notwendigkeit, allerdings unterscheiden sich die Parteien und der Transaktionsablauf im Prinzip wenig von dem eines True Sales. Hingegen verbleiben die Aktivposten in der Bilanz bestehen, und die im begrenzten Umfang emittierten Wertpapiere (Credit Linked Notes – CLN) werden nicht unmittelbar aus Zahlungen der Aktiva bedient, sondern sie sind an die Performance des Referenzportfolios geknüpft.[89] Primäres Ziel von synthetischen Transaktionen ist nicht die Mittelerhebung als alternative Refinanzierungsform, sondern durch eine Risikozession die Bilanz strategisch von regulatorisch bindendem Eigenkapital zu befreien und damit den Return on Equity (ROE) zu erhöhen. Ferner vermeiden synthetische Strukturen übermäßige juristische und ökonomische Mittelbeanspruchungen und können auch Klumpenrisiken beseitigen. Vor allem in punkto Transaktionskosten sind synthetische Transaktionen zu empfehlen, da sie einen geringeren zeitlichen Aufwand und bis auf die notwendige Dokumentation auch einen geringeren Rechts-, Ressourcen- und Kapitalaufwand benötigen (geringere Ansprüche an EDV Systeme, geringerer Beratungs- und Vertragsaufwand etc.).[90] Für die Risikoabtretung werden Kreditderivate, welche im ursprünglichen Sinne zur Gruppe der Versicherungs- und Hedgeinstrumente gehören, genutzt. „Die Risikoisolierung- und weitergabe erfolgt dadurch, dass die Auszahlung aus einem Kreditderivat an das Kreditrisiko eines Basiswertes (Underlying) geknüpft wird.“[91] Die ursprünglichen Kreditbeziehungen zwischen Originator und Obligor bleiben weiterhin bestehen, d.h. es erfolgt auch hier im üblichen Sinne eine „Non-Notification“. Kreditderivate stellen also im weiteren Sinne eine Risiko versicherung durch Verkauf dar.[92]
Systematisiert werden Kreditderivate meist anhand des verkauften Risikos (Ausfall- und Bonitätsrisiko) und anhand der Terminkontrakte. Zu unterscheiden sind Credit Default Produkte, bei denen das Ausfallrisiko versichert wird, und Credit Spread-Produkte, welche zur Absicherung des Bonitätsrisikos der Underlyings dienen. Mischformen sind als Total Return Produkte bekannt geworden. Die Arten der Terminkontrakte (Swap, Option, Forward oder Linked Note) bestimmen den Vorbehalt und Struktur des Derivats.[93]
Synthetische Transaktionen werden vorwiegend ähnlich ausgearbeitet wie konventionelle Transaktionen (s. Abb.4). Es wird größtenteils die Besicherungsform der Subordination gewählt. Jedoch werden zu den schon sicheren AAA Tranchen noch höherwertige Tranchen (Super Senior Tranchen) eingefügt, da mit OECD Banken erster Bonität als Gegenparteien über einen sogenannten Super Senior Default Swap, der den größten Teil des Referenzportfolios mit der geringsten Marge enthält, aufgesetzt werden. Daher erfährt die Struktur eine Minderung des regulatorisch zu hinterlegenden Eigenkapitals von 100% auf 20%.[94]
Veranschaulicht werden soll diese Art der Strukturierung anhand der in Deutschland für den synthetischen Verbriefungsmarkt vorherrschenden Struktur einer KfW Verbriefung, wobei die KfW als zusätzlicher Intermediär auftritt, welcher das Risikoportfolio von einer Bank in Form eines CDS aufnimmt, und die aufgenommenen Risiken in gleicher Form weiterverbrieft.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Grundmodell einer synthetischen Verbriefung durch die KfW[95]
CDS sind die am häufigsten vorkommende und geeignetste Art von synthetischen Transaktionen. Der Originator (risikoabtretendes Institut, Sicherungsnehmer) erhält von einer Bank oder dem SPV (Risikokäufer, Sicherungsgeber) im Falle eines vordefinierten Kreditereignisses eine vertraglich ausgehandelte, periodisch gezahlte Prämie. Das SPV oder die eingeschaltete Bank leitet dieses Risiko dann über Schuldverschreibungen (Credit Linked Notes) an den Kapitalmarkt weiter. Die Prämie ist dabei in den meisten Fällen eine in bar zu zahlende, ausgehandelte Summe, abgeleitet als Prozentsatz vom Nominalwert des Underlyings, oder die sich aus der Differenz des Marktwertes und aktuellen Nominalwertes ergebende Summe. Bei einem Standard Credit Default Swap erfolgt der volle Ausgleich mittels einer Zahlung und im Gegenzug der vorher vereinbarten Lieferung. Step Up Credit Default Swaps zeichnen sich dadurch aus, dass nach einem bestimmten Zeitraum der Sicherungsnehmer das Recht hat, den Vertrag zu beenden oder aber für den Folgezeitraum eine deutlich höhere Prämie zu zahlen (Neuverhandlung bzw. Step up Close). Die periodische Zahlungseigenschaft ergibt sich aus der Struktur, da Zins- und Tilgungszahlungen ebenfalls nur periodisch anfallen bzw. ausfallen können. CDS werden wiederkehrend bei regulatorisch motivierten Verträgen gebraucht, um für etwas mehr als ein Jahr haftendes Eigenkapital zu befreien, wobei dem Sicherungsgeber die Chance eingeräumt wird, Risiken neu zu bewerten. Folgende Grafik soll die Grundstruktur eines CDS verdeutlichen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Credit Default Swap Struktur[96]
Durch den Einsatz von Credit Default Swaps werden unter anderem die bei True Sales entstehenden Rechtsrisiken weitgehend eliminiert. Sie können ebenfalls sehr häufig bei hochwertigen Krediten eingesetzt werden, welche nur eine geringe Rendite hervorbringen, allerdings genauso viel haftende Eigenkapitalhinterlegung nach sich ziehen, wie schlechtere Kredite (bspw. müssen Kredite an Privat- und Firmenkunden auch erster Bonität nach Grundsatz I immer noch zu 100% gewichtet werden).
Da die es für Asset Backed Finanzierungen in Deutschland bisher noch keine direkten gesetzlichen Rahmenbedingungen gibt, werden meist Parallelen zum Factoring gezogen.[97] Im Mittelpunkt steht dabei das Beziehungsfeld Originator-SPV, da die Ausgestaltung der Zessionsverträge oft das bekannte „Zünglein an der Waage“ sein kann. Es ergeben sich insbesondere rechtliche Fragestellungen bei Forderungsabtretung bzw. der Auswahl der Kredite, dem Inkasso der Forderungen und auch datenschutzrechtliche Hürden, welche überwunden werden müssen.
- Kreditzession
Nach § 399 BGB sind grundsätzlich Forderungen übertragbar, wobei nach der Zession „der neue Gläubiger an die Stelle des bisherigen Gläubigers“[98] tritt, dies allerdings ohne Veränderung des jeweiligen Inhaltes. Sie müssen übertragbar, bestimmbar und gleichartig sein.[99] Dementsprechend gelten die Bestimmungen des § 433 BGB, welche den Verkauf von Sacheigentum regeln, i.V.m. § 398 BGB. Davon ausgenommen sind Forderungen des §399/400 BGB und Forderungen, welche in ihren Statuten explizit eine Zession verbieten. Für Banken ist weiterhin bedeutungsvoll, dass, trotz des Verbotes der Zession in Vertragsklauseln, eine Abtretung wirksam möglich ist. Sollte sich ergeben, dass das Rechtsgeschäft, welches beide Parteien eingehen, ein Handelsgeschäft nach § 354a, Satz 1 HGB ist, kann dies eine Zahlung mit befreiender Wirkung an den Originator zur Folge haben kann (§354aSatz2HGB).[100]
- Forderungsinkasso
Da eine „Non-Notification“ bei ABS Transaktionen üblich ist, muss sichergestellt sein, dass der Obligor nicht mit befreiender Wirkung an den Originator zahlt, wenn er nach § 407 BGB nichts von der Zession weiß.[101] Dafür steht der Geschäftsbesorgungsauftrag des SPVs an den Originator. Die Zahlungen müssen bei Ausfall des Originators als Service Agent per Garantievertrag nur noch an das SPV oder einen vorher bekannten Backup Servicer geleistet werden, was durch eine Abtretungserklärung gerechtfertigt wird, die im Bedarfsfall gemäß §409 BGB dem Obligor vorgelegt werden muss.[102]
Der Geschäftsbesorgungsauftrag ist jedoch nach dem Rechtsberatungsgesetz (RBerG) erlaubnispflichtig (Art. 1 § 1 RBerG i.V.m. § 1 Abs. 1 der V. Ausführungsverordnung (AVO)). Insofern muss die Einziehung von Forderungen vom Originator unter ausdrücklicher Erlaubnis des SPV im Sinne dieses Rechts sein. Liegt sie nicht vor, so ist der Geschäftsbesorgungsauftrag nichtig i.S.v. § 134 BGB.[103] Bezüglich der Inkassotätigkeit kennt die Rechtssprechung allerdings nur die Parallele zum Factoring, worin der Sachverhalt des unmittelbaren wirtschaftlichen Zusammenhanges zwischen Forderungsverkauf und nachträglichem Forderungseinzug eindeutig bereinigt ist, was insofern keine erlaubnispflichtige Tätigkeit nach Art. 1 § 1 Abs. 1 RBerG begründen würde. Aufgrund dieser rechtlichen Unsicherheit ist eine Inkasso-Genehmigung bei zuständigen Gerichten zu empfehlen.[104]
- Datenschutz
Eine der wesentlichen Fragestellungen ist die Wahrung des Bankgeheimnisses, welches i.w.S. die Durchleitung von personenbezogenen Schuldnerdaten (Namen, Adressen etc.) verbietet und nach § 35 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 BDSG zum Löschungsanspruch durch einen Schuldner führen kann, was wiederum die Auflösung einer ABS Transaktion bewirken könnte.[105] Der §402 BGB rechtfertigt die Auskunft an einen neuen Gläubiger.[106] Allerdings muss aus Restriktionsgründen dieser Paragraph mit Vorsicht betrachtet werden. Sowohl die nach §1Abs. 2 BDSG i.V. m. § 3 Abs. 1 BDSG geltenden Regelungen müssen Beachtung finden, welche die Anwendung des BDSG bei endgültig verschlüsseltem Datentransfer ausschließen könnten, als auch die Interessensabwägungen des § 28 Abs. 1 Nr. 2 BDSG, wo es um die Erforderlichkeit der Wahrnehmung des in diesem Falle Originators geht.[107] Ersteres käme nicht zum Tragen wenn die personenbezognen Daten wirklich verschlüsselt wären, allerdings ist die Verschlüsselung meist umkehrbar, was die Anwendung des BDSG zur Folge hätte. Bei letzterem wäre die Abwägung zwischen der Wahrung des Datenschutzes und der Interessen des Originators zu bewerten, was nach heutiger Rechtssprechung normalerweise eine Befürwortung der Zession und des einhergehenden Datentransfers nach sich zieht. Meist wird ein Notar als Datentreuhänder zur Entschlüsselung der Daten in Ausnahmefällen (Krisen) bestellt.
Insofern ist die Rechtslage bei ABS, die sich bisher ausschließlich aus der Rechtssprechung ergibt, zwar als verbesserungswürdig in Bezug auf die Eindeutigkeit zu betrachten, jedoch sollten sich im allgemeinen daraus wenig Schwierigkeiten ergeben. Als umständlich zu bewerten ist die jeweils anstehende, kostenintensive und zeitaufwendige Prüfung durch Gerichte.
- Steuerliche Aspekte
Aus Originatorensicht fallen Körperschaftssteuer[108] und Gewerbeertragssteuer an, welche durch Verluste zum einen aus dem Verkauf, zum anderen aus der Forderungsverbriefung gesenkt werden können. Umsatzsteuern fallen bei Geschäften mit Geldforderungen nach §4Nr. 8c UStG nicht an.[109] Es ist also ersichtlich, das die steuerliche Seite für den Originator als vorteilhaft anzusehen ist.
Eine ungleich größere Problematik, welche sich auch in der Praxis weitgehend bemerkbar macht, ist die eventuell anfallende Vermeidung der Besteuerung des SPVs, welches als solches keine finanziellen Mittel zur Verfügung hat. Aufgrund dessen sollte das SPV in Steueroasen gegründet werden, was zum einen die Gewerbeertragssteuerproblematik umgeht, die sich aus dem Rechtsgeschäft der Forderungsverbriefung bzw. dem Verkauf der Notes ergibt, zum anderen die Körperschaftssteuer, welche sich dadurch ergibt, dass der Service Agent als ständiger Vertreter des ausländischen SPVs im Inland auftritt. Allerdings muss bei letzterem der Service Agent sachlich als Kommissionär oder Makler (Vermittler) des SPVs auftreten, welche nach Abschnitt 222 EStR „[...] nicht der Besteuerung zu unterwerfen [...]“ ist.[110] Die Frage der Gewerbekapitalsteuer für das SPV bezüglich Dauerschuldzinsen aus der Forderungsverbriefung, ist mit der Abschaffung selbiger 1998 beantwortet worden.
Die Vorteile von True Sale ABS sind vielseitig und aus mehrerlei Hinsicht zu betrachten. In diesem Kapitel sollen die Vorteile eines Kreditinstituts als Originator, die gleichzeitig auch als Motivation für Verbriefung angesehen werden können, näher beleuchtet werden. In den meisten Fällen sind die Vorzüge von Bankkreditverbriefungen gleichzeitig als Nutzen für Verbriefungen von Unternehmenskrediten anzusehen, da es viele Parallelen gibt. Weiterhin steht auch die Betrachtung der Risikominimierung durch das Ausnutzen dieser Vorteile im Vordergrund.
Die Vorteile von ABS Transaktionen lassen sich in verschiedene Gruppen einteilen und sind vor allem unter den Finanzierungsaspekten wie der Erhaltung der Liquidität als oberstes Ziel, der Rentabilität und der Sicherheit zu sehen.:
- Finanzwirtschaftliche Zielsetzungen
- Bilanzielle Ziele
- Regulatorische Ziele
- Qualitative Ziele
- Risikodiversifizierung
Die finanzwirtschaftlichen Ziele von ABS bieten eine direkte Möglichkeit zur Mittelbeschaffung unter Schonung der alternativen Finanzierungsformen (Forfaitierung, Pfandbrief, Factoring, Anleihen, Kontokorrent- und Kreditlinien). Durch ABS als ein Bankendisintermediationsprodukt kann Liquidität direkt am Kapitalmarkt über die Inanspruchnahme neuer Investorenkreise beschafft werden, was die Flexibilität („doppelte Inanspruchnahme“ bisheriger Kapitalgeber über den Umweg des SPVs) und Unabhängigkeit (breitere Investorenbasis als bisher) erhöht, also insgesamt zu einer Diversifizierung und Neuerschließung der Refinanzierungsquellen führt.[111] Durch den Aktivtausch erhöht sich der Kassenbestand und kann somit der Reinvestition (Wachstumsfinanzierung) oder der Tilgung von Verbindlichkeiten und der Verringerung des Verschuldungsgrades dienen und das Überschuldungsrisiko wird somit vermindert.[112] Das den Forderungen innewohnende Risiko (Delkredere-, Zins-, Bonitäts-, Liquiditäts- und Prepayment Risiko) wird durch die Übertragung auf das SPV bzw. die Investoren in eine einmalige, sichere Kassenposition umgewandelt, was mit einer gleichzeitigen Verbesserung der Liquiditätskennzahlen und des Liquiditätsmanagements einhergeht, da vor allem bei letzterem die Unsicherheit der Zins- und Tilgungszahlungen eliminiert wird. Ferner bieten ABS Finanzierungen eine Vergünstigung der Refinanzierungen, da die abgetretenen Forderungen ein „stand-alone“ Rating erhalten und somit nicht mehr abhängig von der Bonität des verbriefenden Kreditinstituts sind.[113] Zusätzlich erfolgt durch ein sogenanntes „Upgrading“ der Ratings der Kredite zum Rating des Originators, was zu Kreditrisikoarbitragemöglichkeiten führt.[114]
Im Hinblick auf die bilanziellen Motivationen und Ziele entstehen aus Rentabilitätsgesichtspunkten durch ABS Finanzierungen vor allem Arbitragemöglichkeiten im Sinne des ROI (Return on Investment), ROE, der Gesamtkapitalrentabilität (ROA) und des Residualeinkommens.[115] ROI und ROA steigen durch den Einsatz der gewonnen Liquidität in Investitionsprojekte, da das eingesetzte Kapital aus den Forderungen wieder in neue, gewinnbringende Anlagen eingebracht werden kann. Einhergehend steigt die Eigenkapitalrentabilität, da eine Risikoverminderung durch den Verkauf von risikobehafteten Aktiva stattfindet, und das dadurch freigesetzte haftende Eigenkapital wieder reinvestiert werden kann (Kapitalarbitrage durch Off-Balance Sheet Finanzierung). Das freigesetzte Eigenkapital kann auch zur Senkung des Leverage Risikos, also zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten genutzt werden. Im Sinne des Shareholder Value Konzepts erhöhen ABS den Unternehmensgewinn und die Performance, da zum einen eine kostengünstigere Refinanzierungsmöglichkeit gefunden wurde, und zum anderen durch strategisch effizienten Einsatz der gewonnenen Mittel die Bilanzkennzahlen und somit die Bilanzstruktur verbessert werden können.
Regulatorische Ziele sind vor allem die Restrukturierung der Aktivseite, um haftendes Eigenkapital freizusetzen. Die Eigenkapitalarbitrage war bislang der größte Ansporn für Verbriefung.[116] Kreditinstitute und Finanzdienstleister unterstehen der Bankenaufsicht und müssen den Vorschriften des Grundsatzes I Rechnung tragen, um eine Solvabilität für die Einleger zu garantieren. Die nach dem Solvabilitätskoeffizienten mit mindestens acht Prozent haftendem Eigenkapital zu hinterlegenden Risikoaktiva, können bei Überschreitung des Maximums geschäftsrestringierende Auswirkungen haben. Insofern erscheint eine Zession dieser Aktiva sinnvoll, um Kapital für weitere Geschäfte freizusetzen und gleichzeitig das Kreditportfolio und dessen Risiken besser steuern zu können.
Die bereits oben genannten Effekte der Erzielung von Unabhängigkeit und Flexibilität sind nur Teilaspekte der qualitativen Zielsetzungen von ABS Konstrukten. Im Zusammenhang mit der aktuellen Situation, in der das Anlegervertrauen in Aktien nachgelassen hat, Kredite sich durch Informationsdefizite und risikoadjustiertes Bepreisen verteuern und steigender Kapitalbedarf durch Rezessionen und hohe Insolvenzzahlen vorherrscht, wird den Anlegern durch ABS eine sichere Anlage mit meist höheren Renditen als in vergleichbaren Staatsanleihen offeriert, was einen Vertrauenszuwachs und eine bessere Reputation des zedierenden Kreditinstituts nach sich zieht. Gleichzeitig wird der Einsatz dieses relativ komplexen und innovativen Finanzprodukt als Rufsteigerung angesehen. Es erhöht sich weiterhin der Anteil der „Assets under Management“, was zum einen reputationssteigernd, zum anderen auch bankintern zu einer Verbesserung der Sensitivität und der Messmethoden für Risiken zur Folge haben kann. Parallel ermöglicht die Umschuldung und Senkung der Verschuldung eine in Zukunft günstigere Anschlussfinanzierung durch bessere Kreditwürdigkeit.
Ein ebenfalls hervorstechender Vorteil von Asset Backed Refinanzierungen ist die Risikodiversifizierung. Durch den Forderungsverkauf werden Risiken wie Zinsänderungsrisiko, Ausfallrisiko und das Refinanzierungs- oder Anschlussrisiko, sowie Liquiditäts- und Bonitätsrisiko von der Aktivseite der Bilanz ganz oder partiell auf die Struktur (Besicherer) bzw. auf den Käufer der Notes übertragen. Das Prepayment Risiko lässt sich, wie bereits angedeutet, durch Ausgestaltung der Struktur eliminieren. Das heute immer wichtiger werdende Risikomanagement wird insofern gefordert, als im Rahmen des Asset- und Liability-Managements strategische Chancen durch Asset Backed Finanzierung auftreten, da sich nach der Markowitzschen Diversifizierung systematisch Risikopositionen aufbauen bzw. abbauen lassen und sich Portfolien somit steuern lassen.[117]
Vor allem in Deutschland gibt es diverse Nachteile und Ungereimtheiten für ABS, welche den Markt belasten. Durch aufsichtsrechtliche Überprüfungen einer jeden synthetischen Transaktion wird der Markt verlangsamt. Es ist folglich auch nicht gewährleistet, dass eine vollständige Grundsatz I – Entlastung durch das Aufsichtsamt gewährt werden kann, da es in häufigen Fällen dazu kommt, dass First Loss oder sogar Second Loss Positionen zurückbehalten werden müssen und somit zu hinterlegen sind. Ein Sekundärmarkt für ABS ist aufgrund großer Illiquidität selten vorhanden.[118]
Ein großes Problem stellen auch die Kosten für Asset Backed Transaktionen dar, da zum einen die einmaligen Fixkosten und der Aufwand sehr hoch sind[119] (Strukturierung, Besicherung, Rating, Platzierung, Marketing, Rechtskosten), und zum anderen die Tranchen nach der Platzierung und dem Verkauf betreut werden müssen (Folgerating, eventuelle Zusatzbesicherungen bei Downgrading, Administration etc.), was bei mittelständischen Banken zu einer gewissen Scheu vor ABS geführt hat. Allerdings sei hier anzumerken, dass sich mit zunehmendem Verbriefungswissen Standardisierungsmöglichkeiten ergeben, und somit erhebliche Kostendegressionen bei weiteren Verbriefungen mit zunehmendem Know How möglich sind. Des weiteren ist aus Rentabilitätsgründen eine notwendige Mindestgröße des zu verbriefenden Portfolios erforderlich, was in Deutschland durch seinen breitgefächerten Bankenmarkt zu einem Problem werden könnte, da die jeweils autonomen Sparkassen und Genossenschaftsbanken, die über 50% Marktanteil besitzen, oft nicht das nötige Know How und die kritische Masse an Forderungsvolumina auf ihrer Aktivseite haben. Für deutsche Banker stellt ebenfalls die Besteuerung des SPVs und die Ansicht der Finanzämter, dass das SPV in vielen Fällen trotz ausländischem Sitz einen Gewerbeertrag durch die enge Verbindung mit dem Originator in Deutschland erzielt, ein Problem dar. Dies führt häufig zu hohen Kosten, welche die Transaktionen unattraktiv machen.
Allgemein handelt es sich bei der Verbriefung von Forderungen um einen langwierigen, strategischen Prozess mit rechtlichen Unsicherheiten, großer Komplexität für außenstehende Investoren, bilanziellen Hürden und zu umgehenden Hindernissen bei den Konsolidierungsvorschriften. Vor allem letzteres muss explizit geregelt sein, damit das SPV nicht mit in den Konsolidierungskreis des Originators einbezogen wird.[120] Die oft genannte Datenschutzproblematik ist hingegen durch genaue Analyse zu umgehen. ABS sind allerdings statisch in Bezug auf die ursprüngliche Obligor – Originator Beziehung, d.h. Sonderwünsche und Konditionseinräumungen können nach der Verbriefung nicht mehr gewährt werden.[121] Kosteneinsparungen bezüglich Rating und Besicherung könnten durch den Verkauf von ausschließlich hochwertigen Krediten möglich sein. Allerdings wird dieses sogenannte „Cherry Picking“ von der Aufsicht nicht unterstützt, weil die „Lemons“ im Kreditportfolio der Bank verbleiben würden und zu einer Verschlechterung der Aktivenstruktur führen würden.[122] Moral Recourse, d.h. das moralische Verpflichtungsgefühl des Originators die Transaktion aus Reputationsgründen, sich in der Bank-Kunde Beziehung ergebenden Cross Selling Möglichkeiten und des Customer Relationship Managements wegen, hochwertig zu halten, stellt eine Beeinträchtigung der „True Sale- Einstellung“ dar. Die zedierten Forderungen haben keine rechtliche Verbindung mehr zum Originator, insofern ist auch der Regressanspruch auf den Originator durch Transparenz und Warnklauseln zu unterbinden.[123] Allerdings gab es bisher noch keine vollständig gescheiterte Transaktion. Gegenteilig ist zu bemerken, dass dem Originator als Servicer durch die Zession der Forderung eine schlechtere Kreditadministration nachweisbar gemacht werden könnte, da die Forderungen nun nicht mehr seinem Risiko unterliegen. Dies kann durch Backup Servicer verhindert werden, was allerdings im Ereignisfalle weitere Kosten nach sich ziehen würde. Dies würde aber bezüglich der Residuen wieder negativ beim Originator zu Buche schlagen.
ABS bieten diverse Möglichkeiten zur Steuerung und Diversifizierung von Risiken, welche im internen Risikomanagement von Kreditinstituten genutzt werden können. Die nachstehenden Punkte schildern die Steuerung von den jeweils zu den internen Risiken gehörenden Bonitätsrisiken den externen Risiken Liquiditätsrisiko, Prepayment- und Zinsänderungsrisiko, und stellen Lösungsvorschläge vor, mit denen der Originator durch ABS diese Risiken minimieren kann.
- Bonitätsrisiko
Unter Bonitätsrisiko versteht man bei ABS das Risiko, dass „vertraglich vereinbarte Zahlungen teilweise oder ganz ausbleiben bzw. nur verspätet eingehen.“[124] Insofern ist es gleich zu setzen mit dem Ausfallrisiko, welches als eines der wesentlichsten Risiken für Kreditinstitute betrachtet wird. Durch Verbriefung ist es möglich, einen Teil des sich im Kreditportfolio einer Bank befindlichen Ausfallrisikos zu limitieren bzw. ganz oder teilweise auf den Investor und die externen Besicherer zu übertragen.[125] Ausfälle sind berechenbar und auch meist zu erwarten. Aus diesem Grund teilt sich das Risiko ex ante in erwartetes Risiko und ex post in nicht erwartete Kreditausfälle (unerwartetes Ausfallrisiko). Erwartete Risiken sind durch Standardrisikokosten bei der vertraglichen Ausgestaltung von Krediten gedeckt. Unerwartete Verluste müssen durch Kapitalreserven gedeckt werden.[126] Die Bank übernimmt das Primärrisiko, und wälzt den Rest des Risikos durch ABS auf die Investoren und externen Sicherungsgeber ab. Somit kann eine verbriefende Bank den Eigenkapitaldeckungsstock und sein Risikoportfolio bis auf die Sicherung des Primärrisikos limitieren und die Einhaltung der Risikolimite durch die Zession von Risikospitzen gewährleisten. (s. Abb. 6).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 6: Risikostrukturkurve eines Kreditpools[127]
Weiterhin kann das Risikomanagement ABS zur Diversifikation und Modellierung von Risiken bzw. der Risikostrukturkurve nutzen. Kredite können, sofern sie von der gewünschten Risikostruktur des Portfolios abweichen, an das SPV übertragen werden, bis die gewünschte Konstellation im Portfolio erreicht ist. Die zufließenden Mittel aus der Verbriefung können zur Qualitätsverbesserung des Portfolios und zum Einkauf von Aktiva (Kredite, Investition in ABS) gebraucht werden, um die angestrebte Struktur zu erreichen.[128] Der oben genannte Vorteil der Unabhängigkeit der ABS Struktur von der Bonität des Emittenten kommt hier zum Tragen.
- Liquiditätsrisiko
Das Liquiditätsrisiko teilt sich in Refinanzierungs-, Termin- und Abrufrisiko.[129] Ersteres kann gesteuert werden durch die Senkung des Fristentransformationsaufwandes mittels Securitisation langfristiger Kredite. Die Fungibilität von Krediten erhöht den Handlungsspielraum, da der Liquiditätsgewinn die durch den Ersatzausfall der Einlagen eventuell entstehende Unterdeckung kompensieren kann. Ferner kann durch die neugewonnene Investorenbasis eine weitere Liquiditätsquelle eröffnet und ausgedehnt werden und alternative Kapitalgeber geschont bzw. ersetzt werden.
Das Terminrisiko wird im allgemeinen als Prepaymentrisiko bezeichnet und im nächsten Abschnitt betrachtet. Für das Abrufrisiko gelten die gleichen Voraussetzungen wie für das Refinanzierungsrisiko, da die gewonnene Liquidität für unerwartete Inanspruchnahmen von Kreditzusagen genutzt werden kann und die neuen Investoren die nötige Liquidität dazu bereitstellen können.
- Prepaymentrisiko
Das den ABS Strukturen inhärente Prepaymentrisiko kann, wie bereits erwähnt, durch Strukturierungsmaßnahmen ausgeschlossen werden. Zu den Terminrisiken zuzuordnen, wird es durch die Zession auf Drittparteien abgewälzt. Für die Beurteilung von Strukturen besonders wichtig, gehört es zu den Charakteristika von ABS Transaktionen. Unplanmäßige Anhebungen der Kapitalbindungsdauern müssen von Originatoren nicht mehr oder nur noch teilweise beachtet werden, da die Struktur durch ihrer Besicherer oder der Investor selbst (bei „pass-through“-Strukturen) direkt am Risiko von zeitlichen Zahlungsverschiebungen teilnimmt, was allerdings mit höheren Prämien zu bezahlen ist. Gemildert werden kann das Risiko durch die Umstrukturierung in eine „pay-through“ Anleihe, mit der allerdings das Risiko beim SPV verbleibt. Das Prepayment Risiko ist deswegen ein „echtes“ Risiko, welches auf Unsicherheit basiert. Es hängt eng mit dem Zinsänderungsrisiko zusammen, was eine der wichtigsten Determinanten für Refinanzierungsentscheidungen darstellt[130] Vor allem bei hypothekarisch besicherten Krediten ist die Zinsentwicklung bestimmend für vorzeitige Rückzahlungen, die keinem Strafzins unterliegen.[131]
- Zinsänderungsrisiko
Die sich im Zinsänderungsrisiko widerspiegelnde Unsicherheit ist definiert als die Gefahr aus durch Marktzinsänderungen resultierenden negativen Abweichungen von Ist- zu geplanten Sollzinsgrößen mit dem Zusammenhang zwischen Amortisationsrisiko und Zinsspannenrisiko. Das Zinsspannenrisiko wird mit Hilfe von Zinsanpassungselastizitäten berechnet.[132] Mathematisch berechnen sich Zinsanpassungselastizitäten wie folgt:[133]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
D= Veränderung MZ= Marktzins
e= Elastizität i= Position i
PZ= Positionszins T= Betrachtungszeitraum
Der Aktiv-/Passivbezug lässt sich aktivisch berechnen aus der Differenz der Veränderung der Marktzinsen zur Veränderung der Positionszinsen und passivisch aus der Differenz aus Veränderung des Positionszinses zur nominalen Veränderung des Marktzinses. Die Differenz aus aktivischer und passivischer Zinsanpassungselastizität ergibt den Elastizitätenüberhang, woraus sich Zinsänderungschancen bzw. Risiken ergeben. Bei aktivischem Elastizitätenüberhang vergrößert sich die Zinsspanne, wenn sich der Marktzins erhöht (Zinsänderungschance), bzw. sinkt, wenn der Marktzins fällt (Zinsänderungsrisiko). Bei passivischem Elastizitätsüberhang verhält sich die Zinsspanne dementsprechend entgegengesetzt.
Somit lässt sich auch hier das Zinsänderungsrisiko durch die Verbriefung von Kreditpools minimieren, in manchen Fällen kann man es sogar durch strategisch sinnvolle Zu- und Verkäufe von Krediten bis auf null reduzieren.
Bei aktivischem Elastizitätsüberhang und sinkenden Marktzinsen kann das Kreditinstitut zinsvariable Positionen verbriefen, um somit variable Positionen zu verringern. Dadurch wird das Zinsänderungsrisiko gegen einmalig fixe Einzahlungen verringert. Umgekehrt kann die Chance bei steigenden Zinsen genutzt werden, wenn festverzinsliche Kredite verbrieft werden und gegen variable Aktiva eingetauscht werden.
Bei passivischem Elastizitätsüberhang und zu erwartenden steigenden Zinsen sollten aufgrund der Gefahr der Verringerung der Zinsspanne zuerst festverzinsliche Positionen zediert werden, um eine Bilanzverkürzung mit der Rückzahlung von variablen Verbindlichkeiten herbeizuführen. Zinssensible Einlagen sind dabei zu bevorzugen.[134] Im umgekehrten Fall der Erwartung von Zinssenkungen lässt sich das Risiko durch die Verbriefung von zinsvariablen Kreditkontrakten limitieren, um zinsfeste Aktivpositionen aufzunehmen.
Durch die Beeinflussung des Zinsspannenrisikos durch ABS lassen sich also zum einen die Vorteile einer Bilanzverkürzung durch geringeres Delkredererisiko und zum anderen die Verbesserung des Ertrages als Zusatznutzen neben der Verringerung des Zinsänderungsrisikos erreichen.
Es ist ersichtlich geworden, dass ABS ein für Banken sehr komplexes und aufwendiges, aber auch lukratives und mit vielen Möglichkeiten behaftetes Geschäftsfeld sein können. Durch die Nutzung von ABS nicht nur zu den offensichtlichen Vorteilen wie Eigenkapitalarbitrage, Bilanzverkürzung, Liquiditätsbeschaffung und Erschließung neuer Investorenkreise und Kapitalgeber, sondern auch zum internen Risikoabgleich, können Synergieeffekte sowohl im internen als auch externen Leistungsbereich entstehen. Eine intensive Einarbeitung in diesen Themenbereich i.V.m. praktischer Erfahrung ist zu empfehlen, um sowohl Vorteile als auch Nachteile und entstehende Risiken genau abwägen zu können.
[...]
[1] BAKred (1997), Rundschreiben 4/97, S. 1.
[2] Aufgrund der Situation in Deutschland werden auch synthetische Strukturen allerdings mit geringerer Gewichtung betrachtet. Weitere Betrachtungsweisen bspw. aus der Sicht von Investoren oder Unternehmen, welche Forderungen verbriefen, sind im Rahmen einer Diplomarbeit nicht zu leisten.
[3] Auf historische, nur den US Kapitalmarkt und Bankenmarkt betreffende Erörterungen, welche das Auftauchen der Securitisation begründeten, soll hier verzichtet werden. Für genauere Ausführungen vgl. Bär (1994), S. 67-71, Ohl (1994), S. 23-31, Bellmann (2002), S. 14-16.
[4] Government National Mortgage Association, auch bekannt als „Ginnie Mae“. Die Aufgabe der GNMA, einer bundesrechtlichen Gesellschaft unter dem Dachverband des US–amerikanischen Wohnungsbauministeriums, war der Kauf von Hypothekendarlehensforderungen.
[5] Federal National Mortgage Association, auch bekannt als „Fannie Mae“ - ein vom US Staat gegründetes Unternehmen zum Aufkauf von Hypothekenforderungen von amerikanischen Hypothekenbanken und später auch von Geschäftsbanken. Vgl. Ohl (1994), S. 27.
[6] Es gehört ebenfalls zur gängigen Meinung, dass der eigentliche Ursprung der ABS Transaktionen in der Begründung des Hypothekenpfandbriefs in Deutschland zu suchen ist. Nicht selten hört man auch in den USA die Meinung, dass aufgrund dessen in Deutschland die Securitisation erfunden wurde.
[7] Zur genaueren Abgrenzung der verschiedenen Ausprägungen von ABS Transaktionen s. Kapitel 2.4.
[8] Vgl. Ohl (1994), S. 24ff.
[9] Federal Home Loan Mortgage Corporation
[10] Zur Funktion eines Arrangeurs im Transaktionskonzept von ABS s. Kapitel 2.3.
[11] Vgl. Ohl (1994), S. 31.
[12] Vgl. Bär (1997), S. 60.
[13] Vgl. ebenda, S. 59-79.
[14] Vgl. Bellmann (2002), S.16.
[15] Seit 2002 BAFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht).
[16] Vgl. Moody’s 2001 Review and 2002 Outlook European Structured Finance (2002), S. 4. Nach den ersten beiden Quartalen 2002 steht Deutschland auf Platz vier hinter Italien, Spanien und UK in Marktvolumen und Anzahl der Transaktionen. Bei synthetischen Verbriefungen ist Deutschland europäischer Marktführer.
[17] Betrachtet wird hier die Konzeption eines echten Forderungsverkaufs (True Sale). Zu unterscheiden ist diese konventionelle Verbriefungsart von einer synthetischen Struktur mit der Verwendung von Kreditderivaten. Für weitere Ausführungen s. Kapitel 2.7.
[18] Originatoren können Banken, Handels- oder Industrieunternehmen sein. Zentrale Betrachtungsweise dieser Arbeit stellen Kreditinstitute als Originatoren von Assets dar.
[19] Streng betrachtet ist ein Verkauf im zivilrechtlichen Sinne der Eigentumsübergang einer Mobilie/Immobilie. Man sollte daher im obligationenrechtlichen Sinne eher von einer Abtretung (Zession) sprechen, welche nicht nur den zivilrechtlichen, sondern auch den ökonomischen (i.S.v. bilanz- und steuerrechtlichen) Übergang beinhaltet. Vgl. Bär (1997), S. 90. In dieser Arbeit werden Verkauf und Zession in ihrer Begriffsdefinition jedoch nicht unterschieden.
[20] Ebenda, S. 28.
[21] Zur Strukturierung von ABS und der zugrundeliegenden Tranchierung s. Kapitel 2.5.
[22] Es wird sowohl in dieser Arbeit, als auch in der allgemeinen Bankenwelt in diesem Kontext von Cash Flows gesprochen, was gleichzusetzen ist mit Zahlungsstrom und nicht mit der Bilanzkennzahl „Cash Flow“ zu verwechseln ist.
[23] Quelle: Bär (1997), S. 90/ Eigene Ergänzung. Diese Grafik wird im folgenden näher erläutert.
[24] Die Meinungen von Investment Bankern sind strittig über eine rentable Größe der Forderungspools (s. Anhang). Allerdings wird in der Literatur davon ausgegangen das bei Single-Seller Transaktionen eine Größe von US$ 80-120 Mio. erforderlich ist, während Multi-Seller Strukturen eine Größe von US$ 10-20 Mio. haben sollten. Vgl. Paul (1994), S. 191, Bär (1997), S. 179/180.
[25] Leiten sich ökonomisch aus den grundsätzlichen Anforderungen ab.
[26] Nach der Abtretung werden die Aktiva nur noch im Anhang der Bilanz erwähnt.
[27] Quelle: Eigene Darstellung; Vgl. Bellmann (2002), S. 24-27, Bär (1997), S. 164-192, Paul (1994) S. 186-195 Es ist hier ausdrücklich darauf hinzuweisen, dass in der momentanen Entwicklung die Kreditnehmerhistorie und somit die Datenbasis ein immanent wichtiges Instrument zur Prognostizierbarkeit von Zahlungsmoral und Ausfallwahrscheinlichkeiten darstellt, weshalb hier die Meinung vertreten wird, dass es sich dabei um eine grundsätzliche Anforderung handelt.
[28] Die vollständig rechtliche und wirtschaftliche Eigenständigkeit des SPV muss gegeben sein, um später Gewerbesteuern und Konsolidierungsvorschriften zu umgehen, damit einerseits die Steuerbelastung so niedrig wie möglich gehalten wird, und andererseits die abgetretenen Forderungen nicht über eine Konsolidierung wieder in der Bilanz auftauchen.
[29] Die Obligors werden nicht von der Abtretung der Forderungen informiert.
[30] Bei Single-Seller Transaktionen werden die Forderungen eines Originators verbrieft. Multi-Seller Strukturen sind durch zwei oder mehrere forderungsverkaufende Institutionen charakterisiert.
[31] Vgl Bellmann (2002) S. 19-21, Bund (2000), S. 16-18. Dadurch, dass das SPV als eine von sämtlichen involvierten Parteien unabhängig gegründete Gesellschaft ist, wird sie auch oft als „verwaiste Gesellschaft (Orphan Trust/Company)“ bezeichnet.
[32] Aussagen von Investment Bankern, s. Anhang
[33] Vgl. Bund (2000), S.18: Refinanzierungsmöglichkeiten: Öffentliche Platzierung von Anleihen am internationalen Kapitalmarkt; Private Platzierung an institutionelle Investoren; Emission von kurzfristigen Commercial Papers; Aufnahme von Bankkrediten oder eine Kombination aus den genannten, jeweils abhängig von Volumen, Art und Fristigkeit der unterliegenden Forderungen.
[34] Vgl. ebenda, S. 36.
[35] Vgl. ebenda, S. 20. In den USA allerdings investieren ebenfalls viele private Investoren in ABS.
[36] Innovationsaufschlag für die relativ neue Finanzierungsart und geringere Investorenmasse, Komplexitätsaufschlag für den vergleichsweise hohen Informationsaufwand, Liquiditätsaufschlag für den nicht liquiden Sekundärmarkt; Ggf. ergeben sich weitere Zinsaufschläge durch die momentan noch vorherrschende 100% Bilanzgewichtung für ABS. Vgl. Bellmann (2002), S. 42, Bund (2000), S. 18-23.
[37] Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.
[38] Für weiterführende Erläuterungen s. Kapitel 3.
[39] Vgl. Bund (2000), S. 32.
[40] Vgl. Bund (2000), S. 32, Rosar (2000), S. 21-26.
[41] Vgl. Bund (2000), S. 32.
[42] Mit Inkrafttreten der Baseler Eigenkapitalvereinbarungen werden externe Bonitätsbeurteilungen verbindlich, sofern ein Kreditinstitut nicht durch aufsichtsrechtlich genehmigte, interne Modelle zur Risikomessung verfügt. Für genauere Ausführungen s. Kapitel 3.
[43] Vgl. Bund (2000), S. 23-29.
[44] Vgl. ebenda; Ohl (1994), S. 204 – 229.
[45] Vgl. Bellmann (2002), S. 54 – 56; Herbert/Gerling (2000c) S. 1-20.
[46] Vgl. Bund (2000), S.24. Ratingurteile reichen dabei von „Fähig die Zahlungsverpflichtungen pünktlich zu erfüllen“ (S&P: AA, Moody’s. Aaa) bis „in Zahlungsverzug“ (S&P: D, Moody’s ratet nur bis nicht vertragsgerechte Erfüllung sehr wahrscheinlich (C). Investment Grade, also sich evtl. lohnende Investitionen, reichen bis zu einem Rating von BBB (S&P) bzw. Baa (Moody’s).
[47] Vgl. Bund (2000), S. 56. Weitere Unterscheidungskriterien: Anzahl der Originatoren (Single-/ Multi- Seller), Art der Refinanzierung der Zweckgesellschaft (Kredit/ Wertpapiere), Laufzeit und Zinsbindung der Refinanzierung (kurz-, mittel- langfristig/ fixe oder variable Verzinsung), Publizitätswirkung der Emission (private Platzierung bei ausgesuchten Investoren oder öffentliche Platzierung) oder Häufigkeit des Forderungsankaufs (einmalig oder mehrmalig (revolvierend)).
[48] Verbriefte Forderungen werden in den EDV Systemen als „verkauft“ markiert, sind aber aufgrund bspw. der Service Tätigkeit des Originators weiterhin in den Dateien des Originators vorhanden und müssen somit technisch abgegrenzt und unterschieden werden. Problematisch wird dies bei noch nicht ausgereiften Datensystemen.
[49] Quelle: Eigene Darstellung. (Anm. d. Verf.: Es werden in Folge nur die wichtigsten und diejenigen Arten von ABS erläutert, bei welchen die Struktur allein durch die Namensgebung nicht eindeutig zu erkennen ist bzw. Erklärungsnotwendigkeit besteht. Eine Begriffsbestimmung sämtlicher Transaktionsarten würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen.)
[50] Vgl. Ohl (1994), S. 137.
[51] Vgl. Moody’s 2001 Review and 2002 Outlook European Structured Finance (2002), S. 8-11.
[52] Vgl. Standard & Poors (1999), S. 3.
[53] Auch bekannt als Bond Backed Bonds (BBB).
[54] Diese Nomenklatur ergibt sich insbesondere bei der Unterscheidung zwischen synthetischen und True Sale (konventionellen) Verbriefungen. Für weitere Ausführungen s. Kapitel 2.7.
[55] Vgl. Eisenächer (1994), S. 15-18.
[56] Vgl. Die Bank (03/2002), S. 180-183
[57] Vgl. Eisenächer (1994), S. 19-23.
[58] s. nächstes Kapitel.
[59] Vgl. Eisenächer (1994), s. 12-18.
[60] Vgl. ebenda. Aus verwaltungstechnischen Gründen kommt es allerdings häufig zu einer Verzögerung von wenigen Tagen (Delay).
[61] Vgl. Bär (1997), S.130. Die Miteigentumspapiere verkörpern einen prozentualen Anteil am Sondervermögen und somit werden die Zahlungseingänge pro rata (= feste Zahlung entsprechend dem Anteil am Fonds) aufgeteilt.
[62] Vgl. ebenda, S. 131. „Die Duration stellt ein Zeitmass für die durchschnittliche Fälligkeit eines Zahlungsstromes dar. Oft wird sie auch als Selbstliquidationsperiode oder durchschnittliche Restbindungsdauer eines Zahlungsstromes bezeichnet. Sie errechnet sich als arithmetisches Mittel der Summe der mit der Zeit gewichteten Barwerte.“
[63] Vgl. ebenda. Zu unterscheiden sind drei Arten von Zahlungsströmen: 1. Planmäßige Zinszahlungen (Interest), 2. planmäßige Tilgungszahlungen (Principal) und vorzeitige Rückzahlungen (Prepayments)..
[64] Vgl. Paul (1994), S. 137-140.
[65] Vgl. Fabozzi (1997), S. 312-348, Laternser (1997), S.109. Der WAC gewichtet alle monatlichen Zahlungseingänge gemäß dem Poolgewicht.
[66] Vgl. Ohl (1994), S. 53 Anlegeform ist ein sogenannter „Guaranteed Investment Contract (GIC)“. Die Reservekonten oder auch Spread oder Yield Accounts werden im Kapitel 2.5 näher erläutert.
[67] Weiterführende Literatur: Eisenächer (1994), S. 19-23, Bär (1997) S. 139- 144.
[68] Vgl. Bär (1997), S. 207- 210.
[69] Vgl. ebenda, S. 207-220.
[70] Bund (2000), S. 40.
[71] Vgl. Paul (1994), S. 153/154.
[72] Vgl. Bund (2000), S. 39.
[73] Vgl. Bund (2000), S. 40/41; Bär (1997) S.212- 215.
[74] Der Verbleib der „First Loss Position“ beim Originator zieht aufsichtsrechtliche Grundsatz I Konsequenzen nach sich. Allerdings werden diese Positionen auch von Hedge Fonds gekauft um Risiken zu diversifizieren. Weitere Ausführungen folgen in Kapitel 3.
[75] Quelle: A. Lindtner (2000), S. 32/ Eigene Darstellung und Ergänzungen
[76] Vgl. Ohl (1994), S. 89-91.
[77] Vgl. Bär (1997), S. 219/220. Bevor die Tranchen befriedigt werden, werden die notwendigen Gebühren und Transaktionskosten für die Struktur
[78] Vgl. ebenda, S. 216- 219.
[79] Vgl. ebenda, S. 220. Es handelt sich dabei meist um Kredite die der Originator aufnimmt und bei einer Bank ersten Grades wieder in kurzfristige Geldmarktpapiere anlegt und dann an das SPV verpfändet.
[80] Vgl. Bund (2000), S.42.
[81] Bär (1997), S.51.
[82] Vgl. BAFin Rundschreiben 4/97 und 13/98
[83] Kann nur bei revolvierenden Strukturen durch Neuankauf von Forderungen verändert werden. Allerdings beeinflusst dies die Laufzeit und Struktur.
[84] Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Bär (1997), S. 49-52, Paul (1994) S. 216-220, Bund (2000), S. 46-48.
[85] Vgl. Paul (1994), S. 223
[86] Vgl. Bär (1997), S. 54.
[87] Paul (1994), S. 223.
[88] Vgl. Deloitte (1999), Asset Securitisation in Deutschland, S. 20/21.
[89] Vgl. Bund (2000), S. 240-247.
[90] Aussagen von Investment Bankern. S. Anhang.
[91] Rolfes/Kirmße (2002), S. 3.
[92] Es handelt sich jedoch nicht um einen reinen Versicherungsvertrag, da die Kredite nicht im Besitz der beteiligten Parteien sein müssen.
[93] Swap = periodischer Tausch von Zahlungsströmen; Option = Recht auf Ausgleichszahlung bei einem Credit Event in Abhängigkeit von Basispreis und Wert zum Ausübungszeitpunkt; Forward = Verpflichtung des Käufers zur Abnahme des Underlyings zu einem festgelegten Preis; Linked Note = strukturierte Anleihen mit Derivatkomponente. Vgl. ebenda, S. 4
[94] Bei staatlichen Institutionen, wie es bspw. bei den KfW Verbriefungen geschieht, vermindert sich die Gewichtung sogar auf 0% des haftenden Eigenkapitals.
[95] Quelle: KfW/ Eigene Ergänzungen
[96] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Büschgen (1998), S. 973-976
[97] Anders ist dies in Ländern wie Spanien, Italien, Frankreich und Großbritannien, wo Spezialgesetze für ABS geschaffen wurden.
[98] BGB, § 399.
[99] Vgl. Deloitte (1999), S. 24.
[100] Vgl. ebenda, Bund (2000), S. 59.
[101] Vgl. Bund (2000), S. 59.
[102] Vgl. ebenda.
[103] Vgl. Deloitte (1999), S. 29. Art. 1 § 5 RBerG stellt die Vorbehalte des Art. 1 § 1 Abs. 1 RBerG inklusive einer Freistellung von der Erlaubnispflicht heraus.
[104] Vgl. ebenda. Die Thematik des RberG ist allerdings im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes seit 1. Juli 2002 explizit für Verbriefungen ausgesetzt worden. Aussage Interview Moody’s/ BAFin, s. Anhang.
[105] Vgl. ebenda, S. 30.
[106] Vgl. Baums (1992), S. 15.
[107] Vgl. Deloitte (1999), S 32/33.
[108] Respektive Einkommenssteuer bei Kreditinstituten als Personengesellschaften.
[109] Vgl. Ohl (1994), S. 291.
[110] Vgl. ebenda, S. 299-301.
[111] Vgl. Ohl (1994), S. 230-239.
[112] Nachteil bei Rückführung in Verbindlichkeiten wäre die eventuelle Verringerung des Leverage Effektes, was allerdings durch ein gezieltes Liquiditätsmanagement kompensiert werden kann. Allerdings führt eine Verringerung des Verschuldungsgrades auch zu einer Erhöhung der Kreditwürdigkeit. Vgl. ebenda, S. 243
[113] Vgl. Achleitner (2000), S. 414.
[114] Vgl. Bär, S. 315-322.
[115] Vgl. Ohl (1994), S. 250-252.
[116] Aussage von Investment Bankern und der Bankenaufsicht, s. Anhang.
[117] Vgl. Achleitner (2000), S.416.
[118] Aussagen von Investment Bankern, s. Anhang.
[119] „In summary, asset securitisation requires suitable assets, good systems, time, stamina and commitment – importantly from the top down. The argument that it will be better and easier next time is part truth, part hope.” Aussage eines Investment Bankers in Bär (1997), S. 335.
[120] Das HGB stellt zu diesen Vorschriften noch keine Regelungen vor. Die Konsolidierungsvorschriften nach US-GAAP und IAS (International Accounting Standards) werden von der Bankenwelt noch als „chaotisch“ betrachtet. Aussage von Investment Bankern.
[121] Vgl. Bär (1997), S. 340.
[122] Vgl. ebenda, S. 348-351, BAFin, Rundschreiben 4/97, Punkt II, Aussagen von Investment Bankern und Bankenaufsicht, s. Anhang.
[123] Vgl. Bär (1997), S. 351-353.
[124] Eisenächer (1994), S. 63.
[125] Eine vollständige Abwälzung ist allerdings aufgrund hoher Spreads und Gebühren nicht wirtschaftlich.
[126] Vgl. Bund (2000), S. 203-209.
[127] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bund (2000), S. 205.
[128] Vgl. Eisenächer, S. 63-65.
[129] Vgl. Bund (2000), S. 214-216. Das Refinanzierungsrisiko definiert sich als die Gefahr, dass „bei positiver Fristentransformation die Anschlussfinanzierung nicht jederzeit sichergestellt werden kann.“ Das Terminrisiko betrifft die nicht jederzeit pünktliche Begleichung von Zinsen und Tilgungen. Das Abrufrisiko ergibt sich aus der nicht erwarteten Inanspruchnahme von Einlagen oder Kreditzusagen.
[130] Laternser (1997), S. 74.
[131] Für Auswirkungen des Zinsniveaus auf Prepayment Raten s. Kapitel 2.4.2.1.
[132] Vgl. Schiller, Vorlesung Risikomanagement I Sommersemester 2001. Ausgegangen wird von variabel verzinsten Positionen. Bei Festzinsen ist die Elastizität gleich null.
[133] Vgl. ebenda.
[134] Vgl. Schiller, Vorlesung Risikomanagement I, Sommersemester 2001, Paul (1994), S. 273-277.
