Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Börsengänge: Konzeptionelle Grundlagen
2.1. Motive
2.2. Ablauf
2.3. Bestimmung des Ausgabepreises
2.4. Die Rolle der Emissionsbanken
2.5. Kosten
3. Underpricing: Theorie
3.1. Informationsasymmetrien
3.1.1. Informationsvorsprung einer Investorengruppe
3.1.2. Informationsvorsprung des Emittenten
3.1.3. Agency-Konflikte
3.1.4. Informationsoffenlegungstheorie
3.2. Verhaltenstechnische Ursachen
3.2.1. „Wasserfall-Effekt“
3.2.2. Die Stimmung der Investoren
4. Underpricing: Empirie
4.1. Datensatz
4.2. Deskriptive Statistik
4.3. Regression
5. Fazit
Literaturverzeichnis
Tabelle 1: Datensatz nach Sektoren
Tabelle 2: Datensatz nach Jahren
Tabelle 3: Underpricing nach Jahren
Tabelle 4: Segmentierung der Variablen
Tabelle 5: Zusammenfassende Statistik
Tabelle 6: Ergebnisse der Regressionen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wenn Unternehmen expandieren möchten, benötigen sie häufig neues Kapital, um ihre Wachstumsvorhaben zu finanzieren. Neben der Finanzierung über Bankkredite und der Ausgabe von Anleihen ist der Börsengang und die damit verbundene Erhöhung des Eigenkapitals eine Alternative. In der vorliegenden Bachelorarbeit wird neben konzeptionellen Grundlagen eines Börsenganges speziell auf das Phänomen des Underpricings eingegangen. Dieser oft beobachtete Kursanstieg am ersten Handelstag wird seit vielen Jahren diskutiert: Seit Ibbotson (1975) stellt sich die Frage, warum und in welchem Ausmaß dieses Phänomen auftritt und Unternehmen bei ihrem Börsengang regelmäßig hohe Opportunitätskosten in Kauf nehmen.[1] Die höchsten Opportunitätskosten in der Geschichte der IPOs hatte VISA Inc. im März 2008, als deren Kurs am ersten Tag von 44 USD auf 56,50 USD stieg und VISA Inc. somit 5,6 Milliarden US-Dollar mehr hätte erlösen können. In Deutschland gab es zwischen 1978 und 2011 ein durchschnittliches Underpricing von 24,2 Prozent.[2] Der prozentuale Spitzenreiter weltweit ist VA Linux mit einem Underpricing von 698 Prozent beim Börsengang im Dezember 1999.[3]
Das Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, verschiedene Theorien, die Underpricing erklären, zu analysieren und Implikationen dieser Theorien in Kapitel 3 zu testen. Die empirische Analyse in dieser Bachelorarbeit ergibt ein durchschnittliches Underpricing von 15,7 Prozent in den USA zwischen 1991 und 1995. In der Analyse wird die Hypothese von Beatty/Ritter (1986) bestätigt: Es stellt sich heraus, dass eine positive Relation zwischen dem Grad der Ungewissheit und der Höhe des Underpricings besteht. Dazu werden die Hypothesen von Carter/Manaster (1990) und Grinblatt/Hwang (1989) nicht bestätigt.
In Kapitel 2 werden konzeptionelle Grundlagen eines IPO, unter anderem Motive, Ablauf und Kosten, behandelt. In Kapitel 3 wird auf verschiedene Erklärungsansätze, die Underpricing durch Informationsasymmetrien oder verhaltenstechnische Ursachen erklären, eingegangen. Einige der aus den Theorien entstehenden Hypothesen werden in der empirischen Analyse in Kapitel 4 überprüft und interpretiert.
Die Motive für einen IPO sind vielfältig: Primär gilt ein IPO der Finanzierung des Unternehmens oder dem Ausstieg von Private Equity-Investoren bzw. anderen Alteigentümern, wie zum Beispiel Gründern. Diese können durch den Verkauf von Unternehmensanteilen ihr privates Portfolio diversifizieren und somit Risiken reduzieren.[4] Ein weiterer wichtiger Grund ist, dass dem Unternehmen Kapital zufließt, das es zu Investitionen und Akquisitionen nutzen kann.[5] Das Unternehmen erhält durch die Ausgabe neuer Aktien eine „Währung“ im Prozess zur Akquisition anderer Unternehmen. Somit ist ein Börsengang wichtig, wenn das Unternehmen weiter wachsen möchte. Zudem dient der IPO der Feststellung des Unternehmenswertes: Durch die Anzahl und den Wert der ausgegebenen Aktien lässt sich der Wert der ausgegebenen Anteile und dadurch der Wert des gesamten Unternehmens bestimmen.[6] Des Weiteren gehen Unternehmen an die Börse, um Ihre Reputation zu verbessern.[7] Da durch einen Börsengang viele Informationen über das Unternehmen publik werden, kann es seine Kapitalstruktur verbessern und auch Fremdkapitalkosten reduzieren.[8] Die Ausweitung der Eigentümerstruktur ist ein weiteres Motiv für einen Börsengang: Durch den Verkauf von Anteilen durch große Investoren oder durch die Gründer an mehrere kleinere Investoren wird die Eigentümerstruktur verbreitert.[9] Falls das Unternehmen in Schwierigkeiten gerät, ist es motiviert, an die Börse zu gehen, da es neues Eigenkapital benötigt, um zahlungsfähig zu bleiben. In dieser Situation wäre eine weitere Fremdkapitalaufnahme teurer als die Kosten, die durch den IPO entstehen.[10]
An einem Börsengang sind verschiedene Parteien beteiligt: Auf der einen Seite das emittierende Unternehmen, vertreten durch das Management und die Alteigentümer. Auf der anderen Seite wird als Begleitung des Börsenganges eine Investmentbank als sogenannter „Underwriter“ engagiert.[11]
Nach firmeninternen Vorbereitungen, bei denen das Management und die Eigentümer auf den Börsengang vorbereitet werden, wählt der Emittent eine Investmentbank als Underwriter aus.[12] Beim sogenannten „Beauty Contest“ wird der Underwriter nach Reputation, Expertise, spezifischem Wissen in der Industrie des Emittenten und der Vertriebsexpertise abhängig von den gewünschten Investoren, die private oder institutionelle sein können, ausgewählt.[13] Dieses Auswahlverfahren wird in beide Richtungen durchgeführt, da die Investmentbanken auch die Unternehmen auswählen, die sie bei ihrem IPOs begleiten möchten.[14] Es gibt zwei gängige Formen des Underwritings: Meistens wird das „Firm Commitment Underwriting“ gewählt, bei dem der Emittent seine gesamten auszugebenden Aktien an den Underwriter verkauft und dieser die erworbenen Aktien an die Investoren weiterverkauft.[15] Das Risiko, dass nicht alle Aktien abgesetzt werden, wird hierbei auf den Underwriter übertragen.[16] Das zweite Verfahren ist das „Best Efforts Underwriting“: Der Underwriter verkauft so viele Aktien wie möglich, maximal die vom Emittenten vorgegebene Menge.[17] Das Risiko liegt beim Emittenten, da der Underwriter die nicht verkauften Aktien an den Emittenten zurückgeben kann.[18]
Auf die Auswahl des Underwriters folgt die Beratungsphase, in der die Börsenfähigkeit und Börsenreife des emittierenden Unternehmens für eine erfolgreiche Platzierung geprüft werden. Der Underwriter führt eine „due diligence“-Prüfung durch, definiert den Unternehmenswert und erstellt eine „Equity Story“, in der das Geschäftsmodell und die Strategien des Unternehmens dargestellt werden.[19] Aus diesen Informationen wird das Börsenprospekt erstellt, das sehr wichtig für das Marketing der Emission ist. Danach beginnt die „Pre-Marketing-Phase“, in der das Unternehmen auf „road shows“ vorwiegend institutionellen Investoren präsentiert wird, um den Bekanntheitsgrad zu steigern, für die Emission zu werben und um das Zeichnungsinteresse beziehungsweise die Zahlungsbereitschaft der Investoren zu ermitteln.[20]
Im Anschluss an die „road shows“, die in der Regel drei bis vier Wochen dauern, sammelt der Underwriter die Indikationen, die Preis und Menge der nachgefragten Aktien enthalten, der Investoren.[21] Dazu wird das endgültige Börsenprospekt veröffentlicht, in dem sich unter anderem Jahresabschlüsse, Prognosen und Risiken befinden. Nachdem daraufhin der eigentliche Verkauf der Aktien erfolgt, sprechen sich Emittent und Underwriter einen Tag vor der Emission ab und bestimmen den endgültigen Ausgabepreis und die Ausgabemenge.[22] Diese können über verschiedene Verfahren ermittelt werden, die in Kapitel 2.3. beschrieben werden. Nach der Emission hat der Underwriter die Aufgabe, den Börsenkurs gegebenenfalls durch Käufe zu stabilisieren und einen Markt für die emittierte Aktie herzustellen.[23] Ellis, Michaela und O’Hara (2000) zeigen, dass der Underwriter für 40 bis 60 Prozent des Handelsvolumens in den ersten drei Monaten nach dem IPO verantwortlich ist.[24] 40 Tage nach dem IPO endet die „quiet period“, in der der Underwriter nur rein faktische Informationen veröffentlichen und keinerlei Analysen oder Empfehlungen zum Emittenten herausgeben darf.[25]
Vor einem Börsengang wird vom Emittenten in Absprache mit dem Underwriter häufig eine Preisspanne festgelegt, zu der die neuen Aktien verkauft werden sollen.[26] Zur Bestimmung der Preisspanne analysiert der Underwriter das Kurs-Gewinn-Verhältnis der unmittelbaren Konkurrenten des Emittenten und projiziert diese auf den Emittenten.
Formel 1: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
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Des Weiteren führt er eine Unternehmensbewertung nach der Discounted Cash Flow-Methode durch.[27] Nachdem die Preisspanne bestimmt ist, gibt es verschiedene Verfahren zur Zuteilung und endgültigen Bestimmung des Ausgabepreises.
Das bekannteste und am häufigsten genutzte Verfahren ist das Bookbuilding-Verfahren. Dieses Verfahren dauert üblicherweise acht bis zehn Tage.[28] Im ersten Schritt bestimmt der Underwriter, welche Investoren an dem Verfahren teilnehmen dürfen. Im zweiten Schritt geben die Investoren ihre Zeichnungsaufträge, die entweder limitiert, unter Angabe der Menge und des Preises, oder unlimitiert sind, ab.[29] Während des Verfahrens kann die Preisspanne jederzeit der Nachfrage angepasst werden. Im letzten Schritt werden der Ausgabepreis festgelegt und die Aktien den Investoren zugeteilt.[30] Es besteht ein hohes Maß an Diskretion während der Zuteilungsphase. Die Underwriter haben daher die Möglichkeit, Investoren, die häufig teilnehmen und Informationen preisgeben, zu belohnen.[31] Die Investmentbanken erstellen entsprechende Rankings, je nachdem wie die Investoren zum Emittenten passen.[32] Nachdem die Gebote zugeteilt wurden, werden die Bieter kontaktiert, um ihr bisher nicht rechtlich gebundenes Gebot zu bestätigen.[33]
Ein alternatives Verfahren ist das Auktionsverfahren. Dieses unterscheidet sich im Wesentlichen durch seine Transparenz vom Bookbuilding-Verfahren: Es werden vor der Auktion gewisse Regeln festgelegt, woraufhin die interessierten Investoren ihre Gebote mit Preis und Menge abgeben.[34] Den Interessenten mit den höchsten Preisen werden Aktien zugeteilt.[35] Die Zuteilung erfolgt entweder nach der „discriminatory-price auction“, in der jeder zugeteilte Investor den Preis zahlt, den er geboten hat, oder nach der „single-price auction“, in der jeder den gebotenen Preis des letzten zugeteilten Investors zahlt.[36]
Das dritte Verfahren, das zur Zuteilung bei IPOs häufiger genutzt wird, ist das Festpreisverfahren: Der Ausgabepreis wird festgelegt, ohne die Nachfrage der Investoren zu erfragen.[37] Der Underwriter hat dabei keine Chance, den Preis zu verändern, wenn er einmal festgelegt ist.[38] Die Interessenten geben nur noch die Anzahl der Aktien an, die sie erhalten möchten. Die Zuteilung erfolgt entweder in Relation zur gewünschten Menge oder nach dem Zufallsprinzip.[39] Im Festpreisverfahren kommt es häufiger zu starken Über- bzw. Unterzeichnungen als bei den anderen beiden Verfahren, da der Preis von vornherein festgesetzt ist.[40] Besonders wenn den Investoren die rationierte Zuteilung bei stark nachgefragten Börsengängen bekannt ist, bieten sie häufig eine große Menge, um eine große Ration zu erhalten.[41] Dieses Verfahren wird genutzt, um eine fairere und transparente Zuteilung im Vergleich zum Bookbuilding-Verfahren zu gewährleisten.[42]
Emissionsbanken, die meist große Investmentbanken sind, treten in IPOs als Underwriter auf. Sie begleiten den Börsengang und stellen das Bindeglied zwischen dem Emittenten und den Investoren dar.[43] Häufig, besonders bei großen Emissionen, wird ein Emissionskonsortium („underwriting syndicate“) gebildet, das aus mehreren Investmentbanken besteht und von einem „lead underwriter“, auch „book runner“ genannt, angeführt wird.[44] Der Underwriter übernimmt für den Emittenten folgende Dienstleistungen: Die Auswahl des Zuteilungsverfahren zur Emission der Aktien, die Bestimmung des Ausgabepreises und das Bewerben der Aktie gegenüber den Investoren.[45] Des Weiteren teilt er die Aktien bei Überzeichnung im Interesse des Emittenten und im eigenen Interesse den Investoren zu und unterstützt den Aktienkurs nach dem IPO.[46] Der direkte Mehrwert, den die Emissionsbank für den Emittenten schafft, liegt in einer verbesserten Investorenstruktur und einem höheren Erlös aus dem Börsengang.[47] In einem Emissionskonsortium liegt die Aufgabe des „lead underwriters“ darin, im ständigen Kontakt zum Emittenten zu stehen, mit diesem zu verhandeln, die „due diligence“-Prüfung durchzuführen und den Emissionspreis festzusetzen. Die weiteren Banken sind für den Verkauf der neuen Aktien und Researchtätigkeiten zuständig.[48]
Ein Börsengang ist für das emittierende Unternehmen mit diversen Kosten verbunden. Die Kosten lassen sich in direkte und indirekte, sowie in laufende und einmalige Kosten unterteilen. Der größte direkte Kostenpunkt ist der „gross spread“, auch Brutto-Spanne genannt. Er ist definiert durch die Differenz zwischen dem Preis, den der Emittent von der Emissionsbank für seine Aktien erhält, und dem Preis, den die Investoren der Emissionsbank für die Aktien bezahlt.[49] Dieser stellt die Kompensation der Emissionsbank für die Begleitung des IPOs dar.[50] Bei den meisten Emissionen mit einem Volumen zwischen 20 und 80 Millionen USD in den USA, in denen das Bookbuilding-Verfahren dominiert, liegt der „gross spread“ bei 7 Prozent.[51] In anderen Ländern liegt er zwischen 2,2 Prozent bei Festpreisauktionen und 4,6 Prozent beim Bookbuilding-Verfahren.[52] Trotzdem lassen sich Skaleneffekte bei höheren Emissionsvolumina durch fixe Kosten, die zum größten Teil administrative Kosten wie zum Beispiel die Gebühren für die Erstellung des Börsenprospektes oder Druck- und Versandkosten sind, realisieren.[53] Weitere fixe Kosten sind Rechtsberatungskosten, Listing-Gebühren an den Börsenbetreiber und Steuern.[54]
Zu den indirekten Kosten gehören die Opportunitätskosten, die durch den zeitlichen Aufwand des Managements entstehen.[55] Diese sind insbesondere durch die „road shows“ sehr hoch. Die „green shoe option“ ist ein weiterer indirekter Kostenpunkt: Sie wird auch Überzuteilungsoption genannt und ist nach der „Green Shoe Manufacturing Company“ benannt.[56] Sie stellt eine Vertragsprovision dar, mit der Option für den Underwriter zusätzliche Aktien vom Emittenten zum Ausgabepreis zu kaufen, um damit auf eine erhöhte Nachfrage reagieren zu können.[57] Zumeist beträgt die „green shoe option“ 15 Prozent des neu emittierten Kapitals und besteht für 30 Tage nach dem Börsengang. In der Praxis verkauft der Underwriter 115 Prozent des vereinbarten Kapitals und reagiert im Anschluss auf die Nachfrage: Bei starker Nachfrage übt er seine „green shoe option“ aus und erzielt einen Mehrertrag; bei schwacher Nachfrage kauft er die Aktien im freien Handel zurück und stützt somit den Aktienkurs.[58] Der größte Teil der indirekten Kosten ist das Underpricing, das im nächsten Kapitel ausführlich behandelt wird.
Die direkten Kosten beliefen sich zwischen 1990 und 2008 durchschnittlich auf 10 Prozent des emittierten Kapitals, während sich die indirekten Kosten im Durchschnitt auf 20 Prozent des emittierten Kapitals summierten.[59]
Underpricing ist der oft beobachtete Kursanstieg der Aktie kurz nach der Emission. Dadurch entstehen dem Emittenten Opportunitätskosten, die er auf den ersten Blick vermeiden könnte.[60] Ökonomen beschäftigen sich seit vielen Jahren mit Underpricing und haben Erklärungsansätze gefunden. In diesem Kapitel wird der Fokus auf zwei Ansätze gelegt: Zum einen werden Informationsasymmetrien, denen häufig Formen des „moral hazards“ oder der „adverse selection“ zugrunde liegen, behandelt.
Zum anderen werden verhaltenstechnische Ursachen aufgezeigt, die bisher in der Literatur noch nicht häufig als Erklärungsansatz dienten.
In der Literatur findet man unterschiedliche Definitionen des Underpricings. Dabei gibt es zwei verschiedene Darstellungen: Die eine drückt Underpricing als „money left on the table“ (deutsch: „Geld, das auf dem Tisch liegen bleibt“) in absoluten Zahlen aus.[61]
Formel 2: Money left on the Table
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Die Zweite definiert Underpricing als die relative Veränderung zwischen dem Schlusskurs der Aktie am ersten Handelstag und dem Ausgabepreis.[62]
Formel 3: Underpricing nach Ritter (1984)
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Diese Definition von Ritter (1984) hat sich zunehmend gegen die Definition von Carter/Manaster (1990) durchgesetzt, die statt des Schlusskurses des ersten Handelstages den Schlusskurs zwei Wochen nach Emission nutzt. Dazu hat sie eine weitere Definition verdrängt, die die Differenz zwischen erstem öffentlich gehandeltem Kurs und dem Emissionskurs misst.[63]
In den folgenden Modellen liegen jeweils ungleiche Informationen zwischen den an einem Börsengang beteiligten Parteien, wie zum Beispiel zwischen verschiedenen Investorengruppen oder zwischen der Emissionsbank und den Investoren beziehungsweise dem Emittenten, vor. Der Informationsvorsprung einer Partei gegenüber einer oder mehreren anderen Parteien führt zu einer Informationsasymmetrie. Das Underpricing wird in den folgenden Modellen mithilfe der Informationsasymmetrien erklärt.
Das erste Modell, das einen Erklärungsansatz zu Underpricing liefert, ist das Modell von Steve Rock aus dem Jahre 1986, auf das im folgenden Abschnitt Bezug genommen wird.[64] Rock (1986) nutzt als Basis das Model des „Lemon’s Market“ von Akerlof (1970), welches besagt, dass auf einem freien Markt bei Informationsasymmetrien kein Handel zustande kommen kann.[65] Rock geht von einer Informationsasymmetrie zwischen den beiden Investorengruppen, den informierten und den uninformierten Investoren, aus. Dabei sind die informierten Investoren perfekt über den wahren Unternehmenswert des Emittenten informiert und haben einen Informationsvorsprung gegenüber den uninformierten Investoren, die genau wie die Emissionsbanken und der Emittent selber keinerlei Informationen haben.[66] Rock nimmt an, dass die Emissionsbanken und der Emittent ihre Informationen schon vollständig im Börsenprospekt und über die Wahl des Ausgabepreises publik gemacht haben. Des Weiteren trifft Rock die Annahme, dass die informierten Anleger ihre Informationen nicht verkaufen können und daher Orders mit großen Volumina bei unterbewerteten Unternehmen abgeben.[67] Durch das „Firm Commitment Underwriting“-Verfahren, das Rock annimmt, werden die Investoren nur teilweise befriedigt und bekommen Bruchteile ihres Gebotes zugeteilt.[68]
Wenn beide Investorengruppen in einem Emissionsverfahren aufeinandertreffen, gibt es zwei mögliche Szenarien: Handelt es sich bei dem Emittenten um ein unterbewertetes Unternehmen und geben beide Investorengruppen Gebote ab, kommt es zu Überzeichnungen, da die informierten Investoren von der Unterbewertung wissen und große Volumina bieten. Bei der Zuteilung erhalten beide Gruppen gleiche Bruchteile ihrer Gebote und teilen sich im Endeffekt den Gewinn, der durch die Unterbewertung entsteht. Dabei gilt: Je geringer der Ausgabepreis, desto größer ist die Rationierung der Zuteilung. Handelt es sich um ein überbewertetes Unternehmen, bieten nur die uninformierten Investoren mit, da die informierten über die Überbewertung Kenntnis haben.[69] Die uninformierten erhalten somit einen großen Anteil ihres Gebotes, im Extremfall 100 Prozent, zugeteilt. Führt man nun beide Szenarien zusammen, erkennt man, dass es zu ungleichmäßigen Zuteilungen kommt: Bei unterbewerteten Unternehmen partizipieren die uninformierten Investoren nur teilweise an den Gewinnen, da sie sich diese mit den informierten Investoren teilen müssen. Bei überbewerteten Unternehmen hingegen tragen die uninformierten Investoren die Verluste in voller Höhe, da sie die einzigen Bieter sind.[70] Im Endeffekt ist der Erwartungswert der uninformierten negativ und sie sind nicht mehr bereit, an den Bieterverfahren teilzunehmen.
Da der IPO-Markt ohne die Volumina der uninformierten Investoren zum Erliegen käme, müssen diese laut Rock mindestens insofern kompensiert werden, dass ihre erwartete Rendite gleich Null wird.[71] Dafür muss der Emissionspreis im Durchschnitt unter dem tatsächlichen Wert liegen. Um dies zu erreichen, muss der Emittent den Ausgabepreis senken.[72] Die uninformierten Investoren erhalten somit einen Ausgleich für ihren Informationsnachteil und nehmen weiterhin an Emissionsverfahren teil. Auch in diesem Fall haben die uninformierten immer noch einen Informationsnachteil, sind aber trotzdem bereit zu investieren, da sie eine Kompensation erhalten.[73] Das Rock-Modell wird auch als „winner’s curse“ (deutsch: Fluch des Gewinners) bezeichnet, da der uninformierte Investor bei der Zuteilung häufiger einen zu hohen Preis bezahlt und somit für das Gewinnen der Auktion bestraft wird.[74]
Beatty/Ritter (1986) haben eine Erweiterung des Modells von Rock (1986) entwickelt.[75] Unter den gegebenen Annahmen von Rock (1986) sagen sie, dass eine erhöhte Ungewissheit, ob der Ausgabepreis höher oder geringer als der faire Wert des Unternehmens ist, zu einem erhöhten Underpricing führt. Der Grund liegt darin, dass die uninformierten Investoren die erhöhte Ungewissheit erkennen und für das daraus entstehende erhöhte Risiko durch ein erhöhtes Underpricing kompensiert werden möchten.[76]
Die Investmentbanken sind laut Beatty/Ritter (1986) für das Gleichgewicht des Underpricings zuständig. Ohne die Emissionsbanken würden die Emittenten die Emission zum fairen Preis begeben. Die Emissionsbanken achten sehr auf ihre Reputation, da sie möglichst viele Emissionen begleiten möchten. Da aber die Emissionsbanken ihre Anleger verlieren, wenn es kein Underpricing gibt und die uninformierten Anleger nicht mehr an der Emission teilnehmen, haben sie einen Anreiz, das Underpricing herbeizuführen.[77] Die Emissionsbanken dürfen aber auch nicht zu viel Underpricing riskieren, da sie sonst ihre Reputation gegenüber den Emittenten schädigen. Dadurch entsteht ein Gleichgewicht.
In einer anderen Erweiterung des Rock-Modells zeigen Carter/Manaster (1990), dass es eine positive Korrelation zwischen dem Anteil der informierten Anleger und der Höhe des Underpricings gibt.[78] Sie nehmen an, dass das Informationsbeschaffungskapital begrenzt ist. Dadurch investieren die Investoren dieses Kapital konzentriert in riskantere und damit chancenreichere Unternehmen. Somit steigt die Nachfrage nach diesen Unternehmen und ihr Kursanstieg fällt größer aus.[79] Da der Kursanstieg und die damit verbundenen indirekten Kosten dem Unternehmen schaden, versucht dieses seinen risikoarmen Charakter offenzulegen. Carter/Manaster (1990) nehmen an, dass prestigeträchtige Emissionsbanken die Begleitung risikoärmerer Unternehmen favorisieren, um ihre positive Reputation zu wahren.[80] Somit gilt die Wahl dieser Banken als ein Signal des risikoarmen Charakters des Unternehmens. Sie implizieren, dass es einen negativen Zusammenhang zwischen der Reputation des Underwriters und dem Underpricing gibt.[81] Im Endeffekt schwächt diese negative Korrelation die positive Korrelation zwischen dem Anteil der informierten Anleger und dem Underpricing ab und es entsteht ein Gleichgewicht.[82]
Um Informationsasymmetrien abzubauen, entwickelte Michael Spence 1973 die Theorie des „Signallings“: Wenn asymmetrische Informationen vorliegen, muss die Partei, die den Informationsvorsprung inne hat, glaubwürdige Signale in jeglicher Form an die andere Partei senden, um die Asymmetrien abzubauen und den Markt wieder vollkommen herzustellen.[83]
Im Zuge des Börsenganges ist der Emittent in den folgenden Signalling-Modellen perfekt über den eigenen Unternehmenswert informiert, während die Investoren keinerlei Wissen über den wahren Wert haben.[84] Daraus resultiert ein Informationsvorsprung des Emittenten gegenüber den Investoren. Underpricing wird in allen Modellen als Signal der guten Qualität des Emittenten verwendet.[85] Obwohl es auch andere Qualitätssignale wie zum Beispiel die Kompensationsstrukturen des Managements oder die Wahl der Emissionsbank gibt, ist Underpricing aus diversen Gründen das dominante Signal: Zum einen haben Investoren keine Kosten mit der Überwachung, ob das Signal auch glaubwürdig ist, weil das emittierende Unternehmen direkt betroffen ist.[86] Zum anderen wird der Emittent durch Underpricing seltener angeklagt, da die Investoren durch Underpricing entschädigt werden.[87] Allen/Faulhaber (1989) nennen zudem die Höhe der Kosten, insbesondere der Werbekosten, als Signal für gute Qualität.[88]
Die drei wichtigsten Signalling-Modelle in Bezug auf Underpricing stammen von Allen/Faulhaber (1989), Welch (1989) und Grinblatt/Hwang (1989). Die drei Modelle gehen von einem Zwei-Stufen-Emissionsmodell aus, in dem das Unternehmen erst einen Teil der Aktien im Zuge des IPO und dann später einen größeren Teil im SEO verkauft. Empirische Analysen von Welch (1989) zeigen, dass ein Drittel aller Emittenten auch ein SEO durchführen und in diesem dreimal so viel Kapital wie im IPO emittieren.[89] Die vorgestellten Modelle unterteilen die Emittenten in Unternehmen guter Qualität und Unternehmen schlechter Qualität. Emissionsbanken nehmen keine aktive Rolle ein, sondern sind nur für die Zuteilung der Aktien zuständig.[90] Das Underpricing wird in allen drei Modellen von Unternehmen guter Qualität eingesetzt, damit sie bei einem späteren Verkauf der restlichen Unternehmensanteile beziehungsweise bei einem SEO einen höheren Erlös erhalten.[91] Eine weitere Gemeinsamkeit der drei Modelle ist die Annahme eines Risikos für die Unternehmen schlechter Qualität, die die Kosten des Underpricings nicht mehr aufholen können, da ihre schlechte Qualität noch vor dem SEO entdeckt wird. Die Investoren wissen von dem Umstand, dass nur die besten Firmen das Underpricing wieder aufholen können.[92]
Allen/Faulhaber (1989) nehmen an, dass die Unternehmen nur Eigenkapital und kein Fremdkapital aufnehmen und die Investoren keine Informationen über das Unternehmen haben. Sie sehen nur den Preis, das emittierte Kapital des Börsenganges sowie die Dividenden.[93] Der Emittent möchte seine positiven Zukunftsaussichten signalisieren. Als Signale verwendet er den IPO-Preis und die emittierte Menge.[94] Allen/Faulhaber (1989) gehen davon aus, dass Unternehmen schlechter Qualität ihre eigene Performance und den Marktwert kennen und wissen, dass sie die Underpricing-Kosten nicht mehr aufholen können.[95] Sie können sich das Underpricing daher nicht leisten. Im Gegensatz dazu profitieren Unternehmen hoher Qualität von Underpricing in Form höherer späterer Erlöse beim SEO oder Unternehmensverkauf.[96] Underpricing ist daher ein glaubwürdiges Zeichen dafür, dass das Unternehmen von hoher Qualität und ein gutes Investment ist. Zudem sagen Allen/Faulhaber (1989) aus, dass ein geringerer IPO-Preis eine gute Basis für zukünftige Dividendenzahlungen ist, die auch nur für aussichtsreiche Unternehmen relevant sind. Bei Unternehmen schlechter Qualität fallen diese langfristig weg.[97]
[...]
[1] Vgl. Ibbotson (1975), S. 235 ff.
[2] Vgl. Loughran/Ritter/Rydqvist (1994, updated), S. 3.
[3] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 481.
[4] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 3.
[5] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 2.
[6] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 3.
[7] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 3.
[8] Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 412.
[9] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 3.
[10] Vgl. Brau/Fawcett (2006), S. 3.
[11] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[12] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 2.
[13] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 2.
[14] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 2.
[15] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 1042.
[16] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 1042.
[17] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[18] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[19] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 1043.
[20] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999). S. 1044.
[21] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999), S. 1044.
[22] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (1999), S. 1045.
[23] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (2000), S. 1045.
[24] Vgl. Ellis/Michaela/O’Hara (2000), S. 1051.
[25] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[26] Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 415.
[27] Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 415.
[28] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 17.
[29] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 17.
[30] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 18.
[31] Vgl. Cornelli/Goldreich (2001), S. 2359.
[32] Vgl Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 19.
[33] Vgl. Brealey/Myers/ Allen (2008), S. 422.
[34] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 19.
[35] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 19.
[36] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 20
[37] Vgl. Benveniste/Busaba (1997), S. 388.
[38] Vgl. Benveniste/Busaba (1997), S. 388.
[39] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 16.
[40] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 16.
[41] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 16.
[42] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 16.
[43] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 477.
[44] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[45] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[46] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 478.
[47] Vgl. James/Karceski (2006), S. 33.
[48] Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 12.
[49] Vgl. Lee/Lochhead/Ritter/Zhao (1996), S. 61.
[50] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 488.
[51] Vgl. Chen/Ritter (2000), S. 1105.
[52] Vgl. Ljungqvist/Jenkinson/Wilhelm (2003), S. 80.
[53] Vgl. Lee/Lochhead/Ritter/Zhao (1996), S. 61.
[54] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 488.
[55] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 488.
[56] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 488.
[57] Vgl. Lee/Lochhead/Ritter/Zhao (1996), S. 70.
[58] Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2010), S. 480.
[59] Vgl. Lee/Lochhead/Ritter/Zhao (1996, updated), S. 67.
[60] Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 419.
[61] Vgl. Ritter (1984), S. 223.
[62] Vgl. Ritter (1984), S. 217.
[63] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 10.
[64] Vgl. Rock (1986), S. 187 ff.
[65] Vgl. Akerlof (1970), S. 488 ff.
[66] Vgl. Rock (1986), S. 190.
[67] Vgl. Rock (1986), S. 190.
[68] Vgl. Rock (1986), S. 190.
[69] Vgl. Rock (1986), S. 198.
[70] Vgl. Rock (1986), S. 194.
[71] Vgl. Rock (1986), S. 193.
[72] Vgl. Rock (1986), S. 193.
[73] Vgl. Rock (1986), S. 187.
[74] Vgl. Thaler (1988), S. 191 ff.
[75] Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 213 ff.
[76] Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 215.
[77] Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 217.
[78] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1045.
[79] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1046.
[80] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1062.
[81] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1062.
[82] Vgl. Carter/Manaster (1990), S. 1062.
[83] Vgl. Spence (1973), S. 355ff.
[84] Vgl. Welch (1989), S. 422.
[85] Vgl. Grinblatt/Hwang (1989), S. 394.
[86] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 306.
[87] Vgl. Tinic (1988), S. 800 ff.
[88] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 305.
[89] Vgl. Welch (1989), S. 444.
[90] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304 f.
[91] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304.
[92] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 305.
[93] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304f.
[94] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304.
[95] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 305.
[96] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304f.
[97] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304.
