Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Notationsverzeichnis
1 Einleitung
2 Die Hypothese effizienter Märkte
2.1 Abgrenzung des Begriffs Informationseffizienz
2.2 Definitionsansätze zur Markteffizienz
2.2.1 Marktgleichgewicht der Wertpapierpreise
2.2.2 Marktgleichgewicht der Wertpapierpreise und -bestände
2.2.3 Nichtbestehen von gewinnträchtigen Handelsstrategien
2.3 Modelle des Preisprozesses auf informationseffizienten Märkten
2.3.1 Fair-Game-Bedingung
2.3.2 Martingale-Modell
2.3.3 Submartingale-Modell
2.3.4 Random Walk-Modell
2.4 Das Konzept der Informationsmengen
2.4.1 Strenge Informationseffizienz
2.4.2 Halbstrenge Informationseffizienz
2.4.3 Schwache Informationseffizienz
2.4.4 Informationsmengen nach Beaver
2.5 Kritische Würdigung der Effizienzmarkthypothese
2.5.1 Informationsparadoxon
2.5.2 Excess Volatility
3 Messkonzepte zur Informationseffizienz
3.1 Vorgehensweise bei Untersuchungen zur Informationseffizienz
3.1.1 Tests auf schwache Informationseffizienz
3.1.2 Tests auf halbstrenge Informationseffizienz
3.1.3 Tests auf strenge Informationseffizienz
3.2 Informationseffizienz versus Informationsgehalt
3.3 Unternehmensspezifische und unternehmensübergreifende Ereignisse
3.4 Modelle zur Renditebereinigung
3.4.1 Faktorlose Modelle
3.4.1.1 Mittelwertbereinigte Renditen
3.4.1.2 Marktbereinigte Renditen
3.4.2 Einfaktorenmodelle
3.4.2.1 Marktmodell
3.4.2.2 Capital Asset Pricing Model
3.4.3 Mehrfaktorenmodelle
3.4.3.1 Arbitrage Pricing Theory
3.4.3.2 Dreifaktorenmodell von Fama/French
3.5 Probleme bei der Ermittlung der Gleichgewichtsrendite
3.5.1 Bestimmung des Ereignis- bzw. Ankündigungszeitpunktes
3.5.2 Überlappende Ereignisse
3.5.3 Antizipation von Ereignissen
3.6 Aggregation der Renditen
3.6.1 Kumulierte Überrendite
3.6.2 Buy & Hold – Überrendite
4 Forschungsergebnisse zur Informationseffizienz
4.1 Schwache Informationseffizienz
4.2 Halbstrenge Informationseffizienz
4.2.1 Pressemeldungen
4.2.2 Ad hoc-Publizität
4.2.3 Analystenmeinungen
4.2.4 Unternehmenskontrolle
4.2.5 Unternehmensstrategie
4.2.6 Gewinne
4.2.7 Dividenden
4.2.8 Kapitalveränderungen
4.2.8.1 Gratisaktien
4.2.8.2 Kapitalerhöhung
4.2.9 Fazit
4.3 Strenge Informationseffizienz
5 Zusammenfassung und Ausblick
Anhang mit Abbildungen
Anhang: Empirische Untersuchungen zum deutschen Aktienmarkt
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: Effizienzformen von Kapitalmärkten.
Abbildung 2: Kursanpassung auf informationseffizienten Märkten
Abbildung 3: Arten der Informationseffizienz.
Abbildung 4: Abnormaler Performance Index variabel gehandelter Gesellschaften
Abbildung 5: Kumulierte abnormale Renditen nach Kaufempfehlung des „Effekten-Spiegels“
Abbildung 6: Kumulierte abnormale Renditen nach Kaufempfehlung des „Effekten-Spiegels“
Abbildung 7: Kumulierte Renditen bei Durchführung eines Unternehmens-zusammenschlusses
Abbildung 8: Kumulierte Renditen der Bietergesellschaft bei grenzüberschreitenden Übernahmen..
Abbildung 9: Vergleich der abnormalen Renditen kumulierten Renditen von Brakmann und Padberg
Abbildung 10: Empirische Untersuchungen zum deutschen Aktienmarkt
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Variablen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Laufvariablen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Indizes
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Marktwirtschaftliche Systeme werden unter anderem an der Effizienz der Allokation von Ressourcen und Gütern gemessen. Unter der Voraussetzung der Produktionsfähigkeit eines Marktes dienen Preise als Knappheitsindikatoren, die das Ergebnis des Marktmechanismus darstellen. Marktprozesse selbst werden wiederum über Preise gesteuert und sollen zu einem Ausgleich von Angebot und Nachfrage führen.1 In der volkswirtschaftlichen Theorie findet dieser Markt- bzw. Preismechanismus auf allen Märkten, dem zufolge auch auf dem Kapitalmarkt statt.
Die Definition der Kapitalmarkteffizienz im Sinne informationseffizienter Kapitalmärkte durch Fama (1970) stellt einen Eckpfeiler der modernen Kapitalmarkttheorie dar. Hierdurch wird der Preisanpassungsmechanismus begründet, der zu einer arbitragefreien bzw. gleichgewichteten Bewertung an den Kapitalmärkten führt. In der Literatur sind verschiedene Ansätze zur Definition der Informationseffizienz formuliert worden.2 In diesen soll ein Marktzustand beschrieben werden, bei dem sämtliche objektiv verfügbaren Informationen, insbesondere die Kursvergangenheit, vollständig und richtig von den Wertpapierpreisen widergespiegelt werden. Auf informationseffizienten Märkten ist daher die zukünftige von der vergangenen Kursentwicklung vollständig unabhängig, so dass sich aus der Kursvergangenheit keine Kursprognosen ableiten lassen.
Gelingt der Nachweis der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, können daraus wirtschaftliche und wissenschaftliche Vorteile erwachsen. Die wirtschaftlichen Vorteile haben sowohl einen einzelwirtschaftlichen, als auch einen gesamtwirtschaftlichen Aspekt. Einzelwirtschaftliche Vorteile lägen beispielsweise vor, wenn die Feststellung eines informationseffizienten Marktes eine Informationsauswertung durch den einzelnen Investor obsolet machen würde. Dies wäre unter den restriktiven Prämissen einiger Kapitalmarktmodelle3 eine direkte Folge der Informationseffizienz. Die Einschränkungen der Modellprämissen sowie das sog. Informationsparadoxon4 schränken diese Vorteile in der Realität jedoch ein.
So ist die Annahme homogener Erwartungen aller Marktteilnehmer in der Realität kaum haltbar. Zudem ist mit den Kapitalmarktmodellen die Informationseffizienz nicht erklärbar, wenn kein Anleger für seine Entscheidung Informationen auswertet. Auf einem informationseffizienten Markt ist aber genau dieses Verhalten der Marktteilnehmer rational. Wegen der Unverzüglichkeit des Anpassungsprozesses besteht keine Möglichkeit und damit kein Anreiz mehr, durch Auswertung von Informationen, Prognosen über die mit ihnen zusammenhängenden Kursentwicklungen zu stellen. Der Ansatzpunkt für die gesamtwirtschaftliche Bedeutung der Informationseffizienz zeigt sich darin, dass auf Kapitalmärkten Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager zum Ausgleich gebracht und die Kapitalströme zu den Orten Ihrer besten Verwendung geleitet werden.5 Die Lenkungsfunktion des Kapitalmarktes gelingt nur, wenn die Entscheidungen der Marktteilnehmer auf den Marktpreisen basieren. Die Marktpreise wiederum bieten nur dann verlässliche Signale für die Kapitalallokation, wenn sie jederzeit alle für den Marktausgleichsprozess relevanten Informationen reflektieren.6 Untersuchungen zur Informationseffizienz können deshalb eine Beurteilung der Allokationsfähigkeit von Kapitalmärkten fördern. Unter Kapitalmärkten sollen im folgenden Märkte verstanden werden, auf denen Anteilsrechte an Unternehmen gehandelt werden.7 Auch wenn das Informationseffizienzkonzept auf alle Typen von Märkten anwendbar ist, besitzt es doch nur auf den Finanzmärkten, und hier insbesondere auf den Aktienmärkten, praktische Relevanz.
Werden Kapitalmärkte hinsichtlich ihrer Effizienz untersucht, so ist es notwendig, Kriterien zu finden, die verifizierbar bezüglich der Erreichung eines bestimmten Zustandes der Markteffizienz sind. Setzt man den Begriff der Kapitalmarkteffizienz mit der Gültigkeit der Informationseffizienz idealer Kapitalmärkte gleich, dann werden zu jeder Zeit alle für die Bewertung der Kapitalmarktpapiere relevanten Informationen über die Preisbildung reflektiert. Nach dem Konzept der informationseffizienten Kapitalmärkte kann keine Strategie zu dauerhaften Überrenditen führen. Eine Strategie stellt in diesem Zusammenhang eine genau geplante systematische Verfahrensweise der Nutzung von Kapitalmarktpapieren dar. Hierunter fallen beispielsweise die technische Analyse bzw. Prognose eines Marktes, bestimmte Konzepte der Portefeuillebildung sowie gezieltes Stock-Picking. Es existiert dann ein kompetitives Markgleichgewicht bzw. ein Gravitationszentrum, um welches Marktpreise zumindest kurzfristig in einer komparativ statischen oder dynamischen Analyse schwanken können.8 Ferner würden dauerhafte Abweichungen zwischen Marktkursen und fundamental gerechtfertigten Kursen die Effizienz der Kapitalmärkte zweifelhaft erscheinen lassen.9
Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, die bisher veröffentlichten, auf deutschen Daten beruhenden empirischen Untersuchungen zur Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes, insbesondere des Aktienmarktes, aufzuzeigen und hinsichtlich ihrer Aussagen zur Informationseffizienz kritisch zu würdigen. Zum besseren Verständnis der Ausführungen werden vorher die Grundlagen zur Theorie effizienter Märkte und unterschiedliche Konzepte zur Messung der Informationseffizienz vorgestellt. In Kapitel 2 wird daher der Begriff der Kapitalmarkteffizienz erläutert und die Beziehung zur Informationseffizienz beschrieben. Neben einer Abgrenzung des Begriffs Informationseffizienz werden verschiedene Definitionsansätze der Informationseffizienz aufgezeigt. Zusätzlich werden das Konzept der verschiedenen Informationsmengen sowie Kritikpunkte an der Effizienzmarkthypothese dargelegt. Kapitel 3 der Arbeit untersucht die Testbarkeit der Effizienzhypothese. Es werden neben der Darstellung von Problemen und der Vorgehensweise bei Untersuchungen unterschiedliche Messkonzepte vorgestellt und erläutert. Besonderes Augenmerk wird auf die theoretischen Grundlagen zur Durchführung von Ereignisstudien gelegt. Zur Ermittlung einer abnormalen, durch das Ereignis bedingten Kursreaktion ist zunächst durch ein Gleichgewichtsmodell die erwartete normale Rendite zu bestimmen, die ohne das Eintreten des Ereignisses aufgetreten wäre. Die wesentlichen, v.a. in Kapitel 4 zitierte Modelle, werden vorgestellt. In Kapitel 4 schließt sich nach der Darstellung der Theorie der Überblick über die empirischen Ergebnisse bisher veröffentlichter Arbeiten zur Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes an. Die betrachteten Arbeiten werden nach ihrem Untersuchungsziel kategorisiert. Aufgrund des eingeschränkten Rahmens der vorliegenden Arbeit wird nur eine Auswahl wesentlicher Arbeiten vorgestellt. Ein umfassenderer Überblick empirischer Studien zum deutschen Markt ist im Anhang aufgeführt.10
Die Theorie der Informationseffizienz ist ein Eckpfeiler in der finanzwirtschaftlichen Forschung und soll in diesem Abschnitt Gegenstand der Aufarbeitung der theoretischen Grundlagen sein.
In einem richtungsweisenden Aufsatz hat Fama (1970,1976) die Grundlagen für die Theorie effizienter Märkte geschaffen.11 Neben der Arbeit von Fama existieren in der Literatur noch eine Vielzahl von weiteren Definitionen zur Informationseffizienz. Nach einer Abgrenzung des Begriffs Informationseffizienz werden die gewichtigsten Definitionen nachfolgend vorgestellt.
Betrachtet man die Theorie der effizienten Kapitalmärkte auf höchstem Abstraktionsniveau, so ist sie nichts anderes als die Anwendung des Konkurrenzgleichgewichts auf die Kapitalmärkte.12
Die umfassendste Form der Effizienz ist die Allokationseffizienz. Sie bezeichnet, inwieweit über den Markt eine gesamtwirtschaftlich optimale Allokation erreicht wird. Das Bestehen von Marktfriktionen mindert die Allokationseffizienz. Zwei vorgelagerte Effizienzformen werden relevant: die Informationseffizienz sowie die operationale Effizienz. Abb. 1 verdeutlicht den Zusammenhang:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Effizienzformen von Kapitalmärkten13
Während sich Informationseffizienz auf die Verfügbarkeit und Verarbeitung von Informationen bezieht, steht bei der operationalen Effizienz im Vordergrund, wie kostengünstig und schnell Marktteilnehmer Transaktionen vornehmen können. Niedrige Transaktionskosten stellen eine Voraussetzung für die Informationseffizienz dar. Je informationseffizienter ein Kapitalmarkt ist, desto besser können die Preise wiederum als Allokationsgrundlage für Entscheidungen dienen.14
Die Verwendung des Begriffes der Markteffizienz („Efficient Markets“) im Rahmen der Untersuchung der Preisbildung auf Kapitalmärkten geht auf Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) zurück. Sie definieren einen effizienten Markt als „a market that adjusts rapidly to new information“.15 Gegenstand des Konzepts der Markteffizienz ist die Verbreitung und Verarbeitung bewertungsrelevanter Informationen, weshalb auch vom Konzept der Informationseffizienz gesprochen wird.
Ein erster Schritt zur Formalisierung des Konzepts der Markteffizienz liegt bei Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) in der Ausweitung des Informationsbegriffes.16 Nicht nur die Kursvergangenheit eines Wertpapiers, sondern die gesamte öffentlich verfügbare Informationsmenge wird als bewertungsrelevant definiert. Informationsbekanntgaben werden von den Marktteilnehmern unmittelbar hinsichtlich ihrer Preiswirkung interpretiert und über die Bildung rationaler Erwartungen in den Marktpreisen verarbeitet. Diese Annahmen implizieren eine effiziente Informationsverarbeitung der Marktteilnehmer. Bei kostenlos verfügbarer öffentlicher Information findet beim ersten Handel nach der Informationsbekanntgabe unverzögert eine vollständige Preisanpassung statt. Die Information ist damit für jede weitere Anlageentscheidung wertlos, da sie bereits im Marktpreis enthalten ist. Abb. 2 verdeutlicht diesen Zusammenhang:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Kursanpassung auf informationseffizienten Märkten17
Ball (1989) kategorisiert drei konkurrierende Definitionsansätze zur Markteffizienz:18
(1) Marktgleichgewicht in den Preisen zur gegebenen Information,
(2) Marktgleichgewicht in den Preisen und Portfolios zur gegebenen Information,
(3) Nichtbestehen von risikoadjustiert gewinnträchtigen Handelstrategien (nach Transaktionskosten) durch die Auswertung der gegebenen Information.
In der Literatur hat sich der Definitionsansatz der ersten Kategorie von Fama (1970,1976) als allgemeines Verständnis des Konzepts der Markteffizienz etabliert.19 Die von Rubinstein (1975), Beaver (1981) und Latham (1986) nach der zweiten Kategorie vorgenommene Erweiterung des Definitionsansatzes von Preis- auf Handelsgleichgewichte besitzt vorwiegend in der Theorie, insbesondere in der Informationsökonomie, Bedeutung.20 Demgegenüber hat der Definitionsansatz der dritten Kategorie von Jensen (1978) in empirischen Untersuchungen Verbreitung gefunden, da dieser die unmittelbar testbare Implikation der Effizienzmarkthypothese beinhaltet.21 Nachfolgend werden die drei Definitionsansätze zur Markteffizienz näher erläutert.
Der Definitionsansatz von Fama (1970) geht allein von einer Informationsfunktion der Wertpapierpreise aus: „A market in which prices always fully reflect all available information is called efficient“.22 Da nicht unmittelbar klar wird, was unter „fully reflected“ and „all available information“ zu verstehen ist, merkt Schmidt (1981) an, dass diese Definition noch operationalisiert werden muss.23 Da sämtliche bewertungsrelevanten Informationen bereits im Wertpapierpreis enthalten sind, entspricht der auf die verfügbare Information Ft konditionierte Erwartungswert des Preises E(Pi,t+1| Ft) eines Wertpapiers i dem unkonditionierten Erwartungswert:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Zur Konkretisierung der Aussage, dass die Wertpapierpreise die verfügbare, bewertungsrelevante Information widerspiegeln, stellt Fama (1970) folgende hinreichende Bedingungen an einen informationseffizienten Markt:24
(1) Es bestehen keine Transaktionskosten, Steuern oder sonstigen Marktfriktionen.
(2) Den Marktteilnehmern stehen alle (bewertungsrelevanten) Informationen kostenlos zur Verfügung.
(3) Die Marktteilnehmer besitzen homogene Erwartungen über die Bewertungsrelevanz der Informationen für die Wertpapierpreise und deren zukünftige Verteilung.
(4) Die Marktteilnehmer treten als Mengenanpasser auf.
(5) In bezug auf die Verfügbarkeit und Verarbeitung von Informationen wird vollkommene Markttransparenz unterstellt.25
Die Bedingungen (2), (3), und (5) bewirken, dass alle Marktteilnehmer über die gleichen Informationen verfügen und diese in ihrer Auswirkung auf den Gewinnerwartungswert26 gleich beurteilen. Ist jede Information bereits im Preis enthalten und schlagen sich neue Informationen im Preis nieder, so impliziert dies, dass die Änderung der Wertpapierpreise, gemäß dem zufälligen Informationsauftritt, einem Zufallsprozess folgt.27
Die dritte Bedingung modifiziert Fama (1976) dahingehend, dass die Marktteilnehmer aufgrund individueller Informationslagen subjektive Erwartungen bilden können und nur für den Markt eine effiziente Informationsverarbeitung gefordert ist: „[...] the market correctly uses all available information“.28 Heterogene Erwartungen der Marktteilnehmer sind mit der Markteffizienz vereinbar, solange: „[...] the force of common judgements is sufficient to produce an orderly adjustment of prices to new information”.29
Die heterogenen Erwartungen der Marktteilnehmer werden zur Markterwartung EM(Ri,t+1| FtM) aggregiert, wobei FtM die gesamte von den Marktteilnehmern verwendete Informationsmenge bezeichnet. An einen informationseffizienten Markt stellt Fama (1976) die Anforderung, dass die Markterwartung der objektiven, d.h. zutreffenden Erwartung E(Ri,t+1| Ft), entspricht:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dies stimmt mit der Forderung überein, dass die vom Markt verarbeitete Information FtM der gesamten verfügbaren, bewertungsrelevanten Information Ft entspricht und der Markt, nicht notwendig alle Marktteilnehmer, aggregiert rationale Erwartungen hat.
Im Definitionsansatz von Fama (1976) wird von einem Wertpapiermarkt ausgegangen, auf dem zu diskreten Zeitpunkten t+i ein kostenloser Handel in den Wertpapieren k (k = 1, ..., K) erfolgt. Zum Zeitpunkt t verfügt jeder Marktteilnehmer j (j = 1, ..., J) über eine Informationsmenge Ft j, die eine Teilmenge der zu diesem Zeitpunkt gesamt verfügbaren, bewertungsrelevanten Informationsmenge Ft darstellt:30
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die objektive Dichtefunktion der Wertpapierpreise im Zeitpunkt t+1 zur Informationsmenge Ft im Zeitpunkt t sei mit f (Pk,t+1| Ft) bezeichnet. Die Marktteilnehmer werten die von ihnen in diesem Zeitpunkt beobachtete Informationsmenge Ft j aus und generieren eine subjektive Dichtefunktion der Wertpapierpreise f j(Pk,t+1| Ft j) im Zeitpunkt t+1. Da sowohl die beobachtete Informationsmenge als auch der Auswertungsprozess für die Marktteilnehmer verschieden sein kann, können diese heterogenen Erwartungen bezüglich der zukünftigen Verteilungen der Wertpapierpreise besitzen.
Durch die Aggregation der Erwartungen für die Verteilung der Wertpapierpreise im Zeitpunkt t+1 über die J Marktteilnehmer wird die Markterwartung als gemeinsame Dichtefunktion der Wertpapierpreise fM(Pk,t+1| FtM) im Zeitpunkt t+1 bestimmt, wobei FtM die von den Marktteilnehmern verwendete Information bezeichnet und FtM Í Ft gilt. Nach der Markterwartung der Wertpapierpreise im Zeitpunkt t+1 bilden sich die aktuellen Wertpapierpreise zum Zeitpunkt t.
Die Definitionselemente „correctly“ und „uses all available information“ lassen sich durch zwei Gleichgewichtsbedingungen repräsentieren. Einerseits soll im Gleichgewicht die von den Marktteilnehmern verwendete Information FtM der gesamt verfügbaren, bewertungsrelevanten Information Ft entsprechen:31
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Andererseits soll die Markterwartung der Verteilung der Wertpapierpreise fM(Pk,t+1| FtM) im Zeitpunkt t+1 zur Marktinformation FtM im Zeitpunkt t zutreffend sein, d.h. auf die objektive Verteilung der Wertpapierpreise f(Pk,t+1| FtM) im Zeitpunkt t+1 zu dieser Information führen.32
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Sind beide Gleichgewichtbedingungen erfüllt, so gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Markterwartung über die Verteilung der zukünftigen Wertpapierpreise zur gegebenen Marktinformation stimmt mit der objektiven Verteilung der zukünftigen Wertpapierpreise zur gesamt verfügbaren Informationsmenge überein. Auf einem effizienten Markt kennen die Marktteilnehmer annahmegemäß das gültige ökonomische Modell der Preisbildung und bilden im Mittel, unter Berücksichtigung aller verfügbaren bewertungsrelevanten Information, rationale Erwartungen der zukünftigen Preisverteilungen.
Der Definitionsansatz von Fama (1970) ist auf die Kritik der Informationsökonomie gestoßen, da auch im modifizierten Definitionsansatz von Fama (1976) der Aggregationsmechanismus vom Individuum zum Markt unerklärt bleibt: „Fama´s revised definition, that the market correctly uses all relevant information in determining security prices, is unclear if investors have heterogeneous information, since Fama did not explain what the ‚market uses...the information’ would mean in such a case“.33
Dieses Vorgehen findet eine Begründung in der Sichtweise der ‚Chicago School’, den Markt als ein handelndes Subjekt zu betrachten, womit Annahmen bezüglich des Verhaltens der einzelnen Marktteilnehmer keine notwendige Bedingung für ein Modell darstellen, welches das Marktverhalten insgesamt erklärt. In Definitionsansätzen der ‚Berkeley School’, welche der zweiten Kategorie zuzuordnen sind, wird der Markt dagegen als Aggregat der Individuen betrachtet und das Konzept der Markteffizienz auf der Modellierung der Preisreaktion der Individuen beim Auftreten von Informationen aufgebaut. Ausgehend vom individuellen Verhalten soll das Marktverhalten erklärt werden. Der Aggregationsmechanismus steht dabei im Vordergrund.34
Rubinstein (1975) zeigt, dass neue Informationen nur dann vollständig in den Preisen reflektiert sind, wenn es nicht zu weiteren Anpassungen der Haltebestände kommt.35 Latham (1986) berücksichtigt die Möglichkeit, dass neue Informationen zu Anpassungen der Haltebestände führen können, die sich per saldo ausgleichen und somit nur für das gehandelte Volumen, nicht aber für den Wertpapierpreis relevant sind. Er definiert einen Markt als effizient bezüglich des Auftretens neuer Informationen „[...] revealing it to all agents would change neither equilibrium prices nor portfolios“.36
Nach Beaver (1981) ist ein Markt effizient, wenn die Anleger homogene Erwartungen bezüglich der Preiswirkung der Information besitzen und diese allen Anlegern zugänglich ist. Er definiert: „[...] market efficiency with respect to an information item means that prices act as if everyone knows that information”.37
Es ist in Frage zu stellen, ob die Erweiterung des Definitionsansatzes von Fama (1976) von Preis- auf Handelsgleichgewichte für die empirische Kapitalmarktforschung hilfreich ist. Während es einerseits aus Sicht der Informationsökonomie bedeutend erscheint, dass gültige Preismodell zu erfassen, kann die empirische Forschung andererseits von beobachteten Preisänderungen der Wertpapiere ausgehen.38
In empirischen Untersuchungen wird zumeist auf den Definitionsansatz der dritten Kategorie von Jensen (1978), des Nichtbestehens risikoadjustierter gewinnträchtiger Handelsstrategien nach Transaktionskosten auf informationseffizienten Wertpapiermärkten, zurückgegriffen: „A market is efficient with respect to information set Ft if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set Ft. By economic profits we mean the risk adjusted returns net of all costs”.39 Er stellt die Effizienzmarkthypothese als Implikation der Markteffizienz in den Vordergrund, wobei sich bei vollständiger Konkurrenz auf den Kapitalmärkten keine gewinnträchtigen Handelsstrategien realisieren lassen.
Ball (1989) verweist allerdings darauf, dass nach diesem Ansatz nur die Ineffizienz, nicht aber die Effizienz eines Marktes untersucht werden kann. Der Erfolg noch nicht untersuchter Handelstrategien kann nämlich nicht definitiv ausgeschlossen werden.40 Zudem weist dieser Definitionsansatz den Nachteil auf, dass die Beurteilung der Markteffizienz von der unterstellten Höhe der Transaktionskosten abhängt. Diese fallen für die verschiedenen Marktteilnehmer unterschiedlich hoch aus. Es ist denkbar, dass auf einem informationseffizienten Markt aufgrund von Marktfriktionen keine gewinnbringenden Handelstrategien seitens der Marktteilnehmer realisiert werden können. Die Beurteilung der Markteffizienz wäre damit von der Ausgestaltung der Marktmikrostruktur abhängig.41
Mit Ausnahme des Definitionsansatzes zur Markteffizienz von Jensen (1978), d.h. dem Nichtbestehen gewinnträchtiger Handelsstrategien, entziehen sich die oben besprochenen Definitionsansätze einer empirischen Überprüfung, da sie keine testbaren Implikationen beinhalten. Zur empirischen Überprüfung sind für diese daher Spezifikationen des Preisprozesses auf informationseffizienten Wertpapiermärkten zu finden, welche die Eigenschaften der Definitionsansätze abbilden und als Benchmark für normale Gewinne gelten. Die Modelle beschreiben die Preisveränderungen zwischen zwei Zeitpunkten und werden auch als Renditeerwartungsmodelle beschrieben.42 Diesbezüglich hat das Konzept der Markteffizienz eine Entsprechung in verschiedenen Preisbildungsmodellen gefunden, die nachfolgend dargestellt werden.43
Ausgangspunkt der verschiedenen Preisbildungsmodelle ist das von Fama (1970) entwickelte Modell des fairen Spiels, welches postuliert, dass die gesamte zum Zeitpunkt t verfügbare Information von den Kapitalmarktakteuren in den Erwartungen über den Aktienkurs in t+1 verarbeitet wird.44 Die Erwartungen bestimmen durch die daraus resultierenden Handlungen der Marktteilnehmer den Preis eines Wertpapiers. Der Erwartungswert des Kurses in t+1 hängt demzufolge vom erwarteten zukünftigen Preis und vom aktuellen Informationsstand ab:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei steht Pt für den Kurs der Aktie i zum Zeitpunkt t und Ft für die zur Verfügung stehende Information. Der zukünftige Kurs kann als Linearkombination des aktuellen Kurses und der erwarteten Wertpapierrendite dargestellt werden, welche die prozentuale Kursveränderung angibt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Bei einem informationseffizienten Kapitalmarkt muss Pt die gesamte zur Verfügung stehende Information reflektieren und es muss gelten:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Formel (2.9) bringt die Fair-Game-Bedingung nach Fama zum Ausdruck. Die beste Prognose für den zukünftigen Kurs ist der aktuelle Kurs in t denn nur in diesem Fall wird die aktuell verfügbare Information effizient genutzt und voll im derzeitigen Preis umgesetzt. Im Durchschnitt gleichen sich bei einem fairen Spiel Gewinne und Verluste aus. Die Erwartungshaltungen der Marktakteure sind langfristig betrachtet systematisch richtig, wodurch langfristige Spekulationsgewinne auf informationseffizienten Märkten ausgeschlossen sind.45
Da die bedingten Erwartungswerte der Fair-Game-Bedingung als erwartete Gleichgewichtspreise bzw. Gleichgewichtsrenditen am Markt nicht explizit beobachtet werden können müssen sie für eine empirische Untersuchung durch ein Marktgleichgewichtsmodell spezifiziert werden. Die nachfolgenden Renditeerwartungsmodelle können als Spezialfall aus dem allgemeinen Fair-Game-Modell beschriebenen werden.
Bei einem Martingale der Preise46 entspricht die unter der Informationsausstattung Ft bedingte Erwartung E(Pi,t+1| Ft) des Preises Pi,t+1 eines Wertpapiers i dessen Preis Pi,t im Zeitpunkt t:47
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Diese Aussage ist äquivalent mit einer Renditeerwartung E(Ri,t+1| Ft) von Null. Sofern die Wertpapierpreise Pi,t im Zeitpunkt t die verfügbare bewertungsrelevante Information Ft vollständig und unverzerrt abbilden, ist keine zukünftige Änderung der Wertpapierpreise aufgrund dieser Information zu erwarten. Für die erwartete Rendite des Wertpapiers i im Zeitpunkt t gilt daher:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
mit Ri,t+1 = (Pi,t+1 – Pi,t) / Pi,t. Im Martingale-Modell bleiben die Zeit- und Risikopräferenzen der Anleger unberücksichtigt, was im Submartingale-Modell umgangen werden soll.
2.3.3 Submartingale-Modell
Bei einem Submartingale der Preise übersteigt die bedingte Erwartung E (Pi,t+1| Ft) des Preises Pi,t+1 eines Wertpapiers i dessen Preis Pi,t im Zeitpunkt t:48
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dies ist äquivalent mit einer positiven Renditeerwartung E (Ri,t+1| Ft):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Nach dem Submartingale-Modell besteht eine positive Renditeerwartung, um der Zeitpräferenz der Anleger Rechnung zu tragen. Die Höhe der Renditeerwartung ist dabei mit einem Bewertungsmodell zu bestimmen.49
Während im Martingale- bzw. Submartingale-Modell allein die Abhängigkeit der bedingten Erwartung der Preisänderungen (Pt+1 – Pt) von der Informationsmenge Ft im Zeitpunkt t ausgeschlossen wird, lässt sich nach dem Random Walk-Modell zusätzlich die Unabhängigkeit höherer Momente von Pt+1 voraussetzen.
Falls die nachfolgenden Preisänderungen unabhängig und identisch verteilt sind, so folgen die Preise einem Random Walk-Prozess:50
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
wobei f(Pi,t+1 – Pi,t) die unbedingte Dichtefunktion der Preisänderungen und f(Pi,t+1 - Pi,t| Ft) die auf die verfügbare Informationsmenge Ft konditionierte Dichtefunktion darstellen.
Die bedingte und die unbedingte Dichtefunktion der identisch verteilten und unabhängigen Preisveränderungen stimmen nach Gleichung (2.14) überein und sind daher zeitinvariant. Beim Random Walk-Modell wird somit gegenüber dem Martingale- bzw. Submartingale-Modell die gesamte Verteilungsfunktion festgelegt.
Der Random Walk weist bei einem Submartingale der Preise, d.h. bei einer positiven Preisänderungsrate, einen steigenden Trend und bei einem Martingale der Preise keinen Trend auf. In letzterem Fall sind die aufeinanderfolgenden Preisänderungen eines Wertpapiers i:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
unabhängige und identisch verteilte Zufallsvariablen. Dies impliziert, dass die Aktienkurse einem Zufallsprozess folgen und dass keine Prognosen der Wertpapierpreise anhand der Kursvergangenheit möglich sind.
In empirischen Anwendungen kann das Random Walk-Modell als Annäherung der beobachteten Preisentwicklung verwendet werden, falls die Residuen єi,t klein, zahlreich und unabhängig sind. Die Annahmen des Random Walk-Modells sind empirisch nur bedingt erfüllt, da beispielsweise heteroskedatische Preisänderungen zu beobachten sind.51 Dies führt zur Verwendung des Martingale-Modells, dass auf weniger restriktiven Verteilungsannahmen basiert und zusätzlich mit Annahmen zur Zeitpräferenz und Risikoaversion der Anleger verknüpft werden kann. Samuelson (1965,1973) zeigt, dass das Martingale-Modell mit den Anlegerpräferenzen konsistent ist, wenn diese einheitlich und konstante Zeitpräferenzen besitzen, übereinstimmende Wahrscheinlichkeitsverteilungen zugrundelegen und risikoneutral sind.52
Um das theoretische Konstrukt der Informationseffizienz einer empirischen Untersuchung zugänglich zu machen, wird bei der Hypothesenaufstellung nach dem Grad der Informationseffizienz unterschieden. Abhängig von der Art und dem Umfang der zugrunde gelegten Informationsmenge hat Fama (1970) eine inhaltliche Dreiteilung der Effizienzthese vorgenommen, die nachfolgend vorgestellt wird.53 Neben der Einteilung von Fama wird in Abschnitt 2.4.4 zudem auf die Vor- und Nachteile einer alternativen Definition von Beaver (1981) eingegangen.54
Die Hypothese der strengen Form der Informationseffizienz postuliert, dass neben den allgemein zugänglichen Informationen auch alle darüber hinausgehenden nichtöffentlichen Informationen im Kurs Berücksichtigung finden. Im Marktgleichgewicht werden also auch Insiderinformationen im Marktpreis reflektiert.55 Bei dieser umfassendsten Hypothese ist jede Art der Analyse einschließlich Insiderwissen zur Erzielung von Überrenditen nutzlos.56 Es wird lediglich die dem Risiko entsprechende Gleichgewichtsrendite vom Markt entlohnt und allen Marktteilnehmern werden homogene, rationale Erwartungen unterstellt.57
Die Hypothese der Informationseffizienz in ihrer halbstrengen Form besagt, dass lediglich alle öffentlich verfügbaren Daten in den Wertpapierkursen enthalten sind. Die Gültigkeit der halbstrengen Informationseffizienz hat zur Folge, dass eine fundamentale Analyse von Unternehmensdaten zu keinem zusätzlichen Gewinn für den Marktteilnehmer führen kann.58
Die Hypothese der Informationseffizienz in Ihrer schwachen Form schließlich schränkt den Kreis der Informationen, im Hinblick auf welche Information der Markt im oben beschriebenen Sinne effizient sein soll, auf Informationen über Kursverläufe, realisierte Renditen und Umsätze der Vergangenheit ein. Dies impliziert, dass mit einer auf der technischen Analyse basierenden Aktienauswahl keine Überrenditen erzielt werden können.59
Der Übergang von strenger zu halbstrenger und schwacher Informationseffizienz beinhaltet sukzessive schwächere Anforderungen an das Kursgeschehen auf dem jeweiligen Markt. Streng effiziente Märkte sind demnach auch halbstreng und schwach effizient, schwach informationseffiziente Märkte hingegen nicht effizient im halbstrengen und strengem Sinne.60
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Arten der Informationseffizienz.61
Im Gegensatz zu Fama, differenziert Beaver (1981) nicht nur nach schwacher, halbstrenger und strenger Informationsmenge, sondern auch nach unterschiedlichen Anlegertypen, die Information verschiedener Güte erhalten und gemäß ihrem persönlichen Hintergrund verarbeiten.62 Die Anleger haben unterschiedliche ‚beliefs’ bezüglich zukünftiger Entwicklungen und beurteilen demnach dieselbe am Markt verfügbare Information unterschiedlich. Nach Beavers Ansatz wird Information in zur Verfügung stehende und vom Markt verarbeitete Information eingeteilt. Als Nachteil dieser Definition, v.a. im Vergleich zu dem Ansatz von Fama, hat sich die schwierige empirische Überprüfbarkeit herausgestellt. ‚Beliefs’ und Informationssignale am Markt sind kaum beobachtbar und erweisen sich so einer Quantifizierung weitgehend unzugänglich.
Die Effizienzmarkthypothese wird häufig kritisiert und in verschiedenen empirischen Studien widerlegt. Insbesondere das sog. Informationsparadoxon sowie das Phänomen der sog. Excess Volatility stehen im Widerspruch zur Theorie informationseffizienter Märkte.
Informationseffizienz auf Kapitalmärkten entsteht durch die korrekte Sammlung und Auswertung von Informationen. Informationseffizienz postuliert aber ebenso, dass all diese Information schon bei Verfügbarkeit vollständig in die Preise eingeflossen ist. Ist die Information aber aus den Preisen ablesbar, gibt es für Investoren keinen Anreiz mehr, Informationen auszuwerten. Der Markt würde austrocknen und es gäbe keinen Gleichgewichtszustand. Grossmann/Stiglitz (1980) kommen zu dem Schluss, dass ein Kapitalmarkt, in dem Spekulationsgewinne ausgeschlossen sind, nicht im stabilen Gleichgewicht sein kann.63 Folglich stellen informationseffiziente Märkte ein Paradoxon dar. Die Preise der Aktien spiegeln die Informationen der Informierten nicht vollständig wider, so dass diese eine Kompensation für die Kosten der Informationssuche und Informationsverarbeitung bekommen. Gäbe der Preismechanismus die Information von den Informierten auf die Uninformierten Marktteilnehmer weiter, würde es kein Marktgleichgewicht geben und der Markt zusammenbrechen.64 Aufbauend auf diesen Erkenntnissen entwickeln Grossman/Stiglitz (1980) ein Gleichgewichtsmodell, dass wegen seiner Bedeutung nachfolgend vorgestellt wird.65
In ihrem Modell bauen die Autoren auf einen gewissen Grad an Informationsineffizienz. Dafür formulieren Sie ein rationales Erwartungsmodell mit ‚Noise’66. Die Rendite eines risikoträchtigen Wertpapiers setzt sich darin aus einem beobachteten und einem nicht beobachteten Teil zusammen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
mit: μ = Erwartete Rendite der Aktie, θ = Teil der erwarteten Rendite, der zu den Kosten c beobachtet werden kann und Є = Teil der Rendite, der nicht beobachtbar ist.
Sowohl θ als auch Є sind Zufallsvariablen. Am Kapitalmarkt gibt es nun zwei Kategorien von Individuen. Einerseits die Informierten, welche die Kosten c auf sich nehmen und Informationen sammeln und auswerten um den beobachtbaren Teil der erwarteten Rendite zu erwirtschaften. Andererseits die Uninformierten, die nur den Preis P der Aktie am Markt beobachten und demnach keine Kosten auf sich nehmen müssen. Die Nachfragefunktion der informierten Investoren hängt nun von θ, also von jenem Anteil der prinzipiell vorhersehbar ist, und vom Preis P der Aktie am Markt ab. Die Nachfragefunktion der uninformierten Investoren hängt nur vom Aktienkurs P ab, da angenommen wird, dass uninformierte Anleger den Zusammenhang zwischen Preis und Rendite einer Aktie erfahren. Die Uninformierten können aber nicht die gesamte Information θ der Informierten aus dem Preis ablesen, da sie nicht zwischen Preisänderungen aufgrund von Informationsänderungen der Informierten und Informationsänderungen aufgrund des aggregierten Angebots am Kapitalmarkt unterscheiden können. D.h., Uninformierte können aus den Preisen einen Teil der Information der informierten Marktteilnehmer ableiten, aber eben nicht alles. Der Gleichgewichtszustand unter diesen Voraussetzungen lässt sich aus einem Gleichgewicht des Erwartungsnutzens der beiden Investorengruppen ableiten. Wenn der Erwartungsnutzen informierter Investoren größer ist als jener der Uninformierten, wenn man also größere Kapitalmarktgewinne erzielen kann, indem man die Kosten c auf sich nimmt und sich informiert, weil die Marktpreise einen hohen ‚Noise’-Anteil besitzen und nicht viel Informationen widerspiegeln, werden einige uninformierte Investoren dies tun. Die in das Preissystem fließende Information spiegelt so den wahren Wert der Aktie besser wider und es wird wieder rentabler, sich nicht zu informieren und nur aufgrund der beobachteten Marktpreise zu agieren. Aus diesen Überlegungen heraus treffen Grosmann und Stiglitz einige grundsätzliche Aussagen über die Informationseffizienz von Kapitalmärkten:67
- Je mehr Investoren informiert sind, desto informativer ist das Preissystem, und desto geringer ist der Nutzenerwartungswert der nicht informierten Investoren gegenüber den informierten Investoren.
- Je höher die Kosen der Informationssammlung und –verarbeitung sind, desto größer wird der Anteil der nicht informierten Investoren sein.
- Je höher die Qualität der Information ist, desto stärker wird die Nachfrage der informierten Investoren mit der beobachtbaren Informationsmenge θ variieren. Das bedeutet, dass auch die Preisänderungen stärker auf die Informationsänderungen reagieren und das Preissystem dadurch informativer wird. Hierdurch wird der Anteil der uninformierten Marktteilnehmer steigen.
- Je mehr ‚Noise’ im Preissystem enthalten ist, desto weniger informativ ist das Preissystem und desto geringer ist der Erwartungsnutzen uninformierter Investoren, deren Anteil dadurch geringer wird.
- Im Grenzfall absolut informationseffizienter Märkte, die keinen ‚Noise’ aufweisen und damit keine Spekulationsmöglichkeiten bieten, spiegeln die Preise die gesamte am Markt verfügbare Information wider. Das Preissystem ist extrem informativ. Das heißt aber auch, dass das Gleichgewicht eines ohne jegliche Information ist. In diesem Gleichgewicht würde es sich rentieren, Informationen zu sammeln. Der Ausweg aus diesem Paradoxon ist, dass ein Markt ohne ‚Noise’ in keinem Gleichgewichtszustand sein kann.68
Aus dem allgemeinen wahrscheinlichkeitstheoretischen Sachverhalt folgt, dass die bedingte Erwartung einer Zufallsvariablen stets eine kleinere bis maximal gleiche Varianz besitzen muss als die Zufallsvariable selbst. Auf den Aktienmarkt übertragen bedeutet dies, dass zu einem gegebenen Zeitpunkt der ex-post rationale Kurs als Zufallsvariable betrachtet, eine größere Varianz besitzen muss als der tatsächlich realisierte Kurs. In einem effizienten Markt ist der erzielte Kurs aber die bedingte Erwartung aller abdiskontierten zukünftigen Erträge. Sind alle kursrelevanten Informationen zum Zeitpunkt t verfügbar, muss die bedingte Erwartung demzufolge eine kleinere Varianz besitzen als die abdiskontierten künftigen Erträge selbst, d.h. als der ex-post rationale Kurs.69
Vereinfacht ausgedrückt heißt das, dass die Aktienkurse nicht volatiler sein dürften als die Dividendenerträge der zugrundeliegenden Aktien. Allerdings musste diese Hypothese in mehreren Studien verworfen werden. Beginnend mit Shiller (1981) wurde diese Konsequenz effizienter Märkte von zahlreichen Autoren widerlegt.70 So kommt beispielsweise Lee (1998) zu dem Schluss, dass ungefähr die Hälfte der jährlichen Veränderung der Aktienkurse nicht auf Fundamentaldaten wie Dividenden- oder Gewinnänderungen zurückgeführt werden kann.71 Auch LeRoy/Porter (1981) belegen, dass die Aktienkurse volatiler als die Dividendenerträge sind.72 Diese sog. Excess Volatility widerspricht der These informationseffizienter Märkte.
Krämer (2001) weist jedoch darauf hin, dass die Varianz sowohl des ex-post rationalen als auch des tatsächlich beobachteten Kurses zum Zeitpunkt t mangels ausreichender Beobachtungen nicht direkt, sondern nur indirekt aus Zeitreihendaten, also aus den Kursen anderer Zeitpunkte geschätzt werden kann. Da hierfür weitreichende Zusatznahmen wie Stationarität der trend- und inflationsbereinigten Kurse gelten müssen, ist die Ablehnung effizienter Märkte durch Excess Volatility eher einer Verletzung der Zusatzannahmen anzurechnen.73 In einer anderen Studie argumentiert Krämer (1993), dass eine im Vergleich zu den tatsächlichen Kursen eher schwache Variation der ex-post rationalen Kurse im Zeitverlauf sogar zu erwarten ist, da bei sicherer Kenntnis der Zukunft kein Anlass bestünde unterschiedliche Preise für das gleiche Aktivum zu bezahlen. Kursschwankungen sind in einem effizienten Markt Ausdruck von Unsicherheit über die zukünftigen Erträge und der Information darüber, die sich im Zeitablauf Stück für Stück enthüllt. Dieser Prozess kann auch auf effizienten Märkten zu rationalen Kursausschlägen führen, auch wenn der ex-post rationale Preis dabei durchweg gleich bleibt.74
In der Literatur sind bis heute viele Studien zu finden, die sich mit der Verarbeitung von Informationen durch den Kapitalmarkt beschäftigen. Seit der vielbeobachteten Veröffentlichung von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) 75 zu Stock Splits wurde in den siebziger Jahren eine Reihe von Untersuchungen zu den kurzfristigen Kursanpassungen bei der Durchführung von Finanzierungsmaßnahmen vorgelegt. In den achtziger Jahren standen Untersuchungen zu Ankündigungseffekten im Blickpunkt des wissenschaftlichen Interesses, die sich insbesondere auf Veränderungen der Kapitalstruktur, des Ausschüttungsverhaltens oder der Kontrolle von Unternehmen bezogen. Die beobachteten sofortigen Kursreaktionen sind nach Einschätzung von Fama (1991) der klarste empirische Befund für die Existenz informationseffizienter Märkte.76
Gegenstand dieses Kapitels sind verschiedene Messkonzepte zur Informationseffizienz. Neben der differenzierten Vorgehensweise bei Untersuchungen zur schwachen, halbstrengen und strengen Informationseffizienz werden insbesondere Modelle zur Renditebereinigung, sowie die daraus resultierenden Probleme beschrieben.
Unabhängig davon, welche Form der Informationseffizienzhypothese, also die der schwachen, halbstrengen oder strengen Form, empirisch getestet werden soll, weisen fast alle Untersuchungen für den Aktienmarkt mehr oder weniger folgende Grundstruktur auf: Ausgangspunkt der Untersuchung ist ein Gleichgewichtsmodell für den Aktienmarkt.77 Für die jeweils relevante Art der Information wird anschließend untersucht, ob ein Investor, nachdem ihm die neue Information zugegangen ist, durch sofortigen Kauf oder Verkauf der jeweiligen Aktien und spätere Glattstellung der Position systematisch Überrenditen erzielen kann. Dabei wird die Überrendite für einen bestimmten Zeitpunkt t jeweils als Differenz aus der beobachteten Rendite von t-1 nach t und der mit Hilfe des Gleichgewichtsmodells für diese Zeitspanne ermittelten, erwarteten Gleichgewichtsrendite berechnet. Die Zeitspanne von t-1 nach t entspricht dabei der in der jeweiligen Untersuchung gewählten Zeiteinheit.78 Entsprechend werden die über den Zeitraum zwischen Kauf bzw. Verkauf und Glattstellung der Position aufkumulierten Überrenditen pro Zeiteinheit als Überrendite oder auch „abnormal return“ bzw. „abnormal performance“ dieses Zeitraums bezeichnet.79 Um statistisch signifikante Aussagen darüber zu ermöglichen, ob festgestellte Überrenditen im Zusammenhang mit einer bestimmten Informationsart nicht nur zufälliger Natur sind, wird i.d.R. eine Stichprobe untersucht, die eine größere Anzahl von Kurszeitreihen umfasst und auf die gleichartige Informationen eingewirkt haben.80 Dabei wird die erläuterte aufkumulierte Differenz aus beobachteter und erwarteter Rendite pro Zeiteinheit im vorliegenden Zusammenhang nur dann als Überrendite betrachtet, die auf Informationsineffizienz hinweisen könnte, wenn sie bei einer positiven Information, die als Kaufsignal gedeutet wird, auch ein positives Vorzeichen besitzt. Entsprechend muss sie bei einer Nachricht, die der Investor als Verkaufssignal deutet, ein negatives Vorzeichen aufweisen.
Darüber hinaus sei noch einmal explizit darauf hingewiesen, dass es für eine Ablehnung der Informationseffizienzhypothese erforderlich ist, dass eine in der Untersuchung festgestellte Überrendite für einige aus der Gruppe der jeweils betrachteten Investoren durch eine kurzfristige Strategie auch tatsächlich noch realisierbar gewesen wäre. Das bedeutet, dass die Information, welche die Überrendite ausgelöst hat, für diese Investoren bereits verfügbar gewesen sein muss, solange am Markt noch zu Kursen gehandelt wurde, welche die betreffende Information noch nicht voll reflektierten. Kommt es z.B. nach Veröffentlichung einer neuen Information stets zu einer sofortigen Neubewertung der Aktie durch den Markt und zu einer entsprechenden Anpassung des Kurses, so entsteht zwar dadurch eine abnormal hohe Rendite, kein Investor hat jedoch noch Zeit, diese systematisch durch unmittelbare Reaktion auf die veröffentlichte Information zu realisieren. Im folgenden wird auch in diesem Fall von einer Überrendite gesprochen, die allerdings nur ex-post beobachtet und nicht ex-ante prognostiziert werden kann. Die Feststellung einer solchen Überrendite führt damit noch nicht zur Ablehnung der Informationseffizienzhypothese.
Ob bereits eine signifikant von Null verschiedene Überrendite, die nur einen sehr geringen Betrag aufweist, zur Ablehnung der jeweiligen Informationseffizienzhypothese führt, wird in den Untersuchungen nicht einheitlich entschieden. Fama (1976) differenziert in diesem Zusammenhang zwischen einer Definition von Informationseffizienz im engeren Sinne und einer weniger streng gefassten Definition. Folgt man ersterer, so wird schon bei einer auch noch so kleinen signifikanten Überrendite die Hypothese der Informationseffizienz abgelehnt. Bei der weniger streng gefassten Definition kommt es hingegen nur dann zu einer Ablehnung, wenn die Überrendite größer ist, als die durch die jeweiligen kurzfristigen Wertpapiertransaktionen ausgelösten Transaktionskosten.81 In der überwiegenden Mehrzahl der Untersuchungen wird Informationseffizienz im zuletzt genannten Sinne verstanden und deshalb werden Transaktionskosten bei der Berechnung der Überrendite explizit mit berücksichtigt.82
Nachfolgend werden Besonderheiten beschrieben, welche die empirischen Tests der einzelnen Formen der Informationseffizienz auf Aktienmärkten kennzeichnen.
Die Tests der Informationseffizienzhypothese in ihrer schwachen Form unterscheiden sich von den Tests der umfassenden Versionen v.a. dadurch, dass sie häufig von wesentlich einfacheren Gleichgewichtsmodellen für die Bewertung am Aktienmarkt ausgehen. So arbeiten zahlreiche Untersuchungen mit einem Modell, bei dem angenommen wird, dass die erwartete Gleichgewichtsrendite pro Periode über alle Perioden konstant ist oder bei dem lediglich unterstellt wird, dass die erwarteten Gleichgewichtsrenditen jeweils positiv sind.83
Besonders einfach ist der Testansatz im Fall konstanter erwarteter Gleichgewichtsrenditen. Hier müssen die Aktienrenditen lediglich auf Autokorrelation getestet werden.84 Ist die Hypothese, dass der Autokorrelationskoeffizient bezüglich beliebiger ‚time-lags’ null beträgt, zumindest für ein ‚time-lag’ abzulehnen, so würde dies bedeuten, dass mittels bereits realisierter Aktienrenditen systematische Abweichungen der zukünftigen Rendite vom Gleichgewichtwert des Modells prognostiziert werden können.85 In diesem Fall wäre die Informationseffizienzhypothese in ihrer schwachen Form abzulehnen.86
Wird unterstellt, dass erwartete Renditen im Gleichgewicht stets positiv sind, so wird sehr häufig auf schwache Informationseffizienz getestet, indem die mittels sog. Filterregeln erzielbaren Renditen den alternativ mittels einer einfachen Bestandshaltestrategie erzielbaren Renditen gegenübergestellt werden. Dabei wird i.d.R. folgendermaßen vorgegangen: Anhand einer Stichprobe vergangener Aktienrenditen wird die Rendite berechnet, die ein Investor über den Untersuchungszeitraum erzielt hätte, wenn er zu Beginn in den Kauf einer betrachteten Aktie investiert und am Ende des Untersuchungszeitraums die Position durch Verkauf wieder glattgestellt hätte. Dieser ‚buy-and-hold’-Strategie wird die Rendite einer Strategie gegenübergestellt, die in vorgegebener Weise bestimmten Kauf- und Verkaufssignalen folgt.87 Eine für verschiedene Untersuchungszeiträume und verschiedene Aktien beständig überlegene Filterregel würde darauf hindeuten, dass mittels der Auswertung von Informationen über vergangene Renditeverläufe zusätzliche Gewinne erzielt werden könnten. Dies steht im Widerspruch zur Hypothese der schwachen Informationseffizienz.
Eine weitere Möglichkeit zur Überprüfung der schwachen Informationseffizienz besteht mit Hilfe einer Kointegrationsanalyse. Das Konzept der Kointegration beschreibt die Eigenschaft nicht stationärer Zeitreihen, sich in einem langfristig stabilen Gleichgewicht zu befinden. Ist eine Linearkombination von nichtstationären Zeitreihen stationär, so sind diese Zeitreihen kointegriert.88 Wird im Rahmen empirischer Untersuchungen eine Kointegrationsbeziehung zwischen Kursen unterschiedlicher Werte am Aktienmarkt gefunden, muss von Informationsineffizienz ausgegangen werden. Umgekehrt kann dagegen bei Nichtvorliegen einer Kointegrationsbeziehung nicht von schwacher Informationseffizienz ausgegangen werden, da zusätzlich kurzfristige Abhängigkeiten bestehen können, die der Informationseffizienzhypothese widersprechen.89
3.1.2 Tests auf halbstrenge Informationseffizienz
Stellvertretend für alle empirischen Tests auf halbstrenge Informationseffizienz werden im folgenden lediglich ein Testansatz sowie modifizierte bzw. erweiterte Formen dieses Ansatzes vorgestellt. Die Annahmen und das Vorgehen sind charakteristisch für die Mehrheit der Tests dieser Gruppe. Unterstellt wird zumeist, dass für erwartete Gleichgewichtsrenditen am Aktienmarkt die Annahmen eines Gleichgewichtsmodells90 gelten.91 Nachfolgend soll, wegen seiner Bedeutung in empirischen Untersuchungen, der auf dem Marktmodell92 basierende Testansatz genauer beleuchtet werden.93
Mit dem Test wird beabsichtigt, die Auswirkungen der Veröffentlichung bestimmter fundamentaler, jeweils nur für einzelne Unternehmen relevanter Daten94, anhand von Stichproben beobachteter Aktienrenditen zu untersuchen. Dabei umfassen die Stichproben i.d.R. eine große Anzahl von Veröffentlichungsterminen gleichartiger Informationen. Gilt das Marktmodell, so werden die Abweichungen der realisierten Renditen vom Gleichgewichtswert des Marktmodells, die als Störterm oder im vorliegenden Zusammenhang auch als Überrenditen bezeichnet werden, als unmittelbare Auswirkung der Verarbeitung neuer, allein die betrachtete Aktie betreffende Information interpretiert. Würde man auf die Annahme des Marktmodells verzichten, dass die Störterme verschiedener Unternehmen unkorreliert sind, so könnte der Störterm statt auf die Verarbeitung unternehmensspezifischer, alternativ auch auf die Verarbeitung branchenspezifischer bzw. sonstiger, einen Teil der Aktien des gesamten Marktes betreffender Informationen zurückgeführt werden. Elton/Gruber (1987) weisen darauf hin, dass die Ausblendung dieser Problematik bei Effizienztests weit verbreitet ist.95 Es bleibt also festzuhalten, dass das Marktmodell eine Aufspaltung der Aktienrendite in einen durch Gesamtmarkteinflüsse induzierten und einen nicht durch gesamtwirtschaftliche Tendenzen induzierten Teil bewirkt.
[...]
1 Vgl. Samuelson (1987), S. 59 f.
2 Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 2, S. 4-21.
3 Zu nennen sind hier das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder die Arbitrage Pricing Theory (APT), vgl. auch Abschnitt 3.4.2.2, S. 36 f. sowie Abschnitt 3.4.3.1, S. 37 f.
4 Vgl. Abschnitt 2.5.1, S. 18-20.
5 Vgl. Copeland (1983). S. 285.
6 Vgl. Beaver (1981), S. 24 f.
7 Vgl. Eilenberger (1990), S. 179 f.
8 Vgl. Theurillat (1996), S. 23 f.
9 Vgl. Bruns (1994), S. 20.
10 Vgl. Anhang, S. 67-70.
11 Vgl. Fama (1970) und Fama (1976).
12 Vgl. LeRoy (1989), S. 1583.
13 Eigene Darstellung.
14 Vgl. Hellwig (1997), S. 215 f.
15 Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 1.
16 Die Ausführungen von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) bleiben jedoch ohne theoretisches Konzept und ohne Modellierung eines Marktgleichgewichts.
17 Eigene Darstellung.
18 Vgl. Ball (1989), S. 40.
19 Vgl. Fama (1970) und Fama (1976).
20 Vgl. Rubinstein (1975), Beaver (1981) und Latham (1986).
21 Vgl. Jensen (1978).
22 Fama (1970), S. 383.
23 Vgl. Schmidt (1981), S. 37. Schmidt weist darauf hin, dass in der Literatur unterschiedliche Operationalisierungen für „fully reflected“ verwendet werden, die Auslegung des Begriffs somit nicht eindeutig ist.
24 Sind diese Bedingungen auf realen Finanzmärkten verletzt, so kann nicht zwangsläufig auf eine Informationsineffizienz geschlossen werden, da die Bedingungen zwar hinreichend, aber nicht notwendig sind.
25 Vgl. Neumann/Klein (1982), S. 168 f. und Fama (1970), S. 383 f.
26 Es wird unterstellt, dass unterschiedliche Risikoneigungen der Investoren nicht berücksichtigt werden.
27 Für die Preisbildung auf einem effizienten Markt bedeutet dies, dass neben der aktuellen ebenfalls die von den Marktteilnehmern zukünftig erwartete Angebots- und Nachfragekonstellation preisbestimmend ist.
28 Fama (1976), S. 143.
29 Fama (1976), S. 168.
30 Die Informationsmenge FtM enthält neben den gegenwärtigen und vergangenen Realisationen aller bewertungsrelevanten Variablen (und deren Beziehungen) auch deren Wahrscheinlichkeitsverteilungen.
31 Vgl. Fama (1976), S. 168.
32 Anhand von Bewertungsmodellen können die objektiven Wertpapierpreise durch Gleichgewichtspreise angenähert werden.
33 Latham (1986), S. 39.
34 Latham (1986), S. 40-45.
35 Vgl. Rubinstein (1975), S. 815-822.
36 Latham (1986), S. 40.
37 Beaver (1981), S. 28.
38 Das Preisbildungsmodell ist empirisch nur indirekt über die Realisation erfassbar, womit die Annahme zu treffen ist, dass die beobachteten Preisänderungen (im Rahmen des verwendeten Bewertungsmodells) die Realität korrekt abbilden.
39 Jensen (1978), S. 96.
40 Während der empirische Nachweis gewinnträchtiger Handelsstrategien zur Ablehnung der Markteffizienz geeignet ist, erscheint umgekehrt der fehlende Nachweis von gewinnträchtigen Handelstrategien ungeeignet, die Effizienz eines Wertpapiermarkts zu belegen. Vgl. Ball (1989), S. 25 f.
41 Auch bei Zugrundelegung des niedrigsten Transaktionskostensatzes für die Marktteilnehmer mit dem günstigsten Marktzugang ist festzustellen, dass die Wahrscheinlichkeit, mit der ein Markt als effizient zu beurteilen ist, bei einer allgemeinen Erhöhung der Transaktionskosten steigt und analog. Die Beurteilung der Markteffizienz sollte jedoch weniger von der Höhe der Transaktionskosten, sondern vielmehr von der Höhe der Informationskosten abhängig sein. Vgl. Ball (1989), S. 25 f.
42 Vgl. Möller (1985), S. 501.
43 Vgl. LeRoy (1982), S. 185 f. sowie LeRoy (1989), S. 1583 f.
44 Vgl. Fama (1970), S. 385 f.
45 Dies schließt gelegentliche Zufallsgewinne nicht aus.
46 Vereinfachend sei der Preisprozess als Martingale bezeichnet. Der Wertpapierpreis ist hierbei als Aktienkurs einschließlich reinvestierter Dividenden zu verstehen.
47 Vgl. Sialm (1994), S. 8.
48 Vgl. Sialm (1994), S. 8.
49 Ein Martingale der Preise und ein Fair Game der Renditen kennzeichnen ein übereinstimmendes Kapitalmarktgleichgewicht: Die Renditen folgen einem Fair Game, wenn die Wertpapierpreise (Kurse und Dividenden) einem Martingale folgen. Vgl. zu verschieden Bewertungsmodellen Abschnitt 3.4, S. 32-39.
50 Vgl. Sialm (1994), S. 9.
51 Von Heteroskedastie spricht man, wenn die Residuen keine konstante Varianz aufweisen. Als Konsequenz entsteht eine Fehlschätzung der Standardfehler in der Regression.
52 Vgl. Samuelson (1965) und Samuelson (1973).
53 Vgl. Fama (1970).
54 Vgl. Beaver (1981).
55 Vgl. Fama (1991), S. 1577.
56 Vgl. Cotte/Murray/Block (1992), S. 27 f.
57 Vgl. Steiner/Bruns (1996), S. 37 sowie Götz (1990), S. 22.
58 Vgl. Brealey/Myers (1996), S. 346 und Steiner/Bruns (1996), S. 36 f.
59 Vgl. Fama (1991), S. 1576.
60 Vgl. Krämer (2001), S. 1270.
61 Eigene Darstellung in Ahnlehnung an Steiner/Bruns (1996), S. 40.
62 Vgl. Beaver (1981).
63 Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 393.
64 Vgl. Grossman (1976), S. 574.
65 Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 393-408.
66 Unter Noise versteht man den Anteil in den Kursen von Wertpapieren, der durch sog. Noise-Trader verursacht wird. Noise-Trader handeln auf der Basis von Informationen die bereits in den Kursen enthalten oder aber nicht kursrelevant sind und handeln irrational. Noise entfernt den Preis vom Wert eines Titels.
67 Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 393-408.
68 Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 68.
69 Vgl. Krämer (2001), S. 1271 f.
70 Vgl. Shiller (1981), S. 421-435.
71 Vgl. Lee (1998), S. 1-32.
72 Vgl. LeRoy/Porter (1981), S. 557-574.
73 Vgl. Kramer (2001), S. 1272.
74 Vgl. Krämer (2001), S. 1272.
75 Vgl. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 1-21.
76 Vgl. Fama (1991), S. 1607.
77 Vgl. Abschnitt 3.4, S. 32-39.
78 Am häufigsten werden Tage, Wochen oder Monate als Zeiteinheit verwendet.
79 Vgl. Ball/Brown (1968), S. 165-175. Die Renditen werden in den einzelnen Untersuchungen nicht nach einer einheitlichen Methode aufkumuliert; vgl. hierzu und zu den möglicherweise durch die Art der Kumulierung entstehenden Interpretationsproblemen Elton/Gruber (1987), S. 383 f. Die verwendete Methode ist auch abhängig von der Art der Renditeberechnung. Vgl hierzu auch Abschnitt 3.6, S. 43-45.
80 Oftmals wird die bei Auswertung einer bestimmten Informationsart für eine große Zahl von Unternehmen im Durchschnitt aller Fälle erzielbare Überrendite bestimmt. Vgl. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 8.
81 Vgl. Fama (1976), S. 142.
82 Dies geschieht aber immer nur unvollständig. So werden zwar direkte Transaktionskosten wie Maklercourtage, Bankprovisionen etc. berücksichtigt, Informationsbeschaffungs- und Auswertungskosten, Ertragssteuern und Opportunitätskosten der mit dem Börsenhandel beschäftigten Angestellten institutioneller Investoren etc. werden hingegen aufgrund der schwierigen Ermittlung und der von Investor zu Investor zum Teil differierenden Kosten nicht oder jedenfalls nicht vollständig berücksichtigt.
83 Vgl. Fama (1976), S. 137 f., sowie Abschnitt 2.3, S. 12-14.
84 Statt der Aktienrenditen werden in vielen Untersuchungen auch aufeinanderfolgende absolute Kursdifferenzen oder Logarithmen des Verhältnisses unmittelbar aufeinanderfolgender Kurse auf lineare Abhängigkeiten untersucht. Das zugrunde liegende Gleichgewichtsmodell impliziert dann entsprechend konstante erwartete Kursdifferenzen bzw. Logarithmen der Kursverhältnisse. Vgl. Elton/Gruber (1987), S. 368 f.
85 Vgl. Fama (1976), S. 144 f.
86 Zur Einschränkung dieser Schlussfolgerung vgl. die Erläuterungen zur Problematik des unterstellten Gleichgewichtsmodells im Abschnitt 3.5, S. 39-43. Bei Berücksichtigung der hier verwendeten weitergefassten Definition von Informationseffizienz dürfte die Hypothese im übrigen nur dann abgelehnt werden, wenn die festgestellte Autokorrelation so hoch wäre, dass die mit einer darauf aufbauenden Handelsstrategie erzielbare Überrendite die anfallenden Analyse- und Transaktionskosten überkompensieren würde.
87 Beispielsweise könnte eine Aktie dann gekauft werden, wenn sie um x % über den vorhergehenden Tiefststand gestiegen ist und wieder verkauft werden, wenn die Aktie um y % unter den jeweils vorhergehenden Höchststand gefallen ist. Bis zum nächsten Kaufsignal wird Kasse gehalten. Vgl. Franke (1980), S. 173.
88 Vgl. Hamilton (1994), S. 571.
89 Vgl. hierzu auch die Ausführungen zu der Arbeit von Krämer (1999), Abschnitt 4.1, S. 47.
90 Vgl. zu den möglichen Gleichgewichtsmodellen Abschnitt 3.4, S. 32-39.
91 Vgl. Elton/Gruber (1987), S. 365 sowie auch die Übersicht bei May/Schweder-Weber (1990), S. 47 f., wo eine dominierende Rolle des Marktmodells und eine nur sehr geringe Bedeutung des CAPM für die Vielzahl der dort betrachteten Tests auf halbstrenge und strenge Informationseffizienz festgestellt wird.
92 Vgl. zum Marktmodell Abschnitt 3.4.2.1, S. 35 f.
93 Vgl. zur folgenden Beschreibung Fama (1976), S. 151 f.
94 Als Beispiel kann die Ankündigung einer Ausschüttungsänderung oder der Aufkauf von größeren Aktienpaketen dienen.
95 Vgl. Elton/Gruber (1987), S. 380 f.
