Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Die neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1 Entstehung und Grundlagen
2.1.1 Portfolio-Selection-Theory nach Markowitz
2.1.2 Capital-Asset-Pricing-Modell nach Sharpe
2.2 Effizienzmarkthypothese nach Fama
2.3 Kritische Würdigung
3 Behavioral Finance
3.1 Entstehung und Grundlagen
3.1.1 Heuristiken des menschlichen Handelns
3.1.2 Behavioral Biases
3.2 Shiller und die Irrationalität der Investoren
3.3 Kritische Würdigung
4 Auswirkungen der Erkenntnisse auf modernes Portfoliomanagement in der Anlageberatung
5 Fazit
Literaturverzeichnis
Internetverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Das magische Zieldreieck der Vermögensanlage
Abbildung 2: Die Kapitalmarktlinie im CAPM
Abbildung 3: Der Performance-Vergleich zwischen Fonds und Benchmark-Index
Abbildung 4: Der Dispositionseffekt
Abbildung 5: Die Über- und Unterreaktion auf Informationen
Abbildung 6: Die Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen
Bis Mitte des 20. Jahrhunderts wurde der Mensch in der Finanz- und Wirtschaftswissenschaft als rational handelnder Marktteilnehmer dargestellt, der nach Adam Smith als homo oeconomicus ausschließlich die Maximierung seines Nutzens anstrebt.1 Erst um 1980 wurde von den Wissenschaftlern Daniel Kahnemann und Amos Tversky durch ihre Studien und die daraus entwickelte „Prospect Theory“ bestätigt, dass Menschen in spieltheoretischen Experimenten ihre Entscheidungen nicht immer rational treffen. Vielmehr wird ihr Handeln unter Unsicherheit von Emotionen wie zum Beispiel Angst oder Gier, die durch Kontroll- und Harmoniebedürfnisse ausgelöst werden, bestimmt.2 Diese Verhaltensabweichung durch Irrationalität findet sich auch in Situationen des Alltags, wie beispielsweise bei der Kapitalanlage in Wertpapieren, wieder.
Die Kapitalmarktforschung brachte in der Vergangenheit Modelle hervor, die das Handeln von Marktteilnehmern an Kapitalmärkten unter Einbeziehung von Annahmen vereinfacht darstellen sollen, um Handlungsempfehlungen für Investoren geben zu können. Obwohl die von der Kapitalmarkttheorie hervorgebrachten Instrumente in der Praxis immer weiter an Bedeutung gewonnen haben, werden jedoch in der Wissenschaft immer mehr Stimmen laut, welche die derzeit vorherrschenden Modelle aufgrund ihres unzureichenden Erklärungs- und Prognosegehaltes zunehmend als unbefriedigend erachten. Damit einhergehend entstanden neue Forschungsansätze, die nicht nur die Weiterentwicklung der bestehenden Modelle zum Ziel hatten, sondern immer häufiger auch einen Paradigmenwechsel. Da dem psychologischen Einfluss der Menschen in der neoklassischen Theorie zu wenig Beachtung geschenkt wird,3 ist es notwendig neue Ansätze zu entwickeln und diese kritisch zu hinterfragen.
Der Grundstein dieser Arbeit basiert auf genau dieser Diskrepanz zwischen der neoklassischen Finanztheorie und der tatsächlichen Empirie. Vor diesem Hintergrund soll sich die Ausarbeitung mit der Behavioral Finance als neue Forschungsrichtung auseinandersetzen und genauer analysieren, ob dieser Ansatz einen Beitrag zur Weiterentwicklung der bestehenden Finanzmarkttheorie leisten kann. Dabei soll dem Leser ein weitreichenderes Verständnis für das tatsächliche Handeln von Marktteilnehmern vermittelt werden.
Um dieser Zielstellung gerecht zu werden, wird dabei am Anfang auf die neoklassische Kapitalmarkttheorie eingegangen. Nachdem das Kapitel 2.1 dafür anfänglich einen Einblick in die Entstehung und die Grundlagen von Kapitalmarkttheorien gibt, erfolgt eine Gliederung in zwei weitere Teilabschnitte. Im ersten Abschnitt wird dabei genauer auf die Portfolio-Selection-Theory von Markowitz eingegangen, mit welcher ein entscheidender Grundstein für heutiges Portfoliomanagement gelegt wurde. Daran anschließend wird mit dem Capital-Asset-Pricing-Modell ein Ansatz beleuchtet, der auf die Portfoliotheorie von Markowitz aufbaut. Als vorletzter Gliederungspunkt innerhalb dieses Kapitels wird in Abschnitt 2.2 auf die Effizienzmarkthypothese eingegangen, ehe die kritische Würdigung der gewonnenen Erkenntnisse die Analyse der neoklassischen Kapitalmarkttheorie abschließt.
Das Kapitel 3 umfasst den Behavioral Finance Ansatz als Ausgangspunkt zur Erforschung des Handelns von Marktteilnehmern auf Finanz- und Kapitalmärkten. Die Einführung wird dabei kurz anhand der Entstehungsgeschichte des Ansatzes geliefert. Daran anknüpfend werden in Kapitel 3.1 menschliche Verhaltensweisen und ihre Auswirkungen auf die Entscheidungen von Marktteilnehmern genauer analysiert. Das Kapitel 3.2 beleuchtet dann das Pendant zur Effizienzmarkthypothese, anhand dessen eine Beurteilung der Unterschiede zwischen den beiden verschiedenen Ansätzen zur Erklärung des Handelns von Marktteilnehmer deutlich wird.
Nachdem die kritische Würdigung zur Behavioral Finance noch einmal die gewonnenen Erkenntnisse zusammengefasst und Kritikpunkte in der Theorie aufgezeigt hat, beleuchtet Kapitel 4 die Auswirkungen der Erkenntnisse auf die Anlageberatung noch einmal genauer. Dabei werden die zuvor beschriebenen Heuristiken noch einmal aufgegriffen und Ansatzpunkte für die Verbesserung der Beratungsleistung dargestellt. Abgeschlossen wird diese Arbeit von einem Fazit, das noch einmal alle analysierten Daten zusammenfasst und die Kernaussagen der Ausarbeitung verdeutlicht.
Die neoklassische Kapitalmarkttheorie bildet die Grundlage des modernen Managements von Finanzinvestitionen.4 Dabei wird die Funktionalität der Kapitalmärkte mit Hilfe von Modellen beschrieben, in denen rational agierende Marktteilnehmer die Hauptrolle spielen. Die nachfolgend beschriebenen Modelle haben dabei die Zielsetzung, die Realität so vereinfacht wie möglich darzustellen.5
Um ein Verständnis für die Praxis des Portfoliomanagements zu entwickeln, werden in diesem Kapitel die theoretischen Grundlagen der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie genauer beleuchtet. Dies ist von zentraler Bedeutung, um die anschließende Bewertung der Theorie anhand von praktischen Beispielen vornehmen zu können.
Die Portfolio-Theorie basiert in ihrem Kern darauf, dass bei der Optimierung des Portfolios nicht nur die Ertragsaussichten der Kapitalanlage berücksichtigt werden, sondern auch die damit verbundenen Risiken. Dadurch machte die Portfolio-Theorie einen entscheidenden Schritt weg von der traditionell eindimensionalen Auffassung der Anlageproblematik, hin zu einem neuen, zweidimensionalen Ertrags-Risiko-Denken.6
Viele Menschen können einen Teil ihres Geldes für einige Zeit entbehren und möchten es gern anlegen. Dabei geht es den Investoren darum, bei der persönlich angestrebten Sicherheit der Kapitalanlagen trotzdem noch eine gute Rendite zu erzielen. Außerdem wünschen die Investoren, sich bei Kapitalbedarf in einer nützlichen Frist von der Kapitalanlage trennen zu können, was durch einen liquiden Markt ermöglicht wird, auf dem die Geldanlage verkauft werden kann. Nun haben die in Frage kommenden Anlagemöglichkeiten, bezogen auf die gewünschten Merkmale Sicherheit (gleichzusetzen mit geringem Risiko), Rendite und Liquidität, verschiedene Ausprägungen.7 Diese drei Merkmalsausprägungen der verschiedenen Investorenziele bezeichnet man auch als magisches Zieldreieck, das sich wie folgt darstellen lässt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Das magische Zieldreieck der Vermögensanlage
Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Allianz Global Investors (2014), (siehe Internetverzeichnis).
Da bei den unterschiedlichen Ausprägungen keine Kapitalanlage in allen Merkmalen besser sein kann, investieren Anleger oftmals in mehr als eine Anlage.8 Sobald ein Investor mehr als nur eine Kapitalanlage besitzt, spricht man von einem Portfolio, welches wie folgt definiert werden kann:
„Ein Portfolio ist eine gedankliche und rechnerische Zusammenfassung der Kapitalanlagen und Vermögensteile einer Person, eines Haushaltes oder einer Institution. Die rechnerische Zusammenfassung dient der Darstellung und Kontrolle der gewünschten finanziellen Eigenschaften des Portfolios und seiner Komponenten, vor allem der Werte, der Wertveränderung und Rendite sowie dem Exposure gegenüber Risiken.“9
Die zweite Innovation in der Erstellung von Portfolio-Theorien bestand deshalb darin, die Anlagen und Anlagealternativen nicht isoliert voneinander, sondern stets simultan im Portfoliozusammenhang, zu bewerten.10 Die Vorteilhaftigkeit einzelner Anlagen hängt nämlich auch davon ab, welche weiteren Anlagen der Investor hält. Beispielsweise kann ein Investor eine riskante Anlage für interessant halten, wenn er weitere Instrumente zur Absicherung hinzunimmt.11 Diese gedankliche und rechnerische Zusammenfassung bildet die Grundlage für die Entscheidung über die Zusammensetzung, der Selektion des Portfolios.
Ein gutes Portfolio ist nach Markowitz nicht einfach eine lange Liste von Wertpapieren, sondern vielmehr eine ausbalancierte Einheit, die dem Anleger gleichermaßen Chance und Absicherung unter einer Vielzahl von möglichen zukünftigen Entwicklungen bietet.12
Als Ausgangpunkt des Portfolio-Selection-Modells nutzt Markowitz seine empirische Beobachtung, dass Investoren ihr Kapital auf mehrere Anlagetitel verteilen.13 Dabei ist eine solche Aufteilung, die auch als Diversifikation bekannt ist, nur sinnvoll, wenn nicht ausschließlich die zu erzielende Rendite betrachtet wird. Das würde ansonsten bedeuten, dass der zu investierende Kapitalbetrag vollständig in das Wertpapier mit der höchsten erwarteten Rendite investiert wird.14 Durch seine Beobachtungen bei der Kapitalaufteilung von Investoren konnte Markowitz damit die Annahme der monovariablen Zielfunktion, die nur die Rendite als Zielvariable besitzt, verwerfen.15 Stattdessen schlägt Markowitz vor, wie in Kapitel 2.1.1 erwähnt, die Zusammenstellung eines Portfolios anhand der beiden Parameter Rendite und Risiko zu analysieren.16
Um ein Modell für die optimale Budgetaufteilung zu entwickeln, legt Markowitz zusätzlich die folgenden Prämissen als vereinfachte Modellannahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes zu Grunde:
Transaktionskosten und Steuern existieren nicht,17 alle Wertpapiere sind beliebig teilbar,18 der Betrachtungszeitraum beträgt nur eine Periode (Zwei-Zeitpunkt-Modell),19 einem heute sicheren Kapitalbetrag stehen zukünftig unsichere Kapitalrückflüsse entgegen20 und der Anleger hat als Verhaltensprämissen die Nichtsättigung und die Risikoaversion.21
Markowitz stellte dabei fest, dass sich die Gesamtrendite eines Portfolios aus der Summe der gewichteten Ertragswerte der einzelnen Anlagetitel ergibt. Das Portfoliorisiko setzt sich daran anschließend aus der Summe der jeweiligen quadrierten und gewichteten Differenzen der einzelnen Ertragswerte zu ihrem Mittelwert zusammen. Das Risiko wird deshalb anhand der Varianz oder alternativ mittels der Standardabweichung, der Quadratwurzel der Varianz, gemessen.22
Soll die Varianz einer Portfoliorendite aus den Renditen einzelner Wertpapiere berechnet werden, so ist das Ausmaß des Renditegleichlaufs, also der Stärke des Zusammenhangs der Renditen der Wertpapiere, zu berücksichtigen. Aus diesem Grund ist zur Bestimmung der Portfoliovarianz neben der Errechnung der Einzelvarianzen der Wertpapiere, auch die Berechnung der Kovarianzen notwendig.23
Die Stärke des Zusammenhangs zweier oder mehrerer Wertpapiere wird in der Wissenschaft auch als Korrelation bezeichnet. Sie ist die zwischen -1 und 1 normierte Kovarianz.24
Der Korrelationskoeffizient gibt in der Interpretation eine Aussagemöglichkeit über die Beziehung zwischen Wertpapieren. Wenn ein Korrelationskoeffizient von errechnet wird, dann lässt sich diese Korrelation auch als vollkommen positiv bezeichnen. In diesem Fall ist eine Diversifikation des Portfolios der Wertpapiere nicht erreichbar, da ein linearer Zusammenhang zwischen dem Risiko und dem Erwartungswert besteht. Dadurch kann das Risiko des Portfolios nicht unter das Niveau des kleinsten Einzelrisikos gesenkt werden.25 Bei einem Koeffizienten von spricht man von keiner linearen Korrelation zwischen den Wertpapieren. Es kann dabei also beispielsweise in einem Zwei-Wertpapier-Portfolio nicht von der Entwicklung eines Wertpapiers auf die Entwicklung des zweiten Wertpapiers geschlossen werden. Ein Koeffizient von - wird hingegen als vollkommen negativ bezeichnet. Bei einer vollkommen negativen Korrelation kann das Portfoliorisiko vollständig ausgeräumt werden. Bei Korrelationskoeffizienten von gibt es dementsprechend eine verringerte Gleich- bzw. Gegenläufigkeit der Wertpapiere.26
Die Verhaltensprämissen in dem Modell von Markowitz bedeuten vereinfacht ausgedrückt, dass Investoren stets nach der Vermehrung ihres Kapitals streben und Risiken möglichst aus dem Weg gehen wollen. Deshalb werden höhere Risiken nur mit einer höheren Renditeerwartung eingegangen. Übertragen auf die Praxis, wählt der Investor dadurch immer das Wertpapier, dass bei gegebenem Risikoniveau die maximale Rendite verspricht oder bei gegebenem Renditeniveau das geringste Risiko aufweist. Diese Portfolios werden auch als effizient bezeichnet.27
Als Ergebnis liefert die Portfolio-Theorie das optimale Mischungsverhältnis von Anlagealternativen in einem Portfolio, unter Berücksichtigung individueller Risiko- und Ertragspräferenzen des Anlegers. Sie kann dadurch eine klare Handlungsempfehlung für den Investor abgeben, weshalb sie den normativen Theorien zuzuordnen ist. Die Portfolio-Theorie geht jedoch weit über die reine normative Bedeutung hinaus. Sie dient unter anderem als Grundlage des Bewertungsparadigmas der neoklassischen Finanztheorie, dem Capital-Asset-Pricing-Modell.28
Das Capital-Asset-Pricing-Modell (nachfolgend CAPM genannt), das von Sharp, Lintner und Mossin entwickelt wurde, baut auf den Erkenntnissen der Portfolio-Theorie von Markowitz auf.29 Sharpe greift dabei den Kerngedanken auf, dass das Risiko von Wertpapieren teilweise durch Diversifikation eliminierbar ist und demzufolge nicht das gesamte Risiko eines Wertpapiers für die Bewertung des Titels ausschlaggebend sein kann.30
Im Kern besteht das CAPM aus zwei Grundannahmen: Erstens wird davon ausgegangen, dass alle Investoren am Markt bestrebt sind effiziente Portfolios zu halten und somit Portfoliooptimierer nach Markowitz sind. Zweitens wird unterstellt, dass sich der Markt im Gleichgewicht befindet und ein einheitlicher Preis für das bestehende Risiko gilt. Deshalb ist der Ausgangspunkt für das CAPM die Kapitalmarktlinie, welche aus folgenden Annahmen abgeleitet werden kann: vollkommener Kapitalmarkt (ohne Steuern, Transaktionskosten, etc.), vollständige, homogene Erwartungen der Investoren und es existiert eine risikolose Anlage.31
Die Annahme der vollständigen und homogenen Erwartungen der Anleger bedeutet, dass sämtliche Anlagealternativen bei der Entscheidung berücksichtigt werden und, dass die Einschätzungen zu den Erwartungswerten und Varianzen verschiedener Anleger gleich sind. Außerdem impliziert diese Annahme, dass keine Informationsvorsprünge existieren und alle Marktteilnehmer gleich gut informiert sind. Die Existenz einer risikolosen Anlage bedeutet, dass Marktteilnehmer zu einem risikolosen Zins unbeschränkt Geld anlegen oder aufnehmen können.32
Durch die Aufnahme der risikolosen Anlagemöglichkeit sowie der vollständigen und homogenen Erwartungen von Marktteilnehmern in das Modell, lässt sich ableiten, dass alle Anleger das gleiche Wertpapierportfolio halten und deren Risikoaversion nur im Umfang der Beimischung risikoloser Anlagen zum Ausdruck kommt. Deshalb liegt die Menge aller effizienten Portfolios jetzt nicht mehr auf der Effizienzkurve, wie im Kapitel 2.1.1 beschrieben, sondern auf der Kapitalmarktlinie (siehe Abbildung 2), die durch den Achsenabschnitt und durch den Tangentialpunkt (auch Marktportfolio genannt) mit der Effizienzkurve riskanter Portfolios definiert wird.33 Das Marktportfolio stellt dabei die Vereinigung sämtlicher am Markt gehandelter Anlagen, gewichtet mit ihren jeweiligen Marktwerten, zu einem Portfolio dar.34
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Die Kapitalmarktlinie im CAPM
(2014), http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/capital-asset-pricing-model-capm.html, (siehe Internetverzeichnis).
Deshalb beantwortet die Kapitalmarktlinie die Fragestellung, welche Rendite von einem Portfolio im Marktgleichgewicht erwartet werden kann, wenn neben den risikotragenden Anlageformen auch eine risikolose Anlagemöglichkeit existiert.35
Nachdem mit Hilfe der Kapitalmarktlinie die Frage nach der Renditeerwartung riskanter Marktportfolios beantwortet werden kann, stellt sich nun die Frage, welchen Preis einzelne Wertpapiere haben, die Bestandteil des Portfolios sind. Diese Frage wird durch die Wertpapiermarktlinie beantwortet, die den linearen Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite einer Kapitalanlage und ihrem Beta bietet. Das Beta misst dabei den relativen Beitrag der Kapitalanlage zum Gesamtrisiko des Portfolios, in dem sie sich befindet.36
Da das Marktportfolio sämtliche Kapitalanlagen des Marktes, gewichtet mit ihren relativen Marktwerten, enthält, ist somit das gesamte Diversifikationspotential ausgeschöpft.37 Damit ist klar, dass es sich beim CAPM-Beta um ein Maß für das systematische, also das nicht wegdiversifizierbare Marktrisiko, handelt. Demnach besagt die Wertpapiermarktlinie, dass im Marktgleichgewicht nur das systematische Risiko der einzelnen Anlage, also ihr relativer Beitrag zum Marktrisiko, bewertungsrelevant ist.38 Deshalb wird im CAPM für die Übernahme des unsystematischen Risikos keine Prämie gewährt, was sich mit der Möglichkeit der Eliminierung durch Diversifikation begründen lässt.39
Ein ganz wesentlicher Aspekt bei der Anwendung kapitalmarkttheoretischer Modelle besteht in der Frage nach der Entfernung realer Kapitalmärkte vom idealtypischen Vorbild des effizienten Marktes.40 Deshalb wird im nachfolgenden Kapitel noch einmal auf die Effizienzmarkthypothese eingegangen und diese anhand der tatsächlichen Empirie des Marktgeschehens überprüft.
Als vorletzter Gliederungspunkt dieses Kapitels wird die Effizienzmarkthypothese als ein wichtiger Bestandteil der neoklassischen Kapitalmarkttheorie aufgegriffen.
Die fundamental geprägte Effizienzmarkthypothese, nachfolgend EMH genannt, beruht hauptsächlich auf der Annahme eines rationalen Informationsverarbeitungs- und Entscheidungsverhaltens der Marktteilnehmer. Ausgangspunkt dabei ist die Überlegung, dass am Markt eine Überrendite erzielbar wäre, wenn man aus den vergangenen Preisentwicklungen die zukünftige Entwicklung vorhersagen könnte.41
Die Überrendite wäre dann jedoch schnell neutralisiert, weil viele Marktteilnehmer versuchen würden, dies ebenfalls für sich auszunutzen. Da die Kurse auf diese Weise schnell wieder ihr „richtiges Niveau“ erreichen würden, spiegeln sich folglich Informationen nicht erst in zukünftigen, sondern bereits in heutigen Preisen wider.42
Auf Basis dieser Entwicklungen müsste dann davon ausgegangen werden, dass die Kurse einem Random-Walk, also einem Zufallsweg, folgen.43 Das ist der Fall, wenn die Informationen neu sind und dementsprechend direkte Auswirkungen auf die Kursentwicklung haben. Da neue Informationen nicht vorhersehbar sind, und wenn doch, wären sie bereits in den aktuellen Kursen eingepreist, kann sich aus der Beobachtung vergangener Kurse keine Überrendite erzielen lassen.44
Fama definiert dabei einen effizienten Kapitalmarkt als Markt, in dem Wertpapierkurse alle vorhandenen Informationen komplett widerspiegeln: „A market in which prices always ‚fully reflect‘ all available information is called ‚efficient‘.“45
Diese Feststellung impliziert auch, dass Investoren keinen Informationsvorsprung erarbeiten können, um daraus einen erhöhten Gewinn zu generieren.46 Deshalb lassen sich überdurchschnittliche Gewinne nur in einem ineffizienten Markt durch relative Informationsvorsprünge, wie beispielsweise Insiderinformationen über Dividendenausschüttungen oder Verkauf von Beteiligungen, erzielen.47
Ein informationseffizienter Markt lässt sich durch drei grundlegende Charakteristiken beschreiben:48
Alle Marktteilnehmer handeln rational. Die Wertpapierbewertung erfolgt auf Basis abdiskontierter künftiger Dividenden oder Cashflows. Es werden alle Informationen zur Ermittlung des Fundamentalwertes genutzt. Dieser Preis steuert die Nachfrage nach dem Wertpapier.
Einige Marktteilnehmer sind irrational. Die unkorrelierten Fehlbewertungen neutralisieren sich. Die unterschiedlichen Bewertungen von „Optimisten“ und „Pessimisten“ gleichen sich aus und somit bleibt der Kurs des Wertpapiers unverändert.
Arbitrage ist unbegrenzt. Arbitrageure besitzen unbegrenzte Liquidität. Somit gleichen sie kurzfristige Fehlbewertungen durch den Handel großer Mengen des Wertpapiers aus. Sogar bei systematisch irrationalem Verhalten von Marktteilnehmern, können Arbitrageure in großer Zahl die Rückkehr zur Fundamentalbewertung erreichen.
Der Einfluss irrationaler Marktteilnehmer auf die Preisbildung am Markt kann durch zwei verschiedene Mechanismen ausgeglichen werden.49
Als erstes wird dabei die Irrationalität weniger Anleger durch Arbitrage von rational handelnden Markteilnehmern ausgeglichen. Das Konzept der Arbitrage beruht auf dem gleichzeitigen Kauf und Verkauf eines Wertpapiers an zwei verschiedenen Märkten zur Ausnutzung von Preisunterschieden. Dadurch werden Bewertungen den fundamentalen Werten wieder angeglichen.50 Das nachfolgende Beispiel wird diesen Mechanismus noch einmal verdeutlichen.
Für dieses Beispiel wird die Aktie der Volkswagen Aktiengesellschaft (kurz AG) mit der Wertpapierkennnummer (kurz WKN) 766400 zugrunde gelegt.
Die Stammaktien der Volkswagen AG wurden zuletzt an der Börse in Amsterdam zu 193,500 € gekauft und am Handelsplatz in Hamburg zu 193,600 € verkauft.51 Aus Gründen der Vereinfachung werden nun die exakte Handelszeit oder die Volumina nicht genauer betrachtet. Wenn diese beiden Aktien also zeitgleich so gehandelt worden wären, ergibt sich eine Kursdifferenz von 0,100 € je Aktie. Wird nun die gleichzeitige Order zum Kauf in Amsterdam und zum Verkauf in Hamburg von beispielsweise jeweils 10.000 Aktien in Auftrag gegeben, so hat der Käufer einen Gewinn von 1.000€ gemacht. Der Kaufpreis beträgt dabei jedoch immerhin 193.500,000 € zuzüglich der Kaufspesen und Gebühren. Durch diese Transaktion würden sich die Notierungen angleichen und infolge des irrationalen Marktverhaltens ausgeglichen werden.
In der Praxis werden die meisten Arbitragemöglichkeiten bereits durch die unterschiedliche Notierung von Kaufs- (Brief) und Verkaufskursen (Geld) ausgeräumt.52 Meist sind jedoch bereits die Orderkosten so hoch, dass der Arbitragegewinn diese nicht decken kann. Deshalb können oftmals nur große Finanzinstitute oder Hedgefunds die Arbitragemöglichkeiten nutzen. Andere Marktteilnehmer verfügen zumeist nicht über die notwendige Liquidität und durch die hohen Unterschiede zwischen Kredit- und Guthabenzinsen lohnt sich eine kreditfinanzierte Arbitrage nicht.53
Der zweite Mechanismus, der den Einfluss irrationaler Marktteilnehmer auf die Preisbildung ausgleichen kann, ist die natürliche Selektion durch die Marktkräfte. Die Selektion beruht auf den erlittenen Vermögensverlusten von Marktteilnehmern durch den Kauf von überbewerteten Anlagetiteln und dem späteren Verkauf zu einem fairen oder niedrigeren Preis. Folglich sind die Erträge dieser Marktteilnehmer geringer und sie werden mit der Zeit vom Markt verdrängt. Milton Friedmann, ein us-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler, sagte dazu: „They must become much less wealthy and eventually disappear from the market.“54
Die EMH impliziert keine Über- oder Unterreaktion auf Nachrichten. Genauso wird dabei die Nutzlosigkeit der Interpretation von Nachrichten, die keine relevanten Informationen beinhalten (beispielsweise Gerüchte über eine Aktienentwicklung) unberücksichtigt gelassen.55
Fama betrachtet darüber hinaus Informationen, die bereits auf dem Markt sind, als „alt“ und „nutzlos“, da diese bereits in den Preisen enthalten sind. Er definiert drei verschiedene Arten von unbrauchbaren Informationen und baut darauf drei verschiedene Ausprägungen der EMH auf.56 Diese drei Ausprägungen bilden das Drei-Stufen-Konzept, in dem Fama zwischen der schwachen, der mittelstrengen und der strengen Form von Markteffizienz unterscheidet.57
Die schwache Form von Markteffizienz liegt vor, wenn die Kurse alle Informationen umfassen, die in historischen Kursreihen eskomptiert sind. Dies entspricht im Kern der Random-Walk-These. Ist der Markt im schwachen Sinn informationseffizient, so ist jegliche Form der technischen Analyse, die sich auf Charts stützt, sinnlos.58 Es ist also nicht möglich eine Überrendite, unter Berücksichtigung des Risikos, zu erzielen.59
Wenn also ein Charttechniker entdeckt, dass die Kurse im Januar steigen, so versucht er, durch Käufe im Dezember, eine Überrendite zu erzielen. Das Phänomen beobachten jedoch auch andere Marktteilnehmer, die es ihm gleich tun. Die Kurse steigen also schon im Dezember aufgrund der erhöhten Nachfrage, ohne weitere Steigerungen im Januar. Damit zerstört die Entdeckung mittels Charttechnik die antizipierte Überrendite von selbst.60
Von der mittelstrengen Form spricht man, wenn die Aktienkurse alle öffentlich zugänglichen, für die Bewertung einer Aktie relevanten, Informationen beinhalten. Deshalb ist bei der mittelstrengen Form auch die fundamentale Analyse, die sich grundsätzlich auf veröffentlichte Informationen wie Jahresabschlüsse, Zeitungsartikel oder elektronische Informationen stützt, wertlos. In aller Regel ist, wenn schlicht von Markteffizienz gesprochen wird, diese mittelstrenge Form gemeint.61
Entdeckt beispielsweise ein Analyst im Geschäftsbericht eines Unternehmens, dass die Verschuldung zu hoch ist, könnte er damit eine Überrendite erwirtschaften. In einem mittelstreng effizienten Markt wird das jedoch auch von anderen Analysten gemerkt. Der Kurs fällt sofort, da die Information in kürzester Zeit eingepreist wird.62
Die letzte Form der Markteffizienz ist die strenge Form. Sie liegt vor, wenn die Kurse alle erdenklichen Informationen verarbeitet haben. In einem im strengen Sinne effizienten Markt, haben nicht einmal Insider die Möglichkeit, aus dem Informationsvorsprung dauerhaft Überrenditen zu erzielen.63
Da auch vergangene Informationen zu den öffentlichen Informationen gehören, ist ein mittelstreng effizienter Markt auch schwach effizient. Öffentliche Informationen sind gleichzeitig auch eine Teilmenge aller relevanten Informationen, weshalb die jeweils höhere Effizienz die niedrigeren Formen mit einschließt. Deshalb ist ein streng effizienter Markt auch mittelstreng und schwach effizient.64
Durch die Betrachtung dieser drei Ausprägungen von Markteffizienz lässt sich daraus ableiten, dass kein Marktteilnehmer es dauerhaft schaffen kann, den Markt zu schlagen.65 Deshalb stellt sich die Frage, warum Anleger in einem effizienten Markt hohe Gebühren für Fondsmanager und Verwaltung bezahlen sollen, wenn diese es nicht schaffen, dauerhaft ihre Benchmark zu schlagen?
Basierend auf der Annahme, dass es mit Hilfe aktiver Anlagestrategien nicht gelingen kann, nachhaltig bessere Renditeergebnisse zu erzielen als der Vergleichsindex, der der Anlagestrategie zugrunde liegt, entstanden die ersten passiven Anlagestrategien.66
Exchange Traded Funds, kurz ETFs, stellen eine Art der passiven Anlagestrategie dar. ETFs werden dabei börsentäglich fortlaufend gehandelt. Durch den Kauf eines ETFs ist es Anlegern möglich, einen Index, also einen ganzen Korb von Wertpapieren, die einen Markt oder Teilmarkt präzise abbilden, zu erwerben.67 ETFs bilden dabei die Wertentwicklung eines Basiswertes nahezu eins zu eins ab, sodass Anleger mit dem Kauf des ETFs nicht besser, aber eben auch nie schlechter gestellt sind, als der zugrunde gelegte Referenzindex.68
Eine Vielzahl von empirischen wissenschaftlichen Studien beschäftigte sich bereits mit der Frage, ob der aktive oder der passive Investmentansatz vorteilhafter ist. Dabei wurde festgestellt, dass es aktiv gemanagten Fonds ohne Berücksichtigung der Kosten teilweise gelingt, ihre Benchmark zu schlagen. Unter Berücksichtigung der Kosten ändert sich dieses Bild jedoch sehr schnell.69
Die durchschnittlichen Kosten der ETFs bei passiver Investition in europäische Aktien liegen bei 0,3% pro Jahr (nachfolgend p.a.) und bei weltweiter Investition bei 0,49% p.a.70 Hingegen liegen die Kosten für aktiv gemanagte Fonds bei 1,85% p.a. beziehungsweise 1,87% p.a.71 Der Gebührenvorteil entsteht, da bei ETFs in der Regel weder Ausgabeaufschläge anfallen, noch Gebühren für das aktive Portfoliomanagement.72
Das Prüfungs- und Beratungsunternehmen Rödl & Partner hat in einer Studie die Kursentwicklung aller seit mehr als 10 Jahren bestehenden Fonds mit dem Anlageschwerpunkt in europäische Aktien untersucht. Als Vergleichsindex wird dafür der DJ EURO STOXX 50 gewählt, der sich aus den 50 größten börsennotierten Unternehmen, gewichtet nach der Marktkapitalisierung, aus den Ländern der Eurozone zusammensetzt und daher als Indikator für die Entwicklung des europäischen Aktienmarktes gilt.73
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Der Performance-Vergleich zwischen Fonds und Benchmark-Index
Quelle: Rödl & Partner, in: Etterer, Wambach (2007), S. 9.
Das Ergebnis der Studie ist, dass aktiv verwaltete Fonds ihre Benchmark schlagen können, jedoch meistens nicht langfristig. So ergibt es sich, dass es 93% der aktiven Fondsmanager nicht gelingt, über einen Zeitraum von mehr als 10 Jahren ihren Vergleichsindex zu schlagen. Über einen kürzeren Zeitraum, besonders in Zeiträumen mit rückläufigen Aktienmarktpreisen, ist die Chance auf eine Outperformance, also der Erzielung einer Überrendite gegenüber dem Vergleichsindex, wesentlich größer. So schafften es immerhin 36% der Fondsmanager die zugrunde gelegte Benchmark zu schlagen. Jedoch 64% der Fondsmanager aktiv verwalteter Fonds, schafften es trotz Barreserve in Form von Kassenhaltung und durch erlaubte Vermögensumschichtung in risikoärmere Anlageklassen nicht.74
Diesen geringen Anteil an Fondsmanagern aktiv verwalteter Fonds, die es schaffen ihre Benchmark zu schlagen, bestätigt auch eine Studie der Ratingagentur Standard & Poors. So haben sich im Zeitraum von 2004 bis 2008 72% der Investmentfonds, die in us-amerikanische Standardwerte investieren, nach Kosten schlechter entwickelt als der zugrunde gelegte Index S&P 500,75 der die Wertentwicklung der 500 größten börsennotierten Unternehmen der USA widerspiegelt.76
[...]
1 Vgl. Wahren (2009), S. 64.
2 Vgl. Kahnemann, Tversky (1979), S. 263ff.
3 Vgl. Goldberg, von Nitzsch (2004), S. 31.
4 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 17.
5 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 43.
6 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 17.
7 Vgl. Spremann (2003), S. 1f.
8 Vgl. Spremann (2003), S. 2.
9 Ebenda, S. 2.
10 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 17.
11 Vgl. Spremann (2003), S. 2f.
12 Vgl. Gohout, Specht (2009), S. 2.
13 Vgl. Markowitz (1952), S. 77.
14 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 7f.
15 Vgl. Markowitz (1991), S. 206.
16 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 7f.
17 Vgl. ebenda, S. 10.
18 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 10.
19 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 21.
20 Vgl. u.a. Hausmann (2002), S. 7.
21 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 21.
22 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 7ff.
23 Vgl. ebenda, S. 8f.
24 Vgl. Sharpe (2000), S. 37ff.
25 Vgl. ebenda, S. 37ff.
26 Vgl. Sharpe (2000), S. 37ff.
27 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 7ff.
28 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 18.
29 Vgl. Sharpe (1964), S. 425ff.
30 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 22.
31 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 78f.
32 Vgl. ebenda, S. 78f.
33 Vgl. Kleeberg, Rehkugler (2002), S. 14.
34 Vgl. Loistl (1994), S. 251.
35 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 22f.
36 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 79.
37 Vgl. ebenda, S. 79.
38 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 79.
39 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 27.
40 Vgl. u.a. Garz (1998), S. 99.
41 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 35f.
42 Vgl. ebenda, S. 36.
43 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 112.
44 Vgl. ebenda, S. 36.
45 Vgl. Fama (1970), S. 383.
46 Vgl. u.a. Garz (2002), S. 82.
47 Vgl. Loughran, Ritter (2000), S. 361ff.
48 Vgl. Baker, Nofsinger (2010), S. 334f.
49 Vgl. Shleifer (2000), S. 2ff.
50 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 36f.
51 Vgl. OnVista (2014), (siehe Internetverzeichnis).
52 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 102.
53 Vgl. ebenda, S. 37.
54 Shleifer (2000), S. 4.
55 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 37.
56 Vgl. Shleifer (2000), S. 5.
57 Vgl. Schredelsker (2002), S. 418.
58 Vgl. Schredelsker (2002), S. 418.
59 Vgl. Kipp (2002), S. 79.
60 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 38.
61 Vgl. Schredelsker (2002), S. 418.
62 Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 38.
63 Vgl. Schredelsker (2002), S. 418.
64 Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 42.
65 Vgl. Lyxor Exchange Traded Funds (2009), S. 25.
66 Vgl. Etterer, Wambach (2007), S. 6f.
67 Vgl. ebenda, S. 13.
68 Vgl. Lyxor Exchange Traded Funds (2009), S. 26.
69 Vgl. ebenda, S. 26.
70 Vgl. Boerse.de (2014d), (siehe Internetverzeichnis).
71 Vgl. Boerse.de (2014d), (siehe Internetverzeichnis).
72 Vgl. ebenda, (siehe Internetverzeichnis).
73 Vgl. Finanzen.net (2014a), (siehe Internetverzeichnis).
74 Vgl. Etterer, Wambach (2007), S. 9.
75 Vgl. Lyxor Exchange Traded Funds (2009), S. 26.
76 Vgl. Finanzen.net (2014b), (siehe Internetverzeichnis).
