II Abkürzungsverzeichnis
III Abbildungsverzeichnis
IV Tabellenverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen
2.1 Unternehmensbewertung
2.1.1 Substanzwertverfahren
2.1.2 Multiplikatorverfahren
2.1.3 Ertragswertverfahren
2.1.4 DCF-Verfahren
2.2 Länderrisiko
3 Ermittlung von Länderrisiken
3.1 Probleme
3.2 Informationsquellen
3.3 Qualitative Verfahren
3.4 Quantitative Verfahren
4 Einpreisung der Länderrisiken in die Unternehmensbewertung
4.1 Adjustierung der Free Cash Flows
4.1.1 Berücksichtigung von Inflationseffekten
4.1.2 Wechselkursrisiken
4.1.3 Politische Risiken
4.2 Adjustierung der Kapitalkosten
4.2.1 Probleme des traditionellen CAPM
4.2.2 Rating und Zinsaufschlag (Spread-Methode)
4.2.3 Approximation mittels Länderrisikoanalysen
4.2.4 Länderspezifische Marktrisiken
5 Handlungsempfehlungen
6 Fazit
V Literaturverzeichnis
Eidesstattliche Erklärung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Übersicht der Unternehmensbewertungsverfahren
Abb. 2: DCF-Methoden im Überblick
Abb. 3: Komponenten des Wechselkursrisikos
Abb. 4: Zusammenhang zwischen Rating und Spreads
Tab. 1: Ermittlung des Substanzwertes
Tab. 2: Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
Tab. 3: Berechnung des FCF
Tab. 4: BERI-basierte Risikoaufschläge
Das Bewerten bestimmter ausländischer Sachverhalte, Beteiligungen oder Transaktionen ist eine regelmäßig vorkommende Aufgabe für Unternehmen. Hierfür steht diesen Unternehmen das Instrumentarium der Unternehmensbewertung zur Verfügung.[1] Insbesondere bei grenzüberschreitenden Transaktionen kann sich die Ermittlung eines Unternehmenswertes jedoch durch unterschiedliche ökonomische und institutionelle Rahmenbedingung als deutlich erschwert herausstellen. In besonderem Maße gelten diese erschwerten Rahmenbedingungen bei der Bewertung von Unternehmen in Schwellen- und Entwicklungsländern, da es in solchen Ländern häufig an einer verlässlichen Ordnungspolitik, entwickelten Institutionen und an allgemeiner politischer Stabilität mangelt. Zusätzlich bestehen in diesen Ländern Unsicherheiten über die zukünftige makroökonomische Situation und die Entwicklung des Markt- und Wettbewerbsumfeldes.[2] In der Bewertungspraxis hat sich bislang kein Konsens darüber gebildet, mittels welcher Methoden eine Berücksichtigung von Länderrisiken erfolgen sollte. Es existieren unterschiedliche Ansätze für die Einpreisung von Länderrisiken in die Unternehmensbewertung. Vor dem Hintergrund der enormen Investitionsausmaße in Länder, welche verschiedene Länderrisiken aufweisen, ist eine systematische Auseinandersetzung mit diesen und somit eine Integration in die Unternehmensbewertung unumgänglich. Somit besteht in der Bewertungspraxis die Herausforderung, einen für die jeweilige Situation geeigneten Lösungsansatz zu finden. Der Fokus liegt dabei auf der Ermittlung der zukünftigen Cash Flows sowie der Eigenkapitalkosten von Unternehmen.[3]
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es festzustellen, welche verschiedenen Möglichkeiten zur Einbeziehung von Länderrisiken in die Unternehmensbewertung bestehen und welche dieser Verfahren am besten geeignet sind. Dazu ist zu untersuchen, mit welchen Verfahren Länderrisiken ermittelt werden können, welche dieser Verfahren am geeignetsten sind, welche Länderrisiken für die Unternehmensbewertung von Relevanz sind und wie ihnen angemessene Beachtung entgegengebracht werden kann. Die Methoden sollen hinsichtlich ihrer jeweiligen Vor- und Nachteile kritisch betrachtet werden. Außerdem wird ein Prozess zur Erkennung und Eingliederung von Länderrisiken in die Unternehmensbewertung dargelegt.
Diese Arbeit definiert in Kapitel zwei zunächst die Begriffe der Unternehmensbewertung und des Länderrisikos und stellt verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung vor. Hierbei wird das Augenmerk insbesondere auf das Discounted-Cash-Flow-(DCF‑)Verfahren gelegt, welches als theoretisches Fundament für den Hauptteil dieser Arbeit dient. Anschließend werden verschiedene qualitative sowie quantitative Verfahren zur Ermittlung von Länderrisiken erläutert. Das vierte Kapitel widmet sich der Einpreisung von Länderrisiken in die Unternehmensbewertung. Dies erfolgt unter der begründeten Annahme, dass die Unternehmensbewertung anhand des DCF-Verfahrens erfolgt. Die dargestellten Methoden zur Einpreisung der Länderrisiken lassen sich in die Adjustierung von Free Cash Flows und die Adjustierung der Kapitalkosten unterteilen. Das fünfte Kapitel zeigt in Form einer Handlungsempfehlung auf, wie mit Länderrisiken in der Unternehmensbewertung umgegangen werden kann. Abschließend werden in Kapitel sechs die Erkenntnisse über die verschiedenen Möglichkeiten zur Integration von Länderrisiken in die Unternehmensbewertung in Bezug auf die Zielsetzung des ersten Kapitels in einem Fazit reflektiert werden.
Im folgenden Kapitel werden die für diese Arbeit zentralen Begriffe der Unternehmensbewertung und des Länderrisikos definiert. Zudem werden vier gängige Methoden der Unternehmensbewertung dargestellt.
Mit dem Begriff Unternehmensbewertung werden Verfahren zur Ermittlung des Wertes von Unternehmen bezeichnet. Dabei entspricht der von der Unternehmensbewertung zu ermittelnde Wert dem Verkehrswert der zu bewertenden Unternehmung.[4] Die dazu auszuübenden Funktionen der Unternehmensbewertung können in die Entscheidungs-, Vermittlungs- sowie in die Argumentationsfunktion unterteilt werden.[5] Die Entscheidungsfunktion (auch Beratungsfunktion genannt) soll Entscheidungshilfen für Käufer und Verkäufer bieten, indem Werte und Grenzpreise ermittelt werden, welche auf den subjektiven Vorstellungen der einzelnen Parteien basieren. Die Bewertung hat somit die Funktion einer Entscheidungsvorbereitung. Die Aufgabe der Vermittlungsfunktion ist es, einen Einigungspreis vorzuschlagen, der zwischen den Grenzpreisen der Verhandlungspartner liegt und die Interessen der Beteiligten angemessen ausgleicht. Das Ziel ist die Berücksichtigung der parteispezifischen Interessen und das Auffinden einer Kompromisslösung. In ihrer Argumentationsfunktion soll die Unternehmensbewertung einen subjektiven Argumentationspreis ermitteln, welcher als Ausgangspunkt für Verhandlungen verwendet werden kann. Es soll ein für die beratene Partei möglichst günstiger Einigungspreis erzielt werden. Weitere Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung sind die Informations-, Steuerbemessungs- und die Vertragsgestaltungsfunktion.[6]
Zur Feststellung des Wertes eines Unternehmens existieren verschiedene Methoden, welche sich grundlegend voneinander unterscheiden. Verschiedene Bewertungszwecke erfordern häufig den Einsatz konzeptionell unterschiedlicher Verfahren. Daher ist vor der Methodenwahl der Zweck der Unternehmensbewertung zu klären. Diese Bewertungszwecke, die sich teilweise in den Funktionen der Unternehmensbewertung widerspiegeln, gliedern sich in die Ermittlung von Entscheidungs-, Markt-, Schieds- und Argumentationswerten und von potentiellen Marktpreisen. Der Unternehmenswert als Entscheidungswert soll für den Käufer eine Preisobergrenze und für den Verkäufer eine Preisuntergrenze darstellen. Um den Bewertungszweck der Ermittlung von Marktwerten zu erfüllen, sollte die Unternehmensbewertung den Unternehmenswert aus der Sicht des Kapitalmarktes ermitteln. Die Vermittlung zwischen den Interessenlagen mehrerer Parteien erfordert von der Unternehmensbewertung eine Festlegung von Schiedswerten. Im Rahmen der Ermittlung von Argumentationswerten werden Argumente für Verhandlungen geliefert. Unternehmensbewertungen zum Zweck der Ermittlung potentieller Marktpreise sollen einen möglichen Preis bei einer Veräußerung auf einem bestimmten Markt ermitteln.[7]
Die verschiedenen Methoden der Unternehmensbewertung können in Gesamtbewertungs-, Einzelbewertungs- und Mischverfahren eingeteilt werden.[8] Abbildung 1 soll einen Überblick über die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung und deren Einteilung geben.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Übersicht der Unternehmensbewertungsverfahren
(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel [1997], S. 30)
Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen selbst als Bewertungseinheit betrachtet. Es wird davon ausgegangen, dass sich der Unternehmenswert aus der künftigen Ertragskraft ableitet, was auch die Fortführung des Unternehmens impliziert. Eine Gesamtbewertung erfolgt losgelöst von isolierten Einzelwerten der realen Bestandteile des Unternehmens. Demnach beziehen sich Gesamtbewertungsverfahren auf das Unternehmen als Gesamtkomplex. Einzelbewertungsverfahren beinhalten eine Bewertung von Vermögensgegenständen und Schulden zu einem bestimmten Stichtag. Hierbei wird zunächst der individuelle Wert der einzelnen Vermögensgegenstände bestimmt. Anschließend können diese Einzelwerte zum Unternehmenswert zusammengerechnet werden. Die hieraus resultierende Differenz zwischen Schulden und den summierten Vermögenswerten ergibt den Substanzwert. Bei den Mischverfahren werden Elemente aus Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren kombiniert.[9] Im Folgenden werden vier ausgewählte Methoden der Unternehmensbewertung dargestellt, die als weit verbreitet gelten und häufig verwendet werden.
Die Substanzwertverfahren werden als Einzelbewertungsverfahren bezeichnet. Bei ihnen wird der Unternehmenswert ermittelt, indem zu einem bestimmten Stichtag der Wert der einzelnen Vermögensgegenstände dem Wert der Schulden gegenübergestellt wird. Die allgemeine Ermittlung des Substanzwertes erfolgt nach dem Schema in Tabelle 1, wonach der Wert der Schulden eines Unternehmens vom Wert der einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens abgezogen wird.[10]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 1: Ermittlung des Substanzwertes
(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel [2002], S. 77)
Die Substanzwertermittlung kann entweder über den Liquidationswert oder über den Reproduktionswert erfolgen. Die Ermittlung über den Liquidationswert wird allerdings häufig nicht zu den Unternehmensbewertungsverfahren gezählt, da einer Ermittlung des Liquidationswertes nicht die Annahme einer Unternehmensfortführung zugrunde liegt.[11]
Bei einer Auflösung des Unternehmens werden die Vermögensgegenstände mit dem Liquidationswert bewertet. Hierbei wird von einer Zerschlagung (Liquidation) des Unternehmens ausgegangen. Die einzelnen Vermögensgegenstände werden bei der Liquidation mit erwarteten Verwertungserlösen bewertet, die im Rahmen einer Auflösung erzielt werden können. Bei einer länger andauernden Liquidation des Unternehmens werden die Barwerte der Verwertungserlöse verwendet. Die Höhe des ermittelten Liquidationswertes ist maßgeblich davon abhängig, ob von einer Auflösung unter Zeitdruck oder einer Auflösung unter Normalbedingungen ausgegangen wird. Je nach Auflösungsgeschwindigkeit kann sich ein breites Spektrum an möglichen Liquidationswerten ergeben.[12] Der Liquidationswert ergibt sich aus der Summe der Einzelveräußerungserlöse abzüglich Verbindlichkeiten, Rückstellungen und Liquidationskosten. Der durch eine Unternehmensbewertung ermittelte Liquidationswert kann dem Verkäufer als Wertuntergrenze dienen, falls der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation des Unternehmens den Fortführungswert übersteigt.[13]
Wird hingegen von einer Unternehmensfortführung ausgegangen, erfolgt die Bewertung auf Basis von Reproduktions- bzw. Wiederbeschaffungswerten des betriebsnotwendigen Vermögens. Zu den Reproduktionswerten des betriebsnotwendigen Vermögens zählen ebenfalls die mangels Anschaffungskosten nicht in der Bilanz aktivierten immateriellen Vermögenswerte.[14] Hierzu wird der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert. Um schlussendlich auf den Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten zu kommen, werden die Schulden bei Fortführung des Unternehmens abgezogen. Die Reproduktionswerte entsprechen den Wiederbeschaffungsaltwerten bzw. Zeitwerten, wobei Zustand sowie Alter der einzelnen Vermögensgegenstände in die Betrachtung miteinbezogen werden. Somit sind für abnutzbare Wirtschaftsgüter des Anlagevermögens von den erhobenen Wiederbeschaffungsneuwerten Abschreibungen für die technische sowie wirtschaftliche Wertminderung vorzunehmen.[15]
Kritik am Substanzwertverfahren wird unter anderem aufgrund seines mangelnden Zukunftsbezugs geübt. So finden die Konsequenzen aus dem Einsatz der Vermögensgegenstände und aus der künftigen Tätigkeit des Unternehmens, die dessen Wert begründen, keine Beachtung.[16] In der deutschen Literatur stößt insbesondere das Substanzwertverfahren mit Liquidationswerten nicht nur wegen seiner mangelnden Zukunftsbezogenheit auf deutliche Ablehnung, sondern auch aufgrund seiner Nichtbeachtung des Going-Concern-Prinzips. Das Going-Concern-Prinzip entspricht dem Grundsatz der Unternehmensfortführung und besagt, dass eine Bewertung unter der Annahme durchzuführen ist, dass das zu bewertende Unternehmen über den Bewertungsstichtag hinaus fortgeführt wird, sofern dem keine tatsächlichen oder rechtlichen Sachverhalte entgegenstehen. Aus diesem Grund wird der Substanzwertbetrachtung im Rahmen der Unternehmensbewertung häufig nur eine gewisse Hilfsfunktion zugeordnet.[17]
Nach dem Multiplikatorverfahren, das zu der Gruppe der Gesamtbewertungsverfahren gehört, wird der Wert eines Unternehmens daran bemessen, welche Preise für vergleichbare Unternehmen am Markt gezahlt wurden. Da sich Unternehmen aber immer unterscheiden, kann kein direkter Vergleich erfolgen, sondern es müssen die Unterschiede zwischen Unternehmen auf der Ebene des Unternehmenswertes widergespiegelt werden. Um dies zu erreichen, wird der Wert eines Unternehmens als potentieller Marktpreis aus dem Produkt einer Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens und eines Multiplikators errechnet. Multiplikatoren werden primär eingesetzt, um die Preiswürdigkeit von Aktien, Beteiligungen oder auch Eigentumsrechten an Unternehmen einzuschätzen.[18] Das Multiplikatorverfahren basiert auf dem ökonomischen Grundprinzip des „Law of one Price“, welches beinhaltet, dass ähnliche Vermögensgegenstände ähnliche Marktwerte aufweisen sollen. Für die Anwendung des Multiplikatorverfahrens ist daher sowohl die Zuordnung des Unternehmens zu einem bestimmten Geschäftszweig als auch die Kenntnis der in diesem Geschäftszweig üblichen Multiplikatoren notwendig. Es besteht eine ausgeprägte Anwendungsvielfalt hinsichtlich der Ableitung der Multiplikatoren sowie der zu verwendenden Bezugsgrößen.[19]
In der Regel erfolgt die Unternehmensbewertung nach dem Multiplikatorverfahren über eine einzige Größe, welche als Performance-Indikator dient. Diese Größen werden durch finanzielle Kennzahlen dargestellt, wie etwa EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss oder Umsatzerlöse.[20] Da die Bewertung anhand von Vergleichsunternehmen bzw. Branchenerfahrungen abgeleitet wird, muss großes Vertrauen in das Funktionieren der Marktmechanismen gesetzt werden. Dem Bewerter müssen Datenbanken sowie Informationen über bereits durchgeführte Unternehmenskäufe bzw. ‑verkäufe zur Verfügung stehen. Weiterhin darf die Gruppe der vergleichbaren Unternehmen (Peer Group) nicht zu klein sein, damit Bewertungsfehler der beteiligten Parteien tendenziell ausgeglichen werden. Zudem ist es wichtig, dass die Unternehmen der Peer Group mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbare wertrelevante Eigenschaften besitzen.[21]
Eine Markteinschätzung eines Unternehmens wird durch die Multiplikation des aus der Peer Group abgeleiteten Multiplikators mit dem finanziellen Erfolgsmaß (z.B. EBIT, Jahresüberschuss) des zu bewertenden Unternehmens ermittelt. Die Treffsicherheit der Marktpreiseinschätzung ist abhängig von verschiedenen Faktoren. Hierzu zählen die Anzahl der in der Peer Group enthaltenen Unternehmen, die Erfüllung der Vergleichbarkeitsanforderungen sowie die Genauigkeit, mit der sich die Menge der wertrelevanten Merkmale eines Unternehmens auf eine zentrale Kennzahl reduzieren lässt.[22] Ein Problem der praktischen Anwendung liegt in der Entscheidung, in welcher Form die zuvor ermittelten Multiplikatoren der vergleichbaren Unternehmen zu einem repräsentativen Wert verdichtet werden sollen. Beispielsweise kann die Verdichtung über Methoden wie den Median, die lineare Regression oder das arithmetische Mittel erfolgen.[23] Insbesondere in Schwellen- und Entwicklungsländern ist die Anwendung von Multiplikatorverfahren problematisch, da häufig nur wenige oder gar keine direkt vergleichbaren Unternehmen am lokalen Markt zu finden sind.[24] Aufgrund der zahlreichen Vereinfachungen, die im Multiplikatorverfahren vorgenommen werden, führt die Anwendung des Verfahrens lediglich zu einer groben Schätzung des potenziellen Marktpreises des zu bewertenden Unternehmens. Daher sollten die anhand des Multiplikatorverfahrens ermittelten Marktpreise eines Unternehmens bevorzugt als Orientierungsgröße dienen und zur Plausibilitätskontrolle eingesetzt werden.[25]
[...]
[1] Vgl. Zwirner/Kähler [2014], S. 272.
[2] Vgl. Brühl [2000], S. 61.
[3] Vgl. Rullkötter [2010], S. 1 f.
[4] Vgl. Bellinger/Vahl [1992], S. 11.
[5] Vgl. Peemöller [2002], S. 8 ff.
[6] Vgl. Matschke/Brösel [2007], S. 50 ff.
[7] Vgl. Mandl/Rabel [2002], S. 50.
[8] Vgl. Mandl/Rabel [1997], S. 30.
[9] Vgl. Mandl/Rabel [1997], S. 29 ff.
[10] Vgl. Mandl/Rabel [1997], S. 46 ff.
[11] Vgl. Mandl/Rabel [1997], S. 46 ff.
[12] Vgl. Mandl/Rabel [2002], S. 80 f.
[13] Vgl. Kup [2007], S. 173.
[14] Vgl. Becker [2009], S. 77 f.
[15] Vgl. Mandl/Rabel [2002], S. 78 f.
[16] Vgl. Kup [2007], S. 173.
[17] Vgl. Henselmann [2009], S. 106.
[18] Vgl. Drukarczyk/Schüler [2007], S. 473.
[19] Vgl. Stowe et al. [2002], S. 181.
[20] Vgl. Drukarczyk/Schüler [2007], S. 473.
[21] Vgl. Mandl/Rabel [2002], S. 75.
[22] Vgl. Drukarczyk/Schüler [2007], S. 473 f.
[23] Vgl. Baker/Ruback [1999], S. 4.
[24] Vgl. Pereiro [2002], S. 276 ff.
[25] Vgl. Mandl/Rabel [2002], S. 77.
