Abbildungsverzeichnis ... iii
1 Einleitung ... 1
1.1 Aktuelle Situation und Ziel der Arbeit ... 1
1.2 Aufbau der Arbeit ... 2
2 Performance-Analyse ... 3
2.1 Definition der Performance ... 3
2.2 Erläuterung der Performance-Analyse ... 4
2.3 Aufgaben und Ziele der Performance-Analyse ... 6
3 Klassische Performancemessung ... 8
3.1 Die kapitalmartkttheoretische Basis klassischer Performancemessung
... 8
3.1.1 Die Portfoliotheorie nach Markowitz ... 8
3.1.2 Das Marktmodell ... 10
3.1.3 Das CAPM ... 12
3.2 Performancemaße auf Basis der Kapitalmarkttheorie (CAPM) ... 17
3.2.1 Sharpe's reward-to-variability ratio ... 17
3.2.2 Treynor's reward-to-volatility ratio ... 19
3.2.3 Jensen's Alpha ... 22
3.2.4 Kritik an den klassischen Performancemaßen ... 23
4 Neuere Ansätze zur Bewertung von Fondsmanagern ... 28
4.1 Das Fama-French-Dreifaktoren-Modell ... 28
4.2 Das Carhart-Vierfaktoren-Modell ... 30
4.3 Die Portfolio Change Measure (PCM) ... 31
5 Schlussfolgerungen ... 34
Literaturverzeichnis ... 35
[…]
Von Juli bis September 2014 wuchs das Brutto-Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland auf 5.011,0 Mrd. Euro [1] und überstieg damit erstmals die 5 Billionen Marke. Die Anteile an Publikumsfonds [2] beliefen sich dabei auf 431,7 Mrd. Euro. Wenn man bedenkt, dass das Fondsvermögen aller Anleger in Publikumsfonds vor 30 Jahren noch ungefähr 29,8 Mrd. Euro betrug und es lediglich 145 verschiedene Publikumsfonds zur Auswahl gab, [3] hat die Investmentbranche in den letzten Jahrzehnten einen kaum vorstellbaren Aufschwung erfahren. Bei mittlerweile 7611 Publikumsfonds, die Ende 2013 von deutschen Investmentfondsgesellschaften angeboten wurden, ist für die Anleger ein Überblick über die Fondslandschaft nahezu unmöglich geworden. So verwundert es nicht, dass Fondsanleger in Deutschland zu 95 % das Urteil von Ratingagenturen in ihre Kaufentscheidung miteinbeziehen [4]. Dadurch wurde das Problem mangelnder Durchschaubarkeit jedoch nur teilweise gelöst:
„Die große Nachfrage nach solchen Beurteilungsverfahren hat allerdings dazu geführt, dass diese mittlerweile in einer Vielzahl und Unterschiedlichkeit vorliegen, die das ursprüngliche Problem mangelnder Durchschaubarkeit mehr verlagert denn gelöst hat.“ [5]
Angesichts dieser Tatsachen werden die Anleger bei der Auswahl eines geeigneten Publikumsfonds vor eine Herausforderung gestellt, die nicht allzu selten an professionelle Fondsmanager abgetreten wird.
Doch an welchen Fondsmanager sollen sich die Anleger wenden, welcher kann die individuellen Risikopräferenzen und Anlagestrategien der Anleger am besten vertreten und welcher hat rückblickend die besten Anlageergebnisse erzielt?
Um Objektivität bei der Beurteilung der Leistung von Fondsmanagern sicherzustellen, kann man Kennzahlen (Performancemaße) zu deren Bewertung heranziehen, die es möglich machen, den Anlageerfolg und somit die Managementleistung zu messen. In der Literatur wird dabei zwischen eindimensionalen und zweidimensionalen Performancemaßen unterschieden.
Ziel dieser Arbeit ist es, die bedeutendsten zweidimensionalen Kennzahlen in der Literatur vorzustellen und deren Aussagekraft bezüglich der Leistungsmessung von Fondsmanagern zu beurteilen. Zu den populärsten traditionellen Performancemaßen gehören dabei die „Sharpe-Ratio“, die „Treynor-Ratio“, und das „Jensen Alpha“.
Aufgrund der zahlreichen Kritik, die einerseits an den drei Kennzahlen selbst, andererseits jedoch hauptsächlich am zugrunde liegenden Kapitalmarktgleichgewichtsmodell geübt wird, sind die klassischen Performancemaße für eine Leistungsbeurteilung von Fondsmanagern in der Praxis nur bedingt geeignet. Vor allem die Kritik von Roll (1977/78) und die am Kapitalmarkt beobachteten Renditeanomalien verzerren das Performance-Ergebnis. Seit der aufgekommenen Kritik an den klassischen Kennzahlen hat sich die Forschung auf die Entwicklung neuerer Ansätze zur Bewertung von Fondsmanagern konzentriert.
Mit Hilfe neuerer Methoden zur Performancemessung wird zwar versucht, die Kritik an den klassischen Performancemaßen zu lösen, jedoch kann auch mit neueren Methoden nicht eindeutig geklärt werden, ob eine superiore Performance ausschließlich auf die Fähigkeiten des Fondsmanagers zurückgeführt werden kann. So kann ein gutes Performance-Ergebnis neben den Fähigkeiten eines Fondsmanagers auch auf Faktoren wie Glück oder Zufall beruhen.
Einleitend wird in Kapitel 2 zunächst der Begriff „Performance“ definiert und darauf aufbauend die Performance-Analyse erläutert. In diesem Zusammenhang werden auch die Aufgaben und Ziele der Performance-Analyse aus Sicht der Beteiligten verdeutlicht.
Das dritte und vierte Kapitel bilden den Hauptteil der vorliegenden Arbeit. Das dritte Kapitel zielt darauf ab, dem Leser im Rahmen der Performancemessung die populärsten klassischen Kennzahlen zur Bewertung von Fondsmanagern näher zu bringen. Um die klassische Performancemessung anwenden zu können, wird zu Beginn des dritten Kapitels zunächst die kapitalmarkttheoretische Basis vorgestellt, auf derer die Kennzahlen gebaut sind. In der Schlussbetrachtung werden die klassischen Performancemaße dann verglichen und kritisch hinterfragt, um darauf aufbauend im vierten Kapitel neuere Methoden zur Messung der Performance vorzustellen.
Abschließend erfolgen im fünften Kapitel eine Zusammenfassung der wichtigsten Aussagen dieser Arbeit sowie ein kurzer Blick auf die Performanceattribution im Rahmen der Erfolgsmessung von Fondsmanagern.
Der Begriff „Performance“ stammt aus dem Englischen und kann allgemein mit „Leistung“[6] bzw. im finanzwirtschaftlichen Sinne mit „Wertentwicklung“ [6] übersetzt werden.
Doch sowohl in der Praxis des Portfoliomanagements [7], als auch in der Fachliteratur ist seine Definition unterschiedlich ausgelegt.
Während Performance in der Praxis häufig synonym zu den Begriffen „Rendite“ oder „aktive Rendite“ eines Portfolios im Vergleich zu einer Referenzgröße (Benchmark) benutzt wird, wird sie in der Fachliteratur in der Regel als „risikoadjustierte Rendite“ in einem bestimmten Zeitraum aufgefasst.
Neben den beiden Komponenten Rendite und Risiko, die sich in der fachwissenschaftlichen Definition hinter dem Begriff Performance verbergen, zählt auch die Liquidität von Portfolios zu den maßgebenden Zielen im Portfoliomanagement. Unter Liquidität versteht man dabei die Möglichkeit, sich jederzeit zu fairen Preisen von einem Portfolio bzw. einem einzelnen Vermögensgegenstand (Asset) trennen zu können. [8]
Trotz der Bedeutung der Liquidität in der Anlagepraxis liegt es aus Praktikabilitätsgründen aufgrund der fehlenden theoretischen Relation zwischen Liquidität und Rendite und der Problematik bei der Messung von Liquidität nahe, die Performance nur als zweidimensionale Zielgröße (Rendite und Risiko) zu betrachten.
Ein weiterer Grund für die Reduktion der Performance auf Rendite und Risiko ist auch, dass sich Investments in Fonds ohnehin durch eine hohe Liquidierbarkeit auszeichnen, da sich die Kapitalanlagegesellschaften gesetzlich dazu verpflichten, die Anteile jederzeit zurückzukaufen. [9] Die vorliegende Arbeit folgt dem fachwissenschaftlichen Verständnis der Performance als risikoadjustierte Rendite. In dieser Hinsicht lässt sich die Performance mathematisch ausgedrückt folgendermaßen darstellen:
[Dies ist eine Leseprobe. Formeln sind nicht enthalten.]
„Aufgabe der Performance-Analyse ist [...] die Erfassung, Messung, Zerlegung, Beurteilung sowie Darstellung der erzielten Anlageergebnisse.“ [10]
Es handelt sich um ein Verfahren, welches die getroffenen Entscheidungen bewertet und in Kennzahlen überführt, um somit Schlussfolgerungen für die Zukunft ziehen zu können.
Die Performance-Analyse kann in zwei, für den Investor besonders interessante Bestandteile untergliedert werden: [11]
– Messung des Anlageerfolgs und Vergleich mit der angestrebten Zielerfüllung, d.h. für wie vorteilhaft hat sich meine Anlageentscheidung erwiesen (= Performancemessung)
– Aufschlüsselung und Zuordnung der Ergebnisse aus der Performancemessung bzw. die Abweichungen von der angestrebten Zielerfüllung hinsichtlich der Erfolgsquellen, d.h. wie gut war das Fondsmanagement im Vergleich zu anderen geeigneten Anlagealternativen (= Performanceattribution)
Der Grundgedanke der Performance-Analyse ist es also, die Leistung des Fondsmanagements zu bewerten und mit geeigneten Kennzahlen vergleichbar zu machen. [12]
Im Rahmen der Erfolgsmessung wird dabei zwischen eindimensionaler Performancemessung, welche lediglich die Rendite der zu beurteilenden Anlage berücksichtigt und zweidimensionaler Performancemessung, welche zusätzlich zur Rendite auch das absolute bzw. das relative Risiko der Anlage betrachtet, unterschieden.
Während die Praxis oftmals lediglich am absoluten Ergebnis einer Kapitalanlage interessiert ist und sich deshalb mit eindimensionalen Performancemaßen zur Erfolgsmessung der Anlage zufrieden gibt, werden für die Beurteilung der Managementleistung zweidimensionale Performancemaße benötigt. [13]
Darüber hinaus können mittels zweidimensionaler Performancemessung auch unterschiedlich strukturierte Portfolios miteinander verglichen werden, sodass der Erfolg des Managements portfolioübergreifend bewertet werden kann, auch wenn zunächst nicht klar ist, welches Portfolio im Rendite-Risiko-Raum dominant ist. [14]
Anhand der Abbildung 1, die die Wertentwicklung zweier fiktiver Fonds darstellt, kann ebenfalls die Notwendigkeit der Berücksichtigung des Risikos bei der Performance-Analyse erklärt werden.
[Dies ist eine Leseprobe. Abbildungen sind nicht enthalten.]
Abbildung 1: Wertzuwachs zweier fiktiver Fonds [15]
Bei einer reinen Renditebetrachtung hätte man im Jahr 1994 besser in den Fonds X investiert, da dieser im Zeitraum von 5 Jahren den höheren Wertzuwachs erfahren hat. Stellte man sich als risikoaverser Anleger 1999 jedoch die Frage, in welchen Fonds man zukünftig investieren möchte, „ist die Überlegenheit von Fonds X aufgrund der deutlich höheren Volatilität seiner Wertentwicklung nicht mehr eindeutig.“ [16]
Aufgrund der Notwendigkeit, das Risiko in der Beurteilung von Fondsmanagern zu berücksichtigen, verzichte ich, wie bereits in Abschnitt 2.1 erwähnt, in vorliegender Arbeit im Rahmen der Performance-Analyse auf eine reine Renditebetrachtung. Bei der Einbeziehung des Risikos in die Performancemessung ergeben sich jedoch auch zweierlei Probleme, die im dritten Kapitel beantwortet werden: Zum einen die Definition und Messung des relevanten Risikos und zum anderen die Zusammenführung von Rendite und Risiko in eine geeignete Kennzahl zur eigentlichen Risikobereinigung der Rendite.
Die Aufgaben und Ziele der Performance-Analyse lassen sich mithilfe des sogenannten „magischen Dreiecks“, vgl. Abbildung 2, bei Kapitalanlagen spezifizieren.
[Dies ist eine Leseprobe. Abbildungen sind nicht enthalten.]
Abbildung 2: Magisches Zieldreieck [17]
Das magische Zieldreieck veranschaulicht die Interdependenzen, die zwischen den Größen Rendite, Risiko und Liquidität bestehen. Das Renditestreben stellt das Grundmotiv jeder Kapitalanlage dar, denn die Maximierung der Rendite ist i.d.R. das Hauptziel des Investors. Das Sicherheitsstreben drückt den Wunsch aus, das Renditeziel mit möglichst geringem Risiko zu erreichen, weshalb diese beiden Komponenten im Zielkonflikt stehen.
In Kapitel 2.1 wurde bereits die Nebenrolle der Liquidität bei der Performance-Analyse angesprochen, jedoch sollten Investoren bei gleichen Rendite- und Risikoerwartungen stets der liquiden Variante den Vorrang geben. [18]
Angesichts des Renditestrebens dient die Performance-Analyse den Investoren hauptsächlich als informierende Quelle. Sie stellt Auswahlkriterien bereit, anhand derer Fonds verglichen, bewertet und je nach Anlagestrategie selektiert werden können, um zur Zielbewältigung die optimale Vorgehensweise zu finden. Neben der Hilfestellung bei der Fondsauswahl [19] soll die Performancemessung auch Aufschluss darüber geben, wie gut bzw. effektiv der sich bei Realisierung des Anlageziels gegebene Handlungsraum genutzt wurde, d.h. ob sowohl die strategische Ausrichtung des Fonds, als auch die deklarierte Anlagepolitik eingehalten wurde. [20] Da dies die Kernaufgabe des Fondsmanagements darstellt, ist die Performance für die Investoren ein Maß zur Überprüfung der Qualität und Fähigkeiten der Managementleistung bei der Portfolioverwaltung.
[...]
[1] www.Bundesbank.de.
[2] Ein Publikumsfonds ist ein Investmentfonds, dessen Anteile von privaten und institutionellen Investoren gleichermaßen erworben werden können ( www.Bantleon.com).
[3] www.bvi.de.
[4] Vgl. Fischer/Nitzsche (2003), S. 184.
[5] Vgl. Siebel/König (2005), S. B2, online.
[6] www.dict.leo.org.
[7] Unter Portfoliomanagement versteht man die Zusammenstellung und Verwaltung eines Portfolios (= Sammlung von Objekten eines bestimmten Typs, z.B. Wertpapierfonds, Aktien oder Immobilien).
[8] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 1.
[9] Vgl. Hartmann (2006), S. 3.
[10] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (2002), S. 313.
[11] Vgl. Rehkugler (2002), S. 31.
[12] Vgl. Treynor (1965), S. 63.
[13] Vgl. Wittrock (2002), S. 956.
[14] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi (2002), S. 329.
[15] Entnommen aus Wilkens/Scholz (1999), 9/1999, S. 250.
[16] Vgl. Wilkens/Scholz (1999), 9/1999, S. 250f.
[17] Entnommen aus Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 1.
[18] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 2.
[19] Vgl. Roÿbach (1991), S. 16.
[20] Vgl. Wittrock (2000), S. 1.
