FH Wiesbaden
I Abkürzungsverzeichnis
II Glossar
1. Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Gang der Arbeit
2. Konzeptionelle Grundlagen
2.1 Definition des Rating-Begriffs
2.1.1 Entwicklung des Ratings
2.1.2 Arten des Ratings
2.1.2.1 Emissions-Rating versus Emittenten-Rating
2.1.2.2 Langfristiges Rating versus kurzfristiges Rating
2.2 Wesen und Aufgaben von Rating-Agenturen
2.3 Aufbau und Aussage von Rating-Symbolen
2.4 Konzeption von Rating-Systemen
2.5 Das Verfahren zur Erstellung eines Ratings
2.5.1 Ziel des Rating-Verfahrens
2.5.2 Beantragtes und unbeantragtes Rating-Verfahren
2.5.3 Prozessablauf des Rating-Verfahrens
2.5.3.1 Auswahl der Rating-Agentur und Abschluss des Rating-Vertrages
2.5.3.2 Informationsbeschaffung und Analyse
2.5.3.3 Rating-Ergebnis
2.5.3.4 Publikation des Ratings
3. Die Rating-Ansätze bedeutender Rating-Agenturen im Versicherungsmarkt
3.1 Überblick über die Rating-Ansätze in der Assekuranz
3.2 Bonitätsfaktoren in der Versicherungswirtschaft
3.3 Der Rating-Ansatz von Fitch
3.3.1 Unternehmenspräsentation
3.3.2 Die Methodik von Fitch zur Beurteilung der Finanzkraft eines Versicherers
3.3.2.1 Kriterien zur Bewertung von Versicherungsunternehmen
3.3.2.2 Der Rating-Ansatz für Versicherungsgruppen
3.3.3 Die Bewertungsgrundlagen
3.3.3.1 Angeforderte Unterlagen bzw. Auskünfte
3.3.3.2 Das Managementgespräch
3.3.3.3 Die finanziellen Kennzahlen
3.4 Der Rating-Ansatz von Standard & Poor’s
3.4.1 Unternehmenspräsentation
3.4.2 Die Methodik von Standard & Poor’s zur Beurteilung der Finanzkraft eines Versicherers
3.4.2.1 Kriterien zur Bewertung von Versicherungsunternehmen
3.4.2.2 Der Rating-Ansatz für Versicherungsgruppen
3.5 Der Rating-Ansatz von Moody’s
3.5.1 Unternehmenspräsentation
3.5.2 Die Methodik von Moody’s zur Beurteilung der Finanzkraft eines Versicherers
3.5.2.1 Grundprinzipien
3.5.2.2 Kriterien zur Bewertung von Lebensversicherern
3.5.2.3 Der Rating-Ansatz für Versicherungsgruppen
3.6 Synoptische Gegenüberstellung der einzelnen Rating-Ansätze
4. Rating-Agenturen im Fokus öffentlicher Diskussionen
4.1 Aktuelle Kritik an den führenden Rating-Agenturen
4.2 Lösungsansätze zur Kontrolle und Regulierung der Rating-Agenturen
5. Bonitätseinstufungen und ihre Auswirkungen am Beispiel der Münchener Rück
6. Schlussbemerkung
6.1 Kritische Würdigung der Rating-Ansätze
6.2 Ausblick
III Quellenverzeichnis
III.I Literaturverzeichnis
III.II Internetverzeichnis
IV Anhang
IV.I Anlage 1
IV.II Anlage 2
IV.III Anlage 3
V Eidesstattliche Versicherung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Credit-Rating
Meinung einer auf Bonitätsanalysen spezialisierten Institution, wie z.B. eine Rating-Agentur, über die Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Emittenten, seinen fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig nachzukommen. Das Credit-Rating ist nochmals in Emissions- und in Emittenten-Rating zu unterscheiden.[1]
Downgrading
Herabstufung eines Ratings bedingt durch eine Verschlechterung der Bonitätssituation eines Emittenten.[2]
Emissions-Rating
Rating, das sich auf einen genau angegebenen Finanztitel eines bestimmten Emittenten bezieht.[3]
Emittenten-Rating
Rating, das sich auf die generelle Zahlungsfähigkeit eines Emittenten bezieht.[4]
Externes Rating
Rating, das von einer unabhängigen Rating-Agentur erstellt wird. Im Gegensatz hierzu steht das interne Rating.[5]
Individual-, Teileigenschafts- und Gruppen-Rating von Fitch
Rating-Ansätze von Fitch zur Beurteilung von Versicherungsgruppen. Beim Individual-Rating werden Konzerngesellschaften streng getrennt voneinander bewertet. Das Teileigenschafts-Rating bewertet die einzelnen Gesellschaften zunächst getrennt, allerdings werden danach Angleichungen aufgrund der Verbundwirkung vorgenommen. Beim Gruppen-Rating werden alle Gruppengesellschaften auf Basis eines konsolidierten Profils bewertet.[6]
Insurer Financial Strenght-Rating
Das Insurer Financial Strenght-Rating, auch Finanzstärke-Rating genannt, stellt eine Beurteilungen über die allgemeine Fähigkeit eines Versicherers, seinen vorrangigen Verpflichtungen aus Versicherungsschäden und –verträgen vollständig und termingerecht nachzukommen, dar.[7]
International Organization of Securities Commissions (IOSCO)
Zusammenschluss von Aufsichtsbehörden und Börsen aus mehreren Ländern. Die IOSCO befasst sich mit Fragen des internationalen Wertpapiergeschäfts unter Berücksichtung aufsichtsrechtlicher Aspekte.[8]
Internes Rating
Rating, das von einer Bank (oder ähnlichen Instituten) für deren Kreditnehmer durchgeführt wird.[9]
Investment Grade
Rating-Kategorie, in welche Finanztitel und Emittenten mit einem relativ niedrigen Bonitätsrisiko eingeordnet werden. Moody’s und S&P stufen beispielsweise Emissionen und Emittenten, die mind. Baa bzw. BBB aufweisen, in diese Kategorie ein.[10]
Kurzfristiges Rating (Short-Term-Rating)
Rating für Wertpapiere mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr, wie z.B. Commercial Paper oder Einlagenzertifikate.[11]
Langfristiges Rating
Rating für Wertpapiere mit einer Laufzeit von mindestens einem Jahr haben, wie z.B. Medium Term Notes.[12]
Managementgespräch
Komponente innerhalb des Rating-Verfahrens zur Informationsgewinnung. Zusammenkunft zwischen Analysten der Rating-Agentur und Vertretern des Unternehmens, meist Mitglieder des Vorstands oder der Geschäftsführung, zum Austausch vertraulicher Informationen und zur Beurteilung der Qualität des Managements.[13]
Produkt-Rating
Rating, das sich lediglich auf die Produkte, wie z.B. Berufsunfähigkeitsversicherungen, eines Versicherers bezieht.[14]
Public Information-Rating (pi-Rating)
Bezeichnung von S&P für Ratings, die ausschließlich auf Anfrage Dritter erstellt und veröffentlicht werden, d.h., sie beruhen lediglich auf öffentlich zugänglichen Informationen.[15]
Rating
Ein Rating kann generell sowohl als Verfahren als auch als Ergebnis einer Beurteilung bzw. Einschätzung von Personen, Gegenständen oder Situationen verstanden werden.[16]
Rating-Advisor
Externer Berater, der vom zu bewertenden Unternehmen engagiert wird, um den Emittenten gezielt auf den Rating-Prozess vorzubereiten.[17]
Rating-Agentur
Unternehmen, das sich auf die Erstellung und Publikation von Ratings spezialisiert hat.[18]
Rating-Handbook
Aufbereitete, nicht öffentliche Zusammenstellung von Informationen, die der Emmittent den Analysten einer Rating-Agentur zur vorläufigen Einschätzung zukommen lässt.[19]
Rating-Komitee
Team aus besonders erfahrenen Analysten, das nach einer abschließenden Diskussion der wesentlichen Beurteilungsfaktoren über die festzusetzende Bonitätseinstufung entscheidet.[20]
Rating-Skala, -Symbole und -Definitionen
Das Rating bzw. die Bonitätseinstufung wird anhand von Rating-Symbolen, welche auf einer ordinalen Rating-Skala angeordnet sind, vereinfacht dargestellt. Für langfristige und kurzfristige Ratings werden unterschiedliche Rating-Skalen angewandt. Jedem Rating-Symbol wird eine Rating-Defintion zugeordnet. Die Rating-Symbole werden durch Modifikatoren wie „+“ und „-“ oder 1, 2 und 3 nuanciert. Diese Feinabstufungen werden auch als „Notch“ bezeichnet.[21]
Rating-System
Das Rating-System legt fest, welche Beurteilungskriterien beim Rating betrachtet werden. Grundsätzlich können Rating-Systeme aus qualitativen Merkmalen („qualitative Rating-Systeme“) oder aus quantitativen Merkmalen („quantitative Rating-Systeme“) bestehen.[22]
Rating-Verfahren
Das Rating-Verfahren umfasst die Schritte, die zur Generierung einer Bonitätsbeurteilung notwendig sind.[23] Es gibt zwei Arten des Rating-Verfahrens: Das beantragte Verfahren („Solicited-Rating“) und das nicht beantragte Verfahren („Unsolicited-Rating“). Bei beantragten Verfahren ergreift das zu bewertende Unternehmen durch Erteilung eines Auftrags die Initiative für ein Rating. Beim unbeantragten Verfahren ist hingegen eine Rating-Agentur oder ein möglicher Dritter Initiator für ein Rating.[24]
Risk-Based Capital Model
Kapitaladäquanzmodell zur Beurteilung der Eigenkapitalausstattung eines Versicherungsunternehmens.[25]
Securities and Exchange Commission (SEC)
US-amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde.[26]
Speculative Grade
Rating-Kategorie, in welche Finanztitel und Emittenten mit einem hohen Bonitätsrisiko eingeordnet werden. Moody’s und S&P stufen beispielsweise Emissionen und Emittenten, die ein Rating von Ba bzw. BB oder schlechter aufweisen, in diese Kategorie ein.[27]
Überprüfungsverfahren (Review-Verfahren)
Nach der Veröffentlichung eines Ratings wird der Emmittent bzw. die Emission auch weiterhin überwacht und kontrolliert. Treten bei dieser Überwachung Hinweise für eine Bonitätsveränderung auf, so wird ein besonderes Überprüfungsverfahren seitens der Agentur eingeleitet. Die Emission bzw. der Emittent wird in einer Watchlist vermerkt, um die Kapitalanleger auf das Überprüfungsverfahren aufmerksam zu machen.[28] Davon zu unterscheiden ist der Outlook. Dieser gibt Auskunft darüber, ob eine Rating-Agentur eine Verbesserung der Bonität einer Emission oder eines Emittenten erwartet.[29]
Unternehmens-Rating
Rating, das sich auf das Versicherungsunternehmen als Ganzes bezieht, ohne dabei auf bestimmte Produkte oder Produktgruppen einzugehen.[30] Durch den Zusatz „interaktives“ Unternehmens-Rating wird verdeutlicht, dass für die Bewertung sehr vertrauliche, sensible Unternehmensdaten verwendet werden, dementsprechend steht die Rating-Agentur in engem Kontakt zum Emittenten.[31]
Upgrading
Heraustufung eines Ratings bedingt durch eine Verbesserung der Bonitätssituation eines Emittenten.[32]
Rating als eine Form der Bonitätsbewertung von Unternehmen oder Finanztiteln hat in der Vergangenheit eher eine nachrangige Rolle in der Versicherungswirtschaft eingenommen. Ereignisse wie die Großschäden durch den Terroranschlag auf das World Trade Center, die anhaltende Börsenbaisse, die Bilanzierungsskandale in den USA oder die geplante Einführung von Solvency II führen jedoch dazu, dass die Bonitätseinstufungen von Versicherungsunternehmen zunehmend an Bedeutung gewinnen. Auch Investoren und Versicherungsnehmer fordern mehr Transparenz über die finanzielle Lage der Gesellschaften, um Anlagefehlentscheidungen zu vermeiden. Makler hingegen ziehen externe Ratings zu Rate, um ihren Kunden die beste Empfehlung geben zu können. Für Erstversicherungsunternehmen sind Ratings in Bezug auf den Einkauf von Rückversicherungsschutz sehr bedeutend. Denn Erstversicherer achten darauf, dass sie ihre Risiken ausschließlich bei Rückversicherern mit einer guten Bonitätsnote platzieren.
Rating-Agenturen werden zurzeit sowohl durch Investoren als auch durch Emittenten stark unter Druck gesetzt. Anleger fordern mehr Verantwortung von den Agenturen, besonders nachdem sie die Pleiten von Enron und Worldcom praktisch „verschlafen“ haben. Die Unternehmen hingegen werfen den Agenturen vor, dass sie bewusst vorsichtigere und schlechtere Bonitätsurteile abgeben, um sich vor erneuten Fehleinschätzungen zu schützen. Die Rating-Agenturen stecken somit in einer Zwickmühle. Zum einen wollen sie den Anforderungen der Investoren gerecht werden und zum anderen wollen sie ihre eigentlichen Kunden, die Emittenten, nicht verärgern. Letztlich soll ein Rating natürlich ein wahrheitsgetreues Bild eines Unternehmens widerspiegeln. Das heißt, es geht weder darum, zum Schutz der Investoren vorsichtige Bewertungen abzuliefern, noch darum, den Unternehmen zuliebe „Gefälligkeits-Ratings“ zu vergeben.
Die Bonitätsnote ist ein entscheidender Wettbewerbsfaktor im Versicherungsmarkt, denn sie liefert sowohl Versicherungsnehmern als auch Anlegern eine wichtige Orientierungshilfe zur Einschätzung der finanziellen Stabilität eines Versicherers. Zusätzlich wirkt sich ein gutes Rating positiv auf die Wettbewerbsposition eines Versicherungsunternehmens aus. Entsprechend der großen Bedeutung, die dem Rating zukommt, sind die Auswirkungen einer Herabstufung sehr weitreichend. Eine schlechte Beurteilung erweckt sowohl bei Kunden als auch bei Investoren Misstrauen über die finanzielle Solidität des Unternehmens. Die Folgen hieraus sind unter anderem ein Rückgang in den Prämieneinnahmen sowie eine Steigerung der Kapitalkosten. Die finanziellen Einbußen, welche mit einem Downgrading verbunden sind, können sich existenzgefährdend auf das Unternehmen auswirken. Hinzu kommt, dass die Negativpresse das Unternehmensbild verschlechtert. Auch wenn wenig später wieder eine Heraufstufung stattfindet, kann der Imageverlust nur über einen längeren Zeitraum wieder ausgeglichen werden.
Besonders in der letzten Zeit gerät die Kritik an den Rating-Agenturen immer weiter die Öffentlichkeit. Deutsche Unternehmen fühlen sich im Gegensatz zu amerikanischen Unternehmen diskriminiert, da ihrer Ansicht nach die großen amerikanischen Rating-Agenturen, wie Standard & Poor’s oder Moody’s, nicht ausreichend auf europäische Besonderheiten bei der Bewertung eingehen. Der Streit um die Diskriminierung hat sich schließlich im Februar 2003 verhärtet, als Standard & Poor’s seine Bewertungsmethoden bezogen auf die Pensionsrückstellungen plötzlich in der Art und Weise geändert hat, dass europäische Unternehmen klar benachteiligt werden.[33]
Zusätzlich wird den Rating-Agenturen die mangelnde Transparenz der Rating-Urteile vorgeworfen. Des Weiteren wird kritisiert, dass sich Rating-Agenturen zu stark in die Anlageentscheidungen der Versicherer einmischen. Sie sehen beispielsweise in hohen Aktien-Quoten eher ein Risiko als eine Chance und fordern deshalb, diese Quote zu minimieren. Aber auch in den neuesten Diskussionen über die Erhöhung der Hedge-Funds-Quote nehmen die Rating-Agenturen bereits im Voraus eine ablehnende Haltung ein, da sie der Meinung sind, dass den Unternehmen die nötige fachliche Kompetenz im Umgang mit dieser Anlageform fehle.
Die aus Unternehmenssicht umstrittenen Bonitätseinstufungen in der letzten Zeit haben dazu geführt, dass die Stimme nach einer stärkeren Regulierung bzw. Kontrolle der führenden Rating-Agenturen immer lauter wird. Die Agenturen wehren sich jedoch vehement gegen eine Regulierung mit der Begründung, dass dies nicht notwendig sei, da sie von ihrer Glaubwürdigkeit und dem Vertrauen in die Qualität ihrer Ergebnisse leben. Für den Fall, dass die Aufsichtsbehörde im Rahmen von Solvency II zukünftig stärker mit den etablierten Rating-Agenturen zusammenarbeiten wird, wird eine stärkere Kontrolle jedoch notwendig sein.[34]
Bewertungen durch Rating-Agenturen sind nur dann sinnvoll, wenn sie den Rating-Adressaten, wie Investoren und Versicherungsnehmern, den nötigen Informationsbedarf zur Verfügung stellen. Der Fokus eines Ratings muss auf einer wahrheitsgetreuen, umfassenden Darstellung des Unternehmens liegen. Viele Agenturen tragen dieser Forderung bereits Rechnung, indem sie die Beurteilungen auf Basis der „International Accounting Standards (IAS)“ durchführen. IAS zielt darauf ab, dass eine genauere, zeitgleiche Abbildung der Vermögenslage eines Unternehmens ermöglicht wird. Generell ist jedoch fraglich, ob die derzeitigen Rating-Ansätze geeignet sind, um Versicherungsunternehmen zu bewerten. Die Versicherungsbranche weist viele spezifische Besonderheiten auf, so dass die Methoden aus anderen Branchen nur schwer auf die Assekuranz übertragbar sind. Beispielsweise stellt insbesondere die Bewertung der versicherungstechnischen Risiken eine große Herausforderung für die Analysten dar. Zum einen existiert hierfür keine Vergleichbarkeit zu anderen Branchen und zum anderen fehlen den Analysten oftmals das nötige Know-how und geeignete Analysemethoden.[35] Die versicherungstechnischen Rückstellungen sind jedoch nur ein Beispiel für die spezifischen Merkmale von Versicherungen. Insgesamt müssen die Agenturen eine Reihe von außergewöhnlichen Bonitätsfaktoren beachten. Aus Unternehmenssicht wird den Agenturen allerdings zunehmend vorgeworfen, dass einige charakteristische Aspekte sowohl der Versicherungsbranche als auch der einzelnen Sparten im Bewertungsmodell keine Berücksichtigung finden.
Ziel dieser Arbeit ist es, die führenden externen Rating-Agenturen der Versicherungswirtschaft und deren Bewertungsmethoden in einem kritischen Licht zu analysieren. Der Fokus liegt hierbei auf der Darstellung des Insurer Financial Strength-Ratings. Dieses misst die Finanzstärke eines Versicherungsunternehmens. Dementsprechend wird weder auf die Bewertung einzelner Finanztitel eines Versicherers (Emissions-Rating) noch auf Produkt-Ratings näher eingegangen. Es wird aufgezeigt, inwiefern die verschiedenen Rating-Ansätze der Agenturen durch die Verwendung unterschiedlicher qualitativer und quantitativer Bewertungskriterien voneinander differieren. Des Weiteren wird verdeutlicht, welche Auswirkungen Bonitätsherabstufungen in praxi auf ein Unternehmen haben können.
Die vorliegende Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt. Im Anschluss an das erste Kapitel, das die Problemstellung darlegt, werden im Grundlagenteil die für diese Arbeit relevanten Begriffe erläutert, um einen ersten Einstieg in das Thema zu gewähren. Hierbei ist zu beachten, dass es sich um allgemeine definitorische Umschreibungen im Rating-Bereich handelt. Diese können sowohl auf den Finanzdienstleistungs- als auch auf den Industriesektor bezogen werden. Die zentralen Termini Technici werden ,im Rahmen eines Glossars, der Arbeit vorangestellt.
Den Hauptteil der Arbeit bilden das dritte bis fünfte Kapitel. Im dritten Kapitel werden die Rating-Ansätze von Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s dargestellt. Neben A.M. Best zählen diese drei Agenturen zu den bedeutendsten im Rating-Markt der Assekuranz.[36] A.M. Best ist die führende Rating-Agentur in der Versicherungsbranche. Im Jahre 2002 hatte die Agentur einen Anteil von 44% an dem weltweit getätigten Umsatz für Versicherungs-Ratings.[37] Aufgrund der marginalen operativen Tätigkeit von A.M. Best auf dem deutschen und europäischen Versicherungsmarkt sowie der mangelnden Verfügbarkeit von Informationsmaterial wird der Rating-Ansatz allerdings nicht vertieft bearbeitet. Bei der Darstellung der Rating-Methoden von Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s werden zunächst die zugrunde gelegten Bewertungskriterien näher erläutert. Ferner wird aufgezeigt, wie die einzelnen Agenturen die Beurteilung von Versicherungsgruppen vornehmen. Das dritte Kapitel endet mit einer synoptischen Gegenüberstellung der drei Ansätze. Im Anschluss daran werden im vierten Kapitel die Rating-Agenturen und ihre Vorgehensweisen kritisch hinterfragt. Resultierend aus der Kritik an den Agenturen werden darauf folgend Lösungsvorschläge zur stärkeren Kontrolle bzw. Regulierung der Agenturen vorgestellt. Das fünfte Kapitel verdeutlicht anhand des Beispiels der Münchener Rück, welche Motive die Rating-Agenturen zu einem Downgrading veranlassen. Des Weiteren werden die Auswirkungen der Herabstufungen für den Rückversicherer dargestellt.
Das Schlussfazit zeigt sowohl eine kritische Würdigung der vorgestellten Ansätze als auch eine Einschätzung über die zukünftige Entwicklung im Rating-Markt der Assekuranz.
Der Begriff „Rating“ ist angloamerikanischen Ursprungs und bedeutet übersetzt so viel wie „Bewertung“.[38] In einem weiten Verständnis kann das Rating somit als jegliche Art der Leistungsbewertung eines Untersuchungsobjektes aufgefasst werden. Es kann entweder als Verfahren oder als Ergebnis einer Beurteilung verstanden werden.[39] Diese Arbeit konzentriert sich allerdings auf eine weitaus engere Definition des Rating-Begriffs. Demnach ist ein Rating die Meinung spezialisierter Institute, sog. Rating-Agenturen, über die Fähigkeit eines Unternehmens, seinen Zahlungsverpflichtungen termingerecht und vollständig nachzukommen. Diese Art des Ratings wird auch als Credit-Rating bezeichnet. Ein Rating spiegelt also eine zukunftsorientierte Aussage wider.[40] Im Versicherungsbereich wird diese Art des Ratings auch Finanzstärke-Rating (bzw. „Financial Strength Rating“) genannt.
Die erste Rating-Agentur der Welt, Moody’s Investors Service, wurde im Jahre 1900 von John Moody gegründet. Bereits 1909 entwickelte er ein Rating-System mit den noch heute anzutreffenden Rating-Symbolen Aaa bis C. Diese Symbole haben sich zu einem international anerkannten Standard etabliert.[41] Anfangs bewertete Moody’s lediglich Anleihen von US-amerikanischen Eisenbahnunternehmen, jedoch folgten wenig später Anleihen von Industrie- und Versorgungsunternehmen und Obligationen der öffentlichen Hand.[42] 1922 wurde von Fitch Investors Services das Rating zusätzlich auf die privaten Emittenten erweitert.[43] Bereits zu diesem Zeitpunkt wurden neben Emittenten aus Amerika auch Unternehmen aus anderen Ländern wie beispielsweise Großbritannien, China, Japan, Australien, Deutschland etc. bewertet. Zu Beginn der dreißiger Jahre des 20. Jahrhunderts fand, als Folge der Weltwirtschaftskrise, eine erhöhte Nachfrage nach Ratings statt. Die Globalisierung und die zunehmende Entwicklung neuer Finanzinstrumente führten dazu, dass neue Rating-Arten entwickelt wurden und die Anzahl der Rating-Agenturen anstieg.[44] Jedoch galten Ratings noch in den achtziger Jahren des 20. Jahrhunderts als Besonderheit der US-amerikanischen Kapitalmärkte. Nur wenige deutsche Unternehmen ließen sich zu dieser Zeit von Rating-Agenturen bewerten. In den letzten Jahren gewannen Ratings allerdings auch in Deutschland immer mehr an Bedeutung und es wurden deutsche Rating-Agenturen mit der Zielgruppe Mittelstand gegründet. Speziell durch die Diskussion um Basel II wurde deutlich, dass in Deutschland noch ein Nachholbedarf in Bezug auf externe Rating besteht.
Vor dem Hintergrund der Börsenbaisse und der damit verbundenen Agglomeration von stillen Lasten sowie der Einführung von Solvency II spielen Ratings mittlerweile auch in der Versicherungswirtschaft zunehmend eine entscheidende Rolle. Der Zusammenbruch der Mannheimer Lebensversicherungsgesellschaft im Juni 2003 hat gezeigt, dass auch die Versicherungsbranche, trotz der hohen aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen, vor Insolvenzen nicht geschützt ist. Am 26. Juni 2003 wurden ca. 345.000 Verträge der Mannheimer Lebensversicherungsgesellschaft auf die Auffanggesellschaft der Branche, Protektor, übertragen.[45] Auch wenn Protektor im Falle von Insolvenzen gewissermaßen als „Puffer“ zur Verfügung steht, wird klar, dass Ratings verstärkt notwendig sind, um Risiken frühzeitig zu erkennen und entsprechende Maßnahmen einzuleiten.
In der Theorie findet man sehr grobe Unterteilungen zur Systematisierung von Ratings (siehe folgende Punkte). In der Praxis hingegen werden Rating-Arten von den Agenturen tiefer gehend untergliedert Moody’s unterscheidet beispielsweise zwei Klassen von Ratings. Die erste Klasse bezieht sich auf Bewertungen spezieller Finanzinstrumente, wie Ratings für Vorzugsaktien, während die zweite Klasse Ratings mit einem eindeutigen Bezug zu einer Branche, wie Financial-Strengths-Ratings für Versicherungen, beinhaltet.[46]
Das Emittenten-Rating bezieht sich allgemein auf die Bonität des Schuldners. Es spiegelt die Meinung der Rating-Agentur über die Finanzkraft eines Unternehmens wider, d.h., es trifft eine Aussage über die Fähigkeit eines Emittenten, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Das Emittenten-Rating dient als Grundlage für das Emissions-Rating.[47]
Das Emissions-Rating bewertet hingegen einen genau definierten Finanztitel eines Unternehmens. In die Bewertung fließt, neben dem Länder-, Branchen- und Unternehmensrisiko, zusätzlich die Ausstattung, insbesondere die Besicherung des Titels ein. Das Emissions-Rating ist in hohem Maße von der Kreditwürdigkeit des Schuldners abhängig.[48]
Spezifische Merkmale eines Finanztitels wie Nachrangigkeit, Laufzeit, Sicherheiten etc. führen oftmals zu Abweichungen zwischen Emittenten- und Emissions-Rating.[49]
Das Emissions-Rating wird nochmals nach der Laufzeit des Wertpapiers untergliedert. Für die Unterscheidung wird die ursprüngliche Laufzeit, nicht die Restlaufzeit verwendet. Hierbei ergibt sich das Problem, dass langfristig klassifizierte Wertpapiere auch kurzfristig fällig werden können. Den Rating-Agenturen ist es jedoch bislang nicht gelungen, hierfür eine Lösung zu finden.[50]
Das langfristige Rating geht von einer Laufzeit des Wertpapiers von mindestens einem Jahr aus. Dieses Rating wird genutzt, um z.B. Anleihen und andere Finanzinstrumente wie Medium Term Notes oder langfristige Bankdepositen zu raten.[51]
Das kurzfristige Rating, das so genannte Short-Term-Rating, kennzeichnet Emissionen mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr. Hierzu zählen beispielsweise Commercial Paper, kurzfristige Bankdepositen oder Einlagenzertifikate.[52]
Rating-Agenturen sind unabhängige Unternehmen, die Ratings, im Sinne von Bonitätsbeurteilungen von Finanztitelschuldnern und Schuldtitel, erstellen und publizieren.[53]
Rating-Agenturen sind Dienstleistungsgesellschaften, die sowohl als Informationslieferanten als auch als Informationsadressaten agieren. Ihre wesentliche Aufgabe besteht in der Sammlung und Verarbeitung von Informationen, die sie von dem zu bewertenden Unternehmen selbst oder aus anderen zuverlässigen Quellen erhalten. Ziel hierbei ist es, eine umfassende Bonitätsbewertung von Emittenten oder Finanztiteln zu erstellen. Die Qualität des Ergebnisses hängt von der Menge und Güte der Informationen ab, die der Rating-Agentur zur Verfügung stehen. Die Unvollkommenheit der Kapitalmarktinformationen schränkt die Aussagekraft des Bonitätsresultats demnach ein. Durch eine intensive Zusammenarbeit zwischen der Agentur und dem Unternehmen, z.B. durch eine hohe Integration der Agenturen in innerbetriebliche, vertrauliche Prozesse, kann die Informationsbasis allerdings wesentlich verbessert werden.[54]
Zwischen Rating-Agenturen und anderen Informationsdienstleistern besteht ein wesentlicher Unterschied. Finanzanalysten und Börsenjournalisten schreiben ihre Meinung über börsennotierte Gesellschaften, ohne dabei in einem rechtlichen Verhältnis zum bewerteten Unternehmen zu stehen. Die Veröffentlichung dieser Meinung bedarf demnach keiner Zustimmung durch das betroffene Unternehmen. Rating-Agenturen stehen hingegen in einem Auftragsverhältnis zur beurteilten Gesellschaft. Durch die vertragliche Bindung wird dem Unternehmen eine rechtliche Grundlage geboten, um der Veröffentlichung von Informationen zu widersprechen. Eine geratete Gesellschaft kann sowohl der Publikation von Details als auch des Ratings selbst widersprechen. Im Falle eines unbeantragten Ratings entfällt dieses Vetorecht allerdings.[55]
Rating-Agenturen haben gegenüber Emittenten und Investoren eine hohe Verantwortung, da sich das Rating-Ergebnis stark auf das Verhalten beider Gruppen auswirkt. Vor diesem Hintergrund müssen an die Transparenz, Arbeitsweise, Zuverlässigkeit, Unabhängigkeit und Objektivität der Agenturen gewisse Mindestanforderungen geknüpft werden. In Japan oder in Amerika werden solche Anforderungen staatlich geprüft und durch eine offizielle Anerkennung bescheinigt.[56] In Deutschland gibt es zurzeit noch keine gesetzlichen Regelungen für Ratings. Es existiert lediglich eine deutsche Organisation, die Rating Cert e.V. in Berlin, welche Rating-Agenturen auf die Erfüllung bestimmter Mindeststandards überprüft. Dieses Vorgehen ist jedoch nicht zwingend vorgeschrieben, sondern basiert auf einer Art „Selbstverpflichtung“ der einzelnen Agenturen ohne juristische Bindung.[57]
Der Rating-Markt wird zurzeit klar von amerikanischen Agenturen dominiert. Zu den bekanntesten und größten Rating-Agenturen zählen Moody’s und S&P, welche ihre Dienstleistungen weltweit anbieten. Die europäische Antwort auf die amerikanischen Gesellschaften ist die Agentur Fitch, welche ebenfalls zu den bedeutendsten Rating-Agenturen zählt. In Deutschland entstanden in letzter Zeit zahlreiche kleinere Agenturen, jedoch erstellen diese überwiegend Spezial-Ratings für lokale Unternehmen.[58]
„Mit einem Credit-Rating wird die Bonität eines Unternehmens oder das in einem bestimmten Finanztitel zum Ausdruck gebrachte Zahlungsversprechen in der Art einer einfachen Schulnote klassifiziert“.[59] Diese Note wird als Rating-Symbol bezeichnet. Es handelt sich hierbei um eine international anerkannte Kennzahl, die eine Vielzahl von Aspekten zur Bewertung eines Emittenten oder eines Finanztitels komprimiert. Rating-Agenturen ordnen jedem Symbol eine spezielle Definition zu.[60] Für den Investor bedeutet diese Kennzahl eine wesentliche Vereinfachung im Anlageentscheidungsprozess. Für ein Rating wird ein ordinales Skalenniveau benötigt, um eine Unterscheidung in „besser“ oder „schlechter“ zu gewährleisten. Kardinale Skalen können in Bezug auf das Rating nicht angewandt werden, da diese sowohl eine Interpretation der Abstände als auch die Durchführung von Rechenoperationen ermöglichen, was im Rahmen von Bonitätseinstufungen nicht sinnvoll ist.[61]
Jede Rating-Agentur hat im Laufe der Zeit eigene Rating-Systeme entwickelt, deren Symbolik und Definitionen sich jedoch ähneln. Weltweit setzen ca. 160 Rating-Agenturen die Rating-Skalen ein, welche von den führenden Agenturen Fitch und S&P verwendet werden. Diese Skalen bestehen aus Buchstabenkombinationen, wobei die Symbole für langfristige und kurzfristige Ratings unterschiedlich sind. Die Skala von S&P für das langfristige Rating enthält zehn Stufen von AAA, AA, A, BBB, B usw. bis hin zu D.[62] Die Bestnote hierbei ist AAA, auch Tripel A genannt, was einer Anleihe höchste Qualität bestätigt. Im Bereich des kurzfristigen Ratings werden Skalen mit einer reduzierten Anzahl von Symbolen verwendet. S&P bedient sich z.B. einer Stufung in sieben Schritten: A1&002, A‑1, A-2, A-3, B, C und D. Sowohl bei langfristigen als auch bei kurzfristigen Ratings kennzeichnen die Symbole C und D die niedrigste Bonitätsstufe.[63]
Die Rating-Symbole stehen in engem Zusammenhang zu den Ausfallwahrscheinlichkeiten des betroffenen Rating-Objektes. In einer Ex-post-Betrachtung werden Ratings von vielen Agenturen jährlich in Bezug auf die Korrelation mit den Ausfallquoten untersucht. Nach einer Ausfallstudie von Moody’s und S&P für den Zeitraum von 1981 bis 2001 wurde festgestellt, dass Unternehmensobligationen, die dem Investment-Grade zugeordnet wurden, tatsächlich kaum ausfallen. Die einjährige Ausfallquote lag ca. bei 0,1%. Insbesondere bei AAA-gerateten Obligationen treffen die Ausfallprognosen mit hoher Wahrscheinlichkeit zu. Selbst nach zehn Jahren sind in diesem Bereich lediglich Quoten von unter 0,5% zu verzeichnen. Die Obligationen in den unteren Rating-Kategorien, also dem Speculative Grade, weisen hingegen bereits bei einer einjährige Betrachtung eine Ausfallquote von über 5% auf.[64]
Rating-Skalen sind über viele Jahre hinweg immer weiter modifiziert worden. Es werden beispielsweise Plus- und Minussymbole oder Ziffern hinzugefügt, um die relative Stellung eines Emittenten innerhalb der Bonitätsstufe zu verdeutlichen. Die Modifikationen liefern jedoch oftmals keine zusätzlichen Informationen für den Investor, sondern ermöglichen lediglich eine stärkere Differenzierung der Anlageoptionen. Des Weiteren werden die einzelnen Kategorien nochmals in zwei Bereiche unterteilt: Den Investment-Bereich („Investment Grade“) – bei S&P entspricht dieser den Stufen AAA bis BBB – und den spekulativen Bereich („Speculative Grade“), welcher alle niedrigeren Bonitätsstufen beinhaltet. Diese Differenzierung soll dem Investor eine zusätzliche Orientierung bei den Anlageentscheidungen verschaffen.[65] Hiervon ist nochmals der so genannte Outlook zu unterscheiden. Dieser gibt Auskunft darüber, ob die Rating-Agentur eine zukünftige Verbesserung der Bonität eines Schuldners erwartet.[66]
Unter dem Begriff „Rating-System“ wird die taxonomische Komponente des Ratings verstanden. Im Gegensatz zum Rating-Verfahren, bei dem die Ablaufaspekte eines Ratings im Vordergrund stehen, befasst sich das Rating-System mit den Kriterien der Beurteilung.[67] Demnach werden die Indikatoren oder Faktoren zur Bestimmung der Bonität festgelegt.
Rating-Systeme können unterschiedlich konzipiert sein. Qualitative Systeme berücksichtigen neben messbaren Kennzahlen auch subjektive Kriterien, welche schwer quantifizierbar und mit einem hohen Beschaffungsaufwand verbunden sind. Beispiele für qualitative Faktoren sind die Qualität des Managements oder Einschätzungen über Zukunftstrends. Die Kritik an solchen Systemen liegt zum einen in dem starken Einfluss subjektiver Faktoren und zum anderen in dem hohen Kosten- und Zeitaufwand. Mit der Hilfe von quantitativen Rating-Systemen werden diese Nachteile umgangen, indem der Fokus auf mathematisch-statistische Modelle gelegt wird, welche wesentlich schneller und kostengünstiger durchführbar sind. Es handelt sich hierbei um ein System aus rechnerisch überprüfbaren Kennzahlen, die eine Aussage über die Bonität ermöglichen. Die Kritik liegt jedoch in der zu starken Konzentration auf die so genannten „hard facts“, also die reinen Finanzkennziffern. Sowohl bei qualitativen als auch bei quantitativen Systemen werden die zugrunde liegenden Rating-Kriterien entsprechend dem zu beurteilenden Objekt differenziert. So werden z.B. unterschiedliche Faktoren bei der Klassifizierung von Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen verwendet.[68]
Das Rating-Verfahren kennzeichnet die Art und Weise, wie ein Rating erstellt wird. Es handelt sich hierbei um die prozessuale Komponente eines Ratings und umfasst die Schritte, welche zur Generierung einer Bonitätsbeurteilung erforderlich sind. Generell folgt der Ablauf des Verfahrens einem einheitlichen Muster, jedoch können geringfügige Variationen in Abhängigkeit von der Rating-Agentur, dem zugrunde liegenden Rating-System und dem zu beurteilenden Objekt entstehen.[69]
Das Rating-Verfahren hat das Ziel, eine Bonitätsaussage hervorzubringen, welche mit anderen Bonitätsurteilen vergleichbar ist. Die Konsistenz der Beurteilung spielt daher eine entscheidende Rolle. Dementsprechend soll z.B. ein „A-Rating“ unabhängig davon, ob es an ein britisches Versicherungsunternehmen, eine Schweizer Bank oder ein amerikanisches Industrieunternehmen vergeben wurde, das gleiche Bonitätsrisiko widerspiegeln. Eine vollständige Deckungsgleichheit des Ratings kann jedoch, u.a. aufgrund der hohen Anzahl der weltweit durchgeführten Beurteilungen und des Einflusses von subjektiven Bewertungskriterien, nicht gegeben sein.[70]
Üblicherweise ist der Emittent Initiator eines Ratings, d.h., er erteilt einen Auftrag an eine Rating-Agentur, die Bonität des ganzen Unternehmens oder spezieller Finanztitel zu bewerten. In diesem Fall ist die Rede von einem beantragten oder auch solicited Rating. Wird die Initiative allerdings von der Rating-Agentur selbst oder von einer dritten Partei, wie z.B. einem Geldgeber, ergriffen, dann handelt es sich um ein unbeantragtes bzw. unsolicited Rating. Das zu bewertende Unternehmen wird hierbei aus dem Rating-Prozess ausgegliedert und die Agentur kann lediglich auf sekundäre, öffentliche Quellen zurückgreifen. Im Gegensatz hierzu ist der Emittent bei einem beantragten Rating dazu verpflichtet, der Agentur alle notwendigen Unterlagen und Informationen zur Verfügung zu stellen. Aufgrund des Informationsdefizits von unbeantragten Ratings sind diese i.d.R. weniger aussagekräftig als beantragte Ratings.[71]
Hat sich ein Unternehmen für ein externes Rating entschieden, müssen grundlegende Vorbereitungen getroffen werden. Es gilt eine geeignete Agentur auszuwählen und die Ablaufplanung festzulegen. Im Rahmen der Vorbereitungsphase kann ein Rating-Berater („Rating-Advisor“) hinzugezogen werden, der dem Unternehmen bei allen Fragen zum Rating zur Seite steht und es gezielt auf den eigentlichen Rating-Prozess vorbereitet.[72] Das Rating-Verfahren dauert i.d.R. drei Monate. In dringenden Fällen kann es jedoch auch auf einige Tage verkürzt werden[73]. Im Folgenden werden die typischen Schritte eines beantragten Rating-Verfahrens erläutert, obwohl der Ablauf in Abhängigkeit von der zuständigen Rating-Agentur geringfügig divergieren kann.
Die Auswahl einer geeigneten Rating-Agentur ist von großer Bedeutung. Ein wesentliches Auswahlkriterium ist die jeweilige Zielgruppe der Agentur. Möchte das Unternehmen z.B. Zugang zum Kapitalmarkt erhalten, dann sollte es eine international anerkannte Agentur, wie Moody’s oder S&P, auswählen. In der Assekuranz werden oftmals Ratings der Agentur A.M. Best verwendet, da sich diese auf die Versicherungsbranche spezialisiert hat.[74] In dieser Entscheidungsphase ist die Hilfe des Rating-Advisors aufgrund seines umfassenden Überblicks über den Rating-Markt von Vorteil.
Hat die Unternehmensleitung eine Rating-Agentur ausgewählt, so erteilt der Emittent einen schriftlichen Auftrag an die Agentur, um das Verfahren einzuleiten. Diesem Schritt geht meistens ein erstes Vorgespräch voraus, bei dem das Unternehmen von der Rating-Agentur über die weitere Vorgehensweise unterrichtet wird. Der Rating-Auftrag kann von der Agentur abgelehnt werden, wenn notwendige Voraussetzungen, wie die Vorlage testierter Bilanzen der letzen Geschäftsjahre, zur Durchführung des Verfahrens seitens des Emittenten nicht erfüllt werden können. Durch die Antragsannahme kommt der Rating-Vertrag zustande, welcher die Rechte und Pflichten beider Parteien regelt. Das zu bewertende Unternehmen muss eine Gebühr für das Rating entrichten. Diese muss unabhängig von der Veröffentlichung des Ergebnisses gezahlt werden.[75]
Nach der Antragsannahme beginnt die Vorbereitungsphase, in der die zugewiesenen Analysten die benötigten Unterlagen zusammenstellen. Bei der agenturinternen Informationsbeschaffung werden öffentlich zugängliche Quellen wie Pressemeldungen und statistische Daten über den Emittenten ausgewertet. Daneben muss das zu bewertende Unternehmen den Analysten eine aufbereitete, nicht öffentliche Zusammenstellung von internen Informationen (das so genannte „Rating-Handbook“) zur Verfügung stellen.[76]
Anschließend findet ein Managementgespräch statt. Hierbei präsentiert sich das Unternehmen, vertreten durch die Geschäftsführer und andere Mitglieder der oberen Managementebene, vor den Analysten der Rating-Agentur und bezieht Stellung zu kritischen Fragen. Dem Analysegespräch folgt meistens eine Betriebsbegehung mit dem Ziel, der Agentur ein Bild von den Verfahrensabläufen und Produkten zu vermitteln. Das Managementgespräch dient insbesondere der Beschaffung vertraulicher Informationen und der Beurteilung der Qualität des Managements und des Personals.[77] Die Vertraulichkeit der erhobenen Daten genießt hierbei höchste Priorität für die Rating-Agentur, da sich ein Durchsickern dieser Informationen negativ auf die Reputation der Agentur auswirken würde.[78]
Auf Basis der zusammengetragenen Informationen wird nun eine Analyse durchgeführt, mit den Zielen, eine Zukunftsprognose zu erstellen und Vergleiche zur Konkurrenz treffen zu können.[79]
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[1] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001): Externes Rating, in: Gerke, Wolfgang/Steiner, Manfred (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 3. Auflage, Stuttgart 2001, S. 1756.
[2] Vgl. Reichling, Peter (2003): Risikomanagement und Rating – Grundlagen, Konzepte, Fallstudien, Wiesbaden 2003, S. 266.
[3] Vgl. Büschgen, Hans (2001): Das kleine Börsenlexikon, 22. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 472.
[4] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 477.
[5] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1228.
[6] Vgl. Fitch (2003a): FitchRatings – Finanzstärke ist messbar, http://www.fitch-makler.de/ files/Fitch_Broschuere.pdf, abgerufen am 15.04.2004 (Dokument 6 der CD), S. 24.
[7] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996): Marktakzeptanz des Ratings durch Qualität, in: Büschgen, Hans/Everling, Oliver (Hrsg.), Handbuch Rating, Wiesbaden 1996, S. 99.
[8] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 793.
[9] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1229.
[10] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 823.
[11] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1230.
[12] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1231.
[13] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1758.
[14] Vgl. Droste, Jörg (2003): Die Rendite schmilzt., in: Cash - das Kapitalanlage-Magazin, 21. Jg., Heft 11, 2003, S. 37f.
[15] Vgl. Standard & Poor’s (2001): Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, http://www2.standardandpoors.com/NASApp/cs/ContentServer?pagename=sp/Page/FixedIncomeRatingsCriteriaPg&r=4&b=2&f=&s=&ig=&i=&l=DE&fr=4&fs=&fig=&ft=24, abgerufen am 01.03.2004 (Dokument 14 der Cd), S. 4.
[16] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1755.
[17] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau, Fritz-René (2003): Rating als Chance für kleine und mittlere Unternehmen, München 2003, S. 24.
[18] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1227.
[19] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1758.
[20] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1758.
[21] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757.
[22] Vgl. Everling, Oliver (1999): Rating, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Hrsg.), Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, 4. Auflage, Frankfurt am Main 1999, S. 1535f.
[23] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1234.
[24] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001): Rating – Finanzierung für den Mittelstand, Frankfurt am Main 2001, S. 52.
[25] Vgl. SwissRe (2003): Ratings für Versicherungsunternehmen, in: sigma 04/2003, Zürich 2003, S. 17.
[26] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1312.
[27] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1355.
[28] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1534.
[29] Vgl. Everling, Oliver (2002): Rating für mittelständische Unternehmen, in: Krimphove, Dieter/Tytko, Dagmar (Hrsg.), Praktiker-Handbuch – Kapitalbeschaffung und Rating für mittelständische Unternehmen, Stuttgart 2002, S. 966.
[30] Vgl. Droste, Jörg (2003), S. 37f.
[31] Vgl. Franke, Michael (2003): Momentaufnahmen reichen nicht., in: Cash – das Kapitalanlage-Magazin, Interview wurde mit Michael Frank geführt, 21. Jg., Heft 11, 2003, S. 40.
[32] Vgl. Reichling, Peter (2003), S. 274.
[33] Vgl. Cünnen, Andrea/Hennes, Markus: Rating-Agentur Standard & Poor’s steht erneut in der Kritik, Handelsblatt, 01.12.2003.
[34] Vgl. Romeike, Frank (2003): Rating von Versicherungsunternehmen., in: RATINGaktuell, o.Jg., Heft 04, 2003, S. 17.
[35] Vgl. Schulte-Herbrüggen, Walter/Becker, Gernot/Pommerenke, Ralph (2003): Bonitätsfaktoren von Versicherungen und Banken im Vergleich., in: Versicherungswirtschaft, 58 Jg., Heft 23, 2003, S. 1877f.
[36] Vgl. o.V.: Das Rating ist am Versicherungsmarkt ein Wettbewerbsfaktor, Börsen-Zeitung, 23.08.2003.
[37] Vgl. SwissRe (2003), S. 9.
[38] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau, Fritz-René (2003), S. 15.
[39] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 49.
[40] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1529.
[41] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996), S. 25.
[42] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1531.
[43] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau Fritz-René (2003), S. 15.
[44] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996), S. 26.
[45] Vgl. Steevens, Carsten: Banken und Versicherer im Jahr 2003, Börsen-Zeitung, 31.12.2003.
[46] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996), S. 33f.
[47] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 51.
[48] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1529.
[49] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 51.
[50] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1530f.
[51] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996), S. 31f.
[52] Vgl. Berblinger, Jürgen (1996), S. 33.
[53] Vgl. Büschgen, Hans (2001), S. 1227.
[54] Vgl. Staab, Jürgen (2003): Finanzkommunikation mit Hilfe des Ratings, in: Achtleitner, Ann-Kristin/Everling, Oliver (Hrsg.), Rating Advisory – Mit professioneller Beratung zum optimalen Bonitätsurteil, Wiesbaden 2003, S. 361f.
[55] Vgl. Everling, Oliver (2000): Finanzsignale für kleine und mittlere Unternehmen, http://www.rating-cert.de/Briefe/Briefe2000/brief_12_2000.htm, abgerufen am 16.02.2004 (Dokument 5 der Cd).
[56] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1765f.
[57] Vgl. Everling, Oliver (2002), S. 968.
[58] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1765.
[59] Everling, Oliver (2002), S. 964.
[60] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 59-62.
[61] Vgl. Everling, Oliver (2002), S. 966.
[62] Vgl. Everling, Oliver (2002), S. 966.
[63] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757.
[64] Vgl. SwissRe (2003), S. 21f.
[65] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 59.
[66] Vgl. Everling, Oliver (2002), S. 966.
[67] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1535f.
[68] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1759f.
[69] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757.
[70] Vgl. Everling, Oliver (1999), S. 1532.
[71] Vgl. Rödl, Bernd/Wambach, Martin (2001), S. 52.
[72] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau Fritz-René (2003), S. 24.
[73] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757.
[74] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau Fritz-René (2003), S. 24.
[75] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757f.
[76] Vgl. Everling, Oliver/Heinke, Volker (2001), S. 1757f.
[77] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau Fritz-René (2003), S. 24f.
[78] Vgl. Lüdicke, Oliver (2003): Ratingverfahren und –agenturen, in: Reichling, Peter (Hrsg.), Risikomanagement und Rating – Grundlagen, Konzepte, Fallstudien, Wiesbaden 2003, S. 75.
[79] Vgl. Hundt, Irina/Neitz, Bernd/Grabau Fritz-René (2003), S. 25.
