Eidesstattliche Erklärung
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Ziel der Masterthesis
1.2. Nichtziele der Arbeit
1.3. Struktur der Arbeit
2. Theoretische Fundierung
2.1. Shareholder Value
2.1.1. Einführung und Geschichte des Shareholder Values
2.1.2. Was ist Shareholder Value?
2.1.3. Shareholder versus Stakeholder Ansatz
2.1.4. Was ist Value Creation?
2.1.5. Warum Wertorientierung?
2.1.5.1. Aufdeckung von Wertlücken
2.1.5.2. Entwicklung des Marktes für Unternehmenskontrolle
2.1.5.3. Unterschiedliche Zielsetzungen von Management und Eigentümer
2.1.5.4. Grundlage für Managementvergütungssysteme
2.1.5.5. Kritik an traditionellen Steuerungsgrößen
2.1.6. Shareholder Value Management
2.2. Messung des Shareholder Values
2.2.1. Traditionelle Kennzahlen
2.2.1.1. EPS – Earnings per Share
2.2.1.2. ROI – Return on Investment
2.2.1.3. ROE – Return on Equity
2.2.2. Neue ökonomische Kennzahlen
2.2.2.1. TSR - Total Shareholder Return
2.2.2.2. DCF - Discounted Cash Flow
2.2.2.3. MVA - Market Value Added
2.2.2.4. EVA® – Economic Value Added
2.2.2.5. SVA - Shareholder Value Added
2.2.2.6. CFROI - Cash Flow Return on Investment
2.2.2.7. CVA – Cash Value Added
2.3. Schlussfolgerungen für das Value Management
3. Empirische Erkenntnisse
3.1. Wertorientierte Kennzahlen versus TSR
3.2. Was treibt den Aktienpreis?
3.2.1. Kurzfristige Betrachtung
3.2.2. Langfristige Betrachtung
3.3. Schlussfolgerungen für das Value Management
4. Framework des Value Managements
4.1. Verknüpfung Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance
4.2. Dimensionen des dynamischen Value Creation Systems
4.3. Value Creation Tree Model
4.4. Wertorientierte Unternehmensführung
4.5. Wertorientiertes Steuerungssystem
5. Die 6-Step Value Creation Strategy
5.1. Startpunkt analysieren
5.1.1. Historische Entwicklung der Telekom Austria
5.1.2. Strategie der Telekom Austria
5.1.3. Geschäftsorganisation des Konzerns
5.1.4. Capital Market Performance seit dem IPO November 2000
5.1.5. Telekom Austria im Vergleich zur Peer Group
5.2. Target Setting
5.2.1. Target Setting Prozess
5.2.2. External Value Creation
5.2.2.1. Historische TSR der Telekom Austria
5.2.2.2. Globale historische TSR Levels
5.2.2.3. Ableitung des External Value Creation Targets für die Telekom Austria
5.2.3. Intrinsic Value Creation
5.2.3.1. Verknüpfung des Intrinsic Values mit Financial Indicators und Value Driver
5.2.3.2. Sum-of-the-parts Valuation
5.2.3.3. Zusammenwirken DCF – CFROI – ROIC
5.2.3.4. Berechnung der operativen Wertnutzung zur Erfolgskontrolle
5.2.3.5. Ableitung des Intrinsic Value Creation Targets für die Telekom Austria
5.3. Ermittlung des Strategic Gaps
5.3.1. Strategic Gap Tracking: Gap Monitoring
5.3.2. Value Gap Analyse: Gap Quantifizierung
5.3.3. Value Gap Tree: Gap Ursachen
5.4. Strategischer Handlungsbedarf und Strategiebewertung
5.4.1. Ableitung des strategischen Handlungsbedarfs
5.4.2. Operativer Mehrjahresplan: Schließen des Strategic Gaps
5.4.3. Bewertung strategischer Wertschaffung
5.5. Strategieumsetzung und MBO-System
5.5.1. Strategische Steuerung mit der Balanced Scorecard
5.5.2. Steuerung des Konzerns mit Hilfe der BSC
5.5.3. Strategische Programme im Segment Wireline
5.5.4. Balanced Scorecard im Segment Wireline
5.5.5. MBO-System: Performance Contract im Segment Wireline
5.6. Strategische Erfolgskontrolle und Value Reporting
5.6.1. Strategische Erfolgskontrolle auf Group Level
5.6.2. Value Creation Report
5.6.3. Intrinsic Value Statement
5.6.4. Intrinsic Value Performance
5.6.5. Value Creation Tree 2004
5.6.6. Intrinsic Value Performance & Capital Market Performance
5.6.7. Value Transition Check
5.6.8. Peer Group Tracker
6. Implementierung von Value Management
6.1. Prozess der Implementierung von Value Management
6.2. Grundzüge einer Projektstruktur
6.3. Module im Zeitablauf
7. Fazit
Anhangsverzeichnis
Literatur- und Quellenverzeichnis
Ich versichere an Eides statt,
- dass ich die Masterthesis selbständig verfasst, keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel verwendet und mich auch sonst keiner unerlaubten Hilfe bedient habe;
- dass ich alle wörtlich oder sinngemäß übernommenen Stellen in der Arbeit gekennzeichnet habe;
- dass ich dieses Thema bisher weder im In- noch im Ausland in irgend einer Form als Prüfungsarbeit vorgelegt habe;
- dass diese Arbeit mit der vom Begutachter beurteilten Arbeit übereinstimmt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Klassicher versus modifizierter CFROI
Abbildung 2 : Durchschnittliche Korrelation mit MVA
Abbildung 3 : Expectation Premiums
Abbildung 4: Verknüpfung Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance
Abbildung 5: Dimensionen der Value Creation
Abbildung 6: Value Creation Tree Model
Abbildung 7: Wertorientierte Unternehmensführung
Abbildung 8: Wertorientiertes Steuerungssystem
Abbildung 9: Die 6-Step Value Creation Strategy
Abbildung 10: Milestones der Telekom Austria
Abbildung 11 : Aktienkursentwicklung der Telekom Austria seit dem IPO
Abbildung 12: Capital Market Performance Telekom Austria
Abbildung 13: Peer Group - pre-tax ROIC Average 1999-2004
Abbildung 14: Peer Group – TSR CAGR 2001-2004
Abbildung 15: Target Setting Prozess
Abbildung 16: Historische TSR der Telekom Austria
Abbildung 17: Globale historische TSR Levels
Abbildung 18: Target TSR der Telekom Austria
Abbildung 19: Verknüpfung Intrinsic Value und Value Driver
Abbildung 20: Sum-of-the-parts Valuation (TA-Group)
Abbildung 21: Ableitung des Intrinsic Value Creation Targets
Abbildung 22: Elemente der Strategic Gap Analyse
Abbildung 23: Strategic Gap Tracking
Abbildung 24: Strategic Gap Tracking Report
Abbildung 25: Value Gap Analyse
Abbildung 26: Strategic Gap Tree
Abbildung 27: Ableitung des strategischen Handlungsbedarfs
Abbildung 28: Operativer Mehrjahresplan
Abbildung 29: Bewertung strategischer Wertschaffung
Abbildung 30: Balanced Scorecard & MBO-System
Abbildung 31: Steuerung des Konzerns mit Hilfe der BSC
Abbildung 32: Ausschnitt BSC im Segment Wireline
Abbildung 33: Performance Contract Wireline
Abbildung 34: MBO Pyramide
Abbildung 35: Strategische Planung & Erfolgskontrolle
Abbildung 36: Intrinsic Value Statement (TA-Group)
Abbildung 37: Intrinsic Value Performance (TA-Group)
Abbildung 38: Value Creation Tree 2004 (TA-Group)
Abbildung 39: Intrinsic Value Performance & Capital Market Performance
Abbildung 40: Value Transition Check
Abbildung 41: Peer Group Tracker
Abbildung 42: Prozess der Implementierung
Abbildung 43: Grundzüge einer Projektstruktur
Abbildung 44: Module im Zeitablauf
Die Telekom Austria kommunizierte bereits vor Jahren die „Langfristige Steigerung des Unternehmenswertes“ als oberstes Gruppenziel an den Kapitalmarkt.
Im Jahr 2004 ging folgende Meldung durch die Medien: "Die Telekom Austria will bis Ende 2005 in Südosteuropa expandieren, ihre Marktpositionen im Festnetz- und Mobilfunkbereich unter anderem durch neue Technologien und Geschäftsfelder ausbauen und damit den Wert des Unternehmens mittelfristig um 30 Prozent steigern, kündigte Telekom Austria Vorstand Heinz Sundt am Dienstag vor Journalisten an" (APA, 2004-10-05/13:21).
Erfreulicher Weise definierte die Telekom Austria einen messbaren Zielwert, der als oberstes Gruppenziel des Unternehmens identifiziert werden konnte. Damit erhielt das abstrakt gehaltene Ziel „Langfristige Steigerung des Unternehmenswertes“ eine konkrete Aussagekraft.
In meiner Verantwortung als Leiter Corporate Planning in der Telekom Austria vermag ich zu beurteilen, dass das Management die Steigerung des Unternehmenswertes als seine wichtigste Aufgabe ansieht. Daher wurde ich beauftragt, ein wohlüberlegtes Konzept zu erstellen, um das Ziel „Maximierung des Shareholder Values“ in ihrer gesamten Komplexität transparent darzustellen, das Ziel methodisch auf die Segmente herunterzubrechen und schlussendlich die Zielerreichung relativ mit der Entwicklung des Marktes und der Peer Group zu bewerten.
Daraus entstand meine Motivation, mich mit der Problemstellung „Maximierung des Shareholder Values“ im Rahmen meiner Masterthesis auseinander zu setzen. Ich werde eine Konzeption eines integrierten Value Managements am Beispiel der Telekom Austria vorstellen.
Das Value Management ist ein System der wertorientierten Unternehmensführung, in dem der Prozess der strategischen Wertschaffung, der operativen Wertnutzung und der Transformation in eine externe Wertsteigerung miteinander verknüpft werden. Die zwei wesentlichen Punkte an diesem Ansatz sind:
- die Steigerung des Shareholder Values steht im Mittelpunkt aller Management-entscheidungen im Sinne der Eigentümer
- der Link zwischen Intrinsic- und External Value Creation
Ziel dieser Arbeit ist auf Basis aller in dieser Masterthesis gewonnen Erkenntnisse aus Theorie und Praxis ein Konzept eines Value Managements zu erstellen, das die Beantwortung folgender 8 Fragen erlaubt:
1. Was bedeuten Intrinsic- und External Value Creation?
2. Was sind die relevanten Steuerungsgrößen?
3. Wie sieht die historische Value Creation der Telekom Austria aus?
4. Wie ist die historische Value Creation der Telekom Austria im Vergleich zur Peer Group zu bewerten?
5. Wie sehen vernünftige Targets für die zukünftige Value Creation aus?
6. Wie können diese Targets operationalisiert und in ein MBO-System integriert werden?
7. Wie sollte ein Value Reporting gestaltet sein, um die Value Creation und die Value Performance darzustellen und ein potenzielles Strategic Gap zu identifizieren und zu analysieren?
8. Wie sehen die Grundzüge einer Implementierung in der Telekom Austria aus?
Diese Masterthesis ist in Form einer Projektarbeit angelegt. Daher wird im Rahmen der Arbeit auf theoretische und wissenschaftliche Erkenntnisse dann zurückgegriffen, wenn diese zur Realisierung und Argumentation des Value Managements nützlich sind. Im Vordergrund der Arbeit steht die praktische Anwendbarkeit für das Unternehmen unter der Berücksichtigung eines vertretbaren Aufwands. Die Herausforderung besteht darin, durch die Vereinfachung der komplexen Materie ein steuerungsrelevantes Tool zu schaffen.
Das Thema der Arbeit ist keine Forschungsarbeit, in deren Mittelpunkt die Erarbeitung neuer wissenschaftliche Erkenntnisse steht. Es geht nicht um die Formulierung von Hypothesen, die mit einem wissenschaftlichen Modell theoretisch belegt werden. Im Vordergrund stehen der Realisierungsbezug und der damit verbundene Transfer eines abstrakten Themas in ein Anwendungsszenario.
Die Arbeit erhebt nicht den Anspruch, alle Shareholder Value Konzepte bis ins kleinste Detail zu analysieren und zu kritisieren, um am Ende ein „Neues Konzept“ zu erstellen. Das Rad soll nicht neu erfunden werden. Vielmehr geht es um die Beurteilung der Relevanz und der Anwendbarkeit verschiedener Komponenten und um die Schaffung von Rahmenbedingungen, damit das Value Management in die bestehende Organisation implementiert werden kann.
Das Kapitel 1 erläutert die Ziele, Nichtziele und die Struktur der Arbeit.
Kapitel 2 behandelt die theoretischen Grundlagen des Shareholder Values in groben Zügen. Da die Grundlagen in zahlreichen Publikationen bereits ausführlich behandelt werden, beschränkt sich die Masterthesis auf die für das Sollkonzept relevanten Themen.
Kapitel 3 geht auf aktuelle empirische Studien und Erkenntnisse ein. Ein besonderes Augenmerk liegt in der Korrelation zwischen Total Shareholder Return und Intrinsic Value Creation eines Unternehmens.
Kapitel 4 ist der Erarbeitung des Frameworks eines integrierten Value Management Systems gewidmet, das die Anforderung eines Links zwischen Intrinsic- und External Value Creation erfüllt.
Kapitel 5 stellt eine „6-Step Value Creation Strategy“ zur konkreten Ausgestaltung des Sollkonzeptes am Beispiel der Telekom Austria vor.
Kapitel 6 stellt die Grundzüge einer Implementierung von Value Management dar.
Kapitel 7 rundet die Masterthesis mit einem Fazit der Arbeit und einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab.
Die Theorien über Shareholder Value gehen bis in die 1950er und 1960er zurück. Zum Durchbruch des Shareholder Value Gedankens trug vor allem das Capital Asset Pricing Model bei, welches besagt, dass der Return, den ein Investor erwartet, im direkten Zusammenhang mit dem Risiko des Financial Assets steht. Das heißt, je höher das Risiko eines Financial Assets ist, umso höher muss der Return der Investition sein. Die wichtigste Erkenntnis aus dem CAPM ist das zentrale Element des Shareholder Value Ansatzes, der risikogewichtete Diskontierungssatz. Dieser Diskontierungssatz erlaubt es, den Value eines Assets auf Basis seiner zukünftigen Cash Flows zu bewerten. Der Vorteil liegt darin, dass die Komponenten für den Diskontierungssatz vom Kapitalmarkt abzuleiten sind und somit die Opportunitätskosten für das Eigenkapital der Investoren am Markt definieren.
Im Jahre 1986 erlangte Rappaport mit seiner Publikation „Shareholder Value“ hohe Annerkennung. Die CEOs zahlreicher amerikanischer Unternehmen begannen, die Shareholder Value Creation in den Mittelpunkt ihrer Entscheidungen zu stellen.
- Jahre später erschien das Buch „Valuation“ von Tom Copeland, ehemaliger Partner von McKinsey & Company, und er konnte zusätzliche Aufmerksamkeit auf das Thema Shareholder Value lenken. Im Vorwort zur amerikanischen Ausgabe lautet eine Botschaft, dass Unternehmen dann florieren, wenn sie realen ökonomischen Wert für ihre Shareholder schaffen. Dies tun Unternehmen, indem sie mit ihren Investitionen Renditen erzielen, die über den Kapitalkosten liegen (vgl. Copeland et al 2002, S.19).
„Der gesamte ökonomische Wert eines Gebildes wie z.B. eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit setzt sich zusammen aus dem Wert seines Fremdkapitals und seines Eigenkapitals. Dieser Wert eines Geschäftes wird ‚Unternehmenswert’ genannt, und der Anteil des Eigenkapitals an diesem Unternehmenswert wird als ‚Shareholder Value’ bezeichnet.“ (Rappaport 1999, S.39).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Zur Bestimmung des Shareholder Values muss man zunächst den Gesamtunternehmenswert berechnen. Der Unternehmenswert setzt sich wiederum aus drei Komponenten zusammen:
- Gegenwartswert der betrieblichen Cash Flows während der Prognoseperiode
- Residualwert, der den Wert nach der Prognoseperiode repräsentiert
- Marktwert handelsfähiger Wertpapiere und andere Investitionen, die sich liquidieren lassen und für den Betrieb eines Geschäfts nicht wesentlich sind
Durch die Umformierung der zuvor beschriebenen Gleichung und Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten erhält man den Shareholder Value:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das primäre Ziel im Shareholder Value Ansatz besteht in der Maximierung des Shareholder Values. Die Gegner dieses Modells argumentieren, dass die Interessen der anderen Stakeholder nicht ausreichend berücksichtigt sind und propagieren das Stakeholder Modell als den besseren Ansatz, um die Interessen aller Stakeholder gleichermaßen zu befriedigen. Nun ziehen namhafte Autoren den Schluss, dass der Shareholder Ansatz die Interessen aller anderen Stakeholder automatisch inkludiert.
Rappaport schreibt dazu (vgl. Rappaport 1999, S.6), dass eine wachsende Anzahl an Unternehmen gezeigt hätte, dass die Orientierung am Shareholder nicht nur für den Eigentümer, sondern auch für die Mitarbeiter, Kunden und andere Stakeholder attraktive Unternehmen hervorbrachte. Er meint, dass starke Marktanreize die wertmaximierenden Manager dazu veranlassen, Entscheidungen mit wünschenswerten sozialen Folgen zu fällen. Als anschauliches Beispiel nennt er die Sicherheit am Arbeitsplatz. Der Arbeitgeber selbst hat ein wirtschaftliches Interesse an der Vermeidung von Unfällen. Einerseits erwarten Arbeitnehmer höhere Löhne als Abgeltung für das Risiko eines gefährlichen Arbeitsplatzes und andererseits entstehen dem Unternehmen zusätzliche Kosten infolge verloren gegangener Arbeitszeit und höherer Fluktuationsraten von Arbeitnehmern aus Sorge um ihre Sicherheit. Das Eigeninteresse schreibt vor, dass sich Eigentümer und andere Stakholder sich partnerschaftlich an der Value Creation beteiligen.
Dalborg (vgl.1998) knüpft an dieses Thema an und erklärt, dass die Eigentümer Residualansprüche an den Cash Flows des Unternehmens haben. Die Ansprüche aller anderen Stakeholder werden zuerst erfüllt, bevor die Shareholder auf Basis des Unternehmensgewinns Dividenden erhalten. Bei langfristiger Maximierung des Shareholder Values profitieren alle anderen Stakeholder in gleichen Maßen. Mitarbeiterentwicklung, angemessene Vergütung, Kundenzufriedenheit, fairer Umgang mit dem Lieferanten, Einhaltung sozialer Normen und umweltfreundlicher Umgang mit der Natur sind Voraussetzungen für Value Creation.
Gemäß Copeland schafft ein Unternehmen Wert (= Value Creation), wenn es Renditen auf das eingesetzte Kapital verdient, das über den Opportunitätskosten der Kapitalkosten liegt. Je höher die Rendite über dem Kapitalkostensatz liegt, umso mehr Wert wird geschaffen.
Es gibt eine Reihe wichtiger Ursachen, die zur Entwicklung des Shareholder Value Ansatzes führten. Der folgende Abschnitt wird die wesentlichen Punkte behandeln.
Unternehmensübernahmen zeigen hervorragend auf, dass Differenzen zwischen dem potenziellen und aktuellen Unternehmenswert bestehen können. Diese Differenzen werden als Wertlücke bezeichnet. Unternehmen laufen Gefahr, ihre Unabhängigkeit zu verlieren, wenn sie nicht in der Lage sind, Wertsteigerungspotenziale auszunutzen. Grundsätzlich können Ursachen für Wertlücken auf folgende Umstände zurückgeführt werden (vgl. Baum et al 2004, S.258):
- Suboptimale Entscheidungen des Managements:
Aufgrund der Orientierung an anderen Zielsetzungen trifft das Management Entscheidungen, die das Wertsteigerungspotenzial nicht nutzen oder gar Wert vernichten.
- Mangelnde Informationsversorgung des Kapitalmarktes:
Unternehmenswertsteigerungen am Kapitalmarkt werden nur dann realisiert, wenn der Markt Informationen über wertsteigernde Maßnahmen erhält. Defizite können durch gute Investor Relations Arbeit ausgeglichen werden.
- Mangelnde Effizienz des Kapitalmarktes:
Selbst wenn das Management wertsteigernde Entscheidungen trifft und diese entsprechend kommuniziert, verbleibt die Gefahr, dass der Kapitalmarkt die Informationen nicht adäquat verarbeitet.
Der M&A Boom der 1980er Jahre wird als Geburtsstunde des „Market for Corporate Control“, bezeichnet. Laut Baum et al (vgl. 2004, S.260) übernimmt der Markt für Unternehmenskontrolle zwei wichtige Funktionen:
- Marktfunktion: Effiziente Bewertung von Verfügungsrechten an Unternehmen durch Ausgleich von Angebot und Nachfrage.
- Kontrollfunktion: Disziplinierung des Managements insofern, dass bei schlechter Managementleistung gegebenenfalls das Übernahmerisiko steigt.
Die Existenz eines Marktes für Verfügungsrechte erzeugt den Druck, dass das Management wertschaffende strategische und operative Entscheidungen treffen muss.
Rappaport (vgl. 1999, S.3) schreibt, es sei wichtig zu erkennen, dass in manchen Situationen die Ziele des Managements von jenen der Shareholder abweichen können. Damit spricht er die Principal-Agent-Theorie an, die dieses menschliche Verhalten zu erklären versucht. Die Theorie geht davon aus, dass Menschen nur über unvollständige Informationen verfügen, wenn sie das Handeln anderer beurteilen sollen. Im Modell gibt es einen Principal (Aktionär), der den Agent (Management) mit einer Aufgabe betraut. Jeder Vertragspartner handelt annahmegemäß im eigenen Interesse. Da beide aber unterschiedlichen Ziele verfolgen können, kann das zu Konflikten führen.
Rappaport (vgl. 1999, S.4) nennt 4 Einflussfaktoren, die das Management dazu veranlassen, im besten Interesse der Eigentümer zu handeln:
- Verknüpfung der Entlohnung mit der Eigentümerrendite
- Vergleichsweise bedeutende Beteiligung am Eigentum
- Drohende Übernahme durch andere Organisationen
- Konkurrenz auf dem Arbeitsmarkt der Führungskräfte
Besonders der Faktor „Verknüpfung der Entlohnung mit der Eigentümerrendite“ bewegt das Management mit einer großen Wahrscheinlichkeit, eine eigentümerorientierte Haltung einzunehmen. Das direkteste Mittel ist, die Anreizbasis auf die tatsächlich für die Shareholder erzielte Marktrendite abzustellen. Die Ausrichtung auf ein gemeinsames Ziel - Maximierung des Shareholder Values - der Eigentümer und des Managements führt mit viel höherer Wahrscheinlichkeit dazu, dass unattraktive Investitionen unterbleiben. Das Management wird damit gezwungen, im Interesse des Unternehmens zu handeln, nach attraktiven Geschäftsfeldern zu suchen bzw. diese selbst aufzubauen. Mit einer wohlüberlegten Value Creation Strategy handelt das Management im Sinne der Aktionäre, aber auch im Sinne der Mitarbeiter, Lieferanten, Steuerbehörden etc., weil die Value Creation das Überleben des Unternehmens sichert und somit auch die Arbeitsplätze, Aufträge an Lieferanten und Steuereinnahmen für den Staat.
Einer der Gründe in der Ausbreitung des Shareholder Value Ansatzes ist die Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen. Die wesentlichen Punkte der Kritik können folgender Maßen zusammengefasst werden (vgl. Baum et al 2004, S.263):
- Mangelnde Korrelation zwischen jahresabschlussorientierten Kennzahlen und der Wertentwicklung am Kapitalmarkt
- Mangelnde Berücksichtigung des Risikos
- Keine Abbildung des Kapitalbedarfs zur Finanzierung von Wachstum
- Vernachlässigung ökonomischer Wirkungen nach dem Betrachtungszeitraum
- Vergangenheitsorientierung
- Unterschiedliche Ermittlung gewinnorientierter Größen aufgrund gesetzlicher Spielräume im externen Rechnungswesen
- Mangelnde Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes und des Vermögens (Inflation)
- Verzerrung von Erfolgskennzahlen aufgrund der Altersstruktur des Anlagevermögens
- Verzerrung von Erfolgskennzahlen durch Leasing und Goodwill-Ausweis
- Keine Würdigung von Unterschieden in der Finanzierungsstruktur (Leverage Effekt).
Die Charakteristika der einzelnen Kennzahlen werden im Abschnitt 2.2.1 erläutert.
Das Shareholder Value Management, in Folge verkürzt als Value Management bezeichnet, stellt keinen originär neuen Ansatz dar, sondern entspricht einer logischen Verknüpfung von bekannten Erkenntnissen aus Kapitalmarkttheorie, Unternehmensbewertung, strategischem Management und operativem Controlling (vgl. Baum et al 2004, S.256). Die Fähigkeit, Value zu generieren, ist ein wesentlicher Bestandteil der Entwicklung solider Unternehmensstrategien, die Wert für die Shareholder schaffen und einen Wettbewerbsvorteil für Verfügungsrechte an Unternehmen sichern.
Langfristig entsteht Wert nicht durch Finanzmanipulationen, sondern durch Erarbeitung solider strategischer und operativer Pläne für die Geschäftsbereiche eines Unternehmens. Zwischen einer wohlüberlegten Strategie und dem Shareholder Value besteht ein enger Zusammenhang. Der wertorientierte Manager zeichnet sich dadurch aus, dass er das Unternehmen mit den Augen eines Außenstehenden betrachtet und bereit ist, Chancen zur Value Creation gezielt zu nutzen.
Value Management ist ein integrativer Prozess, der darauf ausgerichtet ist, strategische und operative Entscheidungen zu verbessern. Das Konzept und die Prinzipien der wertorientierten Entscheidungen müssen in die Sprache des operativen Geschäftes übersetzt werden. Die vordringliche Aufgabe ist es, den Managern ein Verständnis über Value Creation zu vermitteln, damit sie ihre individuellen Aktivitäten und Entscheidungen danach ausrichten können. Der integrative Prozess schließt die strategische Planung, das Target Setting, das Performance Measurement und das MBO-System ein. Die Implementierung von Value Management erfordert grundsätzlich die Transformation der Organisation auf allen Ebenen. Die größte Veränderung wird das Top-Management durchmachen. Viele wichtige Unternehmensentscheidungen müssen aus einer Shareholder Value Perspektive betrachtet werden, wie zum Beispiel die Gestaltung des Geschäftsportfolios, die Allokation der Ressourcen, Merger & Acquisitions, Finanzierungspolitik, langfristige Kapitalstruktur und Dividendenpolitik.
Die Vorgehensweise der Implementierung von Value Management wird von Unternehmen zu Unternehmen verschieden sein. Was jedoch für alle gilt, ist die Anpassung der bestehenden Bewertungsmaßstäbe und der Instrumentarienausstattung. Das Ziel ist die Durchdringung des Shareholder Value Gedankens in alle Bereiche bis auf die unterste Ebene. Dabei ist auf die behutsame Einbettung in das vorhandene System zu achten, denn der Shareholder Value Ansatz kann nicht als Substitut für die bestehende Unternehmenssteuerung herangezogen werden, sondern die Unternehmenssteuerung sollte sich zusätzlich an der Zielgröße „Shareholder Value“ ausrichten (vgl. Baum et al 2004, S.266).
Wie kann ein Unternehmen verlässlich messen, ob es in einer festgelegten Periode den Shareholder Value gesteigert hat oder nicht? Es gab regelrechte Auseinandersetzungen zwischen anerkannten Autoren und Beratungsgesellschaften, wobei jeder seine eigenen Wertindikatoren verteidigt und versucht, Unzulänglichkeiten in den Kennzahlen der anderen zu finden. Man kann die Kennzahlen einerseits in traditionelle Kennzahlen wie zum Beispiel ROI, ROE und EPS, und andererseits in „neue“ ökonomische Kennzahlen wie CFROI, EVA® und Economic Profit einteilen. Eines haben die neuen ökonomischen Kennzahlen gemeinsam, sie sollen die Unternehmensleitung bei der Leistungsmessung der wertschaffenden Entscheidungen unterstützen und alle Mitarbeiter des Unternehmens für das Ziel der Value Creation gewinnen.
Versuche, Kennzahlen mit jeweils verschiedenen Zielen miteinander zu vergleichen, führen oft zu Verwirrungen. Der Discounted Cash Flow und der Economic Profit sind nicht beliebig austauschbare Alternativen. Der DCF fasst die Leistung eines Unternehmens in einer Zahl zusammen und eignet sich zur Feststellung des Intrinsic Values eines Unternehmens. Economic Profit, EVA® oder CVA sind hingegen kurzfristige Finanzindikatoren (vgl. Copeland et al 2002, S.88).
Nun stellt sich für das Value Management die wichtige Frage, welche Messgrößen zur Messung der Value Creation geeignet sind? Copeland stellt fest, dass die ökonomischen Kennzahlen generell vorzuziehen sind, weil seiner Meinung nach empirische Forschungsergebnisse darauf hindeuten, dass die Entwicklung der Aktienkurse nicht von Gewinnen, sondern Cash Flows bestimmt werden. Außerdem betont er, dass die Verwendung von ökonomischen Kennzahlen ein besseres Verständnis der Wertursachen ermöglicht.
Folgender Abschnitt beleuchtet zunächst kritisch, warum die traditionellen Kennzahlen unzulängliche Maßstäbe zur Messung des Geschäftserfolges abgeben. Danach werden die so genannten „neuen“ ökonomischen Kennzahlen behandelt und ihre Stärken und Schwächen im Vergleich dargestellt.
Im Folgenden wird angesprochen, ob sich die traditionellen Kennzahlen als Maßstab zur Beurteilung von Strategien und zur nachfolgenden Messung eignen. Anders formuliert, können Gewinne die Änderung des gegenwärtigen Shareholder Values zuverlässig messen?
Bei den Earnings per Share handelt es sich um eine absolute Kennzahl, die ausdrückt, wie viel vom Gewinn auf eine Aktie entfällt. Dieser Kennzahl wird von internationalen Finanzanalysten große Bedeutung beigemessen (Wagenhofer 2002, S.281).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Rappaport (vgl. 1999, S.16) gibt eine Reihe von Gründen an, warum Gewinne ungeeignet sind, Veränderungen des ökonomischen Unternehmenswertes zu messen. Erstens hängt die Höhe des ausgewiesenen Gewinns von den Rechnungslegungsstandards ab, wie zum Beispiel die Wahl alternativer Abschreibungsmethoden, Aktivierung immaterieller Vermögensgegenstände wie Marke, Kundenstock und Goodwill im Falle einer Akquisition, allerdings Verbot der Aktivierung eines originär entstandenen Goodwills. Unter IFRS müssen Entwicklungskosten aktiviert werden, unter US-GAAP dürfen dieselben Kosten nicht aktiviert werden. Restrukturierungskosten verzerren genauso das Bild des Gewinns wie der Erlös aus dem Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Vermögen in einer bestimmten Periode. Zweitens ignoriert der Gewinn den Zeitwert des Geldes. Der ökonomische Wert einer Investition entspricht dem diskontierten Wert der zukünftig erwarteten Cash Flows. Der Diskontsatz, der zur Schätzung des ökonomischen Wertes herangezogen wird, beinhaltet nicht nur eine Schätzung für das übernommene Risiko, sondern auch eine Entschädigung für die zukünftige Inflationsrate. Drittens wird das Investitionserfordernis vernachlässigt. Investitionen ins Umlauf- und ins Sachanlagevermögen sind zur Substanzerhaltung eines Unternehmens erforderlich.
Die Kapitalrentabilitätskennzahlen setzen Erfolgsgröße in Beziehung zum eingesetzten Kapital. Dabei werden meistens Durchschnittsgrößen und nicht Stichtagsgrößen der jeweiligen Kapitalgröße verwendet, denn der Erfolg ist eine Stromgröße über eine Periode. Die wichtigste Rentabilitätskennzahl, die sich auf das gesamte zur Verfügung stehende Kapital bezieht, ist der Return on Investment. Die Berechnung lautet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Laut Rappaport (vgl. 1999, S.24) lösen die Verwendung eines unzuverlässigen Zählers (Gewinngröße) und das In-Beziehung-Setzen zu einem Nenner (Investiertes Kapital), die durch dieselbe Buchungslogik zustande kam, das Problem der gewinnorientierten Erfolgskennzahlen nicht. Der kritische Grenzwert für den ROI basiert auf den Schätzungen der Kapitalkosten des Unternehmens. Die Vermutung liegt nahe, dass Shareholder Value immer dann geschaffen wird, wenn der ROI größer ist als der Kapitalkostensatz. Rappaport meint, dann würde man aber Äpfel mit Birnen vergleichen. Was ist seiner Meinung nach das Problem? ROI ist ein periodisierter Buchwert und der Kapitalkostensatz stellt die vom Kapitalmarkt geforderte Mindestverzinsung dar. Der ROI stellt ein Ein-Perioden-Maß dar und vernachlässigt daher Ereignisse, die der aktuellen Periode nachfolgen. Ein durchschnittlicher ROI für mehrere Jahre würde das Problem reduzieren. Des Weiteren ist anzumerken, dass sowohl Zähler als auch Nenner durch willkürliche Periodisierung und Allokationsregeln des Rechnungswesens beeinflusst sind.
Als Maßstab für die Beurteilung von Strategien ist der ROI aus zwei fundamentalen Gründen ungeeignet.
- Die ökonomische Rendite einer Investition hängt ausschließlich von den zukünftigen Cash Flows ab, der Buch-ROI jedoch nicht nur von den voraussichtlichen Investitionen, sondern auch von den in der Vergangenheit noch nicht vollständig abgeschriebenen Investitionen.
- Der Residualwert eines Unternehmens nach der Planungsperiode, der üblicherweise mehr als 50 Prozent des gesamten Marktwertes eines Unternehmens ausmacht, wird vollkommen außer Acht gelassen.
In der Literatur und in der Finanzwelt werden zusätzlich die Begriffe ROCE und ROIC verwendet, die inhaltlich dem ROI entsprechen. Eine methodische Unterscheidung, wann welcher Begriff zur Anwendung kommt, kann nicht festgestellt werden. Grundsätzlich geht es um die kongruente Darstellung von Erfolgsgrößen in Relation zum investiertem Kapital bzw. eingesetztem Vermögen. In dieser Arbeit steht der ROIC für das aus der Bilanz aktiv-seitig ermittelte Kapital und die ROCE Kennzahl für das passiv-seitig ermittelte Kapital.
Der Return on Equity ist ein anderer, oft verwendeter Maßstab für die Beurteilung des Geschäftserfolgs. Es stellt die Buchrendite des Eigenkapitals dar.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Da der ROE sehr dem ROI gleicht, treffen all die Unzulänglichkeiten zu, die bereits für den ROI genannt wurden. Zusätzlicher Nachteil ergibt sich aus dem Umstand, dass der ROE stark auf die Änderungen des Verschuldungsgrades reagiert.
Viele Finanzanalysten und auch die Boston Consulting Group halten den Total Shareholder Return für den besten Leistungsmaßstab.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die TSR-Methode hat viele Vorzüge, kann aber bei der falschen Anwendung in der Beurteilung zu Missverständnissen führen. Eine Fehlbeurteilung der Unternehmensleistung kann wiederum Fehler im Anreizsystem für das Management und damit falsche Entscheidungen provozieren. Entscheidend an diesem Ansatz ist, dass ein Unternehmen ganzheitlich und die Value Creation aus dem Blickwinkel des Eigentümers bzw. eines potenziellen Investors betrachtet werden. Folgende Probleme bringt der TSR Ansatz mit sich:
- Neben der Leistung des Managements gibt es noch andere Faktoren, die den Aktienkurs beeinflussen. Dazu gehören die gesamtwirtschaftliche Lage, die Entwicklung der Branche, die momentane Verfassung des Aktienmarktes und die Zinspolitik, die auf das Anlageverhalten wirken.
- Kurzfristig wirken sich Unterschiede zwischen tatsächlicher Leistung und den Markterwartungen sowie Veränderungen dieser Erwartungen stärker auf die Aktienkurse aus als das Leistungsniveau selbst. So kann es Unternehmen, die kontinuierlich hohe Leistungserwartungen erfüllen, unter Umständen schwer fallen, eine hohe Aktienrendite zu erwirtschaften. Copeland (vgl. Copeland et al 2002, S.91) vergleicht es mit einer Tretmühle. Der Markt kann wohl von der hervorragenden Leistung des Managements überzeugt sein, aber die Wertschätzung ist bereits vorauseilend in den Aktienkurs eingeflossen. Wenn Manager Erwartungen übertreffen, dann beschleunigen sie damit die „Tretmühle“ und ermöglichen den Aktionären überdurchschnittliche Renditen. Mit steigender Leistung dreht sich die Tretmühle immer schneller bis das Unternehmen die überzogenen Erwartungen nicht mehr erfüllen kann.
Der Discounted Cash Flow wird zur Ermittlung des Unternehmenswertes verwendet. Dabei gibt es verschiedene Methoden, deren bekannteste zunächst den Marktwert des Eigen- sowie verzinslichen Fremdkapitals ermittelt (Bruttomethode) und anschließend den Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abzieht, um zum Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) zu gelangen. Die Basis bilden Prognosen künftiger Free Cash Flows:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Free Cash Flow ist ein finanzierungsneutraler Cash Flow, weil er die Zahlungs-überschüsse enthält, die den Erfolg für das gesamte investierte Kapital wiedergeben. Darum ist der Cash Flow from Operations um die Zinszahlungen nach zurechenbaren Steuern zu erhöhen. Davon werden die Investitionszahlungen abgezogen. Es verbleibt jener Zahlungsüberschuss, der für die Rückzahlung von Krediten, für die Ausschüttung an den Shareholder und für Akquisitionen zur Verfügung steht. Der Free Cash Flow wird detailliert für einen überschaubaren Zeitraum, in der Telekom Austria für 4 Jahre, geplant. Für die Folgeperioden werden in der Regel vereinfachende Annahmen über die Entwicklung gemacht.
Der Market Value Added wird als Differenz zwischen dem Market Value des Fremd- und Eigenkapitals eines Unternehmens und dem investierten Kapital berechnet. Aus dieser Berechnung tritt auch zu Tage, worin die Differenz zwischen dem Marktwert und Buchwert des Eigenkapitals besteht (vgl. Wagenhofer 2002, S.277):
- Stille Reserven in den Vermögensgegenständen
- Nicht bilanzierte Positionen (Humanvermögen, Markenwerte etc.)
- Künftige Erwartungen über Erfolge, welche die Kapitalkosten übersteigen.
Messprobleme ergeben sich daraus, dass die Kennzahl auf buchhalterischen Daten basieren. Außerdem gilt für den MVA ebenso wie für den TSR, dass wichtige Elemente der Bewertung nicht unter der Kontrolle des Managements sind.
Trotzdem ist die Kennzahl eine gute Ergänzung zur Aktienrendite, da sich damit andere Aspekte der Unternehmensleistung messen lassen. Der TSR ist eine Art „Verbesserungsmaßstab“, der zeigt, in welchem Maße ein Unternehmen die von den Markterwartungen gesetzten Ziele übertrifft. Der MVA drückt hingegen aus, wie der Kapitalmarkt die zukünftige Leistung des Unternehmens im Verhältnis zum investierten Kapital einschätzt. Der MVA bewertet somit das absolute Leistungsniveau des Unternehmens (vgl. Copeland et al 2002, S.93).
Die Ermittlung des Marktwertes des Gesamt- oder Eigenkapitals basiert ausschließlich auf zukünftigen Schätzungen, sowohl des Free Cash Flows als auch des zukünftigen Zinssatzes. Ob ein Unternehmen in einer bestimmten Periode seinen Value erhöht hat, versucht die Kennzahl EVA® darzustellen. Die Abkürzung EVA® ist als Marke von der New Yorker Beratungsgesellschaft Stern Stewart in mehreren Ländern eingetragen.
Die Kennzahl wird wie folgt berechnet:
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Der EVA® ist eine absolute Kenngröße und entspricht grundsätzlich dem Wertbeitrag, der in der Periode erwirtschaftet wurde. Der Wertbeitrag wird erst dann positiv, wenn die gesamten Kapitalkosten verdient wurden. Alternativ kann die Berechnung des EVA® wie folgt beschrieben werden:
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Rappaport (vgl.1999, S.60) versteht unter SVA die Wertänderung während der Prognoseperiode. Den SVA erhält man, indem man den Gegenwartswert der zusätzlichen Investitionen vom Gegenwartswert der kapitalisierten Erhöhung des NOPAT abzieht. Es genügt nicht, in Strategien zu investieren, die mehr als nur die Kapitalkosten verdienen, sondern Rappaport definiert eine kritische Marge eines Geschäfts. Die kritische Marge repräsentiert die mindest erforderliche betriebliche Gewinnmarge, die ein Unternehmen in jeder Periode erzielen muss, um den Shareholder Value während dieser Periode auf einem bestimmten Niveau zu halten. Der kritische Grenzwert hingegen stellt jene betriebliche Gewinnmarge dar, mit der das Unternehmen genau die gerade noch akzeptable Mindestrendite, das heißt den Kapitalkostensatz, erzielt.
Im Vergleich zwischen SVA und EVA® sieht Rappaport (vgl. 1999, S.150) die Residualgewinngröße EVA® ungeachtet aller Adjustments als genauso unzulänglich an, wie alle auf Gewinn basierenden Modelle. Der ökonomische Gewinn mag zwar eine bessere Schätzung sämtlicher Barinvestitionen eines Geschäftes sein als der Buchwert, aber er bleibt jedoch eine historische Größe bereits getätigter Ausgaben. Investoren bewerten die erwartete Rendite auf Basis aktueller Marktwerte. Ein Wechsel von der Berechnung der absoluten EVA® Werte zur Berechnung der Veränderung dieser Größe führt zu besseren Resultaten (Delta EVA®). Laut Rappaport ist, wenn richtig gerechnet wird, eine Veränderung des investierten Kapitals identisch mit der Zusatzinvestition in der SVA Formel.
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Die Änderung des Residualgewinns entspricht dem SVA multipliziert mit den Kapitalkosten.
Der CFROI ist definiert als interner Zinsfuß des Cash Flow Profils eines Bewertungsobjektes. Die einfachste Variante ist die Kennzahl als Pendant zum ROI:
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Diese Berechnung ist zwar einfach und unkompliziert, aber die Aussagekraft ist natürlich zur Quantifizierung von Strategien nicht genügend akkurat.
In der Literatur findet man zwei CFROI Konzepte, den klassischen und den modifizierten CFROI. Abbildung 1 zeigt die unterschiedlichen Prämissen beider Konzepte auf.
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Abbildung 1: Klassicher versus modifizierter CFROI
Quelle: In Anlehnung an Denk, Skriptum Wertmanagement
Der CFROI ist eine liquiditätsorientierte Rentabilitätskennzahl. Das Cash Flow Profil wird durch vier Komponenten festgelegt:
- Die Brutto-Investitionsbasis, welche das Initialinvestment und damit das zu verzinsende Kapital darstellt.
- Den Brutto Cash Flow, der korrigierte Cash Flow nach Steuern und vor Zinsen.
- Die nicht abschreibbaren Aktiva, der Wert des nicht abnutzbaren Vermögens am Ende der Nutzungsdauer.
- Die durchschnittliche Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens.
Liegt der CFROI über den Kapitalkosten, dann erfolgt eine Wertschaffung für den Shareholder.
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Zum EVA® gibt es auch ein Cash Flow basiertes Pendant, den Cash Value Added (CVA), der die absolute Wertschaffung des Unternehmens in einer Periode misst. Der CVA basiert auf dem CFROI und zählt genauso wie der EVA® zu den Übergewinnverfahren.
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Blair (vgl. 1997) stellt fest, dass es keinen Konsens darüber gibt, welche Kennzahl die traditionellen Messgrößen am besten ersetzen kann. Der Grund dafür mag darin liegen, dass die einzelnen Kennzahlen innerhalb des Value Management Konzepts verschiedene Funktionen erfüllen und differenziert eingesetzt werden müssen.
Der große Vorteil des EVA®-Konzepts ist die Positionierung des Tools für die unternehmensinterne Steuerung und seine schnelle Verbreitung, teilweise auch unter Analysten und Investoren. Das EVA®-Konzept ist definitiv der Marktleader unter den neuen Messgrößen. Lässt man die von Stern Stewart propagierten Adjustments weg, so ist der EVA nichts anderes als der ROIC. Der Vorteil in der Verwendung des ROIC liegt in der einfacheren Handhabung und der unmittelbaren Ableitung aus den Istdaten des Rechnungswesens ohne unnotwendige Adaptionen. Die Funktion des ROIC besteht in der Messung der retrospektiven Wertnutzung des Unternehmens.
Der CFROI stellt den Cash Flow in den Mittelpunkt der Überlegungen und erlaubt daher einen logisch besseren Bezug zum DCF-Konzept, deren Methode heute anerkannter Maßen die Grundlage der Unternehmensbewertung darstellt. Der CFROI betrachtet die wahren Cash Investitionen und deren Rückfluss. Dies unterstützt die Beurteilung des Managements, ob ein Geschäftsbereich durch Expansion, Reduktion der Kapitalallokation oder Erhöhung der Profitabilität den Shareholder Value unter Berücksichtigung der damit verbundenen Tradeoffs erhöht. Die Funktion des CFROI liegt in der Messung wertschaffender Strategien.
Der Vorteil der DCF-Bewertung liegt darin, dass das Modell die Komponenten des Geschäftes separat bewertet und zu einem Unternehmenswert summiert. Dadurch wird das Verständnis über den Wertbeitrag der einzelnen Assets erleichtert. Ein weiterer Vorteil ist, dass die DCF-Methode auf allen Ebenen des Unternehmens Anwendung (Geschäftsbereich, Projekte, ganze Unternehmen) findet und auf ein Ganzes aggregiert wird. Ein Problem resultiert jedoch aus dem Umstand, dass der Free Cash Flow nutzlos als Indikator für die aktuelle Performance ist, obgleich die zukünftig erwarteten und abgezinsten Free Cash Flows den Wert des Unternehmens bestimmen.
Der TSR erfüllt letztendlich den Zweck, die Capital Market Performance des Unternehmens aus dem Blickwinkel des Eigentümers zu messen.
Der Total Shareholder Return ist die entscheidende Kennzahl und drückt die External Value Creation aus. Da es sich jedoch um eine Ergebnisgröße handelt, kann sie vom Management nicht für die Entscheidungsfindung direkt herangezogen werden. Der TSR muss an einen Maßstab des Intrinsic Values gekoppelt sein.
Die wertorientierten Konzepte wie EVA®, CVA oder Economic Profit gehen von der Annahme einer hohen Korrelation zwischen der wertorientierten Kennzahl zur Messung der Intrinsic Value Creation und der Capital Market Performance aus. Nun liegt es nahe, den empirischen Zusammenhang von EVA®, CVA und Economic Profit mit dem Total Shareholder Return zu untersuchen.
Genau das tat der spanische Professor Pablo Fernández und verfasste den Artikel mit dem bezeichneten Titel „EVA, Economic Profit and Cash Value Added do not measure shareholder value creation” (vgl. Fernández 2002). Der Titel der Arbeit nimmt das Ergebnis seiner Studie bereits vorweg.
Fernández analysierte 582 amerikanische Firmen mit den von Stern Stewart bereitgestellten EVA®, MVA, NOPAT und WACC Daten. Für jede der 582 Firmen berechnete er die 10-Jahre Korrelation zwischen dem jährlichen Anstieg des MVA und dem EVA®, NOPAT und WACC. Bei 296 Unternehmen war die Korrelation zwischen MVA und NOPAT größer als zwischen MVA und EVA®. 210 Unternehmen wiesen sogar eine negative Korrelation mit EVA® auf. Abbildung 2 stellt die durchschnittliche Korrelation zwischen MVA und den absoluten Werten bzw. den Veränderungen von EVA®, NOPAT und WACC Daten dar.
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Abbildung 2 : Durchschnittliche Korrelation mit MVA
Quelle: Fernández, 2002
Außerdem ergibt die Studie, dass die Korrelation zwischen TSR 1994-1998 und Steigerung des CVA in Übereinstimmung mit der Definition der Boston Consulting Group für die 100 profitabelsten Unternehmen nur 1,7% betrug.
Fernández meint, dass der Wert und die Steigerung des Unternehmenswertes in einer bestimmten Periode grundsätzlich durch die Änderung in den Erwartungen über das Wachstum der Cash Flows und in Änderung des Unternehmensrisiko, was zur Änderung des Diskontierungssatzes führt, bestimmt werden. Das Rechnungswesen reflektiert jedoch nur die Vergangenheit des Unternehmens. Sowohl das Income Statement, das die Ereignisse eines bestimmten Jahres dokumentiert, als auch das Balance Sheet, welches die Assets und Liabilities zu einem festgelegten Stichtag widerspiegelt, sind historische Daten und beinhalten nicht die Erwartungen über die Veränderung der Cash Flows. Infolgedessen können die Rechnungswesen-basierten Messgrößen wie EVA®, Economic Profit und Cash Value Added, nicht periodengenau die Value Creation messen.
Es liegt die Vermutung nahe, dass die Boston Consulting Group im Bericht “The 2004 Value Creators Report” auf die Erkenntnis der geringen Korrelation eingeht und einen umfassenderen Ansatz als in der Vergangenheit definiert. Zwar argumentiert die BCG wie zuvor, dass langfristig der Wert des Unternehmens auf Basis realer Wertsteigerung beruht, aber dass die Art und Weise des „kurzfristigen“ Value Creation Managements an Bedeutung zunimmt. Damit verbunden sind zusätzliche Anforderungen an das Value Management und die Verfeinerung des traditionellen Value Management Konzepts, damit potenzielle Tradeoffs und deren Auswirkung auf den TSR berücksichtigt werden können. Die BCG schreibt: „Although improvements in fundamental value are the source of long-term improvements in TSR, how a company goes about improving fundamental value can have either positive or negative impact on its valuation multiple. Executives need to anticipate these impacts and manage the subsequent tradeoffs. Otherwise, they may improve value only to see their TSR decline in the near term.” (vgl. Value Creators Report 2004, S.22 “The Next Frontier”).
Wichtig ist zu betonen, dass Fernández nicht die Tatsache in Frage stellt, dass die Summe der diskontierten EVA® dem MVA entspricht, sondern er warnt vor der Interpretation, dass jeder EVA® in einer bestimmten Periode mit der Shareholder Value Creation gleichzusetzen ist. Die Nützlichkeit von EVA® oder CVA liegt darin, dass sie auf jeden Fall bessere Performance Indicators sind als Buchgewinne und dienen als die besseren Benchmarks für eine Bonifikation.
Wertmanagement und Shareholder Value Streben sind nicht nur betriebliche Finanzzielausrichtungen. Sie haben auch eine gesamtwirtschaftlich optimale Ressourcenallokation herbeizuführen. Dies setzt eine effiziente Informationsverarbeitung an den Kapitalmärkten voraus. In der Realität stets zu beobachtende Marktunvollkommenheiten bergen Gefahr suboptimaler Mittelzuteilung. Die in der Wertkommunikation, Aktienkursbildung und Verhaltenssphäre liegenden Probleme können Ursachen kurzsichtiger, der langfristigen Wertschaffung zuwiderlaufender Handlungsweisen sein. Bei börsennotierten Gesellschaften sollte sich die unternehmerische Wertgenerierung in einem entsprechenden Aktienkursverlauf manifestieren. Letzterer müsste unter den idealisierten Annahmen vollkommener, informationseffizienter Märkte eigentlich den „objektiven“ DCF-Wert widerspiegeln. Würde der Aktienkurs die Intrinsic Value Creation objektiv abbilden, so käme auch der kurzfristig agierende Investor über die realisierbaren Kursgewinne auf seine Rechnung. Es bestünde Harmonie zwischen kurzfristigen Zielen und der im Shareholder Value Konzept geforderten, langfristigen Wertausrichtung (vgl. Volkart 1998, S. 84).
Diese erstrebenswerte Harmonie konnte empirisch nicht beobachtet werden. Daher müssen zwei Dimensionen bei der Value Creation unterschieden werden, die kurzfristige und die langfristige Betrachtung. Beide Dimensionen muss das Unternehmen professionell managen, allerdings auf verschiedene Art und Weise.
Welche Gesetzmäßigkeiten kommen bei der Aktienkursbildung zum Tragen? An der Börse bildet sich der Kurs einer Aktie aufgrund von Angebots- und Nachfrageprozessen. Angebot- und Nachfrage lassen sich wiederum auf Erwartungen der Marktteilnehmer zurückführen, die durch zukünftige Nettoeinnahmen (Dividenden, Kapitalrückzahlung, realisierte Kursgewinne) beeinflusst werden. Die Summe ihrer Barwerte repräsentiert den heutigen Aktienwert. Nun verwenden Analysten stark vereinfachte Bewertungsmodelle zur Festlegung der zukünftigen Erwartungen. Das Dividendenwachstumsmodell reduziert die Betrachtung auf Dividendenrückflüsse. Eine nochmalige Vereinfachung führt zum so genannten Gewinnmodell. Ein als ewig angenommener Durchschnittsgewinn repräsentiert, multipliziert mit einem bestimmten Gewinn-Vielfachen, den Unternehmenswert. Letzteres entspricht marktbezogen der bekannten Price-Earnings Ratio (Kurs-Gewinn Verhältnis).
Gewinngrößen besitzen bei den Investmentbanken und Analysten zentrale Bedeutung und dürfen im Value Management nicht außer Acht gelassen werden. Dabei werden die veröffentlichten Erfolgszahlen durch die Finanzanalyse in objektivierte Werte überführt, häufig als voraus geschätzte Reingewinngrößen. Gewinnpolitik und Publizitätsgebaren eines Unternehmens als Ausgangspunkt für die externe finanzanalytische Werteinschätzung haben einen maßgeblichen Einfluss, unabhängig von den langfristig wertschaffenden Strategien des Unternehmens. Außerdem konnte Haugen (vgl. 1995) eine die kurzfristigen Gewinntendenzen übertrieben widerspiegelnde Kursbildung beobachten. Earning Management, Dividendenpolitik, Share Buyback erhalten im Rahmen eines „kurzfristigen Value Managements“ daher eine genauso bedeutende Rolle wie die Entwicklung wertschaffender Strategien, Expectation Management und die Kapitalmarktkommunikation. Mit dieser Erkenntnis kann das Management auf die Tatsache reagieren, dass Kapitalmärkte unvollkommen sind und oftmals aufgrund Informationsdefizite kurzfristig ineffizient agieren. Damit soll das Unternehmen nicht zum kurzfristig Handeln verleitet werden, sondern sich der Tatsache bewusst werden, dass die Sprache der Kapitalmärkte und deren Wahrnehmung der Signale widersprüchlich zum langfristigen Denken einer wertorientierten Unternehmensführung stehen kann. Umso mehr gewinnt eine konsequente langfristige Value Creation Strategy an Bedeutung, damit auch zukünftig die kurzfristigen Anforderungen des Kapitalmarktes erfüllt werden können. Die strategische Wertschaffung von heute ist die Wertnutzung in Form von Gewinn und Dividende von morgen. Die zum Beispiel bei Wachstumsaktien nicht wie erhofft realisierte Performance führte nach den Kursexzessen zu revidierten Investorenerwartungen und so zu einer unterdurchschnittlichen Anlagerendite. Diese empirische Beobachtung wird im Telekommunikationssektor bestätigt.
Der Aktienmarkt denkt langfristig. Kurzfristige Ineffizienzen des Aktienmarktes sollten für langfristige Investitionsentscheidungen daher bedeutungslos sein, kommentiert Copeland (vgl. Copeland et al, S.117-122). Manager berufen sich auf Ineffizienzen des Kapitalmarktes als Beweis für das ihrer Meinung nach irrationalen Verhalten der Anleger. Trotzdem sollten Manager selbst bei vorübergehend auftretenden Ineffizienzen ihre Entscheidungen am Konzept langfristig effizient funktionierender Aktienmärkte ausrichten.
Markteffizienz bedeutet nicht, dass der Markt immer Recht hat, sondern dass sich neue Information schnell und unmittelbar im Aktienkurs widerspiegeln. Langfristig hat der Markt allerdings Recht, weil er die Kurse ineffizienter Unternehmen oder diejenigen, die ihre versprochene Performance nicht bringen, korrigiert. Langfristig zählen nur die wertschaffenden Strategien der Unternehmen, die dem Anleger zukünftige Cash-Rückflüsse garantieren.
Eine Analyse der BCG verdeutlicht die Korrektur von kurzfristigen Fehleinschätzungen des Marktes in der Abbildung 3 sehr gut. Die Prämisse lautet, dass sich Market Value und der Fundamental Value (=Intrinsic Value) langfristig annähern und negative bzw. positive Expectation Premiums, die Differenz aus Market Value und Fundamental Value, langfristig auf 0 tendieren. Zitat von BCG: “The days of relying on expectation premiums – the difference between market and fundamental values – to fuel total shareholder returns (TSR) are over. As expectation premiums decline towards their long-term market average of zero, only firms with strong fundamentals are above to achieve superior returns.” (vgl. Value Creators Report 2003, S. 9 „Back to the fundamentals“).
Abbildung 3 : Expectation Premiums
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: BCG, Value Creators Report 2004, S.11
Ein anschauliches Beispiel stellt das Zerplatzen der Internet Bubble Ende der 1990er Jahre dar, in der Abbildung 3 rot gekennzeichnet. Kurzfristig gab es aufgrund der Euphorie über die New Economy weit überhöhte positive Expectation Premiums, die aber in keiner Weise gerechtfertigt waren. Der Kapitalmarkt korrigierte die Bewertung der New Economy Unternehmen in Folge erhoffter, aber nicht realisierter Gewinne.
Die geringe Korrelation zwischen CVA, EVA® bzw. EP und dem TSR ist aus Sicht des Value Management Konzepts nicht unplausibel. CVA, EVA® und EP drücken primär die Wertnutzung vergangener wertschaffender Strategien aus, so gesehen das Einlösen der aus der vergangenen Strategie versprochenen Intrinsic Value Performance. Im Idealfall preist der Kapitalmarkt bei glaubwürdiger Kommunikation solider Strategien die Erwartungen über zukünftige Cash Flows im Aktienkurs sofort ein.
Fernández zieht den Schluss, dass die Änderung in den Erwartungen über das Wachstum der Cash Flows den Aktienpreis treibt. Die jährlichen strategischen Programme zur Steigerung des Unternehmenswertes bewirken die Änderungen in den Cash Flows und die Steigerung des TSR. Somit wird die Bedeutung der wertschaffenden Strategien und Programme klar, die nicht nur geplant werden sollen, sondern tatsächlich umgesetzt und effizienter Weise an den Kapitalmarkt kommuniziert werden müssen. In diesem Zusammenhang ist die Implementierungslücke zwischen dem Value Creation Target und der Umsetzung strategischer Programme zu nennen, die im Sollkonzept erläutert wird.
Das Framework des Value Managements basiert auf der klaren Trennung der Zielebenen finanzielle Wertschaffung, finanzielle Wertnutzung und aktionärsorientierte Wertsteigerung, das Dr. Robert Denk in seinem Buch „13% Company - Value Management im OMV Konzern“ beschreibt (vgl. Denk 2002, S.67). Zusätzlich fließen Erkenntnisse der weltweit führenden Consulting Company auf dem Gebiet Business Strategy „The Boston Consulting Group“ (BCG) ein.
Das Value Management soll folgende Voraussetzungen erfüllen:
- Implementierung eines hierarchisch-durchgängigen wertorientierten Zielsystems
- Ableitung wettbewerbs- und kapitalmarktorientierter finanzieller Targets
- Ableitung des strategischen Handlungsbedarfs
- Verknüpfung von Zielen der strategischen Planung mit den Zielen der nachfolgenden Planungsstufen
- Verzahnung strategischer und operativer Ziele für eine integrierte erfolgreiche wertorientierte Unternehmenssteuerung
- Durchgängigkeit der Erfolgsgrößen auf Segments- und Company-Ebene
- Verknüpfung eines wertorientierten Messsystem mit dem MBO-System
- Monitoring und Kommunikation der Value Creation Strategy, Intrinsic Value- und Capital Market Performance
Die Anforderungen und Zusammenhänge der einzelnen Elemente und deren Zusammenführung in ein konsistentes und integriertes System sind komplex. Eine Reihe von Abbildungen trägt zum besseren Verständnis der Zusammenhänge bei. Zur weiteren Unterstützung fließen Echtdaten der Telekom Austria immer dann ein, wenn diese auch die für Dritte öffentlich zugängig oder errechenbar sind oder deren Bekanntgabe keine Regeln im Sinne des Corporate Governance Codex brechen.
Ein entscheidender Ausgangspunkt für ein regelkreisorientiert gestaltetes Value Management System ist die verbindliche Etablierung eines wertorientiert ausgelegten finanziellen Zielsystems (vgl. Denk 2002, S.67). Das Zielsystem besteht aus 3 Zielebenen, das in der Abbildung 4 dargestellt wird.
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