ABBILDUNGSVERZEICHNIS
TABELLENVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
1. Einleitung
2. Finanztheoretische Einordnung von Private Equity
2.1 Begriffsbestimmung Private Equity
2.1.1 Private Equity versus Venture Capital
2.1.2 Abgrenzung innerhalb der Kapitalstruktur
2.2 Die Principal-Agent-Problematik
2.2.1 Allgemeiner Ansatz
2.2.2 Agency Kosten
2.2.3 Lösungsansätze für Private Equity-Beteiligungen
3. Inhalt und Ablauf einer Private Equity-Finanzierung
3.1 Grundlegende Beteiligungsformen
3.2 Das Direktinvestment
3.3 Das Fondsprinzip der Private Equity-Gesellschaften
3.3.1 Strukturelle Ausgestaltung
3.3.2 Steuerliche Behandlung in Deutschland
3.3.3 Alternative Fondsstrukturen
3.3.4 Das Dachfondsprinzip
3.4 Ablauf eines Investitionsprozesses
3.5 Differenzierung nach Finanzierungsanlässen
3.5.1 Frühphasenfinanzierung
3.5.2 Expansionsfinanzierung
3.5.3 Bridge-Finanzierung
3.5.4 Buy-out-Finanzierung
3.5.5 Finanzierung von Restrukturierungen
3.6 Der Exit einer Private Equity-Beteiligung
3.7 Performancemessung und Bewertung einer Private Equity-Beteiligung
3.7.1 Renditemessung
3.7.2 Bewertungsverfahren und ihre Anwendbarkeit für Private Equity
3.7.2.1 Discounted Cashflow-Methoden
3.7.2.2 Multiplikator-Methoden
3.7.2.3 Venture Capital-Methode
3.7.2.4 Einfluss der Finanzierung auf die Bewertung
4. Analyse des deutschen Private Equity-Marktes
4.1 Rückblick und Status Quo
4.2 Entwicklung der Private Equity-Fonds
4.2.1 Marktvolumen
4.2.2 Überblick der Kapitalgeber
4.2.3 Das Segment deutscher Private Equity-Dachfonds
4.3 Investitionsverhalten
4.3.1 Investitionen nach Finanzierungsphasen
4.3.2 Im Fokus – Buy outs
4.3.3 Die Entwicklung der Exitkanäle
4.4 Die öffentliche Förderung für Private Equity
4.4.1 Europäische Investitionsbank
4.4.2 KfW-Mittelstandsbank
4.4.3 Die Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften
4.4.4 Strukturelle Probleme des deutschen Fördersystems
5. Die internationalen Private Equity-Märkte
5.1 Der europäische Markt für Private Equity
5.2 Private Equity in den USA
5.3 Asien – ein Wachstumsmarkt für Private Equity?
6. Einflussfaktoren und Tendenzen für die zukünftige Entwicklung von Private Equity
6.1 Globalisierung und die Veränderungen im Finanzsystem
6.1.1 Strukturwandel am Finanzmarkt
6.1.2 Basel II und die Auswirkungen für Private Equity
6.1.2.1 Mindestkapitalanforderungen für Beteiligungen
6.1.2.2 Kreditvergabepolitik und die Folgen für Private Equity
6.1.3 IFRS und die Private Equity-Industrie
6.2 Die Relation von Private Equity- und Hedge-Fonds
6.2.1 Eigenschaften, Strategien und Entwicklung der Hedge-Fonds
6.2.2 Der Einfluss von Hedge-Fonds auf die Private Equity-Industrie
6.2.3 Die Zukunft der beiden Fondssegmente
7. Schlussbetrachtung
LITERATURVERZEICHNIS
EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG
ANLAGENVERZEICHNIS
Abb. 1: Beurteilungsobjekte der Beteiligungswürdigkeitsprüfung
Abb. 2: Grundformen der Private Equity-Finanzierung
Abb. 3: Grundstruktur eines Private Equity-Fonds
Abb. 4: Modellhafter Beteiligungsprozess
Abb. 5: Grundstruktur eines MBO
Abb. 6: Leveraged-Buy-out: Hebelwirkung an einem Zahlenbeispiel
Abb. 7: Überblick der wesentlichen Bewertungsverfahren
Abb. 8: Bewertungsprozess eines Private Equity-Investors
Abb. 9: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen im Vergleich zum Exitvolumen
Abb. 10: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen nach Finanzierungs- phasen
Abb. 11: Bruttoinvestitionen 2004 nach Finanzierungsphasen
Abb. 12: Durchschnittliches Wachstum nach Buy-out-Übernahmen
Abb. 13: Anteil der Totalverluste am Volumen der Exits, im Vergleich zum DAX
Abb. 14: Programmangebot Beteiligungskapital der KfW-Mittelstandsbank
Abb. 15: Private Equity-Investitionen 2004 in Europa (in Prozent des BIP)
Abb. 16: VC-Investitionen 1999 bis 2004 in den USA
Abb. 17: Entwicklung der Zehn-Jahres-Renditen (Buy-out) in den USA und Europa
Abb. 18: Asian Private Equity Investments nach ausgewählten Ländern
Abb. 19: Methoden der Eigenkapitalunterlegung für Beteiligungen der IRB- Banken
Abb. 20: Risiko/Rendite-Profil von Hedge-Fonds-Strategien
Tab. 1: Private Equity- Finanzierungsinstrumente des Eigen-, Mezzanine- u. Fremdkapitals
Tab. 2: Bruttoinvestitionen der Private Equity-Fonds in Deutschland
Tab. 3: New fund raised nach Investorentyp
Tab. 4: Langfristige Entwicklung des neu eingeworbenen Fonds-Kapitals
Tab. 5: Die wichtigsten Exitkanäle im Zeitvergleich
Tab. 6: Europäische Private Equity-Renditen (IRR) per 31.12.2004, im Vergleich zu 2003
Tab. 7: Venture Economics US Private Equity Performance Index 2004
Tab. 8: Asian Private Equity Fund Raised 2004
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
„Private Equity setzt sich in Deutschland durch“[1]
„An Private Equity kommt keiner vorbei!“[2]
„Beteiligungskapital schafft neue Jobs“[3]
Solche oder ähnliche Aussagen lassen sich seit einiger Zeit häufiger in der Tages- und Fachpresse finden. Diese Zitate weisen darauf hin, dass sich der Private Equity-Markt nach drei sehr schwierigen Jahren deutlich erholen konnte, so dass auch der Geschäftsklima-Index für den deutschen Beteiligungsmarkt (German Private Equity Barometer) im ersten Quartal 2005 den höchsten Stand seit Beginn der Erhebung im Jahr 2003 erreichte.[4]
Die Ursachen für den Aufwärtstrend liegen vordergründig in der anhaltenden Stagnation der organisierten Kapitalmärkte, den Kreditrestriktionen durch Basel II und dem Strukturwandel am Finanzmarkt zu suchen. Durch diese Veränderungen im Finanzierungsumfeld der Unternehmen wurden ein zusätzliches Interesse an und das Verständnis für Private Equity merklich gefördert. Dies veranlasst immer mehr Unternehmen, Private Equity als Finanzierungsform zu nutzen. Dabei sind es vor allem die mittelständischen Unternehmen, für die Private Equity eine sinnvolle Alternative bietet, und in Zukunft bei der Unternehmensfinanzierung eine wichtigere Rolle spielen kann als bisher. „Als Folge hat sich Private Equity von dem ihm lange anhaftenden Ruf eines Finanzierungsinstruments für Spezialisten befreien können, und sich zu einer mittlerweile auch auf dem deutschen Beteiligungsmarkt echten volkswirtschaftlichen Größe entwickelt“.[5]
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, eine detaillierte Analyse hinsichtlich der Ursachen für die gegenwärtige Situation der deutschen sowie internationalen Private Equity-Märkte durchzuführen. Darüber hinaus sollen Einflussgrößen dargestellt werden, welche die zukünftige Entwicklung von Private Equity entscheidend mit beeinflussen könnten. Um diese Aufgabenstellungen zu lösen, müssen zunächst ex ante eine Reihe von Grundlagen geschaffen werden, was im Wesentlichen in den Kapiteln 2 und 3 geleistet wird.
Im Kapitel 2 erfolgt in einem ersten Schritt eine begriffliche Einordnung von Private Equity und dessen Finanzierungsinstrumente. Um dann im späteren Verlauf der Arbeit die Praxis von Private Equity-Finanzierungen besser nachvollziehen zu können, wird anschließend auf die Principle-Agent-Problematik, auch Agency-Theorie genannt, eingegangen. Mit Hilfe dieser Theorie werden im Rahmen dieser Arbeit einerseits die Beziehungen und Handlungen der Private Equity-Akteure analysiert, und zum anderen wird eine Systematisierung der Risiken einer Private Equity-Beteiligung vorgenommen.
Im darauf folgenden dritten Kapitel werden der Inhalt, Ablauf und die Ausgestaltung einer Private Equity-Finanzierung näher untersucht. Neben den grundlegenden Beteiligungsformen werden dabei der Ablauf eines Investitionsprozesses, die verschiedenen Finanzierungsphasen und die unterschiedlichen Exitmöglichkeiten für Beteiligungen dargestellt. Abschließend wird auf die Möglichkeiten der Rendite-messung und Unternehmensbewertung aus Sicht des Private Equity-Investors eingegangen, und deren Anwendbarkeit in der Praxis analysiert.
Im anschließenden Hauptteil geht es zunächst im Kapitel 4 um die differenzierte Analyse des deutschen Private Equity-Marktes. Ziel soll es sein, dem Leser die wichtigsten Zahlen und Determinanten der aktuellen Entwicklung in den einzelnen Segmenten zu verdeutlichen, und die volkswirtschaftlichen Auswirkungen aufzuzeigen. Ein Schwerpunkt ist dabei die öffentliche Förderung in Deutschland, die im Vergleich zu anderen Ländern eine besondere Stellung einnimmt. In diesem Zusammenhang müssen einige strukturelle Probleme des deutschen Fördersystems angesprochen werden.
Im Kapitel 5 wird der Betrachtungshorizont auf die wichtigsten internationalen Private Equity-Märkte ausgedehnt. Hier sind es insbesondere der gesamteuropäische, der US-amerikanische und der asiatische Markt, die die internationale Entwicklung für Private Equity prägen.
Im Kapital 6 erfolgt eine Fokussierung auf die zukünftige Entwicklung von Private Equity. Unter dem Deckmantel der Globalisierung ergeben sich zahlreiche Veränderungen in der Finanzierungslandschaft, die die Unternehmen und ihre Kapitalgeber im umfangreichen Maße betreffen. Insbesondere sollen hier Basel II und die neuen Rechnungslegungsvorschriften nach IFRS betrachtet werden, die einen bedeutenden Einfluss auf die Private Equity-Industrie haben.
Als zweiter Schwerpunkt wird ein aktuelles, in der Öffentlichkeit stark diskutiertes Thema aufgegriffen: Die Hedge-Fonds. Auf den Finanzmärkten nehmen die Hedge-Fonds immer mehr Einfluss auf die Private Equity-Branche, so dass es zu zahlreichen Überschneidungen zwischen den beiden Investitionsklassen kommt. An dieser Stelle soll eine vergleichende Betrachtung der beiden Segmente erfolgen, und deren gemeinsame Entwicklung für die Zukunft aufgezeigt werden. Schlussendlich werden im Kapitel 7 die Ergebnisse der Analyse zusammengefasst, während außerdem ein weiterführender Ausblick für die Private Equity-Branche gewagt wird.
Für Private Equity gibt es in der Literatur keine einheitliche Begriffsbestimmung. Das liegt insbesondere daran, dass der Begriff nicht aus der Theorie entwickelt wurde, sondern in der Praxis entstanden ist. Zum einen entspricht der Begriff Private Equity dem Überbegriff von eingesetztem Eigenkapital bei Beteiligungen durch private und institutionelle Finanzinvestoren in noch nicht börsennotierten Unternehmen.[6] Zum anderen wird Private Equity als Synonym für Investitionen in späteren Finanzierungs-phasen eines Unternehmens verwendet.[7]
Die möglichen Finanzierungsanlässe für Private Equity sind breit gestreut. Sie reichen von der Frühphasenfinanzierung, über Wachstumsfinanzierung bis hin zu sog. Sonderanlässen der Finanzierung, wie z.B. der Vorbereitung von Börsengängen (Bridge-Finanzierung, Pre-IPO-Finanzierung). Weiterhin spielt es bei der Durchführung von Restrukturierungen, Gesellschafterwechseln, Übernahme von Unternehmen (MBO, MBI, LBO) oder Sanierungen (Turnaround) eine tragende Rolle. Private Equity findet somit in allen Phasen des Lebenszyklus und für die gesamte Bandbreite von Finanzierungsanlässen von Unternehmen Anwendung.
Darüber hinaus sind folgende Merkmale typisch für Private Equity:[8]
- Neben der Kapitalbeteiligung erfolgt eine Managementunterstützung, insbesondere bei jungen Unternehmen. (Betreuungsleistung, strategische Beratung, Übernahme operativer Funktionen)
- Für Unternehmen ist Private Equity ein flexibles Finanzierungsinstrument, und für Kapitalgeber gleichzeitig eine interessante Investitionsform.
- Private Equity-Investitionen sind strukturierte Finanzierungen, da zusätzlich zu den Eigenkapitalfinanzierungen auch eigenkapitalähnliche (Mezzanine) und Fremdkapitalelemente integriert werden.
Fälschlicherweise erfolgt häufig eine Verallgemeinerung von Private Equity mit dem Begriff Venture Capital. Hierbei handelt es sich jedoch um einen Teilbereich bzw. Teilmenge von Private Equity, nämlich um die Finanzierung von jungen Unternehmen in der Seed- oder Start-up-Phase, deren Produkte sich zum Teil noch in der Entwicklung befinden, und ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnpotenzial aufweisen.[9] Diese Definition von Venture Capital lehnt sich an die angelsächsische Sichtweise an, und bildet in dieser Form die Grundlage für diese Arbeit. Private Equity hingegen schließt auch die Beteiligungsfinanzierung in den Spätphasen mit ein, und wird deshalb im Folgenden mit seinen zwei genannten Bedeutungen verwandt.
In der Praxis fällt es oft immer schwerer, eine Abgrenzung zwischen „reinen“ Venture Capital-Gesellschaften und spätphasenorientierten Private Equity-Gesellschaften zu finden. Ausschlaggebend für die Klassifizierung von Venture Capital ist der Anfangszeitpunkt der Finanzierungsbeziehung. Es setzt in der Frühphase der Unternehmensentwicklung ein. Ein weiteres wichtiges Kriterium liegt in der Intensität der unternehmerischen Unterstützung. Da die Risiken in frühen Entwicklungsstadien des Unternehmens besonders hoch sind, ist der Beratungsbedarf i.d.R umfassender als bei Spätfinanzierungen.[10] Als Folge der Entwicklung der letzten Jahre kann man Venture Capital nicht mehr absolut mit der Frühphasenfinanzierung gleichsetzen, weil sich die Zielgruppen der unterschiedlichen Gesellschaften überschneiden können. Nach ihrem Investment begleiten Venture Capital-Gesellschaften die Unternehmen durch die weiteren Entwicklungsstadien, führen eventuell Folgeinvestitionen durch und bereiten dann den Exit ihrer Beteiligungen vor. Somit kommt es zur Überschneidung mit dem typischen Private Equity-Segment in den Spätphasen einer Unternehmensentwicklung. Die internationale Statistikerhebung für Private Equity hat diesen Trend erkannt, und hat so genannte „Generalist“- und „Balanced“- Gesellschaften neu in ihre Erhebung mit aufgenommen, die ein breites Spektrum an Private Equity-Finanzierungen in verschiedenen Lebensphasen des Unternehmens anbieten.[11]
Private Equity ist eine Finanzierungsform, bei der um das Kernelement Eigenkapital weitere Finanzierungsinstrumente in die Finanzierung mit einbezogen werden. Grundsätzlich differenziert man hier nach Eigenkapitalfinanzierung, Fremdkapital-finanzierung und Mezzanine-Finanzierung. Die Finanzierungsstrukturen können dabei sehr vielfältig sein, und müssen den verschiedenen Ausgangslagen des Unternehmens angepasst werden. Zum besseren Verständnis soll im Folgenden kurz auf die Finanzierungsinstrumente innerhalb der Kapitalstruktur eingegangen werden.
Finanzierungsinstrumente innerhalb einer Private Equity-Finanzierung, die bilanz-rechtlich dem Eigenkapital zuzuordnen sind, begründen eine Eigentümerstellung des Kapitalgebers. Diese ist mit spezifischen Rechten und Pflichten verbunden. „Nach § 266 Abs. 3 HGB wird das Eigenkapital auf der Passivseite der Bilanz ausgewiesen. Es setzt sich aus dem gezeichneten Kapital, der Kapitalrücklage, den Gewinnrücklagen, dem Gewinn- oder Verlustvortrag sowie dem Jahresüberschuss oder –fehlbetrag zusammen.“[12] Eine Private Equity-Gesellschaft beteiligt sich – oftmals auch über eine Zwischengesellschaft- i.d.R. mit einer Bareinlage am Unternehmen, und wird damit Gesellschafter. Es besteht zum einen die Möglichkeit der Kapitalerhöhung, so dass neu geschaffene Anteile erworben werden. Zum anderen können Anteile von einem ausscheidenden Gesellschafter gekauft werden. Damit einher gehen die Kontroll- und Einflussnahmemöglichkeiten auf das Unternehmen, in Abhängigkeit von der Höhe des Anteils und der Rechtsform des Unternehmens. Der genaue Ablauf der Eigenkapital-Transaktion wird im Beteiligungsvertrag geregelt. In der Regel erwirbt die Private Equity-Gesellschaft einen Teil der Anteile zum Nominalwert und zahlt zusätzlich einen weiteren Betrag als Agio in die Kapitalrücklage ein. Folgefinanzierungen werden dann i.d.R auch in der Kapitalrücklage ausgewiesen.
Tab. 1: Private Equity-Finanzierungsinstrumente des Equity-, Mezzanine- und Fremdkapitals
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Grabherr, O. (2002), S. 13
Durch Finanzierungsinstrumente, die dem bilanziellen Fremdkapital (Debt) zuzuordnen sind, entsteht eine schuldrechtliche Gläubigerstellung hinsichtlich Rückzahlung und Verzinsung des hingegebenen Kapitals. Im Rahmen von Private Equity-Finanzierungen werden oftmals ergänzende, aus reinem Fremdkapital bestehende Instrumente in das Gesamtpaket der Finanzierung mit aufgenommen.[13] In erster Linie sind hier die Buy-out-Finanzierungen zu nennen, bei denen sich Fremdkapitalgeber beteiligen, um z.B. durch Private Equity-Investoren arrangierte Unternehmensübernahmen mit zu finanzieren. (siehe Kap. 3.5.4)
Unter dem Begriff Mezzanine-Kapital wird nach allgemein vorherrschendem Verständnis Kapital verstanden, welches sich nicht eindeutig dem bilanziellen Eigen- oder Fremdkapital zuordnen lässt. Es wird deshalb auch als hybrides Kapital bezeichnet, weil es eine Art Zwischenstellung einnimmt. Mezzanine ist dabei ein Sammelbegriff für unterschiedlich ausgestaltete Nachrangkapital-Formen, und ist deshalb nicht einfach abgrenzbar zu anderen Finanzierungsarten. Je nach Ausgestaltungsform haben Mezzanine-Finanzierungen mehr Ähnlichkeit mit dem Eigenkapital bzw. Fremdkapital, es werden aber in der Regel keine Sicherheiten bereitgestellt.
Aus Sicht der Private Equity-Investoren stellt Mezzanine-Kapital Fremdkapital dar, das dem Unternehmen nicht dauerhaft gewährt werden soll. Je nach Finanzierungssituation bedient sich ein Investor unterschiedlicher Mezzanine-Instrumente, und deshalb kann Mezzanine auch als Private Equity im weiteren Sinne angesehen werden.[14] Insgesamt gewinnen Mezzanine-Finanzierungen im Bereich der Expansionsfinanzierungen und der klassichen Buy-outs stetig an Bedeutung. Es ergeben sich dabei immer neue Geschäftsfelder, wobei besonders Unternehmen in Frage kommen, die bei einem hohen Kapitalbedarf ertragsorientiert weiterentwickelt werden sollen, und Fremdkapital nicht mehr aufnehmen können oder möchten. Die wichtigsten Mezzanine-Instrumente im Rahmen von Private Equity-Finanzierungen sind hierbei Mezzanine-Darlehen, (Nachrangdarlehen), Stille Gesellschaften, Genussrechte und Options- und Wandelschuldverschreibungen.[15] (Siehe Anlage A)
Private Equity-Gesellschaften bewegen sich in einem wirtschaftlichen Umfeld, in dem sie oft mit großen Schwierigkeiten konfrontiert werden, die dann zu erheblichen Erfolgsproblemen führen können. Die Gründe liegen insbesondere in den bestehenden asymetrischen Informationsverteilungen zwischen den Marktakteuren zu suchen.[16] Informationsasymetrien sind zum einen in der Beziehung zwischen den Kapitalgebern und den Private Equity-Gesellschaften vorhanden. Die größeren praktischen Probleme entstehen aber in der Beziehung zwischen Private Equity-Gesellschaften und ihren Portfoliounternehmen, und sollen deshalb im Rahmen dieser Arbeit schwerpunktmäßig analysiert werden. In beiden Vertragsverhältnissen entstehen grundsätzlich folgende Probleme:
- Informationsasymetrien hinsichtlich Qualifikation und Motivation beteiligter Personen
- Informationsasymetrien hinsichtlich Rendite- und Risikoerwartung einzelner Beteiligungen
- Gefahr der Entnahme unentgeltlicher Vorteile durch das Management des Portfoliounternehmens, bzw. der Private Equity-Gesellschaft
Die asymetrische Informationsverteilung ist eines der größten Probleme für die Beteiligungsbranche, und ist der Hauptgrund für erfolglose Beteiligungsengagements. Die Unternehmen handeln oft nicht im Interesse der Kapitalgeber und es besteht die Gefahr, dass Manager zu riskant agieren, und damit den Erfolg der Beteiligungsanlage gefährden.[17]
Die Agency-Theorie, die diese Principal-Agent-Problematik verkörpert, bietet für die genannten Probleme eine Lösung, die aufgrund der Berücksichtigung von Interessenkonflikten und asymetrischer Informationsverteilung die Beziehung zwischen Private Eqity-Gesellschaft und dem Management des Portfoliounternehmens zu beschreiben vermag. Dabei gibt die Theorie eine Handlungsanleitung, wie die durch Informationsasymetrien entstehenden Risiken reduziert werden können.
Die Agency-Theorie ist ein theoretischer Ansatz aus der neuen Institutionenökonomik, die sich generell mit Vertragssituationen beschäftigt. Insbesondere setzt sich diese Theorie mit den Konsequenzen von Informationsasymetrien zwischen den Vertragspartnern (speziell Auftraggeber- Auftragnehmerverhältnis) auseinander.[18] Dabei wird der Auftraggeber als Principal und der Auftragnehmer als Agent bezeichnet, welcher vom Principal eine Aufgabe übertragen bekommt, bei dem er einen Informationsvorsprung hat. Beide Vertragspartner wollen nun unabhängig voneinander ihren Nutzen maximieren, und könnten zu Ungunsten der anderen Vertragspartei agieren. Diese Beziehung zwischen Principal und Agent wird als Agency-Beziehung definiert.
Grundsätzlich kann das Problem in allen Kooperations- und Delegationsbeziehungen auftreten. Meist werden solche Beziehungen aufgrund von Arbeitsteilung oder Spezialisierung eingegangen. Arbeitgeber und Arbeitnehmer, Arzt und Patient sind nur einige Beispiele bei denen es zum Agency-Problem kommt. Bezogen auf Private Equity-Beteiligungen konzentriert sie sich auf die Vertragssituation im Rahmen der Beziehung zwischen Beteiligungsgesellschaft (Principal) und dem Portfolio-unternehmen. (Agent) Für Beteiligungsgesellschaften ist die agency-theoretische Betrachtungsweise besonders gut anwendbar, und soll deshalb im Folgenden auch kurz skizziert werden.[19]
Die typische Agency-Beziehung bei einer Private Equity-Finanzierung entsteht nun dadurch, dass die Private Equity-Gesellschaft die Tätigkeit der Unternehmensführung an das Management des Portfoliounternehmens delegiert, weil sie die Führung nicht selber ausführen kann. Der erwähnte Interessenkonflikt ergibt sich nun daraus, dass die Private Equity-Gesellschaft renditeorientiert und relativ kurzfristig handelt. Das Portfoliounternehmen dagegen ist an einer hohen Entlohnung und einem langfristigen Beschäftigungsverhältnis interessiert. Durch ihre eigenen Handlungen, die nicht im Interesse des Kapitalgebers sind, kann nun das Unternehmen die Rendite der PE-Gesellschaften entscheidend mit beeinflussen.[20] Außerdem könnte das Management des Unternehmens seinen Informationsvorsprung ausnutzen, in dem es das Unternehmen besser darstellt als es ist, um mehr Eigenkapital zu bekommen. Die Agency-Theorie sucht hier nun nach Möglichkeiten, damit die Verträge so ausgestaltet werden, dass das Unternehmen im Sinne der Beteiligungsgesellschaft handelt.
Handlungen des Portfoliounternehmens, die sich gegen die PE-Gesellschaften richten, bewirken aus volkswirtschaftlicher Sicht einen Wohlfahrtsverlust. (z.B. entgangener Gewinn) Dieser ist Bestandteil der so genannten Agency-Kosten, die innerhalb einer Agency-Beziehung anfallen. Außerdem zählen dazu die Kosten des Vertrags-abschlusses, alle Kosten die der Beteiligungsgesellschaft (Principal) durch die Kontrolle des Unternehmens entstehen sowie Kosten zur Senkung der Informationsasymetrien. Eine genaue Messung der gesamten Agency-Kosten ist in der Praxis nicht möglich. Deshalb werden diese Kosten als eine Art Beurteilungs- und Vorteilhaftigkeitskriterium angesehen. Folglich wird eine Beteiligung dann als vorteilhaft bezeichnet, wenn die Agency-Kosten und Informationsasymetrien minimal sind.[21]
Um die Agency-Kosten abzubauen und die Interessengegensätze zu verringern, stehen nun jeweils der Beteiligungsgesellschaft sowie dem Unternehmen bestimmte Instrumente zur Verfügung. So differenziert die Agency-Theorie nach Instrumenten vor und nach Vertragsabschluss.
Die vordergründigen Probleme vor Vertragsabschluss sind die so genannten „Hidden Characteristics“, also unvollkommene Informationen über das Portfoliounternehmen. Die PE-Gesellschaft informiert sich im Vorfeld über Chancen und Risiken eines Engagements in dem jeweiligen Unternehmen. Dabei greift sie vor allem auf Informationen zurück, die vom Unternehmen selbst bereitgestellt werden. Dabei besteht das Risiko der „Adverse Selection“, dass die gelieferten Informationen ungenügend sind, und damit eine schlechte Beteiligungswahl getroffen werden könnte.[22] Um dieses Risiko zu reduzieren, können vor Vertragsabschluss einige Maßnahmen getroffen werden. Diese liegen insbesondere im Bereich der Beteiligungswürdigkeitsprüfung (Due Diligence) und der Unternehmensbewertung. In dem von der Agency-Theorie benannten „Screening“ werden dabei zusätzlich dritte Personen (Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberatungsgesellschaften) zwischengeschaltet, die dann auf Basis externer Informationen eine objektivere Bewertung des Unternehmens vornehmen, um einen reellen Preis der Beteiligung zu finden.[23] Die folgende Abbildung gibt dazu eine zusammenfassende Übersicht, welche Informationen durch Screening zu ermitteln sind.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Beurteilungsobjekte der Beteiligungswürdigkeitsprüfung
Quelle: Hirsch, N. (2004), S. 29
Diese zusätzlichen Screening-Maßnahmen vor Vertragsabschluss können eine Menge weiterer Agency-Kosten verursachen. Deshalb wird in der Praxis vor dem Einsatz zusätzlicher Finanzmittel und einer weiteren detaillierten Prüfung der so genannte „Letter of Intent“ unterschrieben, also eine Absichtserklärung seitens des Investors für ein eventuelles Investment. Darin wird meistens ein Zeitraum festgelegt, in dem das Unternehmen keine weiteren Verhandlungen mit anderen Investoren führen darf. Damit soll verhindert werden, dass andere Investoren „kostenlos“ die bereits gewonnenen Informationen nutzen können.[24]
Von Seiten des Portfoliounternehmens kann durch so genannte „Signalling“- Maßnahmen zur Verminderung der Informationsasymetrien beigetragen werden. So zum Beispiel werden von den Altgesellschaftern eines Unternehmens persönliche Garantien abgegeben, die in dem Beteiligungsvertrag mit aufgenommen werden, um im Falle absichtlicher Falschinformationen dem Private Equity-Investor Schadensersatz-ansprüche zu garantieren. Ein weiteres positives Signal wäre, wenn das Unternehmen von sich ausführliches Datenmaterial vorlegt, und kooperativ mit dem potenziellen Beteiligungsgeber zusammenarbeitet. Damit soll zum einen dem Problem der Überbewertung entgegengewirkt werden, die einen zu hohen Preis der Beteiligung zur Folge hat.[25] Da es rational im Interesse von Altgesellschaftern liegt, einen hohen Kaufpreis bzw. Verkaufspreis zu realisieren, ist für Beteiligungsgeber hier besondere Vorsicht geboten. Oft werden zu hohe Risiko- und Renditeerwartungen vom Management präsentiert, denen durch erfolgsabhängige Anreiz- und Vergütungssysteme entgegengewirkt werden kann. („Self Selection“-Maßnahmen) Zum Beispiel kann die vorgelegte Planung in die zukünftige Vergütung des Managements mit einbezogen werden. Bei jungen Unternehmen bleiben die Gründer meist selber am Eigenkapital beteiligt, und können damit bei erfolgreicher Arbeit an einer Wertsteigerung partizipieren. Bei Finanzierungen, in denen das Management nicht am Kapital beteiligt ist, kann durch Kaufoptionen für Anteile des Unternehmens ein zusätzlicher Anreiz geschaffen werden. Durch diese Anreizsysteme soll das Management dann angehalten bzw. motiviert werden, im Interesse des Private Equity- Gebers zu entscheiden.[26]
Zum anderen müssen aber auch die Unternehmen bzw. Alteigentümer selbst ein Interesse an einer offenen Informationspolitik haben, da ansonsten auch die Gefahr einer Unterbewertung besteht. Dies hat besonders bei risikobehafteten Unternehmen zur Folge, dass von Seiten des Investors eine zu hohe Risikoprämie veranschlagt wird, und dadurch der Gesellschaft bei der Finanzierung ein Nachteil entsteht.[27]
Ein weiteres wichtiges Instrument des Private Equity-Gebers, um das Agency-Problem abzumildern, ist die Möglichkeit einer stufenweisen Kapitalzufuhr in das Unternehmen. Hier wird in regelmäßigen Abständen überprüft, ob die bereits erwähnten Meilensteine erreicht wurden, und dementsprechend eine Entscheidung für weitere Finanzierungsmittel getroffen werden kann. Durch Kontrolle dieser Planungsziele kann gleichzeitig die Zusammenarbeit mit dem Portfoliounternehmen vertieft werden, und „Täuschungen“ hinsichtlich Renditeerwartungen, Risiko und Motivation des Managements vorgebeugt werden. Werden die Meilensteine nicht erreicht können bestimmte Sanktionsmaßnahmen angewendet werden, die ebenfalls im Beteiligungs-vertrag vereinbart werden sollten. Beispielsweise müssen Altgesellschafter einen Teil ihrer Anteile an den Investor verkaufen, oder eine zusätzliche Zahlung in die Kapital-rücklage leisten, wenn ein bestimmter Soll-Ertrag nicht erreicht wird.[28]
Insgesamt lässt sich die Agency-Theorie auf die eine Vielzahl von Finanzierungs-situationen einer Private Equity-Beteiligung anwenden. Als Reaktion auf die negative Entwicklung der Branche nach der Jahrtausendwende müssen die Private Equity-Gesellschaften neue Handlungsanweisungen in ihr Konzept mit einbauen. Aus dem Theoriekonzept lassen sich dabei mögliche Handlungsalternativen ableiten, die durch Informationsasymetrien entstehende Probleme reduzieren können. Den Möglichkeiten, die die Agency-Theorie für Private Equity-Beteiligungen bietet, sollte deshalb für die Zukunft mehr Beachtung geschenkt werden. Für Beteiligungsgesellschaften sowie für Unternehmen werden die Chancen erhöht, das Beteiligungsengagement erfolgreich zu gestalten.
Private Equity-Investitionen sind in verschiedener Form möglich. Potenzielle Kapitalgeber können zum einen selbst als Private Equity-Geber auftreten und direkt in ein Unternehmen investieren. Die direkte Beteiligung bietet sich dann an, wenn der Kapitalgeber in der Lage ist, die Funktionen eines Intermediärs selbständig auszufüllen, und selber das Know-how besitzt eine Beteiligungswürdigkeitsprüfung durchzuführen.
Die dominierende Anlageform ist aber die indirekte Investition über die Zwischen-schaltung von Finanzintermediären, den Private Equity-Gesellschaften. In der Praxis hat sich dabei die fondsorientierte Beteiligungsform durchgesetzt. Als Fonds ausgestaltete Private Equity-Gesellschaften sammeln dabei Geld von den Kapitalgebern ein, und beteiligen sich damit an Unternehmen. Nach einem möglichst erfolgreichen Exit, werden dann die Gewinne an die Kapitalgeber ausgeschüttet.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Grundformen der Private Equity-Finanzierung
Quelle: in Anlehnung an BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“, S. 50
Wie einleitend bereits erwähnt, erfolgen die direkten Private Equity-Investitionen ohne Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs. Das bedeutet, der Kapitalgeber muss sämtliche Aufgaben hinsichtlich Beteiligungssuche, der Vertragsgestaltung und der Betreuung bis zum Ende des Beteiligungsengagements selbst übernehmen.[29] In der Regel erfolgen solche Engagements typischerweise durch informelle Investoren, so genannte Business Angels oder Corporate Venture Capitalists. (CVC)
Bei Business Angels handelt es sich um vermögende Privatpersonen, die mit ihrem Kapital in sehr junge Unternehmen investieren. Aufgrund ihrer unternehmerischen Erfahrung und der guten Marktkenntnis sorgen sie nicht nur für Liquidität, sondern auch für entsprechende Managementunterstützung in dem jeweiligen Unternehmen.[30] Die Business Angels sind dabei sehr stark engagiert und üben daneben eine wichtige Kontrollfunktion im Unternehmen aus. Sie stehen dabei kaum in Konkurrenz zu anderen Private Equity-Gesellschaften, da sie oft schon in der Vorgründungsphase eines Unternehmens aktiv sind, und nach einem erfolgreichem Start ihre Anteile in die Hände finanzstärkerer Kapitalgeber geben. Erste Anlaufstelle für kapitalsuchende Unternehmen sind die Business Angels-Netzwerke, die von Banken, Verbänden und Wirtschaftsvereinen getragen werden. Diese Netzwerke gewährleisten, dass der Finanzierungswunsch gleichzeitig einer Vielzahl von Business Angels bekannt gemacht wird. Als Finanzintermediäre im weiteren Sinne gehen Business Angels-Netzwerke zwar keine eigenständigen Vertragsverhältnisse eine, jedoch erleichtern sie ungemein den Abschluss von Verträgen. Hauptziel ist es, Kapitalangebot und –nachfrage im Sinne eines Marktplatzes zu bündeln und zusammenzuführen. Auf diese Weise sollen die verhaltensbedingten Risiken und die Intransparenz des Marktes verringert werden.[31]
Stellen große Unternehmen innovative Wachstumsunternehmen Private Equity-Kapital direkt zur Verfügung, so spricht man von Corporate Venture Capital. Die Bereitstellung erfolgt i.d.R. über die Gründung von Tochtergesellschaften, den so genannten CVC-Gesellschaften. Diese Gesellschaften sind quasi ein Sonderform der Beteiligungsgesellschaften, da sie einerseits außerhalb des Finanzsektors gegründet werden, und andererseits nicht als Finanzintermediäre im eigentlichen Sinne bezeichnet werden können. Bei ihrem Engagement stehen insbesondere die finanziellen sowie strategischen Ziele der Muttergesellschaft im Vordergrund. (z.B. Beteiligungen an Konkurrenzunternehmen). Ziel ist es, durch Beteiligungen an flexiblen Unternehmen neue strategische Geschäftsfelder, Märkte und Technologien zu identifizieren, sowie nach neuen Akquisitionskandidaten zu suchen.[32]
Für andere institutionelle Kapitalgeber lohnt sich ein Direktinvestment nur dann, wenn die Kosten des Engagements im Unternehmen geringer sind als bei Zwischenschaltung einer Private Equity-Gesellschaft. Die Kosten, die dabei entstehen, setzen sich zusammen aus Transaktions- und Agency-Kosten. Wegen der hohen Risiken einer Direktinvestition muss ein Beteiligungsportfolio ausreichend diversifiziert sein, um eventuellen Verlusten entgegenzuwirken. Aus agency-theoretischer Sicht sollten deswegen nur hoch qualifizierte, mit langer Erfahrung und hohem Kapitalbetrag ausgestattete Investoren diese Anlageform wählen, um die große Gefahr einer falschen Beteiligungswahl zu vermindern.
Private Equity-Gesellschaften sind als Finanzintermediäre das wichtigste Bindeglied zwischen Nachfrage und Angebot für Private Equity. Sie sind i.d.R. als Fonds konzipiert, und beteiligen sich damit an verschiedenen Unternehmen, so dass eine relativ hohe Risikodiversifikation erreicht wird. Ein Fonds für Private Equity ist aber nicht zu verwechseln mit einem Investmentfonds (nach dem Investmentgesetz), bei dem ein Sondervermögen verwaltet wird. Das ist hier nicht der Fall. Die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) unterscheidet z.B. Private Equity-Fonds nach folgenden vier Kriterien: (Typisierung nach Eigentümerstruktur)[33]
- Ein Private Equity-Fonds ist unabhängig (independent private funds) , wenn keiner der Kapitalgeber mehr als 20 % der Anteile besitzt, und damit viele verschiedene Investoren beteiligt sind. Die Refinanzierung erfolgt durch das so genannte Fundraising, also die Gewinnung neuer Investoren. Diese Fondsart ist deshalb nicht an der Börse notiert, und besitzt keine organisatorische Verbindungen zu den Investoren. Börsennotierte unabhängige Fonds werden dagegen als „independent public funds“ bezeichnet. (Refinanzierung über die Börse)[34]
- Bei abhängigen Fonds (captive funds) besitzt ein einzelner Investor mind. 50 % der Fondsanteile. Hierbei handelt es sich meistens um die Tochter-Beteiligungs-gesellschaften großer Konzerne. Die Fondsmittel bekommt der Fonds von seinem Mehrheitseigner i.d.R. unbefristet zur Verfügung gestellt. Im Gegensatz zum unabhängigen Fonds muss kein Fundraising betrieben werden, weil die Mittel parallel zur Beteiligungsentscheidung bei der „Mutter“ abgerufen werden.
- Eine Mischform sind die semi-unabhängigen Fonds. Hier hält i.d.R. ein Kapitalgeber 20 bis 50 % der Fondsanteile, der auch das Management des Fonds stellt. Diese Form bietet sich an, wenn ein einzelner Gesellschafter nicht das alleinige Risiko übernehmen möchte, und deshalb weitere Co-Investoren mit am Fonds beteiligen lässt.
- Die vierte Gruppe umfasst Beteiligungsgesellschaften, die im Auftrag staatlicher Stellen agieren. Sie werden deshalb auch als staatliche Fonds bezeichnet.
Die abhängigen Fonds sind i.d.R. als offener Fonds, und die unabhängigen als geschlossener Fonds konzipiert.[35] Offene Fonds sind zeitlich nicht begrenzt, und das Volumen kann im Gegensatz zum geschlossenen Fonds verändert werden.
Der geschlossene Fonds ist gekennzeichnet durch ein festes Fondsvolumen und eine begrenzte Laufzeit. Diese Form der Ausgestaltung erleichtert es den Private Equity- Gesellschaften, externe Kapitalgeber zu akquirieren, da vor Beginn des Investments die Anlagebedingungen detaillierter kommuniziert werden. Als Investoren in geschlossene Fonds kommen institutionelle sowie vereinzelt private Anleger in Betracht, von denen durch ein typisches „Fundraising“ Gelder eingeworben werden.[36] Für private Anleger ist besonders die Dachfonds-Konstruktion interessant, weil dort ein Dachfonds in andere Fonds investiert und damit eine größere Risikostreuung erreicht werden kann. In Deutschland ist vorwiegend die Anlage in geschlossene Fonds anzutreffen, und deshalb auch Grundlage der folgenden Ausführungen.
Die Fondsstruktur einer Private Equity-Gesellschaft ist weitaus komplexer als jener von anderen Risikokapitalgebern. Die meisten internationalen Private Equity-Fonds werden in der Rechtsform einer Limited Partnership geführt. Auf Deutschland bezogen entspricht das im Wesentlichen einer Kommanditgesellschaft, also einer Personengesellschaft. In Deutschland kann ein Fonds grundsätzlich als Kapital-gesellschaft, als gewerbliche oder vermögensverwaltende Personengesellschaft strukturiert werden. Wie in Abb. 3 dargestellt, werden viele Gesellschaften in Form einer vermögensverwaltenden GmbH & Co. KG gegründet.[37]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Grundstruktur eines Private Equity-Fonds
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Berens/Brauner/Frodermann (2005), S. 174
In einem Schreiben des Bundesministeriums für Finanzen (BMF) vom 16.12.2003 wurde weitestgehend die seit 2001 bestehende Rechtsunsicherheit bei der Strukturierung der Fonds in der Rechtsform einer Personengesellschaft beseitigt.[38] Da Private Equity-Fonds meist als geschlossene Fonds strukturiert werden, hat das BMF-Schreiben eine erhebliche Breitenwirkung. Es ist sowohl für private Kapitalanleger, als auch für Kapitalanlagen im betrieblichen Bereich, einschließlich der Private Equity- Investments von institutionellen Anlegern relevant.
Ein Fonds in Form einer GmbH & Co. KG „sammelt“ das Geld von privaten und institutionellen Investoren ein, die dann als Kommanditisten nur mit ihrem eingezahlten Kapital haften, ohne eine weitere Nachschusspflicht.[39] Die Initiatoren des Fonds beteiligen sich ebenfalls i.d.R mit 1 % an der Kommanditgesellschaft als Kommanditisten. Somit kann die eigene Beteiligung als Selbstverpflichtung angesehen werden, sich für den Erfolg des Fonds einzusetzen.[40]
Komplementär ist aus haftungsrechtlichen Gründen keine natürliche Person, sondern nur eine mit dem Gesellschaftsvermögen haftende GmbH.[41] Die braucht keine Kapitaleinlage in die Gesellschaft zu leisten, und ist bei Fondsausgestaltungen auch regelmäßig am Vermögen des Fonds nicht beteiligt. Aus steuerlichen Gründen wird sie meist von der Geschäftsführung zumindest teilweise ausgeschlossen. Die Geschäftsführung des Fonds wird einem geschäftsführenden Kommanditisten[42] , in einer meist von den Initiatoren gegründeten Managementgesellschaft übertragen.
Die Trennung der Fondskonstruktion in Fondsgesellschaft und Managementgesellschaft ermöglicht es demselben Managementteam, mehrere Fonds gleichzeitig zu betreuen, und ist gleichzeitig auch aus steuerlichen Gesichtspunkten so gewollt. Für jede neue Fondsauflage wird dann dementsprechend eine neue Personen- oder Kapitalgesellschaft gegründet. (in unserem Beispiel eine KG) Die Manager bzw. die Managementgesellschaft erhalten insgesamt für die Kapitalakquisition und ihre Investitionsentscheidungen eine jährliche fixe Managementvergütung (sog. Management Fee“) von ca. 1 bis 3 %. Weiterhin sieht die Fondskonstruktion vor, dass bei erreichen einer bestimmten Zielrendite (Hurdle Rate) ein erhöhter Gewinnanteil an die Initiatoren/Management des Fonds ausgeschüttet wird. (sog. carried interest) Damit stellt der carried interest eine variable Vergütung da, die aus agency-theoretischer Sicht ein Anreiz für das Fondsmanagement bedeutet, im Sinne der Kapitalgeber zu handeln. Bei Fonds, die unmittelbar in junge Unternehmen investieren, beträgt in der Praxis der carried interest ca. 20 % des Gewinns. Bei Private Equity-Dachfonds ist eine marktübliche Ausschüttung von 10 % festgelegt. An die Investoren selbst, werden dann dementsprechend die restlichen Gewinnanteile ausgeschüttet.[43]
Die Laufzeit eines geschlossenen Fonds beträgt i.d.R. rund 10 Jahre, wobei bei fehlenden Exit-Möglichkeiten eine Verlängerung möglich ist. Das Management eines Fonds ist dabei bestrebt, die eingegangenen Beteiligungen möglichst lange zu halten, um eine gute Wertsteigerung zu erreichen, was ihnen und den Investoren im Endeffekt zugute kommt. Außerdem hat in der Praxis der Einzahlungsmodus einen Einfluss auf die Performance des Fonds. Oft werden hierbei die Gelder der institutionellen Investoren in zwei bis vier Tranchen über einen Zeitraum bis zu 3 Jahre abgerufen. Der Vorteil ist zum einen, dass die Anfangsbelastung für Investoren gering ist, sie dann erstmal die Arbeit des Managements begutachten können und weitere Zahlungen nur unter bestimmten Vorraussetzungen leisten. Zum anderen hat das Management mehr Zeit, geeignete Portfoliounternehmen zu selektieren, und muss nicht sofort das gesamte Fondsvolumen investieren.[44]
In erster Linie hat sich die zuvor beschriebene GmbH & Co.KG - Fondsstruktur aus steuerlichen Gründen in der Praxis etabliert. Die steuerlichen Behandlungen der erwähnten Fonds-Vergütungsstrukturen wurden in dem bereits erwähnten Schreiben des Bundesministeriums für Finanzen vom 17.Dezember 2003 neu formuliert. Das BMF-Schreiben beschränkt sich aber darauf, in groben Umrissen einen als deutsche GmbH & Co.KG strukturierten Private Equity-Fonds darzustellen, welcher unmittelbar Eigenkapital- und eigenkapitalähnliche Beteiligungen an den Portfolio-Gesellschaften erwirbt. Besondere Formen, wie z.B. Parallelfonds und Dachfonds, werden nicht angesprochen. (siehe Kap. 3.3.3 u. 3.3.4) Auch die im Vergleich zur deutschen GmbH & Co. KG weitaus häufiger als Fondsgesellschaften eingesetzten ausländischen Personengesellschaften, insbesondere in der Rechtsform einer limited partnership werden hier nicht erwähnt. Die steuerlichen Ausführungen sind aber trotzdem für diese Fondstypen relevant.[45]
Grundsätzlich ging es in dem BMF-Schreiben um die Abgrenzung zwischen vermögensverwaltenden und gewerblichen Fondstrukturen, deren Unterschiede in der jeweiligen Besteuerung liegen. Bei den vermögensverwaltenden Fonds können die Investoren steuerfreie Einkünfte erzielen, wohingegen bei gewerblichen Fonds die Gewinne der Gewinnbesteuerung unterliegen.[46] Es bestand nur bisher keine Klarheit darin, wann ein Fonds als gewerblich und wann er als vermögensverwaltend einzustufen ist. In dem vorzitierten BMF-Schreiben wurde nun eine Klarstellung für die Private Equity- Branche vorgenommen, welche Vorraussetzungen nun für eine Vermögensverwaltung gelten. Ein wichtiges Kriterium ist zum Beispiel, dass Veräußerungserlöse nicht im Fonds reinvestiert werden dürfen, sondern an die Investoren ausgeschüttet werden müssen.[47]
Das BMF-Schreiben brachte aber auch Nachteile mit sich. Insbesondere wurde hier der carried interest, der Hauptanreiz für die Fondsmanager, nicht als Kapitalertrag eingestuft, und sollte in der Konsequenz dem vollen Einkommensteuersatz unterliegen.[48] Im Juni 2004 verabschiedete deshalb der Bundestag das „Gesetz zur Förderung von Wagniskapital“, stufte damit den erhöhten Gewinnanteil als Einkunftsart aus selbständiger Arbeit ein und unterlegte ihm dem Halbeinkünfteverfahren.[49] Im Vergleich zur vorherigen Einstufung als normale Tätigkeitsvergütung, und dementsprechend voller Besteuerung nach dem persönlichen Steuersatz des Managers, wurde jetzt die Steuerlast halbiert. Damit wurde die Besteuerung in Deutschland auf eine gesetzliche Grundlage gestellt, und schaffte Klarheit für die Private Equity-Branche, da insbesondere auch ausländische Investoren durch die rechtliche Unsicherheit abgeschreckt wurden.[50]
Als Alternative besteht in Deutschland die Möglichkeit, einen Private Equity-Fonds als Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG) auszugestalten. Das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) von 1987 hatte das Ziel, nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen den Zugang für Eigenkapital zu erleichtern, und privaten Anlegern die Chance zu geben, sich an diesen Unternehmen zu beteiligen. Aber aufgrund starker Reglementierungen und den Veränderungen der steuerlichen Rahmenbedingungen wurde die UBG praktisch nicht mehr angewendet. Geblieben ist nur die Gewerbesteuerbefreiung, aber die lässt sich auch bei einer vermögensverwaltenden GmbH & Co.KG erreichen.[51] Deshalb hat sich die UBG auch nur teilweise am Markt durchgesetzt. Der BVK schätzt die heutige Anzahl an UBG´s auf 80 Gesellschaften in Deutschland, wobei der Großteil davon aus dem Kreis der Sparkassenorganisation kommt.[52]
Die Sparkassen schätzen dabei einen besonderen Vorzug dieser Beteiligungsform: Das Kapital, das UBG- Fonds ausgegeben, wird nicht als „Eigenkapital ersetzendes Darlehen“ behandelt, sondern von der Haftung freigestellt. Bei einer eventuellen Insolvenz kommen die Investoren damit in eine günstige Gläubigerposition. Deshalb kann für Gesellschaften, die vor allem in Restrukturierungen und notleidende Beteiligungen investieren, die UBG eine interessante Konstruktion sein.[53]
Auf internationaler Ebene sind es insbesondere die bereits erwähnten Limited Partnership-Gesellschaften, die die Grundkonstruktion eines Private Equity-Fonds bilden. Ein sehr bekanntes Beispiel aus Deutschland ist hier der Wellington III-Fonds von Wellington Partners. Besonders für international agierende deutsche Private Equity-Gesellschaften ist diese Fondskonstruktion interessant, da sie die Möglichkeit bietet, eine Besteuerung in Deutschland zu vermeiden.[54]
Im Zuge der Internationalisierung werden auch vermehrt so genannte Parallelfonds als Beteiligungsform genutzt. Als Beispiel ist hier die Deutsche Beteiligungs AG (public independent fund) zu nennen, die mit solchen Parallelfonds zusammenarbeitet. Institutionelle Investoren stellen hier Mittel für Private Equity-Fonds zur Verfügung, die parallel in Unternehmen investieren, in die auch die Deutsche Beteiligungs AG investiert. Diese Fonds werden dann von der Deutschen Beteiligungs AG lediglich beraten (Advisory Agreement), und treffen selbständig ihre Investitionsentscheidungen. Die gemeinsame Investition erfolgt dann in einem für die Laufzeit des Fonds festgelegten Verhältnis.[55]
Wie in den vorangegangenen Kapiteln beschrieben, können Private Equity-Investitionen in Form einer einzelnen Beteiligung an einem Unternehmen oder einem Private Equity- Fonds durchgeführt werden.[56] Im letzteren Fall werden die Investitionen typischerweise über geschlossene Fonds getätigt. Unter Risikoaspekten muss man dabei berücksichtigen, dass jeder Fonds i.d.R. in einem relativ abgegrenzten Investitionsfokus tätig ist. Für eine zusätzliche Risikostreuung gegenüber dem einzelnen Fonds kann man als Investor in einen so genannten Dachfonds (Fund of Funds) investieren.
Dachfonds sind dabei keine neue Erfindung. Die großen Internationalen Investment-gesellschaften bieten dieses Konzept bei Wertpapier-Publikumsfonds schon seit vielen Jahren an.[57]
Dabei bündeln nun die Dachfonds die Einlagen der Anleger, wählen geeignete Private Equity-Fonds am Markt aus und sorgen durch ihr Investment in viele verschiedene Fonds für eine ausgewogene Risikostreuung und Diversifikation. Gesellschaftsrechtlich können Dachfonds als Personen– oder Kapitalgesellschaft ausgestaltet sein, wobei auch hier im Gesellschaftsvertrag bestimmte Beteiligungsgrundsätze vorgegeben werden können. Zum Beispiel kann vereinbart werden, dass auch Direktinvestments in Unternehmen zulässig sind.[58]
Grundsätzlich kann festgehalten werden: Dachfonds sind Finanzintermediäre zwischen Private Equity-Fonds und Investoren. Sie bieten den Vorteil der breiten Risikoverteilung, und der Abdeckung verschiedener relevanter Anlagemärkte, in Deutschland sowie international. Der Nachteil ist die Kostenstruktur, weil die Verwaltungskosten höher sind als bei direkt investierenden Fonds.
Die Abläufe während einer Private Equity-Investition lassen sich in einer so genannten Wertschöpfungskette bzw. einem modellhaften Beteiligungsprozess darstellen. Diese Abfolge eines Wertschöpfungsprozesses kann aber nur eine Verallgemeinerung sein, da sich die einzelnen Private Equity-Gesellschaften in ihren Aktivitäten hinsichtlich der Reihenfolge der Prozessschritte zum Teil deutlich voneinander unterscheiden.[59] Das idealtypische Modell lässt sich dabei sowohl auf Direktinvestments einzelner Investoren, sowie auch auf das Private Equity-Fondsprinzip anwenden.
Die Abbildung 4 auf der folgenden Seite zeigt die einzelnen Elemente eines idealtypischen Beteiligungsprozesses, in Abhängigkeit zum jeweiligen Portfolio-unternehmen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Modellhafter Beteiligungsprozess
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Reimers, N. (2004), S. 70
Vor dem eigentlichen Erwerb einer Beteiligung muss sich ein Private Equity-Investor im Klaren sein welche Investitionsstrategie er verfolgen möchte. Dabei legt er fest, in welche Branchen, Regionen und in welche Entwicklungsstadien er investieren möchte.[60] In dem Zusammenhang sollte gleichzeitig festgelegt werden, wie viel Kapital maximal investiert werden soll, und welche Risikostreuung angestrebt wird.
Um die langfristige Investmentstrategie umsetzen zu können, muss ein Investor eine stetige Beteiligungsakquisition (Deal Flow) durchführen. Dabei geht es typischerweise um die Generierung erfolgsversprechender Beteiligungsmöglichkeiten.[61] Der Deal Flow kann dabei auf drei Arten erzeugt werden:
- aktive Ansprache möglicher Investmentkandidaten (z.B. bei ungelöster Nachfolgeregelung in Familienunternehmen)
- Vermittlung über Netzwerke: Kreditinstitute, Unternehmen, Wirtschafts-prüfern und Verbänden[62]
- direkte Kontaktaufnahme von Seiten des Unternehmens mit Übergabe eines Businessplanes[63]
Die generierten Investitionsvorschläge während des Deal Flows werden in der Folge in einer Grobanalyse (Vorprüfung) aussortiert. Grundsätzlich wird bei dieser Vorprüfung der Businessplan eines potenziellen Zielunternehmens dahin gehend geprüft, ob er mit den Anlagegrundsätzen übereinstimmt, die in der Investitionsstrategie formuliert sind. Danach nimmt der Beteiligungsmanager eine Kurzbewertung anhand von Kennzahlen zu Markt-, Produkt-, Ertragsaussichten sowie Veräußerungsmöglichkeiten vor.[64] Weitere wichtige Kriterien sind der Kapitalbedarf, die geographische Lage, der Finanzierungsanlass des Unternehmens und die einsetzbaren Finanzierungs-instrumente.[65]
Erfahrungsgemäß werden dann nur 5 bis 10 % der potenziellen Investments einer detaillierten Feinanalyse (Due Diligence) unterzogen. Der Investor untersucht dabei folgende Bereiche:[66]
- Markt (Größe, Wettbewerbssituation)
- Produkt (Alleinstellungsmerkmale)
- Strategie / Organisationsstruktur
- Financial Due Diligence (finanzielle Entwicklung auf Jahresabschlussbasis, Mittelfristplanung inklusive der wichtigsten Cashflow- Treiber)
- Technische Due Diligence (z.B. verwendete Technologie)
- Insurance Due Diligence (Versicherungen, Risiken)
- Legal Due Diligence (Verträge, evtl. Gerichtsverfahren)
- Management Due Diligence: (unternehmerisches Denken, Branchenerfahrung)
Nach Durchführung und erfolgreichem Abschluss der Due Diligence wird das Unternehmen mittels der gewonnenen Daten monetär bewertet, um eine objektive Kaufpreisfindung in den anschließenden Kaufpreisverhandlungen zu ermöglichen. Nach Investitionszusage und Bewertung werden die vertraglichen Komponenten strukturiert. (Deal Strukturing). Dabei sollten aus agency-theoretischer Sicht die unterschiedlichen Interessen der Parteien berücksichtigt werden, in dem risikomindernde, stufenförmige Finanzierungsformen sowie der Unternehmenssituation angepasste Finanzierungs-instrumente verwendet werden.
Nach einem getätigten Investment bzw. Vertragsabschluss entscheidet die aktive Betreuung, also letztendlich das Beteiligungsmanagement, über einen positiven Erfolg des Beteiligungsengagements. Dabei verfolgt die Betreuung im Wesentlichen zwei wichtige Ziele: Die Reduktion des Risikos, und gleichzeitig die Erhöhung des Ertrages bzw. eine Wertsteigerung des Unternehmens.[67] Hierbei kommt auf das Beteiligungs-management, je nach Lebensphase und Branchenzugehörigkeit, ein unterschiedlicher Betreuungsaufwand zu. In jungen Unternehmenslebensphasen ist z.B. eine aktivere Betreuung notwendig. Zum Beispiel wirken Beteiligungsgesellschaften in Management-gremien mit, und stehen als Sparringpartner in zentralen unternehmerischen Fragestellungen zur Verfügung. (informelles Monitoring) In späteren Lebensphasen genügt häufig eine passive Betreuung, zum Beispiel die regelmäßige Überwachung von Budgets etc. (formelles Monitoring).[68]
Eine Private Equity-Beteiligung ist von Anfang an zeitlich befristet. Im Zuge der Desinvestition bzw. des Exits ist es daher wichtig, die Gewinne oder auch Verluste zu realisieren. Es gibt verschiedene Exit-Möglichkeiten, die dem Investor zur Verfügung stehen, und damit den Abschluss der Wertschöpfungskette darstellen. Diese werden im Kapitel 3.6 ausführlicher dargestellt.
Abschließend bleibt festzuhalten, dass der zuvor skizzierte Wertschöpfungsprozess in der Regel nicht sequentiell erfolgt. Es ist viel mehr der Fall, dass dieser Prozess kontinuierlich verläuft und damit die Manager einer Private Equity-Gesellschaft oft zeitgleich in allen Phasen des Wertschöpfungsprozesses agieren. Die meisten Ressourcen werden dabei in den Phasen Due Diligence, aktive Betreuung und Exit gebunden.[69]
Private Equity-Investitionen können zahlreiche Finanzierungssituationen und -anlässe eines Unternehmens unterstützen. Private Equity schließt damit Buy-out- und Mezzanine-Finanzierungen ebenso ein, wie auch die Bereitstellung von Venture Capital in frühen Phasen der Unternehmensentwicklung sowie Expansions-Kapital (Wachstums-Kapital) zur Finanzierung des Ausbaus etablierter Unternehmen.
In der Literatur werden in diesem Zusammenhang verschiedene Ansätze zur Phaseneinteilung einer idealtypischen Entwicklung eines Unternehmens aufgegriffen.[70] Gemeinsam ist den meisten eine grobe Abstufung nach der angloamerikanischen Sichtweise:[71]
- Early-Stage: Frühphase/Gründungsphase
(Seed- u. Start-up-Phase)
- Expansion-Stage: Expansions-Phase (Markteinführung, Finanzierung von Wachstumsprozessen)
- Later-Stage: Vorbereitung Börsengang (Bridge), Übernahme durch Management (MBO/MBI), Finanzierung von Restrukturierungen
Diese Segmentierung nach Finanzierungsanlässen, in Zusammenhang mit den Unternehmenslebensphasen, ist für die spätere Analyse der Private Equity-Märkte von besonderer Bedeutung, da sich zum Beispiel die Finanzierungsbedürfnisse in den verschiedenen Entwicklungsphasen relativ stark unterscheiden.
In der Frühphase einer Unternehmensfinanzierung ist typischerweise zwischen der Seed-Phase und der Start-up-Phase zu unterscheiden.
Die Seed-Phase steht für den Zeitraum im Vorfeld bzw. zu Beginn einer Unternehmensgründung. Hier werden zunächst die Grundlagen für das spätere Unternehmen geschaffen. Die Produktidee wird entwickelt, Markanalysen werden durchgeführt und die Unternehmenskonzeption wird erstellt. Ein Risikokapitalgeber geht hier ein sehr hohes Risiko ein, da es sich meist um technologische Innovationen handelt, die natürlich für Außenstehende schwer zu beurteilen sind. Analoges gilt für die Einschätzung der zukünftigen Marktchancen.[72]
Das notwendige Kapital wird in dieser Phase zumindest teilweise von den Gründern bzw. vom persönlichen Umfeld der Gründer selbst aufgebracht, da meist noch kein Businessplan existiert. Zum Teil treten auch Business Angels und so genannte Inkubatoren als Kapitalgeber auf. Das Konzept eines Inkubators stammt aus den USA und stellt eine Weiterentwicklung der typischen Innovations- und Gründerzentren dar. Die Inkubatoren vermitteln den jungen Firmen Kapitalgeber und Kontakte, helfen mit Know-how sowie Personal und stellen Büroräume zur Verfügung.[73]
In der Start-up-Phase wird das Unternehmen nach erfolgreicher Grundlagen-entwicklung gegründet. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist es für das neue Unternehmen wichtig, möglichst zügig den Markteintritt zu realisieren, um sich dann frühzeitig Marktanteile zu sichern, den Break Even-Punkt zu erreichen und neue Finanzierungsquellen zu erschließen.[74] Um dies zu erreichen, wird in dieser Phase die technologische Reifung des Produktes bis hin zur Fertigstellung des Produktes vorangetrieben. Außerdem muss neben einem detaillierten Marketingkonzept auch ein umfassendes Unternehmensplanungskonzept erstellt werden.[75]
Eine Finanzierung in der Frühphase muss zunächst auf den verfügbaren Eigenmitteln aufgebaut sein. Da aber noch keine Innenfinanzierungsspielräume bestehen, sind weitere zusätzliche Außenfinanzierungsquellen erforderlich. Hier sind es typischerweise Business Angels, förderorientierte Kapitalgeber und erste Venture Capital- Gesellschaften, die zur Schließung von Finanzierungslücken von besonderer Bedeutung sind.
Nach der Definition des BVK beginnt die Expansionsfinanzierung bzw. Expansionsphase (Later-Stage) erst, wenn das betreffende Unternehmen den Break Even-Punkt erreicht hat, bzw. Gewinne erwirtschaftet.[76] Dieser Abgrenzung wird in der weiteren Betrachtung nicht gefolgt, da der Zeitraum eventuell sehr lang sein kann bis die Gewinnschwelle erreicht wird.
In der einschlägigen Literatur wird dieser Entwicklungsabschnitt unterteilt in die First-, Second- u. Third-Stage - Phase. Durch die weite Auslegung der Expansionsphase ergeben sich aber Unterschiede in der Auffassung wie viele Phasen der Wirklichkeit entsprechen, oder ob die First Stage-Phase nicht eher der Early-Stage-Finanzierung unterzuordnen ist.[77] Da es sich aber nur um ein idealtypisches Modell handelt, und in der Praxis die Übergänge zwischen den Phasen fließend gestaltet sind, spielt die unterschiedliche Zuordnung für die spätere Analyse eine untergeordnete Rolle.
Für die First-Stage - Phase ist charakteristisch, dass nach Ende der Produktentwicklung nunmehr ein möglichst ausgereiftes Produkt dastehen sollte. Durch die nun anlaufende Produktion versucht das Unternehmen im Markt Fuß zu fassen, und sich in der Second- Phase dort zu etablieren. (Marktdurchdringung) In späteren Phasen geht es dann darum, die Kundensegmente, Produkte und Vertriebswege weiter so zu diversifizieren, dass ein anhaltendes Wachstum gesichert wird.
Der Kapitalbedarf steigt in der Expansionsphase mit fortschreitendem Wachstum stetig an. Wird im idealtypischen Verlauf der Break Even-Punkt erreicht, gewinnen ergänzend zu anfänglichen Finanzierungsquellen die Innenfinanzierung aus laufendem Cashflow, Leasingkonstruktionen und die Kreditfinanzierung durch Banken an Bedeutung.[78] Durch die Aufnahme von Fremdkapital verringert sich der relative Anteil der Eigenkapitalfinanzierung, aber der absolute Eigenkapitalbedarf nimmt i.d.R. deutlich zu. Dabei können verbleibende Eigenkapitalfinanzierungslücken zunehmend durch Private Equity abgedeckt werden.[79] Aus Sicht der Private Equity-Investoren bieten Investments in der Expansionsphase den Vorteil, dass Risiken geringer und vorhersehbarer sind als noch in der Gründungsphase.
Die Bridge-Finanzierung ist dazu bestimmt, einen IPO oder den Verkauf an einen strategischen Investor vorzubereiten. Die Finanzierung überbrückt also die Zeit, in der bestimmte Zulassungskriterien erfüllt werden müssen, und stellt die Mittel für die Kosten des IPO zur Verfügung. Dabei ist es notwendig, die für die Börsenreife erforderliche Mindesteigenkapitalausstattung in Form einer Überbrückungsfinanzierung zu schaffen. Das klassische IPO-Geschäft wird typischerweise von Investmentbanken durchgeführt[80], aber es werden z.B. auch Kapitalmittel von großen Private Equity-Gesellschaften zur Verfügung gestellt. In der Regel nehmen Unternehmen hier nachrangige Fremdmittel bis zu 18 Monaten vor einem Börsengang auf. (z.B. Mezzanine-Kapital mit Wandel- und Optionsrechten).[81]
Bei dieser Finanzierungssituation in den Spätphasen eines Unternehmens geht es allgemein um die Unternehmensübernahme durch Investoren, die dann an der operativen Führung des neuen Unternehmens beteiligt sind.
Der MBO ( Management Buy-out) stellt dabei eine besondere Form da. Nicht ein externer Dritter, sondern das bereits bestehende Management tritt als Käufer des Unternehmens auf. Unter einem MBI wird dagegen eine Unternehmensübernahme verstanden, bei der ein fremdes Management Eigentümerrechte und Management-aufgaben im Unternehmen wahrnehmen möchte.
Da die Kaufpreise mittelgroßer Unternehmen i.d.R. die Finanzmittel der Manager übersteigen, werden Private Equity-Gesellschaften als Finanzpartner des Managements hinzugezogen. Das Muster nachdem ein MBO/MBI meistens abläuft lässt sich vereinfacht so darstellen: Der Private Equity-Investor und das Management gründen gemeinsam eine Erwerbsgesellschaft (New Company), und halten dabei die Anteile dieser Gesellschaft. Nach Gründung wird diese mit den für die Übernahme des Unternehmens notwendigen Finanzmitteln ausgestattet. Das gesamte Finanzierungs-volumen ergibt sich aus der Summe des Kaufpreises für die Geschäftsteile und den abzulösenden Verbindlichkeiten, zuzüglich entstandener Transaktionskosten.[82] Die Finanzierungsstruktur besteht i.d.R. aus Eigenkapitalkomponenten (Private Equity-Gesellschaft und Management), aus Mezzanine-Kapital (Mezzanine Fonds) und Fremdkapital, was von Banken zur Verfügung gestellt wird.[83] In der Praxis kommt es häufig vor, dass nach dem Erwerb weitere Liquidität für das operative Geschäft notwendig ist. Dies kann durch eine zusätzliche Kapitalerhöhung auf der Passivseite, oder Leasing- und Factoring- Maßnahmen auf der Aktivseite realisiert werden.[84]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Grundstruktur eines MBO
Quelle: Venture Capital-Magazin, Sonderausgabe 2004, S. 86
Insbesondere sind ertragsstarke Unternehmen für MBO/MBI – Transaktionen geeignet. Bei diesen setzt man voraus, dass auch weiterhin ein ausreichender Cashflow vorhanden sein wird, um die Finanzierungserfordernisse bzw. Rückzahlungsverpflichtungen zu erfüllen.
Bei einem LBO (Leveraged Buy-out) handelt es sich um einen Unternehmenskauf, der mit einem hohen Anteil an Fremdkapital finanziert wird. Die Übergänge zwischen MBO und LBO sind fließend, wobei heutzutage fast jeder MBO auch ein LBO ist.[85] Die Fremdkapitalanteile können bis zu 90 % betragen, was aber voraussetzt, dass es sich um Unternehmen mit einem stabilen Cashflow handelt, der für die Rückzahlung der Fremdkapitalmittel genutzt werden kann.[86]
Die besondere Renditechance resultiert beim LBO aus dem Leverage Effekt, der so genannten Hebelwirkung der Kreditfinanzierung. Der Effekt wird erreicht, wenn die Kosten des Kredits (Fremdkapitalzinsen) geringer sind als die Rendite, die das Unternehmen bezogen auf den gesamten Finanzierungsbetrag voraussichtlich abwirft. (Gesamtkapitalrendite) In der Praxis bedeutet dies, dass eine Maximierung des Fremdkapitaleinsatzes bei solchen Beteiligungen, die während der Haltephase Cash generieren, zu einer Maximierung der Erträge führt.[87]
Das folgende vereinfachte Zahlenbeispiel veranschaulicht die Wirkung des Leverage Effektes. Dabei wird von einer 35 % Eigenkapital-, und 65 % Fremdkapitalfinanzierung ausgegangen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 6: Leveraged Buy-out – Hebelwirkung an einem Zahlenbeispiel
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an „Rendite Beteiligungen AG“ (Hrsg.) (2005), S. 4
Private Equity-Fonds beteiligen sich auch an Unternehmen die einen Restruktu-rierungsprozess eingeleitet haben, und deshalb z.B. durch den Verkauf von Unternehmensteilen sich auf ihr Kerngeschäft konzentrieren möchten. Insbesondere spielen hier die Buy-out-Fonds eine wichtige Rolle, wenn Unternehmen einen Turnaround ihrer Unternehmensstrategie planen und sich von Geschäftsfeldern trennen möchten. Aus Sicht des Private Equity-Investors ist es wichtig, dass vor Beginn eines solchen Verkaufsprozesses die neuen Unternehmensstrukturen bekannt sind, damit ein Investor sich ein transparentes Bild von den zu erwerbenden Unternehmens-anteilen machen kann.[88] Die Umstrukturierung und die Vorbereitung des Verkaufes ist ein langwieriger Prozess, bei dem Mitarbeiter und Banken mit einbezogen werden sollten, und in dem gleichzeitig durch potenzielle Erwerber eine umfangreiche Prüfung des Unternehmens vorgenommen wird. Bei zusammenhängenden Vermögenswerten wird dann häufig eine Bieterauktion durchgeführt, um dann aus Sicht des Unternehmens einen größtmöglichen Preis zu erzielen.[89]
[...]
[1] Artikel im Handelsblatt vom 07.04.2005
[2] Kollman, R. in: Venture Capital-Magazin, Ausg. 06/2005, S. 26
[3] Artikel im Handelsblatt vom 02.03.2005
[4] Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausg. 06/2005, S. 44
[5] Artikel im Handelsblatt vom 07.04.2005
[6] Vgl. Busse, F. (2003), S. 246
[7] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 21
[8] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 52 f.
[9] Vgl. Jesch, T. ( 2004), S. 21
[10] Vgl. Reimers, N. (2004), S. 6
[11] Vgl. EVCA, „European Benchmark Performance Statistic“ (2005), S. 17
[12] Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 261
[13] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 263
[14] Vgl. Grabherr, O. (2002), S. 1
[15] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 265
[16] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 19
[17] Vgl. Höffner, T. (2002), S. 1
[18] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 49
[19] Vgl. Höffner, T. (2002), S. 10
[20] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 67
[21] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 55
[22] Vgl. Bröcker, M. (2004), S. 29
[23] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 73
[24] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 141
[25] Vgl. Bröcker,M. (2003), S. 34
[26] Vgl. Höffner, T. (2002), S. 15
[27] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 76
[28] Vgl. Hirsch, N. (2004), S. 82
[29] Vgl. Grundt, M. (2004), S. 68
[30] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 29
[31] Vgl. Kirchhof, R., in: Venture Capital-Magazin, Ausgabe 04/2005, S. 48 f.
[32] Vgl. Busse, F. (2003), S. 255
[33] Vgl. EVCA, „European Benchmark Performance Statistik (2005), S. 3; BVK (2003) „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity , S. 51
[34] Vgl. Grundt, M. (2004), S. 70
[35] Vgl. BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“, S. 51
[36] Vgl. BVK (2003), „Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity“ , S. 51
[37] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 145; Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18
[38] Vgl. BMF v. 16.12.2003 IV A 6- S. 2240-153/03 BStBl. I 2004, S.40
[39] Gesetzliche Grundlage: § 161 bis § 177a HGB
[40] Vgl. Watrin,Christoph; in BB 2002; S. 812
[41] Vgl. § 13 Abs.2 GmbHG
[42] bei einer „limited partnership“-Gesellschaft auch general partner genannt
[43] Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18
[44] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 147
[45] Vgl. BMF 16.12.2003; Tz. 6 ff
[46] Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18
[47] siehe Anlage B
[48] Vgl. GoingPublic-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 68
[49] Vgl. GoingPublic-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 68
[50] Vgl. Financial Times Deutschland, Sonderbeilage „Beteiligungen“ vom 15.02.05, S. 2
[51] Vgl. Financial Times Deutschland, Sonderbeilage „Beteiligungen“ vom 15.2.2005, S. 2
[52] Vgl. Financial Times Deutschland, Sonderbeilage „Beteiligungen“ vom 15.2.2005, S. 3
[53] Vgl. Financial Times Deutschland, Sonderbeilage „Beteiligungen“ vom 15.2.2005, S. 2
[54] Vgl. Venture Capital-Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 18
[55] Vgl. Deutsche Beteiligungs AG (Hrsg.), Unternehmensbericht Markt und Strategie 2004, S. 30 ; sowie
Venture Capital- Magazin, Ausgabe 01/2005, S. 20
[56] Vgl. Jugel, S. (2003), S. 31
[57] Vgl. Natter, A. (2003), S. 201
[58] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 188
[59] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 82
[60] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 123
[61] Vgl. Grundt, M. (2004), S. 38
[62] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 83
[63] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 123
[64] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 61
[65] Vgl. Grundt, M. (2004), S. 38
[66] Berens / Brauner / Frodermann (2005), S. 123 f.; Jesch, T. (2004), S. 63 ff.
[67] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 86
[68] Vgl. Bredeck,T. (2002), S. 86
[69] Vgl. Berens / Brauner / Frodermann. (2005), S. 124
[70] Vgl. Busse, F. (2003), S. 248 ff. ; Jesch, T. (2004), S. 79 ff.
[71] siehe dazu auch Anlage C
[72] Vgl. Unterfurtner, G. (2004), S. 54
[73] Vgl. Unterfurtner, G. (2004), S. 54
[74] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 75
[75] Vgl. Busse, F. (2003), S. 249
[76] Vgl. BVK -Dokumentationen (2004), S. 6
[77] Vgl. Busse, F. (2003), S. 249
[78] Vgl. Bredeck, T. (2002), S. 78
[79] Vgl. Grundt, M. (2004), S. 43
[80] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 91
[81] Vgl. Unterfurtner, G. (2004), S. 57
[82] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 91 f.
[83] Vgl. Anlage D
[84] Vgl. Essler, W., in: Venture Capital-Magazin, Sonderausgabe 2004, S. 86
[85] Vgl. Jesch, T. (2004), S. 93
[86] Vgl. Bredeck,T. (2002), S. 60
[87] Aus Vereinfachungsgründen wird hier angenommen, dass die theoretischen Fremdkapitalkosten grundsätzlich niedriger sind als die theoretischen Eigenkapitalkosten.
[88] Vgl. Johansson, P., in: Venture Capital-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 122
[89] Vgl. Johansson, P., in: Venture Capital-Magazin, Sonderausgabe 2005, S. 122
