Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
2. Grundaussagen der modernen Portfoliotheorie
2.1 Portfolio-Selection-Modell von Markowitz
2.1.1 Korrelation
2.1.2 Diversifikationseffekt
2.1.3 Mean-Variance-Modell
2.2 Informationseffizienz
2.3 Kapitalmarktanomalien und ihre Erklärungsansätze
3. Abgrenzung zu anderen alternativen Investments
3.1 Private Equity
3.2 Managed Futures
3.3 Sonstige
4. Hedgefonds
4.1 Definition und Abgrenzung zu traditionellen Investmentfonds
4.2 Historische Entwicklung
4.2.1 Geschichte
4.2.2 Aktuelle Situation
4.3 Charakteristika von Hedgefonds
4.3.1 Flexibilität
4.3.2 Anlagebedingungen
4.3.3 Transparenz
4.3.4 Entlohnung des Managements
4.3.5 Privateinlage und „High Watermark“
4.3.6 Absolute Performance
4.4 Hedgefondsstrategien
4.4.1 Dedicated Short Bias
4.4.1 Emerging Markets
4.4.1 Long/ Short Equity
4.4.4 Managed Futures
4.4.5 Event Driven
4.4.6 Convertible Arbitrage
4.4.7 Multi-Strategy
4.4.8 Equity Market Neutral
4.4.9 Fixed Income Arbitrage
4.4.10 Global Macro
4.5 Aktuelle Marktstruktur
4.6 Risiken
4.6.1 Fremdkapitalrisiko
4.6.2 Liquiditätsrisiko
4.6.3 Marktrisiko
4.6.4 Spezifische Risikokomponenten
4.6.5 Technisch-organisatorische Risiken
4.7 Motivation des Anlegers zur Investition in einen Hedgefonds
5. Empirische Untersuchung
5.1 Auswertung der Korrelationen und Bildung von Strategiekörben
5.2 Auswertung der Performance und Risiken
5.3 Praxisbeispiel
5.3.1 Vorgehensweise
5.3.2 Portfoliobetrachtung
5.3.2.1 Minimum Variance Portfolio
5.3.2.2 Maximum Sharpe Ratio Portfolio
5.3.2.3 Maximum Return Portfolio
5.3.3 Ergebnisse
5.3.4 Kritische Würdigung und alternative Ansätze
6. Konklusion und Ausblick
Anhang I: Graphische Wertentwicklung zweier Wertpapiere mit unterschiedlichem Korrelationskoeffizienten
II: Gegenüberstellung von Alpha- und Beta-Strategien
III: Phasen eines Unternehmens und deren Investitionsgegebenheiten
IV: Hedgefonds vs. traditionelle Anlagefonds
V: Beispiel zur Long/ Short Equity-Strategie
VI: Beispiel zur Risk Arbitrage-Strategie
VII: Beispiel zur Convertible Arbitrage-Strategie
VIII: Beispiel zur Equity Market Neutral-Strategie
IX: Geschätzte Verteilung der Hedgefondsstrategien in
X: Geschätzte Verteilung der Hedgefondsstrategien im 4. Quartal
XI: Ablaufschema zur CSFB/ Tremont Indexkonstruktion
XII: Monatliche Schlussstände der verwendeten Indizes Teil I
XIII: Monatliche Schlussstände der verwendeten Indizes Teil II
XIV: Hedgefondsperformance der einzelnen Strategieindizes 01/94 – 04/04
XV: Schiefe und Excess-Kurtosis der Hedgefondsstilindizes
XVI: Anleihen der öffentlichen Hand
XVII: Ergebnisportfolios
Literatur- und Quellenverzeichnis
Glossar
Erklärung/Versicherung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Möglichkeiten der Risikoreduktion im Zwei-Wertpapier-Fall bei verschiedenen Korrelationskoeffizienten
2 Wertentwicklung trad. Indizes vs. CSFB/ Tremont Index (indexiert auf 100)
3 Fondsgebühren
4 Verteilung der Hedgefondsstrategien nach CSFB/ Tremont
5 m-s-Diagramm der Hedgefondsstilindizes
6 Aktienkursverlauf zweier vollständig positiv korrelierter Aktien
7 Korrelation linksstehender Aktienkursverläufe
8 Aktienkursverlauf zweier vollständig negativ korrelierter Aktien
9 Korrelation linksstehender Aktienkursverläufe
10 Aktienkursverlauf zweier kaum miteinander korrelierter Aktien
11 Korrelation linksstehender Aktienkursverläufe
12 Phasen eines Unternehmens und deren Investitionsgegebenheiten
13 Kursverlauf der Commerzbank- und HypoVereinsbank-Aktie
14 Geschätzte Verteilung der Hedgefondsstrategien in 1990
15 Geschätzte Verteilung der Hedgefondsstrategien im 4. Quartal 2003
16 Ablaufschema zur CSFB/ Tremont Indexkonstruktion
17 Hedgefondsperformance der einzelnen Strategieindizes 01/94 – 04/04
18 Schiefe und Excess-Kurtosis der Hedgefondsstilindizes
1 Übersicht der wichtigsten Kapitalmarktanomalien
2 Korrelationen von Hedgefonds zu Marktindizes (01/1994 – 04/2004)
3 Korrelationsmatrix der Hedgefondsstrategien (01/1994 – 04/2004)
4 Risiko-Ertrags-Analyse der Hedgefondsstrategieindizes (01/1994 – 04/2004)
5 Gegenüberstellung von Alpha- und Beta-Strategien
6 Hedgefonds vs. traditionelle Anlagefonds
7 Rechenbeispiel zur Strategie Long/ Short Equity
8 Rechenbeispiel zur Strategie Convertible Arbitrage
9 Monatliche Schlussstände der verwendeten Indizes Teil I
10 Monatliche Schlussstände der verwendeten Indizes Teil II
11 Anleihen der öffentlichen Hand –Monatsdurchschnitte, Mittlere Laufzeit über 1 bis 2 Jahre
12 Ergebnisportfolios
„Die Bahn der Himmelskörper kann ich auf Zentimeter und Sekunden genau berechnen, aber nicht, wie eine verrückte Menschenmenge die Börsenkurse in die Höhe oder Tiefe treiben kann“[7]. Schon Sir Isaac Newton, einer der größten Physiker aller Zeiten und gleichzeitig ein leidenschaftlicher Börsenspekulant, hat erkannt, womit sich die Finanzwirtschaft noch oder gerade heute intensiv auseinandersetzt: Die Psychologie der Börse. Immer wieder sprechen Marktteilnehmer von diesem Phänomen der Psychologie, die sich zwar im Markt befindet aber bis heute noch nur schwer durch wissenschaftliche Fakten und Daten dargestellt werden kann.
Und Johann Wolfgang von Goethe wusste bereits vor einigen hundert Jahren: „Wo viel verloren wird, ist manches zu gewinnen“[8]. Verluste und Niederlagen sind das tägliche Brot des Börsianers. Um aber von jeder Marktlage, egal ob Hausse, Baisse oder Seitwärtsbewegung profitieren zu können, ist in den letzten Jahren die Beimischung von alternativen Investments[9] ins Depot immer beliebter geworden. Der Anleger wünscht sich zur Effizienzverbesserung seines Portefeuilles eine Investitionsmöglichkeit, welche neben einem überlegenen Rendite-Risiko-Profil eine geringe Korrelation zum bestehenden Portefeuille aufweist.
Daher erfreuen sich vor allem Hedgefonds[10] einer immer größer werdenden Popularität, und das nicht nur bei Privatanlegern.[11] So stieg das weltweit verwaltete Vermögen in Hedgefonds von 40 Milliarden USD im Jahr 1990[12] auf 1.160 Milliarden USD Anfang 2004.[13] Viele Quellen sprechen von mittlerweile über 7.500 existierenden Hedgefonds.[14]
Fast täglich erscheinen Presseberichte über die „neue“ Anlageklasse, wobei Hedgefonds als das neue Anlagevehikel mit „Chancen ohne Grenzen“[15] tituliert werden. Dabei werden die vorteilhaften Rendite-Eigenschaften von Hedgefonds vor allem in Marktphasen, in denen traditionelle Aktien- und Rentenportefeuilles nur begrenzte Möglichkeiten ausweisen, ebenso hervorgehoben, wie deren hervorragende Diversifikationseffekte bei der Beimischung zu traditionellen Portefeuilles.[16] Außerdem wird auf die Möglichkeit der Partizipation an einer Vielzahl innovativer Finanzinstrumente hingewiesen, die in traditionellen Anlagen i. d. R. nicht integriert sind.[17]
Allerdings scheint es momentan so, dass neben den institutionellen Anlegern analog zum Technologie-Boom Ende der 90-ger Jahre eben vor allem Privatanleger nicht differenzieren, welche Art von Hedgefonds für ihre Portefeuilles am besten geeignet sind, sondern die Auswahl des präferierten Hedgefonds oftmals nur aufgrund dessen erzielter Rendite der letzten Jahre beruht. Gerade aber vor dem Hintergrund der Öffnung des deutschen Kapitalmarktes für Hedgefonds seit 2004 ist es wichtig zu erkennen, dass viele Strategien, die von den Hedgefondsmanagern angewandt werden nicht marktneutral sind und sich somit mit bzw. gegen[18] den Markt bewegen.
Anstatt einer zusätzlichen Diversifikation bringen so manche Hedgefonds sogar überdurchschnittliches Risiko gegebenenfalls bei gleichzeitig geringerem Ertrag mit ins Depot.
In der vorliegenden Diplomarbeit wird daher überprüft, ob die Marktunabhängigkeit einzelner Hedgefondsstrategien, die Voraussetzung für das Erwirtschaften absoluter Renditen ist, tatsächlich besteht und welche Risiken die Strategien mit sich bringen. Außerdem wird in einer praktischen Untersuchung unter Gesichtpunkt des Risikos und der Portfoliooptimierung mit Hedgefonds untersucht, welche Hedgefondsstrategien in der Vergangenheit die Performance eines traditionellen Aktien- bzw. Rentenportfolio deutlich steigern konnten, bzw. die beste Risikodiversifikation erbracht haben. Überprüft wird zudem, ob und in wieweit eine Kombination marktunabhängiger Strategien einer Kombination marktabhängiger Strategien überlegen ist.
Um die Untersuchung vornehmen zu können, wird im zweiten Kapitel auf das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz eingegangen. Zunächst wird aufgezeigt, wie es zu der Entwicklung dieses Modells kam. Damit verbunden, werden der bereits genannte Begriff der Diversifikation sowie der Grundgedanke der Portfolioeffizienz näher erläutert. Abschließend wird auf verschiedene Kapitalmarktanomalien näher eingegangen, die die Grundlage für einige Hedgefondsstrategien darstellen.
Aufbauend auf der modernen Portfoliotheorie und der hiermit verbundenen Suche nach unabhängigen Anlageformen wird im dritten Kapitel der Begriff der alternativen Investments näher beleuchtet und ein erster Einblick in mögliche alternative Investments mit Ausnahme der Hedgefonds gegeben.
Das vierte Kapitel beschäftigt sich alleine mit dem Thema Hedgefonds. Zunächst wird der Begriff der Hedgefonds zu den traditionellen Investments abgegrenzt. Anschließend wird ein kurzer Abriss über die Geschichte der Hedgefonds gegeben. Es wird auf den ersten Hedgefonds von Alfred W. Jones und die weitere Entwicklung dieser alternativen Asset-Klasse bis zu den Schwierigkeiten des Long Term Capital Management (LTCM) Hedgefonds eingegangen. Auch die gegenwärtige Situation wird erläutert. Außerdem werden dem Leser die typischen Konstruktionsmerkmale eines Hedgefonds näher gebracht. Durch das hierbei erlangte Wissen über die Charakteristik von alternativen Investments kann nun ein Überblick über die verschiedenen Hedgefondsdisziplinen und somit die wichtigsten Strategien, die Hedgefondsmanager anwenden, um Renditen zu erwirtschaften, gegeben werden. Die Vorgehensweise der einzelnen Strategien wird teilweise an exemplarischen Beispielen illustriert werden. Auch wird auf die aktuelle Marktverteilung der Strategien eingegangen. Im weiteren Verlauf werden die Risiken, die eine Anlage in einen Hedgefonds mit sich bringt, genauer erläutert. Die Beschreibung der Motivation eines Investors für die Anlage in einen bestimmten Hedgefonds rundet schließlich den vierten Teil ab.
Kapitel fünf bildet die eigentliche empirische Untersuchung und somit den Schwerpunkt dieser Arbeit. Zunächst werden die verschiedenen Hedgefondsstrategien mit Zuhilfenahme bestimmter Indizes hinsichtlich ihrer Korrelationen, ihrer Performanceentwicklung und ihres Risikos untersucht. Es wird der Frage nachgegangen, bei welchen Hedgefondsstrategien die bereits angesprochene Unabhängigkeit vom allgemeinen Marktgeschehen tatsächlich vorhanden ist. In einem weiteren Schritt wird in einer praktischen Untersuchung analysiert, inwieweit sich die Beimischung von den ermittelten marktabhängigen bzw. marktunabhängigen Hedgefonds und auch die einzelnen Strategien selbst auf den erwarteten Ertrag und die Volatilität eines Portefeuilles traditioneller Asset-Klassen auswirkt. Abschließend wird die Problematik der verschiedenen Hedgefondsindizes aufgezeigt sowie ein kritischer Blick auf die ermittelten Ergebnisse geworfen.
Schließlich werden in der Konklusion der Arbeit die wichtigsten Kernpunkte nochmals zusammengefasst und ein Blick auf die zukünftige Entwicklung am Hedgefondsmarkt gegeben.
Auch wenn die Kapitalmarktlehre seit Beginn der fünfziger Jahre eine beachtliche Entwicklung erfahren hat, sind die Grundaussagen der modernen Portfoliotheorie auch heute noch das Basiswerkzeug im Portfoliomanagement. Beginn waren die grundlegenden Arbeiten von Markowitz und Tobin zur Portfolio Selection, sowie die Studien von Fama zur Informationseffizienz auf Kapitalmärkten. Die Ergebnisse dieser Arbeiten mündeten in zwei zentralen Paradigmen zur Bewertung risikobehafteter Wertpapiere: Das Capital Asset Pricing Model (CAPM), entwickelt von Sharpe, Lintner und Mossin und die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross.[19]
Dieses Kapitel stellt in Vorbereitung auf die spätere empirische Untersuchung das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz, die geltende Theorie der Informationseffizienz auf Kapitalmärkten sowie die bekanntesten Kapitalmarktanomalien und deren Erklärungsansätze vor.
Bevor 1952 das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz entwickelt wurde, war noch die Rendite einer Anlage das alleinige Beurteilungskriterium für das Favorisieren eines Investments.[20] Richtete sich der Anleger nach dieser Vorgehensweise, so investierte er alle liquiden Gelder in die Anlageform mit der höchsten zu erwartenden Rendite. Markowitz aber konstatierte, dass sich die Anlegerindividuen nicht nach diesem Kriterium richten, sondern ihr Vermögen auf mehrere Assets aufteilen.[21] Er wies mathematisch nach, dass es eine Möglichkeit gibt, Anlagen so zu kombinieren, dass der Investor unter Einbeziehung von Assets, deren Erträge sich wechselseitig und nicht proportional und gleichläufig verhalten, ein Portfolio erhält, welches bei gleicher Renditeerwartung ein niedrigeres Risiko mit sich bringt. Das Mischen der Anlagealternativen führt also nicht dazu, dass sich die Einzelrisiken einfach addieren, sondern zum Teil gegenseitig nivellieren.[22] Ihm gelang es somit zu zeigen, wie ein Investor unter Kenntnis lediglich dreier empirischer Kennzahlen ein optimales und risikoreduzierendes Wertpapierportfolio konstruieren kann. Namentlich sind dies die Kennzahlen der erwarteten Rendite der einzelnen Anlagen, deren empirischer Standardabweichung und der jeweiligen Korrelation zwischen den einzelnen Renditen. Unter dem effizienten Portfolio wird demnach dasjenige verstanden, welches den höchsten Ertrag aller vergleichbaren Portfolios mit gleichem Risiko erzielt, bzw. das geringste Risiko aller vergleichbaren Portfolios mit gleicher zu erwartender Rendite mit sich führt.[23]
Im Folgenden werden der elementare Begriff der Korrelation und die Konstruktion eines effizienten Portfolios näher beleuchtet, da diese Größen im Verlauf dieser Arbeit eine zentrale Stelle einnehmen.
Mit Hilfe der Korrelation zweier Wertpapiere bzw. Indizes kann deren Grad des Gleichlaufes gemessen werden. Der Korrelationskoeffizient, der sich aus der Kovarianz und den einzelnen Standardabweichungen der Wertpapiere/ Indizes berechnen lässt, kann Werte zwischen -1 und +1 annehmen. -1 bedeutet die genau linear gegenläufige Richtung der Renditen zweier Wertpapiere/ Indizes, während +1 die genau linear gleichgerichtete Bewegung der Renditen ausdrückt. Ein Wert von Null beschreibt, dass zwei Wertpapiere in keinerlei Zusammenhang stehen.[24] Somit wird mittels des Korrelationskoeffizienten der Diversifikationseffekt messbar. In Anhang I sind die unterschiedlichen Wertentwicklungen zweier Wertpapiere mit unterschiedlichem Korrelationskoeffizienten graphisch dargestellt.
Wie bereits festgestellt, schützt Diversifikation vor starken Vermögensverlusten einzelner Vermögenstitel und kann das Risiko-Ertrags-Verhältnis des Gesamtportfolios des Anlegers verbessern. Es setzt voraus, dass mindestens zwei Vermögenstitel bzw. zwei Vermögensklassen gehalten werden (zum Beispiel Aktien und Renten). Abbildung 1 veranschaulicht den Diversifikationseffekt graphisch: Abb. 1: Möglichkeiten der Risikoreduktion im Zwei-Wertpapier-Fall bei verschiedenen Korrelationskoeffizienten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Erstellung.
Bei einem Korrelationskoeffizienten von 1 führen die verschiedenen Gewichtungen der beiden Wertpapiere zu einer Geraden (blaue Linie), da jede Renditeabweichung in ihrer jeweiligen Richtung und Intensität exakt gleichgerichtet ist. Je geringer der Korrelationskoeffizient wird, desto konkaver wird die Form der Verbindungskurve, was wiederum die bessere Diversifikation beschreibt. Die optimale Diversifikation wird schließlich bei einem Korrelationskoeffizienten von -1 erreicht.[25] Diese wird durch die schwarze Gerade beschrieben.
Nach dieser Asset-Diversifikation auf nationaler Ebene kann eine globale Allokation des Vermögens erfolgen. An dieser Stelle ist der Investor jedoch am Ende der traditionellen Diversifikationsmöglichkeiten angelangt. Nur die Feinsteuerung über derivative Finanzinstrumente lässt ihm noch einen gewissen Spielraum. Global, über die traditionellen Investments Aktien und Anleihen verteilt, hat der Anleger somit alles getan, um sich der individuellen Risiken einzelner Titel zu entledigen. Sein Portefeuille ist nun „nur noch“ dem Marktrisiko, also dem systematischen Risiko ausgesetzt. Aber genau dieses Marktrisiko hat in den letzten Jahren vielen Anlegern Kopfzerbrechen bereitet. Hohe Schwankungen an den weltweiten Aktienmärkten und starke Kursverluste auch etablierter Werte erinnerten viele Investoren daran, dass das Risiko einer Aktienanlage manchmal höher ist, als zunächst geglaubt. Hinzu kommt, dass das aktuell tiefe Zinsniveau die Ertragsaussichten festverzinslicher Anlagen weiter reduziert.
Sollte eine der traditionellen Asset Klassen über längere Zeit Schwäche zeigen, benötigen die Investmentrisiken einen weiteren Diversifikationslevel. Eine neu entdeckte Art von Investments zielt darauf ab, Anleger aus dieser Diversifikationsproblematik zu befreien. Diese zur Erweiterung des Diversifikationsspektrums geeigneten Anlagemöglichkeiten werden als alternative Investments bezeichnet. Ob bestimmte Hedgefondsstrategien als Teil der alternativen Investments diesem Anspruch gerecht werden und traditionelle Portfolios tatsächlich effizienter machen können, wird in Kapitel 5, dem empirischen Teil, untersucht.
Die empirische Standardabweichung bzw. Volatilität ist die zentrale Kennzahl zur Risikoquantifizierung von Wertpapieren im modernen Portfoliomanagement. Nach Markowitz entscheidet der Anleger bei seinen Investitionsentscheidungen lediglich nach Rendite- und Risikogesichtspunkten der zugrunde liegenden Wertpapiere. Für seine Anlageentscheidungen genügen ihm die beiden Parameter „erwartete Rendite“ und „Varianz“, woraus sich später auch die Korrelation ableiten lässt. Es wird daher auch vom Zwei-Parameter-Modell, oder eben vom Mean-Variance-Modell (M-V-Modell) gesprochen.[26] Mit Hilfe dieses Modells kann der Anleger das aus seiner Sicht effiziente Portfolio bestimmen.[27]
Für die empirischen Untersuchungen, die diese Arbeit beinhaltet, wird das M-V-Modell unter den Prämissen der Normalverteilung aller Renditen und der linearen Beziehung zwischen den einzelnen Asset-Klassen verwendet.[28]
Die 1969 von Fama entwickelte dreistufige (schwache, mittelstrenge und strenge) Form der Informationseffizienz hat sich auf unseren Kapitalmärkten fest etabliert. Als wesentliche Aussage gilt, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen, welche die Wertpapierkurse beeinflussen können, sich auch unmittelbar zum Zeitpunkt ihres Bekanntwerdens in den Kursen niederschlagen.[29] Laut Fama bilden sich die Kurse also auf solche Weise, dass Informationen nicht ausgenützt werden können, um eine Überrendite zu erzielen. Gäbe es eine solche Möglichkeit, würde sie schnell entdeckt und durch einen entsprechenden Arbitrageprozess vernichtet. Unseren Kapitalmärkten wird n. h. M. die mittelstrenge Form zugeschrieben, welche besagt, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Kursen eingeflossen sind.[30] Besonders die strenge Form der Informationseffizienz mündet allerdings in der paradox anmutenden Situation, dass die Marktteilnehmer keinerlei Anreize mehr besitzen Informationen zu sammeln und auszuwerten, da bereits sämtliche Informationen vom Markt widergespiegelt werden. Folglich findet somit aber auch keine Informationsverarbeitung und –auswertung mehr statt, was wiederum dazu führt, dass ein solcher Markt niemals informationseffizient sein kann. Generell tritt das Phänomen des Informationsparadoxon auch auf den Märkten auf, die eine mittelstrenge Form der Informationseffizienz aufzeigen.[31]
Vor allem in den letzten Jahren häufen sich jedoch empirische Untersuchungen, deren Ergebnisse deutliche Kritik an der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie, bzw. vor allem an der These der Informationseffizienz auf Kapitalmärkten laut werden lassen.[32]
Diese Ergebnisse der Ineffizienzen auf Kapitalmärkten sind unter dem Begriff der Kapitalmarktanomalien bekannt geworden. Tabelle 1 enthält eine Auswahl der bekanntesten Kapitalmarktanomalien:
Tab. 1: Übersicht der wichtigsten Kapitalmarktanomalien
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Erstellung in Anlehnung an Rossbach, P., Behavioral Finance, 2001.
Für die Existenz dieser und auch anderer, hier nicht aufgeführter Kapitalmarktanomalien, gibt es verschiedene Erklärungsansätze.
Prinzipiell lassen sie sich am einfachsten durch die Existenz von Transaktionskosten begründen. Diese verhindern nämlich die gänzliche Ausnutzung von Arbitragemöglichkeiten. Allerdings war es bisher noch nicht möglich, durch Tests zu beweisen, dass aus diesen Anomalien tatsächlich Gewinn geschlagen werden konnte. Andererseits kann aber auch keine der vorherrschenden Theorien die Bedenken an der Validität der Effizienzthese durch eine genaue Erklärung des Entstehens der Anomalien ausräumen. Ein weiterer Ansatzpunkt zur Erklärung ist die Vermutung, dass bei empirischen Tests oftmals die falschen Schätzintervalle oder gar auch unsauberes Datenmaterial verwendet werden und dies künstliche, sozusagen selbst kreierte Anomalien hervorruft.[43]
Eine andere recht simple Erklärung ist die des Aussetzens bestimmter Prämissen, wie zum Beispiel die der Informationseffizienz. Falls diese nämlich auf den Märkten nicht erfüllt sein sollte, gäbe es unter den Anlegern differenzierte Renditeerwartungen, was wiederum verschiedene Anomalien hervorrufen könnte. In diesem Fall kann aber bislang noch nicht bewertet werden, ob tatsächlich Informationen auf den Märkten nicht verwendet werden oder ob bestimmte Modellierungen fehlerbehaftet sind.
Schließlich gibt es auch noch einen neuen Ansatz zur Erklärung von Aktienmarktanomalien: Den der Behavioral Finance. In Finanzzeitungen wird immer häufiger auf die Psychologie des Marktes verwiesen, falls die Veränderungen an den Weltbörsen nicht mehr mit fundamentalen Daten im Rahmen der klassischen ökonomischen Modelle zu begründen scheinen. Allerdings ist es weniger diese populäre Ansicht, die es notwendig macht, verhaltenswissenschaftliche Aspekte in finanzierungstheoretische Modelle mit einzubeziehen. Es sind vielmehr die bereits beschriebenen, teilweise unrealistischen Annahmen der Modelle über individuelles Verhalten, da diese nicht den realen Entscheider, also den Mensch mit all seinen Fehlern und Unvollkommenheiten, sondern den „homo oeconomicus“, sprich den Mensch, der in jeder Situation die finanzwirtschaftlich richtige Entscheidung trifft, betrachten. Der Gebrauch von Heuristiken[44] wird in einer Finanzwelt, in der sich eine immer größer werdende Flut von Informationen bei einer allerdings nur begrenzten individuellen Informationsverarbeitungskapazität bildet, zum täglichen Usus. Allerdings ist die Behavioral Finance nicht lediglich eine Theorie eingeschränkter rationaler Verhaltensweisen. Sie versucht auch „die emotionalen, kognitiven und mentalen Dimensionen von Entscheidungen zu erfassen und daraus auch Schlussfolgerungen für den Markt als Ganzes zu ziehen“.[45] Durch die Psychologie der einzelnen Marktteilnehmer lässt sich das Geschehen an den Märkten nämlich oftmals tatsächlich besser beschreiben. Somit lässt sich aus der Behavioral Finance der bisherige Schluss ziehen, dass Kapitalmärkte eben nicht effizient sind. Das Marktgeschehen ist vielmehr von teilweise stark übertriebenen Haltungen bestimmt[46], sowohl in positiver als auch negativer Richtung.
Hedgefonds werden auch die „Wölfe der Kapitalmärkte“ genannt. Sie jagen oft im Rudel und schnappen überall dort auf der Welt zu, wo sie Ineffizienzen vermuten – vorwiegend in Form von nicht angemessen bewerteten Wertpapieren oder Kapitalmärkten.[47] Die Mehrzahl der Hedgefonds hat sich also zum Ziel gesetzt einige dieser Kapitalmarktanomalien auszunutzen. Diese Fähigkeit der Manager, durch die Ausnutzung von Marktineffizienzen absolute Renditen zu erzielen, wird als Alpha[48] bezeichnet. Die Quelle von Alpha muss also in der Fachkompetenz und dem Know-how des Hedgefondsmanagers liegen.[49] Einen kurzen Überblick über die Eigenschaften von Alpha- und den traditionellen Beta-Strategien liefert Anhang II.
Für den Begriff der alternativen Investments lässt sich keine Legaldefinition finden. Er kann jedoch als Oberbegriff für „verschiedene Formen der verwalteten Vermögensanlage, die aufgrund ihrer Andersartigkeit nicht der Investmentfondsbranche zugeordnet werden können“[50] beschrieben werden. Unbestritten zählen allerdings neben Private Equity, Hedgefonds und Managed Futures auch Commodities wie Gold, Platin, Silber oder Erdöl zu den alternativen Investments.[51]
Der Begriff des „Private Equity“ entstammt der angelsächsischen Wirtschaftspraxis und wird wie einige andere Termini des Börsen- und Finanzwesens nicht ins Deutsche übersetzt.[52]
„Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierten Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt werden. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“[53]
Das zusätzliche Risiko eines Engagements in Private Equity liegt in der fehlenden Marktliquidität resp. im gänzlich fehlenden Markt und in einer allgemein höheren Volatilität. Dazu kommt, dass die Anlagen eine bestimmte Mindestdauer gehalten werden müssen und somit auch keine, oder nur mit bestimmten Auflagen verbundene, vorzeitige Ausstiegsmöglichkeit aus einem Private Equity-Engagement besteht. Mit dem erhöhten Risiko geht auch eine höhere erwartete Rendite einher. Zudem zeichnet sich die Korrelation dieser Erträge zu denen der traditionellen Anlageformen meist als extrem tief aus, weshalb Private Equity-Engagements ein hohes Diversifikationspotential mit sich bringen.[54] Nicht zu verwechseln mit dem Begriff „Private Equity“ ist der des „Venture Capital“, das lediglich ein Teilsegment des Private Equity-Bereiches darstellt.[55]
Unter Managed Futures lässt sich „die professionelle, vielfach globale und aktive Vermögensverwaltung verschiedener Asset-Klassen unter Einsatz börsengehandelter Futures“[56] verstehen. Durch die aktive Handelsstrategie sowohl von fallenden als auch von steigenden Kursen zu profitieren, konnte ein Portfolio mit dem Bestandteil von Managed Futures in der Vergangenheit eine gute Diversifikation aufweisen. Allerdings ist es für die Managed Futures in den letzten Jahren gerade wegen ihrer hohen Volatilität und manch schlechter Performance häufig schwer, sich zum Beispiel gegen andere Hedgefondsstrategien durchzusetzen. Mehrfach werden die Managed Futures als eine Strategie von Hedgefonds gesehen und als „Systematic Futures“ oder „Futures-Strategien“ bezeichnet.[57] Im Vergleich zu Hedgefonds bestehen jedoch erhebliche Unterschiede in punkto Liquidität, Transparenz und Korrelation zu traditionellen Investments.[58]
Zusätzlich zu den bereits dargestellten Formen von alternativen Investments kann das Spektrum noch erweitert werden. Jede Strategie, die nicht mit Aktien oder Renten korreliert, kann mit einbezogen werden. Rohstoff-Strategien, Strategien mit Wetter- und Kreditderivaten, High-Yield und Katastrophenbonds sowie alle Formen von Asset Backed Securities (ABS) werden in Zukunft eine Rolle spielen und die alternative Investment-Palette erweitern. Auch Immobilien und Kunst werden unter dem Begriff der alternativen Investments geführt.[59]
Seit jeher wird durch breite Streuung im Portfolio versucht, ausgleichende oder Schwankungen dämpfende Effekte im Kapitalanlageergebnis zu erzielen. Allerdings reicht es häufig nicht mehr aus, ein Portefeuille so zu konstruieren, dass Marktbewegungen zwar abgefedert, aber im Prinzip mitvollzogen werden. Vielmehr sind Asset-Klassen gefragt, die eine echte Effizienzsteigerung im Portefeuille im Sinne einer optimierten Rendite-Risiko-Konstellation erreichen. Vor allem Hedgefonds genießen in jüngster Zeit auch in Deutschland besondere Aufmerksamkeit.
Bei den erheblichen Verlusten auf den Aktienmärkten haben es die Verkäufer von Hedgefonds zurzeit leicht, ihre Produkte den Privatanlegern schmackhaft zu machen. Sie versprechen ein Investment, mit dem die Anleger im langjährigen Durchschnitt vergleichsweise hohe Renditen erzielen konnten, wobei sie nur geringe Schwankungen in Kauf nehmen mussten.
Die Anleger sind auch zunehmend bereit, die wichtigste Erkenntnis der modernen Portfoliotheorie in ihren Investitionsentscheidungen zu beherzigen: die Risikodiversifikation. Sie ermöglicht – wie bereits erläutert – ein günstigeres Verhältnis von Rendite zum Risiko des Portefeuilles. Dabei darf jedoch nicht übersehen werden, dass Hedgefonds eine sehr heterogene Anlageklasse sind. Aus den verschiedenartigen Anlagestrategien resultieren sehr unterschiedliche Rendite-Risiko-Profile, sowie nicht zuletzt unterschiedliche Korrelationscharaktere der Fonds.
Die Anlageklasse Hedgefonds erlebt seit Ende 2001 eine Renaissance. Durch die schwache Entwicklung an den Aktienmärkten konnten seit 2000, mit Ausnahme des Jahres 2003, nur wenige Anlageformen positive Erträge erwirtschaften. Zu stark ist die Verbindung zwischen der allgemeinen Finanzmarktentwicklung und der Entwicklung der Investments.
Traditionelle Anlagen, wie offene Investmentfonds, folgen stark der Kursentwicklung der internationalen Finanzmärkte, das heißt sie weisen eine große Korrelation zu den Aktien- und Rentenmärkten auf, da sie versuchen ihren Vergleichsindex zu schlagen, also auf eine relative Performance zielen. Das bedeutet, sollte der DAX das Jahr mit einem Minus von 25% beenden und ein Investmentfonds, der den DAX abbildet, mit einem Verlust von nur 15% abschließen, so würde dieser Fonds bereits als „erfolgreich“ gelten, denn er hätte seine Benchmark outperformt. Manch einem Anleger mag dieser „Erfolg“ allerdings zu dürftig sein und so suchen immer mehr Investoren nach Anlageformen, die stabile Erträge in allen Marktphasen erzielen können. Alternative Investments könnten einen Ausweg aus diesem Dilemma darstellen, da sie die Zielsetzung verfolgen Erträge unabhängig von der jeweiligen Marktentwicklung zu erwirtschaften. Es geht dieser Anlageklasse also nicht darum, eine Benchmark wie zum Beispiel den DAX zu schlagen, sondern in allen Marktphasen stabile Erträge bei relativ geringem Risiko zu erzielen. Um dies erreichen zu können, erfreut sich der Hedgefondsmanager eines hohen Grades an Flexibilität zur Anwendung eines breiten Strategiespektrums, welches im Verlauf der Arbeit noch weiter erläutert werden wird.
Abbildung 2 zeigt die Wertentwicklung der traditionellen Indizes DAX, REX-Performanceindex (REXP), Standard & Poor’s 500 (S&P 500), Morgan Stanley Capital International World (MSCI World), Morgan Stanley Capital International Germany (MSCI Germany) sowie Salomon Corporate Bond (Sal. Corp. Bond) im Vergleich zu dem Credit Suisse First Boston (CSFB)/ Tremont Hedgefondsindex im Zeitraum Januar 1994 bis April 2004.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Wertentwicklung trad. Indizes vs. CSFB/ Tremont Index (indexiert auf 100)
Quelle: Eigene Erstellung auf Datengrundlage von CSFB/ Tremont und Datastream.
Es ist ein geringer Gleichlauf der traditionellen Indizes mit dem Hedgefondsindex zu erkennen, der vor allem in Boomphasen ansteigt. In Zeiten einer Aktienbörsen-Baisse sinkt der Gleichlauf jedoch deutlich. Durch die Abbildung wird nochmals unterstrichen, dass es Hedgefonds auch in Zeiten wirtschaftlichen Abschwungs möglich ist, eine positive, absolute Rendite zu erwirtschaften.
Eine allgemeingültige Definition des Begriffes „Hedgefonds“ lässt sich nicht finden. Alleine die Tatsache, dass manche Autoren bis zu 20 unterschiedliche Hedgefondsstrategien unterscheiden[60], macht deutlich, wie vielfältig die Anlageformen sind, die sich unter diesem Begriff subsumieren lassen. Allerdings findet sich in der Literatur häufig die von Philipp Cottier veröffentlichte Definition: Hedgefonds sind alle Formen von Investitionsfonds, Gesellschaften und privaten Partnerschaften, die signifikant Leverage durch Fremdkapital einsetzen, und/ oder Derivate zum Einsatz bringen, und/ oder mit Leerverkäufen arbeiten.[61] Die Deutsche Bundesbank grenzt Hedgefonds in ihrem Monatsbericht vom März 1999 durch folgende Merkmale ab: Hedgefonds können sehr flexibel am Markt agieren, sie unterliegen nur wenigen Regulierungen und Investoren erwarten in erster Linie eine absolute Rendite.[62] Als charakteristische Merkmale von alternativen Investments werden weiter häufig die begrenzte Liquidität der Anlagen, ihre geringe Transparenz und ihre hohe Abhängigkeit von den Fähigkeiten der Manager oder bestimmten Personen angeführt.[63] Dagegen sind traditionelle Investmentfonds in den meisten Ländern umfassend reguliert und transparent im Sinne des Anlegerschutzes. Danach ist es Investmentfonds üblicherweise nur möglich in bestimmte Wertpapierklassen zu investieren (zum Beispiel Aktien- oder Rentenfonds) und nur in den seltensten Fällen fremdfinanzierte Vermögenskäufe vorzunehmen.[64]
In Anhang IV sind nochmals die wichtigsten Merkmale von Hedgefonds denen von traditionellen Anlagefonds gegenübergestellt.
Die meisten Investoren betrachten Hedgefonds als neueres Phänomen, dennoch gibt es sie schon seit mehr als 50 Jahren. Alfred Winslow Jones, Journalist und Fondsmanager, wird häufig die Einführung des ersten Hedgefonds im Jahre 1949 zugeschrieben. Jones verknüpfte als erster die beiden konventionellen Anlagemethoden Short-Selling und Leverage und schuf dadurch eine neue risikoaverse Anlagestrategie.[65] So verkauften Alfred W. Jones und seine Mitarbeiter Aktien leer, von deren Überbewertung sie überzeugt waren, mit der Intention, sich zu einem späteren Zeitpunkt wieder günstiger mit diesen Werten einzudecken. Im selben Schritt kauften sie mit dem nun aus dem Leerverkauf zur Verfügung stehenden Geld Aktien, die sie für unterbewertet hielten und denen sie eine positive Kursentwicklung prognostizierten. Da Jones mit dieser Strategie sowohl Long- als auch Short-Positionen in korrelierenden Werten einging, war ein großer Teil seines Portefeuilles vom Marktrisiko unabhängig und hing nur noch vom unsystematischen Risiko ab. Die Performance seines Hedgefonds wurde daher in erster Linie davon bestimmt, ob die Entwicklung der Einzeltitel korrekt eingeschätzt wurde.[66] Anfangs wurde seinem Fonds nicht viel Aufmerksamkeit zuteil. Im Jahre 1966 stellte jedoch ein Artikel im Fortune-Magazin seine spektakuläre Performance heraus und entzündete das Interesse an Hedgefonds.[67]
In den folgenden Jahren wuchs die Hedgefondsbranche schnell und erlitt nur während der Baissemärkte von 1969-70 und 1973-74 bedeutsame Verluste. Schuld daran hatten die so genannten “swimming naked Hedgefonds“, die in der Euphorie der hervorragenden Börsenjahre 1967 und 1968 auf Absicherungsstrategien verzichteten. Als Ergebnis dessen kamen Hedgefonds aus der Mode und blieben bis 1986 unpopulär. Bis dann ein Artikel im Institutional Investor die überragende Performance des Tiger-Funds von Julian Robertson in den Vereinigten Staaten dokumentierte: eine durchschnittliche Jahresrendite von 46 Prozent während seiner ersten sechs Jahre, nachdem er im Jahre 1980 mit 8 Millionen USD gegründet wurde.[68]
Durch moderne Finanzinstrumente entstanden bis in die 90er Jahre eine Vielzahl von neuen Hedgefonds, deren Strategien nur noch wenig mit der Idee Alfred W. Jones’ gemein hatten. Als Folge des Anstiegs der Zinssätze in den USA und des Crashs des amerikanischen Anleihenmarktes erlitten 1994 erneut zahlreiche Hedgefonds herbe Verluste. So musste beispielsweise nach Verlusten von etwa 600 Millionen USD der “Granit Fund“ von Askin Capital Management Konkurs anmelden.[69]
Ab Sommer 1998 stand lange Zeit der Kollaps des Hedgefonds Long Term Capital Management (LTCM) im Blickpunkt der Öffentlichkeit. Fast hätte der Fonds mit seinem Zusammenbruch im Zuge der Asienkrise das Welt-Finanzsystem ernsthaft ins Wanken gebracht, nur Alan Greenspan und die FED konnten 1998 das Schlimmste vermeiden. Durch den hohen fremdfinanzierten Anteil von etwa 200 Milliarden USD bei einem Eigenkapitalanteil von 5 Milliarden USD setzte dem in russische Rubel investierten Hedgefonds die Zahlungsunfähigkeit Russlands im August 1998 besonders stark zu.[70] Hedgefonds standen nun kaum noch im Blickpunkt der Anleger. Wenn überhaupt, dann standen die Anlageprodukte mit Negativ-Schlagzeilen wie hochspekulativ, intransparent und unkontrollierbar in Verbindung.[71]
Doch bereits drei Jahre später ab 2001 ist der LTCM kaum noch ein Thema. In den letzten Jahren flossen weltweit mehrere hundert Milliarden USD in die Hedgefondsindustrie. So überschritt das von Hedgefonds verwaltete Kapital im Mai 2004 erstmals die Billionengrenze und erreichte die Rekordhöhe von 1,16 Billionen USD.[72] Im ersten Quartal 2004 sind der Hedgefondsbranche bereits wieder 22,2 Milliarden USD zugeflossen.[73]
Getrieben wurde der Aufstieg der Hedgefonds vor allem durch die hartnäckige Baisse an den Aktienbörsen. Die überzeugende Performance der letzten Jahre bei gemäßigtem Risiko und die daraus resultierende hohe Aufmerksamkeit der Medien führte dazu, dass sich immer stärker auch institutionelle Investoren wie beispielsweise Versicherungen, Banken oder Pensionskassen sowie Retail-Kunden für Hedgefondsprodukte interessieren.[74] So entdecken die Marketing-Abteilungen etlicher Anbieter diese Anleger als Zielgruppe.[75]
Der Trend zu Hedgefondsanlagen geht soweit, dass manchmal schon von „Mode-Erscheinung“ und „Hedgefonds-Manie“ gesprochen wird. Einige Experten warnen schon vor dem Platzen der Hedgefondsblase.[76] Oft wird die aktuelle Situation auch mit der Euphorie des Neuen Marktes in den Jahren 1998 bis 2000 verglichen und davon ausgegangen, dass der Höhepunkt des gegenwärtigen Hedgefondsbooms bald erreicht sein wird.[77]
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[1] Vor der Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes zum 01.01.2003 stand die Abkürzung DAX noch für den “Deutschen Aktienindex“, jetzt steht sie als eigenständiges Markenzeichen der Deutschen Börse AG und stellt somit keine Abkürzung mehr dar.
[2] Lt. Auskunft durch Herrn Immo von Homeyer, Mitarbeiter im Bereich Kommunikation/ Presse, ist das Ausschreiben der Abkürzung bei der IVG Immobilien AG nicht mehr üblich, da der Inhalt der Abkürzung mit deren jetzigen Schwerpunktaktivitäten nicht mehr viel gemein hat. Daher sei der Begriff der „IVG Immobilien AG“ auch für eine wissenschaftliche Arbeit absolut korrekt. (28.06.2004)
[3] Vgl. Langenscheidt, Dictionary of Contemporary English, 1987, S. 702.
[4] Vor der Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes zum 01.01.2003 stand die Abkürzung REX noch für den “Deutschen Rentenindex“, jetzt steht sie als eigenständiges Markenzeichen der Deutschen Börse AG und stellt somit keine Abkürzung mehr dar.
[5] Vor der Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes zum 01.01.2003 stand die Abkürzung REXP noch für den “REX-Performanceindex“. Aufgrund des eigenständigen Markenzeichens des REXÒ steht sie jetzt als Abkürzung für „REXÒ-Performanceindex“.
[6] Die WestLB, die früher noch unter dem Namen der Westdeutschen Landesbank Girokasse bekannt war, hat mittlerweile ihre Unternehmensbezeichnung zur WestLB AG geändert. Somit stellt die frühere Bezeichnung der WestLB (Westdeutsche Landesbank Girokasse) keine Abkürzung mehr dar sondern steht als eigenständiger Firmenname.
[7] Vgl. o. V., Behavioral Finance, o. J., o. S..
[8] Vgl. Smart Investor, Zitate, 2004, S. 46.
[9] Der Autor macht Gebrauch davon, statt dem englischen Begriff der „Alternative Investments“ die eingedeutschten Begriffe der alternativen Investments resp. der alternativen Assets resp. der alternativen Anlageformen zu verwenden.
[10] Im Englischen wird von Hedge Funds gesprochen. Das deutsche Äquivalent ist Hedgefonds. Je nach Quelle und Autor lassen sich auch hiervon abweichende Schreibweisen finden.
[11] Vgl. u. a. Börsenzeitung, 50 Mrd. Euro Zuflüsse für Hedgefonds, 2003, S. 3 oder Geldidee, Die „bösen Buben“ kommen, 2003, S. 18.
[12] Vgl. Schulz, R.,/ Kaiser, D., Direktionalität, 2004, S. 3.
[13] Bauer, I., Hedge Funds, 2003, o. S..
[14] Vgl. Schulz, R.,/ Kaiser, D., Direktionalität, 2004, S. 3 et al..
[15] Vgl. Lill, Uwe, Chancen ohne Grenzen, 2004, S. 10ff..
[16] Vgl. u. a. Finanztest, Renditeträume, 2003, S. 32ff. oder Hetzer, J., Spiel ohne Grenzen, 2003, S. 90ff..
[17] Vgl. Schulz, R.,/ Kaiser, D., Direktionalität, 2004, S. 3 et al..
[18] Z. B. bei der Strategie „Dedicated Short Bias“.
[19] Vgl. Steiner, M./ Nowak, T., Bestimmung von Risikofaktoren, 1994, S. 347 f..
[20] Vgl. Bruns, C./ Meyer-Bullerdiek, F., Professionelles Portfoliomanagement, 1996, S. 49.
[21] Vgl. Markowitz, H., Portfolio Selection, 1952, S. 77.
[22] Vgl. Muff, K., Hedge Funds: Eine attraktive Anlagealternative?, 1999, S. 41.
[23] Vgl., ebenda, S. 39 -41.
[24] Vgl. HfB, Grundaussagen der modernen Portfoliotheorie, o. J., S. 8f..
[25] Vgl. HfB, Grundaussagen der modernen Portfoliotheorie, o. J., S. 10f..
[26] Vgl. Markowitz, H., Portfolio Selection, 1952, S. 45.
[27] So wird beispielsweise ein risikoaverser Anleger das Portfolio, welches das geringste Risiko mit sich bringt, auswählen.
[28] Vgl. Wolter, H.-J., Modellierung, 1998, S. 2.
[29] Vgl. Fama, E., Efficient Capital Markets, 1970, S. 414.
[30] Vgl. Gehrig, B./ Zimmermann, H., Fit for Finance, 2001, S. 28.
[31] Vgl. Büschgen, H. E., Börsenlexikon, 2001, S. 766f..
[32] Vgl. Rossbach, P., Behavioral Finance, 2001, S. 10.
[33] Vgl. Paulus, H., Style-Investing, 1997, S. 89f..
[34] Vgl. ebenda, S. 30f..
[35] Vgl. ebenda, S. 74ff..
[36] Vgl. Commerzbank, Lehrbrief Geldpraxis, 2002, S. 69.
[37] Vgl. Büschgen, H. E., Börsenlexikon, 2001, S. 287.
[38] Vgl. Zaß, M./ Schäfer, H.-J., Zweifel am Beta-Faktor, 1992, S. 391.
[39] Vgl. Spremann, K., Abschied von Beta, 1992, S. 56.
[40] Vgl. Oertmann, P./ Zimmermann, H., Risk and Return, 1998, S. 10.
[41] Vgl. Garz, H./ Günther, S./ Moriabadi, C., Portfoliomanagement, 2002, S. 93f..
[42] Vgl. hierzu: Oertmann, P./ Zimmermann, H., Risk and Return, 1998, S. 10 und Garz, H./ Günther, S./ Moriabadi, C., Portfoliomanagement, 2002, S. 93 und Büschgen, H. E., Börsenlexikon, 2001, S. 832 und S. 1029.
[43] Vgl. Paulus, H., Style-Investing, 1997, S. 39ff..
[44] Unter Heuristiken werden in diesem Zusammenhang stark vereinfachte Entscheidungsregeln verstanden.
[45] Garz, H./ Günther, S./ Moriabadi, C., Portfoliomanagement, 2002, S. 93.
[46] Z. B. während der Technologieblase 1999/2000, bzw. während der Baisse in den Jahren danach.
[47] Vgl. Ruhkamp, C., Die Wölfe kommen, 2004, S. 8.
[48] Im traditionellen Asset-Management entspricht Alpha dagegen der Überrendite gegenüber der Benchmark. Vgl. Kaiser, D./ Schulz, R., Direktionalität geht auf Kosten von Alpha, 2004, S. 21.
[49] Vgl. ebenda.
[50] Kaiser, D., Hedgefonds, 2004, S. 5.
[51] Vgl. Härtel, F./ Wild, P., Strategische Asset Allokation, 2000, S. 5.
[52] Vgl. Hüngerle, J., Nicht-traditionelle Kapitalmarktinstrumente, 2001, S. 6.
[53] Bader, H., Private Equity, 1996, S. 10.
[54] Vgl. Schuler, C./ Marucci, E./ Ntemadis, W., Alternative Investments, 2001, S. 17.
[55] Während Venture Capital im engeren Sinne die Frühphasenfinanzierung von sehr jungen Unternehmen bezeichnet, die sich in der Gründung, in der Produktentwicklung und der Markteinführung befinden, geht es bei Private Equity im engeren Sinn um die Spätphasenfinanzierung von etablierten Unternehmen, die z. B. aufgrund schnellen Wachstums Kapital benötigen. Vgl. Cramer, J., Venture Capital, 2000, S. 163. Eine Übersicht zu den verschiedenen Phasen eines Unternehmens ist in Anhang III dargestellt. Im weiteren Sinn ist Private Equity Beteiligungskapital und schließt somit die Frühphasenfinanzierung mit ein. Vgl. Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V., Leitfaden, 2004, Punkt 1.
[56] Busack, M., Alternative Investments, 2001, S. 10.
[57] So wird die Anlageform der Managed Futures auch von CSFB/ Tremont als Hedgefondsstrategie kategorisiert. Da die empirische Untersuchung dieser Arbeit auf die Daten dieses Anbieters zurückgreift, wird diese Anlageform nochmals im Unterkapitel 4.4.4 unter den Hedgefondsstrategien aufgeführt und beschrieben.
[58] Vgl. Busack, M., Alternative Investments, 2001, S. 10.
Aufgrund dieser Divergenzen sollten Managed Futures als eigenes Anlagesegment unter den alternativen Investments und nicht als eine Hedgefondsstrategie betrachtet werden. Vgl. dazu Kaiser, D., Hedgefonds, 2004, S. 18.
[59] Vgl. Bernet, B., Alternative Investments, 2001, S. 07-2.
[60] Vgl. Unigestion.com, Anlagetechniken, o. J., o. S..
[61] Vgl. Cottier, P., Managed Futures, 1997, S. 17.
[62] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März, 1999, S. 32.
[63] Vgl. Bernet, B., Alternative Investments, 2001, S. 07-3.
[64] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März, 1999, S. 33.
[65] Vgl. Portier, C., Risikosteuerung, 1999, S. 20.
[66] Vgl. Bubb, A., Bedeutung und Risiken, 2000, S. 18.
[67] Vgl. Caldwell, T./ Kirkpatrick, T., A Primer, 1995, S. 10.
[68] Vgl. Bubb, A., Bedeutung und Risiken, 2000, S. 26.
[69] Vgl. Portier, C., Risikosteuerung, 1999, S. 11.
[70] Vgl. Stone, Ch. A./ Zissu, A., LTCM, 1999, S. 3.
[71] Vgl. FAZ, Spekulative Blase, 2001, S. 23.
[72] Vgl. Wirtschaftswoche, Grenze überschritten, S. 152.
[73] Vgl. Absolutreport, Große Mittelzuflüsse, 2004, o. S..
[74] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März, 1999, S. 36 oder Börsen-Zeitung, Hertie-Stiftung prüft Hedgefonds, 2004, S. 2 et al..
[75] So gab es beispielsweise auf der Invest 2004, die vom 05. – 07.03.2004 in Stuttgart stattfand, eigens einen Themenpark Hedgefonds. Hier boten viele Anbieter von Hedgefonds ihre eigenen Produkte v. a. privaten Investoren zum Kauf an.
[76] Vgl. Rettberg, U., Angst, 2001, S. 19.
[77] Vgl. Ruhkamp, C., Hedgefonds könnten als bloße Mode enden, 2003, S. 5, et al..
