Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Einführung
Gegenstand und Aufbau der Arbeit
1. Kreditderivate
1.1. Definition und Grundlagen
1.1.1. Der Transfer von Kreditrisiken
1.1.1.1. Forderungsverkauf
1.1.1.2. Asset Securitization
1.1.1.3. Versicherung und Hedging
1.1.2. Systematisierung von Kreditderivaten
1.1.2.1. Credit-Default-Produkte
1.1.2.2. Total-Return-Produkte
1.1.2.3. Credit-Spread-Produkte
1.1.3. Die Entwicklungen des Marktes für Kreditderivate
1.2. Grundformen von Kreditderivaten
1.2.1. Credit Default Swaps
1.2.2. Total Return Swaps
1.2.3. Credit Spread Options
1.3. Sonderformen von Kreditderivaten
1.3.1. Credit Linked Notes
1.3.2. Synthetische Collateralized Debt Obligations
1.3.3. Index-Derivate und exotische Varianten
2. Einsatz von Kreditderivaten im Risikomanagement von Genossenschaftsbanken
2.1. Das Risikomanagement-Konzept der Genossenschaftsbanken
2.1.1. Risikovermeidung
2.1.2. Risikoreduzierung
2.1.3. Risikokompensation
2.2. Möglichkeiten für das Kreditrisikomanagement von Genossenschaftsbanken
2.2.1. Diversifizierung
2.2.2. Spezialisierung
2.2.3. Markterweiterung
2.3. Neue Instrumente zur Portfoliosteuerung für Genossenschaftsbanken
2.3.1. Das Promise- und Provide-Konzept
2.3.2. Das Multi-Seller-Konzept
2.3.3. Das VR-Circle-Konzept
3. Möglichkeiten und Grenzen beim Einsatz von Kreditderivaten
3.1. Implikationen von Kreditderivaten für das Kreditgeschäft
3.1.1. Reduzierung von Konzentrationsrisiken
3.1.2. Renditemaximierung
3.1.3. Eigenmitteloptimierung
3.1.4. Flexibilisierung der Kreditvergabe
3.1.5. Zusätzliches Potential zur Kreditvergabe
3.2. Markthemmnisse für die Verbreitung von Kreditderivaten
3.2.1. Informationsasymmetrien
3.2.2. Organisatorische und aufsichtsrechtliche Anforderungen
3.2.3. Fehlende Standardisierung und Erfüllungsrisiken
3.2.4. Bewertung von Kreditrisiken und Pricing von Kreditderivaten
3.2.5. Fehlende Marktliquidität
3.2.6. Zusätzliche Risiken
3.3. Problematik des Einsatzes derivativer Instrumente in Genossenschaftsbanken
3.3.1. Losgrößen- und Anreizproblematik
3.3.2. Wissensdefizite
3.3.3. Nicht erkannte Konzentrationsrisiken
3.3.4. Transaktionskosten
3.3.5. Rechtsunsicherheit
3.3.6. Kulturelle Vorbehalte und Skepsis
Fazit und Ausblick
Literatur- und Quellenverzeichnis
Eidesstattliche Erklärung
Abbildung 1: Die Instrumente zum Transfer von Kreditrisiken
Abbildung 2: Die Strukturierung von ABS
Abbildung 3: Die Entwicklung des weltweiten Handelsvolumens von Kreditderivaten
Abbildung 4: Die Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivate-Geschäften
Abbildung 5: Die Systematisierung von Kreditderivaten
Abbildung 6: Der Credit Default Swap
Abbildung 7: Der Total Return Swap
Abbildung 8: Die Credit Spread Put Option
Abbildung 9: Die Credit Linked Note
Abbildung 10: Die synthetische Collateralized Debt Obligation
Abbildung 11: Die Ebenen der Adressrisikosteuerung in VR-Control
Abbildung 12: Die traditionellen Maßnahmen der Risikosteuerung
Abbildung 13: Das Promise- und Provide-Konzept
Abbildung 14: Das Multi-Seller-Konzept
Abbildung 15: Das VR-Circle-Konzept
Abbildung 16: Die Risiken im Rahmen von Kreditderivatgeschäften
Tabelle 1: Die Varianten von Informationsasymmetrien
Tabelle 2: Die organisatorischen Anforderungen an den Einsatz von Kreditderivaten
Tabelle 3: Die Kosten von Forderungsverbriefungen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Entwicklung des klassischen Kreditgeschäftes der Banken in den vergangenen Jahren ist einerseits gekennzeichnet durch den Rückgang der Zinsmargen und andererseits durch hohe Kreditausfälle. Dadurch bedingt kann vor allem die Rentabilität des Firmenkundengeschäftes in Banken mittlerweile als nicht mehr zufriedenstellend bezeichnet werden. Der Strukturwandel auf den Finanzmärkten, der unter anderem durch erhöhten Konkurrenzdruck, durch geändertes Nachfrageverhalten der Kunden und durch neue Technologien im Bankensektor hervorgerufen wurde, hat diese negative Entwicklung in der Vergangenheit noch weiter forciert. Grundlegende Überlegungen im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung des Firmenkreditgeschäftes als Kerngeschäftsfeld der Banken müssen angestellt werden. Allein aus Shareholder-Value-Gesichtspunkten müsste somit dieser Geschäftsbereich bei dauerhaften Verfehlungen der geforderten Renditeansprüche der Kapitalgeber konsequenterweise aufgegeben werden.[1]
Wesentliche Voraussetzung für eine deutliche Verbesserung der Rentabilität im Firmenkundengeschäft ist der Aufbau und die Implementierung eines funktionsfähigen Risikomanagementsystems in den Banken. Dadurch soll verhindert werden, dass die in der jüngeren Vergangenheit und seither dauerhaft eingetretenen Kreditausfälle weiter zunehmen. Vielmehr können z.B. potentielle Gefahren aus Risikokonzentrationen im Portfolio durch aktive Steuerung der Kreditrisiken abgewendet werden.
Daneben soll durch drei neue Entwicklungen - nämlich der beginnende Verkauf von Kreditrisiken, der zunehmende Trend zur Verbriefung von Krediten und die Etablierung von Kreditderivaten - eine Verbesserung dieser Situation in naher Zukunft erreicht werden. Die Ausprägungen solcher Innovationen auf den Finanzmärkten sind jedoch im Vergleich zu den US-amerikanischen Institutionen nach wie vor weitgehend unterentwickelt. So bilden beispielsweise die in den Vereinigten Staaten von Amerika (USA) längst etablierten Kreditderivate die Basis für ein aktiv betriebenes Risikomanagement in den Banken.
Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, die grundlegenden Strukturen und die Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten in der Bankpraxis, insbesondere im Genossenschaftssektor, zu durchleuchten und den Einsatz dieser Finanzinnovationen kritisch zu analysieren. Auf eine detaillierte Darstellung der zum Teil komplexen Beziehungsgeflechte zwischen den Vertragsparteien bei Kreditderivate-Geschäften soll jedoch in dieser Arbeit verzichtet werden. Außerdem muss hierbei die Behandlung von steuerlichen und bilanziellen Fragen unberücksichtigt bleiben.
Im ersten Hauptteil werden die grundlegenden Begriffe zum Thema „Kreditderivate“ erläutert. Im Speziellen wird dabei auf die verschiedenen Transfermöglichkeiten von Kreditrisiken sowie auf die Systematisierung von Kreditderivaten eingegangen. Im weiteren Verlauf wird die Entwicklung des Kreditderivatemarktes beschrieben. Außerdem werden die Grundformen sowie ausgewählte Sonderformen von Kreditderivaten dargestellt.
Im zweiten Teil folgt nach einer kurzen Vorstellung von „VR-Control“ - dem aktuellen Risikomanagement-Konzept der Genossenschaftsbanken - eine Beschreibung der traditionellen Methoden einer Bank zur Absicherung ihrer Kreditrisiken. Anschließend werden die grundsätzlichen und strategischen Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten in der Portfoliosteuerung einer Bank dargestellt, bevor auf einige aktuelle und innovative Instrumente des Risikotransfers, die zum Teil speziell für Genossenschaftsbanken entwickelt wurden, eingegangen wird.
Der letzte Hauptteil der Arbeit beschäftigt sich mit den möglichen Vorteilen von Kreditderivaten, zeigt allerdings auch deutlich die Hemmnisse auf, welche die Entwicklung des Marktes für Kreditderivate verzögern. Abschließend werden die potentiellen Probleme aufgezeigt, die im Hinblick auf den Handel mit Kreditrisiken mittels Kreditderivaten in kleineren Banken - vor allem in Genossenschaftsbanken - auftreten können.
In diesem Abschnitt werden die wesentlichen Begriffe im Zusammenhang mit Kreditderivaten und Kreditrisiken sowie deren Zusammenwirken zum besseren Verständnis der Thematik erläutert.
Der Begriff „Derivat“ stammt vom lateinischen Wort „derivare“ ab, welches mit „von etwas ableiten“ übersetzt wird. Ein Derivat kann folglich als ein Finanzinstrument bezeichnet werden, dessen Preis vom Wert eines anderen oder mehrerer anderer zugrunde liegender Finanztitel (Basiswerte, Underlyings) abgeleitet ist.[2]
Kreditderivate werden in der Literatur als derivative Finanzinstrumente beschrieben, „(...) deren Einsatz die Isolierung und den Transfer von Kreditrisiken und bilanzwirksamer risikobehafteter Aktiva wie Darlehen oder Anleihen sowie weiterer kreditrisikobehafteter Positionen vom Risikoverkäufer zum Risikokäufer erlaubt“.[3] Somit unterscheiden sich Kreditderivate von den anderen Derivatformen lediglich dadurch, dass ihre Wertentwicklung nicht an die Zins-, Preis- und Wechselkursrisiken des Basiswertes, sondern an dessen Kreditrisiko geknüpft ist.[4]
Der Begriff „Risiko“ ist weder aus seiner umgangssprachlichen Verwendung und Herkunft noch vor dem Hintergrund umfassender wissenschaftlicher Untersuchungsansätze eindeutig vorgegeben.[5] Dennoch kann der klassische Risikobegriff als „Unsicherheit über zukünftige Umweltzustände“[6] aufgefasst werden und stellt negative Abweichungen (zum Beispiel unerwartete Verluste) des realisierten vom erwarteten Ergebnis eines Ereignisses oder Geschäftes dar.[7]
Mit „Kreditrisiko“ kann die Gefahr verstanden werden, dass ein Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann oder will.[8] Der Eintritt einer solchen Bonitätsverschlechterung kann letztendlich für den Kreditgeber zum Ausfall (Default) seiner Kreditforderungen führen.
Im Kreditrisiko-Management wird nunmehr versucht, diese Kreditausfälle zu reduzieren. Hierfür stehen den Banken sowohl traditionelle als auch innovative Instrumente zur Verfügung, von denen die Wesentlichsten im Folgenden dargestellt werden.
Mit dem Transfer von Kreditrisiken wird die Übertragung der mit einer Kreditforderung inhärenten Risikoposition auf einen Dritten beschrieben. Der Risikotransfer kann hinsichtlich zweier Aspekte unterschieden werden:
1. nach der Art des Transfers:
- Risikotransfer durch den Verkauf der kompletten Forderung
- Risikotransfer durch Versicherungs- und Hedge- Instrumente
2. nach dem Gegenstand des Transfers:
- Kreditnehmerbezogene Einzelforderungen
- Gesamtes Forderungsportfolio.
Die grundsätzlichen Möglichkeiten eines Risikotransfers für Banken werden in nachfolgender Matrix nach Art und Gegenstand des Risikotransfers strukturiert dargestellt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Die Instrumente zum Transfer von Kreditrisiken[9]
Auf einige dieser genannten Instrumente des Risikotransfers wird in den folgenden Abschnitten kurz eingegangen.
Die allgemeine und einfache Form des Forderungsverkauf bewirkt einen Übergang aller Rechte und Pflichten aus einer bestimmten Forderung vom Verkäufer auf den Käufer.[10] Neben der zugrundeliegenden vertraglichen Forderung wird folglich auch das damit inhärente Ausfallrisiko auf den Käufer übertragen. In der Banken-Praxis begegnet man jedoch dieser Form der Übertragung von einzelnen Kundenforderungen eher selten. Hauptsächlich wird dieses Instrument erst in Zusammenhang mit der Abwicklung[11] von Kreditengagements verwendet und hat somit für die in dieser Arbeit behandelten Zwecke der Kreditrisikosteuerung nur geringe Bedeutung.
Auch die Möglichkeit des Factoring als Sonderform des einfachen Forderungsverkaufs wird aktuell nur von wenigen Banken zur Gestaltung ihrer Kreditportfolios genutzt. Beim Factoring erfolgt ein in der Regel regressfreier Verkauf von Forderungen vor deren Fälligkeit. Hierbei wird mittels einer Rahmenvereinbarung mit einem Factoring-Unternehmen ein geregelter und laufender Verkauf von Forderungen vorgenommen.[12] Aufgrund der derzeit weit verbreiteten Buy-and-Hold-Strategie[13] der Banken im Kreditprozess hat diese Form des Risikotransfers nach wie vor keinen hohen Stellenwert erlangt.
Die bei weitem häufigste Form des Transfers von Einzelforderungen durch Forderungsverkauf ist die Kredit-Syndizierung. Hierbei wird ein Kreditbetrag nicht nur von einer Bank alleine an ihre Kunden ausgereicht, sondern im Sinne der Risikoteilung von mehreren Banken gemeinsam.[14] Sowohl die Kapitalbereitstellung als auch die Übernahme des Ausfallrisikos wird somit quotal getragen.[15] In diesem Zusammenhang wird auch vom sogenannten Konsortialkredit gesprochen. Letztendlich entspricht die Kreditsyndizierung somit dem Verkauf eines Kredit-Teiles an einen oder mehrere andere Kreditgeber, weshalb auch dieses Instrument des Risikotransfers zur Kategorie des Forderungsverkaufs gezählt werden kann.
Mit Asset Securitization wird die Verbriefung vorhandener, jedoch infungibler[16] Finanzaktiva bezeichnet.[17] Hierbei werden Forderungen (Assets) nicht direkt verkauft, sondern zunächst in Form eines Treuhandvermögens gebündelt und an eine eigens für Verbriefungs-Zwecke gegründete Zweckgesellschaft[18] (Special Purpose Vehicle, Abk:. SPV) übertragen. Der Kaufpreis für die übertragenen Forderungen fließt dem Forderungsveräußerer in vollem Umfang als Liquidität zu.[19] Danach werden die Ansprüche an dieses Vermögen in Wertpapieren verbrieft, welche anschließend auf den Kapitalmarkt emittiert werden.
Aufgrund der Besicherungswirkung durch Unterlegung mit Finanzaktiva werden bei dieser Form der Kreditverbriefung die emittierten Titel als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet.[20] Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)[21] definiert demzufolge ABS als Wertpapiere, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der ABS-Transaktion dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand unverbriefter Forderungen („assets“) gedeckt („backed“), die auf eine Zweckgesellschaft übertragen werden und im Wesentlichen den Inhabern der ABS (Investoren) als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen“.[22]
ABS können hinsichtlich ihrer zugrundeliegenden Assets nochmals näher differenziert werden. Mit ABS im engeren Sinne (i.e.S.) werden verschiedene Assets von Unternehmenskrediten bis hin zu Krediten aus Automobilfinanzierungen oder Kreditkartenforderungen verbrieft.[23] Werden bei derartigen ABS-Transaktionen Hypothekarkredit-Forderungen zugrundegelegt, spricht man auch von Mortgage Backed Securities (MBS). Eine besondere Form der ABS stellen schließlich die Collateralized Debt Obligations dar, auf die in Abschnitt 1.3.2. näher eingegangen wird.
Asset Backed Securities sind hauptsächlich in angelsächsisch geprägten Ländern weit verbreitet. Deutschland liegt mit einem ABS-Verbriefungsvolumen von 9,5 Mrd. US-Dollar im Jahr 2002 im europäischen Vergleich deutlich hinter England (50,2 Mrd. US-Dollar), Italien (22,8 Mrd. US-Dollar), Niederlande (20,6 Mrd. US-Dollar), Spanien (18,7 Mrd. US-Dollar) und Frankreich (9,7 Mrd. US-Dollar) zurück.[24] Durch einen geplanten Abbau von gewerbesteuerrechtlichen Belastungen bei ABS-Transaktionen, welche deren Entwicklung bisher deutlich eingeschränkt hatten, werden jedoch positive Effekte für die künftige Verbreitung dieser Finanzinnovation auf dem deutschen Markt prognostiziert.
Abschießend werden in nachfolgender Abbildung noch einmal die unterschiedlichen ABS-Formen dargestellt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Die Strukturierung von ABS[25]
Kreditversicherungen und Kreditderivate zählen zu den Instrumenten zur Übertragung von Kreditrisiken, ohne dass hierbei die zugrundeliegenden Forderungen verkauft werden müssen.
„Kreditversicherungen decken gegen Zahlung einer Versicherungsprämie bei Eintritt eines vorab definierten Schadensfalles den eingetretenen Wertverlust gegebenenfalls unter Berücksichtigung eines Selbstbehaltes ab.“[26] Von dieser Möglichkeit des Risikotransfers wird in der Praxis vor allem im Bereich der privaten Konsumentenkredite Gebrauch gemacht, da hier in den meisten Fällen die Kreditvergabe ohne werthaltige Absicherung gegen das Ausfallrisiko erfolgt. Durch eine zusätzliche Vereinbarung zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer kann eine Versicherung gegen den Ausfall des Kreditnehmers aufgrund Arbeitslosigkeit oder Tod bei einem Versicherungsunternehmen (in der Regel Hermes Kreditversicherungs AG) abgeschlossen werden. Dadurch besteht für die kreditgebende Bank die Möglichkeit, ohne großen Aufwand und Kosten[27] das Kreditrisiko auf die Versicherungsgesellschaft zu transferieren.
Kreditderivate stellen das innovativste Instrument zum Risikotransfers in der Praxis dar. Wie zu Beginn des ersten Abschnitts bereits erläutert handelt es sich bei Kreditderivaten um Produkte, „(...) deren Wert sich in Abhängigkeit von der Wertentwicklung eines kreditrisikobehafteten Underlyings verändert, wodurch eine Isolierung und eine Weitergabe von Kreditrisiken möglich wird.“[28] Eine weitergehende Darstellung der verschiedenen Formen von Kreditderivaten erfolgt in den folgenden Abschnitten.
Nach einer einführenden Darstellung aller wesentlichen Alternativen des Risikotransfers für Banken folgt in den nachfolgenden Abschnitten eine strukturierte Darstellung aller Kreditderivate, die in der Bankenpraxis an Bedeutung gewonnen haben.
Vor der Verbreitung von Kreditderivaten auf den Finanzmärkten ließen sich Kreditderivate nicht oder nur schwer schematisieren und einer einheitlichen Systematik zuordnen. Seither hat sich zwar mehr Klarheit über die verschiedenen Kreditderivate-Produkte herausgebildet, jedoch findet sich in der Literatur bis heute noch keine grundlegende und alle verschiedenen möglichen Gliederungsaspekte berücksichtigende Systematisierung. Außerdem ist das junge Finanzmarktsegment der Kreditderivate gekennzeichnet durch eine hohe Gestaltungsvielfalt und Innovationskraft. Die Begriffsabgrenzung und die Systematisierung der verschiedenen Produktkategorien ist daher ein Prozess, der den Entwicklungen am Markt kontinuierlich anzupassen ist.[29]
Grundsätzlich lassen sich die verschiedenen Formen von Kreditderivaten nach folgenden Kriterien systematisieren:[30]
- nach der Art des transferierten Risikos
- nach der Art des Terminkontraktes
- nach der Qualität der dem Kreditderivat zugrunde liegenden Underlying
- nach der Art des Forderungsschuldners des Underlyings.
Die Systematisierung nach der Art des transferierten Kreditrisikos stellt die am häufigsten verwandte Gliederungsform dar, weshalb die nachfolgenden Aspekte auch nur nach diesem Kriterium aufgebaut sind. Wegen deren Irrelevanz für die weitere Betrachtung von Kreditderivaten können die übrigen Kategorien vernachlässigt werden.
Bei einer Systematisierung nach der Art des transferierten Risikos wird unterschieden, ob das Ausfallrisiko (Default Risk), das Bonitätsrisiko (Spread Widening Risk) oder verschiedene Risikoarten im Sinne einer Mischform (zum Beispiel unter Einschluss von Marktpreisrisiken) übertragen werden. Demzufolge wird bei Produkten, die das Ausfallrisiko übertragen, von einem Credit-Default-Produkt gesprochen, während Produkte, die das Bonitätsrisiko übertragen, als Credit-Spread-Produkte bezeichnet werden. Im Bereich der Mischformen sind neben anderen hauptsächlich Total-Return-Produkte zu nennen.
Bei diesen Produkten werden Kreditrisiken in der Art transferiert, dass bei Eintritt des bei Vertragsabschluss definierten Kreditereignisses die Zahlung eines vorab festgelegten Betrages erfolgt.[31] Ausgleichszahlungen werden folglich nur vom Kontraktpartner erbracht, wenn das Ausfallereignis auch wirklich eingetreten ist. Das bekannteste und häufigste Produkt dieser Kategorie ist der Credit Default Swap, bei dem der Risikoverkäufer gegen Zahlung einer regelmäßig zu erbringenden Prämie vom Risikokäufer im Falle eines credit event die vereinbarte Gegenleistung erhält. Diese kann entweder als Barlieferung[32] (cash settlement) oder in Form einer physischen Anlieferung (physical delivery) erfolgen. Hierbei erfolgt die Gegenleistung durch Übernahme des Underlyings zu einem fest vereinbarten Preis. Die physische Lieferung dürfte jedoch ausschließlich bei marktnotierten Anleihen zur Anwendung kommen und in nur sehr seltenen Fällen bei Kreditforderungen.
Ebenfalls zu den Default-Produkten zählt die Credit (Default) Linked Note. Hierbei handelt es sich um die Kombination eines fest bzw. variabel verzinslichen Schuldtitels mit einem integrierten Credit Default Swap. Bei einer Credit Linked Note emittiert der Risikoverkäufer eine Anleihe, deren Rückzahlungskurs an den Ausfall eines risikobehafteten Underlyings geknüpft ist, zum Nominalbetrag an den Anleihekäufer (Investor). Sofern das Kreditereignis nicht eintritt, erhält dieser den Nominalbetrag einschließlich vereinbarter Zinsen zurück. Im anderen Falle wird die Anleihe durch den Marktwert des zugrundeliegenden Underlyings getilgt. Der Anleihekäufer als Sicherungsgeber muss den Kreditausfall tragen.
Weitere Credit-Default-Produkte, auf deren Vertragsgestaltungen an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden, sind unter anderem:
- Credit Default Digital
- Credit Intermediation Swap
- Loan Portfolio Swaps
Bei Total-Return-Produkten[33] werden die gesamten Veränderungen des Underlyings und nicht nur Veränderungen dessen Bonität als ausschlaggebendes Kriterium für einen eventuellen credit event und die damit verbundene Ausgleichsleistung aus dem Derivate-Kontrakt herangezogen. Dadurch besteht für den Risikoverkäufer die Möglichkeit, nicht nur das Kreditrisiko auf den Risikokäufer zu verlagern, sondern auch das Marktpreisrisiko[34] und das Liquiditätsrisiko[35].
Das bedeutendste Produkt in dieser Kategorie stellt der Total Return Swap dar, bei dem der Risikoverkäufer den gesamten wirtschaftlichen Ertrag, den er aus dem vereinbarten Underlying mit fester oder variabler Verzinsung erzielt, gegen eine vom Risikokäufer zu leistende Zahlung eines meist variablen Zinssatzes eintauscht.[36] Bei einem Ausfall des Referenzschuldners kann die Ausgleichsleistung wiederum entweder als cash settlement oder als physical delivery erfolgen.
Des weiteren können in die Systematik der Total-Return-Produkte folgende Varianten aufgenommen werden:[37]
- Collateralized Debt Obligations[38]
- Total Rate of Return Credit Linked Notes.
Auf eine weitere Beschreibung der Total Rate of Return Credit Linked Notes als Kombination aus einem Fremdkapitaltitel und einem Total Return Swap wird an dieser Stelle verzichtet.
Ein Credit Spread kann als Zinssatzdifferenz zwischen einer risikolosen (z.B. Staatsanleihe) und einer risikobehafteten Anlage (z.B. Kredit) mit ansonsten gleichen Konditionen bezeichnet werden.[39] Bei Credit-Spread-Produkten ist eine eventuelle Inanspruchnahme des Risikokäufers aus einem Kreditderivate-Kontrakt an die Veränderung eines als Basis definierten Credit Spread gebunden.[40] Da sich der Credit Spread am Risiko des zugrundeliegenden Referenzwertes orientiert, wird sich bei einer Verschlechterung der Bonität und der damit korrespondierenden Erhöhung des Risikos auch der Credit Spread erhöhen. In Folge dessen wird der Risikoverkäufer immer dann - unabhängig von der individuellen Vertragsgestaltung - eine Ausgleichszahlung[41] aus dem Kreditderivat erhalten, wenn sich der Credit Spread gegenüber dem als Basis vereinbarten Niveau (meist LIBOR[42] oder EURIBOR[43] ) erhöht hat.
Das häufigste Produkt innerhalb der Kategorie der Credit-Spread-Produkte ist die Credit Spread Option. Wie die Bezeichnung bereits erkennen lässt, handelt es sich hierbei um eine Option mit einem Credit Spread zwischen einem Referenz-Underlying und einer Bezugsgröße als Basiswert (z.B. risikoloser Zinssatz), die sowohl als Call- oder Put-Option ausgestaltet werden kann.[44] Eine detailliertere Betrachtung der Credit Spread Options erfolgt in Abschnitt 1.2.3..
Neben diesen Grundpositionen können auch zusammengesetzte Positionen aus einer Kombination verkaufter bzw. gekaufter Call- und/oder Put- Optionen wie z.B. Credit Derivative Collars gebildet werden. Des weiteren sind neben zahlreichen anderen Variationen noch folgende Produkt-Konstruktionen möglich, auf die jedoch im Rahmen dieser Arbeit nicht näher eingegangen wird:
- Credit Spread Swaps
- Switch Asset Swaps
- Credit Spread Forwards
- Credit Spread Linked Notes.
Bei all diesen Produkten stellt jedoch ein vorher definierter Credit Spread die Basis für einen eventuellen credit event dar.
Nach dieser kurzen Systematisierung der verschiedenen Kreditderivate-Produkte wird im nachfolgenden Abschnitt die historische Entwicklung des Marktes für Kreditderivate beschrieben.
Wie zahlreiche andere Finanzinnovationen haben auch die Kreditderivate ihren Ursprung in den USA. Als Geburtsjahr des ersten modernen Kreditderivats wird in der Literatur das Jahr 1991 genannt, als Bankers Trust eine Collateralized Bond Obligation mit einer eingebauten Credit Default Option auf den Markt brachte.[45] Die ersten reinen Transaktionen erfolgten im Jahre 1993 in Japan, als Bankers Trust und Credit Suisse Financial Products (CSFP) den isolierten Handel von kreditbedingten Ausfallrisiken betrieben.[46] In Folge der damals vorherrschenden japanischen Bankenkrise passten sich die Produkte schnell an die Erfordernisse der Finanzmärkte an. Viele Investoren wollten ihr Exposure[47] gegenüber japanischen Banken zügig abbauen, wodurch diese Phase von hohen Risikoprämien geprägt war, welche aus der allgemeinen Skepsis gegenüber diesen neuen Finanzinstrumenten und dem Umgang mit separiertem Kreditrisiko resultierten. So wurden Kreditderivate-Kontrakte in den Anfangsjahren nur auf einem rein US-amerikanischen Interbankenmarkt gehandelt, bevor sich ab dem Jahre 1996 auch auf dem europäischen und asiatischen Kontinent entsprechende Märkte entwickeln konnten.[48]
Die Marktsituation für Kreditderivate änderte sich grundlegend in den Jahren 1997 und 1998. Die Krise der ostasiatischen Finanzmärkte und ihre drohende Ausdehnung auf andere Emerging Markets führte zu einer schweren Bewährungsprobe für das Risikomanagement vieler Finanzinstitutionen.[49] In Folge dessen wurde vor allem bei institutionellen Investoren der Ruf nach geeigneten Hedgeinstrumenten einerseits gegen Marktrisiken als auch andererseits gegen Ausfallrisiken laut. Diese Forderung nach Risikotransfermöglichkeiten forcierte den Einsatz von Kreditderivaten in den Folgejahren enorm.
So nahmen Kreditderivate auf den Finanzmärkten eine ständig zunehmende Bedeutung ein. Das Wachstum ausstehender Kreditderivate hat sich seit 1997 bis heute mehr als verzehnfacht.[50] Nach Erhebungen des englischen Bankenverbandes British Bankers´ Association (BBA)[51] erreichte der Markt für Kreditderivate bereits im Jahre 1998 ein Volumen von 350 Milliarden US-Dollar, das bis zum Jahre 2004 geschätzt auf bis zu 4,8 Billionen US-Dollar anwachsen soll.[52] Die rasante Entwicklung des Handelsvolumens von Kreditderivaten der vergangenen Jahre wird anhand nachfolgender Abbildung verdeutlicht:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Die Entwicklung des weltweiten Handelsvolumens von Kreditderivaten[53]
Dominiert wird das weltweite Marktgeschehen derzeit von Großbanken als Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer) sowie den Versicherungskonzernen als Risikokäufer (Sicherungsgeber).[54] Auch andere Institutionen wie Investmentfonds, Pensionsfonds, Industrieunternehmen oder Staaten treten ebenfalls sukzessive als Risikoverkäufer auf, spielen aber nach wie vor nur eine geringe Rolle.
Etwa 70 Prozent des weltweiten Umsatzes mit Kreditderivaten entfallen auf Credit Default Swaps, der ältesten und somit etabliertesten Kontraktform.[55] Einer Umfrage der Deutschen Bundesbank zufolge, die Ende des Jahres 2003 unter den zehn an den Märkten für Kreditrisikotransfer aktivsten deutschen Banken durchgeführt wurde, dominieren bei den deutschen Banken die Credit Default Swaps sogar mit einem Anteil von 89 Prozent am Gesamtmarkt aller eingesetzten Kreditderivate.[56] Dabei handelt es sich in Deutschland hauptsächlich um einen Interbankenmarkt, da hier 83 Prozent des Handels mit Kreditderivaten zwischen Banken erfolgt, wobei 68 Prozent davon mit ausländischen Banken abgewickelt werden. Der Rest verteilt sich zu gleichen Teilen auf Versicherer, Hedgefonds und sonstige Unternehmen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Die Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivate-Geschäften[57]
Der deutsche Kreditderivate-Markt gewann im internationalen Vergleich jedoch erst spät an Dynamik.[58] Bis zur erstmaligen Vorgabe standardisierter Vertragskonditionen für Credit Default Swaps im Jahre 1999 durch die International Swaps And Derivatives Association[59] (ISDA) wurden weltweit die meisten Kreditderivate-Transaktionen als OTC-Geschäfte[60] abgewickelt. Durch das nunmehr einheitliche Regelwerk der ISDA und der damit resultierenden schnelleren sowie aus rechtlicher Sicht deutlich sichereren Vertragsabschlüssen wurden in den Folgejahren fast alle Transaktionen auf ISDA-Basis getätigt. Aufgrund der immer günstigeren Rahmenbedingungen stieg in den Folgejahren die Zahl der Marktteilnehmer auf den Kreditderivatemärkten stark an.
Trotz des stark exponentiellen Wachstums stehen Kreditderivate immer noch am Anfang ihrer Entwicklung. So gibt es über den deutschen Kreditderivatemarkt nach wie vor nur sehr wenige Informationen. Aufgrund der Neuartigkeit dieser Finanzinnovationen und der daraus resultierenden Unsicherheiten sehen vor allem viele kleinere Banken noch davon ab, Kreditderivate im Risikomanagement zu integrieren.
Nach diesem kurzen Streifzug durch die Geschichte des Kreditderivatemarktes werden in den folgenden Abschnitten die für das Risikomanagement wesentlichen Kreditderivate in ihren Grundformen sowie in ausgewählten Sonderformen erläutert. Dabei besteht nicht der Anspruch, jede Besonderheit der einzelnen realisierbaren Transaktionen zu berücksichtigen, sondern deren wesentlichen Grundstrukturen aufzuzeigen.
Vor der Beschreibung der Produkte soll Abbildung 5 einen Überblick über die einzelnen Kreditderivate mit ihrer Zuordnung zu der in Literatur und Praxis üblichen Gruppierung in „Kreditderivate im engeren Sinne“ und „Kreditderivate im weiteren Sinne“ geben. Bei Kreditderivaten i.e.S. handelt es sich um Finanzkontrakte, die es ermöglichen, Kreditrisiken isoliert handelbar zu machen, während Kreditderivate i.w.S. neben diesen auch Verbriefungstransaktionen mit umfasst:[61]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Die Systematisierung von Kreditderivaten[62]
Kreditderivate i.e.S. lassen sich hinsichtlich Struktur und zugrundeliegender Referenzwerte grundsätzlich in drei Grundformen unterteilen:[63]
1. Credit Default Swaps
2. Total (Rate of) Return Swaps
3. Credit Spread Options.
Auch in der Praxis gelegentlich auftretende und komplexe Kreditderivate-Konstruktionen basieren auf diesen drei Grundformen. Grundsätzlich sind dabei als Referenzaktiva sowohl Anleihen als auch Kredite möglich. Im Sinne dieser Arbeit wird sowohl bei den Grundformen als auch bei den nachfolgend beschriebenen Sonderformen stets von einer Kreditbeziehung zwischen einer Bank als Sicherungsnehmer und von Bankkrediten als zugrundeliegende Referenzaktiva ausgegangen. Des weiteren wird immer die Existenz eines Investors als Sicherungsgeber unterstellt. Umgekehrt ist es jedoch auch möglich, dass die Bank als Sicherungsgeber auftritt und Risiken vom Vertragspartner übernimmt.
Beim Credit Default Swap (CDS) handelt es sich um einen bilateralen Vertrag zwischen einem Käufer (Sicherungsnehmer) und einem Verkäufer (Sicherungsgeber) einer bestimmten (Kredit-) Risikoposition, die auf einer Forderung (Referenzwert, Underlying) gegen einen oder mehrere Dritte basiert.
Mit Abschluss eines CDS verpflichtet sich der Sicherungsgeber, bei einem vorab spezifizierten credit event eine Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer zu leisten. Als Gegenleistung muss der Sicherungsnehmer eine vereinbarte periodische Risikoprämie an den Sicherungsgeber zahlen. Die Höhe der Risikoprämie hängt neben anderen Faktoren hauptsächlich von der Bonität des Referenzschuldners, der Laufzeit des Kontraktes, der Bonität des Sicherungsgebers sowie der Definition des Kreditereignisses und der Wahrscheinlichkeit eines gemeinsamen Ausfalls von Sicherungsgeber und Referenzaktivum ab.[64] Dadurch wird es dem Sicherungsnehmer (z.B. Bank) ermöglicht, das Risiko der Zahlungsunfähigkeit des Referenzschuldners auf einen Dritten zu übertragen. In folgender Abbildung wird die Struktur und Funktionsweise eines Credit Default Swaps grafisch dargestellt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 6: Der Credit Default Swap[65]
Die Ausgleichszahlung (cash settlement) im Falle des credit events berechnet sich als Differenz zwischen dem Nominalwert und dem geringeren Rückzahlungswert des Kredites nach Eintritt des credit events. In seltenen Fällen kann der Ausgleich jedoch auch als physische Lieferung des Referenzwertes (physical delivery) erfolgen. Hierzu müsste jedoch der Investor den Kredit vom Risikoverkäufer übernehmen.
Im Prinzip ist der Kreditdefault Swap einer Kreditversicherung sehr ähnlich. Wegen seiner einfachen Grundstruktur zählt er zu den am häufigsten verwendeten Formen bei Kreditderivate-Geschäften.
[...]
[1] Vgl. Kirmße, Stefan: Die Mobilisierung von Kreditgeschäften als Instrument bankpolitischer Entscheidungen, Frankfurt am Main 2002, S. 337.
[2] Vgl. Hull, John C.: Option, Futures And Other Derivatives, 4. Auflage, Pearson Education (Prentice Hall), New Jersey 2000, S. 662.
[3] Kirmße, Stefan: S. 228.
[4] Vgl. Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine: Entwicklungslinien des Marktes für Kreditderivate, in: Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd / Schönbucher, Philipp J. / Sommer, Daniel (Hrsg.): Kreditderivate: Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, Stuttgart 2000, S. 22.
[5] Vgl. Dresig, Tilo: Handelbarkeit von Risiken, Wiesbaden 2000, S. 19.
[6] Vgl. Conrad, Christian A. / Stahl, Markus (Hrsg.): Risikomanagement an internationalen Finanzmärkten, Stuttgart 2000, S. 184.
[7] Vgl. van Gisteren, Roland: Bankrisikosteuerung im Wandel, in: Eller, Roland / Gruber, Walter / Reif, Markus (Hrsg.): Handbuch Bankenaufsicht und Interne Risikosteuerungsmodelle, Stuttgart 1999, S. 5 sowie Heinrich, Matthias: Kreditportfoliosteuerung mit Kreditderivaten, in: Schierenbeck, Henner / Rolfes, Bernd / Schüller, Stephan: Handbuch Bankcontrolling, 2. Auflage, Wiesbaden 2001, S. 816.
[8] Vgl. Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd: Kreditrisiken und Kreditmärkte, in: Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd / Schönbucher, Philipp J. / Sommer, Daniel (Hrsg.): Kreditderivate: Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, Stuttgart 2000, S. 3.
[9] Eigene Darstellung in Anlehnung an Kirmße, Stefan: S. 86.
[10] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 87.
[11] Bedeutet die Verwertung aller für den Kredit gestellten Sicherheiten und Einzug der Kredit-Forderung. Dies geschieht meist in Folge einer Kündigung der Kundengeschäftsverbindung wegen wesentlicher Verschlechterung der Bonität oder wegen Insolvenz des Kunden.
[12] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 87.
[13] In diesem Sinne wird die grundsätzliche Haltung einer Bank verstanden, einen Kredit zu vergeben und bis ans Laufzeitende in der Bilanz zu halten.
[14] Dadurch wird neben dem Kreditbetrag auch das zu tragende Kreditrisiko auf mehrere Banken verteilt.
[15] In der Literatur wird bei Kreditsyndizierungen zwischen verschiedenen Varianten unterschieden. An dieser Stelle soll nur die Grundform der Syndizierung erläutert werden.
[16] Nicht übertragbarer.
[17] Vgl. Bellmann, Sabine: Asset Backed Securities und ihr Einsatz im Risikomanagement, Aachen 2002, S. 13.
[18] Rechtlich selbständige Gesellschaft, deren alleiniger Zweck darin besteht, angekaufte Finanzaktiva zu bündeln und in Form von Wertpapieren oder Schuldscheinen auf den Kapitalmarkt zu emittieren.
[19] Vgl. Meissmer, V.: Synthetische ABS - Die neue Art, wie Finanzinstitute ihr Kapital optimieren können, in: Kreditpraxis, o. Jg., 2001, Ausgabe 1/2001, S. 4.
[20] Vgl. Rosar, Maximilian: Asset-Backed Securities. Chancen und Risiken einer derivativen Finanzinnovation, Aachen 2000, S. 1.
[21] Ehemals Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen.
[22] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Hrsg.): Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute, in: Rundschreiben 04/97 vom 19.03.1997, Quelle: http://www.bakred.de/texte/rundsch/ind_97.htm, online am 01.06.2004.
[23] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 88.
[24] Vgl. Koch-Weser, Caio K.: Rahmenbedingungen für die Verbriefung von Kreditforderungen in Deutschland, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 56. Jg., 2003, Ausgabe12/2003, S. 14.
[25] Eigene Darstellung in Anlehnung an Herbert, Thomas: Asset Backed Securities in Europa, in: DG Bank Research (Hrsg.), November 1999, S. 9.
[26] Kirmße, Stefan: S. 89.
[27] Die Kosten der Kreditversicherung trägt der Kreditnehmer. Der Betrag wird meist dem Kunden belastet und von der Bank an die Versicherungsgesellschaft weitergeleitet.
[28] Kirmße, Stefan: S. 89.
[29] Vgl. Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine: S. 22.
[30] Für folgenden Ausführungen zur Systematisierung von Kreditderivaten vgl. Kirmße, Stefan: S. 229 ff..
[31] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 232 f..
[32] Differenz zwischen Nominalwert und Marktwert des Underlyings oder als fester Prozentsatz des Nominalwertes, der bereits bei Abschluss des Vertrages vereinbart worden ist.
[33] In der Literatur zum Teil auch als Total-Rate-of-Return-Produkte bezeichnet.
[34] Risiko der Wertänderung von Einzelpositionen oder Portfolios, welches aus der Volatilität der Marktpreise resultiert (vgl. Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd / Schönbucher, Philipp J. / Sommer, Daniel (Hrsg.): Kreditderivate: Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, Stuttgart 2000, S. 656).
[35] Beinhaltet die Gefahr, Zahlungsverpflichtungen am Fälligkeitstag aufgrund fehlender Liquidität nicht nachkommen zu können (vgl. Scharpf, Paul / Weber, Max: Risikomanagement in der Treasury, in: Eller, Roland / Gruber, Walter / Reif, Markus (Hrsg.): Risikomanagement und Risikocontrolling im modernen Treasury-Management, Stuttgart 2002, S. 281).
[36] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 237.
[37] Vgl. Kirmße, Stefan, S. 236 f..
[38] Die Collateralized Debt Obligation wird in Abschnitt 1.3.2. noch näher erläutert.
[39] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 234.
[40] Vgl. ebenda, S. 234.
[41] Bei Credit Spread Swaps und Credit Spread Forwards wäre sowohl ein cash settlement als auch ein physical delivery möglich.
[42] London Interbank Offered Rate.
[43] European Interbank Offered Rate.
[44] Vgl. Kirmße, Stefan: S. 235.
[45] Vgl. Freiermuth, Martin: Credit Derivatives and Financial Intermediation, Bamberg 2000, S. 31.
[46] Vgl. Schimmer, Arne: (Kredit-)Derivate - ein Äquivalent zur Chrematistik, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 57. Jg., 2004, Ausgabe 6/2004, S. 2.
[47] Verlustpotenzial bei einem Kreditgeschäft (vgl. Rolfes, Bernd: Gesamtbanksteuerung, Stuttgart 1999, S. 410).
[48] Vgl. Hohl, Stefan / Liebig, Thilo: Kreditderivate - ein Überblick, in: Eller, Roland / Gruber, Walter / Reif, Markus: Handbuch Kreditrisikomodelle und Kreditderivate, 1. Auflage, Stuttgart 1999, S. 501.
[49] Vgl. Barth, Jörn: Worst-Case Analysen des Ausfallrisikos eines Portfolios aus marktabhängigen Finanzderivaten, in: Oehler, Andreas (Hrsg.): Kreditrisikomanagement. Portfoliomodelle und Derivate, Stuttgart 2000, S. 109.
[50] Vgl. Effenberger, Dirk: Kreditderivate: Implikationen für die Kreditmärkte, in: Deutsche Bank Research, Nr. 272, Frankfurt am Main, Ausgabe vom 05.06.2003, S. 1.
[51] Neben den Datenreihen der BBA finden sich in der Praxis noch einige andere Quellen für Entwicklungsdaten des Kreditderivate-Marktes (u.a. von BIZ und ISDA). Diese sind jedoch hinsichtlich Erhebungsmethoden, Erfassungsbereich und Erhebungsrhythmus z.T. sehr unterschiedlich. Die Datenreihen sind somit nicht direkt miteinander vergleichbar, zeigen aber dieselbe Entwicklungs-Tendenz des Marktes. Da in dieser Arbeit lediglich die allgemeine Entwicklung des Marktes für Kreditderivate beschrieben wird, reicht nach Meinung des Verfassers die Datenreihe der BBA als aussagekräftige Information aus.
[52] Vgl. British Bankers´ Association: BBA Credit Derivatives Report 2001/2002 - Executive Summary, Quelle: http://www.bba.org.uk/pdf/58304.pdf, online am 21.05.2004.
[53] Eigene Darstellung in Anlehnung an British Bankers´ Association.
[54] Vgl. Müller, Bernd R. / Mauelshagen, Melanie: Effiziente Risikosteuerung mit Hilfe von Kreditderivaten, in: Sparkasse - Zeitschrift des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes, 121. Jg., 2004, Ausgabe 02/2004, S. 94.
[55] Vgl. Schüler, Marcus: Kreditderivate - die treibende Kraft im Kreditmarkt, in: Die Bank, o. Jg., 2003, Ausgabe 4/2003, S. 250.
[56] Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Monatsbericht April 2004, 56. Jg., Nr. 4, S. 32.
[57] Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank (Hrsg.): S. 35.
[58] Vgl. Schimmer, Arne: S. 2.
[59] Weltweiter Fachverband zur Interessenvertretung aller auf Derivate-Märkten operierender Institutionen.
[60] Overt-The-Counter- Geschäfte beinhalten Geschäftsabschlüsse direkt zwischen den Vertragspartnern ohne Einbeziehung öffentlicher Terminbörsen.
[61] Vgl. Horat, Robert: Kreditderivate - Variantenreiche Finanzinstrumente mit Potential für die Praxis, in: Der Schweizer Treuhänder, o. Jg., 2003, Ausgabe 11/2003, S. 969.
[62] Eigene Darstellung in Anlehnung an Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine: S. 25.
[63] Vgl. Neske, Christian: Grundformen von Kreditderivaten, in: Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd / Schönbucher, Philipp J. / Sommer, Daniel (Hrsg.): Kreditderivate: Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, Stuttgart 2000, S. 46.
[64] Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.): S. 30.
[65] Eigene Darstellung.
