Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Einleitung und Zielsetzung
1.2. Gang der Untersuchung
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. Werttheorien in der Unternehmensbewertung
2.2. Anlässe der Unternehmensbewertung
2.3. Die Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
2.3.1. Ermittlung von Entscheidungswerten
2.3.2. Ermittlung von Marktwerten
2.4. Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick
2.4.1. Einzelbewertungsverfahren
2.4.2. Gesamtbewertungsverfahren
2.4.3. Mischverfahren
3. Die Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsengangs
3.1. Das Spannungsfeld bei der Wertfindung
3.2. Ablauf der Emissionspreisfindung
3.3. Methoden der Unternehmensbewertung beim Börsengang
3.3.1. Die Discounted-Cashflow-Methode
3.3.1.1. Konzeption der Discounted-Cashflow-Methode
3.3.1.2. Überblick über die verschiedenen Ansätze
3.3.1.3. Ermittlung der Cashflows und des Terminal Value
3.3.1.4. Ermittlung der Kapitalkosten
3.3.1.5. Ermittlung von Unternehmenswert und Emissionspreis
3.3.2. Das Multiplikatorverfahren
3.3.1.1. Konzeption der Multiplikatormethode
3.3.1.2. Arten von Multiplikatoren
3.3.1.3. Auswahl von Multiplikatoren
3.3.1.4. Auswahl der Peer-Group
3.3.1.5. Ermittlung des Unternehmenswerts
3.4. Verfahren der Aktienplatzierung
3.5. Kursstützung
3.6. Underpricing und Underperformance
4. Unternehmensbewertung am Beispiel der Q-Cells AG
4.1. Die Solarbranche - Eine Bestandsaufnahme
4.2. Das Unternehmen Q-Cells AG
4.3. Die Emissionspreisermittlung beim Börsengang der Q-Cells AG
4.3.1. Mit der Discounted-Cashflow-Methode
4.3.2. Mit der Multiplikatormethode
4.4. Erstemission und Erstnotiz
4.5. Entwicklung des Unternehmens und Performance der Aktie
4.6. Diskussion der ermittelten Ergebnisse
5. Beurteilung und Kritik der dargestellten Bewertungsverfahren
6. Überblick über die Börsengänge ausgewählter Solarunternehmen
6.1. Der Markt für Neuemissionen im Jahr 2005
6.2. Analyse der IPO-Unternehmen anhand ausgewählter Kennzahlen
6.3. Die Entstehung einer neuen Spekulationsblase ?
7. Zusammenfassung und Fazit
Anhang 1: Bezugsgrößen zur Multiplikatorbildung
Anhang 2: IPO-Underpricing - Empirie
Anhang 3: Betrachtung der börsennotierten Solarunternehmen
Anhang 4: Discounted-Cashflow-Verfahren
Anhang 5: Multiplikatorberechnung 2004/2005
Anhang 6: Multiplikatorberechnung 2005/2006
Anhang 7: Daten und Fakten zum IPO Markt
Quellenverzeichnis
Abbildung 1: Bewertungsverfahren
Abbildung 2: Ertragsbegriffe und ihr Prognoseaufwand
Abbildung 3: Ablauf der Emissionspreisfindung
Abbildung 4: Ermittlung der Freien Cashflows
Abbildung 5: Ermittlung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten
Abbildung 6: Ablauf einer Multiplikatorbewertung
Abbildung 7: Ermittlung des Enterprise Value
Abbildung 8: Berechnung des WACC
Abbildung 9: Berechnung des Wertes je Aktie
Abbildung 10: Berechnung des Unternehmenswertes mittels Multiplikatormethode
Abbildung 11: Performance der Q-Cells-Aktie seit Erstnotiz
Abbildung 12: IPOs zwischen 2000 und 2006 in Deutschland
Abbildung 13: Kennzahlen der Conergy AG
Abbildung 14: Kennzahlen der ErSol AG
Abbildung 15: Kennzahlen der Sunline AG
Tabelle 1: Bewertungsanlässe
Tabelle 2: Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Es existiert eine Vielzahl von Gründen im wirtschaftlichen Alltag, die die Durchfüh- rung einer Unternehmensbewertung erforderlich machen. Hierfür können verschie- den gelagerte Transaktionen wie z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens in Frage kommen. Aber auch bei Erbschaftsauseinandersetzungen oder bei Kredit- würdigkeitsprüfungen können Bewertungen notwendig sein. Ebenso propagieren die neueren Managementtheorien eine wertorientierte Unternehmensführung, was unter anderem Alfred Rappaport und dem von ihm geprägten Begriff des Shareholder Value geschuldet ist. Unternehmenslenker konzentrieren sich verstärkt darauf, den Unternehmenswert zu steigern und damit Renditen für ihre Anleger zu erwirtschaf- ten und ihre unternehmerischen Entscheidungen daran auszurichten.1
Einer der Anlässe, welcher eine Unternehmensbewertung erforderlich macht und der den Kern dieser Arbeit bildet, ist der Börsengang (auch IPO2 ) eines Unterneh- mens. Die Gründe für einen Gang an die Börse sind vielfältig. Der häufigste Grund ist natürlich die Deckung des Kapitalbedarfs zur finanziellen Absicherung von Wachstum und Expansion, Innovationskraft und der Wettbewerbssituation. Dabei ist die erleichterte Kapitalbeschaffung nicht nur auf den Zeitpunkt des Börsengangs beschränkt. Vielmehr ergeben sich diese Möglichkeiten auch danach in Form von möglichen Kapitalerhöhungen, Anleihen oder durch eine verbesserte Kreditwürdig- keit. Außerdem bietet sich dem Unternehmen durch den Börsengang die Chance seinen Bekanntheitsgrad und sein Image nachhaltig zu verbessern, da ein börsen- notiertes Unternehmen deutlich stärker im Fokus der Öffentlichkeit steht. Da es sich bei einer Aktie um einen Anteil an einem Unternehmen handelt, ist zur Bestimmung des Emissionspreises beim Börsengang eine vorab durchgeführte Unternehmens- bewertung erforderlich.3
Vor allem das Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000, wo Milliardensummen ver- nichtet und ganze Vermögen vor allem von Kleinanlegern zerstört wurden, hat dem Thema zu einer traurigen Aktualität verholfen. In dieser Zeit wurden astronomische Summen für an sich unbedeutende und ertrags- bzw. umsatzschwache Unterneh- men bezahlt, was auf Fehler in der Bewertung und der Einschätzung der zukünftigen Chancen der Unternehmen und der ganzen Branche zurückzuführen ist. Die damalige Krise, deren Auswirkungen, z.B. auf den Markt für Neuemissionen, noch heute spürbar sind, hat die Diskussion um solide und faire Unternehmensbewertungen angefacht.4
In dieser Arbeit sollen die Fragen der Bewertung beim Börsengang anhand der im Jahr 2005 sehr populären Solarbranche beantwortet werden. In diesem Sektor scheint ein wahrer Boom eingesetzt zu haben. Unterstützt durch lukrative Förder- möglichkeiten und die ständig währenden Krisen an den Energiemärkten mit hohen Preisen und der Abhängigkeit der Industrienationen vom schwarzen Gold, explodie- ren die Geschäftsergebnisse der Solarunternehmen förmlich. Darüber hinaus klet- tern die Aktien in ungeahnte Höhen und das zwischenzeitlich fast erloschene Inte- resse an Neuemissionen steigt stetig. Einige Solarunternehmen sind infolgedessen im Laufe des letzten Jahres an die Börse gegangen oder planen die Gunst der Stunde zu nutzen. Diese Tatsache hat bereits die Öffentlichkeit aufhorchen lassen und es schwingen bei all der Euphorie um die Solarbranche als Jobmotor und Hoff- nungsträger auch kritische Töne mit. Erinnerungen an die Zeiten des Neuen Mark- tes kommen auf und mit Ihnen erneut die Frage, ob die Bewertungen der Unter- nehmen einem fairen Wert entsprechen.
Es gibt in der heutigen Bewertungstheorie eine Vielzahl von Verfahren, die zum Teil vollständig unterschiedliche Ansätze aufweisen, sich zum Teil aber auch nur um Nuancen unterscheiden. Vor allem im Zusammenhang mit der Bewertung beim Börsengang sind manche Verfahren mehr, die anderen weniger geeignet.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Verfahren, die generell zu einer Unternehmensbewer- tung herangezogen werden können, vorzustellen und auf ihre Eignung im Zuge ei- nes Börsengangs zu überprüfen. Die im Theorieteil erarbeiteten Vorgehensweisen und erlangten Erkenntnisse sollen dann am Beispiel der 2005 an die Börse gegan- gen Q-Cells AG in die Praxis umgesetzt werden. Dabei soll ein Unternehmenswert bestimmt und mit der tatsächlich im Rahmen des Börsengangs erfolgten Wertermitt- lung, verglichen werden. Schließlich soll beurteilt werden, ob der an der Börse ge- handelte Wert des Unternehmens nachvollziehbar ist oder ob er durch ein eventuell zu euphorisches Marktumfeld falsch eingeschätzt und dadurch zu hoch angesetzt wurde. Die Kernfrage lautet hierbei: Ist die Bewertung der jüngst an die Börse ge- gangenen Q-Cells AG nachvollziehbar?
Um dieser Frage auf den Grund zu gehen wird zunächst im zweiten Kapitel, den Grundlagen der Unternehmensbewertung, mittels einiger grundsätzlicher theoreti- scher Aspekte an das Thema Unternehmensbewertung herangeführt. Nach einem Überblick über die existierenden Bewertungsverfahren wird dann im dritten Punkt konkret auf den Börsengang als Bewertungsanlass übergeleitet. Hierbei wird der gesamte Prozess der Preisfindung bei einer Aktienemission, vom Spannungsfeld im Vorfeld der Bewertung bis hin zu den Preisfestsetzungsverfahren und den Preissta- bilisierungsmaßnahmen nach dem Börsengang, betrachtet. Damit soll gezeigt wer- den, dass es bei der Ermittlung eines Emissionspreises nicht mit der reinen Ermitt- lung des Unternehmenswertes getan ist. Der Schwerpunkt im dritten Kapitel liegt in der theoretischen Aufarbeitung der beiden gängigsten Bewertungsverfahren. In Punkt vier soll dann eine Unternehmensbewertung am Beispiel der Q-Cells AG, die im Oktober 2005 den Schritt an die Börse wagte, durchgeführt werden. Dabei wird kurz auf die Solarbranche eingegangen und das Unternehmen vorgestellt. Im nächsten Schritt soll der Wert der Q-Cells AG ermittelt und mit dem tatsächlichen Emissionspreis verglichen werden. Darüber hinaus soll untersucht werden, wie sich das Unternehmen und die Aktie seither entwickelt haben. Im Punkt fünf soll zu den beiden Bewertungsverfahren dann vergleichend und kritisch Stellung bezogen wer- den. Der sechste Punkt der Arbeit wird eine Auswahl von Solarunternehmen näher betrachten, die im Jahr 2005 den Gang an die Börse wagten. Dabei sollen das Ge- schäftsmodell, die Chancen und Risiken, sowie die Geschäftsentwicklung aufgegrif- fen werden und mit der Bewertung durch den Kapitalmarkt verglichen werden. Im siebten Punkt wird das abschließende Fazit gezogen und ein kurzer Ausblick gege- ben.
Die Bewertung von Unternehmen stellt sowohl in der betriebswirtschaftlichen Lehre als auch in der Praxis ein seit jeher vieldiskutiertes und heftig umstrittenes Problemgebiet dar. Die historische Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung in Deutschland lässt im Zeitablauf drei maßgebliche Phasen erkennen: die Phase der objektiven Unternehmensbewertung, die Phase der subjektiven Unternehmensbewertung und die Phase der funktionalen Unternehmensbewertung.5
Bis in die 60er Jahre dominierte in der Literatur die objektive Unternehmensbewer- tung, der die Annahme zu Grunde liegt, dass für jedes Unternehmen ein objektiver Wert existiert, der für jeden gültig ist und der keinerlei individuelle Aspekte bezüglich Käufer und Verkäufer berücksichtigen darf. Der Wert ist nach dieser Theorie eine dem Unternehmen innewohnende Eigenschaft, die objektiv fassbar ist. Diese Theo- rie orientiert sich primär an den vergangenen und den gegenwärtigen Verhältnissen, nicht an zukünftigen oder zu erwartenden Entwicklungen. Dem Substanzwert eines Unternehmens, auf den im Kapitel 2.4.1. kurz eingegangen wird, kommt hier eine wesentliche Bedeutung zu.6
In den 60er Jahren rückte die so genannte subjektive Werttheorie in den Vorder- grund. Die Verfechter dieser Theorie vertraten einen zur objektiven Theorie konträ- ren Standpunkt, bei dem der Unternehmenswert keinen allgemeingültigen Wert des Unternehmens an sich mehr darstellt, sondern den Wert für einen konkreten Käufer oder Verkäufer, d.h. für ein ganz bestimmtes Bewertungssubjekt.7 Für jedes Bewer- tungssubjekt kann ein Unternehmen einen unterschiedlichen spezifischen Wert ha- ben. Der Wert eines Gutes kann ausschließlich durch ein individuelles Wertempfin- den erklärt werden. Die fundamentalen Prinzipien liegen neben der Subjektbezo- genheit, in der Gesamtbewertung und in der Zukunftsbezogenheit, welche besagt, dass für den Wert der Unternehmung nur der Nutzen von Bedeutung ist, den es für die Zukunft stiftet8. Die Gesamtbewertung zielt darauf, nicht die Summe der Einzel- werte der Vermögensteile des Unternehmens zu bilden, sondern das Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zu betrachten.9
Die Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Unternehmensbewertung wurde schließlich durch die in den 70er Jahren entwickelte Funktionenlehre überwunden. Diese geht davon aus, dass Unternehmensbewertungen in der Realität zahlreichen Zwecken dienen. Diese unterschiedlichen Bewertungszwecke haben Einfluss auf die Herangehensweise und die Auswahl des Bewertungsverfahrens und somit auch auf das Bewertungsergebnis selbst.10 Am Anfang einer Bewertung muss also eine Aufgabenanalyse stehen. Käufer, Verkäufer und der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmen schließlich den Wert.
Wie eingangs erwähnt, ist der Unternehmenswert vom Bewertungszweck abhängig. Der Bewertungszweck wiederum ist eng verbunden mit den konkreten Bewertungsanlässen. Anlässe, die die Durchführung einer Unternehmensbewertung erforderlich machen, sind derart vielfältig, dass sie sich nicht eindeutig systematisch darstellen lassen. In der Literatur existiert eine Vielzahl verschiedener Klassifizierungsansätze. Eine Einteilung kann z.B. nach der Lebensphase in der sich das Unternehmen momentan befindet (Gründung, Börseneinführung oder Liquidation, etc.), nach der Art der Regelung (Gesetzliche Vorschriften, Privatrechtliche Regelungen, etc.) oder nach dem Entscheidungsbezug unterschieden werden.11
Ein in der Literatur häufig dargestellter Klassifizierungsansatz folgt einer Einteilung, der in der Praxis vorkommenden Bewertungsanlässe, nach dem Entscheidungsbezug (siehe auch Tabelle 1). Dabei wird in erster Linie zwischen transaktionsbezogenen und nicht transaktionsbezogenen Anlässen unterschieden, je nachdem, ob mit dem Bewertungsanlass eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist oder nicht. Transaktionsbezogene Anlässe liegen immer dann vor, wenn die Bewertung aufgrund einer tatsächlichen oder geplanten Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewertenden Unternehmen erfolgt.12
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Bewertungsanlässe
Quelle: Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2003), Kap. 3.1.2, S. 3
Eine weitere Unterscheidung innerhalb der transaktionsbezogenen Situationen er- folgt in dominierte und nicht dominierte Situationen. In nicht dominierten (nicht be- herrschten) Situationen, zu der beispielsweise der Kauf oder Verkauf von Unter- nehmen zählt, können alle Beteiligten frei entscheiden, ob sie der Veränderung der Eigentumsrechte zustimmen, oder nicht. In dominierten (beherrschten) Situationen, kann eine Partei einseitig, auch gegen den Willen der anderen Partei, die Änderung von Eigentumsverhältnissen durchsetzen. Dieses Recht kann durch gesetzliche Regelungen oder aufgrund vertraglicher Vereinbarungen entstehen.13
Der Wert eines Unternehmens kann nicht losgelöst vom Zweck der Unternehmens- bewertung ermittelt werden. „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmens- wert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“14 Auf die weiter oben beschriebene funktionale Theorie aufbauend, werden den in der Reali- tät vorkommenden Bewertungsanlässen praktisch bedeutsame Zwecksetzungen von Unternehmensbewertungen zugeordnet. Abhängig vom Zweck bzw. der Funkti- on der Unternehmensbewertung können somit unterschiedliche Unternehmenswerte ermittelt werden. In der Bewertungspraxis kommen diverse Zwecksetzungen vor. Im Rahmen dieser Arbeit sollen stellvertretend die Ermittlung von Entscheidungswerten und die Ermittlung von Marktwerten näher erläutert werden, weil sie in der Praxis, vor allem beim Börsengang, die größte Relevanz besitzen.
Der wichtigste Zweck einer Unternehmensbewertung ist die Ermittlung von Grenz- preisen für potentieller Käufer oder Verkäufer von Unternehmen. Grenzpreise geben an, welchen Kaufpreis der Käufer gerade noch bezahlen kann (Preisobergrenze), bzw. der Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), damit die Transaktion zu einem ökonomisch vorteilhaften Ergebnis führt. Grenzpreise geben dabei nicht den tatsächlichen Preis an, zu dem ge- bzw. verkauft wird, sondern le- diglich die so genannte „Grenze der Konzessionsbereitschaft“. Diese ist streng zu trennen vom tatsächlich realisierten Kaufpreis, der letztlich das Ergebnis von Ver- handlungen ist. Der Grenzpreis bildet aber die Grundlage für die Entscheidung zum Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens und wird daher Entscheidungswert genannt. Die ermittelten Entscheidungswerte bzw. Grenzpreise sind dabei subjektive Werte, die von Fall zu Fall unterschiedlich sind und als interne Entscheidungsgrundlage dienen, die anderen gegenüber nicht offen gelegt wird.15 Der Anwendungsbereich der Entscheidungswertermittlung ist nicht grundsätzlich auf Kauf- oder Verkaufsitua- tionen beschränkt, ihr können vielmehr alle transaktionsbezogenen Bewertungsan- lässe zugeordnet werden. Das geeignete Verfahren, um Entscheidungswerte zu er- mitteln, ist das Ertragswertverfahren, auf das im Gliederungspunkt 2.4.2. ausführlich eingegangen wird.16
Bei der Durchführung einer Marktbewertung, ist es die Absicht des Bewerters An- haltspunkte für eine faire Bewertung des Unternehmens für die Eigen- und Fremd- kapitalgeber am Kapitalmarkt zu liefern. Er hat dabei kein spezielles Bewertungs- subjekt, also keinen konkreten Käufer, im Sinn, sondern ermittelt den Unterneh- menswert aus Sicht aller am Kapitalmarkt operierenden Eigen- und Fremdkapital- geber.17 Deswegen ist der Marktwert unter Zugrundelegung der am Kapitalmarkt bekannten Bewertungsprinzipien zu ermitteln. Das Hauptprinzip besagt dabei, dass der Marktwert eines Wertpapiers dem Barwert aller zukünftigen Zahlungen ent- spricht, welche die Kapitalgeber in Zukunft erwarten können. Marktbestimmende Größen sind hierbei die erwartenden Zahlungsströme bzw. Cashflows und die Ren- diteforderung der am Kapitalmarkt operierenden Kapitalgeber. Der Marktwert eines Unternehmens setzt sich aus dem Wert von Eigen- und Fremdkapital zusammen.18 Die Ermittlung von Marktwerten erlangt unter anderem bei der Emissionspreisfin- dung, für den im Rahmen dieser Arbeit behandelten Börsengang (Going Public) von Unternehmen, eine besondere Bedeutung, wo er als Richtwert dienen kann. Auch kann versucht werden, unter Zuhilfenahme von Marktwertermittlungen, künftige Börsenkursentwicklungen abzuschätzen und gegebenenfalls Unter- oder Überbe- wertungen aufzudecken. Der Börsenkurswert repräsentiert dann den jeweils aktuel- len Marktwert des Eigenkapitals.19 Dieses wird allerdings in der Regel vom Börsen- kurswert abweichen, da bei der tatsächlichen Preisfindung der Aktie nicht nur die Ertragserwartungen der Investoren, sondern auch andere Faktoren wie z.B. Spekulationen, Wachstums- oder Übernahmephantasien, Indexzugehörigkeit oder psychologischen Faktoren, eine Rolle spielen.20
Die Theorie und die Praxis der Unternehmensbewertung sind von einer großen Me- thodenvielfalt gekennzeichnet. Dafür gibt es verschiedene Gründe. Einerseits haben sich die Anforderungen an Unternehmensbewertungen in den letzten Jahrzehnten stark verändert. Zukunftsbezogenheit, die Berücksichtigung von Nutzenbeträgen, das Einfließen von Chancen und Risiken und der Investorbezug sind wesentliche Kriterien, welche die Unternehmensbewertungsverfahren in der heutigen Zeit erfül- len müssen. Außerdem hat der Erkenntnisforschritt in der Betriebswirtschaft zu neu- en Konzeptionen geführt.21 Dabei lassen sich die existierenden Verfahren grund- sätzlich in drei Gruppen einteilen, die sich hinsichtlich der ihnen zugrunde liegenden Bewertungskonzeption unterscheiden: die Gesamtbewertungsverfahren, die Einzel- bewertungsverfahren und die Mischverfahren.22 Folgende Abbildung 1 soll dies ver- deutlichen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Bewertungsverfahren
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel (2005), S. 51
Die Einteilung kann generell auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen. Der Autor folgt in dieser Arbeit aber der in der Literatur sehr häufig vorkommenden Klassifizierung, die auch in Abbildung 1 dargestellt wurde. Im Folgenden sollen die bedeutendsten Verfahren aufgeführt, sowie ihre wesentlichen Merkmale beschrieben werden. Dabei soll jeweils in einem kurzen Fazit auf ihre Bedeutung und Eignung beim Börsengang eingegangen werden.
Bei den Einzelbewertungsverfahren errechnet man den Unternehmenswert generell als Summe der einzelnen bilanziellen Vermögensbestandteile (Wert der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden) zu einem bestimmten Stichtag.23 In dieser Gruppe sind die Ermittlung des Liquidationswertes, der auf eine Zerschla- gung des Unternehmens abstellt, sowie die Ermittlung des Reproduktionswertes, der von einer Fortführung der Unternehmung ausgeht, angesiedelt.24 In der Bewer- tungspraxis finden die Substanzwerte z.B. bei der Zerschlagung von Unternehmen, aber auch bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen oder bei der Bewer- tung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen Anwendung.25
Bei der Ermittlung des Liquidationswertes, wo von einer Auflösung des Unternehmens ausgegangen wird, werden alle bei der Auflösung erwarteten Verwertungserlöse zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen. Somit gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten26
Als Grundlage der Ermittlung des Reproduktionswertes eines Unternehmens unterstellt man eine Neuerrichtung des Unternehmens in seiner vorhandenen bilanziellen Struktur und ermittelt die dafür erforderlichen Kosten. Hierfür werden als Wertansätze die Wiederbeschaffungspreise auf dem Beschaffungsmarkt ermittelt.27 Der Reproduktionswert bezeichnet also den Betrag, der erforderlich wäre, um das Unternehmen auf der „grünen Wiese“ neu zu errichten. Somit gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten28
FAZIT: Beide Verfahren sind zur Ermittlung von Marktwerten, im Zuge eines Bör- sengangs ungeeignet und werden in der Praxis auch nicht zur Anwendung ge- bracht. Dies liegt zum einen an der Tatsache, dass sie nicht auf die zukünftige Ent- wicklung des Unternehmens eingehen, zum anderen die Erträge, die ein Unterneh- men zu erwirtschaften im Stande ist, unberücksichtigt lassen. Man denke an ein Unternehmen das seit Jahren Verluste macht, aber über teure Fabriken verfügt. Dieses Unternehmen hätte zwar einen hohen Substanzwert, schafft aber für seine potentiellen Eigentümer, also die Aktionäre, keinen Nutzen. Diese sind nicht an den Kosten sondern an zukünftigen Erfolgen interessiert. Darüber hinaus wird das Un- ternehmen nicht als ganzes betrachtet, wodurch mögliche positive Kombinationsef- fekte zwischen den einzelnen Unternehmensteilen unberücksichtigt bleiben.29
Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren unterscheidet man zwischen den Verfahrenstypen Ertragswertverfahren, Discounted-Cashflow-Verfahren und Multiplikatorverfahren. Die Verfahren nennt man Gesamtbewertungsverfahren, weil das zu bewertende Unternehmen hier, im Gegensatz zu den Einzelbewertungsverfahren, nach dem Grundsatz der Bewertungseinheit betrachtet wird. Das bedeutet, dass sich der Unternehmenswert durch die Nutzung und Kombination aller aus Aktiva und Passiva resultierenden finanziellen Vorteile errechnet.30
Sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted-Cashflow-Methode beru- hen auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie. Unternehmen werden dabei als Investitionsobjekte betrachtet, die den Eigentümern Mittel (Cashflows) zufließen lassen. Da die Investoren vor allem an den zuk ü nftigen Mittelzuflüssen interessiert sind, sind Cashflows auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren, um so einen Brut- tokapitalwert zu ermitteln. Man nennt diesen Bruttokapitalwert je nach angewandtem Verfahren Ertragswert oder Discounted Cashflow.31 Dagegen wird der Unternehmenswert bei den Multiplikatorverfahren aus potentiellen Marktpreisen (geschätzte oder realisierte Preise) vergleichbarer Unternehmen abgeleitet.32
Das Ertragswertverfahren basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unter- nehmens hauptsächlich in den zu erwartenden Ertragsüberschüssen, also durch sein Potential, in Zukunft Gewinne zu erwirtschaften, bestimmt wird. Das Verfahren berücksichtigt dabei die Anlagealternativen eines potentiellen Kaufinteressenten, der mit seinem Kapital entweder das zu bewertende Unternehmen erwerben oder sein Geld in andere Anlageformen investieren kann.33 Der Unternehmenswert wird bei den Ertragswertverfahren durch Diskontierung der in Zukunft aus dem Unter- nehmen erwarteten Erträge ermittelt, entspricht also dem Barwert aller zukünftigen Erfolge der Unternehmung. Zu seiner Berechnung müssen die zukünftigen Erträge, ggf. der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der Kapita- lisierungszinsfuß ermittelt werden.34
Dabei bestehen unterschiedliche Auffassungen darüber, wie die Unternehmenser- träge zu messen sind. Je nach Definition des bewertungsrelevanten, zukünftigen Ertrages ergeben sich unterschiedliche Ertragswertverfahren, wie Abbildung 1 zeigt. Grob kann zwischen zahlungsstromorientierten (cashfloworientierten) und perioden- erfolgsorientierten Verfahren unterschieden werden. Die Periodenerfolge entspre- chen dabei, den der Ertrags- und Aufwandsrechnung entnommenen Gewinnen und Verlusten.35 Des Weiteren tauchen in der Literatur nachfolgende Ertragsbegriffe auf, die sich unter anderem hinsichtlich ihres Prognoseaufwands unterscheiden lassen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Ertragsbegriffe und ihr Prognoseaufwand
Quelle: Mandl/Rabel (1997), S. 36
Die Orientierung an den Cashflows entspricht den Erkenntnissen der Investitions- theorie und wird in Literatur und Bewertungspraxis als die theoretisch richtige Vor- gehensweise erachtet, da bilanzpolitische Verzerrungen hier außer Acht bleiben. Welche Art von Erträgen schließlich bei einer Bewertung herangezogen wird, hängt zum einen vom Bewertungsanlass, zum anderen vom gewünschten Grad der Ver- einfachung ab. Der höchste Prognoseaufwand fällt bei der Verwendung des Netto- Cashflows beim Eigner an, welcher der aus theoretischer Sicht umfassendste und richtige Ertragsbegriff ist.36 Aus Gründen des Umfangs wird im Rahmen dieser Ar- beit lediglich auf Diesen eingegangen.
Der Netto-Cashflow beim Eigner kann als periodenspezifischer Saldo aller, aus ei- ner Transaktion (Kauf/Verkauf) zu erwartenden finanziellen Zu- und Abflüsse beim (potentiellen) Eigentümer definiert werden, die ihm durch eine Entscheidung für den Erwerb des Unternehmens entstehen würden.37 Relevant sind dabei alle Zahlungs- ströme unabhängig von deren Herkunft. Die Netto-Zuflüsse beim Eigner umfassen daher nicht nur Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigner, sondern auch Zah- lungen zwischen Unternehmen und Dritten, die ursächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen zusammenhängen, wie etwa persönliche Steuern oder Synergieeffek- te bei anderen Unternehmen des Eigners. Zu den Zahlungen des Unternehmens an den Eigner zählen beispielsweise Dividenden, bzw. bei Personengesellschaften Privatentnahmen. Zahlungen des Eigners an das Unternehmen könnten z.B. Zah- lungen aufgrund von Kapitalerhöhungen oder Einlagen sein. Der Grundgedanke dieser Herangehensweise ist, dass der Wert eines Unternehmens aus dem Nutzen für den potentiellen Investor entsteht.38
Die Prognose der zukünftigen Überschüsse ist ein sehr schwieriges und komplexes Vorhaben. Zunächst sollte für die Schätzung eine systematische Analyse der Ver- gangenheitsergebnisse durchgeführt werden. Darauf folgend müssen die Ergebnis- se modifiziert werden, um z.B. Erträge des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, nicht periodengerechte Erfolgsausweise oder auf Grund von Bewertungswahlrech- ten entstandene bilanzpolitische Komponenten zu eliminieren. Aus der separaten Planung von Aufwands- und Ertragsgrößen, Annahmen über die zukünftige Kapital- struktur, sowie die Finanzierung von Investitionen erhält man dann einen modifizier- ten Ertragsüberschuss. Der ausschüttungsfähige Überschuss, der dem Investor nach der Befriedigung aller Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Finanzamt zusteht, ergibt sich schließlich nach Abzug der thesaurierten Gewinne und der persönlichen Ertragssteuern.39
Die mit einer Prognose der künftigen Cashflows verbundene Unsicherheit versucht man durch eine Aufspaltung des Prognosezeitraums in mehrere Abschnitte zu ver- mindern. Ausgehend von der Annahme einer unendlichen Unternehmensfortführung schlägt Mandl/Rabel eine Zerlegung in drei Phasen vor. Die erste Phase ist die nächstliegende und wird sehr detailliert für einen Zeitraum von ca. fünf Jahren ge- plant, in der die Ausschüttungen variabel sind. In der zweiten Phase spielen Trend- erwartungen und Ableitungen aus der ersten Phase eine Rolle. Der Planungshori- zont umfasst hier beispielsweise weitere fünf Jahre. Für die dritte Phase wird eine Entwicklung des Erfolges auf konstantem Niveau angenommen. Diese Phase wird als ewige Rente kapitalisiert und auf den Bewertungsstichtag abgezinst.40 Ballwie- ser und auch Peemöller schlagen ein Zweiphasenmodell vor, indem die erste Phase variable Ausschüttungen enthält die detailliert analysiert und prognostiziert werden. Die zweite Phase stellt dann eine unendlich lange anfallende Rente dar.41
Beispiel: Ein Unternehmen nimmt für die folgenden fünf Perioden Erträge in Höhe von 100, 120, 140, 110, 130 an. Ab der sechsten Periode werden konstante Er- träge von 120 pro Periode erwartet. Der Zinsfuß betrage 5 Prozent. Dann folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Nach Feststellung der relevanten Ertragsbegriffe und deren Ermittlung erfolgt die Bestimmung des Kalkulationszinsfußes, mit dem die finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden müssen. Basis für die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes ist der Alternativanlagegedanke, bei dem die Erträge des zu bewertenden Unternehmens mit jenen der besten alternativen Handlungsmöglichkeit verglichen werden. Dabei werden die Alternativerträge als Alternativrendite durch den Kalkulationszinsfuß zum Ausdruck gebracht. Er gibt die Mindestrendite an, die ein Investor vom Investitionsobjekt fordert.42
Zur Ermittlung des Kalkulationszinsfußes werden zwei Methoden vorgeschlagen: die Risikozuschlagsmethode im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmens- werte und die Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte.43 Bei der objektivierten Unternehmenswertermittlung wird in einem ersten Schritt ein Basiszinsfuß festge- legt, welcher der Rendite einer risikolosen Anlage mit einer vergleichbaren Laufzeit auf dem Kapitalmarkt entspricht.44 Wenn der Basiszinsfuß feststeht, muss dieser unter Risiko- und Wachstumsgesichtspunkten modifiziert werden. Durch den Risiko- zuschlag wird der Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung der prognostizierten Überschüsse Rechnung getragen. Dabei sollten sowohl Marktrisiken als auch indi- viduelle Risiken auf der operativen Seite des Unternehmens abgegolten werden. Aufgrund empirischer Erhebungen der Vergangenheit werden für Deutschland Risi- koprämien im Bereich von fünf bis sechs Prozent vorgeschlagen.45 Die Steuerbelas- tung ist an zwei Stellen zu berücksichtigen: zum einen muss die zukünftige Steuer- belastung in den Zukunftserfolgen berücksichtigt werden, zum anderen soll zwi- schen den Anlagealternativen eine Steueräquivalenz hergestellt werden. Dafür ist die Alternativinvestition um den Steuersatz, den der Käufer im Falle des Unterneh- menskaufs zu tragen hätte, im Kapitalisierungszinssatz zu korrigieren. Bei erwarte- ten wachsenden finanziellen Überschüssen in der Rentenphase ist darüber hinaus ein Wachstumsabschlag, der die Gesamtsteigerung der finanziellen Überschüsse berücksichtigt, anzusetzen.46
Bei der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte sind demgegenüber die individuellen Verhältnisse des Investors maßgebend. Hier werden z.B. Durchschnittsrenditen branchengleicher Unternehmen oder Zinssätze von ablösbaren Krediten als Vergleichsmaßstab angesetzt. Ein Rückgriff auf einen risikolosen Basiszinssatz muss bei dieser Methode nicht erfolgen. Allerdings sind Laufzeitäquivalenz und Wachstumsabschlag auch bei dieser Methode zu beachten.47
Der Unternehmenswert ergibt sich schließlich als Barwert der künftigen Erträge aus dem Unternehmen unter Berücksichtigung der beiden Planungsphasen und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Dabei steht im Zähler der Erwartungswert EW der Unternehmenserträge aus dem betriebsnotwendigen Vermögen (bv) in der ersten Planungsphase t, sowie die finanziellen Überschüsse aus der Rentenphase (T+1). Der dritte Term führt das nicht betriebsnotwendige Vermögen (nbv) auf. Um den Barwert in der Gegenwart festzustellen erfolgt die Abzinsung mit dem ermittel- ten Kapitalisierungszinssatz, bestehend aus Basiszinssatz und Risikoprämie, der im Nenner steht. Die erwarteten Erlöse aus einer Veräußerung des nicht betriebsnot- wendigen Vermögens sind ebenfalls auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen.48 Damit gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
FAZIT: Man kann über das Ertragswertverfahren weder sagen, dass es völlig unge- eignet ist, um potentielle Börsenkandidaten zu bewerten, noch dass es in der Praxis für Börsengänge in Deutschland nicht zur Anwendung kommt. Dies ist auch der Grund, warum die Methode im Rahmen dieser Arbeit etwas ausführlicher behandelt wurde. Grundvoraussetzung ist allerdings, darauf zu achten, keine periodenerfolgs- orientierten Varianten zur Wertermittlung heranzuziehen, um Verzerrungen des Un- ternehmenswertes, die durch bilanzpolitische Gestaltungsmöglichkeiten entstehen könnten, auszuschließen. Darüber hinaus wird die sehr subjektive Art und Weise der Ermittlung der Diskontierungssätze häufig kritisiert. Die Kritik bezieht sich vor allem auf die Ermittlung des Risikozuschlages, der im Vergleich zur DCF-Methode nicht vom Kapitalmarkt abgeleitetet wird. Die Ertragswertverfahren werden aus die- sem Grunde als nicht so marktnah wie die DCF-Verfahren eingeschätzt und deshalb im Zuge eines Börsenganges als weniger geeignet angesehen.49
Die Discounted-Cashflow-Verfahren (im Folgenden DCF-Verfahren) stellen die insbesondere international am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. Hier wird der Unternehmenswert ebenfalls durch die Diskontierung zukünftig erwarteter Cashflows ermittelt. Der wesentliche Unterschied zu den Ertragswertverfahren liegt in der Ableitung des Diskontierungssatzes. Während das Ertragswertverfahren auf den subjektiven Alternativenvergleich durch die Diskontierung mit der individuellen Alternativrendite setzt, orientieren sich die DCF-Verfahren am Kapitalmarkt. Hier wird zur Bestimmung des Diskontierungssatzes auf kapitalmarkttheoretische Model- le, im Allgemeinen auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM), zurückgegriffen. Je nach Definition der bewertungsrelevanten Cashflows und der anzuwendenden Dis- kontierungssätze können mehrere Verfahren unterschieden werden: das Bruttover- fahren (Entity Approach), welches sich in APV-(Adjusted Present Value) und WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) unterscheiden lässt und das Nettoverfahren (Equity Approach).50
Das Kapitel 3.3.1. wird sich näher mit den DCF-Verfahren beschäftigen, wenn im Gliederungspunkt 3 die im Zuge eines Börsengangs relevanten Bewertungsverfahren eingehend behandelt werden. Die folgende Tabelle 2 soll dennoch bereits an dieser Stelle die wichtigsten Unterschiede zwischen den Ertragswertverfahren und den DCF-Methoden (hier auf Basis von Free Cashflows) aufzeigen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren
Quelle: Mandl/Rabel (1997), S. 385
Die letzte Gruppe unter den Gesamtbewertungsverfahren bilden die Multiplikator- bzw. Vergleichsverfahren, die in Kapitel 3.3.2. näher erläutert werden sollen. Grundidee dieser Verfahren ist es, dass ähnliche Unternehmen bzw. Transaktionen am Kapitalmarkt vergleichbare Preise erzielen. Hierfür müssen neben der Ver- gleichbarkeit der Unternehmen auch die unterschiedlichen Bewertungssituationen berücksichtigt werden. Dies geschieht durch die drei, bereits in Abbildung 1 aufge- zeigten Ansätze, die sich in der Herleitung der Vergleichspreise unterscheiden. Da- bei ermittelt die Similar Public Company Methode den Unternehmenswert des zu bewertenden Unternehmens aus dem aktuellen Marktpreis einer Gruppe vergleich- barer, an der Börse notierter Unternehmen, der so genannten Peer-Group. Die Re- cent Acquisition Methode leitet den Wert auf Basis von Preisen her, die im Rahmen bestimmter Transaktionen, wie beispielsweise Übernahmen, für vergleichbare Un- ternehmen erzielt wurden. Bei der Initial Public Offering Methode schließlich werden als Vergleichsmaßstab die Emissionspreise, die für Anteile vergleichbarer Unternehmen erzielt wurden, zugrunde gelegt.51 Die Methodik der Wertfindung, die weiter unten näher erläutert werden soll, ist in allen drei Verfahren gleich.
Für die Multiplikatorbewertung des im Gliederungspunkt vier untersuchten Unternehmens wird dabei auf die Similar Public Company Methode und dem damit verbundenen Vergleich mit einer Peer-Group zurückgegriffen. Die Initial Public Offering Methode wäre zwar aufgrund des Sachverhalts die richtige Herangehensweise, allerdings reicht die Datenbasis von kürzlich an die Börse gegangenen und vergleichbaren Unternehmen in Deutschland nicht aus, weswegen Emissionspreise im sechsten Abschnitt nur vergleichend erwähnt werden sollen.
Die Hauptunterschiede zu den erfolgsorientierten Verfahren (Ertragswertverfahren, DCF-Verfahren), ist zum einen, dass die Multiplikatorverfahren das zu bewertende Unternehmen nicht isoliert, sondern anhand von Marktbewertungen vergleichbarer Unternehmen beurteilen. Sie werden deshalb auch als marktorientierte Verfahren bezeichnet.52 Ein weiterer wesentlicher Unterschied liegt in der statischen Natur der Vergleichsverfahren. Das heißt, dass sie lediglich eine Zeitperiode betrachten, wäh- rend die dynamischen Diskontierungsmethoden grundsätzlich mehrere Perioden bei der Wertermittlung einbeziehen.53
Die letzte Gruppe beinhaltet die Mischverfahren. Diese bauen auf dem Substanzwert auf und kombinieren diesen mit Elementen aus den Gesamtbewertungsverfahren. Man versucht hierbei, durch die Ermittlung eines Mischwertes sowohl Elemente der Gesamtbewertungskonzeption als auch der Einzelbewertungskonzeption einfließen zu lassen. Das Mittelwertverfahren und das Übergewinnverfahren sollen für diese Gruppe stellvertretend genannt werden.
Bei den Übergewinnverfahren wird der Unternehmenswert aus der Summe von Substanzwert und Barwert der so genannten Übergewinne errechnet. Der Überge- winn, den man auch als Firmenwert bezeichnet, ist jener Teil des Periodengewinns, der über den so genannten Normalertrag hinaus vom Unternehmen erwirtschaftet wird. Der Normalertrag wird dabei mit einer angemessenen Verzinsung des Substanzwertes, und zwar in Höhe des jeweils verwendeten Kapitalisierungszinssatzes, gleichgesetzt.54 Zu den Übergewinnverfahren zählt z.B. das erbschaftssteuerlich relevante Stuttgarter Verfahren, auf das im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht näher eingegangen werden soll.55
Beim Mittelwertverfahren errechnet sich der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel des Substanzwertes und des auf Basis von Periodenerfolgen ermittelten Ertragswertes.56 Somit gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
FAZIT: Die Mittelwertverfahren spielen in der Bewertungspraxis generell keine große Rolle und sind auch im Zuge eines Börsenganges ungeeignet. Hierbei wird vor allem das sehr willkürliche Einfließen von Ertrags- und Substanzwert genannt. Da bei den Mischverfahren der Substanzwert einfließt, sind darüber hinaus die gleichen Kritikpunkte wie bei den Einzelbewertungsverfahren, also mangelnde Zukunftsbezogenheit und Verletzung des Stichtagsprinzips, zu nennen.
Die Unternehmensbewertung und damit die Festlegung des Emissionspreises stellt eine der wichtigsten und schwierigsten Aufgaben im Rahmen eines Börsenganges dar. Die Festlegung des Emissionspreises ist deshalb von einer herausragenden Wichtigkeit, weil vom Preis sowohl die generelle Platzierbarkeit der Aktien, als auch das platzierte Emissionsvolumen57 abhängen.58 Bei der Bewertung von Börsenaspiranten besteht eine grundsätzlich gegenläufige Interessenlage zwischen dem Unternehmen und den Alteigentümern einerseits und den zukünftigen Aktionären, bzw. den Investoren andererseits. Die Investoren ver- langen nach einem niedrigen Emissionskurs, um hohe Zeichnungsgewinne (Kurs der Erstnotierung minus Emissionskurs) zu realisieren und um der Aktie ein ausreichendes Kurssteigerungspotential für die Zukunft zu ermöglichen. Ihr Zeich- nungsgewinn ist allerdings, streng genommen, der Verzicht des emittierenden Un- ternehmens und seiner Alteigentümer auf bares Geld. Dabei ist nicht nur dem Un- ternehmen, sondern auch den Alteigentümer, daran gelegen, einen möglichst hohen Emissionspreis zu erzielen, denn schließlich stammen die beim Börsengang ange- botenen Aktien häufig nicht nur aus einer Kapitalerhöhung,59 sondern zu bestimm- ten Teilen aus dem Bestand der Alteigentümer. Somit fließt der Veräußerungsge- winn in das Privatvermögen der Altaktionäre. Darüber hinaus wird der den Nennwert übersteigende Emissionspreis als steuerfreier Mittelzufluss in die Kapitalrücklage des Unternehmens eingestellt. Durch einen hohen Emissionserlös soll also mög- lichst viel frisches Kapital ins Unternehmen gebracht werden, um so die Eigenkapi- talbasis zu stärken und das weitere Unternehmenswachstum finanzieren zu kön- nen.60 Trotzdem muss sich das Unternehmen auch bewusst sein, dass der Emissi- onskurs eine positive Kursentwicklung in der Zukunft zulassen muss, um Vertrauen am Kapitalmarkt zu schaffen, und so eventuell in der Zukunft geplante Kapitalerhö- hungen oder ähnliche Maßnahmen zu ermöglichen.
Es ist somit Aufgabe der Banken, im Spannungsfeld der Emissionspreisfindung ein Gleichgewicht zu schaffen. Diese Aufgabe sollen sie bewältigen, obwohl sie auch noch eigene Interessen wahrnehmen wollen. Denn auch den emissionsbegleitenden Banken ist an einem Emissionskurs gelegen, der unter dem Fairen Wert des Unter- nehmens liegt, um einerseits Zeichnungsanreize zu schaffen und um andererseits das Platzierungsrisiko zu mindern, dass bei manchen Platzierungsverfahren bei den Konsortialbanken liegt. Das bedeutet, dass sie nicht gezeichnete Aktien dann in ihr eigenes Portfolio nehmen müssen.61 Auch ist es positiv für ihre Reputation in Kapi- talmarktkreisen, wenn Zeichnungsgewinne und eine gute Performance der Aktie im Zeitverlauf eintreten. Um dies zu erreichen und den Emissionskurs unter den Fairen Wert zu drücken, setzen die Banken bei der Emissionspreisfindung oft darauf, Ab- schläge auf gewisse Inputgrößen oder auf den ermittelten Unternehmenswert durchzusetzen. In der Praxis sind dabei Abschläge von bis zu 20 Prozent keine Sel- tenheit.62 Das Ziel der Emissionspreisfindung ist es, einen potentiellen Wert des
3. Die Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsengangs 20
Gesamtunternehmens beim IPO zu finden, der zu einem für alle Beteiligten akzeptablen Preis der Aktie führt.
3.2. Ablauf der Emissionspreisfindung
Zwischen den ersten Vorstellungen über die Bewertung eines Unternehmens beim Börsengang (Beauty Contest) und der endgültigen Preisfindung liegt ein langwieri- ger und sehr komplexer Prozess, an dem zahlreiche Parteien beteiligt sind. Dieser umfasst die mehrwöchige Vorbereitungsphase, das Pre-Marketing, die Bookbuil- dingphase und die abschließende Emissionspreisfestsetzung.63 Abbildung 3 soll den Ablauf verdeutlichen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Ablauf der Emissionspreisfindung
Quelle: Bösl (2004), S. 152
In der Regel dauert der gesamte Prozess mehrere Monate. In dieser Zeit können oft neue Fakten über das Unternehmen auftreten. Auch das Marktumfeld kann sich ändern oder die Kommunikation mit den Investoren über den Börsenkandidaten können neue Erkenntnisse bringen. Dies führt meist dazu, dass die erste Bewertung eines Börsenaspiranten in späteren Phasen ein- oder sogar mehrmals angepasst werden muss.64
3. Die Unternehmensbewertung im Zuge eines Börsengangs
In der Vorbereitungsphase kommt es darauf an, ein hinreichendes Verständnis für das Unternehmen und im Speziellen für seine zukünftigen Chancen und Risiken zu entwickeln. Deren Ermittlung im Vorfeld einer Börseneinführung dient die so ge- nannte Due Diligence. Hier werden die aktuellen wirtschaftlichen, rechtlichen und finanziellen Risiken sowie die Stärken und Schwächen des Unternehmens analy- siert. Im Mittelpunkt des Interesses steht dabei die Unternehmensplanung, die auf Plausibilität, Glaubwürdigkeit, Erfüllbarkeit und mögliche Planungsrisiken hin über- prüft wird.65 Auftraggeber ist die konsortialführende Bank, der die Due Diligence unter anderem zum Ausschluss von Haftungsrisiken dient. Sie wird, um Interes- senskonflikte zu vermeiden, von einer neutralen Anwaltskanzlei und Wirtschaftsprü- fungsgesellschaft durchgeführt. Die Due Diligence ist also die zentrale Maßnahme zur Informationsbeschaffung und -überprüfung in der Vorbereitungsphase eines Börsengangs. Dabei ist sie weder gesetzlich vorgeschrieben, noch Voraussetzung für die Börsenzulassung.66 Abgeschlossen wird die Due Diligence Prüfung schließ- lich durch die Erstellung eines Due Diligence Berichtes. Die Ergebnisse sind dann wesentlicher Bestandteil des Emissionsprospektes, der die Funktion eines Ver- kaufsprospekts erfüllt und von der jeweiligen Börse gebilligt werden muss.67
Danach führen die Konsortialbanken das nicht öffentliche Pre-Marketing durch. Hierbei wird den größten und meinungsführenden institutionellen Investoren in aller Welt der Börsenaspirant in persönlichen Gesprächen vorgestellt. Ziel hierbei ist es, eine fundierte und marktbezogene Einschätzung hinsichtlich Preisvorstellung und Nachfragepotential und damit der Akzeptanz der Aktie unter den professionellen Anlegern zu erlangen. Den Abschluss dieser Gespräche bildet die Sammlung und Auswertung aller Aussagen der Investoren im so genannten Pre-Marketing Feed- back.68
Danach folgt, abhängig vom gewählten Platzierungsverfahren, meist die Bookbuil- dingphase auf die im Kapitel 3.4. näher eingegangen wird. Parallel dazu verläuft die so genannte Roadshow, in der das Management des Börsenaspiranten institutionel- le Investoren trifft und das Unternehmen ausführlich vorstellt. Dabei sollen die Inves- toren von der Qualität des Unternehmens und den Fähigkeiten des Managements überzeugt werden. Am Ende der Bookbuildingphase wird dann, auf Basis aller gesammelten Zeichnungen der Aktie, der endgültige Emissionspreis und das zu platzierende Emissionsvolumen festgelegt, bevor die Zuteilung erfolgt.69
Im vorherigen Kapitel sollte ein Überblick über die in der Bewertungspraxis vor- kommenden Bewertungsmethoden gegeben werden. Natürlich eignen sich nicht alle Methoden für die Bewertung von Unternehmen, denen ein Gang an die Börse be- vorsteht. Dies gilt vor allen Dingen für die Einzelbewertungs- und die Mischverfah- ren. Deshalb soll im nun folgenden Kapitel auf die bei Börsengängen relevanten Verfahren eingegangen werden. Der Schwerpunkt liegt zum einen auf der bei den Theoretikern bevorzugten DCF-Methode, zum anderen auf der in der Praxis sehr beliebten Multiplikatormethode, die sich zwar jeder Menge Kritik aus dem „theoreti- schen Lager“ erwehren muss, aber in den Research Reports und Emissionsstudien bei Börsengängen die dominierende Methode ist. Beide Ansätze wurden bei dem in Kapitel 2.4. behandelten Methodenüberblick nur grob beschrieben, weshalb im nun folgenden Abschnitt die Verfahren detaillierter beschrieben werden sollen bevor sie dann in Kapitel vier zu Anwendung kommen.
Das theoretische Fundament der DCF-Methode ist die zur Gruppe der dynamischen Investitionsrechenverfahren zählende Kapitalwertmethode. Somit ist auch die DCF- Methode zu den dynamischen Bewertungsverfahren zu zählen, die auf der Grund- idee basieren, dass sich Investoren mit der Beteiligung an einem Unternehmen, in dessen zukünftig erwirtschaftete Überschüsse einkaufen. So errechnet sich auch der Unternehmenswert bei den DCF-Verfahren durch die Diskontierung der zukünf- tigen Cashflows, was grundsätzlich der Herangehensweise im oben dargestellten Ertragswertverfahren entspricht. Die zentralen Wertdeterminanten sind dabei die Cashflows und der Kalkulationszins.70 Für die Anwendung der DCF-Methode ist vorab ein Business-Plan mit einer detaillierten Darstellung der langfristigen Unter- nehmensperspektive, sowie eine Ergebnis-, Bilanz- und Investitionsplanung erfor- derlich. Auf Basis dieser Planzahlen ist dann für die Bewertung des Unternehmens der, je nach angewandter Methode, bewertungsrelevante Cashflow abzuleiten.
[...]
1 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 12
2 IPO ist die Abkürzung für Initial Public Offering, was sich wörtlich als „erstes öffentliches Angebot“ übersetzen lässt. Gemeint ist damit der Börsengang bzw. das Going Public eines Unternehmens.
3 Vgl. Koch/Wegmann (1998), S. 17 ff.
4 Vgl. Berliner Zeitung (2005)
5 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 5
6 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 4
7 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 7
8 Vgl. Moxter (1990), S. 116
9 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 18
10 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9
11 Vgl. Peemöller (2005), S. 17
12 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 13
13 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 122 ff.
14 Moxter (1990), S.6
15 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 66
16 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 18
17 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 11
18 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 18
19 Vgl. ebenda, S. 19
20 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 12
21 Vgl. Peemöller (2005), S. 3.
22 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.30
23 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 17
24 Vgl. Ballwieser (2004), S. 10
25 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 168
26 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 48
27 Vgl. ebenda, S. 167
28 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 47
29 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 178
30 Vgl. Ballwieser (2004), S. 9
31 Vgl. ebenda, S. 8 f.
32 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 103 ff.
33 Vgl. Handelskammer Hamburg (2005)
34 Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 204
35 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 33
36 Vgl. Mandl/ Rabel (1997), S. 33
37 Vgl. Peemüller/Kunowski (2005), S. 209
38 Vgl. ebenda, S. 208 f.
39 Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 241 ff.
40 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 153 ff.
41 Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 230 ff.
42 Vgl. Mandl/Rabel (2005), S. 58
43 Vgl. IDW S1 (2000), S.836 f.
44 Vgl. Mandl/Rabel (2005), S. 60
45 Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 237
46 Vgl. ebenda, S. 240
47 Vgl. ebenda, S. 241
48 Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 233
49 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 40 f.
50 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2003), S. 9 f.
51 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 160 f.
52 Vgl. ebenda, S. 133
53 Vgl. Krolle/ Schmitt (2005), S. 1
54 Vgl. Mandl/Rabel (2005), S. 84 f.
55 Vgl. Ballwieser (2004), S. 10
56 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 49
57 Das Emissionsvolumen ergibt sich aus der Zahl der emittierten Aktien multipliziert mit dem festgelegten Emissionspreis.
58 Vgl. Rödl/Zinser (1999), S. 255
59 Die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft muss eine Kapitalerhöhung beschließen. Wenn dies geschehen ist, wird das Grundkapital der Gesellschaft durch die Ausgabe junger bzw. neuer Aktien erhöht. Diese Aktien werden daraufhin bei einem Börsengang interessierten Anlegern angeboten. Die bisherigen Aktionäre haben dabei meist Bezugsrechte und somit ein Vorkaufsrecht auf die jungen Aktien. Soweit das Emissionsvolumen nicht gänzlich aus Altaktionärsbeständen stammt, wird bei einem IPO vor dem Börsengang eine Kapitalerhöhung durchgeführt. Diese zusätzlichen Aktien werden dem breiten Anlegerpublikum angeboten (Vgl. Going Public Online).
60 Vgl. Rödl/Zinser (1999), S. 255
61 Vgl. Arlinghaus/Balz (2001), S. 65
62 Vgl. Bösl (2004), S. 150
63 Vgl. Killat/Bohn (2001), S. 267
64 Vgl. ebenda, S. 266 f.
65 Vgl. Bösl (2004), S. 133
66 Vgl. Picot (2001), S. 147
67 Vgl. ebenda, S. 165
68 Vgl. Killat/Bohn (2001), S. 268 f.
69 Vgl. Bösl (2004), S. 152 f.
70 Vgl. Richter/Timmreck (2004), S. 3
