Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Corporate Governance von Unternehmen
2.1) Begriff der Corporate Governance
2.2) Systemelemente und Systemtypen der Corporate Governance
2.3) Corporate Governance-Ausprägungen als Gegenstand theoretischer und empirischer Forschung
3. Hypothese und Ansatz einer Untersuchung zu Ausprägungen der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen
3.1) Hypothese zur Ausprägung der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen
3.2) Konzeptioneller Bezugsrahmen zur Klassifizierung der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen
3.2.1) Analyseobjekt
3.2.2) Kategorien und Dimensionen
3.2.3) Verbundenheitsannahmen
3.2.4) Gesamtdarstellung
3.3) Messansätze auf Basis des konzeptionellen Bezugsrahmens
3.4) Hypothesenspezifizierung auf Basis des konzeptionellen Bezugsrahmens
3.5) Testverfahren
4. Empirische Studie zu Ausprägungen der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen
4.1) Datenbasis
4.2) Empirische Ergebnisse zur Hypothesenüberprüfung und kritische Diskussion
4.3) Erklärungsbeitrag eines komplexitätsreduzierenden Klassifizierungsansatzes
5. Schlussbetrachtung 88
5.1) Thesenartige Zusammenfassung
5.2) Kritische Würdigung der Zielerreichung
5.3) Ausblick
Anhang
Versicherung
Literaturverzeichnis
Verzeichnis der Rechtsquellen
Tab. 1: Anteilsbesitz und Stimmrecht des größten Stakeholders lt. Boehmer (1996)
Tab. 2: Anteils- und Stimmrechtsblöcke nach Stakeholder-Typus lt. Boehmer (1996)
Tab. 3: Korrelationen zu Hypothese 3
Tab. 4: Korrelationen zu Hypothese 4
Tab. 5: Korrelationen zu Hypothese 5
Tab. 6: Mittelwertvergleich und ANOVA zu Hypothese 6
Tab. 7: Clusterzentren der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. 8: Mittel- und Medianwerte der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. 9: Häufigkeiten der Index-Unternehmen in den Clustern nach Anteilskonzentration
Tab. A1: Korrelationsmatrix Unternehmensfinanzierung / Kapitalmarkt
Tab. A2: Korrelationskoeffizienten der zur Clusterung einbezogenen Variablen
Tab. A3: Varianz der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. A4: F-Werte der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. A5: Cluster 1 der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. A6: Cluster 2 der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. A7: Cluster 3 der Gruppierung nach Anteilskonzentration
Tab. A8: Hauptkomponentenanalyse: Erklärter Anteil an der Gesamtvarianz
Tab. A9: Hauptkomponentenanalyse: Komponentenmatrix (Faktorenladungen)
Tab. A10: Hauptkomponentenanalyse: Kodierung der Variablen
Abb. 1: Rahmenbedingungen der Corporate Governance von Unternehmen
Abb. 2: Modifiziertes „Berle-Means“-Modell (Trennung von Eigentum und Kontrolle)
Abb. 3: Eigentum und Kontrolle im Insider-System am Beispiel Deutschlands
Abb. 4: Insider- vs. Outsider-System: Grobe Skizzierung der Ausprägungsunterschiede
Abb. 5: Konzeptioneller Bezugsrahmen – Gesamtdarstellung
Abb. 6: Entstehung der Stichprobe
Abb. 7: Index-Zugehörigkeit der Stichprobenunternehmen
Abb. 8: Verteilung des Streubesitzes in der Stichprobe
Abb. 9: Kumulierter Anteilsbesitz von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern
Abb. 10: Kumulierter Anteilsbesitz von Nicht-Finanzunternehmen
Abb. 11: Kumulierter Anteilsbesitz von Blockaktionären
Abb. 12: Größter Blockholder und größtes direkt zurechenbares Stimmrechtspaket
Abb. 13: Anteilsraten ausländischer und institutioneller Investoren (Intervall-Häufigkeiten)
Abb. 14: Analystenbeachtung (Anzahl Analysten und Anzahl der Analystenbewertungen)
Abb. 15: Interessengruppenvertretung in den Aufsichtsräten der Stichprobenunternehmen
Abb. 16: Vorgehen zur Bildung der Gruppen nach Ausprägung der Corporate Governance
Abb. 17: Komplexitätsreduzierender Klassifizierungsansatz
Abb. A1: Entsprechenserklärung der Wapme Systems AG als Beispiel für vorgezogene Information über zukünftige Kodex-Befolgung
Abb. A2: Verbundenheitsannahmen
Abb. A3: Darstellung direkt und indirekt gehaltener Stimmrechte in der BaFin-Stimmrechtsdatenbank am Beispiel von Infineon
Abb. A4: Auswertung der Analystenbeachtung durch Nutzung der Datenbank der aktiencheck.de AG am Beispiel von DaimlerChrysler
Abb. A5: Kumulierter Anteilsbesitz von Finanzunternehmen (Banken und Versicherungen)
Abb. A6: Aufsichtsratsgröße und jeweilige Häufigkeiten in der Stichprobe
Abb. A7: Prozentuale Häufigkeiten der Kodex-Ausnahmen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Problemrelevanz:
Vor dem Hintergrund zunehmenden internationalen Wettbewerbsdrucks, globalisierter Märkte, Unternehmensübernahmen u.a. spielt die Corporate Governance – verstanden als Zusammenspiel von Gesetzen und freiwilligen Praktiken, die eine effiziente und verantwortungsbewusste Unternehmensführung garantieren sollen[1] – als Erfolgsfaktor eines Unternehmens eine zentrale Rolle[2]. Corporate Governance ist nicht nur auf unternehmensinterner Ebene wirksam, sondern als System in einem größeren ökonomischen Kontext zu betrachten[3]. Hier stellt sich die aktuelle und brisante Frage, ob es innerhalb Deutschlands zu einem Paradigmenwechsel im Sinne einer Annäherung oder gar, aufgrund der vermuteten Dominanz der anglo-amerikanischen Corporate Governance, zu einem vollständigen Wechsel des Corporate Governance-Systems kommen kann. Ein solcher Systemwettbewerb »[…] wird über Arbeitsmärkte, Managermärkte, Kapitalmärkte und Produktmärkte ausgetragen und findet seinen Niederschlag in der Ausübung von gesetzlich vorgesehenen Gestaltungsspielräumen durch die Unternehmen […] und in Gesetzänderungen durch nationale Regierungen«[4]. Befinden sich Unternehmen des deutschen Kapitalmarkts bereits in einer Phase der „stealth convergence“[5] ? Falls sich derartige Anzeichen feststellen lassen, sind erhebliche zukünftige Änderungen in weiten Teilen des deutschen Finanzsystems (Abkehr vom bankendominierten Finanzsystem, Art und Ausprägung der Arbeitnehmermitbestimmung, Bedeutung institutioneller Investoren, Shareholder Value-Fokussierung,…) zumindest nicht unwahrscheinlich.
Forschungslü>In der umfassenden wissenschaftlichen Literatur zum Thema Corporate Governance werden unterschiedliche Klassifizierungen von Corporate Governance Systemen propagiert: Zum einen findet sich die Unterscheidung in insider- und outsider-orientierte Corporate Governance, wobei die Insider-Orientierung als Merkmal eines bankendominierten Finanzsystems und die Outsider-Orientierung als Merkmal eines kapitalmarktorientierten Finanzsystems dargestellt wird. In einer anderen Unterscheidung lassen sich Informationsinternalisierung als prägendes Element der insider-orientierten und Informationsexternalisierung als Charakteristikum der outsider-orientierten Corporate Governance ausmachen.[6] Synonym wird vielfach vom Stakeholder- und Shareholder-Ansatz gesprochen[7]. Des Weiteren lassen sich Corporate Governance-Klassifizierungen auf Grundlage der Art und Herkunft nationaler Rechtssysteme begründen, wobei eine idealtypische Unterscheidung in civil- und common-law-basierte Rechtsfamilien vorgenommen werden kann[8].
Der Großteil der bisherigen Ausführungen zu Corporate Governance-Systemen teilen eine wesentliche Gemeinsamkeit: Sie bilden im Rahmen ihrer Klassifizierungsansätze länderspezifische Gruppierungen, d.h. dass sie für ein Land genau ein Corporate Governance-System als charakteristisch ansehen. Erst in jüngster Zeit stellt sich die Frage, ob sich unterschiedliche Systeme innerhalb eines Landes – namentlich in Deutschland – herausbilden[9]. Der Fokus dieser Arbeit liegt im Gegensatz zu der länderspezifischen auf einer unternehmensspezifischen Sichtweise und soll, unter Einbeziehung einer empirischen Studie, einen Beitrag zur Klärung der Frage leisten, ob sich eine Gruppe börsennotierter deutscher Unternehmen aus der für Deutschland postulierten insider-orientierten Corporate Governance loslöst und charakteristische Kennzeichen der anglo-amerikanischen outsider-orientierten Corporate Governance annimmt.
Forschungsfragen:
Ob unterschiedliche Ausprägungen der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen festzustellen sind, lässt sich anhand folgender Forschungsfragen nachgehen:
(1) Welche Merkmale und Merkmalsausprägungen konstituieren ein abgrenzbares Corporate Governance System und wie stellen sich unterschiedliche Systeme dar?
(2) Aufgrund welcher Entwicklungen, Fakten und Annahmen lassen sich Ausprägungsunterschiede der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen begründen?
(3) Wie könnte eine Veränderung des deutschen Corporate Governance-Systems ablaufen und welche Faktoren sind dabei zu berücksichtigen?
(4) Gibt es nachweisbare publizierte Daten, die eine Zuordnung von deutschen börsennotierten Unternehmen zu spezifischen Corporate Governance-Systemen erlauben bzw. auf die Existenz einer (zunehmenden) Divergenz oder Heterogenisierung innerdeutscher Corporate Governance hindeuten?
(5) Lässt sich ein, auf Basis ökonomisch begründbarer Stellvertretervariablen beruhender, komplexitätsreduzierender Ansatz herausarbeiten, der anhand von Merkmalsausprägungen eine unternehmensspezifische Zuordnung zu einem (idealtypischen) Corporate Governance-System ermöglicht?
Zielsetzungen:
Zur Beantwortung obiger Forschungsfragen werden in der wissenschaftlichen Literatur behandelte Systemelemente und Systemtypen der Corporate Governance, unter besonderer Berücksichtigung der relevanten Merkmalsausprägungen, vorgestellt[10]. Dies beinhaltet auch eine Analyse systemimmanenter Problemfelder und Wirkungszusammenhänge. Ausgehend von den behandelten Systemelementen und –typen und der Betrachtung des aktuellen Forschungsstandes zu Ausprägungen der Corporate Governance wird ein konzeptioneller Bezugsrahmen hergeleitet, der sich aus Analyseobjekt (Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen), Kategorien (Systemelemente), Dimensionen (betrachtete Variablen) und Verbundenheitsannahmen zusammensetzt und so die wesentliche Grundlage für die systematische Bearbeitung der Thematik und ein Grundgerüst für das Verständnis der Merkmale und Merkmalsausprägungen von Corporate Governance darstellt[11]. Auf Basis dieses Bezugsrahmens werden die in der empirischen Studie einzubeziehenden Stellvertretervariablen und die betrachteten Hypothesen abgeleitet.
Im Rahmen der empirischen Studie zu Ausprägungen der Corporate Governance deutscher börsennotierter Unternehmen werden Auswertungen vorgenommen, die anhand von Ausprägungsunterschieden einen Corporate Governance-„Systemplura-lismus“ deutscher börsennotierter Unternehmen entweder belegen oder eine derartige Hypothese entkräften sollen.
Nutzen für Adressaten:
Falls sich eine Abwendung einer Gruppe von Unternehmen von der bisher für Deutschland als charakteristisch angesehenen insider-orientierten Corporate Governance belegen lässt, bringt dies weit reichende Implikationen mit sich: Es würde auf eine Verschiebung der Interessenfokussierung von den Stakeholdern zu den Shareholdern hindeuten und somit grundlegende Veränderungen innerhalb der Kontrollregime einschließen. Eine Schwächung der Arbeitnehmermitbestimmung wäre ebenso zu erwarten wie ein Rückgang der Machtposition der Groß- und Hausbanken. Auf der anderen Seite brächte es u.a. eine stärkere Gewichtung der institutionellen Investoren, der Kleinanleger, der erfolgsabhängigen Entlohnung des Top-Managements und der Bedeutung des Kapitalmarktes, auch in Form zunehmender feindlicher Übernahmen und Fusionen, mit sich. Der Druck auf den deutschen Gesetzgeber und Standardsetter würde sich dahingehend erhöhen, einen Systemwechsel möglich zu machen bzw. ihn weiter voranzutreiben, da sich durch die implizite Wahl eines anderen (bzw. eines weiteren) Systems durch eine Gruppe von Unternehmen ein race to the top abzeichnen könnte[12]. Diese theoretisch begründbaren Implikationen sind nicht abschließend nachzuweisen, verdeutlichen aber bereits anschaulich die Brisanz des Themas.
Folglich liegt der potentielle Nutzen dieser Arbeit nicht nur im wissenschaftlichen Bereich, sondern er erstreckt sich in Form seines belegenden Charakters auch auf die Interessengruppen (Stake- und Shareholder) im Umfeld der Unternehmen und den Gesetzgeber, da er Anhaltspunkte für eine zukünftige Entwicklung der deutschen Corporate Governance liefern kann.
Aufbau der Arbeit:
Ausgehend von der Begriffsklärung der Corporate Governance – unter Berücksichtigung des unterschiedlichen Verständnisses von Corporate Governance im anglo-amerikanischen und kontinentaleuropäischen Raum – werden die in der wissenschaftlichen Auseinandersetzung als wesentlich erachteten Systemelemente und Systemtypen der Corporate Governance beleuchtet und ihre für eine differenzierte Betrachtung relevanten Ausprägungen dargestellt, wobei auch dynamische Aspekte des Wandels von Corporate Governance-Systemen im Rahmen der theoretischen Begründbarkeit einer möglichen innerdeutschen Heterogenität der Corporate Governance betrachtet werden.
Der konzeptionelle Bezugsrahmen verbindet die theoretische Begründbarkeit mit der empirischen Untersuchung, indem er ein Fundament für die Betrachtung der Systemelemente bildet und eine fundierte und ökonomisch begründbare Herleitung der in die empirische Studie einbezogenen Stellvertretervariablen liefert.
Die Studie beschäftigt sich mit an der Deutschen Börse im Prime Standard notierten deutschen Unternehmen. Es wird eine Zufallsauswahl von 124 Unternehmen (ca. 1/3 aller Wertpapiere im Prime Standard) aus der bereinigten Stichprobe (318 Unternehmen) vorgenommen. Die zu betrachtenden Unternehmen werden hinsichtlich des Streubesitzes, der Anteilsrate institutioneller Investoren, der Struktur des Kontrollgremiums u.a.m. analysiert. Es folgt eine Darstellung der empirischen Ergebnisse und eine mögliche Zuordnung der Unternehmen zu den als idealtypisch angesehenen Corporate Governance-Systemen und eventuell erkennbaren Mischformen. Auf Grundlage der empirischen Daten wird nach einem komplexitätsreduzierenden Klassifizierungsansatz gesucht, der den empirischen Teil der Arbeit abrundet.
Eine thesenartige Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse, die kritische Auseinandersetzung mit den erreichten Zielen und ein Ausblick auf die mögliche zukünftige Entwicklung und den zukünftigen Erkenntnisbedarf bilden den abschließenden Teil der Arbeit.
Die Beschäftigung mit der Corporate Governance von Unternehmen bedarf eines grundlegenden begrifflichen Verständnisses der Thematik. Obwohl das Schlagwort „Corporate Governance“ ein großes öffentliches Interesse erfährt[13], ist eine definitorische Einordnung nicht ohne weiteres möglich.
Im Wesentlichen lassen sich in der wissenschaftlichen Literatur zwei grundlegende begriffliche Ansätze unterscheiden: das anglo-amerikanische und das kontinentaleuropäische Corporate Governance-Verständnis. Der fundamentale Unterschied besteht in der differierenden Einbeziehung der Interessengruppen und deren Einflussmöglichkeiten auf das Unternehmen.[14]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Rahmenbedingungen der Corporate Governance von Unternehmen
Unabhängig vom Standpunkt des Betrachters steht die Großunternehmung, die sich durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle auszeichnet (d.h. auf der einen Seite stehen die Aktionäre als Eigentümer und auf der anderen Seite das Top-Manage-ment als Verfügungsbevollmächtigte),[15] im Mittelpunkt der Auseinandersetzung mit Corporate Governance[16]. Es scheint daher nicht zu weit gegriffen, börsennotierte Unternehmen in diesem Zusammenhang für die weitere Darstellung in den Fokus der Betrachtung zu stellen.
Das Unternehmen wird extern beeinflusst vom regulatorischen Umfeld, wozu sich insbesondere das Gesellschaftsrecht, Rechnungslegungs- und Publizitätspflichten, Haftungsrecht und Börsenordnung zählen lassen[17]. Den Kapitalmärkten ist unter anderem aufgrund des Einflusses von Investoren und zunehmender Berücksichtigung der jeweiligen Unternehmensführung ein hoher Stellenwert beizumessen[18]. Weitere externe Wirkungsgrößen stellen Produkt- und Arbeitsmärkte[19],[20] dar.
Aus anglo-amerikanischer Sicht stellen allein die Shareholder, also die Aktionäre, die im Rahmen der Corporate Governance zu betrachtende Interessengruppe dar, da sie und die ihnen zustehenden unsicheren Residualerlöse im Gegensatz zu anderen Interessengruppen nicht durch Verträge geschützt sind.[21] Als Folge dessen werden den Shareholdern Kontroll-, Entscheidungs- und Einwirkungsrechte zum Schutz ihrer Investition eingeräumt (vgl. Abb. 1). Corporate Governance stellt somit die Instrumente zur Minderung des Prinzipal-Agenten-Konflikts zur Verfügung, die sicherstellen sollen, dass sich die Manager des Unternehmens (Agenten) im Sinne der Eigentümer (Prinzipale) verhalten, oder mit anderen Worten: »Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment«[22].
Nach dem im Vergleich zur anglo-amerikanischen Sichtweise weitergefassten kontinentaleuropäischen Verständnis sind neben den Aktionären auch weitere Interessengruppen in die Corporate Governance eines Unternehmens eingebunden, zu denen Arbeitnehmer, Kreditgeber, Kunden, Lieferanten und im ausgedehnteren Sinne Regierungen, Behörden, Finanzanalysten, Konkurrenten u.a. zählen[23]. Dieser idealtypischen Zweiteilung wird in Abbildung 1 durch die Unterteilung der Interessengruppen in Shareholder und Stakeholder Rechnung getragen. Während der reinen Shareholder-Orientierung eine interessenmonoistische Sichtweise in Bezug auf die Entscheidungs-, Einwirkungs- und Kontrollrechte zugrunde liegt, zeichnet sich der Stakeholder-Ansatz durch eine interessenpluralistische Struktur aus[24].
Die Einflussmöglichkeiten der Interessengruppen erstrecken sich im Wesentlichen auf die Unternehmenskontrolle, die Unternehmensleitung und -organisation und die Unternehmensverfassung. Häufig wird Corporate Governance irrtümlich als Synonym für Unternehmensverfassung gebraucht, wobei zu beachten ist, dass sich die Unternehmensverfassung ausschließlich auf unternehmens interne Ordnungs- und Handlungsmaximen (bspw. Unternehmensziele und unternehmensindividuelle Leitlinien) bezieht[25]. Unternehmensleitung und -organisation umfasst unter anderem die Initiierung und Implementierung von Entscheidungen der Unternehmensführung, wohingegen die Unternehmenskontrolle die Ratifizierung und Überwachung der Entscheidungen der Unternehmensführung beinhaltet[26]. Der inhärente Kontrollgedanke als zentrales Element der Corporate Governance findet sich unter anderem bei Lannoo: »[…] corporate governance can be defined as the whole system of rights, processes and controls established internally and externally over the management of a business entity with the objective of protecting the interests of all stakeholders«[27]. Interne (relationsbasierte) Kontrollmechanismen finden sich im Zusammenwirken von Interessengruppen und Management, während externe (marktbasierte) Kontrollfunktionen vornehmlich durch Kapital-, Arbeits- und Produktmärkte ausgeübt werden.
Mit den vorgestellten Rahmenbedingungen der Corporate Governance geht ein hoher Abstraktionsgrad einher, da sich die vielzahligen Mechanismen und Einflussgrößen nicht ohne großen Informationsverlust auf ein simples Konstrukt herunterbrechen lassen. Dieser Abschnitt verfolgt das Ziel, ein Grundverständnis für die (in Abbildung 1 dargestellten) umfassenden Rahmenbedingungen zu schaffen. Der nachfolgende Abschnitt befasst sich mit den Systemelementen der Corporate Governance und soll ein tieferes Durchdringen der Wirkungszusammenhänge ermöglichen.
Bisherige Auseinandersetzungen mit Corporate Governance beschäftigen sich vielfach mit der Analyse und dem Vergleich von relevanten Systemelementen innerhalb und zwischen Volkswirtschaften – der Makroebene. Die vorliegende Arbeit transferiert diese Erkenntnisse (zusätzlich) auf die individuelle und spezifische Corporate Governance von deutschen börsennotierten Unternehmen, nachfolgend als Mikroebene bezeichnet.
Corporate Governance innerhalb eines Landes kann als ein Gebilde aus miteinander verzahnten und in ihren Mechanismen aufeinander beruhenden Elementen angesehen werden. Dabei unterscheidet man aus Sicht der Unternehmensfinanzierung das (kapital-)marktorientierte und das bankenorientierte System. Vereinfacht gesagt beruht diese Unterscheidung auf der Frage: „Wer und / oder was übt die Kontroll- und Überwachungsfunktionen über das Management von Unternehmen aus?“. Direkt damit zusammen hängt die Frage nach den Zielen, denen sich das Management aus Sicht der Kontrolleure bzw. dominierenden Interessengruppen verpflichtet fühlen sollte.
Losgelöst von der Unternehmensfinanzierung haben Franks und Mayer für die Bereiche Corporate Governance im Allgemeinen und Unternehmenskontrolle (corporate control) im Speziellen die Begriffe „outsider system“ (kapitalmarktorientiertes System) und „insider system“ (bankenorientiertes System) geprägt[28].
Als typischer Vertreter des kapitalmarktorientierten Systems wird der U.S.-amerikanische und britische Aktienmarkt angesehen. Kennzeichnend ist die Agency-Problematik: Die Interessen der Anteilseigner (Principals) eines Unternehmens und die Interessen des Managements (Agents) des betreffenden Unternehmens sind nicht zwangsläufig kongruent.[29] Während ein mit geringen Anteilen ausgestatteter Anteilseigner allein an seinem Profit orientiert ist, d.h. an Dividendenzahlungen und der Maximierung des Veräußerungsgewinns der Anteile zum Veräußerungszeitpunkt,[30] sind für das Management durchaus andere Motive vorherrschend.
Jensen zeigt auf, dass es Anreize für das Management gibt, das Wachstum des Unternehmens über die optimale Größe hinaus zu forcieren und free cash flow sogar in Projekte mit negativem Kapitalwert zu investieren, um keine Machtverluste hinnehmen zu müssen.[31] Neben der divergierenden Interessenlage von Anteilseignern und Management existieren Informationsasymmetrien zwischen den Parteien - das Management verfügt naturgemäß über eine superiore Informationsausstattung in Bezug auf unternehmensrelevante Informationen.[32]
Die Trennung von Eigentum und Kontrolle im kapitalmarktorientierten System, bei Unternehmen mit hohem Streubesitz und institutionellen Investoren, stellt sich wie folgt dar:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Modifiziertes „Berle-Means“-Modell (Trennung von Eigentum und Kontrolle)[33]
Das amerikanische und britische Recht kennt als von Aktionären zu wählendes Kontrollgremium das board of directors, welches sich aus executive und non-executive directors zusammensetzt[34]. Dabei sind Mitglieder des Vorstandes des zu kontrollierenden Unternehmens gleichzeitig Kontrolleure (executive directors). Als non-executive directors übernehmen häufig konzernfremde Manager Unterstützungs- und Überwachungsfunktionen – eine direkte Interessenvertretung der Anteilseigner im board of directors ist aber eher unüblich.[35] Aufgrund der Überschneidung von Management- und Überwachungsfunktion im angelsächsischen Rechtskreis spricht man in diesem Fall von einem einstufigen board-System (one-tier-board).[36]
Die verschiedenen Elemente, die ein Corporate Governance System auf Makroebene formen, werden nachfolgend vorgestellt. Dabei werden die Elemente nach internen und externen Kontrollmechanismen unterschieden, wodurch die vorgestellte Unterteilung in insider- und outsider-orientierte Corporate Governance-Systeme besonders deutlich wird.
Zu den externen Kontrollmechanismen werden auf Kapitalmarktseite die Exit-Option der Marktteilnehmer und der Markt für Unternehmenskontrolle gezählt. Des Weiteren gehen externe Kontrollen von Arbeitsmärkten, kompetitiven Absatz- und Beschaffungsmärkten und gesetzlichen Regelungen und Kodizes (codes of best practice) aus. Zu den internen Kontrollmechanismen gehören die Voice-Optionen strategischer Großaktionäre, Banken und u.U. institutioneller Investoren. Des Weiteren üben Gewerkschaften, Arbeitnehmer und der Aufsichtsrat interne Kontrollfunktionen aus.[37]
Als zentrales Unterscheidungsmerkmal von Corporate Governance-Systemen wird die Bedeutung und Struktur des Aktienmarktes angesehen. Die kapitalmarktorientierten Systeme zeichnen sich durch einen liquiden Kapitalmarkt, eine hohe Anzahl börsennotierter Unternehmen und weitestgehenden Streubesitz der Anteile aus.[38] Aktionären stehen grundsätzlich zwei Möglichkeiten offen, (disziplinierenden) Einfluss auf das Verhalten des Managements zu nehmen bzw. auf die Leistung des Unternehmens zu reagieren: Auf der einen Seite gibt ihnen ihr Anteilsbesitz das Recht, ihre Meinung durch Ausübung ihres Stimmrechtes in der Hauptversammlung kundzutun. Hält ein Aktionär jedoch nur einen sehr kleinen Anteil der Aktien eines Unternehmens, so stehen der Ausübung seines Stimmrechtes unverhältnismäßig hohe Informationskosten[39] und Kosten der Ausübung des Stimmrechts (inklusive Opportunitätskosten) gegenüber[40]. Zudem ist das Abstimmungsverhalten eines Kleinaktionärs für das Abstimmungsergebnis irrelevant – nur eine kooperative Aktion, d.h. eine Koalitionsbildung von Aktionären, die in ihrer Gesamtheit Einfluss auf Abstimmungsergebnisse nehmen können, wäre als Kontrollmechanismus wirksam[41].
Auf der anderen Seite üben Aktionäre ihre Kontrollfunktion indirekt über ihre Investitions- und Desinvestitionsentscheidung aus. Der Verkauf von Unternehmensanteilen und damit der Verzicht auf aktive Kontrollausübung durch Stimmrechtsnutzung wird im Sinne Hirschman´s als „Exit“-Option bezeichnet[42]. Die Entscheidung eines Kleinaktionärs, Aktien eines Unternehmens abzustoßen, ist für die jeweilige Person mit geringeren Kosten verbunden als der Versuch, Einfluss auf die Geschäftspolitik des Unternehmens zu nehmen. Wird die Exit-Option von einer Vielzahl von (Minderheits-) Aktionären wahrgenommen, kommt es zu einer Abwertung des Marktpreises der Unternehmensaktien, was als Signal an das Management gewertet werden kann. Zudem ist die Management-Entlohnung zur Minderung des Prinzipal-Agenten-Konflikts (d.h. zur Anreizsteigerung des Managements, sich Shareholder Value-maximierend zu verhalten) in der Regel mit dem Aktienkurs durch variable Bestandteile wie Prämien, Boni und long-term incentives (phantom stocks und reale Aktienoptionen mit erfolgsabhängigen Ausübungsbeschränkungen) verknüpft, so dass ein pekuniärer Anreiz für die Unternehmensleitung besteht, sich im Sinne ihrer Aktionäre zu verhalten.[43]
Eng verbunden mit der Exit-Option der Marktteilnehmer ist die Funktionsweise des sogenannten Marktes für Unternehmenskontrolle (market for corporate control). Unterstellt man den Fall eines mittelstreng informationseffizienten Marktes (d.h. der Aktienkurs eines Unternehmens spiegelt sämtliche zum aktuellen Zeitpunkt öffentlich verfügbaren Informationen wider)[44] und unterstellt man weiter, dass das betrachtete Unternehmen keine Shareholder Value-maximierende Strategie verfolgt und dass diese Information Bestandteil der öffentlich verfügbaren Informationsmenge ist, dann kommt es bei rationalem Verhalten der Anteilseigner zu einer vermehrten Wahrnehmung der Exit-Option und damit zu einem Aktienkursrückgang. Dieser Kursrückgang ist der nicht marktwertmaximierenden Strategie des Managements geschuldet. Folglich liegt der Marktwert des nicht Shareholder Value-maximierenden Unternehmens ceteris paribus unter dem Marktwert eines Shareholder Value-maximierenden Unternehmens. Somit »[…] besteht prinzipiell ein Anreiz für Außenstehende, sich eine Anteilsmehrheit zu beschaffen, das alte Management zu ersetzen und die marktwertmaximierende Strategie umzusetzen«[45]. Mit einer Übernahme[46] geht in der Regel ein Managementwechsel einher[47], und das abgelöste Management sieht sich neben Reputations- und Machtverlusten auch mit dem Verlust seiner Investition in unternehmensspezifisches Know-How konfrontiert. Aus diesen Gründen wirkt ein funktionsfähiger Markt für Unternehmenskontrolle a priori als disziplinierendes Element der externen Kontrolle.[48]
Diese Funktionsfähigkeit wird dem idealtypischen Insider-System abgesprochen. Im Outsider-System (vgl. Abb. 2) findet man eine quasi atomistische Aktionärsstruktur vor (und nicht aktiv in Unternehmensentscheidungen eingreifende institutionelle Investoren). Dahingegen konzentriert sich der Anteilsbesitz im Insider-System bei strategischen Großaktionären (Gründerfamilien / Unternehmen), Versicherungen und Banken[49]. Neben den als Blockaktionären[50] bezeichneten Anteilseignern sind Arbeitnehmer und Gewerkschaften oftmals direkt in die Kontrolle und Entscheidungen des Unternehmens involviert[51].
Die Motivation von Blockaktionären hinsichtlich ihrer Beteiligung an einem Unternehmen weicht oftmals von derjenigen der Kleinaktionäre ab. Firmengründer und Mitglieder bzw. Nachfahren der Gründerfamilie fühlen sich in der Regel dem langfristigen Unternehmenswachstum und Unternehmenserhalt eher verpflichtet als der Maximierung ihrer Rendite. Dies gilt insbesondere dann, wenn Nachfahren die Unternehmensleitung übernommen haben.[52] Nicht-Finanzunternehmen halten Anteile an anderen Unternehmen vornehmlich aus strategischen Geschäftsgründen wie der Festigung geschäftlicher Verbindungen[53].[54]
Beide angesprochenen Aspekte lassen sich am aktuellen Beispiel der anvisierten Beteiligung von Porsche an Volkswagen in Höhe von 20% der Stimmrechte nachvollziehen: Ferdinand Piëch, ehemaliger Vorstandsvorsitzender und aktueller Aufsichtsratsvorsitzender von Volkswagen und gleichzeitig Enkel des Porsche-Gründers Ferdinand Porsche und Großaktionär des Autobauers, scheint neben rein strategischen Interessen von Volkswagen – in Form der Abwehr einer feindlichen Übernahme und einer drohenden Zerschlagung – auch sein und das Lebenswerk seiner Ahnen wahren zu wollen. Für den Vorstandsvorsitzenden von Porsche, Wendelin Wiedeking, steht die geplante Beteiligung im Zeichen der Absicherung langfristiger Geschäftsbeziehungen[55], der Sicherstellung von Mengen- und Einkaufsvorteilen und der Festigung von Kooperationen der Entwicklungsabteilungen beider Automobilkonzerne.[56],[57],[58]
Einen Überblick der für Deutschland – als Vertreter des banken- bzw. insider-orientierten Systems – postulierten Zusammenhänge, bietet die folgende Abbildung:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Eigentum und Kontrolle im Insider-System am Beispiel Deutschlands[59]
Banken nehmen in insider-orientierten Corporate Governance-Systemen eine Sonderrolle in der Unternehmensfinanzierung ein: Erstens halten sie mitunter große Aktienpakete an einem Unternehmen. Zweitens stellen sie dem gleichen Unternehmen Fremdkapital (Darlehen) zur Verfügung und sind folglich Gläubiger. Drittens investieren von ihnen gehaltene Investmentfonds in das Unternehmen, und Banken stellen Depots für ihre Kunden zur Verfügung. Verzichten hinter den Fonds stehende Anleger oder Depotinhaber bei Banken auf die Ausübung ihres Stimmrechtes, haben Kreditinstitute das Recht, dieses Stimmrecht – unter der Voraussetzung, dass keine anderweitige Anweisung des Aktionärs existiert – auszuüben. Daher üben Banken über das sogenannte Depotstimmrecht i.d.R. mehr Stimmrechte aus, als ihnen direkt zurechenbar sind.[60]
Die in Händen von Banken konzentrierte Stimmmacht ist bspw. in Großbritannien und den USA undenkbar, da im Gegensatz zum (deutschen) Universalbankensystem ein Trennbankensystem existiert[61]. In den genannten Ländern halten in der Regel unabhängige Fondgesellschaften (Investment- und Pensionsfonds) größere Anteile, und es darf keine Stimmrechtsausübung ohne strikte Anweisung des originären Anteilsinhabers stattfinden.[62]
Die Anreize, als Großaktionär in Erscheinung zu treten, sind für Banken in insider-orientierten Systemen vielfältig: In ihrer Rolle als Fremdkapitalgeber ist ihnen daran gelegen, die Kredittilgungsfähigkeit des Unternehmens nicht zu gefährden, das heißt, den langfristigen Unternehmenserfolg zu sichern. Des Weiteren erleichtern enge Beziehungen zu dem Unternehmen und genaue Kenntnisse der Geschäfts- und Managementtätigkeit die Vergabe von (weiteren) Darlehen im Sinne einer genauen Abschätzung der Chancen-/ Risikostruktur. Nicht zuletzt begünstigt das (Hausbanken-) Engagement die Existenz langfristiger Kundenbeziehungen[63].[64]
Arbeitnehmer nehmen gerade in Deutschland eine besondere Stellung in der Corporate Governance ein. Aufgrund der gesetzlichen Regelungen ist eine paritätische Besetzung des Aufsichtsrates bei Kapitalgesellschaften mit mehr als 2.000 beschäftigten Arbeitnehmern vorgeschrieben[65]. Dies sichert den Arbeitnehmern neben Kontroll- und Überwachungsrechten auch die wesentliche Einflussnahme bei der Bestellung und Abberufung des Vorstandes[66]. Die gesetzlich eingeräumten Einflussmöglichkeiten der Arbeitnehmer über das Kontrollgremium werfen aus Sichtweise des outsider-orientierten Systems nach anglo-amerikanischem Vorbild die Frage nach ihrer Berechtigung auf: »If co-determination is beneficial to both stockholders and labor, why do we need laws which force firms to engage in it? Surely, they would do so voluntarily.[67]
Im Gegensatz zur Exit-Option der Anteilseigner im Outsider-System stellt sich für Blockaktionäre im Insider-System die Wahrnehmung der Voice-Option als vorteilhaft dar. Aufgrund ihres hohen prozentualen Anteilbesitzes ist ihnen die Ausübung der Exit-Option aus ökonomischen Gesichtspunkten förmlich verwehrt, da im Rahmen eines Verkaufs eines großen Aktienpaketes die „Absorption“ der Aktien durch andere Kapitalmarktteilnehmer nur unter Inkaufnahme größerer Verluste möglich wäre[68]. Die Verluste würden dabei umso höher ausfallen, je illiquider sich der Kapitalmarkt darstellt. Folglich ist die Funktionsfähigkeit des Marktes für Unternehmenskontrolle in Finanzsystemen mit hoher Konzentration des Anteilsbesitzes kaum gegeben. Die Exit-Option, als externer Kontrollmechanismus, wird durch die Voice-Option (aktive Einflussnahme) als interner Kontrollmechanismus ersetzt[69].
Institutionalisiertes Kontrollorgan im deutschen Insider-System ist der Aufsichtsrat. Aufgrund der organisatorischen und personellen Trennung von Vorstand und Aufsichtsrat spricht man von einem zweistufigen Board-System (two-tier board structure)[70].[71] Am Beispiel des Aufsichtsrats wird besonders deutlich, warum eine Unterscheidung von insider- und outsider-orientierten Systemen sinnvoll erscheint: Aufsichtsratsmitglieder als Kontrolleure des Unternehmens haben weitaus mehr Zugang zu unternehmensinternen Informationen auf formeller und informeller Ebene als außenstehende Kleinaktionäre[72]. Es besteht also neben dem Informationsgefälle zwischen Vorstand und Aufsichtsrat zusätzlich eine Informationsasymmetrie zwischen Aufsichtsrat (Vertretern der Großaktionäre und Arbeitnehmervertretern) und Kleinaktionären. Dies unterstreicht die ungleiche Machtverteilung von Blockaktionären und Arbeitnehmern im Vergleich zu Kleinaktionären, deren Interessen im Rahmen der Besetzung des Aufsichtsrats regelmäßig vernachlässigt werden[73]. Im Outsider-System ist de facto keine Abgrenzung zwischen Management und board of directors möglich – jeder Aktionär wird aufgrund der Berichterstattungs- und Offenlegungsverpflichtungen des Unternehmens mit den gleichen Informationen „versorgt“.
Aufgrund der fehlenden internen Kontrolle in Outsider-Systemen hat die Ausgestaltung und Überwachung der Befolgung der gesetzlichen Regelungen einen besonders hohen Stellenwert. Da die außenstehenden Aktionäre sich in ihrer Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidung auf Unternehmensinformationen verlassen müssen, wird auf der einen Seite der Güte der zu veröffentlichenden Informationen und auf der anderen Seite der Sanktionierbarkeit von Verstößen gegen rechtliche Bestimmungen besondere Bedeutung beigemessen.[74] Weitgehend besteht Übereinstimmung darin, dass common-law Länder (insb. USA und UK) signifikant höhere Ausprägungen hinsichtlich des Schutzes von Aktionären aufweisen als die zur Gruppe der code-law Länder (wie Deutschland) gezählten nationalen Rechtssysteme[75]. Beispielsweise gilt eine Notierung an der New Yorker Börse (New York Stock Exchange) aufgrund der Bindung an die geltenden Publizitätsvorschriften[76] als glaubwürdiges Signal eines Unternehmens, eine aktionärsorientierte Politik zu betreiben, und ist somit dazu geeignet, einen höheren Marktwert des Unternehmens zu realisieren[77]. Die gesetzlichen Bestimmungen werden häufig durch Verhaltens- und Corporate Governance-Kodizes ergänzt. Zwar enthalten diese Kodizes lediglich Empfehlungen, doch oftmals führen Nicht-Entsprechungen zu einer Erläuterungspflicht, wobei diese Pflicht[78] entweder per Gesetz (dies trifft in Deutschland für die Empfehlungen der „Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex“ zu[79] ) oder durch vertragliche Bestimmungen (zwischen Börse und Emittent) begründet ist.[80]
Auf eine detaillierte Darstellung der nationalen Gesetzesunterschiede wird verzichtet, weil diese von der jeweiligen Makroebene abhängen und sich ihnen ein Unternehmen allein durch Sitzverlagerung in ein anderes Land entziehen kann[81]. Für die Mikroebene ist allerdings der Grad der Einhaltung der Kodizes (in Deutschland also des Corporate Governance Kodex) relevant, da ihre Befolgung direkt vom jeweiligen Unternehmen abhängt.
In der wissenschaftlichen Literatur finden sich als weitere externe Kontrollmechanismen der Arbeitsmarkt sowie kompetitive Absatz- und Beschaffungsmärkte. Bei letzteren ist die Existenz eines kompetitiven Marktes für Produkte bedeutsam. Nur ein „echter“ Wettbewerb führt dazu, dass sich Manager schlichtweg nicht erlauben können, Effizienz- und Effektivitätseinbußen zugunsten der Generierung privaten Nutzens auf sich zu nehmen, da solch ein Verhalten die Insolvenzwahrscheinlichkeit des Unternehmens erhöht[82]. Allen und Gale argumentieren, dass ein über Produktmärkte ausgetragener Wettbewerb zwischen Unternehmen als Substitut zum Markt für Unternehmenskontrolle – nach dem Prinzip „survival of the fittest“ – wirken kann[83]. Diese Annahme der marktinhärenten Disziplinierungswirkung muss aber in Fällen nicht vollkommener Märkte gelockert werden[84]. Grundsätzlich sind kompetitive Absatz- und Beschaffungsmärkte in der Lage, eine externe Kontrollfunktion einzunehmen, doch ist eine verallgemeinernde Projizierung auf die Makroebene, und damit auf länderspezifische Corporate Governance-Systeme, m.E. nicht möglich, da die Wirksamkeit dieser externen Kontrolle in höchstem Maße vom jeweiligen Produkt / Dienstleistung und der jeweiligen Marktform (Monopol, Oligopol, Polypol) abhängt.
Wenn vom Arbeitsmarkt als externer Kontrollfunktion im Zusammenhang mit Corporate Governance gesprochen wird, bezieht man sich zumeist auf den sogenannten Arbeitsmarkt für Manager, wobei sich der unternehmensinterne und –externe Arbeitsmarkt unterscheiden lassen. Generell wirkt ein funktionierender Arbeitsmarkt für Manager als Anreizmechanismus für eine wertsteigernde Geschäftspolitik, da eine positive Korrelation von Managementleistung und Entlohnung angenommen wird[85]. Managementversagen führt demnach auch zum Austausch der betreffenden Führungspersonen und schwächt in großem Maße die Verhandlungsposition des entlassenen Managers für zukünftige Beschäftigungsverhältnisse. Allgemein wird unterstellt, dass sich der europäische und amerikanische Arbeitsmarkt erheblich voneinander unterscheiden: Während sich der Markt in den USA durch hohe Mobilitätsbereitschaft, geringe Regulierungsdichte, transparente Managementvergütung und ein hohes Angebots- und Nachfragekontingent auszeichnet, spielen in Europa interne Unternehmenskarrieren und die insgesamt hohe Loyalität zum Unternehmen eine zentrale Rolle.[86]
Die bisherigen Ausführungen haben verdeutlicht, dass zwei idealtypische Systeme der Corporate Governance unterschieden werden: Das outsider- oder kapitalmarktorientierte System auf der einen Seite und das insider- oder bankenorientierte System auf der anderen Seite. Kennzeichnend sind die unterschiedlichen Ausprägungen der internen und externen Kontrollmechanismen sowie die damit einhergehende differierende Informationsbereitstellung und –verarbeitung (Informationsexternalisierung vs. Informationsinternalisierung)[87].
Die in diesem Kapitel behandelten unterschiedlichen Ausprägungen beider Systeme werden in nachfolgender Skizze (Abb. 4) zur Verdeutlichung gegenübergestellt. Die im Polarprofil abgetragene Ausprägungsintensität des jeweiligen Elements stellt allerdings nur eine stilisierte Annäherung an die theoretisch vermutete bzw. unterstellte Intensität dar. Die Abbildung soll als Hilfestellung dienen, um die Unterschiede – zwar nur in grober, aber dafür in einer übersichtlichen und verständlichen Form – zu vermitteln.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Insider- vs. Outsider-System: Grobe Skizzierung der Ausprägungsunterschiede
Das Outsider-System der Corporate Governance zeichnet sich vereinfacht dargestellt aus durch eine hohe Bedeutung
der Höhe des Streubesitzes und im Umkehrschluss durch niedrige Anteilsraten von strategischen Großaktionären und Banken,
der institutionellen Investoren, die größere Anteile am Unternehmen halten, aber kaum Kontrolle über Stimmrechte ausüben,
der Liquidität des Kapitalmarkts, die Voraussetzung für die Wahrnehmung der Exit-Option ist,
des Markts für Unternehmenskontrolle, der es anderen Unternehmen / Personen ermöglicht, ein Unternehmen zu übernehmen,
der Exit-Option, die ein einfaches Veräußern der Anteile bei Missfallen anstelle der aktiven Wahrnehmung von Kontrollrechten möglich macht,
von Bilanzierungs- und Offenlegungsvorschriften, die wegen fehlender interner Kontrollmechanismen eine exakte Darstellung der Unternehmenssituation gewährleisten müssen,
der Shareholder Value-Fokussierung, da alle Entscheidungen im Sinne der Anteilseigner erfolgen müssen, um nicht über die Exit-Option oder den Markt für Unternehmenskontrolle sanktioniert zu werden,
des Arm´s lenght-lending, also des distanzierten Verhältnisses von Unternehmen zu Banken als Fremdkapitalgebern aufgrund fehlender enger Beziehungen zu diesen.
Im Vergleich dazu ist das Insider-System geprägt durch eine hohe Bedeutung
des Relationship-lending, im Sinne der Aufnahme von Darlehen bei einer oder mehreren nahestehenden (Haus-)Banken,
der Banken, die (u.U. gleichzeitig) als Fremdkapitalgeber, Blockaktionäre, Aufsichtsratsmitglieder und über Vollmachtsstimmrechte als Stimmmacht in Erscheinung treten,
strategischer Großaktionäre, die große Anteilsblocks aus vielfältigen Motiven halten und aktiv Kontrolle (Voice) ausüben,
der Voice-Option, die bei größeren Anteilen die aktive Ausübung von Aktionärsrechten nahe legt,
des stabilen Unternehmenswachstums, das zur Wahrung der Interessen der Stakeholder (bspw. Arbeitsplatzsicherung auf Arbeitnehmerseite und konstante Dividendenausschüttungen auf Anteilseignerseite) notwendig ist,
der Arbeitnehmermitbestimmung, die durch gesetzlich verankerte Mitsprache- und Kontrollbefugnisse von Gewerkschafts- und Arbeitnehmervertretern artikuliert wird,
unternehmensspezifischer Humaninvestitionen, die darauf fußen, dass über implizite Verträge eine enge Bindung von Arbeitnehmern und Managern zu „ihrem“ Unternehmen besteht und der (externe) Arbeitsmarkt für Manager schwach ausgeprägt ist.
Der Systemcharakter beider dargestellter Systemtypen liegt darin begründet, dass die Elemente nicht isoliert betrachtet werden können, sondern sich durch Interdependenzen auszeichnen. Systemelemente weisen substitutionalen oder komplementären Charakter auf, d.h. sie sind entweder gegenseitig austauschbar und führen zur gleichen Zielerfüllung, oder sie sind in dem Maße voneinander abhängig, dass sie sich in ihrer Funktionserfüllung gegenseitig unterstützen und zur Zielerfüllung der Existenz des / der jeweils komplementären Elements / Elemente bedürfen.[88] Beispiele für substitutionale Elemente des kapitalmarktorientierten Systems sind der Markt für Unternehmenskontrolle und die Managementvergütung. Findet die Anreizsteuerung über eine den Aktionärsinteressen zuträgliche Managementvergütung (variable Vergütung, Aktienoptionen) statt, bedarf es keiner dem Markt innewohnenden Androhung einer feindlichen Übernahme.[89] Die gleichzeitige Existenz beider Elemente stellt quasi eine doppelte Absicherung dar[90].
Komplementäre Elemente sind in Form einer Wirkungskette miteinander verbunden; wird ein Element innerhalb der Kette „deaktiviert“, bricht die Funktionsweise zusammen. Man stelle sich vor, es käme zu einer signifikanten Verschlechterung der Offenlegungspflichten und Haftungsregeln im kapitalmarktorientierten System. Die wahrscheinliche Folge wäre ein Zurückdrängen der Aktionäre und über die zunehmende Illiquidität des Kapitalmarktes ein Außerkraftsetzen des Marktes für Unternehmenskontrolle. Letztlich könnte ein solches Szenario zu einer schweren Krise des Finanzsystems des betreffenden Landes führen, da die Bereitstellung bzw. Beschaffung von Kapital über den sekundären Kapitalmarkt nur höchst eingeschränkt möglich wäre.[91],[92]
Ein System von aufeinander abgestimmten, komplementären Elementsausprägungen ist als konsistent zu bezeichnen. Der Grundgedanke von Konsistenz ist so einfach wie bedeutend. Wenn man sich eine Basketballmannschaft als System vorstellt, gibt es zwei mögliche (polare) Ausprägungen der Verteidigung: Mann- und Zonenverteidigung. Löst sich ein Spieler aus der Mannverteidigung, kommt es zu einem Zusammenbruch des erfolgreichen Verteidigungsspiels, weil sich dessen Laufwege mit denen der anderen Verteidiger überkreuzen; die Ausprägung dieses einen Elements (Spielers) führt also zu einer Abweichung vom lokalen Optimum und damit zu einer suboptimalen Lösung. Wechselt aber die komplette Mannschaft simultan zur Zonenverteidigung, bildet sich wieder ein konsistentes System heraus, das sogar ein globales Optimum darstellen kann und dann dem vorherigen konsistenten System (Mannverteidigung) überlegen ist. Es handelt sich bei einem simultanen Übergang zur Zonenverteidigung aber mindestens um ein zweites lokales Optimum, da durch die gleichgerichtete Spielstrategie jedes Spielers das System an sich konsistent ist.[93] Übertragen auf die Wandlungsfähigkeit von Corporate Governance-Systemen bedeutet die Eigenschaft eines Systems, aus einem Konglomerat konsistenter Elemente zu bestehen, dass ein Systemwandel nicht durch die Änderung eines oder weniger Systemelemente vonstatten gehen kann. Vielmehr müsste sich ein Wechsel aller tragender, konstituierender Elemente innerhalb einer kurzen Zeitspanne einstellen, um eine massive Systemineffektivität und –ineffizienz zu vermeiden.[94]
Das Verständnis für die Systemhaftigkeit von Corporate Governance ist äußerst bedeutsam, wenn man sich mit der Wandlungsfähigkeit bzw. mit Wandlungstendenzen von länderspezifischer, aber auch unternehmensspezifischer Corporate Governance beschäftigt. Grundsätzlich bestehen vier mögliche Szenarien: (1) Die beiden idealtypischen Corporate Governance-Systeme behalten ihre Struktur bei (Verharrungsthese), (2) die jeweiligen Systemelemente nehmen noch stärkere Extreme an (Divergenzthese), (3) sie nähern sich einander durch die gegenseitige Übernahme von Systemelementen und Elementsausprägungen an (Konvergenzthese) oder (4) es setzt sich ausschließlich eines der beiden Systeme durch (Dominanzthese).[95]
Die Allokation des „geeignetsten“ Corporate Governance-Systems innerhalb eines Landes und für die Unternehmen dieses Landes und damit einhergehend der Eintritt eines der vier geschilderten Szenarien ist aber nicht nur eine Frage der Effizienz, sondern gleichzeitig eine Frage der Pfadabhängigkeit des aktuellen Systems: »Convergence is subject to path dependence. Systems develop according to their historical and cultural roots and especially according to the shareholder structure and the capital market environment«[96]. Die Theorie der Pfadabhängigkeit besagt, dass die Entwicklung eines Corporate Governance-Systems von der Konstellation der Systemelemente im Ausgangspunkt (bzw. der Gegenwart) abhängt[97]. Beispielhaft kann man hier die Neigung zur Systemverhaftung aufgrund entstandener Kosten (sunk costs) anführen. Wegen der in der Vergangenheit entstandenen Kosten (Entlohnungsschemata, Publizität, Informationssysteme, Leverage-Struktur u.a.m.) ist es oftmals sinnvoll (Kosten-Nutzen-Trade-Off), das bestehende System beizubehalten. Aufgrund der Pfadabhängigkeit existiert folglich eine wesentliche Hürde (persistence power), die man bei der Diskussion über den Wandel von Corporate Governance-Systemen beachten muss.[98]
Ein breites Spektrum der empirischen Beschäftigung mit Corporate Governance-Ausprägungen nimmt die Analyse der Bedeutung des Kapitalmarkts und der Struktur des Anteilsbesitzes an börsennotierten Unternehmen ein. Absolut sind in den USA mehr als achtmal und in Großbritannien mehr als dreimal so viele Unternehmen an der Börse notiert wie in Deutschland. Im Verhältnis zum jeweiligen Bruttoinlandsprodukt (BIP) ergibt sich folgendes Bild: In den USA liegt der Marktwert (Kurswert) mehr als 50% und in Großbritannien mehr als 80% über dem BIP – in Deutschland liegt der Marktwert der Unternehmen dagegen um mehr als 30% unter dem BIP und mehr als 50% unter dem europäischen Durchschnitt des Verhältnisses von Marktkapitalisierung zu BIP[99].[100]
Ohne auf Gründe für die verhältnismäßige Ungleichverteilung einzugehen, scheint es offensichtlich, dass in Deutschland eine generell geringere Bedeutung des Kapitalmarktes als Finanzierungsinstrument für Unternehmen zu konstatieren ist[101]. Dies wird unter anderem durch Höpner gestützt, der die unternehmensinterne Finanzierung und die Fremdkapitalfinanzierung als wichtigste Finanzierungsarten, also vor der Finanzierung über Aktienemissionen, ausmacht[102]. In den Jahren 1990 bis 1996 stellten Banken mit 83% den weitaus größten Anteil an der externen Unternehmensfinanzierung deutscher Unternehmen. In den USA lag deren Anteil bei 36%, wohingegen die Finanzierung über Wertpapiere mit 48% die bedeutendste Kapitalquelle darstellte.[103] Hinzu kommt, dass nur ein relativ kleiner Anteil deutscher Unternehmen die Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG / KGaA) wählt[104] und gerade nach dem Zusammenbruch der sogenannten New Economy auch eine geringe Bereitschaft von Unternehmen zu Börsengängen zu bestehen scheint[105]. Ein Vergleich der nationalen Finanzsysteme bekräftigt folglich die These, dass in Deutschland ein „unterentwickelter“ Kapitalmarkt[106] und im Umkehrschluss eine hohe Bedeutung der Bankenfinanzierung[107] anzutreffen ist.
Die Auseinandersetzung mit der Verteilung der Stimmrechte an börsennotierten Unternehmen ermöglicht Rückschlüsse darauf, welche Interessengruppe(n) maßgeblichen Einfluss auf Unternehmen ausüben. Laut Becht und Röell lag der Medianwert des größten Stimmrechtsblocks im Jahre 1999 in Großbritannien bei 9,9%, in den USA unterhalb von 5% und in Deutschland bei 52,1%[108]. In einer Erhebung von Franks und Mayer, mit einer Stichprobe von 171 börsennotierten deutschen Industrieunternehmen, wiesen 57,3% der Unternehmen einen Großaktionär mit einer Beteiligung von mehr als 50% und 22,2% der Unternehmen einen Großaktionär mit einer Beteiligung von mehr als 75% der Stimmrechtsanteile auf[109].
Boehmer liefert umfassende aggregierte Daten zur Stimmrechtsverteilung von 430 deutschen börsennotierten Unternehmen aus dem Jahre 1996, die auf einer Auswertung der BaFin[110] „Datenbank bedeutender Stimmrechtsanteile“ beruhen. In dieser Datenbank werden tagesaktuell die gemäß § 21 WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsänderungen eingearbeitet. Mitteilungspflicht besteht für den Stimmrechtsinhaber bei Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der Schwellenwerte von 5, 10, 25, 50 und 75 Prozent[111]. Tabelle 1 zeigt bezüglich der Anteile, dass der größte Blockaktionär, unabhängig von der Branche der betrachteten Unternehmen, im Durchschnitt über einen Anteil oberhalb von 50% verfügt. Auffällig ist hierbei die starke Abweichung des Mittel- und Medianwertes bei Industrieunternehmen, die darauf hinweist, dass eine sehr hohe Streuung des Anteilsbesitzes vorliegt.
[...]
[1] Vgl. Buff, Herbert G. (2000), S. 66.
[2] Vgl. Witt, Peter (2001), insb. S. 74.
[3] Vgl. OECD (2004), S. 12.
[4] Witt, Peter (2003), S. 13.
[5] Coffee, John C. (1999), S. 135.
„Stealth convergence” bezeichnet i.d.F. die verdeckte Annäherung von Corporate Governance-Systemen, wobei Coffee von einer (stillen) Anpassung an das U.S.-amerikanische System ausgeht.
[6] Vgl. Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. (2000), insb. S. 65 und 79.
[7] Vgl. Matthes, Jürgen (2000), S. 17-21.
[8] Vgl. La Porta, Rafael / Vishny, Robert W. / Lopez-de-Silanes, Florencio / Shleifer, Andrei (1998), insb. S. 1118 f.
[9] Vgl. Mann, Alexander (2003), S. 297 und allgemeiner Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. (2000), S. 94.
[10] Zu Systemelementen zählen u.a. das Boardsystem, die Berücksichtigung der Arbeitnehmerinteressen und Aktionärsstrukturen. Je nach Kombination und Ausprägung der Systemelemente ist ein (idealisierter) Systemtyp bzw. ein (idealisiertes) Governancemodell ableitbar.
Vgl. Werder, Axel von (2003), S. 17 f.
[11] Vgl. Kubicek, Herbert (1977), insb. S. 18.
[12] Vgl. Gerum, Elmar (2004), S. 178.
[13] Vgl. Werder, Axel von (2004), S. 160.
[14] Vgl. Tirole, Jean (2001), insb. S. 3 f.
Diese Unterscheidung soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass auch in Teilen der amerikanischen und englischen Fachliteratur für eine stakeholderorientierte Sichtweise „geworben“ wird.
[15] Die Trennung von Eigentum und Kontrolle geht zurück auf die wegweisende Arbeit von Adolf A. Berle und Gardiner C. Means (1932): The Modern Corporation and Private Property, New York.
[16] Vgl. Hachmeister, Dirk (2002), S. 487.
[17] Vgl. Tyrell, Marcel (1997), S. 58.
[18] Vgl. Werder, Axel von (2003), S. 5.
[19] Es wird argumentiert, dass der Grad der Qualität der Corporate Governance (in diesem Zusammenhang als Kontrollmechanismus verstanden) mit einer Erhöhung des Wettbewerbs auf Produktmärkten steigt, da dieser zu einer Disziplinierung des Managements führt und als Substitut bzw. Ergänzung anderer Corporate Governance-Mechanismen gelten kann. Vgl. Allen, Franklin / Gale, Douglas (1999), S. 17-27 und Mayer, Colin (1996), insb. S. 15 f.
[20] Ausführungen zur Flexibilität des Arbeitsmarktes als Corporate Governance-Faktor und zum Arbeitsmarkt für Manager finden sich bspw. bei Helmis, Sven (2002), insb. S. 20 ff.
[21] Vgl. Fama, Eugene F. / Jensen, Michael C. (1983), S. 327-330.
[22] Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W. (1997), S. 737.
[23] Eine Übersicht zu Stakeholdern und deren individuellen Zielen findet sich bei Gupta, Oliver / Pike, Stephen / Roos, Göran / Burgman, Roland (2003), S. 11.
[24] Vgl. Kuhner, Christoph (2004), S. 258 f.
[25] Vgl. Werder, Axel von (2004), S. 160.
[26] Vgl. Mann, Alexander (2003), S. 31.
[27] Lannoo, Karel (1995), S. 5.
[28] Vgl. Franks, Julian / Mayer, Colin (2001), S. 943 f.
[29] Vgl. Mayer, Colin (1998), S. 145 f.
[30] Vgl. Schmidt, Reinhard H. / Maßmann, Jens (1999), S. 17 f. und PricewaterhouseCoopers / Bundesverband der Deutschen Industrie (2005), S. 15.
[31] » Payouts to shareholders reduce the resources under managers´ control, thereby reducing managers´ power […] .« Vgl. Jensen, Michael C. (1986), S. 323 f.
[32] Vgl. Wüstemann, Jens (2004), S. 4.
[33] In Anlehnung an: Blair, Margaret M. (1995), S. 31 und 47. Das „Berle-Means“-Modell hat Gültigkeit für Unternehmen, die sich durch hohen Streubesitz ihrer Anteile auszeichnen. Es ist somit als zutreffend für (typische) outsider-orientierte Corporate Governance zu bezeichnen.
[34] Executive directors sind Vorstandsmitglieder des betreffenden Unternehmens; non-executive directors (oder „outside directors“) sind board-Mitglieder, die nicht zugleich Managementfunktionen im betreffenden Unternehmen ausüben. Häufig setzt sich der Anteil der non-executive directors aus sogenannten affiliated outside directors zusammen, d.h. aus board-Mitgliedern, die in geschäftlicher oder privater Weise mit dem Unternehmen verbunden sind. Vgl. Bhagat, Sanjai / Black, Bernard S. (1999), S. 4.
[35] Vgl. Kuhner, Christoph (1998), S. 246 f.
[36] Vgl. Hopt, Klaus J. / Leyens, Patrick C. (2004), S. 11.
[37] Vgl. bzgl. Unterteilung der Kontrollmechanismen in Unternehmensfinanzierung, -kontrolle und -strategie Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. (2000), insb. S. 95-97 und bzgl. Unterteilung nach internen und externen Mechanismen der Corporate Governance Mann, Alexander (2003), S. 78-99.
[38] Vgl. OECD (1995), S. 18.
[39] Vgl. Wagenhofer, Alfred / Ewert, Ralf (2003), S. 74-77.
[40] Vgl. Witt, Peter (2001), S. 75.
[41] Dabei ist allerdings zu beachten, dass sich (für die Bildung einer solchen Koalition) die Aktionäre bereits im Vorfeld der Stimmabgabe derart informiert haben, dass sie bereits eine Entscheidung getroffen und sich zu einer Allianz zusammengeschlossen haben. Hinzu kommt, dass für jeden „Koalitionsaktionär“ der Erwartungsnutzen der Informationsbeschaffung / kooperativen Stimmabgabe abzüglich des Disnutzens (Informations- und Kooperationskosten) wenigstens gleich dem Erwartungsnutzen ohne Stimmrechtsausübung sein muss.
[42] Vgl. Hirschman, Albert O. (1970), S. 21-29. Hirschman´s Monographie behandelt den Wettbewerb auf Produktmärkten; seine Erkenntnisse sind aber durchaus auf Verhaltensmöglichkeiten von Aktionären, und damit auf den Kapitalmarkt, zu transferieren.
[43] Vgl. Arnold, Markus C. / Gillenkirch, Robert M. (2002), S. 1 f. und Matthes, Jürgen (2000), S. 10.
[44] Vgl. Wagenhofer, Alfred / Ewert, Ralf (2003), S. 108.
[45] Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. (2000), S. 70. Vgl. dazu auch Manne, Henry G. (1965), S. 113.
[46] Der Markt für Unternehmenskontrolle wird auch als „takeover market“ bezeichnet. Vgl. dazu – unter der Prämisse der Akkumulation privaten Nutzens durch das Management und Berücksichtigung von Kosten der feindlichen Übernahme – Berndt, Markus (2000), S. 15 ff.
[47] Vgl. Franks, Julian / Mayer, Colin (2002), S. 5 f.
[48] Vgl. Jensen, Michael C. / Ruback, Richard S. (1983), S. 33-36 und S. 46 f.
[49] Versicherungen werden typischerweise zur Gruppe der institutionellen Investoren gezählt. Als institutionelle Investoren gelten ferner Fondgesellschaften, Stiftungen und Pensionskassen. Ein Abgrenzungsproblem ergibt sich m.E. bei Banken, die entweder als institutionelle oder strategische Investoren betrachtet werden können; abhängig davon, welche Interessen überwiegen (Shareholder- oder Stakeholder Value). Vgl. Nitzsch, Rüdiger von (2004), S. 33-36.
Einen Überblick über die in Deutschland zugelassenen institutionellen Investoren (Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Kapitalanlagegesellschaften, Investmentfonds, Finanzdienstleistungsinstitute und Hedgefonds) kann man über die Datenbanken der BaFin (http://www.bafin.de Datenbanken & Statistiken) gewinnen.
[50] Als Blockaktionäre (blockholder) werden Personen oder Unternehmen bezeichnet, die über ein „block of shares“ verfügen, d.h. in deren Händen sich ein prozentual großer Anteil der Aktien (und Stimmrechte) eines Unternehmens befindet. Vgl. Becht, Marco / Röell, Ailsa (1999), S. 1052 f.
[51] Vgl. Helmis, Sven (2002), S. 12 f.
[52] Vgl. Lange, Knut Werner (2005), S. 2586.
[53] Zum Teil wird sogar von einer »Konzernbildung über die Börse « gesprochen. Vgl. Mann, Alexander (2003), S. 146.
[54] Vgl. Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. / Tyrell, Marcel (2005), S. 2.
[55] Vgl. Porsche AG (2005).
[56] Vgl. Wilhofszki, Oliver / Atzler, Elisabeth (2005), S. 10 und S. 31.
[57] Vgl. Reinking, Guido (2005a), S. 2.
[58] Vgl. Reinking, Guido (2005b), S. 31.
[59] Abwandlung der an Blair (1995) angelehnten Darstellung (vgl. Abb. 2).
[60] Vgl. § 128 AktG und Büschgen, Hans E. (1991), S. 337 f. Depotstimmrecht wird (treffender) auch als Vollmacht- bzw. Auftragsstimmrecht bezeichnet.
[61] » Wirtschaftlich bedeutet Universalbankensystem die mögliche Kombination der verschiedenen Bankfunktionen, also namentlich des Einlagen- und Kreditgeschäfts (credit banking) einerseits und der Unternehmensfinanzierung (investment banking) andererseits. «
Vgl. Hopt, Klaus J. (1996), S. 244.
[62] Vgl. Stapledon, Geof P. (1996), S. 88-92. Hinzu kommt, dass aufgrund des enormen Zeit- und Kostenaufwandes zur Einholung der Zustimmung der originären Shareholder i.d.R. von solchen Aktivitäten durch die Fondsmanager abgesehen wird. Die institutionellen Investoren in den „typischen“ outsider-orientierten Ländern nehmen auch gerade aus diesem Grund kaum eine aktive Rolle in der Unternehmenskontrolle über Stimmrechte wahr.
[63] Vgl. Teichmann, Christoph (2001), S. 655.
[64] Vgl. Schmidt, Reinhard H. / Tyrell, Marcel (2003), S. 14-19.
[65] Vgl. § 1 Abs. 1 i.V.m. § 7 MitbestG.
[66] Vgl. § 84 AktG.
[67] Jensen, Michael C. / Meckling, William H. (1979), S. 474.
[68] Vgl. Teichmann, Christoph (2001), S. 653.
[69] Vgl. Mann, Alexander (2003), S. 45.
[70] Vgl. Hopt, Klaus J. / Leyens, Patrick C. (2004), S. 5.
[71] Vgl. Davies, Paul (2001), S. 284.
[72] Vgl. Kuhner, Christoph (1998), S. 248 f.
[73] Vgl. Kirchmaier, Tom / Owen, Geoffrey / Grant, Jeremy (2005), S. 9.
[74] Vgl. La Porta, Rafael / Lopez-de-Silanes, Florencio / Shleifer, Andrei / Vishny, Robert (2000), S. 3.
[75] Vgl. La Porta, Rafael / Vishny, Robert W. / Lopez-de-Silanes, Florencio / Shleifer, Andrei (1998), S. 1129-1134 und Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W. (1997), S. 769 f.: »In the United States, both small and large shareholders are protected through an extensive system of rules that protects minority rights, allows for easy transfer of shares, keeps elections of directors relatively uninhibited by managers, and gives shareholders extensive powers to sue directors for violations of fiduciary duty, including through class-action suits.«.
Mit positiver Sicht auf Aktionärsschutz in Deutschland vgl. Sommer, Heike K. (2002), S. 6.
[76] Vgl. zur NYSE-Notierung als „bonding“-Mechanismus: Coffee, John C. (1999), S. 70 f.
[77] Vgl. Gehrig, Thomas P. (2003), S. 660.
[78] Diese Pflicht wird als „comply or explain“ bezeichnet.
[79] Vgl. § 161 AktG.
[80] Vgl. Wymeersch, Eddy (2003), S. 88.
[81] Vgl. Witt, Peter (2003), S. 126-129.
[82] Vgl. Januszewski, Silke I. / Köke, Jens / Winter, Joachim K. (2001), S. 4 ff.
[83] Vgl. Allen, Franklin / Gale, Douglas (1999), S. 25 f.
[84] Vgl. Blair, Margaret M. (1995), S. 19.
[85] Die Verbindung zwischen dem Arbeitsmarkt für Manager und aktionärsorientierter Geschäftspolitik wird allerdings oftmals als zu schwach angesehen, um wirksame Anreizeffekte auszuüben.
Vgl. bspw. Morck, Randall K. (1994), S. 472.
[86] Vgl. Witt, Peter (2002), S. 50 f.
[87] Vgl. Kuhner, Christoph (1998), S. 121 ff.
[88] Vgl. Witt, Peter (2003), S. 226.
[89] Vgl. Witt, Peter (2001), S. 82.
[90] Wie in dieser Arbeit deutlich wird, ist von einer Pauschalierung stets abzusehen! Die (gleichzeitige) Existenz beider Mechanismen hat ihre Daseinsberechtigung, da bspw. beim Anreiz über die Entlohnung ein sinkender Grenznutzen der Vergütungshöhe ebenso zu berücksichtigen sein dürfte wie die oftmals zu unterstellende Neigung von „Machtmenschen“ zum Aufbau eines Imperiums ( » empire-building behaviour « ). Vgl. Moerland, Pieter W. (1995), S. 29 f.
[91] Beispielhaft denke man an die zügigen Reaktionen hinsichtlich der Gesetzgebung in den USA nach den Skandalfällen Enron und WorldCom. Der Sarbanes-Oxley-Act ist bzw. war als Maßnahme zur Wiederherstellung des Anlegervertrauens zu werten, um gerade eine solche Krise abzuwenden. Vgl. Gruson, Michael / Kubicek, Matthias (2003), S. 2 f.
[92] Vgl. Schmidt, Reinhard H. / Spindler, Gerald (2000), S. 13 f.
[93] Vgl. Schmidt, Reinhard H. / Hackethal, Andreas / Tyrell, Marcel (2001), S. 5 ff.
[94] Vgl. Witt, Peter (2001), S. 82-94.
[95] Vgl. Witt, Peter (2003), S. 141-150.
[96] Hopt, Klaus J. / Leyens, Patrick C. (2004), S. 19.
[97] Auf eine ausführliche Begründung der Theorie der Pfadabhängigkeit muss an dieser Stelle verzichtet werden.
[98] Vgl. Bebchuk, Lucian A. / Roe, Mark J. (1999). Hier finden sich wesentliche Argumentationsketten für die Existenz von Pfadabhängigkeit bei Corporate Governance Systemen. Mit besonderer Betonung der kulturellen Landesunterschiede vgl. Licht, Amir N. (2001), S. 147-209.
[99] Vgl. Gordon, Jeffrey N. (2003), S. 28.
[100] Vgl. Helmis, Sven (2002), S. 42 ff. (Sta nd: 2001).
[101] Vgl. Wüstemann, Jens (2004), S. 4 f.
[102] Vgl. Höpner, Martin (2001), S. 47.
[103] Vgl. Hackethal, Andreas (2000), S. 150 und Hackethal, Andreas / Schmidt, Reinhard H. (2000), S. 66.
[104] Vgl. Jürgens, Ulrich / Rupp, Joachim (2002), S. 25.
[105] Vgl. Vitols, Sigurt (2004), S. 14.
[106] Vgl. Mayer, Colin (1998), S. 149.
[107] Vgl. Hackethal, Andreas (2001), S. 605 f.
[108] Vgl. Becht, Marco / Röell, Ailsa (1999), S. 1052.
[109] Franks, Julian / Mayer, Colin (2001), S. 947. Der Stichprobe lagen Daten aus dem Jahr 1990 zugrunde.
[110] Boehmer bezieht sich auf Daten des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel (BaWe), das mittlerweile in der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) aufgegangen ist.
[111] Vgl. § 21 WpHG.
