1. Einleitung
1.1. Struktur der Untersuchung
2. Aktienbasierte Vergütung
2.1. Principal-Agenten-Theorie
2.2. Gestaltung der Vorstandsvergütung
2.3. Definition und Funktionsweise der aktienbasierten Vergütungskomponenten
2.4. Studienhintergrund und Ableitung der Hypothesen
3. Datenbasis und deskriptive Analyse
3.1. Datenbasis
3.2. Variableninvestitionen
3.2.1. Variablen zur Abbildung des Investitionsverhaltens
3.2.2. Variablen zur Abbildung der Performance
3.2.3. Kontrollvariablen
3.3.Deskriptive Auswertungen
4.Empirische Analyse
4.1.Analyse aktienbasierter Incentives auf das Investitionsverhalten
4.1.1.Methodik
4.1.2. Analyse des Gesamtinvestitonsverhaltens
4.1.3.Analyse des relativen Investitionsverhaltens in F&E
4.1.4.Robustheit
4.2. Analyse aktienbasierter Incentives und Performance
4.2.1.Methodik
4.2.2. Analyse der Performance
4.2.3.Robustheit
5.Zusammenfassung und Diskussion der Ergebnisse
Anhang
Tab.1 Entwicklung des Investitionsverhaltens über die Zeit
Tab.2 Deskriptive Analyse der Variablen
Tab.3 Multivariate Regressionsanalyse der Gesamtinvestitionen
Tab.4 Analyse der relativen Investitionen in F&E
Tab.5 Robustheitstest 1: Analyse des Investitionsniveaus auf erweiterte Stichprobe
Tab.6 Robustheitstest 2: Gesamt- und relative Investitionen in F&E unter einem alternativen Normierungsmaß
Tab.7 Multivariate Regressionsanalyse der Performance
Tab.8 Robustheitstest 1: Gestaltung aktienbasierter Incentives und Performance: alternatives Performancemaß
Tab.9 Robustheitstest 2: Gestaltung aktienbasierter Incentives und Performance: erweiterte Stichprobe
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Vorstandsvergütung ist seit langem, sowohl in der Öffentlichkeit, als auch in der Wissenschaft ein stark diskutiertes Thema. Anlass zu Diskussionen sind unter anderem die Finanz- und Wirtschaftskrise in 2007, Bilanzskandale und Unternehmenspleiten.1 In der Wissenschaft ist es von großem Interesse, inwieweit der Vorstand die Vergütung beeinflussen kann und welcher Zusammenhang zwischen der Performance des Unternehmens und der Vergütungshöhe existiert.
Im Rahmen der Finanzmarktkrise waren nach Meinung des Gesetzgebers die Ursachen für die Krisenanfälligkeit und Insolvenzen von Unternehmen falsch gesetzte Anreize in den Vergütungssystemen von Vorständen, die das kurzfristige Denken des Managements auslösen.2 Vor diesem Hindergrund wurde am 18. Juni 2009 das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung (VorstAG) verabschiedet, um Einfluss auf die Vergütungsstruktur von Vorständen zu nehmen.3 Aus dem Gesetz egeben sich Anforderungen zur Festlegung und Gestaltung der Vorstandsbezüge, die unter anderem Anreize bei dem Topmanagement schaffen sollen, sich am lagfristigen Wohl des Unternehmens zu orientieren. Das Gesetz ermöglichte die Transparenz der Vorstandsvergütung, sodass eine breite Analyse des Vergütungssystems und der Vergütungskomponenten möglich ist.
Ein wichtiges und weit verbreitetes Corporate-Governance-Instrument, das zu der nachhaltigen Unternehmensführung beitragen soll, stellen aktienkursbasierte Vergütungsinstrumente dar, „deren Einsatz u. a. durch den Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) gefördert wurde”4. Dem Einsatz solcher Incentives liegt die bekannte Problematik der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt zugrunde. Die von Jensen/Meckling5 entwickelte Principal-Agenten- Theorie argumentiert, dass aktienkursbasierte Vergütungsinstrumente der Lösung des Problems beitragen können.6 Dabei wird sie Sinnhaftigkeit dieser Form der Vorstandsvergütung sowohl in der Wissenschaft, als auch in den Medien und der Politik oft infrage gestellt. Es wird darüber diskutiert, ob der Einsatz aktienbasierter Vergütungskomponenten effizient ist und wie sich diese Instrumente auf die Unternehmensentscheidungen auswirken.
Das Thema des Vergütungssystems in Deutschland ist besonders interessant, weil sich deutsche Unternehmen im Vergleich mit den angelsächsichen Volkswirschaften durch konzentrierte und häufig von Individuen dominierte Eigentümerstruktur mit einem zweigliedrigen Leitungssystem (Two-Tier-system) auszeichnen.7 Aufgrund der fehlenden Transparenz bis 2009 gibt es nicht viele Studien, die sich auf deutsche Unternehmen beziehen. Dabei werden verschiedene Meinungen vertreten. Bernhardt8 sieht bspw. in seiner Studie keinen wirtschaftlichen Sinn im Einsatz aktienbasierten Incentives und behauptet, dass solche Vergütungsinstrumente keinen Anreiz für Manager bieten. Coles et al.9, Kang10 und Wu und Tu11 weisen dagegen einen positiven Effekt aktienkursbasierter Incentives auf das Investitionsverhalten. Rapp et al.12 zeigen in ihrer Analyse, dass der Einsatz aktienbasierter Langfristanreize mit den Unternehmensmerkmalen korreliert.13
Da in der Literatur keine einheitliche Meinung bezüglich des Effektes aktienbasierter Langfristanreize herrscht, soll im Rahmen dieser Arbeit mittels der deutschen Unternehmen des Prime Standards untersucht werden, in welchem Maße inzwischen die aktienbasierten Vergütungsbestandteile zur Incentivierung ihrer Führungskräfte eingesetzt werden, wie sie sich auf die Langfristigkeit im Unternehmen auswirken und welchen Einfluss die aktienbasierte Vergütung auf den Erfolg des Unternehmens hat.
Die vorliegende Arbeit besteht aus diesem und vier weiteren Kapiteln. Im Kapitel 2 werden aktienkursbasierte Instrumente vorgestellt und ihre Funktionsweise erläutert. Außerdem werden die Hypothesen abgeleitet, die im Rahmen dieser Arbeit überprüft werden sollen. Im dritten Kapitel werden deskriptive Analysen vorgestellt, im Vierten werden die Regressionsanalysen durchgeführt. Schließlich erfolgt im Kapitel 5 die Zusammenfassung und Diskussion der Ergebnisse.
Die aktienbasierten Vergütungsinstrumente werden seit 1996 mit der Einführung der Wandeloptionsanleihen bei der Daimler Benz AG und der Deutschen Bank in Deutschland eingesetzt. Dies ist möglicherweise auf die damals herrschenden restriktiven regulatorischen Rahmenbedinungen zuruckzuführen.14 Seitdem werden die aktienbasierten Langfristanreize verstärkt in den deutschen Unternehmen eingesetz mit dem Ziel den Unternehmenswert zu steigern.
Es wird zuerst die Principal–Agenten-Theorie vorgestellt, welche einein verbreiteten Einsatz zur Erklärung des Vergütungssystems der Vorstände darstellt. Im Folgenden erfolgt eine Einordnung aktienbasierter Vergütungskomponente zu der Gesamtvergütung, danach werden die Definition und die Funktionsweise aktienbasierter Anreize vorgestellt.
Den Motiven der Ausgestaltung der Vorstandsvergütung liegt die bekannte Problematik der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt zugrunde. Jensen/Meckling15 entwickelten die Principal-Agent-Theorie zur Lösung dieses Problems. Dabei versuchen die Eigentümer (=Agents) - heute sind das meist Shareholder - über das Vergütungssystem sicherzustellen, dass das Management (=Principal) in ihrem Interesse handelt. Jedoch verfolgt das Management neben den Interessen der Aktionäre auch eigene Interessen und Ziele16. Zur Problematik der divergierenden Ziele kommen im Regelfall noch Informationsasymmetrien zwischen Aktionären und Management hinzu. Es ist anzunehmen, dass das Management bspw. besser über die Profitabilität und das Risiko von Investitionsmöglichkeiten des Unternehmens informiert ist. Die unterschiedlichen Zielvorstellungen, sowie die Informationsasymmetrie zwischen Aktionären und Managern führen schließlich zu den Kosten der Delegation der Verfügungsgewalt, die auch als Agency-Kosten bezeichnet werden.
Die Aktionäre haben im Wesentlichen zwei Möglichkeiten, um dieser Problematik zu begegnen und den größtmöglichen Wertgewinn für sich zu generieren. Zum einen können sie versuchen, durch Überwachungs- und Informationssysteme („Monitoring“) die Informationsasymmetrie zu verringern. Die Aufgabe wird daher delegiert und bspw. in institutionalisierter Form durch den Aufsichtsrat oder von institutionellen Investoren übernommen. Allerdings wird die Informationsasymmetrie nicht vollständig aufzulösen sein, zumal die Personen, die das Monitoring durchführen, zu einem bestimmten Grad selbst eigene Interessen verfolgen könnten. Der zweite Ansatzpunkt für die Aktionäre besteht folglich darin, den Managern Anreize zu geben, soweit wie möglich im Sinne der Aktionäre zu handeln. Die Ziele der Manager sollen also denen der Eigentümer angeglichen werden („Alignment“). Dies geschieht im Wesentlichen über die Implementierung einer festen und einer variablen Vergütungskomponente. Die variable Vergütungskomponente ist erfolgsabhängig und soll die Leistung des Managements steigern.
Im Vergütungssystem von Aktiengesellschaften unterscheidet man zwischen verschieden Vergütungskomponenten:
1. Fixe, erfolgsunabhängige Vergütung - eine jährliche Basisvergütung, die in der Regel in 12 gleichen Monatsraten ausgezahlt wird.
2. Kurzfristige erfolgsabhängige Vergütung (sog. Short Term Incentives; STI).
3. Langfristige erfolgsabhängige Vergütung (sog. Long Term Incentives; LTI) inkl. aktienbasierte Vergütung, Aktienoptionsprogramme, sowohl virtuell als auch real, Zuteilung von Aktienanwartschaften, Stock Appreciation Rights, Phantom Stock Plans, Performance Share Plans, Performance Share Units, etc.
4. Sonstige Vergütung - für die Privatnutzung des Dienstwagens, die Übernahme von Versicherungsprämien, die Zurverfügungstellung von Kommunikationsmitteln, Verkehrsmitteln oder ähnlichen materiellen Leistungen.17
Nach der empirischen Erkenntnis ist die Vergütungshöhe bei Vorständen von der Branche, der Größenklasse der Unternehmen und des Landes abhängig. In der Praxis spielt für die Höhe der Vergütung auch die Funktion innerhalb des Vorstands eine entscheidende Rolle. Üblicherweise verdient der Vorsitzende deutlich mehr als die anderen Vorstandsmitglieder.18
Die früheren Untersuchungen der Vorstandsvergütung deutscher Unternehmen stellen fest, dass „die Vergütung zunehmend aus variablen Anteilen besteht, je höher der betreffende Mitarbeiter in der Unternehmenshierarchie steht.“19 Dabei wird in der Literatur unter der variablen Vergütung die Barvergütung verstanden, die für die Erreichung gesetzter Ziele den Vorstandsmitgliedern zufließt. Die Ziele orientieren sich z.B. an dem Umsatz, EBIT, ROCE oder individuellen Kennzahlen.20
Der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit sind die lanfristigen aktienskursbasierten Vergütungskomponenten und ihre Rolle im Vergütungssystem.
In der Literatur werden aktienkursbasierte Langfristanreize als „Aktien mit mindestens einjähriger Verkaufssperre, Aktienoptionen mit mindestens einjähriger Sperrfrist oder vergleichbare Vergütungskomponenten, bei denen sich die Höhe der Auszahlung an der zukünftigen, mindestens einjährigen Entwicklung des Aktienkurses orientiert“, definiert.21 Somit stellen derartige Vergütungskomponente langfristige Anreizwirkung dar. Da die Vergütung von dem Aktienkurs des Unternehmens abhängig ist, haben Führungskräfte Anreize, diesen zu steigern, was schließlich zu Steigerung des Unternehmenswerts führt. Damit wird ein Ausgleich von Interessen zwischen den Aktionären und den Managern erreicht.22 Es existieren unterschiedliche Gestaltungsmöglichkeiten von aktienbasierten Incentives in der Praxis. Es wird zwischen Aktien und Aktienoptionen unterschieden, die sich ihrerseits durch den realen oder virtuellen Charakter bezeichnen. Bei einem realen Programm erfolgt die Ausgabe der „effektiven Aktien des Unternehmens (Restricted Stock Plans) oder effektiven Optionen (Stock Option Plans) mit dem Recht auf Bezug der Unternehmensaktien“.23 Virtuelle Aktien (Phantom Stocks) oder virtuelle Optionen (Stock Appreciation Rights) werden bei Fälligkeit bar ausbezahlt und somit simulieren die Weiterentwicklung von Aktien und Optionen.24
Ein weit verbreitetes Vergütungskomponent stellen Aktienoptionsprogramme dar. Aktionoptionen räumen das Recht ein, „in der Zukunft eine Anzahl von Aktien zu einem festgelegten Preis zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).“25 Indem der Manager zu einem bestimmten Zeitpunkt eine Anzahl der Aktien erwirbt, bringt ihm die Differenz zwischem dem Kaufpreis und dem zum Zeitpunkt der Ausübung festgelegten Preis, den Vorteil. Die Ausübung der Aktienoptionsprogramme ist nicht verpflichtend; in dem Fall, wenn der Aktienkurs unter den Kaufpreis sinkt, kann der Manager einen Verlust vermeiden. Aktienoptionsprogramme haben in Deutschland eine Sperrfrist, innerhalb der die Ausübüng der Optionen nicht möglich ist. Die Sperrfrist beträgt in der Regel 2-4 Jahre. Dadurch haben Aktienoptionsprogramme einen langfristigen Charakter.26
Bei den virtuellen Aktienoptionen handelt es sich um eine Imitation realer Aktienoptionen, indem die Aktien nach dem Kauf wieder verkauft werden. Die Differenz stellt einen Vorteil für den Manager dar. Des Weiteren erfolgt der Verkauf schneller und es entfallen Transaktionskosten.27
Ein wichtiger Indikator erfolgreicher Unternehmen sind die Investitionsentscheidungen. Nach Meinung von Derrien, Kecskés und Thesmar (2009) ist für die Langfristorientierung die Durchführung der Investitionen entscheidender als die Gewinnthesaurierung. Des Weiteren sehen Anderson, Duru und Reeb (2009) das relative Gewicht der F&E-Komponente im Verhältnis zu den Gesamtinvestitionen als Indikator für eine vergleichsweise stärkere Langfristorientierung. Argumentiert wird die letzte Behauptung damit, dass Investitionen in F&E risikoreich und aufwendig sind.28 Die Investitionen werden als Aufwand verbucht, was sich negativ auf den kurzfristigen Gewinn auswirkt. Darüber hinaus sind sie mit einem hohen Risiko verbunden, weil ihr wirtschaftlicher Erfolg schwer abschätzbar ist. Diejenigen Unternehmen, die kurzfristig orientiert sind, führen eher keine Investitionen in F&E durch.29
Vor diesem Hindergrund wird in dieser Arbeit untersucht, ob ein Zusammenhang zwischen den aktenbasierten Vorstandsincentives und dem Investitionsverhalten von Unternehmnen existiert.
Die weitere Forschungsfrage stellen die Impikationen aktienbasierter Anreize auf die Performance der Unternehmen dar.
Für die börsennotierten Unternehmen sind viele Agenturprobleme charakteristisch, die z.B. auf den kostspieligen Handlungen von Managern beruhen. Diese Probleme bringen für das Unternehmen hohen Kosten, was sich in einer negativen Unternehmensperformance widerspiegelt. Für die Lösung dieses Problem werden die aktienbasierten Incentives angenommen, die zur Linderung der Agenturprobleme, nämlich der Reduzierung der Kosten, beitragen sollen. Als die Implikation für die Performance wird daher ein positiver Effekt erwartet, der die Interessen zwischen den Aktionären und dem Vorstand ausgleicht.30
Beruhend auf diesen Annahmen, können die folgenden Hypothesen zu den genannten Forschungsfragen abgeleitet werden:
H1 : Die Höhe der aktienbasierten Vergütungsbestandteilen hat einen positiven Einfluss auf die Höhe der Gesamtinvestitionen und den relativen Anteil der F&E-Investitionen.
H2 : Der Einsatz der aktienbasierten Incentives hat eine posivive Auswirkung auf die Performance des Unternehmens.
Die folgende Analyse fokussiert sich auf 300 Unternehmen im Prime Standard. Um die finale Stichprobe zu erhalten, wurden die Daten bereinigt. Die Bereinigung folgte in mehreren Schritten. Es wurden zuerst die Wertpapiere mit einer ausländischen ISIN entfernt. In einem zweiten Schritt wurden die Vorzugsaktien aus der Liste entfernt, die gleichzeitig als Stammaktien der Unternehmen im Prime Standard gelistet waren. In einem dritten Schritt wurden die Gesellschaften im Insolvenzverfahren ausgeschlossen. Somit verblieben 294 Unternehmen, die auf die Existenz und die Höhe der aktienbasierten Vergütungskomponente untersucht wurden. Dabei wurden die Unternehmen mit fehlenden Angaben entfernt. Des weiteren wurden für die Performanceuntersuchungen alle Finanzdienstleistungsunternehmen ausgeschlossen. Als nächstes wurden die Informationen zu dem Investitionsverhalten von Unternehmen aus Osiris bezogen. Davon wurden bei 101 Unternehmen Investitionen in F&E ausgewiesen. Diese Unternehmen stellen eine finale Stichprobe dar.
Die detallierten Information über Vergütungssysteme der analysierenden Unternehmen wurden den Geschäftsberichten aus den Jahren 2016 und 2017 entnommen.
Zuerst wurden Geschäftsberichte auf die Existenz aktienbasierter Langfristincentives hin untersucht. Die Ergebnisse wurden mit Hilfe einer Dummyvariablen akbv kodiert, welche die Werte 1, oder 0 annimmt: eine 1 steht für die Unternehmen, die aktienbasierte Langfristkomponente gewährten, eine 0 - für diejenigen Unternehmen, die keine aktienbasierten Vergütungskomponenten ihren Vorstandsmitgliedern gewährten.
Als nächstes wurde für die Unternehmen, die aktienkursbasierten Vergütungskomponente auswiesen, die relativen Gewichte dieser Komponenten ermittelt. Dazu wurden die Informationen zu den Vergütungsbestandteilen erhoben, nämlich zu der Fixvergütung, den Boni und den Zeitwerten aktienbasierter Vergütunskomponenten des gesamten Vorstands. Auf Basis der Gesamtvergütung wurden die relativen Gewichte aktienbasierten Komponenten ermittelt, die in einer Variablen %akbv hinterlegt sind.
Für das Investitionsverhalten sind zwei Variablen relevant: die erste Variable ges_inv misst die Gesamtinvestionen eines Unternehmens, basiert auf der Summe der Investitionen in Sachanlagen und Investitionen in F&E; die zweite Variable rel_inv – der relative Anteil der F&E – Investitionen an den Gesamtinvestitionen. Die Variablen wurden für Jahre 2016 und 2017 gemessen. Die Investitionen werden über die Bilanzsumme des Basisjahres normiert. Für Robustheitstests werden darüber hinaus alternative Normierungsmaße der Variablen eingesetzt um das Investitionsverhalten darzustellen.
Um die Implikationen aktienbasierter Vegütungsanreizen auf die Performance zu zeigen, kommen verschiedene Variablen zum Einsatz. Die wichtigste Variable ist dabei die Eigenkapitalrentabilität – performance_ROE. Dabei wird der Durchschnittswert dieser Kennzahl der beiden Jahre ermittelt, nämlich der Jahre 2016 und 2017, um die kurzzeitigen Schwankungen zu glätten. Für Robustheitstests kommt dazu die Variable Gesamtkapitalrentabilität performance-ROA zum Einsatz, um die Performance abzubilden.
Bei der Analyse des Investitionsverhaltens stellt die Variable Performance eine unabhängige Variable dar. Für Robustheitstests wurden außerdem die Variablen Eingenkapitalrentabilität und Gesamtkapitalrentabilität der Jahre 2014 und 2015 verwendet. Dabei wurden die Durchschnittswertde dieser Kennzahlen für beide Jahre gebildet.
Für die multivariaten Regressionsanalysen spielen weitere Variablen eine große Rolle.
Ein wichtiges Unternehmensmerkmal ist die Unternehmensgröße, die mit den potentiellen Investitionsmöglichkeiten im Zusammenhang steht. Dieser Größenproxy grösse wird in dieser Arbeit als natürlicher Logarhitmus der Anzahl der Arbeitnehmer berechnet, was sinnvoll wegen der Heterogenität der Unternehmen im Prime-Standard ist. Die potentiellen Investitionsmöglichkeiten werden mittels des Marktwert-zu-Buchwerts des Eigenkapitals (bewertung) abgebildet. Die Kapitalstruktur wird mit Hilfe der Fremdkapitalquote kontrolliert, die das relative Verhältnis zwischen Fremdkapital und Bilanzsumme angibt (verschuldung). Für die Liquiditätslage wird die Variable liquidität gebildet, die sich als Summe der Bargeldbestände und kurfristigen Wertpapierbestände, dividiert durch die Bilanzsumme, ergibt. Alle Kontrollvariablen beruhen auf den Daten vom Basisjahr 2016.
In diesem Abschnitt werden deskriptive Statistiken der Variablen dargestellt, die in den Regressionsanalysen im Weiteren verwendet werden.
In der Tabelle 1 wird die Entwicklung der Gesamtinvestitionen und der Investitionen in F&E dargestellt. Aus der Tabelle ist ersichtlich, dass im Jahr 2017 insgesamt mehr investiert wurde als im Jahr 2016 (Panel A). Die Investitionen waren dabei um 30% höher. Der Anteil der Gesamtinvestitionen betrug in 2017 im Mittel 13%, in 2016 10%. Bei der Betrachtung der Unternehmen mit aktienbasierten Vergütungskomponenten und ohne, zeigt sich, dass der Anteil der Gesamtinvestitionen bei Unternehmen ohne aktienbasierte Vergütungskomponente in beiden Jahren höher ist (10,9% und 15,6%, gegenüber 9,55% und 10,7%). Dabei ist festzustellen, dass der Anteil der Gesamtinvestitionen bei diesen Unternehmen in 2017 um 43 % gestiegen ist, was einen wesentlichen Unterschied darstellt. Bei den Unternehmen mit aktienbasierten Incentives hingegen ist der Anteil um 13% gestiegen.
[...]
1 Vgl.Janocha (2014), S.1
2 Vgl.Wilke (2011), S.9
3 Vgl.Götz ( 2016), S.265
4 Rapp (2012), S. 1058
5 Vgl.Jensen/Meckling(1976)
6 vgl. Murphy (1999)
7 Vgl.Rapp/Schaller/Wolff (2011), S.312
8 Vgl.Bernhardt (1999)
9 Vgl.Coles/Naveen/Lalitha (2006)
10 Vgl.Kang (2006)
11 Vgl.Wu/Tu (2007)
12 Vgl.Rapp/Schaller/Wolff (2011)
13 Vgl.Rapp et al. (2011), S.1058
14 Vgl.Rapp/Schaller/Wollf (2011), S.312
15 Vgl. Jensen/Meckling (1976)
16 Vgl. Zippe (2015), S. 2.
17 Vgl. Götz (2016), S. 266
18 Vgl.Wilke/Priessner/Schmid/Schütze/Wolff (2011), S. 17
19 Janocha (2014), S.20
20 Vgl. Rapp und Wolf (2010)
21 Vgl.Rapp/Schaller (2011), S.315
22 Vgl.Janocha (2014), S.25
23 Doescher (2014), S. 19
24 Vgl. Doescher, 2014, S. 19
25 Janocha( 2014), S.26
26 Vgl.Janocha (2014), S. 26
27 Vgl. Janocha (2014), S.27
28 Vgl.Schaller (2011),S.32
29 Vgl.Rapp/Schaller (2012), S.1061
30 Vgl.Schaller (2011), S.37
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