Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit
2 Grundlagen
2.1 Beteiligungsgesellschaften
2.1.1 Definition
2.1.2 Klassifikationen
2.1.2.1 Formen von Beteiligungskapital und deren Abgrenzung
2.1.2.2 Formen von Buy-Outs
2.1.2.3 Formen von Buy-Out Gesellschaften
2.1.3 Die Buy-Out Gesellschaft als Kapitalmarktintermediär
2.1.3.1 Investoren
2.1.3.2 Beteiligungsunternehmen (Verkäufer)
2.1.3.3 Intermediäre 1.Ordnung
2.1.3.4 Weitere Spieler auf dem Buy-Out Markt
2.1.4 Zusammenfassung
2.2 Diversifizierte Unternehmen (Konglomerate)
2.2.1 Definition
2.2.2 Klassifikation
2.2.2.1 Formen der Diversifikation
2.2.2.2 Formen diversifizierter Unternehmen
2.2.3 Das Konzept des Parenting Advantage
2.2.4 Zusammenfassung
2.3 Situationsanalyse
3 Vergleich von Buy-Out Gesellschaften und Konglomeraten
3.1 Analyserahmen und weiteres Vorgehen
3.2 Ziele und allgemeines Geschäftsmodell
3.3 Portfolio-Management
3.3.1 Akquisitionen
3.3.2 Desinvestitionen
3.3.3 Kooperationen & Partnerschaften
3.4 Analyse der Strukturen
3.4.1 Rechtsform, Eigentumsverhältnisse & Kapitalstruktur
3.4.2 Organisationsstruktur
3.5 Analyse der Systeme
3.5.1 Anreizsysteme
3.5.2 Informationssystem / Monitoring & Controlling
3.6 Ressourcenbasis
3.6.1 Materielle Ressourcen
3.6.1.1 Finanzielle Ressourcen
3.6.1.2 Sachwerte
3.6.2 Immaterielle Ressourcen
3.6.2.1 Know-How
3.6.2.2 Kultur
3.6.2.3 Reputation
3.6.2.4 Beziehungen & Netzwerke
3.6.2.5 Intellectual Property Rights
3.7 Zusammenfassung
4 Fazit & Ausblick
Anhang 1: Definition der Finanzierungsphasen im Lebenszykluskonzept
Anhang 2: Überblick über Alternative Anlageinstrumente
Anhang 3: Ausgewählte Definitionen von Geschäftsmodellen
Anhang 4: Zusammenfassung der Analyse
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Der "Private Equity Cycle"
Abbildung 2: Private Equity im Lebenszyklus eines Unternehmens
Abbildung 3: Der Buy-Out Markt im Überblick
Abbildung 4: Formen diversifizierter Unternehmen
Abbildung 5: Konzept des Parenting Advantage
Abbildung 6: Lebensdauer der Bestandteile einer Buy-Out Gesellschaft
Abbildung 7: Buy-Out Gesellschaft - Bestandteile & Kapitalbeteiligungen
Abbildung 8: Diversifiziertes Unternehmen - Bestandteile & Kapitalbeteiligungen
Abbildung 9: Organisationsstruktur diversifizierter Unternehmen
Abbildung 10: Organisationsstruktur einer Buy-Out Gesellschaft
Am 24. Juli 2006 wurde durch die Übernahme des größten amerikanischen Krankenhausbetreibers HCA durch ein Private Equity Konsortium bestehend aus Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Bain Capital und Merrill Lynch ein 17 Jahre währender Wall Street Rekord gebrochen. Der Kaufpreis von 33 Milliarden US-Dollar bedeutete den weltweit größten Buy-Out der Geschichte und übertraf selbst die 30,2 Milliarden US-Dollar, die 1989 von KKR für den Lebensmittel- und Tabakkonzern RJR Nabisco bezahlt wurden1.
Damals erregte diese Übernahme eine Menge Aufsehen, vergleichbar mit der „Heuschreckendebatte“ in Deutschland 2005, und rückte das Konzept von Private Equity erstmals in den Fokus der Öffentlichkeit. Es wurde davon gesprochen, dass die „Barbaren bereits vor den Toren lauern“2. Doch seit damals hat die Private Equity Branche, zumindest in den USA, ihr verwegenes Image abgelegt. Sie hat sich vergrößert, ist gereift und wird im Unterschied zu damals respektiert3.
Pensionsfonds drängen nun darauf, in die besten Beteiligungsgesellschaften investieren zu können und Investmentbanker stehen Schlange, um dort zu arbeiten. Führende Köpfe der Wirtschaft kehren ihren Unternehmen den Rücken zu, weil sie die Freiheit und die Vielfalt an Möglichkeiten in Beteiligungsgesellschaften bevorzugen4. Die Barbaren lauern nicht mehr nur vor den Toren, sie haben den Thron erobert.
Dies ist auch der Wissenschaft nicht entgangen. Doch obwohl sich die Forschung bereits seit ca. 20 Jahren mit dem Thema beschäftigt, wurde Private Equity bis vor kurzem nur als vernachlässigbarer Bestandteil des Gebietes Corporate Finance gesehen5. Eine Betrachtung von Buy-Out Gesellschaften unter strategischen Gesichtspunkten kommt in der wissenschaftlichen Literatur zu kurz, sofern sie überhaupt vorhanden ist. Zwar existieren Porträts diverser Private Equity Gesellschaften, doch beziehen diese sich meist auf einzelne (spektakuläre) Transaktionen6. Wenn überhaupt, werden dort allgemeine Annahmen über die Gesamtstrategie getroffen, ohne dass eine geeignete Methode zur Untersuchung gewählt wurde. In vielen Fällen wurden Schlüsselfaktoren zur Wertgenerierung ausgemacht7, in einigen wenigen Fällen wurde Strategie als Entscheidung bzgl. des Investment Fokus der Buy-Out Gesellschaft interpretiert8. Erst vor kurzer Zeit erweiterte Wright den Betrachtungshorizont, indem er aufzeigte, dass Beteiligungsgesellschaften auch Unternehmertum fördern und als Mittel der Erneuerung zu Wachstum, Unternehmensrevitalisierung und strategischer Innovation beitragen9.
Des Weiteren fiel auf, dass derartige Buy-Outs, obwohl sie als Einzelerscheinungen angesehen werden, zumeist von den selben Firmen bzw. den selben Partnern durchgeführt werden und sich später in dem selben Portfolio wiederfinden10. So gesehen sind sie das „Paradebeispiel“ einer unverwandten Diversifikation11 und werden dadurch oft auf eine Stufe mit traditionellen Konglomeraten gestellt12. Da die Dauer der Beteiligung zeitlich begrenzt ist, sprechen einige auch von Beteiligungsgesellschaften als „Konglomeraten auf Zeit“ und sehen in ihnen eine neue, effizientere Organisationsform, die den klassischen Konglomeraten überlegen ist13. Aus diesem Grund prognostizierte Jensen bereits 1989 den Untergang der diversifizierten Kapitalgesellschaften14, woraufhin Rappaport ein Jahr später andeutete, dass diese einfach die Anreizsysteme und die Erfolgsgrößen übernehmen werden und das Buy-Out „Phänomen“ nur ein kurzes Kapitel in der langen Geschichte der diversifizierten Kapitalgesellschaften bleibt15. Jetzt, wiederum 17 Jahre nach diesem Disput, existieren sowohl erfolgreiche Beteiligungsgesellschaften als auch als „Gegenstück“ dazu erfolgreiche diversifizierte Unternehmen, bei denen nicht nur die einzelnen Geschäftsfelder profitabel sind, sondern auch der Aktienkurs überdurchschnittlich abschneidet16. Ein Vergleich der beiden Organisationsformen unter strategischen Gesichtspunkten steht jedoch immer noch aus.
Ziel dieser Diplomarbeit ist daher, die Geschäftsmodelle der beiden Organisationsformen zu vergleichen und so Gemeinsamkeiten und Unterschiede von „Buy-Out Gesellschaften“ und „Konglomeraten“ herauszuarbeiten. Dieser Vergleich erfolgt deskriptiv und basiert auf der umfangreichen Analyse von wissenschaftlichen Büchern, Dissertationen und Fachzeitschriften. Eine Bewertung der Analyseergebnisse soll erst im Fazit erfolgen.
Vorher werden in einem ersten Kapitel die nötigen Grundlagen für einen solchen Vergleich gelegt. Dabei werden zunächst Beteiligungsgesellschaften im Allgemeinen definiert, um später innerhalb einer Klassifikation eine Abgrenzung vorzunehmen. Anschließend erfolgt eine Darstellung des relevanten Marktes, um so auf die spezifische Rolle der Beteiligungsgesellschaft als Kapitalmarktintermediär einzugehen. Im nächsten Schritt werden Konglomerate definiert und auch anhand ihrer Organisationsform klassifiziert. Durch das anschließend vorgestellte Konzept des Parenting Advantage sowie die folgende Situationsanalyse wird aufgezeigt, dass Konglomerate und Beteiligungsgesellschaften auf dem Kapitalmarkt eine ähnliche Stellung einnehmen und daher durchaus vergleichbar sind.
Im Kapitel 3 wird dann der eigentliche Vergleich durchgeführt. Dazu wird zuerst ein geeigneter Rahmen definiert, der den weiteren Verlauf des Kapitels bestimmt. So wird im Anschluss auf Ziele, das Portfoliomanagement, die Strukturen, die Systeme und die Ressourcenbasis beider Unternehmenstypen eingegangen. Das Kapitel schließt mit einer übersichtlichen Zusammenfassung des Vergleiches.
Im abschließenden Kapitel 4 wird eine Bewertung der Ergebnisse vorgenommen sowie ein Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten gegeben.
Beteiligungsgesellschaften stellen Unternehmen Kapital auf Zeit zur Verfügung, ohne dass sie dafür die banküblichen Sicherheiten verlangen. Stattdessen erfolgt eine Beteiligung am Eigenkapital des Unternehmens, kombiniert mit einer mehr oder weniger intensiven Managementberatung und Managementbetreuung17. Ziel der Beteiligungsgesellschaften ist es, durch die Investition den Wert des Unternehmens zu steigern, um Kapitalgewinne z.T. durch laufende Erträge und vor allem den späteren Verkauf (den sog. „Exit“) zu erzielen18. Auf der anderen Seite ermöglicht dieses Beteiligungskapital Unternehmen die Bewältigung einer Vielzahl von Herausforderungen, denen sich Gesellschaft und Manager kleinerer sowie großer Unternehmen gegenüberstehen und für die traditionelle Kapitalquellen nicht mehr zur Verfügung stehen19. Dabei entspricht das deutsche Wort „Beteiligungskapital“ dem angelsächsischen „Private Equity“20. Für Private Equity werden häufig viele andere Namen synonym verwendet21 von denen manche inhaltlich übereinstimmen und andere sich widersprechen22. Am häufigsten wird Private Equity mit der Bezeichnung „Venture Capital“ (engl. für Wagniskapital) gleichgesetzt. Beide Begriffe sind nicht präzise definiert und variieren in ihrer Bedeutung von Land zu Land23. Der Europäische Private Equity und Venture Capital Verband (EVCA) aber auch führende europäische Verbände wie die BVCA24 in Großbritannien nutzen allein „Private Equity“ als Oberbegriff für den Beteiligungsmarkt25. Venture Capital ist innerhalb dieser Nomenklatur eine Unterform von Private Equity. In der vorliegenden Arbeit wird diese Strukturierung übernommen26. In Anlehnung an Bader wird Private Equity wie folgt definiert: „Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht börsennotierten Unternehmen […] ohne ausreichende Sicherheiten mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“27 Dabei ist ihm wichtig, dass Private Equity eine Finanzierungsart und nicht ein Finanzierungsinstrument ist28. Aktien, Obligationen, Wandelanleihen oder Optionen sind Finanzierungsinstrumente. Private Equity bietet jedoch eine „Problemlösung“ an. Das zu lösende Problem ist eine adäquate Unternehmensfinanzierung, wenn das Kapital des Eigentümers nicht ausreicht und die Bank mangels Sicherheiten nicht zur Kreditvergabe bereit ist. Welches Produkt bzw. Finanzierungsinstrument zur Problemlösung angewendet wird, ist sekundär.
Des Weiteren handelt es sich um die Finanzierung von nicht börsennotierten Unternehmen (daher: Private Equity). Dazu gehören im Rahmen eines „Going Private“ bzw. „Public-to-Private“ Transaktionen auch solche Unternehmen, deren Börsennotierung im Anschluss an die Finanzierung eingestellt wird29. Als absolut elementaren Bestandteil der Definition kennzeichnet Bader den Mangel an Sicherheiten. Da Private Equity eine „teure“ Form der Finanzierung darstellt, wird sich ein Unternehmen mit ausreichenden Sicherheiten kaum auf den Private Equity Markt begeben, sondern ihren Kapitalbedarf eher mit z.B. einem Bankkredit decken.
Während die ursprüngliche Idee von einer Eigenkapitalbeteiligung ausgeht (daher: Private Equity), wählt Bader bewusst den allgemeinen Begriff „Kapital“, um so zu kennzeichnen, dass auch Fremdkapital bzw. eigenkapitalähnliches Fremdkapital dazu benutzt wird. Generell wird die Investitionsdauer von Private Equity Vertretern mit drei bis acht Jahren angegeben30. Daher sind Private Equity Investitionen von mittel- bis langfristiger Natur. Weiterhin sind solche Beteiligungen in nicht börsennotierte Unternehmen mit einem hohen Ausfallrisiko, geringer Handelbarkeit und geringer Transparenz verbunden31. Aufgrund dieser Nachteile und der Illiquidität der Investoren ist ein „entsprechender Gewinn“, d.h. eine höhere Verzinsung auch notwendig, da sonst die Investoren in risikoärmere Anlagen abwandern würden.
Grundlegend ist weiterhin, dass bei Private Equity in jedem Fall die Absicht besteht, sich von der Investition zu trennen. Dabei ist neben der Art der Trennung (IPO, Trade Sale oder Secondary Sale)32 auch der richtige Zeitpunkt von großer Bedeutung, so dass meistens schon zu Beginn des Engagements eine „Exit-Strategie“ besteht.
Die Finanzierung mit Private Equity stellt also nach Bader für Unternehmen eine „Problemlösung“ dar. Für Investoren ist es eine Möglichkeit, attraktive Renditen zu erwirtschaften, die durchaus im Bereich zwischen 20 und 30 Prozent liegen können33. Zu ihren Aufgaben gehört jedoch neben dem Aufspüren lukrativer Investitionsmöglichkeiten, die Durchführung und Strukturierung der Beteiligung, die Umstrukturierung, Betreuung und Überwachung des Beteiligungsunternehmens während der sog. „Holding“-Zeit und schließlich der Weiterverkauf („Exit“) des Unternehmens34. Den meisten Investoren erscheint es effizienter, diese Aufgaben einem spezialisierten „Intermediär“35 zu überlassen, da sie zum einen das hohe zeitliche Engagement scheuen36 und weder das Know How noch die Erfahrung für solche Beteiligungen besitzen37. Diesen Intermediär bezeichnet man als Beteiligungsoder auch Private Equity Gesellschaft38
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Der "Private Equity Cycle"
Quelle: Eigene Darstellung
Investoren nutzen also Beteiligungsgesellschaften für Private Equity Investitionen. Dabei zahlen sie in einen Beteiligungsfonds ein, der üblicherweise in seiner Laufzeit auf 10 bis 12 Jahre begrenzt39 und als „Blind Pool“ strukturiert wird, d.h. die Investoren wissen nicht, in welche Unternehmen investiert werden soll40. Somit bleibt den Private Equity Gesellschaften überlassen, welche Unternehmen sie für die Beteiligung auswählen.
Durch einen Fonds werden Beteiligungen in 10-15 Unternehmen finanziert41, so dass die Private Equity Gesellschaft ein ganzes Portfolio an Beteiligungen zu betreuen hat. In diesem Zusammenhang bezeichnet man die finanzierten Unternehmen auch oft als Portfoliounternehmen42.
Die Auflage solcher Beteiligungsfonds bedeutet allerdings auch, dass sich die Private Equity Gesellschaften nach Ablauf der Fondslaufzeit von ihren Portfoliounternehmen trennen und für neue Beteiligungen refinanzieren müssen. Dann beginnt der Kreislauf („Private Equity Cycle“43 ) mit der Auflage neuer Fonds („Fundraising“), der anschließenden Investition inklusive Auswahl, Strukturierung und Überwachung bzw. Kontrolle der Beteiligungsunternehmen und dem abschließenden Exit für sie von vorn (vgl. Abbildung 1)44.
Für ein besseres Verständnis von Private Equity und dessen diversen Erscheinungsformen soll an dieser Stelle eine Klassifikation der relevanten Begriffe erfolgen.
Dabei werden entlang des Lebenszyklus eines Unternehmens verschiedene Finanzierungsphasen unterschieden (vgl. Abbildung 2)45. Private Equity umfasst als Oberbegriff alle Phasen sowie besondere Finanzierungsanlässe (als „special situations“ bezeichnet)46. Venture Capital steht für die Beteiligungsfinanzierung im Frühstadium und Buy-Outs47 für eine solche in einem späteren Stadium des Lebenszyklus eines Unternehmens48. Obwohl Venture Capital in großen Teilen Europas mit Private Equity gleichgesetzt wird und dieser Definition zufolge auch Buy-Outs beinhaltet, wird im weiteren Verlauf die amerikanische Definition bevorzugt, die zwischen Venture Capital und Buy-Outs unterscheidet49.
Dabei wird Venture Capital auch als das „business of building businesses“50 bezeichnet, also die Investition in junge Unternehmen mit unentwickelten oder sich gerade erst entwickelnden Produkten und Erträgen. Besonderes Merkmal ist hierbei die Förderung von Unternehmergeist und neu entstehenden Geschäftsfeldern. Die Förderung kann bereits vor Unternehmensgründung (Seed-Financing, vgl. Abbildung 2), zur Unternehmensgründung (Startup) oder zur Wachstums- und Expansionsfinanzierung (Expansion) einsetzen51. Im späteren Bereich des Lebenszyklus (Replacement Capital) erfolgt ein fließender Übergang zu Buy-Outs, so dass eine klare Abgrenzung schwierig ist52.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Private Equity im Lebenszyklus eines Unternehmens
Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Bance, A. (2004), S.2; Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.
Ein Buy-Out bezeichnet die zeitlich befristete Übernahme eines signifikanten Anteils an einem Unternehmen (bzw. Unternehmensbereich), welche üblicherweise einen Eigentümerwechsel nach sich zieht53. Finanziert werden diese Transaktionen durch eine Mischung aus Eigen- und Fremdkapital und meist durch die enge Mitwirkung von spezialisierten Anlegergruppen, den Private Equity Gesellschaften bzw. speziell hier, den Buy-Out Gesellschaften54.
Diese investieren in eher entwickelte Unternehmen mit ausgereiften Business- Plänen. Darunter fallen sowohl ausgegliederte Unternehmensbereiche (sog. spin-offs55 ), als auch Übernahmen öffentlicher oder privater Unternehmen56. Die Private Equity Finanzierung besonderer Situationen („special situations“) ist schlechter in den Lebenszyklus einzuordnen und daher eher allgemein abgegrenzt. Sie umfasst Projektfinanzierung, einmalige Möglichkeiten durch Branchentrends oder staatliche Regulierungen, Leasing, sowie nachrangiges Fremdkapital, welches auch manchmal als Mezzanine Kapital57 bezeichnet wird58.
Zusammenfassend lässt sich Private Equity also grob in die drei Unterbereiche Venture Capital, Buy-Outs und Special Situations unterteilen. Für eine vergleichende Analyse zu diversifizierten Unternehmen ist davon vor allem der Buy-Out Markt relevant, da hier in bereits ausgereifte Unternehmen investiert wird. Zwar besitzen größere Konzerne auch weniger reife Sparten im Sinne von Venture Capital, doch bilden die entwickelten Konzernteile zumeist die Stützen des Unternehmens. Eine Berücksichtigung der „Special Situations“ schließt sich bereits durch den Namen aus. Somit wird sich im Folgenden auf den Buy-Out Markt und dessen Teilnehmer (insbesondere die Buy-Out Gesellschaften) beschränkt.
Neben der Charakterisierung anhand der erworbenen Unternehmen (Spin-off, Kapital- oder Personengesellschaft) existieren viele verschiedene Typen von Buy-Outs.
Die wohl prominenteste Bezeichnung ist ein Leveraged Buy-Out (LBO). Bei einem LBO wird der Großteil des Kaufpreises mit Fremd- und nicht Eigenkapital finanziert, so dass anschließend der Verschuldungsgrad des erworbenen Unternehmens (auf engl.: leverage) enorm ansteigt59. Bei einem Management Buy-Out (MBO) hingegen übernimmt das Senior Management des Unternehmens die Firma60 und finanziert dies ebenfalls zu einem Großteil mit Fremdkapital. Management Buy-Ins (MBI) bezeichnen die gleiche Transaktion mit dem Unterschied, dass hierbei ein unternehmensfremdes Management die Firma übernimmt. Buy-In Management Buy-Outs (BIMBOs) stehen für eine Kombination der beiden Varianten. Investor-led Buy-Outs (IBOs)61 sind solche Transaktionen, in denen die Beteiligungsgesellschaft proaktiv handelt, d.h. sie übernimmt ein Unternehmen und entscheidet sich erst im Anschluss, wer die Firma managen soll. Teilweise wird auch ganz auf ein Management verzichtet und die Beteiligungsgesellschaft managt die Firma selbst.
Eine Anwendung der vorgestellten Einteilung erscheint in der Praxis schwierig62, da Transaktionen dazu neigen verschiedene Eigenschaften obiger Untergliederungen zu kombinieren. So beinhaltet beinahe jede Transaktion einen Anteil Fremdkapital und sehr viele Transaktionen werden zumindest von einem Teil des aktuellen Managements getragen63, so dass LBIMBO64 wohl konsequenterweise die passende Bezeichnung wäre. Zur Vereinfachung wird daher im Folgenden „Buy-Out“ als umfassender Begriff verwendet65.66
Der Markt unterscheidet auch verschiedene Formen von Buy-Out Gesellschaften67. So existieren offene Buy-Out Fonds bei so genannten „Captives“ (abhängigen Gesellschaften) und geschlossene Buy-Out Fonds bei so genannten „Independents“ (unabhängigen Fonds)68.
Bei offenen Fonds handelt es sich um Buy-Out Gesellschaften, die entweder einen industriellen („Corporate Industrial“) oder finanziellen („Corporate Financial“) Gesellschaftshintergrund und eine enge Beziehung zur Muttergesellschaft haben69. Diese stellt ihnen einen Finanzrahmen zur Verfügung, so dass die Buy-Out Gesellschaften kein Fundraising im üblichen Sinne betreiben müssen70. Ihre Fonds haben eine unbeschränkte Laufzeit (sind „evergreen“)71.
Im Gegensatz dazu beziehen unabhängige Buy-Out Gesellschaften („Independents“) das Kapital für ihre Fonds von einer breiten Masse an Investoren72. Independents betreiben Fundraising und ihre Fonds haben die typische beschränkte Laufzeit. Der überwiegende Teil von Buy-Out Gesellschaften sind Independents73.
Einige der Captives nehmen durch Auflegen von Fonds auch zusätzliches Kapital auf und nehmen dadurch eine hybride Stellung ein. Man spricht hier von „Semi-Captives“74. Sie entstehen, wenn Captives nach einigen Jahren Aktivität ihre Fähigkeiten bewiesen haben und die Muttergesellschaft institutionelle und private Kunden zur Co-Investition einlädt75.
Dass Buy-Out Gesellschaften am Kapitalmarkt eine intermediäre Stellung (lateinisch: intermedius - der dazwischenliegende) einnehmen, wurde an anderer Stelle bereits angedeutet76. An dieser Stelle soll darauf genauer Bezug genommen werden, indem die Zusammenhänge der drei Hauptakteure, Investoren (2.1.3.1), den Beteiligungsunternehmen (2.1.3.2) und den Buy-Out Gesellschaften selbst als Intermediäre 1.Ordnung (2.1.3.3) dargestellt werden. Dazu gibt es auch eine Reihe Nebendarsteller, auf deren Rolle in einem weiteren Unterabschnitt (2.1.3.4) eingegangen wird. Abbildung 3 gibt einen Überblick über den Buy-Out Markt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Der Buy-Out Markt im Überblick
Quelle: Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.6; Prowse, S. (1998), S.23; Berg, A., (2005), S.13.
Investoren zählen Buy-Outs sowie Private Equity allgemein zur Kategorie der Alternativen Anlageinstrumente77. Die Gründe für ihr Engagement sind dabei meist rein finanzieller Natur. Besonders die hohen erwarteten Rückflüsse und auch ein verbessertes Risikoprofil ihres Anlageportfolios machen Buy-Outs für eine Reihe von Investorengruppen attraktiv78. Zusätzlich versuchen manche Investoren wie Kreditinstitute und Investment-Banken durch die Investition auch Verbundvorteile für andere Finanzdienstleistungen zu erlangen79. Auf der anderen Seite sind Beteiligungen in nicht börsennotierte Unternehmen mit einem hohen Ausfallrisiko, geringer Handelbarkeit und geringer Transparenz behaftet, so dass eine höhere Verzinsung ebenso notwendig für das Überleben dieser Anlageklasse ist80. Zu den größten Anlegergruppen gehören neben Pensionsfonds und Stiftungen81 auch Kreditinstitute, Investment-Banken und Versicherungen82. Des Weiteren können unter den Investoren vermögende Familien oder Privatpersonen, der Staat, aber auch Unternehmen, die nicht der Finanzbranche angehören (sog. industrielle oder strategische Investoren) ausgemacht werden83.
Buy-Outs sind eine langfristige Investition und binden das Kapital für einen Zeitraum von drei bis acht Jahren84. Daher muss die Finanzstruktur der Investoren Investitionen in risikoreiche, illiquide Anlagen erlauben85. Prinzipiell gibt es dann drei Wege einer Private Equity Beteiligung: die direkte Investition in nicht börsennotierte Unternehmen, die indirekte Investition über einen Buy- Out Fonds oder die indirekte Investition über einen Dachfond, der selbst in Buy- Out Fonds investiert. Obwohl Investoren lieber direkt in die Unternehmen investieren, würde man dafür mehr Kapital (bei gleichem Risiko), andere Qualifikationen, mehr Ressourcen und andere Bewertungstechniken benötigen86. Daher wählen die meisten Investoren den indirekten Weg über Buy-Out Fonds oder Dachfonds87.
Da Private Equity eine der teuersten Formen der Finanzierung darstellt, haben interessierte Unternehmen gewöhnlich Schwierigkeiten, Kapital auf einem anderen Weg (z.B. über Bankkredite) zu beschaffen88. Zu den Interessenten zählen zumeist einzelne Sparten oder Tochterunternehmen größerer Konzernmütter, Familienunternehmen, staatlich geführte Unternehmen, welche vor der Privatisierung stehen, sowie konkursbedrohte oder sich in einer finanziellen Notlage befindende Unternehmen89. Dazu gehören im Rahmen sogenannter „public-to-private“ Transaktionen auch börsennotierte Unternehmen oder Unternehmensteile, deren Börsennotierung im Anschluss an den Buy-Out90 eingestellt werden soll91.
Die Teileinheiten größerer Konzerne werden dabei hauptsächlich aufgrund eines mangelnden „strategischen Fits“ von ihrem Mutterkonzern abgestoßen92. Weitere Auslösefaktoren für die Desinvestition sind finanzielle Aspekte der Konzernmutter, eine mangelnde Performance der Teileinheit oder aber externe Faktoren wie z.B. Markt- oder Wettbewerbsveränderungen93. Für Familienunternehmen hingegen können Buy-Outs die Lösung für Probleme der Principal-Agent-Beziehung94 zwischen Eigentümer und Management darstellen, aber auch das Problem einer Nachfolgeregelung lösen95. Unternehmen in finanzieller Not erhoffen sich von einem Buy-Out vor allem eine Steigerung bzw. Wiedererlangung der Profitabilität96. Dafür verzichten die bisherigen Eigentümer auf den Großteil des Eigenkapitals zugunsten der Investoren97, im Gegenzug bringen die Investoren ihre Expertise ein98.
Nur rund 20 Prozent der Investoren wählen den Weg einer Direktinvestition99. Die überwiegende Mehrheit bevorzugt den indirekten Weg über einen Intermediär. Der Grund dafür ist das besondere Anforderungsprofil an einen Buy-Out Investor, welches sich von dem Profil eines normalen Investors erheblich unterscheidet100. Dennoch versuchen einige große Investoren diese Expertise zu erlangen, indem sie neben ihrer indirekten Beteiligung durch einen Intermediär im Rahmen eines „Co-Investments“ zusätzlich noch eine Direktinvestition in das Zielobjekt tätigen101. Zukünftig soll der Anteil der direkten Beteiligung der Investoren aber noch weiter zurückgehen und der der indirekten Investitionen weiter ansteigen102.
Die Intermediäre besitzen fast ausschließlich eine partnerschaftliche Organisationsstruktur, die einen persönlich haftenden Gesellschafter und mehrere begrenzt haftende Gesellschafter vereint und in ihrem Aufbau der deutschen Kommanditgesellschaft stark ähnelt103. Diese Organisationsform wird als Buy-Out Gesellschaft bezeichnet. Andere Organisationsformen, wie z.B. entstehenden Konflikte werden unter dem Begriff der „Agency-Theorie“ subsumiert, vgl. auch Kapitel 3.5.1. eine börsennotierte Kapitalgesellschaft, existieren ebenfalls als Intermediär, sind jedoch im Buy-Out Markt nur marginal vertreten104.
Entscheidet sich ein Investor für eine Beteiligung über einen Intermediär, so kann er entweder in eine Buy-Out Gesellschaft investieren oder aber in einen Dachfonds, der selbst in Buy-Out Gesellschaften investiert. Dadurch wird die Auswahl der Beteiligungsunternehmen an den Dachfonds übertragen105 und eine breitere Streuung der Risiken unter einer Vielzahl von Buy-Out Gesellschaften gewährleistet106. Die Möglichkeit eines Totalverlustes ist durch den Dachfonds sogar völlig ausgeschlossen107. Der Dachfonds stellt somit für unerfahrene Investoren eine ideale Einstiegsmöglichkeit in die Private Equity Branche dar. Obwohl die Investition über einen Dachfonds relativ teuer ist108, wird der Anteil von rund 30 Prozent des Investitionsvolumens zukünftig weiter ansteigen109.
Auch die Bedeutung so genannter „Information Provider“110, also Beratern und sonstigen Vermittlern von Informationen, hat in letzter Zeit enorm zugenommen. Diese Intermediäre zweiter Ordnung profitieren dabei von den inhärenten Informationsproblemen des Buy-Out Marktes, die sowohl auf die Charakteristika der finanzierten Firmen111 zurückzuführen sind, als auch auf die Tatsache, dass Informationen im relativ neuen Buy-Out Markt ihren Preis haben112. So werten Investment-Berater, so genannte „Gatekeeper“, die Performance von Intermediären oder einzelnen Buy-Out Transaktionen aus und unterstützen Investoren mit diesen Informationen bei der Auswahl der richtigen Buy-Out Gesellschaft113. Des weiteren unterstützen sie die Investoren in den Kauf- bzw. Vertragsverhandlungen. Interessierten Unternehmen hingegen wird von M&A114 -Beratern geholfen einen geeigneten Buy-Out Sponsor zu finden. Auch Buy-Out Gesellschaften können bei so genannten „Placement Agents“, welche sie an Investoren weitervermitteln, Hilfe bei der Kapitalbeschaffung erlangen115.
Dieser Unterabschnitt lieferte einen allgemeinen Überblick für ein grundlegendes Verständnis von Private Equity. Durch eine ausführliche Definition wurde zunächst das Aufgabengebiet von Beteiligungsgesellschaften verdeutlicht. Die anschließende Klassifikation zeigte auf, dass vor allem Buy- Out Gesellschaften für einen Vergleich in Frage kommen, da sie sich auf Unternehmen konzentrieren, die reif genug sind, um auch diversifizierte Untenehmen zu stützen. Buy-Out Gesellschaften nehmen eine intermediäre Stellung auf dem Kapitalmarkt ein und bilden das Bindeglied zwischen Investoren und Beteiligungsunternehmen. Inwiefern dies auch für diversifizierte Unternehmen zutrifft, soll im folgenden Kapitel dargestellt werden.
Die Mehrheit der heutigen wirtschaftlichen Aktivität wird von Unternehmen erbracht, die mehr als ein Geschäftsfeld bearbeiten116. Dabei versteht man unter einem Geschäftsfeld einen Markt oder einen Teil eines Marktes117. Insofern umschreibt die angelsächsische Bezeichnung „Multibusiness Firm“118 diese Unternehmen wohl am besten.
[...]
1 Vgl. Smith, P., Politi, J. (2006).
2 Eine Reihe von Büchern und Artikel erschien zu diesem Thema, am bekanntesten ist wohl das Buch von Burrough und Helyar: „Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco“ , vgl. Burrough, B., Helyar, J. (1989).
3 Vgl. Larsen, P.T. (2006).
4 Vgl. ebenda.
5 Vgl. Wright, M., Robbie, K. (1998), S.522.
6 So z.B. Burrough, B., Helyar, J. (1989).
7 Bspw. Zemke, I. (1998), S.131; Berg, A., Gottschalg, O. (2003), S.35.
8 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.24.
9 Vgl. Wright, M., Hoskisson, R.E., Busenitz, L.W. (2001), S.111ff.
10 Vgl. Baker, G.P., Montgomery, C.A. (1994), S.2.
11 Vgl. Berg, A., Gottschalg, O. (2003), S.3.
12 Vgl. Temple, P. (1999), S.ix.
13 Vgl. Brealey, R.A., Myers, S.C. (2003), S.977f.
14 Vgl. Jensen, M.C. (1989a), S.37; Jensen, M.C. (1989c), S.8.
15 Vgl. Rappaport, A. (1990), S.104.
16 So z.B. Westfarmer in Australien, deren Geschäft u.a. Gebiete wie Versicherungen, Kohlebergbau oder Heimwerkerzubehör umfasst und deren Aktienkurs in den letzten 10 Jahren um über 400% stieg (zum Vergleich: der Australische Aktienindex stieg im selben Zeitraum um nur 123%), vgl. Gottschalg, O., Meier, D. (2005), S.1.
17 Vgl. BVK (2006a).
18 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.
19 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.1.
20 Vgl. BVK (2006a).
21 bspw. „Wagniskapital“, „Risikokapital“, „adventure capital“, „chance capital“
22 Für eine vertiefende Diskussion siehe z.B. Cramer, J.E. (2000), S.163.
23 Vgl. BVCA (2000), S.4.
24 BVCA - British Venture Capital Association
25 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.7.
26 Vgl. ausführlich Kapitel 2.1.2.1.
27 Bader, H. (1996), S.10.
28 Vgl. hier und im Folgenden: Bader, H. (1996), S.10-15.
29 Vgl. hierzu auch Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.33.
30 Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.256.
31 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.63.
32 Vgl. ausführlich dazu Kapitel 3.3.2.
33 Vgl. Wright, M., Robbie, K. (1998), S.553.
34 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.68; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.237.
35 Zur Intermediärfunktion und einen Überblick über den Beteiligungsmarkt vgl. Kapitel 2.1.3.
36 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.52.
37 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.45.
38 In Anlehnung an die vorher angedeutete Begriffsabgrenzung existieren auch speziellere Bezeichnungen wie „Venture Capital Gesellschaft“ oder „Buy-Out Gesellschaft“, siehe dazu vertiefend Kapitel 2.1.2.1.
39 Vgl. Schühsler, H. (1999), S.54.
40 Vgl. Bance, A. (2004), S.7.
41 Vgl. Berg, A. (2005), S.16.
42 Vgl. Berg, A. (2005), S.19.
43 Den Begriff „private equity cycle“ bzw. analog dazu „venture capital cycle“ prägten erstmals Lerner und Gompers, vgl. Gompers, P.A., Lerner, J. (1999).
44 Vgl. Berg, A. (2005), S.26.
45 Vgl. zum Lebenszykluskonzept bspw. Heitzer, B. (2000), S.10 ff.
46 Vgl. Bance, A. (2004), S.2.
47 Auch für diesen Begriff gibt es eine Menge Begriffe synonym verwendet (z.B. Leveraged Buy-out, Management Buy-out, Management Buy-in, usw.), vgl. vertiefend Kapitel 2.1.2.2.
48 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.28.
49 Vgl. Burgel, O. (2000), S.14; BVCA (2000), S.4.
50 Vgl. hier und im folgenden Bance, A. (2004), S.3.
51 Eine genauere Erläuterung der einzelnen Phasen befindet sich in Anhang 1.
52 In Abbildung 2 erfolgt dennoch eine Abgrenzung gemäß dem Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.
53 Vgl. Wright et al. (1994), S.216 oder auch Berg, A. (2005), S.9.
54 Vgl. ebenda.
55 Manchmal auch als spin-out bezeichnet. Vgl. auch Kapitel 3.3.2.
56 Vgl. bspw. Berg, A. (2005), S.10.
57 Manche Autoren ordnen Mezzanine Finanzierung in das Lebenszykluskonzept ein (Vgl. Schefczyk, H. (2000), S.24). In der vorliegenden Arbeit wird die Einordnung durch die EVCA bevorzugt.
58 Vgl. Bance, A. (2004), S.3.
59 Vgl. Sahlman, W.A. (1990), S.516.
60 Vgl. hier und im folgenden: Wright, M., Robbie, K. (1996), S.692.
61 IBOs werden auch als Institutional Buy-outs bezeichnet (vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.237); weitere Bezeichnungen sind auch „financial buy-out“, „bought deal“ oder „financial purchase“, vgl. Wright, M., Robbie, K. (1996), S.692.
62 Vgl. Berg, A. (2005), S.11; ein Beispiel einer Unterteilung in MBO, MBI und LBO findet man bei Frommann, H. (2006), S.1.
63 Vgl. Berg, A. (2005), S.11.
64 LBIMBO - Leveraged Buy-in Management Buy-out
65 Neben den hier vorgestellten Bezeichnungen bestehen auch eine Reihe selten verwendeter Varianten, die zum Teil eine gehörige Portion Humor beinhalten, wie bspw. BAMBI (bloody awful management buy-in). Für einen Überblick, vgl. Temple, P. (1999), S.12f.
66 Jensen führte den Begriff „LBO-Association“ 1989 ein (vgl. Jensen (1989a), S.37), den Baker und Montgomery daraufhin adaptierten (vgl. Baker, G.P., Montgomery, C.A. (1994)). Berg änderte die Bezeichnung aufgrund der verschiedenen Buyout-Formen zu dem allgemeinen Begriff der „Buyout Association“ bzw. deutsch: Buy-Out-Gesellschaft (Vgl. Berg, A. (2005), S.15).
67 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53.
68 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53; Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528; Berg, A. (2005), S.20.
69 Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528.
70 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53.
71 Vgl. Berg, A. (2005), S.20.
72 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53; Wright, M., Robbie, K. (1998), S.528.
73 Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528.
74 Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.529.
75 Vgl. Bader, H. (1996), S.154.
76 Vgl. Kapitel 2.1.1
77 Ein Überblick über diese Anlageklasse befindet sich in Anhang 2.
78 Vgl. Bance, A. (2004), S.5-6; Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.70.
79 So genannte „economies of scope“, vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.70.
80 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.68.
81 Der große Anteil der Stiftunden basiert auf der Beteiligung akademischer Institutionen. Diese spielen in Europa zwar nur eine untergeordnete Rolle (vgl. EVCA (2006), S.5) sind jedoch u.a. durch die Privat-Universitäten Harvard, Yale und Princeton in den USA von großer Bedeutung (vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.75).
82 Vgl. Bance, A. (2004), S.4; Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.8.
83 Vgl. EVCA (2006a), S.5.
84 Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.256.
85 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.70.
86 Vgl. Bance, A. (2004), S.8.
87 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.44.
88 Vgl. ebenda, S.5.
89 Vgl. Wright, M., Thompson, S., Robbie, K. (1993), S.86.
90 Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einem „Reverse Buy-out“ (vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.34; Holthausen, R., Larcker, D.F. (1996), S.294).
91 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.33.
92 Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.243.
93 Vgl. für einen Überblick über die Gründe eines Konzern-IBOs: ebenda, S.243.
94 Während das Management (als Agent) im Auftrag der Eigentümer (als Principal) das Unternehmen betreibt, profitieren hauptsächlich die Eigentümer von dieser Arbeit. Die daraus
95 Vgl. EVCA (2006b).
96 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.32.
97 Vgl. ebenda, S.32.
98 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.32; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.252 ff.
99 Vgl. Jugel, S., Laib, P., Müller-Reichart, M. (2003), S.9.
100 Vgl. Kapitel 2.1.1
101 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.67.
102 Vgl. Jugel, S., Laib, P., Müller-Reichart, M. (2003), S.9.
103 Vgl. Jesch, T.A. (2004), S.141.
104 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.7; Bance, A. (2004), S.11.
105 Vgl. Bance, A. (2004), S.10.
106 Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.52.
107 Vgl. Weidig, T., Mathonet, P.Y. (2004), S.3.
108 Vgl. Frommann, H. Dahmann, A. (2003), S.52.
109 Vgl. Jugel, S., Laib, P., Müller-Reichart, M. (2003), S.9.
110 Berg, A. (2005), S.15.
111 Die Eigentümer und das aktuelle Management besitzen einen klaren Informationsvorsprung was den Zustand ihrer Firma anbelangt. Es ist in ihrem Interesse das Positive zu betonen und die Probleme herunterzuspielen. Daher wird eine intensive Sorgfaltsprüfung („Due Diligence“) benötigt. Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.44f.
112 Vgl. Berg, A. (2005), S.15.
113 Temple, P. (1999), S.59; Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.83.
114 M&A - Mergers and Acquisitions (engl.: Fusionen und Übernahmen)
115 Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.78ff; Jesch, T.A. (2004), S.136f.
116 Vgl. Gottschalg, O., Meier, D. (2005), S.4.
117 Vgl. Hungenberg, H. (2004), S.73.
118 Vgl. Rumelt, R.P. (1974),S.5ff; Hungenberg, H. (2002), S.3.
