Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Theorie und Konzeption von Portable Alpha
2.1 Definition von Alpha und Beta
2.2 Informationseffizienz von Kapitalmärkten
2.3 Portfoliomanagementansätze
2.3.1 Passives Management
2.3.2 Aktives Management
2.3.2.1 Zielsetzung
2.3.2.2 Erfolgsaussicht
2.3.2.3 Managerauswahl
2.4 Core-Satellite-Konzept
2.4.1 Leitgedanke
2.4.2 Hintergrund
2.5 Portable Alpha-Konzept
2.5.1 Leitgedanke
2.5.2 Integration in das Gesamtportfolio
2.5.3 Alpha-Transport mit Indexderivaten
2.5.4 Hedgefonds als Alpha-Quelle
3 Praktische Anwendung von Portable Alpha
3.1 Ausgangssituation und Zielsetzung eines exemplarischen Anlegers
3.2 Vorgehensweise
3.3 Ergebnis
3.4 Schlussfolgerungen aus den Ergebnissen
4 Fazit
Literatur- und Quellenverzeichnis
Tabelle 1: Leistung aktiver Fondsmanager in verschiedenen Anlagesegmenten
Tabelle 2: Beispiel zur Kosteneffizienz des Core-Satellite- Konzeptes
Tabelle 3: Formale Darstellung des Portable Alpha-Konzeptes
Tabelle 4: Rendite-, Risiko- und Korrelationseigenschaften von Hedgefonds-Indizes gegenüber marktbreiten Aktien- und Anleiheindizes
Tabelle 5: Betrachtung der Trennung des Alphas aus dem Alpha-Fonds
Abbildung 1: Umsetzungsmöglichkeiten eines Core-Satellite- Portfolios
Abbildung 2: Möglichkeiten der Einbettung eines portablen Alphas in das Gesamtportfolio
Abbildung 3: Schematische Darstellung eines Alpha-Transports mit Indexfutures
Abbildung 4: Durchschnittlich täglich gehandeltes Volumen in Indexfutures
Abbildung 5: Schematische Darstellung eines Alpha-Transports mit Total-Return-Swaps
Abbildung 6: Renditeentwicklung des Alpha-Fonds und der relevanten Marktindizes
Abbildung 7: Endergebnis der durchgeführten Portable Alpha- Strategie (Equitization) und Zerlegung des gewonnenen Betrages
Abbildung 8: Entwicklung des Kontostandes des Verrechnungs- kontos im Zeitablauf
Abbildung 9: Renditeentwicklung des Portable Alpha-Gesamt- portfolios und des S&P 500 Total Return Indexes
Die Entwicklung der Finanzmärkte zum Beginn des neuen Jahrtausends hat institutionelle Anleger[1] vor einige Herausforderungen gestellt. Nach dem Platzen der Spekulationsblase im Jahr 2000 kam es mehrere Jahre hintereinander auf vielen Aktienmärkten zu negativen Renditen. Die von den Notenbanken forcierte Niedrigzinspolitik ließ zudem die Erträge auf Anleihen sinken und erhöhte gleichzeitig den Barwert der Verbindlichkeiten institutioneller Anleger.[2] In diesem Umfeld wurde schnell deutlich, dass sich durch eine einfache Mischung aus Aktien und Anleihen angestrebte Renditeziele nicht mehr erreichen ließen.
Diese Entwicklungen veranlasste institutionelle Anleger, neue Wege zur Aufbesserung der risikoadjustierten Rendite ihrer Portfolios einzuschlagen. Eine Möglichkeit, dieses Ziel zu erreichen, bieten Diversifikationsstrategien. Diese führen alternativen Vermögensklassen wie z. B. Rohstoffen, Immobilien oder privatem Beteiligungskapital (Private Equity) innerhalb eines Portfolios höhere Kapitalanteile zu.[3] Bei diesen Vermögensklassen vermutet man geringe Korrelationen zu Aktien und Anleihen sowie untereinander. Dadurch erhofft man sich ein verbessertes Rendite-/Risikoprofil des Portfolios. Ein Nachteil dieser Strategie ist, dass Vermögensklassen wie Immobilien und privates Beteiligungskapital vergleichsweise illiquide sind.
Ein anderer gangbarer Weg zur Erhöhung risikoadjustierter Renditen fokussiert sich auf Verbesserungen bei der Inanspruchnahme aktiver Portfoliomanager. Die meisten aktiven Portfoliomanager haben das Ziel, die Rendite eines als Vergleichsmaßstab (Benchmark) dienenden Marktindexes durch das Erzielen einer zusätzlichen risikoadjustierten Rendite zu übertreffen. Diese zusätzliche Rendite nennt man Alpha und kann z. B. durch Über- bzw. Untergewichtungen von Einzeltiteln gegenüber der Benchmark erzielt werden. Die Rendite eines aktiv verwalteten Fonds kann somit in die allgemeine Rendite der Benchmark und das erzielte Alpha aufgeteilt werden. Die Kombination dieser beiden Renditekomponenten in einem Fondsportfolio ist jedoch nicht immer sinnvoll. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Benchmark, an der sich der Fonds orientiert, einen nahezu informationseffizienten Kapitalmarkt abbildet. Auf solchen Märkten spiegeln sich neu aufkommende Informationen schnell in den Wertpapierkursen nieder. Dies macht es für aktive Manager schwierig, ein Alpha zu erzielen.
Durch den Einsatz von Derivaten ist es allerdings möglich, das Alpha von der Rendite einer beliebigen Benchmark zu trennen und auf die Rendite eines anderen Indexes zu übertragen. So könnte man z. B. das Alpha eines japanischen Fonds gegenüber dem Nikkei 225-Index mit der Indexrendite des Deutschen Aktienindex (DAX) kombinieren.
Dieser Ansatz sorgt seit einigen Jahren unter der Bezeichnung „Portable Alpha“ oder auch „Alpha Transport“ für rege Diskussionen unter Vermögensverwaltern und findet zunehmend Verbreitung. In einer aktuellen Umfrage eines großen amerikanischen Vermögensmanagers unter institutionellen Anlegern in den USA und Kontinentaleuropa geben 22% der befragten US-Investoren und 12% der europäischen Anleger an, eine Portable Alpha-Strategie zu nutzen oder genutzt zu haben. Weitere 30% der amerikanischen und zusätzliche 25% der europäischen Investoren geben an, den Einsatz von Portable Alpha in Zukunft zu erwägen.[4]
Die vorliegende Diplomarbeit stellt die theoretischen und konzeptionellen Hintergründe der Portable Alpha-Strategie dar und erläutert sie. Weiterhin thematisiert sie die praktische Umsetzung dieser Strategie und beleuchtet dabei anfallende Probleme. Dies mündet abschließend in eine Beurteilung des Portable Alpha-Konzeptes.
Insbesondere die praktische Umsetzung von Portable Alpha ist – soweit ersichtlich – in der Literatur bisher noch nicht ausführlich behandelt worden. Kung und Pohlman (2004) stellen knapp ein Fallbeispiel eines Alpha-Transports mit einigen Vereinfachungen vor. Darauf aufbauend versucht diese Arbeit, die praktische Umsetzung von Portable Alpha anhand eines Beispiels detaillierter darzustellen und zu bewerten. Dabei wird bewusst nicht auf steuerliche Aspekte und regulatorische Bestimmungen und deren Auswirkungen eingegangen. Diese können je nach Land oder Branche sehr unterschiedlich gehandhabt werden.
Die Diplomarbeit ist wie folgt gegliedert: Nach dieser Einleitung wird im zweiten Teil die Konzeption von Portable Alpha dargestellt. Basis sind grundlegende Erkenntnisse der Kapitalmarkttheorie. Danach werden verschiedene Ansätze des Portfoliomanagements vorgestellt. Es wird auf das Core-Satellite-Konzept eingegangen, welches mit Portable Alpha verwandt ist und gewissermaßen als dessen Vorstufe betrachtet werden kann. Bereits bei der Darstellung des Portable Alpha-Konzeptes erkannte Probleme werden aufgegriffen.
Im dritten Teil wird anhand von historischen Finanzmarktdaten die Umsetzung einer Portable Alpha-Strategie über einen Zeitraum von fünf Jahren modellhaft nachvollzogen. Dabei wird das Alpha eines in Hong Kong und China anlegenden Aktienfonds gegenüber dem Hang Seng Index mit der Marktrendite des amerikanischen S&P 500 Index kombiniert. Die sich daraus ergebenden Umsetzungsprobleme werden ausführlich dargelegt.
Im abschließenden vierten Teil werden die wesentlichen Gedanken dieser Arbeit zusammengefasst und das Portable Alpha-Konzept beurteilt.
Dieses Kapitel der Diplomarbeit bringt der Leserin bzw. dem Leser den theoretischen Hintergrund und die Konzeption von Portable Alpha näher.
Zunächst wird sich auf grundlegende Konzepte der Kapitalmarkttheorie bezogen, auf denen Portable Alpha basiert. Dazu wird in einem ersten Schritt die Rendite eines Wertpapierportfolios in eine mit einem Markt- oder Indexportfolio korrelierte und eine verbleibende Komponente aufgeteilt. Danach wird die These der Informationseffizienz von Kapitalmärkten erläutert. Ausgehend von unterschiedlichen Antworten auf die Effizienzmarkthypothese hat sich aktives und passives Portfoliomanagement entwickelt, deren unterschiedliche Zielsetzung verdeutlicht wird. Anschließend wird erklärt, wie der Core-Satellite-Ansatz versucht, die Vorteile beider Anlagephilosophien in sich zu vereinen. Abschließend wird Portable Alpha als ein auf der Core-Satellite-Idee aufbauendes Konzept vorgestellt.
Dieses Kapitel weist zusätzlich zur Darstellung auf bereits erkannte Probleme hin, z. B. auf Schwierigkeiten von Anlegern bei der Auswahl aktiver Manager oder auf anfallende Kosten bei der Benutzung von Derivaten.
Um die Begriffe Alpha und Beta voneinander abzugrenzen, wird die Zusammensetzung der Rendite und des Risikos eines Wertpapierportfolios betrachtet.
In dem unter anderen von Sharpe (1964) im Capital Asset Pricing Model (CAPM) modellierten Kapitalmarktgleichgewicht wird die erwartete Überrendite[5] eines beliebigen Portfolios P gegenüber dem risikolosen Zinssatz, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], vollständig durch einen linearen Zusammenhang erklärt. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]wird durch Multiplikation der erwarteten Überrendite des Marktportfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit der Sensitivität des Portfolios gegenüber dem Marktportfolio, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], bestimmt:[6]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Marktportfolio M des CAPM setzt sich theoretisch aus allen weltweit verfügbaren Vermögensgegenständen zusammen.[7] Die Höhe des Beta-Faktors hängt von der Stärke des Zusammenhangs der Überrendite des Portfolios P mit der Überrendite des Marktportfolios M ab. Dieser Zusammenhang wird durch die Kovarianz wiedergegeben, wie die formale Definition des Beta-Faktors zeigt.[8]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Nenner [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] stellt die Varianz der erwarteten Rendite des Marktportfolios dar.
Gleichung (1) sagt aus, dass Anleger nur für die Übernahme des unvermeidbaren allgemeinen Marktrisikos (auch systematisches Risiko genannt) entlohnt werden. Dagegen werden Investoren nicht für das Eingehen unsystematischen Risikos entschädigt. Das unsystematische Risiko bildet wertpapierspezifische Unsicherheitsfaktoren ab (z. B. Änderung der Bonitätseinstufung bei einer Unternehmensanleihe, Wechsel im Management einer Aktiengesellschaft). Dieses Risiko kann durch Streuung (Diversifikation) auf viele Wertpapiere vermieden werden.
Im Gleichgewicht kann daher kein Anleger bei risikoadjustierter Betrachtung eine höhere Rendite als diejenige des Marktportfolios erzielen. Laut CAPM gilt dieser Zusammenhang nicht nur für beliebige Portfolios sondern auch für jegliche Wertpapiere.[9]
Im Folgenden löst sich diese Arbeit von der Gleichgewichtstheorie des CAPM. Dadurch ergeben sich veränderte Rahmenbedingungen. Zunächst wird das Marktportfolio M durch ein weniger breit gefasstes Benchmarkportfolio B ersetzt. Ein Grund dafür ist, dass sich das CAPM-Marktportfolio empirisch nicht beobachten lässt.[10] Weiterhin wird die Rendite eines Portfoliomanagers in der Praxis typischerweise mit einer Benchmark verglichen, die ein spezielles Anlagesegment wie zum Beispiel Aktien, Renten oder Immobilien abbildet.[11] Dazu bedient man sich sogenannter Indizes. Diese enthalten eine repräsentative Teilmenge der Wertpapiere eines Anlagesegments und sind somit ein Indikator für die Marktentwicklung einer Anlagekategorie.
Außerhalb des CAPM-Gleichgewichtes ist es nun möglich, dass sich die erwartete Überrendite eines beliebigen Portfolios[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]aus zwei Teilkomponenten zusammensetzt. Es ergibt sich ein von der Benchmark abhängiger Teil [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und ein von der Benchmark unabhängiger (residualer) Teil [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]:[12]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei ist zu beachten, dass der Beta-Faktor[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] nun abweichend zu (2) die Sensitivität der erwarteten Portfoliorendite zur erwarteten Rendite des Benchmarkportfolios ausdrückt. Im Nenner steht nun entsprechend die Varianz der erwarteten Rendite des Benchmarkportfolios[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die erwartete residuale Renditekomponente [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] in Gleichung (3) wird „Alpha“ genannt. „Alpha bezeichnet [..] die um das systematische Risiko adjustierte Überschussrendite und umfasst jenen Teil der erwarteten Rendite, der nicht mit der Benchmark korreliert ist“.[13] Wie in Textziffer 2.3.2.1 näher erläutert, wird durch Alpha die Fähigkeit des aktiven Portfoliomanagers hinsichtlich der Allokation seines Portfolios und Selektion von Einzeltiteln ausgedrückt.
Entsprechend der Aufteilung der Überrendite in Gleichung (3) lässt sich auch das Risiko in Form der Varianz eines beliebigen Portfolios P in zwei Teile zerlegen:[14]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei stellt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] das systematische Risiko und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] das residuale Risiko (Varianz der Residualrendite) dar. Durch die Übernahme systematischen Risikos wird die mit der Benchmark korrelierte Rendite erwirtschaftet.[15] Mit der Übernahme des residualen Risikos (auch aktives Risiko genannt) wird die residuale Rendite erzeugt.
Unter der aktiven Rendite versteht man die Differenz zwischen der erwarteten Überrendite eines Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]und der erwarteten Überrendite der Benchmark [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]:[16]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Löst man Gleichung (3) nach [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] auf, fällt auf, dass bei [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Alpha der aktiven Rendite entspricht. In diesem Fall verzichtet der Portfoliomanager darauf, den Beta-Faktor je nach seiner Erwartung über die Rendite der Benchmark zu verändern (sogenanntes Benchmark-Timing).[17] Beim Benchmark-Timing erhöht der Manager [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], falls er eine unüblich hohe Benchmarkrendite erwartet. Umgekehrt senkt er [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], wenn er eine geringere als die übliche Renditeerwartung bezüglich der Benchmark hat. Diese Arbeit geht nachfolgend mit Ausnahme des Fallbeispiels in Kapitel 3 davon aus, dass kein Benchmark-Timing betrieben wird. Dies geschieht einerseits aus Gründen der Vereinfachung. Andererseits ist es laut Grinold und Kahn (1999) unwahrscheinlich, durch Benchmark-Timing einen wesentlichen Mehrwert zu erzielen.
Bisher wurden Beta als die Sensitivität der erwarteten Überrendite des Portfolios gegenüber der erwarteten Überrendite der Benchmark und Alpha als erwartete Residualrendite definiert. Betrachtet man dagegen die realisierte Überrendite[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]eines Portfolios P für die Perioden [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], bezeichnen Alpha und Beta die Faktoren einer linearen Regression:[18]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Regression zerlegt die historische Überrendite des Portfolios in einen perfekt mit der Überrendite der Benchmark [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] korrelierten Teil [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und eine übrige (residuale) Komponente [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Dabei beschreibt[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]einen Störterm mit dem Erwartungswert [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Jensen (1968) führte eine solche Regression ein, um nachträglich die Performance von Investmentfonds zu untersuchen. In der Literatur wird der Parameter [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aus Gleichung (7) deshalb auch „Jensen´s Alpha“ genannt. Alpha steht in diesem Fall für die durchschnittliche Residualrendite im untersuchten Periodenzeitraum von t = 1,2,... T. Ein positives Alpha beruht auf der Fähigkeit des Managers, zukünftige Wertpapierkurse zu prognostizieren.[19] Die Benchmark hat per Definition ein Alpha von null, da sich hier positive wie negative residuale Renditen ausgleichen.
Wichtige Vorraussetzung für eine saubere Abgrenzung von Alpha und allgemeiner Marktrendite ist es, eine geeignete Benchmark festzulegen. Dies soll folgendes Beispiel verdeutlichen:[20] Ein Portfoliomanager sei beauftragt, Alpha relativ zum amerikanischen S&P 500 Index zu erzielen. Er bedient sich dabei einer Strategie, die fortlaufend in unterbewertete Substanzwerte (sogenannte Value-Aktien) aus diesem Index investiert. Falls er mit dieser Strategie einige Jahre eine risikoadjustiert höhere Rendite als der S&P 500 Index generiert, erzielt er zwar theoretisch ein Alpha gegenüber dieser Benchmark. Fraglich ist jedoch, ob der S&P 500 Index in diesem Fall eine geeignete Benchmark darstellt. Benutzte man nämlich als Vergleichsmaßstab den S&P 500 Value-(Sub-)Index, der lediglich die Value-Aktien des S&P 500 abbildet, erzielt er kein Alpha. Anders ist der Fall zu bewerten, wenn der Portfoliomanager die Strategie in Value-Aktien zu investieren, nur zeitweilig im Rahmen einer taktischen Allokation verfolgt. Dann würde der breite S&P 500 Index die geeignetere Messlatte darstellen.
Der vorherige Abschnitt hat Alpha als residuale Überschussrendite definiert, die nicht mit der Benchmark korreliert ist. Will man als Anleger nicht nur zufällig Alpha erzielen, erfordert dieses einige Anstrengungen. Alpha erzielt nämlich nur derjenige Anleger, der früher als der Durchschnittsanleger kursrelevante Informationen erlangt, die später von allen Marktteilnehmern erkannt werden.[21] Dies führt zu der Frage, wie schnell und exakt sich die Preisbildung an Wertpapiermärkten vollzieht, wenn neue Informationen aufkommen.
Mit dieser Frage beschäftigt sich die Theorie der Kapitalmarkteffizienz, welche maßgeblich von Eugene Fama formuliert wurde. Fama (1970) nimmt in der Effizienzmarkthypothese an, dass Wertpapierpreise immer sämtliche Informationen vollständig widerspiegeln. Dabei unterscheidet Fama zwischen drei verschiedenen Informationsmengen, die in den Kursen reflektiert werden können. Daraus ergeben sich die folgenden Abstufungen des Effizienzgrades von Kapitalmärkten:
- Informationseffizienz in der schwachen Form: Sie liegt vor, wenn sich sämtliche historische Kursinformationen in den Wertpapierpreisen widerspiegeln. Folglich kann die Auswertung der bisherigen Kursentwicklung durch die technische Chartanalyse keine Informationen erbringen, mit denen sich Alpha generieren lässt.
- Informationseffizienz in der mittelstarken Form: Wertpapierkurse reflektieren jederzeit nicht nur historische Kursinformationen, sondern sämtliche öffentlich bekannten Informationen. Dies hat zur Konsequenz, dass sich weder durch technische noch durch fundamentale Wertpapieranalyse (z. B. Auswertung von Bilanzdaten und Geschäftsberichten von Unternehmen) residuale Überrenditen erzielen lassen.
- Informationseffizienz in der starken Form: Alle öffentlichen und nicht-öffentlichen Informationen (sog. Insider-Informationen) sind vollständig in den Wertpapierkursen enthalten. Daraus folgt, dass die Sammlung und Auswertung jeglicher Informationen generell nicht dazu geeignet ist, Alpha zu identifizieren.
Ein Grund für die Informationseffizienz von Kapitalmärkten ist die weltweit große Anzahl von Wertpapieranalysten und Portfoliomanagern. Im scharfen Wettbewerb unter- bzw. überbewertete Wertpapiere zu erkennen, verarbeiten diese sehr schnell viele Informationen. Dies erscheint paradox, weil sie bei Gültigkeit der Effizienzmarkthypothese einer sinnlosen Tätigkeit nachgingen. Grossman (1976) bezweifelte daher insbesondere die Informationseffizienz in der starken Form, weil dann niemand mehr Informationen sammeln würde, wenn dies mit Kosten verbunden wäre. Das hätte dann jedoch wiederum zur Folge, das Kurse Informationen nicht mehr vollständig reflektieren (Informationsparadoxon). Fama (1991) hat daraufhin seine Effizienzmarktthese leicht abgemildert: Wertpapierkurse spiegelten Informationen derart vollständig wider, dass es nicht möglich sei, nach Informations- und Handelskosten eine Überrendite zu generieren.
Aufgrund ihrer grundsätzlichen Bedeutung hat die Effizienzmarktthese in der Forschung eine ernorme Aufmerksamkeit erfahren. Levy (1999) gibt einen umfassenden Überblick über Ergebnisse von Studien, die mit verschiedenen Methoden die Effizienzthese in ihren drei Abstufungen überprüfen. Dennoch kann sie bis heute weder eindeutig bestätigt noch widerlegt werden. Einige Forscher haben auf Widersprüche zur Effizienzmarkthypothese hingewiesen (sogenannte Anomalien). Falls solche Anomalien bestehen, bleibt fraglich, ob sie sich durch nach Abzug aller Kosten profitable Handelsstrategien ausnutzen lassen.
Da die Frage nach der Markteffizienz nach heutigem Erkenntnisstand nicht eindeutig zu beantworten ist, wird es der Leserin bzw. dem Leser überlassen, sich selbst eine Meinung zu bilden. Legt man sich in seiner Antwort fest, hat dies unmittelbare Auswirkungen darauf, wie man sein Geld anlegt. Diese Auswirkungen thematisiert der folgende Abschnitt.
Im Laufe der Zeit haben sich zwei verschiedene Ansätze des Portfoliomanagements herausgebildet, die sich im Wesentlichen in ihrer Auffassung von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte unterscheiden. Die folgenden Abschnitte stellen passives und aktives Portfoliomanagement vor, wobei aktives Management intensiver behandelt wird.
Passives Management geht von informationseffizienten Märkten aus und hat folgerichtig zum Ziel, angelehnt an das Marktportfolio des CAPM die Rendite eines Benchmarkportfolios möglichst exakt abzubilden.[22] Den Erreichungsgrad dieses Zieles lässt sich anhand der Kennzahl „Tracking Error“ messen. Formal lässt sich der Tracking Error als Standardabweichung der Differenz zwischen den Überrenditen des (in diesem Fall passiven) Portfolios P und der Benchmark B darstellen:[23]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Ziel, den Benchmarkindex nachzubilden, kann ein passiver Portfoliomanager auf verschiedene Arten erreichen:[24]
- Exakte Nachbildung („Indexing“): Der Index wird mit allen seinen Bestandteilen gehalten. Alle Indexänderungen und Umgewichtungen werden nachvollzogen. Dadurch wird der Tracking Error auf nahezu null reduziert.
- Approximative Nachbildung: Es wird nur eine Teilmenge der Indexbestandteile gehalten, die nach vorher festgelegten Kriterien (z. B. Indexgewicht und/oder Branche) oder aufgrund eines quantitativen Optimierungsmodells ausgewählt werden.
- Synthetische Nachbildung: Die Anlage in Indexbestandteile mit physisch vorhandenem Kapital wird durch die Kombination eines Indexderivats (in der Regel Indexfuture) mit einer Anlage am Geldmarkt ersetzt.
Die synthetische Nachbildung einer Benchmarkrendite ist ein zentrales Element des Portable Alpha-Konzeptes, wie später noch verdeutlicht wird.
Im Verlauf dieser Arbeit wird sich zeigen, dass eine erfolgreiche Umsetzung von Portable Alpha wesentlich vom Erfolg aktiven Portfoliomanagements abhängt. Daher betrachtet diese Arbeit aktives Management im Folgenden detaillierter. Neben der Zielsetzung wird auf die Erfolgsaussichten von aktivem Management eingegangen. Abschließend wird auf Schwierigkeiten von Anlegern bei der Auswahl aktiver Manager hingewiesen.
Aktives Management misstraut der Effizienzmarkthypothese (zumindest in der mittelstarken und starken Form) und ist somit überzeugt, vorübergehende fehlerhafte Preisbildungen am Markt erkennen und ausnutzen zu können. Übergeordnetes Ziel beim aktiven Portfoliomanagement ist es daher, Alpha zu erzielen.[25] Dies setzt die arbeitsintensive Sammlung und Analyse von Kursinformationen und/oder fundamentalen Daten wie Konjunkturindikatoren und Bilanzzahlen voraus.[26] Aus den ausgewerteten Informationen werden Vorhersagen über die zukünftige Entwicklung von Wertpapierpreisen gewonnen. Weichen diese Renditeprognosen von der Konsensmeinung des Marktes ab, führt dies zu Abweichungen gegenüber dem Vergleichsindex. Dabei sind insbesondere folgende drei Entscheidungen für den aktiven Manager bedeutsam:[27]
- Allokation: Das Portfolio wird hinsichtlich Vermögensklassen (falls mehrere Vermögensklassen in der Benchmark gebündelt sind), Industriesektoren oder Ländern anders als der Vergleichsindex strukturiert.
- Selektion: Durch Über- und Untergewichtungen auf der Ebene von Einzelwerten ergibt sich eine von der Benchmark abweichende Portfolioaufteilung.
- Benchmark-Timing: Je nach Prognose der Marktrendite kann das Beta des Portfolios gegenüber der Benchmark verändert werden.[28]
„Aktiv“ wird dieser Ansatz des Portfoliomanagements deshalb genannt, weil die aufgrund der vorangegangenen Analyse getroffenen Entscheidungen zu regelmäßigen Wertpapiertransaktionen führen.[29] Aufgrund der dadurch anfallenden Transaktionskosten sowie der höheren Arbeitsintensität verursacht aktives Management höhere Kosten als passives Management, welches mit deutlich weniger Transaktionen auskommt.
Auch im Kontext des aktiven Managements wird die im vorherigen Abschnitt eingeführte Maßzahl Tracking Error benutzt. Sie bringt das residuale bzw. aktive Risiko zum Ausdruck, welches darin besteht, die Rendite der Benchmark zu verfehlen. Wesentliche Kennzahl für das aktive Management ist die „Information Ratio“ [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]eines Portfolios P gegenüber einer vorher definierten Benchmark B: Sie drückt das Verhältnis von residualer Überrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zu residualem Risiko [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (Standardabweichung der residualen Rendite) aus:[30]
(9.a) [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bzw. falls [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]gilt: (9.b) [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]
Die Information Ratio ist ein Maß für die Effizienz aktiven Managements, da sie den aktiven Ertrag pro Einheit aktives Risiko misst. Außerdem weit verbreitet für die Messung des Zusammenhangs von Rendite und Risiko ist die „Sharpe Ratio“. Sie ist unabhängig von einer Benchmark definiert als Verhältnis der Überrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] eines Portfolios P gegenüber dem sicheren Zins zur Renditestandardabweichung eines Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] :[31]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wie gerade in Textziffer 2.3.2.1 erläutert, ist es das Ziel jedes aktiven Managers, Alpha gegenüber dem Marktdurchschnitt zu erreichen. Dies kann allerdings nicht jedem aktiven Manager gelingen. Sharpe (1991) rechnet vor, dass der durchschnittliche aktiv verwaltete Dollar nach Abzug der Kosten weniger Rendite erbringen muss als der durchschnittliche passiv verwaltete Dollar. Zum Beweis betrachtet er einen beliebigen abgegrenzten Wertpapiermarkt und stuft die dort agierenden Anleger als entweder passiv oder aktiv ein. Über eine beliebige Zeitspanne entspricht die Rendite des betrachteten Marktes der wertgewichteten Rendite aller auf diesem Markt gehandelten Wertpapiere.[32] Passive Anleger halten ein Portfolio aus Wertpapieren, welches genau die Wertgewichtung des Marktes widerspiegelt. Damit erreichen sie nach einer beliebig langen Periode vor Kosten genau die Marktrendite. Insgesamt muss die Marktrendite auch der gewichteten Rendite der passiven und aktiven Anleger entsprechen, da diese beiden Gruppen zusammen alle Marktteilnehmer darstellen. Daraus folgt, dass die aktiven Anleger ebenfalls im Durchschnitt vor Kosten die Marktrendite erzielen. Da aktive Anleger aufgrund des erforderlichen Research sowie des häufigeren Handelns höhere Kosten als passive Anleger verursachen, ist bewiesen, dass aktives Management nach Kosten im Durchschnitt eine geringere Rendite erbringt.
Viele empirische Studien bestätigen diese Theorie bzw. widersprechen ihr nicht. Stellvertretend seien hier zwei Ergebnisse erwähnt. Griese und Kempf (2002) finden heraus, dass Anleger mit aktiv gemanagten Investmentfonds im Anlagesegment „Aktien Deutschland“ (Standardwerte) nicht besser abschneiden als Anleger, die in passive Indexfonds investieren.[33] Malkiel (2003) legt für einen am 31.12.2001 endenden 10-Jahreszeitraum dar, dass 71% aller Fonds im Anlagesegment „Amerikanische Aktien allgemein“ eine geringere Rendite als ein passiver S&P 500-Indexfond erreichen.
Aus diesen Ergebnissen folgt jedoch nicht, dass aktives Management per se keinen Erfolg verspricht. Einige aktive Manager mit überdurchschnittlichen Allokations- und Selektions-Fähigkeiten können auch nach Kosten Alpha erzielen. Investoren, die von aktivem Management profitieren wollen, müssen diese wenigen überdurchschnittlichen Manager allerdings von der Masse aktiver Manager unterscheiden können. Die Schwierigkeit der Auswahl zukünftig erfolgreicher aktiver Manager thematisiert der folgende Abschnitt.
[...]
[1] Wird sich in dieser Arbeit auf einen oder mehrere „Anleger“ bezogen, sind in erster Linie institutionelle Anleger gemeint. Grundsätzlich sind die dargestellten Konzepte aber auch für private Anleger interessant.
[2] Vgl. Amenc/Malaise/Martellini (2004), S. 64.
[3] Vgl. Mason/Hord (2004), S. 126.
[4] Vgl. JPMorgan Asset Management (2004 bzw. 2005).
[5] Mit „Überrendite“ wird nachfolgend – soweit nicht anders bestimmt – die über den sicheren Zins hinausgehende Rendite bezeichnet.
[6] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 16.
[7] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 13.
[8] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 14.
[9] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 16 (diese Angabe gilt auch für die vorangegangen Sätze).
[10] Vgl. Roll (1977).
[11] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 88f.
[12] Vgl. Drobetz (2003), S. 44.
[13] Drobetz (2003), S. 44.
[14] Vgl. Drobetz (2003), S. 44.
[15] In der Praxis bezeichnet man auch das systematische Risiko bzw. die durch die Übernahme des systematischen Risikos erzielte Rendite als Beta. Streng genommen ist Beta jedoch das in Formel (4) vorgestellte Maß für die Sensitivität eines Portfolios zu einem Markt- bzw. Indexportfolio. Diese Arbeit orientiert sich durchgängig an dieser strengen Definition.
[16] Vgl. Drobetz (2003), S. 45.
[17] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 541f.
[18] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 111.
[19] Vgl. Jensen (1968), S. 394.
[20] Vgl. Indexinvestor.com (Stand: Juli 2006)
[21] Vgl. Rehkugler (2002), S. 26.
[22] Vgl. Rehkugler (2002), S. 25.
[23] Vgl. Wagner (2002), S. 816. Es sei darauf hingewiesen, dass alternative Definitionen des Tracking Errors existieren.
[24] Vgl. Graf (2001), S. 3ff.
[25] Vgl. Rehkugler (2002), S. 26.
[26] Vgl. Jacobs/Levy (1999), S. 56.
[27] Vgl. Rehkugler (2002), S. 21ff.
[28] Siehe auch Textziffer 2.1.
[29] Vgl. Sharpe (1991), S. 7.
[30] Vgl. Grinold/Kahn (1999), S. 114. Gleichung (9.b) gilt, weil Alpha der aktiven Rendite bei Beta=1 entspricht.
[31] Vgl. Sharpe (1966).
[32] Zur Vereinfachung lässt Sharpe Ereignisse wie Fusionen, Neuemissionen sowie Dividendenzahlungen außer Acht. Die Grundaussage verändert sich dadurch jedoch nicht.
[33] Dabei wurden Kosten beim Erwerb von Fonds (z. B. Ausgabeaufschläge) nicht berücksichtigt, wodurch die Ergebnisse der aktiven Fonds leicht überschätzt wurden.
