B Abkürzungsverzeichnis
C Abbildungsverzeichnis
D Tabellenverzeichnis
E Symbolverzeichnisse
E.1 Symbolverzeichnis Kapitel 4.3.2.2
E.2 Symbolverzeichnis Kapitel 4.3.2.3
E.3 Symbolverzeichnis Kapitel 5.4
1 Einleitung
1.1 Intention und Zielsetzung
1.2 Methodisches Vorgehen
2 Definitionen / Begriffsabgrenzungen
2.1 Derivative Finanzinstrumente
2.2 Katastrophen
2.2.1 Naturkatastrophen
2.2.2 Man-made-Katastrophen
2.2.3 Terrorismus
2.3 Risiko
2.3.1 Risikobegriff
2.3.2 Risikokategorien
2.3.3 Maßgrößen für Risiko
3 Versicherungsmarkt und Kapitalmarkt
3.1 Das System Versicherung und Rückversicherung
3.2 Risikotransfer über den Kapitalmarkt
3.2.1 Vorteile des Risikotransfers über den Kapitalmarkt
3.2.1.1 Vorteile aus Sicht der Emittenten
3.2.1.2 Vorteile aus Sicht der Investoren
3.2.2 Nachteile des Risikotransfers über den Kapitalmarkt
3.2.2.1 Nachteile aus Sicht der Emittenten
3.2.2.2 Nachteile aus Sicht der Investoren
4 Marktüberblick
4.1 Marktentwicklung
4.2 Marktteilnehmer
4.2.1 Marktteilnehmer nach Gruppierungen
4.2.1.1 Versicherer und Rückversicherer
4.2.1.2 Investmentbanken, Commercial Banks und Universalbanken
4.2.1.3 Industrieunternehmen / Captives von Industrieunternehmen
4.2.1.4 Investoren und Kapitalsammelstellen
4.2.1.5 Versicherungsagenten und -broker
4.2.1.6 Rating Agenturen
4.2.1.7 Rechtsanwalts-Sozietäten
4.2.1.8 Entwickler quantitativer Bewertungsmodelle
4.2.2 Marktteilnehmer namentlich
4.3 Produkte
4.3.1 Katastrophen-Bonds
4.3.1.1 Coupon-at-Risk-Bond
4.3.1.2 Principle-at-Risk-Bond
4.3.1.3 Payout Triggers
4.3.1.3.1 Indemnity Triggers
4.3.1.3.2 Index Triggers
4.3.2 Derivative Katastrophen Bonds
4.3.2.1 Multiple Peril und Peril by tranche CAT Bonds
4.3.2.2 Single Trigger und Multiple Trigger CAT Bonds
4.3.2.3 Synthetische Katastrophen-Bonds
4.3.3 Contingent Capital Strukturen
4.3.3.1 Contingent Debt
4.3.3.1.1 Committed Capital Facilities
4.3.3.1.2 Contingent Surplus Notes
4.3.3.1.3 Contingency Loans
4.3.3.1.4 Financial Guarantees
4.3.3.2 Contingent Equity
4.3.3.2.1 Loss Equity Puts
4.3.3.2.2 Put Protected Equity
4.3.4 Derivative Indexprodukte
4.3.4.1 Futures
4.3.4.2 Optionen
4.3.4.2.1 PCS-CAT Optionen
4.3.4.2.2 GCCI-CAT Optionen
4.3.4.3 Gelöste und ungelöste Probleme von CAT Optionen und CAT Futures
4.3.5 Katastrophen-Swaps
4.3.5.1 CAT Swaps
4.3.5.2 CAT Diversification Swaps
5 Bewertung derivativer Finanzinstrumente
5.1 Besonderheiten der Bewertung
5.2 Maßgrößen für Risiko und Bewertung
5.3 Katastrophenderivate und Diversifikationseffekt in Portfolios
5.3.1 Kurzdarstellung der Portfoliotheorie
5.3.2 Modelltheoretische Korrelation
5.3.3 Empirische Korrelation und Renditen
6 Rechtliche Aspekte
7 Zusammenfassung und Ausblick
F Anhang
F.1 Auswirkungen von Klimaänderungen auf Extremereignisse
F.2 Die größten professionellen Rückversicherer
F.3 Unternehmensneugründungen auf Bermuda
F.4 Ausgewählte CAT Bond Emissionen
F.5 Überschussrenditen vs. Risikomaßstäbe
F.6 Risk Cube
F.7 Betas von Portfolios aus PCS-CAT Optionen
F.8 Glossar
F.9 Börsenplätze
F.10 Schadenindizes
F.11 Übersicht Emissionen von Katastrophen Anleihen
G Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1: Überblick über Risikokategorien
Abbildung 3.1: Risikotransfer- und Finanzierungsspektrum
Abbildung 3.2: Minimierung eines Risikos
Abbildung 3.3: Systematik Rückversicherungen
Abbildung 3.4: Prozesskette des Risikotransfers
Abbildung 4.1: Direkte Securitization
Abbildung 4.2: Indirekte Securitization
Abbildung 4.3: Übersicht Payout Triggers
Abbildung 4.4: Module Simulationsmodell eines Schadensindizes
Abbildung 4.5: Struktur Multiple Peril versus Peril by tranche CAT Bond
Abbildung 4.6: Struktur Contingent Capital Facilities
Abbildung 4.7: Struktur Contingent Surplus Notes
Abbildung 4.8: Struktur Contingent Loans
Abbildung 4.9: Struktur Loss Equity Puts
Abbildung 4.10: Auszahlungsprofil Loss Equity Puts
Abbildung 4.11: Abgrenzung Schadensentwicklung des ISO-Index
Abbildung 4.12: Zeitliche Struktur von PCS-CAT Optionen
Abbildung 4.13: Zeitliche Struktur von GCCI-CAT Optionen
Abbildung 4.14: Handelsvolumen CAT-Derivate an der CBOT
Abbildung 4.15: CAT Swap (Grundform)
Abbildung 4.16: CAT Diversification Swap
Abbildung 4.17: Umsätze an der CATEX
Abbildung 5.1: Relation Katastrophenverluste und Kapitalmärkte
Abbildung 5.2: Diversifikationseffekt von Katastrophenrisiken
Abbildung F.1: Auswirkungen von Klimaänderungen auf Extremereignisse
Abbildung F.2: Überschussrenditen vs. Risikomaßstäbe 1
Abbildung F.3: Überschussrenditen vs. Risikomaßstäbe 2
Abbildung F.4: Risc Cube
Tabelle 2.1: Selektionskriterien six-sigma-Report 2003
Tabelle 2.2: Charakterisierung von Risiken des Transfers
Tabelle 3.1: Systematisierung des Risikotranfers 1
Tabelle 3.2: Systematisierung des Risikotransfers 2
Tabelle 4.1: Treibende Ereignisse der Marktentwicklung
Tabelle 4.2: Vergleich Versicherungsindustrie / Kapitalmarkt
Tabelle 4.3: Funktionen der Marktteilnehmer im Überblick
Tabelle 4.4: Namen ausgewählter Marktteilnehmer im Überblick
Tabelle 4.5: Vor-/Nachteile von Trigger Events (Indextypen) aus Emittentensicht
Tabelle 4.6: Vor-/Nachteile von Trigger Events (Indextypen) aus Investorensicht
Tabelle 4.7: Gestaltungsmerkmale von Katastrophen-Bonds
Tabelle 4.8: Erfasste Versicherungssparten / Schadensursachen ISO-Index
Tabelle 4.9: Geographische Dimension von PCS Schadenindizes
Tabelle 4.10: Geographische Dimension von GCCI Schadensindizes
Tabelle 5.1: Funktionsparameter Regressionsanalyse EER
Tabelle 5.2: Korrelation Erträge Katastrophenrisiken und andere Vermögensklassen
Tabelle 5.3: Korrelation Katastrophenverluste und Finanzmärkte
Tabelle 5.4: Reward to Risk Ratio Steigerung durch CAT Risiko
Tabelle F.1: Die größten professionellen Rückversicherer 2000
Tabelle F.2: Unternehmensneugründungen als Folge des 11. September 2001
Tabelle F.3: Ausgewählte CAT Bond Emissionen vor 03/97
Tabelle F.4: Betas von Portfolios aus PCS-CAT Optionen
Tabelle F.5: Glossar
Tabelle F.6: Börsenplätze
Tabelle F.7: Schadenindizes
Tabelle F.8: Catastrophe Bonds 1997-2004
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Charley, Frances, Ivan[1], Jeanne, Tokage – eine Ansammlung harmloser Namen oder mehr? Während Guy Carpenter im September 2004 in einem Überblick über den Rückversicherungsmarkt noch titelte: „The Market softens in 2004“[2], prägten wenig später, bei bekannt werden des gesamten Schadensausmaßes gegensätzliche Schlagzeilen wie „Wirbelstürme zwingen Hannover Rück zu Gewinnrevision“[3] oder „Hurrikans belasten Rückversicherer, Münchner Rück und Swiss Re geraten zunehmend unter Druck“[4] die Nachrichtenlandschaft.[5]
Bereits seit den späten 1980er Jahren zeichnet sich ein Trend zu immer höheren Schäden, ausgelöst durch Katastrophenereignisse, ab[6]. Während die steigende Anzahl und zunehmende Höhe von Naturkatastrophen auf den, vom Menschen verursachten, Klimawandel zurückzuführen zu sein scheinen[7], begünstigen zunehmend verkettete komplexe Systeme hoher Gefahrenexponiertheit die Höhe von Schäden bei auftretenden Man-made-Katastrophen. Sind auch über Trends von Katastrophenschäden ausgelöst durch Terrorismus noch keine gesicherten Aussagen möglich, so bleibt zu konstatieren, dass mögliche Katastrophenschäden Ausmaße angenommen haben, die teilweise als nicht mehr versicherbar gelten und vor einigen Jahren noch nicht vorstellbar waren.
Die Frage nach der Steigerung der Versicherungskapazität[8] in Versicherungs- und Rückversicherungsmärkten zu annehmbaren Preisen führt unmittelbar zu der Frage nach alternativen Transfermethoden von Katastrophenrisiken. Da Risiken in der Finanzwirtschaft, unterteilt in verschiedene Vermögensklassen, zu großen Teilen über Kapitalmärkte transferiert werden, stellt sich die Frage, ob Katastrophenrisiken so definiert und fungibel gemacht werden können, dass auch sie über den Kapitalmarkt transferiert werden können und somit die vergleichsweise große Kapazität des Kapitalmarktes für den Transfer von Katastrophenrisiken erschlossen werden kann. Allein die durchschnittliche tägliche Schwankungsbreite des US-Finanzmarktes liegt mit 133 Mrd. US-$ deutlich über dem maximal möglichen Schadenspotential vieler derzeit denkbarer Katastrophenszenarien.
Aus Investorensicht stellt sich hingegen umgekehrt die Frage welchen Einfluss diese Risiken auf das Diversifikationspotential von Kapitalmärkten haben? Könnten derivative Finanzinstrumente also gleichsam für beide Seiten des Marktes positive Effekte haben? Wenn ja stände einer mittelfristigen Etablierung von Finanzinstrumenten, die heute noch als exotisch gelten, nichts mehr im Wege.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, dem Leser einen Überblick über die Möglichkeiten für den Transfer von Katastrophenrisiken zu geben und aufzuzeigen welches Entwicklungspotential hierzu verwendete derivative Finanzinstrumente haben.
Für die Gliederung der Arbeit wurde die folgende Struktur gewählt.
Das zweite Kapitel dient dazu, in dieser Arbeit verwendete Begriffe und Definitionen voneinander und innerhalb der Literatur so abzugrenzen, dass diese im weiteren Verlauf der Arbeit ohne Verständnisschwierigkeiten und Unklarheiten verwendet werden können.
Im dritten Kapitel wird als Grundlage für den Transfer von Katastrophenrisiken zunächst das „klassische“ System des Risikotransfers zwischen Versicherungsgesellschaften und Rückversicherungen erläutert. Diesem wird im weiteren Verlauf die erst seit einigen Jahren genutzte Möglichkeit des Risikotransfers über den Kapitalmarkt vergleichend gegenübergestellt. Hierbei wird insbesondere auf die verschiedenen strukturellen Merkmale zur Lösung des Transfers eingegangen.
Der Marktüberblick über den Markt für den Transfer von Katastrophenrisiken steht im Mittelpunkt des vierten Kapitels. Einführend wird zunächst ein sehr kurzer Überblick über die bisherige Marktentwicklung gegeben. Anschließend werden die zurzeit am Markt tätigen Teilnehmer sowohl im Hinblick auf ihre Funktion als auch namentlich vorgestellt. Die einzelnen derivativen Finanzinstrumente für den Transfer von Katastrophenrisiken können in börsennotierte und OTC-gehandelte Produkte unterteilt werden. Da einzelne Produkte mittlerweile nicht mehr zwischen Marktteilnehmern gehandelt werden, stellt sich die Frage nach Vor- und Nachteilen der Struktur einzelner Produkte.
Im fünften Kapitel wird der Frage nach Besonderheiten der Bewertung von Zahlungsströmen nachgegangen, die mit Katastrophenrisiken verknüpft sind. Ausgehend von der Bewertung von Zahlungsströmen, wie sie bei „klassischen“ Optionsmarktmodellen Verwendung finden, werden spezifische Unterschiede zu durch Katastrophenrisiken bedingten Zahlungsströmen aufgezeigt und erläutert, warum bestehende Modelle nicht auf diese neue Vermögensklasse übertragen werden können.
Abschließend soll untersucht werden in wieweit die vorgestellten Produkte für Investoren einen entscheidenden Beitrag zur Diversifikation ihres Portfolios liefern und somit durch ihren strukturellen Vorteil eine neue Dimension eröffnen, woraus ihre Existenzberechtigung hergeleitet werden kann. Anhand der Portfoliotheorie wird aufgezeigt, ob sich theoretisch abgeleitete Ansprüche an die neue Vermögensklasse auch anhand empirischer Daten bestätigen lassen.
Das sechste Kapitel bietet synoptisch und nicht abschließend einen Einblick in rechtliche Aspekte von derivativen Finanzinstrumenten für den Transfer von Katastrophenrisiken. Da hierzu auftretenden Fragen jedoch zum einen stets in engem Zusammenhang mit den rechtlichen Rahmenbedingungen des jeweiligen Standortes, zum anderen mit der speziellen Ausgestaltung eines Produktes verbunden sind, sollen diese hier nicht weitergehend erörtert werden.
Im letzten Kapitel der Arbeit werden die Kernthesen zusammengefasst und ein Resümee gezogen. Ebenso wird ein Ausblick gegeben in welcher Weise sich Produkte und Märkte in den nächsten Jahren weiterentwickeln könnten.
In den folgenden Ausführungen werden die wesentlichen Begriffe der vorliegenden Arbeit abgegrenzt und definiert.
Unter derivativen Finanzinstrumenten werden am Finanzmarkt von originären Geschäften[9] abgeleitete bzw. darauf aufbauende Transaktionen verstanden. Eine verbindliche, allgemein akzeptierte Definition von Derivaten ist nicht existent. Je nach Autor und Gegenstand der Darstellung wird der Begriff enger oder weiter gefasst. Im Zusammenhang mit Katastrophen erweist sich eine Abgrenzung des Begriffes insofern als schwierig, als dass kein Underlying am Markt gehandelt wird, von dem sich derivative Geschäfte ableiten ließen.
Im Rahmen der Arbeit soll der Begriff weit gefasst werden und ist durch folgende Charakteristika[10] gekennzeichnet:
- vertragliche Vereinbarung
- zwischen zwei oder mehr Parteien
- über zukünftige Zahlungsströme
- in Abhängigkeit des Eintritts eines bei Vertragsabschluss festgelegten Zustandes
In diesem Sinne werden unter derivativen Finanzinstrumenten auch strukturierte Produkte, wie Katastrophen-Anleihen, Contingent Capital Strukturen und Swap-Geschäfte subsumiert.
Die Einordnung von Katastrophenschäden und deren Versicherung in die allgemeine Schadens-Versicherungs-Systematik erfolgt, soweit dies zum Vergleich derivativer Finanzinstrumente mit der herkömmlichen Versicherungs-Rückversicherungs Konstellation erforderlich ist. Dies erfolgt in Anlehnung an den six-sigma-Report der Swiss Re[11], da die dort verwendeten Abgrenzungen allgemein anerkannt und sich in der Verwendung über Jahrzehnte als sinnvoll erwiesen haben, so dass auch intertemporale Vergleiche ermöglicht werden.
Katastrophen sind sozial konstruierte[12] Schadenereignisse, die räumlich konzentrierte Verluste einer großen Anzahl menschlichen Lebens[13] und/oder Vermögens in einem engen zeitlichen Rahmen durch einen gemeinsamen Auslöser hervorrufen.[14]
Wesentliches Merkmal eines Katastrophenschadens ist neben seinem außergewöhnlich hohen Schadensvolumen, die relativ zu anderen Versicherungsschäden geringe Wahrscheinlichkeit seines Auftretens. Katastrophenschäden können sowohl durch einzelne Ereignisse als auch eine unerwartete Häufung von kleineren bzw. mittleren Schadenereignissen zu einem Zeitpunkt oder innerhalb eines sehr kurzen Zeitraums, sog. Kumulschäden, verursacht werden.
Die hier aufgeführten Selektionskriterien der Swiss Re für ihre seit 1970 publizierten Großschadenslisten sollen als Anhaltspunkt für die Abgrenzung von Art und Ausmaß derartiger Schäden dienen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2.1: Selektionskriterien six-sigma-Report 2003
Quelle: Swiss Re (2004), S. 41.
Bei Naturkatastrophen verursacht eine Naturgewalt ein Schadenereignis katastrophalen Ausmaßes. Hierbei werden durch das Ereignis in der Regel unterschiedliche Versicherungsarten und sehr viele Versicherungsnehmer gleichzeitig betroffen. Erst durch diese Häufung wird das katastrophale Ausmaß einer Naturkatastrophe erreicht. Neben den physikalischen Parametern des Naturereignisses ist das Schadenausmaß auch von menschlichen Faktoren (Bauweise, Siedlungsschwerpunkte, Katastrophenschutz-maßnahmen, etc.) abhängig. Folgende Kategorien lassen sich unterscheiden:
- Überschwemmung
- Sturm
- Erdbeben (inkl. Seebeben und Tsunamis)
- Dürre, Buschbrand (inkl. Hitze)
- Kälte, Frost
- Übrige (inkl. Hagel und Lawinen)
Unter Man-made-Katastrophen werden Katastrophenereignisse subsumiert, die durch menschliche Aktivitäten ausgelöst wurden. Betroffen sind große Objekte auf eng umgrenztem Raum und eine überschaubare Anzahl von Versicherungsverträgen und Vertragsparteien. Folgende Kategorien lassen sich unterscheiden[16][17]:
- Großbrände, Explosionen
- Luft- / Raumfahrtkatastrophen
- Schifffahrtkatastrophen
- Festland-Verkehrskatastrophen
- Gruben-/Minenunglücke
- Einsturzkatastrophen
- Übrige Großschäden
Hinsichtlich Schadensausmaß und Häufigkeit von Schäden ist zu konstatieren, dass derartige Katastrophenschäden bislang innerhalb aller Kategorien eine untergeordnete Rolle spielen.[18]
Aus Sicht der Opfer wird Terrorismus[19] als moralisch verwerfliche Form der Gewaltanwendung durch eine substaatliche oder nichtstaatliche Organisation bezeichnet, die durch illegale, die breite Öffentlichkeit schockierende, planmäßig im Untergrund vorbereitete Gewaltanwendung versucht, die bestehende politische und gesellschaftliche Ordnung zu stören, um politisch altruistische Ziele für eine – real oder eingebildet – größere Wählerschaft zu erreichen.[20] Hierbei wird das demokratische Prinzip eines staatlichen Gewaltmonopols[21] vorausgesetzt, das die Bürger eines Staates verpflichtet, Konflikte jeglicher Art argumentativ und gewaltfrei auszutragen.[22]
Terroristische Gewalt wird überlegt, geplant und gezielt ausgeübt, um zum einen mittels explizit beabsichtigter öffentlicher Wirkung[23] in der attackierten Gesellschaft Angst und Unsicherheit zu verbreiten, zum anderen um Unterstützung und Zustimmung für die Täter zu erreichen.[24] Schadensausmaß und Häufigkeit terroristischer Anschläge ergeben sich dabei zum einen aus Absichten und Potential von Terroristen, zum anderen aus der Verletzlichkeit der attackierten Gesellschaft.[25]
Waren vor dem 11. September 2001 Katastrophenrisiken aus Terrorismus noch über die Feuerversicherung über Schäden aus Feuer und Explosionen abgedeckt[26], so gilt es angesichts des veränderten Schadensausmaßes[27] für zukünftig zu erwartende Schäden - teilweise auch unter staatlicher Beteiligung[28][29] - neue Lösungen für den Risikotransfer zu finden.[30]
Hinsichtlich der anfänglichen Zweifel, ob Katastrophenrisiken aus Terrorismus überhaupt modellierbar und damit letztlich versicherbar bzw. über den Kapitalmarkt transferierbar sind, gilt inzwischen, das derartige Risiken mit Hilfe der Spieltheorie sogar besser modelliert werden können, als dies in anderen Anwendungsgebieten der Spieltheorie der Fall ist.[31] Ein entscheidender Schritt erfolgte im Oktober 2003 mit der ersten Emission einer Katastrophenanleihe, die auch Risiken aus Terrorismus transferierte durch die Golden Goal Finance Ltd. für die Fußballweltmeisterschaft 2006.[32]
Um im späteren Verlauf der Arbeit die Möglichkeiten des Transfers von Risiken eindeutig beschreiben und analysieren zu können, soll an dieser Stelle der Begriff „Risiko“ konkretisiert werden.
Je nach Perspektive[33] wird der Begriff des Risikos unterschiedlich in der Literatur definiert.[34] Allgemein wird unter „Risiko“ ein störendes, ungeplantes und ungewolltes Ereignis verstanden, welches bei seinem Eintritt zu einer Abweichung von einem definierten Ziel führt (i.d.R. werden nur negative Abweichungen als Risiko aufgefasst).[35]
„Der Eintritt dieses Ereignisses führt zu Verlust von Vermögenswerten […] oder zu finanziellen Aufwendungen […]. Diese Folgen heißen Schaden“[36][37] Um den Begriff des Risikos einer mathematischen Verwendung zugänglich zu machen, wird „Risiko“ meist mit der Wahrscheinlichkeitsverteilung (genauer: der Wahrscheinlichkeitsdichte) von Ergebnissen gleichgesetzt.[38] „Risiko“ erhält damit in der ökonomischen Theorie zwei Dimensionen: Die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses und den Funktionswert, die Höhe des Ereignisses.[39]
Der Begriff des Risikos kann nach unterschiedlichen Merkmalen kategorisiert werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1: Überblick über Risikokategorien
Quelle: Eigene Darstellung.
Hinsichtlich des Zielabweichungspotentials sind reine von spekulativen Risiken zu unterscheiden. Während reine Risiken nur einen negativen Aspekt beinhalten – also nur Verluste für den Risikoträger generieren können – enthalten spekulative Risiken grundsätzlich die Möglichkeit von Verlust und Gewinn. Sie stellen damit die typische Form von Risiken dar, die im Zusammenhang mit unternehmerischem Handeln auftreten.[40] In Bezug auf Katastrophenrisiken spielen sie in der Form von Man-made-Katastrophen eine besondere Rolle, da diese letztlich nur durch unternehmerisches Handeln ermöglicht werden.
Hinsichtlich der Versicherbarkeit können versicherbare von nicht versicherbaren Risiken unterschieden werden. Unter diesem Aspekt stellt sich insbesondere die Frage nach der Ursache der nicht vorhandenen Möglichkeit, ein bestimmtes Risiko zu versichern. Hierbei zeigt sich jedoch, dass die Möglichkeiten, bestimmte Risiken zu versichern, tendenziell im Zeitablauf zugenommen haben. Ist die Nicht-Versicherbarkeit eines Risikos darauf zurückzuführen, dass sein Ausmaß, unter der Berücksichtigung der Wahrscheinlichkeit seines Eintretens, die Kapazität des Versicherungsmarktes übersteigt und deshalb kein Versicherungsunternehmen[41] bereit ist dieses Risiko zu zeichnen, können die unten erläuterten Möglichkeiten des Risikotransfers über den Kapitalmarkt Abhilfe schaffen.[42] Unter diesem Aspekt scheint prinzipiell jedes Risiko gegen Zahlung einer entsprechenden Prämie versicherbar und die Trennschärfe dieser Unterscheidung zumindest fragwürdig, da sie nur vergangenheitsorientiert die Risiken zu unterscheiden vermag, für welche Versicherungen bisher keine Risikoübernahme bereitgestellt haben.
Des Weiteren können endogene[43] von exogenen[44] Risiken unterschieden werden. Exogene Risiken sind durch das ökonomische System selbst begründet. Im Schadenfall wird daher eine Vielzahl von Wirtschaftssubjekten negativ betroffen sein. Die Eintrittswahrscheinlichkeit ist durch einzelne Wirtschaftssubjekte nicht beeinflussbar. Lediglich das Ausmaß eines Schadens kann im Vorfeld durch entsprechende Maßnahmen verringert werden. Endogene Schäden wirken sich hingegen nur auf einzelne Wirtschaftssubjekte aus. Eine Einflussnahme auf die Eintrittswahrscheinlichkeit ist daher grundsätzlich möglich.[45]
Der Begriff des „Risikos“ ist auch maßgeblich von der wissenschaftlichen Sichtweise des ihn beschreibenden Fachgebietes geprägt. Unterschiedliche Definitionen kommen hier aus der veränderten Sichtweise auf den Betrachtungsgegenstand zustande, ohne dass dieser seine Natur selbst verändert.
Die betriebswirtschaftliche Führungslehre definiert „Risiko“ zum einen als „Gefahr einer Fehlentscheidung“, zum anderen als „Gefahr einer negativen Zielabweichung“.[46] Diese beiden Definitionen lassen sich nur wenig operationalisieren bzw. quantifizieren und sind für die Kategorisierung von Risiken im Rahmen der vorliegenden Arbeit aus eben diesem Grund denkbar ungeeignet.
Der mathematische Risikobegriff geht von der Wahrscheinlichkeitsverteilung von Ergebnissen aus, die sich aus dem Vorliegen einer großen Zahl von zufälligen Einzelereignissen ergibt. Charakteristische Maßgrößen sind Erwartungswert und Streuung, welche über Varianz, Standardabweichung oder Variationskoeffizient konkretisiert werden können. Diese letzte Größe kennzeichnet das Risiko. Der Vorteil der Verwendung einer mathematischen Definition liegt darin begründet, dass durch ihre Verwendung ein ehemals abstrakter Begriff den Methoden der Mathematik bzw. der Statistik zugänglich gemacht wird. Das Risiko kann mir ihrer Hilfe gemessen, verglichen und modelliert werden. Entsprechend starke Verbreitung hat diese Auffassung daher in Versicherungswissenschaft und Versicherungstheorie gefunden.[47]
Ebenso verwenden die Ingenieurwissenschaften einen eigenen Risikobegriff, der jedoch als Spezialfall des mathematischen Risikobegriffes interpretiert werden kann. Hierbei wird das negative, unerwartete sowie unerwünschte Ereignis selbst als „Risiko“ definiert.
Neben o. g. Risikokategorien werden in der Literatur auch Klassifizierungen nach der Herkunft einzelner Risiken vorgenommen. Hierbei werden Marktrisiken, politischen Risiken, Sachrisiken, Personenrisiken und finanzwirtschaftliche Risiken unterschieden.
Allein aus dem Transfer von Risiken ergeben sich folgende nur auf den Transfer bezogene Risikobezeichnungen. Unmittelbar mit diesen Begriffen sind Probleme in der Konstruktion von Produkten zum Risikotransfer und entsprechende Marktentwicklungen verbunden. Auf sie wird an entsprechender Stelle hingewiesen. Sie sollen an dieser Stelle in ihrer Gesamtheit kurz charakterisiert werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2.2: Charakterisierung von Risiken des Transfers
Quelle: Eigene Darstellung.
Risiko wird durch seine Eintrittswahrscheinlichkeit und die Höhe seiner Ausprägung (sein Schadenspotential) charakterisiert. Eine Messung erfolgt in der Finanzwirtschaft regelmäßig durch die Standardabweichung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalte der die Varianz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalte iner definierten Zielgröße (meist einer erwarteten Rendite Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).[52] Einige andere Maßgrößen für Risiko in Zusammenhang mit der Bewertung von verbrieften Katastrophenrisiken werden in
Kapitel 5.2 exemplarisch mit ihren Auswirkungen vorgestellt.
Im Mittelpunkt des dritten Kapitels steht die Gegenüberstellung und Einordnung des Systems der klassischen Versicherung und Rückversicherung im Vergleich zu dem Transfer von Katastrophenrisiken über den Kapitalmarkt. Wie die folgende Abbildung zeigt, kann hierbei zum einen grundlegend zwischen Versicherungsmarkt und Kapitalmarkt, zum anderen zwischen Finanzierung und Risikotransfer unterschieden werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.1: Risikotransfer- und Finanzierungsspektrum[53]
Quelle: Eigene Darstellung nach Münchner Rückversicherungs-Gesellschaft (2001), S. 5.
Hinsichtlich der vermeintlich deutlichen Abgrenzung zwischen Finanzierung und Risikotransfer ist allerdings kritisch anzumerken, dass sich diese weit weniger eindeutig als in obiger Abbildung gestaltet. So wird beispielsweise durch die Securitization, welche offensichtlich eine Finanzierungstechnik darstellt, ebenso das Verlustrisiko auf den Halter des Wertpapiers übertragen.[54]
Eine in der Literatur oft zitierte Kategorisierung des Risikotransfers stammt von Doherty.[55] Ansatzpunkt ist die Absicherung, das Hedgen, von Risiken.[56] Alle Strategien unterscheiden sich in ihrer Ausprägung hinsichtlich Kreditrisiko, Basisrisiko und Moral hazard, wobei jedoch keine der Strategien dominant hinsichtlich aller drei genannten Risiken ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 3.1: Systematisierung des Risikotranfers 1
Quelle: Eigene Darstellung.
Eine andere Unterteilung schlagen Albrecht, Schradin vor:[60]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 3.2: Systematisierung des Risikotransfers 2
Quelle: Angepasste Darstellung nach Albrecht/Schradin (1998), S. 599.
Das Ziel von traditioneller Versicherung besteht grundsätzlich in der Risikotransformation. Dieses Ziel lässt sich effektiv unter Ausnutzung kollektiver und zeitlicher Ausgleichseffekte erreichen. Hieraus folgen einerseits die Verringerung der Kapitalkosten, andererseits die Absenkung von Sicherheitszuschlägen, um ein angestrebtes Sicherheitsniveau zu erreichen. Jedoch erfordern Risiken, die zwar selten, wenn jedoch mit einem hohen Schadenexposure auftreten (Low-Frequency/High-Severity-Risks), vergleichsweise hohe Sicherheitszuschläge, da die oben genannten Ausgleichseffekte in diesem Fall nur in vergleichsweise geringem Maße zur Verfügung stehen.[61]
Im Unterschied hierzu hat für primäre Finanztitel ausschließlich das systematische[62], nicht-diversifizierbare Risiko einen Einfluss auf den Preis. Risikotransformationseffekte werden durch Einbettung in ein optimal diversifiziertes Portfolio erreicht.[63] Derivate erhalten ihren Preis als Gegenleistung für die Erzielung einer bestimmten Risiko-Rendite-Position. Hierbei werden Risiken von einem Geschäftspartner auf den anderen transferiert, es findet jedoch findet keine Risikotransformation statt.[64]
Es ist jedoch zu beachten, dass durch die Aufnahme neuer, bisher nicht duplizierbarerer Risiken in ein Portfolio – wie dies mit Hilfe von Risiken aus Katastrophenereignissen geschieht – Risikotransformationseffekte aus der weiteren Diversifizierung und Verbesserung der Risiko-Rendite-Position in Erscheinung treten.[65]
Das Versichern von Katastrophenrisiken über das System Versicherungen und Rückversicherungen basiert auf der schrittweisen Reduzierung eines bestehenden Risikos über mehrere Systemstufen. Hierbei wird das Risiko solange zerlegt, bis eine Größenordnung erreicht ist, die auf jeder einzelnen Systemstufe tragbar ist, ohne einzelne Unternehmen, Versicherungen oder Rückversicherungen bei Eintritt des Risikos in ihrer Existenz zu gefährden. Entsprechend wird die Rendite für die Übernahme des Risikos auf die einzelnen Systemstufen in Form von Versicherungsprämien verteilt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.2: Minimierung eines Risikos
Quelle: Eigene Darstellung nach Koch/Weiss (1994), S. 51.
Die Möglichkeiten eines Risikotransfers über traditionelle Rückversicherungen sind so vielfältig, dass die Ausweitung alternativer Formen des Risikotransfers nicht in der mangelnden Anpassungsfähigkeit der traditionellen Rückversicherung und ihrer Vertragsformen zu suchen ist, sondern in ihrer grundlegenden Konstruktion, die den Kapitalmarkt als primären Risikoträger außen vor lässt. In der folgenden Übersicht werden die vertraglichen Grundformen[66] von Rückversicherungen dargestellt, um diese dem Risikotransfer über den Kapitalmarkt vergleichend gegenüberzustellen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.3: Systematik Rückversicherungen
Quelle: Eigene Darstellung.
Inwieweit Finanzierung und Risikotransfer über den Kapitalmarkt ein echtes Substitut zu traditionellen Rückversicherungsverträgen darstellen, ist in der Literatur umstritten. So sprechen einige Autoren von einer Verschiebung des Marktanteils zwischen Versicherung und Investmentbanking zugunsten des einen oder anderen Teils[67], während andere Quellen lediglich von einer Alternative zur klassischen Rückversicherung sprechen, die jedoch traditionelle Verträge nicht vollständig zu substituieren vermag.[68]
Um oben genannten Risikotransformationseffekt der Rückversicherung weiter zu nutzen und gleichfalls die Vorteile des Risikotransfers über den Kapitalmarkt zu erschließen, schlagen Albrecht/Schradin vor, eine Prozesskette verschiedener Transfers aufzubauen, an deren Ende die Transformation über den Kapitalmarkt nicht in Konkurrenz gegenüber der traditionellen Rückversicherung steht, sondern diese als komplementäres Element ergänzt.[69]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.4: Prozesskette des Risikotransfers
Quelle: Eigene Darstellung nach Albrecht/Schradin (1998), S. 600.
Hierbei bleibt jedoch unberücksichtigt, dass mit jedem Transfer die Transaktionskosten insgesamt steigen, so dass fraglich ist, ob die Transaktionskosten derart langer Prozessketten nicht die Vorteile der optimalen Risikoallokation überkompensieren. Ob daher ein Prozess, wie in Abbildung 3.4 unter eins vorgeschlagen und dargestellt, zwingend durchlaufen werden muss oder ob kürzere Prozessketten, wie in Abbildung 3.4 unter zwei und drei dargestellt, die Funktion der Risikoverteilung zu angemessenen Kosten nicht ebenso erfüllen können, ergibt sich aus dem Trade-off von Kosten nicht optimaler Risikoallokation zu eingesparten Transaktionskosten. Dieser ist jedoch realiter kaum messbar und zudem im Zeitablauf nicht stabil. Daraus ist abzuleiten, dass Risikotransaktionen über den Kapitalmark sowohl als Komplementär- als auch Substitutionsgut gleichzeitig am Markt existieren können.
Die Vorteile des Risikotransfers über den Kapitalmarkt relativ zu konventionellen Rückversicherungsverträgen sind zum einen aus der Sicht der Emittenten von Katastropherisiken[70], zum anderen aus der Sicht der Investoren in Katastrophenrisiken[71] zu beurteilen.
Kapazitätserweiterungseffekt
Im Vergleich zum Volumen des konventionellen Rückversicherungsmarktes ist der Kapitalmarkt in der Lage, eine ungleich größere Menge Risikokapitals bereitzustellen. Damit werden auch Risiken versicherbar, die aufgrund von Kapazitätsengpässen am konventionellen Markt nicht übertragbar wären.[72]
Kostenvorteile
Der Risikotransfer über den Kapitalmarkt kann gegenüber konventionellen Rückversicherungsverträgen dann Kostenvorteile aufweisen, wenn es am Markt für Rückversicherungen - aufgrund des ungleich geringeren Volumens - zu Kapazitätsengpässen durch einen Nachfrageüberhang oder eine Angebotslücke kommt.[73]
Diversifikation der Quellen von Risikokapazität[74]
Um langfristig ihre Finanzierungskosten zu senken, diversifizieren Unternehmen ihre Abnehmer von Risiken. Zum einen kann durch den Transfer von Risiken über den Kapitalmarkt Preisdruck auf die Anbieter von Rückversicherungen durch sinkende Nachfrage aufgebaut werden, zum anderen sichern sich Unternehmen zusätzliche Finanzierungskanäle für den Fall, dass sich die Marktbedingungen unerwartet ändern.[75] Ebenso kann die Abhängigkeit von einzelnen Lieferanten von Risikokapazität mit ihren negativen Begleiterscheinungen auf diese Weise vermindert werden.[76]
Diversifizierung des Risikoportfolios
Ein Austausch von Risiken mittels CAT Diversification Swaps[77] ermöglicht den am Swap beteiligten Unternehmen ihr Risikoportfolio hinsichtlich Gefahrenart und Geographie[78] zu diversifizieren und so ihr Gesamtrisiko im Portfolio zu vermindern ohne hierbei auf lukrative Zeichnungsgeschäfte mit geographischen Schwerpunkten verzichten zu müssen oder einen großen Teil der Erträge über den Abschluss von Rückversicherungsverträgen an den Zessionar zu verlieren. Über die größere Diversifikation findet eine indirekte Erweiterung der Zeichnungskapazität des Versicherungsunternehmens statt.[79]
Minimierung des Adressausfallrisikos[80]
In den Fällen derivativer Finanzinstrumenten, in denen der Emissionserlös dem Emittenten sofort mit Ausgabe der Papiere und damit vor Eintritt eines Versicherungsfalles zufließt, ist das Adressausfallrisiko geringer als bei Abschluss einer konventionellen Rückversicherung, bei welcher erst mit Eintritt des Schadens ein entsprechender Zahlungsstrom fließt.[81] Aus dieser zeitlichen Verschiebung resultiert ein höheres Adressausfallrisiko. Da die vereinnahmten Mittel in bonitätsmäßig einwandfreie Wertpapiere hoher Liquidität investiert werden (siehe Abbildung 4.7), stehen sie im Schadenfall zur Deckung von Schäden zur Verfügung. Zwar resultiert aus dem Investment in solche Wertpapiere ebenfalls ein Ausfallrisiko, dieses ist jedoch aufgrund des größeren Diversifikationseffektes und in Abhängigkeit vom Rating der Papiere sowie des gegenüberzustellenden Rückversicherungsunternehmens i.d.R. niedriger als bei konventionellen Rückversicherungsverträgen.
Verlängerung der Laufzeiten
Im Vergleich zu konventionellen Rückversicherungsverträgen bietet der Risikotransfer über den Kapitalmarkt dem Emittenten regelmäßig längere Vertragslaufzeiten. Während Rückversicherungsverträge üblicherweise eine Laufzeit von einem Jahr aufweisen[82][83], sind am Kapitalmarkt Laufzeiten von fünf Jahren und länger möglich und üblich.[84] Eine verlängerte Laufzeit macht Zedenten eines Risikos unabhängiger von den teilweise großen Preisschwankungen der Prämien am Rückversicherungsmarkt[85] und damit die Geschäftsentwicklung langfristig besser planbar. Durch die erlangte Unabhängigkeit von üblichen Versicherungszyklen basiert der Preis für den Risikotransfer auf dem zu bewertenden Risiko und der Risikoerfahrung des Zedenten, während ansonsten Preise zu einem großen Teil durch Marktzyklen bestimmt werden.[86]
Verbesserung der finanziellen Stabilität
Alle Formen von Contingent Capital[87] dienen der finanziellen Stabilisierung eines Unternehmens nach einem Schaden durch ein Katastrophenereignis. Trotz massiv veränderter Umfeldbedingungen des Unternehmens bleiben die bisherigen Finanzierungsbedingungen, soweit sie durch Contingent Capital abgedeckt sind, weiter erhalten. Für Versicherungsunternehmen wird ein entscheidender Schutz der Solvabilität erreicht.[88] Die hierfür zu leistende Prämie durch das Unternehmen ist aufgrund der Konstruktion deutlich geringer, als es eine Rückversicherungslösung sein könnte.
Schaffung bilanzieller Gestaltungsfreiräume
Durch True Sale Transaktionen können Katastrophenrisiken, die mittels traditioneller Rückversicherungsverträge übernommen wurden oder sich aus einem Katastrophenschaden für einen Erstversicherer ergeben würden,[89] durch Securitization aus der Bilanz ausgebucht werden. Die bisher durch das Risiko gebundenen, freiwerdenden finanziellen Mittel können für andere Aktivitäten genutzt werden.[90]
Bilanzielle und steuerliche Vorteile[91]
Contingent Surplus Notes[92] werden bilanziell zwar zum Eigenkapital eines Versicherungsunternehmens gezählt, steuerlich hingegen können sie so ausgestaltet werden, dass sie als Fremdkapital angerechnet werden. In der Folge sind die entsprechenden Prämien als Aufwand steuerlich abzugsfähig.[93]
Erhöhung der Flexibilität
Durch standardisierte, börsengehandelte derivative Finanzinstrumente[94] besteht innerhalb eines liquiden Sekundärmarktes für Risikoträger die Möglichkeit ihre individuelle Risikoposition kontinuierlich ihrem Bedarf anzupassen.[95]
Senkung der Transaktionskosten[96]
Kann ein Risikotransfer über Börsen durchgeführt werden[97], so ist die damit einhergehende Standardisierung von Kontrakten gegenüber dem Abschluss individueller Verträge mit einer Senkung der Transaktionskosten für den Risikotransfer verbunden.[98]
Senkung der Streitkosten im Schadensfall
Während Streit und Schlichtungsverfahren Teil des traditionellen Rückversicherungsgeschäftes sind, entfallen diese Kosten im Regelfall (in Abhängigkeit vom Trigger Event) bei einem Risikotransfer über den Kapitalmarkt vollständig.[99][100]
Deutlich geringere Regulierung auf Offshore Märkten
Erfolgt ein Transfer von Risiken im Rahmen einer True Sale Transaktion über ein SPV mit Geschäftssitz in einem Offshore-Finanzzentrum[101], so können an diesem Standort die oftmals deutlich geringeren Anforderungen der dortigen Regulierungsbehörden ausgenutzt werden.[102]
Diversifikationseffekt[103]
Wie in Kapitel 5.4 dargestellt, ergibt sich für Investoren durch Investition in Katastrophenanleihen die Möglichkeit ihr Portfolio weiter zu diversifizieren.[104] Katastrophenanleihen stellen insofern eine echte Finanzinnovation dar, als dass ihre Struktur nicht durch die bisherigen Instrumente des Kapitalmarkts dupliziert werden kann. Inwieweit die theoretisch postulierte Unkorreliertheit zwischen Finanzmarkt- und Katastrophenrisiken auch empirisch nachgewiesen werden kann, wird ebenso Gegenstand der Erläuterungen von Kapitel 5.4 sein.
hohe Rendite
Zusätzlich zum Diversifikationseffekt für ein bestehendes Wertpapierportfolio ist die Investition in Katastrophenrisiken mit einer Rendite verbunden, die oberhalb der Verzinsung liegt, die für vergleichbare Risiken am Markt gezahlt wird.[105] Trotz eines Renditerückgangs besteht immer noch eine deutliche Überrendite relativ zur marktüblichen Verzinsung.[106]
Standardisierung[107]
Kommt eine Standardisierung des Transfers von Katastrophenrisiken über den Kapitalmarkt – insbesondere über Börsen - erfolgreich zustande, so ist dies für Investoren mit einer einfacheren Informationsbeschaffung, einfacherer Handhabung und, hierdurch verursacht, geringeren Kosten verbunden. Aufgrund der Vielzahl gleicher und ähnlicher Bewertungsgegenstände, ist mit einer Annäherung von Bewertungsmodellen an die Wirklichkeit und damit einhergehend einem verringerten Modellrisiko[108] zu rechnen.
Ebenso wie die Vorteile sind auch die Nachteile des Risikotransfers über den Kapitalmarkt im Vergleich zu traditionellen Rückversicherungsverträgen aus zwei Perspektiven zu beleuchten.
Basisrisiko
Aus der zeitlichen Divergenz zwischen realem Schadensverlauf und Verlauf eines Payout Triggers resultieren unterschiedliche Zahlungsströme. Fallen Auszahlungen für die Regulierung von Versicherungsverträgen zeitlich vor der Einzahlung aus dem entsprechenden Kontrakt an, so ergibt sich ein Verlust in Höhe des Zeitwertes des entsprechenden Differenzbetrages. Dauert die Regulierung hingegen sehr lange, so fallen entsprechende Schäden ebenso aus der Berücksichtigung von Payout Triggers der Terminkontrakte heraus (siehe unten).
Cross Hedge-Risiko
Im Unterschied zu individuell auf das Risikoportfolio zugeschnittenen Rückversicherungsverträgen ergibt sich bei einem Risikotransfer über den Kapitalmarkt, in Abhängigkeit vom Standardisierungsgrad und Ausgestaltung des Payout Triggers[109] der eingesetzten Konstruktion, ein geringes oder hohes Basisrisiko. Die Bestimmung der Korrelation zwischen realem individuellen Schadensverlauf und Verlauf des Payout Triggers ist aufwendig, kostenintensiv und führt bei falschen Einschätzungen zu einem ungewollten, unbewussten Selbsttragen des Risikos mit entsprechenden Verlusten.
Begrenzte Zeitspanne für die Regulierung von entstandenen Schäden
Um den Handel von CAT Futures und CAT Optionen an Börsen zu ermöglichen, muss die Zeitspanne für gemeldete Schäden künstlich stark begrenzt werden. Oft kann jedoch das Ausmaß eines Schadens und die damit verbundene Regulierung erst nach vielen Monaten abschließend geklärt werden. Aus der Differenz zwischen tatsächlichem Schaden und gemeldetem Schaden ergibt sich ein nicht erfasster Schadensanteil, der nicht transferiert wird.[110] Diesen vor dem Transfer zu bestimmen und entsprechend zu berücksichtigen gestaltet sich aufgrund der Heterogenität des Ablaufs von Katastrophenereignissen als sehr schwierig.[111]
Kostennachteile
Der Risikotransfer über den Kapitalmarkt weißt gegenüber konventionellen Rückversicherungsverträgen insbesondere in „soft markets“ und zu Beginn der Marktentwicklung noch Kostennachteile auf.[112] Diese lassen sich in Nebenkosten (auch: Transaktionskosten) und Risikoprämien unterteilen. An Nebenkosten ergeben sich Gebühren der emissionsführenden Investmentbanken, Honorare für Risikoexperten für den Entwurf und die Bewertung des Wertpapiers, Kosten für ein Rating des Wertpapiers und Kosten für die Marktpflege.[113] Die Risikoprämie im Vergleich zu Papieren ähnlicher Risikoposition[114] bzw. mit gleichem Rating begründet sich aus der „newness premium“[115] und entschädigt Investoren für die relative Illiquidität der Sekundärmärkte (insbesondere bei Katastrophen-Bonds) und das Modellrisiko.[116]
Hoch entwickeltes Know-how des zu transferierenden Risikos
Soll ein Katastrophenrisiko über den Kapitalmarkt transferiert werden setzt dies entsprechend hoch entwickeltes Know-how über das zu transferierende Risiko beim Emittenten voraus, um Wertpapiere in dem Markt adäquater und für Investoren verständlicher Weise bewerten zu können. Ein Eintritt in neue Geschäftsfelder über den Transfer bislang noch relativ unbekannter Risiken – wie dies beispielsweise die Quotenrückversicherung ermöglicht[117] – ist hier nicht oder nur in kleinen Schritten möglich.[118]
Asymmetrische Informationsverteilung[119]
Die umfangreichen Informationen über die der Securitization zugrunde liegenden originären Verträge und Risiken sind in ihrer exakten Ausgestaltung allein dem Emittenten zugänglich, was eine Bewertung der Papiere durch Investoren, insbesondere wenn Indemnity Triggers als auslösendes Moment verwendet werden, erheblich erschwert. Es besteht mithin die Gefahr der adverse selection, d.h. bei undurchsichtiger Informationslage besteht für Emittenten ein Anreiz, gerade diejenigen Risiken zu verbriefen, die eine hohe Schadensexponiertheit aufweisen.
Moral hazard
Ein Moral hazard-Risiko besteht für Investoren insbesondere bei Kontrakten, die von Indemnity Triggers[120] abhängig sind. Eine nicht risikoadäquate Zeichnungspolitik durch den Emittenten nach Kontraktabschluss kann zu einer wesentlichen Verschlechterung des übernommenen Risikos führen. Ebenso können zu großzügige Schadensregulierungen nach Eintritt eines Katastrophenereignisses Zinszahlungen und Nominalkapital stärker in Anspruch nehmen als gerechtfertigt. Diesem Verhalten des Versicherungsunternehmens wird im Rahmen von Rückversicherungsverträgen mit unteren und oberen Schadensgrenzen (Priorität und Plafond) oder einer teilweisen Proportionalisierung der Schadenzahlungen zwischen Versicherer und Rückversicherer begegnet. Im Rahmen des Risikotransfers über den Kapitalmarkt können nur veränderte oder zusätzliche Payout Triggers Abhilfe schaffen.
Adverse selection
Durch oben genannte asymmetrische Informationsverteilung zwischen Emittent und Investor über die Ausfallwahrscheinlichkeiten[121] der zu transferierenden Risiken besteht die Gefahr, dass viele Investoren aufgrund mangelnder Information eine überhöhte Risikoprämie vom Emittenten fordern. Aufgrund der hohen Preise wird sich für Emittenten langfristig nur noch der Transfer von schlechten Risiken mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit lohnen. Dieses Verhalten impliziert für Investoren erneut eine Erhöhung ihrer Renditeforderungen. Die in Gang gesetzte Spirale[122] zu immer schlechteren Risiken zu einem immer höheren Preis kann soweit führen, dass der Markt zusammenbricht und kein adäquates Risiko mehr als Investment zur Verfügung steht oder nur noch schlechte Risiken mit einer zu geringen, nicht adäquaten Rendite am Markt angeboten werden.
Liquiditätsrisiko
Aufgrund der noch unterentwickelten Märkte ist die Fungibilität einmal getätigter Investments über einen Sekundärmarkt stark eingeschränkt. Insbesondere in Contingent Capital Produkten ist aufgrund des bislang im Vergleich zu CAT-Bonds geringen Marktvolumens das Risiko hoch, da der Markt hier bislang nur schwach ausgeprägt ist.[123] Mit Marktentwicklung ist allerdings insbesondere für CAT-Bonds von einer höheren Fungibilität auszugehen. Im Vergleich zu traditionellen Rückversicherungen, deren „Fungibilität“[124] allein auf den Retrozessionsmarkt begrenzt ist, fällt das Liquiditätsrisiko geringer aus.[125]
Aus der Gegenüberstellung von Vor- und Nachteilen wird deutlich, dass nicht einzelne Merkmale allein, sondern ihre Ausprägungen darüber entscheiden, ob die Vorteile eines Risikotransfers über den Kapitalmarkt die Nachteile aus beiden Blickwinkeln überwiegen oder umgekehrt. Ebenso ist schwierig quantifizierbar, auf welcher Seite – Emittenten oder Investoren – die größeren Vorteile liegen, ob also der Markt primär angebots- oder nachfragegetrieben ist.
In dem folgenden Kapitel werden Marktteilnehmer, Produkte und Handelsplätze des Marktes für derivative Finanzinstrumente für den Transfer von Katastrophenrisiken vorgestellt.
In diesem Kapitel soll ein kurzer Überblick über die den Markt für Katastrophenderivate entscheidend beeinflussenden Ereignisse in Tabellenform gegeben werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 4.1: Treibende Ereignisse der Marktentwicklung
Quelle: Eigene Darstellung.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 4.2: Vergleich Versicherungsindustrie / Kapitalmarkt
Quelle: Eigene Darstellung nach Chorafas (2003), S. 109.
Als Marktteilnehmer sollen an dieser Stelle sowohl einzelne, bereits auf dem Markt für Katastrophenrisiken tätige Gruppen identifiziert und beschrieben, als auch potentielle Teilnehmer ausfindig gemacht werden, für welche der Handel mit den unten erläuterten Produkten aus strategischer Sicht Vorteile bietet und sie daher als zukünftige Marktteilnehmer prädestiniert. Anschließend sollen herausragende Marktteilnehmer auch namentlich benannt werden. Grundsätzlich ist zu beobachten, dass weltweit mit Aufhebung gesetzlicher Regulierungen, welche in der Vergangenheit eine künstlichen Segmentierung des Marktes hervorriefen, die vermeintlich klaren Abgrenzungen zwischen Banken, Versicherungen und anderen Produktanbietern mehr und mehr verwischt werden. In der Konsequenz hat dies zur Folge, dass die Beibehaltung einer solchen Unterteilung als überholt erscheint.[130]
Hinsichtlich der Teilnehmer auf dem Markt für den Transfer von Risikokapital kann zwischen Anbietern und Nachfragern sowie den am Markt tätigen Intermediären, welche mittels ihres Know-hows eine vermittelnde, überbrückende Funktion zwischen beiden Kräften einnehmen, unterschieden werden. Die Zuordnung der einzelnen Teilnehmer zu diesen Kategorien ist dabei oft nicht eindeutig festzulegen. Im Folgenden werden die verschiedenen Teilnehmer sowie ihre Aufgaben, die sie auf dem Markt für den Transfer von Katastrophenrisiken wahrnehmen, vorgestellt.[131]
Neben den Kernaktivitäten[132] des Versicherungsgeschäftes nehmen Versicherungen und Rückversicherungen ebenfalls an ART[133] -Aktivitäten teil. Zum einen wird damit eine höhere Effizienz im Management des eigenen Risikoportfolios angestrebt, zum anderen wird es erst dadurch möglich, den eigenen Kunden bestimmte Dienstleistungen anbieten zu können und das eigene Produktportfolio auszuweiten. Hierbei spielen sowohl das Angebot als Zusatzservice eine Rolle, als auch die gezielte Erschließung neuer strategischer Geschäftsfelder mit auskömmlichen Gewinnmargen.[134] Ebenso sollen die zyklischen Bewegungen des Marktes mit entsprechend großen Preisschwankungen durch unkorrelierte oder sogar gegenläufige Aktivitäten geglättet werden.[135]
In der Vergangenheit haben Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften bereits über eigens hierfür gegründete Tochtergesellschaften grundsätzliche Erfahrung und Know‑how mit dem Thema „Securitization“ in anderem Zusammenhag gesammelt, welche sie heute gezielt für die Verbriefung von Katastropherisiken und deren Transfer an den Kapitalmärkten nutzen können.[136] Auch kommt ihnen ihre Expertise aus dem Asset Management der eingesammelten Prämien zugute. Erfahrungen, die hier aus dem Blickwinkel des Investors gesammelt wurden, können ebenso für die Emission eigener Produkte genutzt werden. Durch diese, historisch eng mit dem Bankensektor verbundenen Fähigkeiten, zählen sie heute zu den sehr hoch entwickelten Marktteilnehmern.[137]
Eine der Aufgabe von Banken[138] besteht in der Übernahme oder Vermittlung von Risiken und deren Management. Je nach strategischer Ausrichtung des einzelnen Instituts liegen Schwerpunkte in der Zeichnung von verbrieften Kapitalmarktrisiken bzw. deren Handel, der Entwicklung strukturierter Produkte und anderer synthetischer Vermögensklassen, ebenso wie in der Vermögensverwaltung und der Beratung von Unternehmen hinsichtlich ihrer Finanzierung über den Kapitalmarkt. Die in diesen Bereichen gesammelte Expertise in der Konstruktion bedarfsgerechter Produkte (Financial Engineering), der Preisfindung und dem Handel mit eben diesen Produkten lassen sich hervorragend auf ähnliche Geschäftsfelder – hier der Transfer von Katastrophenrisiken über den Kapitalmarkt – übertragen.[139][140]
Ebenso wie Versicherungen und Rückversicherungen suchen Banken aus ihrem Kerngeschäft heraus nach Möglichkeiten dieses um wachstumsträchtige Geschäftsfelder zu erweitern, in denen sie ihre Marktstärke ausspielen können, wie auch nach Möglichkeiten, um Einkünfte zu diversifizieren in Bereichen, deren Gewinne unabhängig von bisherigen Geschäftsfeldern sind, um die Entwicklung über alle Bereiche hinweg zu stabilisieren.[141]
Über ihre traditionellen Stärken in Know-how des Kapitalmarktes und der Beratung institutioneller Kunden in Verbindung mit ihrer Vertriebsstärke greifen sie (in umgekehrter Richtung wie Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften) vom Bankenmarkt her auf den Versicherungsmarkt zu. Da auch Banken bereits vielfältige Erfahrungen im Versicherungsmarkt über eigene Tochtergesellschaften[142] gesammelt haben, zählen sie wie Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften zu den sehr hoch entwickelten Marktteilnehmern.[143]
Als relativ neue Marktteilnehmer auf dem Markt für Katastrophenrisiken treten Industrieunternehmen bzw. die eigens für den Transfer von Risiken ausgegründeten Captives von Industrieunternehmen in Erscheinung. Im Vergleich zu Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen respektive Banken ist diese Gruppe durch eine große Heterogenität in Hinblick auf das vorhandene Know-how gekennzeichnet. Während insbesondere Großunternehmen und Konzerne die Möglichkeiten nutzen ihre potentiellen durch Katastrophen entstehenden Schäden[144] im Rahmen ihres Risikomanagementprozesses hauptsächlich mittels Captives zu transferieren bzw. über Contingent Capital Strukturen[145] abzusichern, sinkt mit abnehmender Größe von Unternehmen auch die Anzahl der am Markt tätigen Unternehmen. Diese Aufteilung ist nur teilweise mit den durch Transaktionen über den Kapitalmarkt entstehenden Transaktionskosten zu rechtfertigen, die erst Transaktionen ab einer bestimmten Größenordnung unter Kostenaspekten als sinnvoll erscheinen lassen. Zum Teil erhalten für entsprechende Produkte in Frage kommende Small und Mid Caps nur geringe Aufmerksamkeit durch die sie betreuenden Banken und Versicherungsunternehmen (dadurch werden Unternehmen dieser Größenordnung häufig gar nicht erst mit allen Möglichkeiten des Risikotransfers bekannt gemacht), zum anderen dominiert hier häufig noch eine diskrete Sichtweise auf einzelne Risiken, während erst eine holistische Sicht auf Portfolio Basis die komplette Bandbreite der Möglichkeiten für den Transfer von Risiken eröffnet. In diesem Bereich ist daher noch großes Wachstumspotential vorhanden.[146]
Als Anbieter von Kapital und Risikokapazität sind Investoren und Kapitalsammelstellen essentiell notwendige Marktteilnehmer, nur mit deren Hilfe Übernahme, Transfer, Absicherung oder die Transformation von Katastrophenrisiken überhaupt ermöglicht wird. Die unmittelbare Nachfrage nach gehandelten Katastrophenrisiken ist ausschließlich durch institutionelle Investoren geprägt. Privatanleger nehmen jedoch mittelbar über eben diese institutionellen Investoren am Marktgeschehen teil und lassen sich in einem Großteil der Fälle als letztlich eigentliche Risikoträger identifizieren.[147] Unter institutionellen Investoren können oben bereits für die Angebotsseite erläuterte Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften, Banken und Industrieunternehmen[148] ebenso wie Investmentfonds und Pensionsfonds subsumiert werden. Ziel der Investitionen in gehandelte Katastrophenrisiken über unten erläuterte Produkte[149] ist die Ausnutzung von Diversifikationseffekten und daneben die Teilnahme an über Marktniveau liegender Verzinsung.[150][151]
Als Intermediäre zwischen Anbietern und Nachfragern von Kapazität für die Deckung von Katastrophenrisiken stellen Versicherungsagenten und -broker insbesondere gering entwickelten Marktteilnehmern und für spezielle Konstruktionen ihr Know-how für die Produktentwicklung und Risikoberatung gegen Entgelt zur Verfügung. In zahlreichen Staaten machen Gesetze oder aufsichtsrechtlich Regelungen die Einbeziehung von Versicherungsagenten oder -brokern sogar zwingend erforderlich. Während Versicherungsagenten im eigenen Namen für Rechnung Dritter selbständig Verträge abschließen können, sind Versicherungsbroker lediglich für die Vermittlung von Verträgen zwischen Parteien zuständig, schließen jedoch selbst keine Verträge ab.[152] Versicherungsagenten und –broker wirken durch ihre Beteiligung als Katalysator für die Entwicklung des Marktes für Katastrophenrisiken.[153]
Wie auch Banken zunehmend nicht mehr eigenes Kapital und Risikokapazität in Form von Krediten zur Verfügung stellen, sondern vielmehr als Vermittler zwischen Unternehmen und Kapitalmarkt auftreten, werden auch Rückversicherer zunehmend in der Vermittlerfunktion selbst oder durch eigene Tochtergesellschaften tätig. Rückversicherungen stehen jedoch vergleichsweise erst am Anfang dieser Entwicklung, kehren damit jedoch zu ihren Wurzeln – dem traditionellen Versicherungsmarkt von Lloyd’s of London – zurück.[154]
Wie auch die Entwickler quantitativer Bewertungsmodelle[155] leisten Rating Agenturen einen wesentlichen Beitrag zur Erhöhung der Transparenz des Marktes. Während Erstere vorrangig jedoch das Ziel einer fairen Bewertung neuer derivativer Finanzinstrumente in Abhängigkeit von der Ausgestaltung und dem konkreten geographischen Umfeld, relativ unabhängig von anderen Katastrophenrisiken, eine Bewertung zu erreichen suchen, zielen die Ergebnisse von Rating Agenturen gerade auf einen direkten relativen Vergleich zu anderen gerateten Wertpapieren ab. Anhand der bereits bekannten, vertrauten Bewertung, können Zinsaufschläge festgestellt werden, die am Markt konventioneller Anleihen für vergleichbare Risiken üblich sind. Das Vertrauen in das Niveau der Risikoanalyse leitet sich aus dem hohen Wettbewerbsdruck gerade zwischen den Marktführern und strengen Auflagen der Aufsichtsbehörden der jeweiligen Staaten ab.[156]
Im Gefüge der anderen Marktteilnehmer kommt Rechtsanwalts-Sozietäten die spezielle Aufgabe zu, die aus betriebswirtschaftlichen Überlegungen heraus entwickelten Konstruktionen für den Transfer von Katastrophenrisiken mit dem jeweiligen Rechtssystem eines Staates (dabei sind sowohl Rechtssitz des Zedenten, der für die Übertragung gegründeten Zweckgesellschaft, wie auch der Sitz des Zessionars des Risikos von besonderer Bedeutung) in Einklang zu bringen. Die Existenzberechtigung von Spezialisten leitet sich aus der grundsätzlich zeitlich verzögerten Anpassung eines Rechtssystems ab, mit welcher auf vorlaufende neue Konstruktionen reagiert wird. Insbesondere in diesen Zwischenperioden bestehen Schwierigkeiten, Verträge für neue Erfordernisse so zu gestalten, dass sie sich zu Gesetzen konform verhalten, die nicht mit dieser Intention erlassen wurden. Hierbei sind außerdem Fragen der Bilanzierung, der Besteuerung und aufsichtsrechtliche Regelungen zu berücksichtigen.[157]
Einen wesentlichen Beitrag zur Verringerung der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Anbietern und Nachfragern von gehandelten Katastrophenrisiken und damit der Vermeidung der Ingangsetzung eines adverse selection Prozesses leisten die Entwickler quantitativer Bewertungsmodelle durch die Bereitstellung und Verteilung qualitativ hochwertiger Informationen über die Bewertung eben dieser Risiken.[158] Hierbei spielt insbesondere die Verschiedenartigkeit und damit die Komplexität potentieller Katastrophen eine entscheidende Rolle. Diese lässt die Kosten für die Modellierung[159] so stark ansteigen, dass Forschung an und Entwicklung von Modellen für mehrere Nutzer gemeinsam entscheidende Synergieeffekte und damit Kostenreduktion möglich macht. Diese Modelle haben bereits in der Vergangenheit zusammen mit eigenen Modellen von Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen die Schätzungen der Eintrittswahrscheinlichkeit und der Höhe der Schäden durch Katastrophen entscheidend verbessert und zu einer Angleichung der Werte geführt. Mit der Nivellierung des Informationsniveaus zwischen allen beteiligen Marktteilnehmern wird ein entscheidender Beitrag zur Förderung der Liquidität im Markt geleistet.[160]
Die verschiedenen Marktteilnehmer mit ihren jeweils hauptsächlich ausgeübten Funktionen auf dem Markt für den Transfer von Katastrophenrisiken zeigt die folgende Tabelle im Überblick.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 4.3: Funktionen der Marktteilnehmer im Überblick
Quelle: Eigene Darstellung nach Banks (2004), S. 58.
Die ersten Investmentbanken, die mit erheblichem Ressourceneinsatz in die traditionelle Domäne von Rückversicherungen[161] eingedrungen sind, sind Lehmann Brothers über die Unternehmensneugründung, Lehmann Re und Goldman Sachs über Arrow Re[162][163]
Die folgende Übersicht zeigt synoptisch und nicht abschließend diejenigen Markteilnehmer, die auf dem Markt für den Transfer von Katastrophenrisiken in den letzten Jahren besondere Aktivitäten gezeigt haben und hierdurch signifikante Marktanteile[164] gewinnen konnten.[165]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 4.4: Namen ausgewählter Marktteilnehmer im Überblick
Quelle: Eigene Darstellung nach Franzetti (2002), S. 634.
Der Markt für Katastrophenrisiken gilt aufgrund geringer Regulierungen, insbesondere in Offshore-Finanzzentren[167], und relativ geringer Markteintrittsbarieren[168] immer noch als friktionslos.[169]
Im Hinblick auf die Produkte[170], welche für den Transfer von Risiken eingesetzt und in der Literatur unter dem Oberbegriff des Alternativen Risiko-Transfers (ART) subsumiert werden, können die folgenden Instrumentenarten unterschieden werden.[171] Im Vergleich zu Katastrophen-Bonds erfahren jedoch die übrigen Instrumente sowohl in der theoretischen Behandlung als auch realiter deutlich weniger Aufmerksamkeit.
Katastrophen-Bonds definieren sich im Wesentlichen durch die drei Dimensionen Zinszahlungsmodus, Rückzahlungsmodus und auslösendes Trigger-Event (Payout Triggers), welches die Zahlungsströme in ihrer Art und Höhe beeinflusst. Erst durch die entsprechende, spezifische Ausgestaltung dieser drei Dimensionen entsteht ein Katastrophen-Bond, der sich von einer traditionellen Anleihe im ursprünglichen Sinn unterscheidet.[172]
Katastrophen-Bonds entstehen durch die Zusammenfassung der von Versicherungsunternehmen gezeichneten Risiken in einem Portfolio, welches verbrieft und als entsprechend ausgestaltetes Wertpapier am Markt verkauft wird (Securitization). Hierbei kann die Konstruktion von Katastrophen-Bonds (in der Literatur auch als Insurance-Linked Securities oder CAT Bonds bezeichnet) mittels einer True Sale Transaktion auf zwei unterschiedliche Arten erfolgen:
Direkte Securitization (primäre Securitization)
Hierbei tritt das verbriefende Versicherungsunternehmen selbst unmittelbar als Emittent des entsprechenden Wertpapiers auf und nimmt den Kapitalmarkt direkt in Anspruch.[173] Diese Form ist in der Praxis jedoch nur selten anzutreffen, da die indirekte Form der Securitization demgegenüber entscheidende Vorteile bietet. Zum einen wird durch die Abwicklung der Transaktion über ein SPV[174] maximale Sicherheit für die Versicherungsnehmer sowie minimales Kreditrisiko für die Investoren geschaffen, zum anderen können durch die Verlagerung der zu gründenden SPV in Offshore-Finanzzentren[175] steuerliche Vorteile[176] und Schnelligkeit und Effizienz der Errichtung ausgenutzt werden.[177]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4.1: Direkte Securitization
Quelle: Eigene Darstellung nach Hartung (2004), S. 401.
Indirekte Securitization (sekundäre Securitization)
Bei dieser in der Praxis weit verbreiteten Form erfolgt die Verbriefung der gezeichneten Risiken mittelbar über eine speziell hierfür aus dem Versicherungsunternehmen ausgegründete, rechtlich selbständige Zweckgesellschaft – Special Purpose Vehicle (SPV). Dieses übernimmt die zu transferierenden Risiken mittels konventionell ausgestalteter Rückversicherungsverträge und refinanziert sich am Kapitalmarkt durch Verkauf von Wertpapieren, die eben diese übernommenen Risiken in verbriefter und gestückelter Form beinhalten.[178] Das von den Investoren eingesammelte Kapital wird in Papiere mit geringem Risiko und bester Bonität reinvestiert (häufig Staatsanleihen von Industriestaaten bzw. Anleihen großer Unternehmen mit entsprechender Bonität). Die Verzinsung der so angelegten Gelder und die Prämie aus dem Rückversicherungskontrakt bilden gemeinsam die Verzinsung für die Anleger in die verkauften Wertpapiere. Zu beachten ist hierbei, dass der Risikoverkäufer eine AAA-geratete Rückversicherungsdeckung kauft, während der Investor in die Wertpapiere ein Risiko kauft, welches stark von der Expertise abhängt, mit der das jeweilige Versicherungsunternehmen seine Verträge bewusst oder unbewusst abschließt.[179]
[...]
[1] Die versicherten Schäden von Wirbelsturm Charley werden auf 6,8 Mrd. US-$, die versicherten Schäden durch die beiden Wirbelstürme Frances und Ivan auf jeweils 6 Mrd. US-$ geschätzt. (Vgl. Bloomberg (2004)).
[2] Guy Carpenter & Company Inc. (2004), S. 1.
[3] Rit (2004).
[4] Theu/Km (2004).
[5] Analysten schätzen 2004 als teuerste Wirbelsturmsaison für Versicherer seit 1992 ein, als Hurrikan Andrew Florida verwüstete. (Vgl. Bloomberg (2004)).
[6] So ergibt eine Studie des DIW, dass die ökonomischen Schäden extremer Wetterereignisse in den Vergangenen drei Jahrzehnten um den Faktor 15 gestiegen sind. (Vgl. ht (2004)).
[7] Vgl. Swiss Re (2004), S. 10-13, sowie zur Veranschaulichung Abbildung F.1 im Anhang.
[8] Ob die derzeit bestehende Versicherungskapazität ausreichend ist um potentielle Mega-Katastrophen – unter Umständen zur selben Zeit – abzudecken wird von mehreren Stellen bezweifelt.
[9] Unter originären Transaktionen werden im Allgemeinen Transaktionen in Aktien, Anleihen oder Geldmarktpapieren verstanden.
[10] Vgl. Beike/Köhler (1997), S. 2.
[11] Swiss Re ist eine der größten Rückversicherungsunternehmen weltweit.
[12] Sozial konstruiert insofern, als eine gleiche Anzahl von Todesopfern oder Höhe von Vermögensschäden, die in keinem engen räumlichen oder zeitlichen Zusammenhang stehen, im allgemeinen nicht als Katastrophe wahrgenommen und als solche bezeichnet werden.
[13] Verluste menschlichen Lebens gehen i.d.R. mit Einkommensverlusten einher und haben daher auch Auswirkungen auf die Vermögensposition von verbundenen Angehörigen.
[14] Vgl. Pfister (2003), S. 8 und Zeckhauser (1996), S. 114.
[15] Alle Schäden des six-sigma-Reports des Ereignisjahres, welche nicht in US-$ beziffert sind, werden zum Jahresende in US-$ umgerechnet. Eine Inflationsbereinigung findet statt, indem diese US-$-Werte mit dem Konsumentenpreisindex der USA auf den aktuellen Preisstand (hier: 2003) hochgerechnet werden. (Vgl. Swiss Re (2004), S. 41.
[16] Vgl. Swiss Re (2004), S. 40.
[17] In den Großschadenslisten der Swiss Re werden auch Großschäden aus Terrorismus, die hier als eigene Kategorie aufgeführt werden unter Man-made-Katastrophen geführt. Aufgrund unterschiedlicher Schadenshöhe, als auch unterschiedlicher dem Schaden vorangehenden Ereignisse (menschliches Versagen als Schadensursache versus bewusstes herbeiführen eines Schadens) und der damit verbundenen Logik erweist sich eine Trennung beider Katastrophenarten als sinnvoll.
[18] So sind nur zwei der 40 teuersten Versicherungsschäden zwischen 1970 und 2003 in diese Kategorie einzuordnen, die auch mit 3,1 Mrd. US-$ (Explosion auf der Plattform Piper Alpha) respektive 1,959 Mrd. US-$ (Explosion in einem petrochemischen Werk) vergleichsweise zu anderen aufgeführten Versicherungsschäden eine geringere Schadenhöhe aufweisen (in Preisen von 2003). (Vgl. Swiss Re (2004), S. 38).
[19] Zu der Schwierigkeit einer einheitlichen Definition für „Terrorismus“ vgl. Hoffmann (1999), S. 13-15 und S. 34-51.
[20] Vgl. Hoffmann (1999), S. 52-56.
[21] Damit muss jede nicht durch den Staat sanktionierte Gewaltanwendung als illegal eingestuft werden. Dies setzt einen Staat voraus, der staatliche Gewalt nur zum Zweck des Erhalts der öffentlichen Ordnung und Sicherheit, auf gesetzlicher Grundlage ausübt und sich allgemein anerkannten Grund- und Menschenrechten unterordnet.
[22] Vgl. Brauner/Galey (2003), S. 7.
[23] Konsequenzen und psychologische Auswirkungen reichen dabei i.d.R. weit über die Tat selbst hinaus
(Vgl. Hoffmann (1999), S. 53).
[24] Vgl. Brauner/Galey (2003), S. 7.
[25] Aus Potential der Terroristen und Verletzlichkeit der attackierten Gesellschaft ergibt sich das maximal mögliche Schadensausmaß, aus der Absicht der Terroristen und der Verletzlichkeit der attackierten Gesellschaft das beabsichtigte Schadensausmaß und aus Absicht und Potential der Terroristen letztlich die Mögliche Häufigkeit von Anschlägen. (Vgl. Brauner/Galey (2003), S. 9).
[26] Terrorismus fällt in den meisten Ländern nicht unter die Kriegsausschlussklausel (Vgl. Schaad (2002), S. 4).
[27] So geht die Swiss Re in einer Publikation von einem steigenden Schadensausmaß bei Terroristischen Anschlägen aus (Vgl. Brauner/Galey (2003), S. 10f.).
[28] Ein Überblick der spezifischen Konzepte europäischer Länder und der USA diesbezüglich findet sich beispielsweise in Brauner/Galey (2003), S. 32-36.
[29] Eine zumindest teilweise staatliche Beteiligung an Schäden aus Terrorismus leitet sich neben solidarischen Überlegungen innerhalb eines Staatsgebildes auch aus dem Versagen des Staates ab, eine zuvor zugesicherte Aufgabe – nämlich die Aufrechterhaltung politischer und gesellschaftlicher Ordnung – aus Steuereinnahmen wahrzunehmen.
[30] Hierbei sind andererseits Crowding Out Effekten von Versicherungsgesellschaften durch den Staat zu vermeiden. Daher sind auch andere Möglichkeiten der Unterstützung – beispielsweise die Gewährung steuerliche Vorteile - denkbar (Vgl. Harrington (1997), S. 723f.).
[31] So bemerkt beispielsweise Dr. Gordon Woo (catastrophe research consultant for RMS) in einem Interview, dass Terroristen ihre strategischen Ziele völlig rational verfolgen, während hingegen bei anderen Entscheidungsträgern immer auch emotionale Überlegungen eine Rolle spielen, was eine mathematische Modellierung erheblich erschwert. (Vgl. Woo (2004b)).
[32] Vgl. Woo (2004a), S. 4-6.
[33] Aus finanzwirtschaftlicher Perspektive eine enge Definition vgl. beispielsweise Woelfel (1994), S. 1013. Aus versicherungstechnischer Perspektive vgl. beispielsweise Albrecht/Schwake (2000), S. 651-657.
[34] Vgl. beispielsweise ausführlich zum Risikobegriff Zweifel/Eisen (2003), S. 33-54. Zur Risikotheorie vgl. beispielsweise Kremer (2000), S. 671-678.
[35] Vgl. Brühweiler (1994), S. 4-5.
[36] Koch (1995), S. 21-23.
[37] Zum Begriff des Schadens vgl. beispielsweise Karten (2000), S. 735-738.
[38] Vgl. Farny (2000), S. 17.
[39] Vgl. Zweifel/Eisen (2003), S. 34.
[40] Vgl. Hoffmann (1985), S. 9.
[41] Sofern sich aus dem Sachverhalt nichts anderes ergibt sind unter dem Begriff Versicherungsunternehmern immer Erst- und Rückversicherer subsumiert.
[42] Siehe Kapitel 3.2.
[43] Beispiele für endogene Risiken sind Sach-, Haftungs- und Personenrisiken.
[44] Beispiele für exogene Risiken sind Marktrisiken, politische Risiken und Naturkatastrophen.
[45] Vgl. Hoffmann (1985), S. 25.
[46] Vgl. Brühweiler (1994), S. 20.
[47] Vgl. Brühweiler (1994), S. 20.
[48] Vgl. Albrecht/Schradin (1994), S. 657. Die Unterteilung in Basisrisiko und Cross Hedge-Risiko wird in einem späteren Aufsatz 1998 jedoch zugunsten des Synonyms beider Bezeichnungen wieder aufgegeben. (Vgl. Albrecht/Schradin (1998), S. 591). Andere Autoren fassen beide Risiken grundsätzlich unter der einheitlichen Bezeichnung „Basisrisiko“ zusammen.
[49] Vgl. Albrecht/Schradin (1994), S. 657.
[50] Doherty (1997b), S. 714.
[51] Doherty (1997b), S. 714.
[52] Vgl. Perridon/Steiner (1999), S. 106-111.
[53] Insuratization bezeichnet den umgekehrten Weg von Securitization, nämlich die Deckung von Finanzrisiken durch eine (Rück-)versicherungslösung. Neben Preisvorteilen, die sich aus der Bündelung von Versicherungs- und Finanzrisiken ergeben können, steht hierbei die Ausnutzung von Preis bzw. Renditeunterschieden auf den jeweiligen Märkten im Rahmen von „regulatory arbitrage“ im Vordergrund (Vgl. Grandi/Müller (1999), S. 17f.).
[54] Vgl. Shann (2000), S. 8.
[55] Vgl. DOHERTY (1997a), S. 2-4.
[56] Das „traditionelle“ Hedgen von Risiken erfolgt über Versicherungen und Rückversicherungen
(Vgl. DOHERTY (1997a), S. 2).
[57] Vgl. Ausführungen in Kapitel 4.3.4.1.
[58] Reverse convertible debt (RCD) sind Papiere des Fremdkapitals, die sich unter bestimmten, in den Vertragsbedingungen festgelegten Bedingungen in Eigenkapital wandeln lassen, ähnlich Wandelschuldverschreibungen. Im Unterschied zu diesen übt der Emittent der Papiere die Option zum Wandeln aus und verringert damit seinen Verschuldungsgrad, während sich der Investor von RCD in der Stillhalterposition befindet.
[59] Doherty ordnet RCD unter Liability hedges ein. Diese Einordnung ist insofern nicht stringent, als bei anderen Formen des Liability hedges nach einem Katastrophenereignis einem Unternehmen stets neues Kapital von außen zur Verfügung gestellt wird. (Vgl. ebenso Anmerkung zur Einordnung in Kapitel 4.3.3).
[60] Vgl. Albrecht/Schradin (1998), S. 599.
[61] Vgl. Albrecht/Schradin (1998), S. 599f.
[62] ein neoklassischer Modellrahmen in der Theorie vorausgesetzt.
[63] Vgl. Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz. Vgl. Kurzdarstellung in Kapitel 5.4.1. Ausführliche Darstellungen der Portfoliotheorie finden sich beispielsweise in Perridon/Steiner (1999), S. 252-258 und Steiner/Bruns (2002), S. 7-16.
[64] Vgl. Albrecht/Schradin (1998), S. 600.
[65] Vgl. Kapitel 5.4 ausführlich.
[66] hierbei werden nur die häufigsten Grundformen von Rückversicherungen dargestellt. Daneben existieren noch eine Vielzahl von speziellen Vertragsformen und aus den Grundformen abgeleitete Vertragsformen.
[67] Vgl. Shann (2000), S. 10.
[68] Vgl. Rams (1998), S. 459 und Harrington (1997), S. 722.
[69] Vgl. Albrecht/Schradin (1998), S. 600f.
[70] Hierunter sind sowohl Emittenten von Papieren verbriefter Katastrophenrisiken subsumiert, als auch Unternehmen, die sich über den Kapitalmarkt oder Terminmarkt in die Position des Hedges von Katastrophenrisiken begeben.
[71] Hierunter sind sowohl Investoren in Papieren verbriefter Katastrophenrisiken subsumiert, als auch Investoren, die sich über den Kapitalmarkt oder Terminmarkt in die Position des Risikoträgers (Spekulanten) begeben.
[72] Vgl. Hartung (2004), S. 402.
[73] Vgl. Hartung (2004), S. 402.
[74] Vgl. Laster/Raturi (2001), S. 15.
[75] Bislang ist der Transfer von Katastrophenrisiken über den Kapitalmarkt für Unternehmen noch teurer als über den Transfer durch einen Rückversicherungsvertrag. Vgl. hierzu auch Kapitel 3.2.2.1 und Anmerkungen in Kapitel 5.4.3.
[76] Vgl. Augustine (1996), S. 327.
[77] Vgl. Kapitel 4.3.5.2.
[78] hierunter ist die Diversifizierung geographischer Risikoschwerpunkte, die für eine besondere Gefahrenart exponiert sind, zu verstehen (beispielsweise Erdbebenrisiko in Gebieten um Yokohama und Tokyo oder Wirbelsturmrisiko in Florida).
[79] Vgl. Vgl. Augustine (1996), S. 330.
[80] Vgl. Hartung (2004), S. 402.
[81] Diese Konstruktion gilt jedoch (wie sich aus Kapitel 4.3 ergibt) nur im Fall von Katastrophen Bonds und Contingent Surplus Notes. Ebenso verringert sich das Adressausfallrisiko im Fall von CAT Futures und CAT Optionen wenn eine Börse als Clearingstelle das Kontrahentenrisiko übernimmt. (Vgl. Kapitel 4.3.4.3 und Anmerkungen an dieser Stelle)
[82] Vgl. Carter/Lucas (2004), S. 15. Dabei beginnt ein neuer Versicherungszyklus üblicherweise am ersten Januar eines jeden Jahres mit Ausnahme Japan und Korea. Dort beginnt ein neues Versicherungsjahr jeweils am ersten April.
[83] Eine Ausnahme hiervon bilden aber beispielsweise finite risk reinsurance, deren Konstrukt jedoch schon nicht mehr in den Bereich der traditionellen Rückversicherung fällt, sondern dem ART (Alternativ Risk Transfer) zugerechnet wird.
[84] Vgl. beispielsweise Übersicht CAT Bond Emissionen im Anhang.
[85] Vgl. Guy Carpenter & Company Inc. (2004), S. 1.
[86] Vgl. Carter/Lucas (2004), S. 266.
[87] Zur Produktbeschreibung im Detail vgl. Kapitel 4.3.3.
[88] Vgl. Carter/Lucas (2004), S. 277.
[89] Auch Nicht-Versicherungsunternehmen, die im Rahmen eines unzureichenden Risikomanagements Katastrophenrisiken behalten haben, können diesem Kreis zugerechnet werden.
[90] Vgl. Augustine (1996), S. 336.
[91] Vgl. ebenso Kapitel 6.
[92] Vgl. Kapitel 4.3.3.1.2.
[93] Vgl. Augustine (1996), S. 335.
[94] Hierunter sind insbesondere frühere CAT Futures und CAT Optionen an CBOT und BCOE (Vgl. Kapitel 4.3.4)zu subsumieren. In begrenztem Maße auch Swaps der CATEX (Vgl. Kapitel 4.3.5).
[95] Vgl. Carter/Lucas (2004), S. 273.
[96] Vgl. Harrington (1997), S. 721.
[97] Derzeit findet eine Standardisierung nur sehr eingeschränkt an der CATEX und der CATEX Bermuda in Form von CAT Diversification Swaps statt (Vgl. Kapitel 4.4.2.3).
[98] Zu den mit einer Standardisierung von Kontrakten im Bereich des Transfers von Katastrophenrisiken verbundenen Schwierigkeiten vgl. Kapitel 4.3.4.3.
[99] Neben der Standardisierung besteht ein Hauptgrund in der Tatsache, dass Investoren am Kapitalmarkt derartige Streitfälle weder kennen (besonders im Vergleich zu Versicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften) noch schätzen.
[100] Vgl. Augustine (1996), S. 333.
[101] Der Begriff Offshore-Finanzzentren wird in der Literatur, trotz zahlreicher Verwendung nicht einheitlich definiert. Gemeinhin werden hierunter Finanzzentren subsumiert, die nur eine, im Vergleich mit etablierten Finanzzentren, geringe steuerrechtliche und aufsichtsrechtliche Regelungsdichte aufweisen. Hierunter fallen insbesondere Bermuda und Cayman Islands.
[102] Vgl. Augustine (1996), S. 336.
[103] Vgl. Hartung (2004), S. 402.
[104] Bezogen auf den gesamten Kapitalmarkt verschiebt sich so im Modell des CAPM die Kapitalmarktlinie nach oben.
[105] Vgl. auch Kapitel 5.3.
[106] Vgl. Auswertung der CAT Bond Emissionen im Anhang.
[107] Vgl. Harrington (1997), S. 721.
[108] Modellrisiko bezeichnet das Risiko des Investors, dass die realen erwarteten Verluste aus einem Wertpapier höher sind, als die zuvor aufgrund von Modellen berechneten erwarteten Verluste. Dieses Modellrisiko ist insbesondere in Betracht zu ziehen und durch den Emittenten zu vergüten, sofern noch keine etablierten und allgemein akzeptierten Bewertungsmodelle am Markt (für den Transfer von Katastrophenrisiken) existieren.
[109] Vgl. auch Tabelle 4.5.
[110] Vgl. Abbildung 4.11.
[111] Vgl. Augustine (1996), S. 333.
[112] Allerdings wird erwartet, dass insbesondere die in der Vergangenheit hohen Transaktionskosten (mit Ausnahme börsengehandelter CAT Futures und CAT Optionen) mit zunehmender Erfahrung der Marktteilnehmer deutlich sinken werden. (Vgl. Laster/Raturi (2001), S. 18).
[113] Vgl. Hammer (2003).
[114] Vgl. zu Maßgrößen für Risiko und Bewertung insbesondere Ausführungen in Kapitel 5.2.
[115] „newness premium“ bezeichnet eine höhere erwartete Rendite gegenüber vergleichbaren am Markt gehandelten Risiken allein aufgrund der relativen Neuheit einer Vermögensklasse gegenüber traditionellen, bereits etablierten Vermögensklassen.
[116] Vgl. Laster/Raturi (2001), S. 15.
[117] So schreibt Augustine über die Vorteile der Quotenrückversicherung: „Allows an insurer to grow in areas where cat risk is not fully known. Under this scenario, the insurer could purchase a quota share treaty the first year and reduce it in subsequent years as more is learned about the true risk in the area.” (Augustine (1996), S. 327).
[118] Vgl. Augustine (1996), S. 327.
[119] Vgl. Hartung (2004), S. 402.
[120] Erläuterungen hierzu vgl. Kapitel 4.3.1.3.1.
[121] Eine hohe Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kontraktes in diesem Zusammenhang wird bedingt durch eine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit eines Katastrophenereignisses.
[122] Die beschriebene Spirale wird auch von Emittenten in Gang gesetzt, die versuchen schlechte Risiken mit einem zu geringen Preis an den Markt zu bringen.
[123] Vgl. Kapitel 4.3.3 und Anmerkungen an dieser Stelle.
[124] An dieser Stelle ist Fungibilität im übertragenen Sinne zu verstehen, da nicht der Originalkontrakt weiterveräußert wird, sondern das Originalrisiko (oder Teile hiervon) über einen neuen Vertrag (Retrozessionsvertrag) weitergegeben wird.
[125] Vgl. Laster/Raturi (2001), S. 18.
[126] Vgl. Kpa (2002), S. 33 und Bf (1998), S. 34.
[127] Vgl. Augustine (1996), S. 334f.
[128] Vgl. Hammer (2003) und Weber/Wicki (2002), S.32f.
[129] Hierunter ist nicht der gesamte Kapitalmarkt, sondern nur der Teil zu verstehen, der bisher Versicherungsrisiken durch Securitization absorbiert hat.
[130] Vgl. Banks (2004), S. 47f. So zeigt sich beispielsweise in den USA seit Erlass des Financial Modernization Act 1999, mit welcher die strikte Trennung von Commercial Banks, Investmentbanken und Versicherungsgesellschaften, durch das Glass-Steagall Act von 1933 verursacht, aufgehoben wurde die Tendenz durch Verschmelzungen und Übernahmen geschäftsfeldübergreifende Anbieter zu formen, die geeignet sind, alle Möglichkeiten des Risikotransfers und der Risikofinanzierung „aus einer Hand“ anzubieten.
[131] Vgl. Banks (2004), S. 52.
[132] Unter Kernaktivitäten des Versicherungsgeschäftes werden Risikotransfer, Vermögensverwaltung und zugehörige Dienstleistungen verstanden (Vgl. Farny (2000), S. 5-12).
[133] ART steht für Alternative Risk Transfer
[134] Vgl. Banks (2004), S. 53.
[135] Vgl. Banks (2004), S. 53.
[136] Vgl. Banks (2004), S. 54.
[137] Vgl. Banks (2004), S. 54f.
[138] Das Kerngeschäft von Commercial Banks (Deposit Banks) liegt im Einlagen und Kreditgeschäft, während Universalbanken die Durchführung aller banktypischen Geschäfte übernehmen. Insoweit gelten die hier gemachten Ausführungen für Banken dieses Typs nur eingeschränkt, soweit sie ihre Geschäftsfelder in die beschriebene Richtung erweitern.
[139] Vgl. Banks (2004), S. 55.
[140] Ebenso wurden in der Vergangenheit umfangreiche Erfahrungen mit der Verbriefung von „schlechten“ Risiken gesammelt, um in Zusammenhang mit Basel II die Eigenkapitalkosten zu senken.
[141] Vgl. Banks (2004), S. 55f.
[142] Hierunter zählen in erster Linie Captives und Bermuda Transformers in Offshore-Finanzzentren.
[143] Vgl. Banks (2004), S. 55f.
[144] Hierunter fallen insbesondere Schäden durch Risiken, die relativ zu den am Versicherungsmarkt vorhandenen Risiken als einzigartig oder unversicherbar gelten (Vgl. Banks (2004), S. 56).
[145] Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 4.3.3.
[146] Vgl. Banks (2004), S. 56.
[147] Beispielhaft seien an dieser Stelle nur Investmentfonds, Vermögensanlagen von Versicherungen und Pensionsfonds genannt.
[148] Industrieunternehmen treten häufig nur dann als Anbieter von Risikokapazität auf, soweit sie größere geldnahe Vermögensbestände verwalten, um hierbei gezielt Diversifikationseffekte zu nutzen. Dies setzt eine bestimmte Unternehmensgröße ebenso wie ein hoch entwickeltes Know-how in diesem Bereich voraus (Vgl. Kapitel 4.2.1.3).
[149] Vgl. Kapitel 4.3.
[150] Vgl. Kapitel 5.4.
[151] Vgl. Banks (2004), S. 57.
[152] Versicherungsagenten würden nach deutschem Recht in etwa Kommissionsagenten i.S.d. §§ 383ff. HGB, welcher ständig damit betraut ist im eigenen Namen, für fremde Rechnung zu handeln, entsprechen, wohingegen Versicherungsbroker in etwa durch Handelsmakler gem. § 93 Abs. 1 HGB, welcher nicht ständig damit betraut ist im fremden Namen, für fremde Rechnung zu handeln, dargestellt werden könnten.
[153] Vgl. Banks (2004), S. 57.
[154] Vgl. Hammer (2003).
[155] Vgl. Kapitel 4.2.1.8.
[156] Vgl. Woo (2001), S. 6.
[157] Einen Überblich über mögliche Fragestellungen gibt Kapitel 6.
[158] Damit werden Bewertungsmodelle nicht nur für Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen (eigene Entwicklungen), sondern auch für alle anderen Marktteilnehmer zugänglich, ohne dass diese hierfür eigene Ressourcen aufwenden müssen.
[159] Vgl. auch Kapitel 4.3.1.3.2.
[160] Vgl. Doherty (1997b), S. 715.
[161] einen ersten Überblick über den Rückversicherungsmarkt 2000 bietet Kapitel F.2 im Anhang.
[162] beide Unternehmensneugründungen erfolgten auf Bermuda. Lehmann Re wurde mit einem für Rückversicherungsunternehmen relativ geringen Grundkapital von 500 Mio. US-$, Arrow Re sogar nur mit 200 Mio. US-$ ausgestattet. Dies war nur deshalb möglich, weil es sich bei beiden Gesellschaften nicht um Rückversicherer herkömmlichen Typs handelte.
[163] Vgl. Franzetti (2002), S. 634.
[164] Der noch relativ junge Markt ist von teilweise schnell wechselnder Markführerschaft in einzelnen Produktmärkten geprägt. Dabei werden Innovatoren eines Produktes nicht immer durch spätere Marktführerschaft belohnt. So nehmen derzeit beispielsweise die Herausgeber/Emittenten des ersten CAT Bonds Hannover Rück und Citybank (Vgl. Tabelle 4.1) derzeit am Markt eine untergeordnete Rolle, gemessen an Marktanteilen, ein.
[165] Weitergehende Einschätzungen für den Markt von CAT Bonds können aus dem Anhang entnommen werden.
[166] Property Claim Services (PCS) ist als Non-Profit Organisation nicht in dieser Auflistung von Profit Organisationen enthalten, obwohl sie wesentliche Beiträge zur Risikomodellierung liefert (bspw. Modellierung eines eigenen Schadensindices) – Vgl. Kapitel 4.3.4.2. Ähnliches gilt für die ISO DATA – Vgl. Kapitel 4.3.4.1.
[167] Der Begriff Offshore-Finanzzentren wird in der Literatur, trotz zahlreicher Verwendung nicht einheitlich definiert. Gemeinhin werden hierunter Finanzzentren subsumiert, die nur eine, im Vergleich mit etablierten Finanzzentren, geringe steuerrechtliche und aufsichtsrechtliche Regelungsdichte aufweisen. Hierunter fallen insbesondere Bermuda und Cayman Islands.
[168] Als Indikator vergleichsweise geringer Markteintrittsbarieren (insbesondere zu Markteintrittsbarieren auf dem herkömmlichen Markt für Rückversicherungen) kann die relativ geringe Eigenkapitalausstattung von Neugründungen beispielsweise auf Bermuda als Folge des 11. September 2001 angesehen werden (Vgl. Kapitel F.1). Höhere Eintrittsbarrieren werden hingegen durch das erforderliche Know-how etabliert.
[169] Vgl. Franzetti (2002), S. 634f.
[170] Die Auswahl der vorgestellten Produkte basiert dabei auf der in Abbildung 3.1 vorgestellten Unterscheidung zwischen, zum einen Versicherungs- und Kapitalmarkt, sowie zum anderen Risikofinanzierung und Risikotransfer. Während CAT Bonds, Indexprodukte und Swaps relativ eindeutig dem Risikotransfer über den Kapitalmarkt zuzuordnen sind, nehmen Contingent Capital Produkte eine Zwischenstellung ein. Da sie jedoch wesentliche Elemente des Risikotransfers beinhalten, werden sie im Folgenden ebenso vorgestellt.
[171] Vgl. Hartung (2004), S. 401.
[172] Vgl. Rams (1998), S. 457.
[173] Vgl. Hartung (2004), S. 401.
[174] Special Purpose Vehicle (siehe indirekte Securitization).
[175] Der Begriff Offshore-Finanzzentren wird in der Literatur, trotz zahlreicher Verwendung nicht einheitlich definiert. Gemeinhin werden hierunter Finanzzentren subsumiert, die nur eine, im Vergleich mit etablierten Finanzzentren, geringe steuerrechtliche und aufsichtsrechtliche Regelungsdichte aufweisen. Hierunter fallen insbesondere Bermuda und Cayman Islands.
[176] siehe Kapitel 6.2.
[177] Vgl. Deistler/Ehrlicher/Heidorn (1999), S. 10 und Sedwick (1997), S. 3.
[178] Vgl. Hartung (2004), S. 401f.
[179] Shann (2000), S.6.
