Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Grundlagen
2.1. Institutionelle Grundlagen:
2.1.1. Abgeltungssteuer
2.1.2. Zinsschranken
2.2. Das Modell von Miller (1977)
2.2.1. Einleitung
2.2.2. Annahmen
2.2.3. Das Modell
2.3. Erweiterung I (Grundmodell)
2.3.1. Einleitung
2.3.2. Der Steuersatz auf Eigenkapitaleinkommen - Dividendenpolitik
2.3.3. Der Steuersatz auf Fremdkapitaleinkommen
2.3.4. Unternehmenssteuer und Vorteil der Verschuldung
2.4. Analyse der ersten Erweiterung
2.4.1. Abgeltungssteuer
2.4.2. Zinsschranke
2.4.3. Abgeltungssteuer und Zinsschranke
3. Aufbau der Simulation
3.1. Einführung
3.2. Erweiterung II
3.2.1. Das Modell von DeAngelo / Masulis
3.2.2. Verluste und Zinsschranke
3.2.3. Verluste und CFWs
3.2.4. Gewinnverwendung und Verlust
3.3. Kalibrierung
3.3.1. Einleitung
3.3.2. Allgemeine Kalibrierung
3.3.3. Kalibrierung der Unternehmen
3.3.4. Steuern
3.4. Analyse
4. Simulation
4.1. Vergleich: Großunternehmen
4.1.1. Einleitung
4.1.2. Abgeltungssteuer und Zinsschranke separat
4.1.3. Abgeltungssteuer und Zinsschranke zusammen
4.1.4. Variation der Steuersätze
4.2. Vergleich: KMU
4.3. Wie ändert sich das Finanzierungsvolumen
4.4. Zusammenfassung der Ergebnisse
5. Schlussfolgerung und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildung 1: Einfluss der Abgeltungssteuer auf den Vorteil der Verschuldung
Abbildung 2: Einfluss einer Zinsschranke auf den Vorteil der Verschuldung
Abbildung 3: Einfluss von Abgeltungssteuer und Zinsschranke auf den Vorteil der Verschuldung
Abbildung 4: Vergleich Stand. vs. A&Z: nicht-risikoadjustiert, hohe Rendite
Abbildung 5: Vergleich Stand. vs. A&Z: nicht-risikoadjustiert, mittlere Rendite
Abbildung 6: Vergleich Stand. vs. A&Z: nicht-risikoadjustiert, niedrige Rendite
Abbildung 7: Vergleich Stand. vs. A&Z: risikoadjustiert, hohe Rendite
Abbildung 8: Vergleich Stand. vs. A&Z: risikoadjustiert, mittlere Rendite
Abbildung 9: Vergleich Stand. vs. A&Z: risikoadjustiert, niedrige Rendite
Abbildung 10: Vergleich der Steuerbelastungen unter dem Standardsystem und Abgeltungssteuer
Tabelle 1: Auswirkung einer Abgeltungssteuer
Tabelle 2: Auswirkungen einer Zinsschranke
Tabelle 3: Einfluss einer Zinsschranke auf die Zahlungen an die Kapitalgeber
Tabelle 4: Abhängigkeit der Ergebnisse
Tabelle 5: Auszahlungen in Abhängigkeit des Zustands
Tabelle 6: Beispielrechnung Zinsschranke
Tabelle 7: Beispielrechnung Zinsschranke Fortsetzung
Tabelle 8: Verluste, Steuern und Zahlungen an EK-Geber unter dem Standardsystem
Tabelle 9: Verlust, Steuern und Zahlungen an Eigenkapitalgeber unter einer Zinsschranke
Tabelle 10: Verlustvortrag (Lt) und Vortrag nichtabziehbaren Zinsaufwands (Zt)
Tabelle 11: Abgeltungssteuer
Tabelle 12: Zinsschranke
Tabelle 13: Nicht riskioadjustierte Ergebnisse: Standardsystem
Tabelle 14: Nicht riskioadjustierte Ergebnisse: Zinsschranke und Abgeltungssteuer
Tabelle 15: Ergebnisse Standardsystem
Tabelle 16: Ergebnisse Abgeltungssteuer und Zinsschranke
Tabelle 17: Einfluss von Schwankungen
Tabelle 18: Variation: niedrige Zinsschranke, niedrige Abgeltungssteuer
Tabelle 19: Variation: hohe Zinsschranke, hohe Abgeltungssteuer
Tabelle 20: Variation: hohe Zinsschranke, niedrige Abgeltungssteuer
Tabelle 21: Variation: niedrige Zinsschranke, hohe Abgeltungssteuer
Tabelle 22: Ergebnisse KMU
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, wie Zinsschranken und Abgeltungssteuer auf die Finanzierungsentscheidung eines Unternehmens wirken. Um dies zu untersuchen wird, von einem typischen Standard - Steuersystem als Benchmark ausgehend, die Einführung von Zinsschranken und Abgeltungssteuer vorgenommen und ermittelt, wie sich dies auf die Finanzierungsentscheidung sowohl von Groß- als auch von kleinen und mittelständischen Unter¬nehmen (KMU) auswirkt. Dabei wird lediglich Eigen- und Fremdkapital (in Form von Aktien bzw. Anleihen und Krediten) betrachtet, Leasing, Pensionen oder auch mezzanine Finanzie¬rungsformen werden nicht berücksichtigt.
Das Thema dieser Arbeit steht in der derzeitigen Diskussion um die Ausgestaltung der Unternehmenssteuerreform 2008 in Deutschland an zentraler Stelle, da Abgeltungssteuer und Zinsschranken zwei wesentliche Eckpunkte dieser Reform darstellen. Während eine Abgeltungs-steuer schon verschiedentlich implementiert worden ist (wenn auch meist auf Zinseinkünfte beschränkt ), stellt die Einführung einer Zinsschranke eine Neuheit dar.
Am Anfang steht eine kurze Vorstellung der institutionellen Grundlagen: zum einen wird das Standardsystem aufgestellt sowie Zinsschranken und Abgeltungssteuer definiert, zum anderen wird die wissenschaftliche Forschung zu diesem Thema - mit dem Modell von Miller als Kernelement - dargestellt. Hierauf aufbauend wird ein erstes einfaches Modell ent¬wickelt (das so genannte Grundmodell) und kurz analysiert. Anschließend folgen eine Erweite¬rung dieses Modells und dessen Kalibrierung, was die Grundlage für eine an der Realität angelehnte Excel Simulation ist. Bei dieser wird versucht, nach Mög¬lichkeit international gültige Annahmen zu treffen; soweit dass nicht geht, wird auf Werte zu¬rückgegriffen, die für Deutschland ty¬pisch sind.
Zuletzt werden die Ergebnisse der Simulation analysiert und Aussagen darüber gemacht, wie sich Abgeltungssteuer und Zinsschranken auf die Finanzierungsentscheidung einer Unternehmung auswirken. Dabei kann unter der Finanzierungsentscheidung sowohl die Zusammenset¬zung der Finanzierungsformen (die so genannte Kapitalstruktur) als auch die Höhe der Finan¬zierung verstanden werden. In dieser Arbeit wird primär die Zusammensetzung der Finanzie¬rung betrachtet, die Entscheidung über die Höhe der Finanzierung in Abhängigkeit von dem jeweiligen Steuersystem wird nur kurz gestreift werden.
In einem kurzen Ausblick werden abschließend die Grenzen dieser Arbeit erwähnt und damit aufzeigt, in welche Richtung weitere Untersuchungen gehen könnten.
Eine Abgeltungssteuer (Ast.) ist eine Erhebungsform der Einkommensteuer, hier auf Einkünfte aus Kapitalvermögen. Dabei wird ein bestimmter pauschaler Prozentsatz auf die Kapitaler¬träge (Zinsen und eventuell auch Dividenden), sowie gegebenenfalls auch auf Veräußerungs¬gewinne von Akti¬en, Anleihen und sonstige Wertpapieren erhoben und damit die Einkom¬menssteuer abgegol¬ten. Es gibt also verschiedene "Grade" der Abgeltungssteuer; sie kann auf Zinserträge , Divi¬dendeneinkommen oder auch Veräußerungsgewinne erhoben werden. Im Folgenden wird von einer Abgeltungssteuer ausgegangen, die alle oben genannten Ertragsfor¬men umfasst, wobei die Steuerfreiheit von Kursgewinnen innerhalb einer Spekulationsfrist entfällt . Des Weiteren kann eine Abgeltungssteuer abhängig oder unabhängig davon ge¬staltet werden, ob die Erträge im Privat- oder Betriebsvermögen anfallen , in dieser Arbeit wird da¬von ausge¬gangen, dass alle Erträge im Privatvermögen anfallen. Der Steuersatz der Abgel¬tungssteuer ist unabhängig vom persönlichen Einkommenssteuersatz des Empfängers der Ka¬pitalerträge .
Die Motivation für die Einführung einer Abgeltungssteuer liegt in der mangelnden Akzeptanz und unvollständigen Durchsetzung der Besteuerung von Kapitalerträgen (besonders von Zinserträ¬gen ). Eine Abgeltungssteuer soll diese erhöhen und unter anderem auch dazu führen, dass we¬niger Kapitalanlagen ins Ausland verlagert werden (eventuell könnte es sogar zu einem Rück¬fluss kommen). Zudem würde der Verwaltungsaufwand (durch die Verlagerung der Besteue¬rung in die Kreditinstitute) erheblich reduziert werden .
Die übliche Besteuerung von Unternehmensgewinnen und Kapitalerträgen variiert stark von Land zu Land. Das klassische System (z.B. der USA) ist davon bestimmt, dass Unternehmens¬gewinne mit der Unterneh¬menssteuer τC besteuert werden, wobei Zinsaufwendungen abzugs¬fähig sind (aus dem Vor¬steuereinkommen gezahlt werden), während Zahlungen auf Eigenka¬pital nicht abzugsfähig sind und aus dem nach der Besteuerung verbleibenden Gewinn geleis¬tet werden. In diesem System werden Zinseinkommen, Dividendeneinkommen und Kursge¬winne beim Anleger be¬steuert (mit Steuersätzen τP, τdiv=τP, τG) . Hier soll dieses Standardsys¬tem dahingehend dem deutschen System angepasst werden, dass Zinseinkünfte voll zu ver¬steuern sind, Dividenden¬einkünfte zur Hälfte (das so genannte Halbeinkünfteverfahren) und Kursgewinne innerhalb ei¬ner Spekulationsfrist ebenfalls hälftig, außerhalb dieser jedoch nicht . Der maßgebliche Steuer¬satz ist jeweils der persönliche Steuersatz. Tabelle 1 zeigt die beiden Systeme im Überblick.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Auswirkung einer Abgeltungssteuer
In den meisten Ländern sind bei der Besteuerung von Unternehmensgewinnen Zinsen (der Saldo aus Zinsertrag und Zinsaufwand, im Folgenden wird vereinfachend davon ausgegangen, dass Unternehmen keinen Zinsertrag haben) als Kosten voll vom Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT = Earnings Before Interest and Taxes) abzugsfähig . Damit verringern sie den zu versteuernden Gewinn in ihrer vollen Höhe (sofern der EBIT nicht kleiner als die Zinszah¬lungen ist, d.h. vorausgesetzt das Unternehmen erleidet keinen Verlust); ein Effekt, der als Vorteil der Verschuldung/Fremdfinanzierung oder auch als Tax Shield bezeichnet wird . Eine Zinsschranke bewirkt dagegen eine Mindestbesteuerung, wobei prin¬zipiell sowohl eine ertrags- als auch eine eigenkapitalabhängige Zinsschranke denkbar ist . Durch eine ertragsab¬hängige Zinsschranke wird sichergestellt, dass ein bestimmter Anteil des (positiven) EBIT auf jeden Fall zu versteuern ist . Dies wird dadurch erreicht, dass Zinsen nur soweit abzugsfä¬hig sind, dass ein bestimmter Anteil des EBIT als Bemessungsgrundlage für die Unterneh¬menssteuer erhalten bleibt. Bei einer eigenkapitalabhängigen Zinsschranke soll ein (gesetzlich festgelegtes) Eigenkapital-Fremdkapitalverhältnis nur noch der Ausgangs¬punkt sein, um die maximal abzugsfähigen Zinsen durch Anwendung eines typisierten Zins¬satzes auf das höchst¬zulässige Fremdkapital zu bestimmen .
Der Sinn einer Zinsschranke liegt darin, dem "Verlust von Steuersubstrat durch Fremdfinanzierung" entgegen zu wirken. Es soll Unternehmen nicht mehr so leicht möglich sein, Ge¬winne ins Ausland zu verlagern, beispielsweise da¬durch, dass eine ausländische Gesellschaft eines Konzerns Kredite an eine deut¬sche Gesellschaft desselben Konzerns gibt . Allerdings kann dies Unternehmen, die über einen geringen Anteil an Eigenmitteln ver¬fügen und ledig¬lich in einem Land tätig sind, vor ernste Probleme stellen (also besonders KMU). Aus diesem Problem resultiert die Überlegung, eine Zinsschranke mit einem auf jeden Fall ab¬zugsfähigen Sockelbetrag auszustatten , der in dieser Arbeit aber nicht weiter beachtet wird.
Die folgende Tabelle stellt die Ermittlung des Gewinns unter dem Standardsystem und unter einer Zinsschranke dar:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Auswirkungen einer Zinsschranke
In dem Fall, dass die Zinsschranke (ZS) greift, sind die Zinszahlungen (I) höher als der abziehbare Betrag. Daher wird nur ein Teil der Zinszahlungen als Kosten berücksichtigt - mit der Folge, dass der „neue“ EBT* höher ist als der „alte“ und somit zu höheren Unternehmenssteuern führt, was den Handelsbilanzgewinn (und damit den ausschüttungsfähigen Betrag) verringert. Durch die Einführung einer Zinsschranke kann eventuell nur noch ein Teil der Zin¬sen als Kosten vom Gewinn abgezogen werden (und somit die Bemessungsgrundlage verrin¬gern). Soweit vorgesehen ist, dass nichtabzugsfähige Zinsen in zukünftigen Perioden über¬tragbar sind (carry forward, im Folgenden: CFW) , ist dies nur dann von Bedeutung, wenn es sich aufgrund besonderer Umstände um ein Jahr mit besonders hohen Zinszahlungen oder besonders niedrigem Gewinn handelt. An¬dernfalls fällt jedes Jahr ein vortragsfähiger Betrag an, der niemals geltend ge¬macht werden kann. Gleichzeitig wird durch die Möglichkeit des CFW ein Gestaltungsanreiz für die Un¬ternehmen geschaffen: Um CFWs nutzen zu können (oder auch den Effekt der Zinsschranke zu mindern) müssen entweder Gewinne ins Inland oder Kosten ins Ausland ver¬lagert werden . Wie Spengel und Reister (2006) schreiben, ergibt sich also besonders für KMU (die weniger Gestaltungsmöglichkeiten haben) eine Verschlechterung der Finanzie¬rungsbedingungen; die vorgeschlagenen Maßnahmen erhöhen deren Insolvenzanfälligkeit .
In der wissenschaftlichen Diskussion gibt es vier bedeutende Modelle, die sich mit der Entscheidung über die Kapitalstruktur (d.h. das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital) ei¬nes Unternehmens befassen . Die Pecking Order Theorie besagt, dass ein Unternehmen in dem Fall, dass sein Cash Flow nicht ausreicht um die Kapitalkosten zu decken, eher Fremdkapital aufnehmen wird, als neues Eigenkapital herauszugeben. Die Free Cash Flow Theorie sagt aus, dass selbst gefährlich hohe Verschuldungsgrade trotz damit verbundener Insolvenz¬kosten den Unternehmenswert erhöhen, wenn der Operating Cash Flow des Unternehmens signifi¬kant seine profitablen Investmentmöglichkeiten übersteigt. Nach der Tradeoff Theorie suchen Un¬ternehmen ein Niveau, auf dem sich Nutzen der Fremdfinanzierung und mögliche Verschuldungs¬kosten ausbalancieren. Das vierte Modell ist das von Miller (1977), demzufol¬ge die Kapital¬struktur irrelevant für den Unternehmenswert ist . Obwohl dieses Modell in¬zwischen 30 Jahre alt ist, stellt es bis heute einen wesentlichen und immer noch aktuellen Punkt in der Finanzierungstheorie dar .
Grundlage des Modells von Miller ist das Modell von Modigliani/Miller , demzufolge im Marktgleichgewicht die Kapitalstruktur eines Unternehmens für den Unternehmenswert irrelevant ist. Modigliani/Miller (1977) weisen aber auch darauf hin, dass sich dies, unter einer Unterneh-menssteuer mit Zinsaufwand als möglichem Tax Shield, ändern kann . Allerdings müssen die Eigenkapitalgeber, um den Steuervorteil nutzen zu können, auch die Nachteile ei¬ner höheren Verschuldung tragen; z.B. die steigende Wahrscheinlich¬keit einer Insolvenz und die damit verbundenen Kosten. Die klassischen Modelle (z.B. die Tradeoff Theo¬rie) schließen daraus, dass sich im Gleichgewicht ab einem gewissen Verschul¬dungsgrad die Kosten und die Vorteile der Verschuldung ausgleichen, und damit eine optima¬le Kapitalstruk¬tur determiniert wird (abhängig vom jeweiligen Unternehmen).
Dem entgegen zeigt Miller, dass selbst in einer Welt, in der Zinszahlungen vollständig absetzbar sind, der Wert eines Unternehmens im Gleichgewicht unabhängig von seiner Kapital¬struktur ist - allerdings ohne auf Insolvenz- oder Agency-Kosten zurückzugreifen.
Miller geht nur begrenzt auf die von ihm getroffenen Annahmen ein, meist müssen diese aus dem Modell selber erschlossen werden, oder den Artikeln entnommen werden, auf die er sich bezieht (d.h. vor allem Modigliani/Miller (1958)).
Das Modell von Modigliani/Miller (1958) basiert zunächst auf der Annahme eines perfekten Marktes unter vollständigem Wettbewerb , d.h. es wird davon ausgegangen, dass es keine Transaktions- und Informationskosten gibt und dass alle Teilnehmer den gleichen Marktzugang haben. Daraus folgt, dass keine Arbitragemöglichkeiten existieren.
Im weiteren Verlauf werden Steuern integriert , das Modell von Miller geht von Steuern auf Unternehmensgewinne, auf Einkommen aus Eigenkapital und auf Zinseinkommen aus. Dabei gilt die volle Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands, dass Fremdkapital keine weiteren Kosten verursacht, (zunächst auch) dass alle Steuern proportional sind und dass die Besteuerung von Fremd-kapitaleinkommen über der von Eigenkapitaleinkommen liegt, da Ausschüt¬tungen an Eigen-kapitalgeber auch (indirekt) durch Reinvestition der Gewinne in Form von daraus folgenden (geringer besteuerten) Kursgewinnen vorgenommen werden können .
Das "Wachstum des Unternehmens" spielt keine Rolle, da es zu keinem Unterschied im Vorteil der Fremdfinanzierung führt. Ebenso wird die Möglichkeit einer Inflation nicht beachtet.
Zudem wird von einer unendlichen Laufzeit ausgegangen, bei der alle Perioden gleich sind: es kommt zu keiner Veränderung des EBIT, der Kapitalausstattung oder auch der Steuern. Im Gegensatz zur Annahme der Vollausschüttung (beispielsweise von Miller/Modigliani (1961)), sagt Miller (1977) ausdrücklich, dass ein Klientel Effekt existieren könnte, wonach Anleger mit niedrigen persönlichen Steuersätzen Anteile an Unternehmen mit (prozentual) hohen Dividendenauszahlungen halten, und Anleger mit hohen Steuersätzen Anteile an Unternehmen halten, die Ausschüttungen in Form von (prozentual) hohen Kursgewinnen vornehmen . Da der EBIT höher als der Zinsaufwand ist, erwirtschaftet das Unternehmen immer einen Gewinn und der Vorteil der Fremdfinanzierung (durch Zinsabzug) kann immer voll aus¬genutzt werden , bzw. er kann als ewiger risikoloser Strom betrachtet werden . Auch ist es nicht rele¬vant, ob ein Zahlungsstrom sicher oder unsicher ist, der Effekt der Variabilität auf den Wert des Stromes ist höchstens zweitrangig und kann ohne Gefahr igno¬riert werden . Zu¬dem bestehen keine Unteilbarkeiten.
In dem Modell von Miller wird offensichtlich nicht davon ausgegangen, dass Anleger bei einer höheren Verschuldung eine Risikoprämie verlangen - sonst müsste dieser Nachteil im Vorteil der Verschuldung berücksichtigt sein. Dies ist mit einem Argument des Aufsatzes von 1958 konsistent, wonach die Kapitalkosten erst dann (deutlich) steigen, wenn ein moderater Verschuldungsgrad überschritten wird , setzt allerdings auch voraus, dass ein moderater Verschuldungsgrad nicht überschritten wird.
Miller argumentiert zunächst gegen die "klassische" Tradeoff Theorie. Gegen diese spricht, dass die Insolvenz- und Agency-Kosten viel zu gering sind, als dass sie die Steuervorteile der Verschuldung ausgleichen könnten . Stattdessen berücksichtigt Miller den Einfluss der persönlichen Steuern der Anleger, eine neue Betrachtungsweise.
Der wahre Grund dafür, dass die Kapitalstruktur irrelevant ist, liegt nach Miller in der unterschiedlichen Besteuerung von Eigen- und Fremdkapitaleinkommen. Der Gewinn eines Aktio-närs aus der Verschuldung ist (bei Berücksichtigung von Unternehmenssteuern sowie persön¬lichen Steuern auf Eigen- und Fremdkapitaleinkommen):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten .
Dabei handelt es sich um eine „Ewigkeitsformel“, d.h. es wird davon ausgegangen, dass die Fremdfinanzierung und die Steuersätze bis in Ewigkeit auf dem gleichen Niveau verbleiben und dass die Steuern proportional sind. Die persönlichen Steuern sind neben dem Steuervorteil der Verschuldung der einzige Grund für das Ausbalancieren von Fremd- und Eigenkapi¬tal. Der Unternehmenswert der verschuldeten Unternehmung ist:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten,
d.h. gleich dem Wert der unverschuldeten Unternehmung zuzüglich des Gewinns aus der Verschuldung. Ein möglicher negativer Einfluss der Verschuldung, beispielsweise infolge einer Risikoprämie für die höhere Fremdfinanzierung und somit steigenden Kapitalkosten oder hö¬here Agency Kosten, werden in dieses Modell nicht integriert.
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