Abkürzungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einführung
2 Der Preis des Risikos
2.1 Überlegungen zum Risikobegriff
2.2 Finanzmarkt, Kapitalmarkt und Versicherungsmarkt
2.3 Risikobewertung und -transfer auf dem Kapitalmarkt
2.3.1 Das Modell von Markowitz
2.3.2 Das CapitalAsset Pricing Model (CAPM) von Sharpe-Lintner
2.4 Traditionelle Risikobewertung und -transfer auf den Versicherungsmärkten
2.4.1 Die klassische Prämienkalkulation
2.4.2 Moderner Prämienkalkulation auf Basis der Kapitalmarkttheorie
3 Die Versicherbarkeit von Naturkatastrophen
3.1 Rückversicherung, Versicherungspool und Captives
3.2 Eine neue Dimension an Katastrophenrisiken?
4.Alternativer Risikotransfer und Verbriefung von Versicherungsrisiken
4.1 Übersicht über die Instrumente desAlternativen Risikotransfers (ART)
4.2ART-Alternativen zu ILS und deren Einsatz im Versicherungsunternehmen
4.2.1 Konventionelle Risikoträger
4.2.1.1 Finite Rückversicherung
4.2.1.2 Captives
4.2.1.3 Integrierte Lösungen
4.2.2 Der Kapitalmarkt als Risikoträger
4.2.2.1 Insurance-Linked Securities: Verbriefung von Versicherungsrisiken
4.2.2.2 Versicherungsderivate
4.2.2.3 Contingent Capital
5 Insurance Linked Bonds: Cat-Bonds als Hedge gegen Naturkatastrophen
5.1 Cat-Bonds: Eine Entwicklung des modernen Kapitalmarkts?
5.2 Funktionsweise und Gestaltung von Cat-Bonds
5.2.1 Einführung
5.2.2 Grundstruktur eines Cat-Bonds
5.2.2.1Asset versus Liability Hedge
5.2.2.2 Struktur eines Cat-Bonds und dessen Stakeholder
5.2.2.3 Cash Flow eines Cat-Bonds
5.2.3 Risikoexponierung von Zins- und Tilgungszahlung eines Cat-Bonds
5.2.3.1 Überblick
5.2.3.2 Coupon at Risk
5.2.3.3 Principal at Risk
5.2.3.4 Payment Deferred
5.2.4Auslöser (Trigger) der Zahlungsreduktion und gedeckte Risiken
5.2.4.1 Überblick
5.2.4.2 Individuelle Schäden des Zedenten - Book of Business (BoB)
5.2.4.3 Parametrische oder physische Werte
5.2.4.4 Indices
5.2.4.4.1 Modellschadenwert
5.2.4.4.2 Branchenschaden (Industry Loss)
5.2.4.4.3 Parametrische Indices
5.2.4.4.4 Katastrophenindices
5.2.5 Laufzeit
5.3 Bewertung von Cat-Bonds
5.3.1 Überblick
5.3.2 Bewertungsmodelle von Cat-Bonds in der Praxis: Morgan Stanley
5.3.3 Bewertung von Cat-Bonds in der Literatur: Wang Transformation
6 Der Einsatz von Cat-Bonds im Versicherungsunternehmen
6.1 Das Simulationsmodell: Traditionelle Rückversicherung vs. Cat-Bonds
6.1.1Annahmen
6.1.2 Prämienkalkulation
6.1.3 Output
6.2 Cat-Bonds vs. Rückversicherung
6.3 Basisrisiko vs. Kreditrisiko
6.3.1 Der Trade-Off
6.3.2 Der Einfluss des Basisrisiko
6.3.3 Der Einfluss des Kreditrisikos
6.3.4 Zusammenfassung
6.4 Der Preis des Risikos II
7 Ergebnisse
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 5.1 Gestaltungsmerkmale eines Cat-Bonds.
Tabelle 5.2 Katastrophenindices.
Tabelle 6.1 Simulationsreihe A - Standardeinstellungen: Basisrisiko, Kreditrisiko 0,1 %
Tabelle 6.2überblick Simulationsreihen.
Tabelle 6.3 Simulationsreihe B - kein Basisrisiko, kein Kreditrisiko.
Tabelle 6.4 Simulationsreihe C - Basisrisiko, kein Kreditrisiko./em>
Tabelle 6.5 Simulationsreihe D - kein Basisrisiko, Kreditrisiko 0,1 %./em>
Tabelle 6.6 Simulationsreihe D - kein Basisrisiko, verschiedene Kreditrisiken.
Tabelle 6.7 Simulationsreihe E - Basisrisiko, Kreditrisiko abhängig von Schadenverlauf.
Abbildung I Einwohner von Florida. S. 2
Abbildung 2.1 Verhältnis von Varianz der Rendite und Anzahl der Wertpapiere.
Abbildung 3.1 Entwicklung der versicherten Schäden aus Naturkatastrophen.
Abbildung 3.2 Entwicklung der versicherten und unversicherten Schäden.
Abbildung 4.1übersicht Alternativer Risikotransfer.
Abbildung 5.1 Traditionelle Rückversicherung (Asset Hedge).
Abbildung 5.2 Cat-Bonds (Liability Hedge).
Abbildung 5.3 Grundstruktur und Prozessverlauf eines Cat-Bonds.
Abbildung 5.4 Komponenten eines Schadenmodells.
Abbildung 5.5 Cash Flow eines Cat-Bonds bei indirekter Verbriefung.
Abbildung 5.6 Gewinn- und Verlustprofil der in Cat-Bonds enthaltenen Option.
Abbildung 5.7 Natur- und Man-made-Katastrophen 1970-2005.
Abbildung 5.8 Laufzeit eines Cat-Bonds.
Abbildung 5.9 Cat-Bonds in einem Zweiperiodenmodell.
Abbildung 6.1 Trade-Off beim Design von Risikomanagementmaßnahmen.
Abbildung 6.2 Einfluss des Kreditrisikos auf die Insolvenzwahrscheinlichkeit.
Die Geschichte des Kapitalmarkts ist auch die Geschichte der Lösung dringender gesellschaftlicher Probleme. Lag der primäre Fokus bis in das 20. Jahrhundert vor allem auf der Finanzierung von Unternehmungen, so wurden im letzten Jahrhundert von Marktteilnehmern zunehmend innovative Kapitalmarktprodukte wie Optionen, Futures, Asset-Backed Securities, Zertifikate und Insurance- Linked Securities (ILS) zum Austausch komplexer Zahlungsströme und Risiken entwickelt. Insu- rance-Linked Securities stellen dabei eine direkte Verbindung zwischen dem Kapitalmarkt und dem Versicherungsmarkt her,1 da der Zahlungsstrom dieser Instrumente, die am Kapitalmarkt gehandelt werden, vom Eintritt vertraglich definierter Versicherungsschäden abhängt. Als Catastrophe Bonds (Cat-Bonds)2 werden in Literatur und Praxis diejenigen Insurance-Linked Securities bezeichnet, welche das Risiko von Großschadenereignissen mithilfe einer Anleihe absichern.3 Insbesondere ih- nen wird aufgrund der bedrohlich steigenden Anzahl und Stärke von Naturkatastrophen in Hinblick auf die Versicherbarkeit dieser Ereignisse eine immer bedeutendere Rolle auf dem Kapitalmarkt vorhergesagt. So wird die Einführung von Cat-Bonds oft als Reaktion auf die Folgen einiger großer Naturkatastrophen wie Hurrikan Andrew (1992) und dem Northridge Erdbeben (1994) gesehen,4 nach denen befürchtet wurde, das bisherige, relativ geschlossene System von Erst- und Rückversi- cherungen könnte Katastrophen dieses oder noch größeren Ausmaßes nicht standhalten. Dagegen wird das versicherungstechnische Risiko bei Cat-Bonds auf eine Vielzahl von Investoren auf dem ungleich größeren Kapitalmarkt verteilt, wodurch auch eine ungewöhnlich starke Kumulation von Schadenzahlungen nicht zum Ausfall von Versicherungsunternehmen und -leistung führen sollte. Diese Einschätzungen sollen in dieser Arbeit kritisch untersucht werden. Dabei sollen vor allem die möglichen Ausgestaltungsmerkmale des Cat-Bonds sowie Unterschiede und Gemeinsamkeiten in Bezug zur traditionellen Rückversicherung betrachtet werden. Ob der Einsatz von Cat-Bonds im Versicherungsunternehmen gegenüber der traditionellen Rückversicherung einen Vorteil bietet, soll mithilfe eines realitätsnahen Modells und einer Monte Carlo Simulation in Abschnitt 6 untersucht werden. Zuvor wird in Abschnitt 2 ein Überblick über Theorien der Bewertung und des Transfers von Risiko sowie in Abschnitt 3 über die Versicherbarkeit von Naturkatastrophen gegeben. Nachdem Abschnitt 4 mögliche Alternativen sowohl zur traditionellen Rückversicherung als auch zu Cat-Bonds beschreibt, widmet sich Abschnitt 5 im Anschluss der Gestaltung, Funktionsweise und Bewertung von Cat-Bonds.
Sicherheit ist die Freiheit von Zweifeln; das Gegenteil von Sicherheit, die Unsicherheit, ist der Zweifel an der Fähigkeit die Zukunft vorherzusagen.5 Als Risiko6 bezeichnet man die Unsicherheit über die Auswirkung von Entscheidungen,7 die ein Entscheidungsträger aufgrund bekannter oder unbekannter Eintrittswahrscheinlichkeiten treffen muss. In der betreffenden Entscheidungssituation besteht keine Sicherheit über das Ergebnis der Entscheidung, eine Anzahl (mit n > 1) von Ergebnis- realisationen ist möglich.8 Zwischen Risiko und Unsicherheit besteht demnach ein sehr enger Zusammenhang.9 Dabei ist u. a. bei Doherty (2000) im Gegensatz zum umgangssprachlichen Risi- kobegriff nicht nur das negative Abweichen von den Erwartungen des Entscheidungsträgers, also z. B. das Entstehen eines Verlustes aufgrund eines extremen Hurrikans wie Katrina 2005, sondern die gesamte Breite der Variation möglicher Realisationen inklusive möglicher positiver Abweichungen, wie z. B. dem unerwarteten Ausbleiben von Hurrikans während der Hurrikansaison im Golf von Mexiko, gemeint. Je größer die Bandbreite der möglichen Realisationen, desto größer ist daher in diesem Sinne auch das Risiko.10 Risiko beinhaltet demnach sowohl die “Chance” auf einen Verlust als auch auf einen Gewinn. Beide Ausprägungen des Risikos müssen dementsprechend auch gleich bewertet werden. Obwohl viele Risiken sowohl den Kapital- als auch den Versicherungsmarkt11 betreffen, haben sich historisch zwei bis vor einigen Jahrzehnten getrennte Märkte mit jeweils eigenen Mechanismen der Risikobewertung und des Risikotransfers entwickelt.
Der Finanzmarkt (engl. financial market ) gleicht Angebot und Nachfrage nach Kapital aus, gehan- delt werden bedingte Ansprüche auf heutige und zukünftige Zahlungen.12 Dabei wird der Finanz- markt in verschiedene Teilmärkte unterteilt. Zwei dieser, bisher meist getrennt betrachteten Märkte, sind der Kapitalmarkt (engl. capital market ) und der Versicherungsmarkt (engl. insurance market ). Der Kapitalmarkt führt Unternehmen auf der Suche nach Finanzmitteln zur Finanzierung ihrer Un- ternehmungen mit Investoren zusammen, die diese Finanzmittel als Eigen-, Hybrid- oder Fremdka- pital zur Verfügung stellen möchten.13 Dabei zeichnen sich die gehandelten Finanzkontrakte durch eine hohe Standardisierung aus, was zu hoher Fungibilität der Kontrakte und hoher Liquidität auf dem Kapitalmarkt führt. Auf dem Versicherungsmarkt werden dagegen traditionell auf den Eintritt bestimmter Schadenereignisse bedingte Zahlungsverpflichtungen gehandelt. Der Versicherungs- nehmer tauscht die sichere heutige Prämienzahlung gegen eine Zahlung im Schadenfall, dessen Hö- he und Eintritt unsicher sind. Diese Kontrakte sind in der Regel weniger standardisiert, Fungibilität ist nicht gegeben.14 Eine der wichtigsten Entwicklungen der letzten Jahre ist die beginnende Kon- vergenz beider Märkte durch Instrumente, die Charakteristika beider „Welten“ vereinen.15
Der Trade-Off zwischen erwartetem Gewinn und Risiko einzelner Wertpapiere(-portfolios) sowie der Effekt der Diversifikation auf Gewinn und Risiko eines Portfolios von Wertpapieren bilden die Grundlage moderner Kapitalmarkttheorie. Das grundlegende Modell zur individuellen Portfoliose- lektion geht auf Markowitz (1952) zurück, in dessen Artikel die Hypothese zurückgewiesen wurde, der Investor sollte durch Kauf der Wertpapiere mit den höchsten Erwartungswerten des diskontier- ten Ertrags die erwartete Rendite seines (undiversifizierten) Portfolios maximieren.16 Nach Mark- owitz verfolgt der Investor dagegen die Maximierung des Erwartungsnutzens des Endvermögens auf Grundlage von zwei Kriterien: erwarteter Ertrag (µ) und Risiko (!, Standardabweichung des Ertrags).17 Da die Varianz18 eines Portfolios im Falle nicht vollkommen positiver Korrelation zwi- schen den Wertpapieren nicht der Summe der Varianzen der einzelnen Wertpapiere entspricht, führt der µ-!-Ansatz zu stark diversifizierten Portfolios, mit einer Anzahl von Wertpapieren, die untereinander eine möglichst geringe Kovarianz/Korrelation aufweisen.19 Wie in Abbildung 2.1 dargestellt, kann daher in einem diversifizierten Portfolio der Einfluss des unsystematischen Risikos einzelner Wertpapier auf das Risiko eines Portfolios beinahe eliminiert werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1 Verhältnis von Varianz der Rendite eines Portfolios und Anzahl der Wertpapiere im Portfolio. Darstel- lung basierend auf Ross/Westerfield/Jaffe, 2005, S. 274.
Wird eine risikolose Anlageformen mit der sicheren Rendite rf zum Modell hinzugefügt, so werden die möglichen Portfolios zwischen der risikolosen Anlageform (!=0) und einem µ-!-effizienten Portfolio auf dem effizienten Rand durch eine Gerade im µ-!-Raum bestimmt. Das optimale riskan- te Portfolio kann durch Drehung der Geraden (Kapitalmarktlinie) bis zum Tangentialpunkt gewon- nen werden. Das Tangentialportfolio entspricht bei homogenen Erwartungen dem Marktportfolio und wird von allen Marktteilnehmern unabhängig von den individuellen Nutzenfunktionen gewählt und mit der sicheren Anlageform durch Anlage oder Kreditaufnahme kombiniert.20
Während das Modell von Markowitz eine Verbindung zwischen Risiko und Rendite von Portfolios herstellt, versucht das Capital Asset Pricing Model von Sharpe-Lintner21 diese Relation für einzelne Wertpapiere in einem Gleichgewichtsmodell des Kapitalmarkt herzustellen. Homogene Erwartun- gen vorausgesetzt, wählen alle Investoren das Marktportfolio. Das CAPM zerlegt sowohl Risiko als auch Rendite eines Wertpapiers in zwei Teile. Die Rendite wird danach durch den risikolosen Zins- satz rf,, die Risikoprämie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]22 und den Parameter "i bestimmt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Parameter "i, der systematische, nicht diversifizierbare Teil des Risikos, misst die Empfindlichkeit der Beziehung zwischen einem Wertpapier i des Marktportfolios und dem gesamten Marktportfolio.23 Der zweite Teil des Gesamtrisikos, das unsystematische Risiko, kann durch Diversifikation am Kapitalmarkt ohne Kosten eliminiert werden und hat daher auf die Bewertung des Wertpapiers keinen Einfluss.
Der Versicherungsmarkt ähnelt in seiner Grundstruktur stark anderen Kapitalmärkten, die zwei fun- damentalen Kriterien sind auch hier erkennbar: der Transfer eines den Einzelnen (Versicherungs- nehmer/Unternehmer) bedrohenden Risikos auf eine Gruppe (Versicherungskollektiv/Aktionäre) und das Teilen des Risikos innerhalb dieser Gruppe.24 Wie in Abschnitt 2.3 gezeigt, erfolgt die Be- wertung dieser Risiken für Wertpapiere unter Beachtung der Korrelation zum Marktportfolio, die Korrelation zwischen Marktportfolio und Versicherungsvertrag ist dagegen in der klassischen Prä- mienkalkulation nicht von Bedeutung.25 Ausgangspunkt der klassischen Prämienkalkulation ist das Äquivalenzprinzip: Die faire Prämie #0(X) entspricht dem Barwert der erwarteten Schäden E(X).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
In der Privatversicherung kann die faire Prämie jedoch nicht der „Preis” der Risikotragung durch das Versicherungsunternehmen sein, da bei normalverteilten Schäden und Fehlen weiterer Maßnahmen des Risikomanagements der fairen Prämie eine Insolvenzwahrscheinlichkeit26 von 50 % gegenüberstehen würde.27 Es bedarf daher zusätzlich zur reinen Risikoprämie eines Sicherheitsaufschlags z. B. in Höhe einer Konstanten c (mit c > 1) nach dem Erwartungswertprinzip:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Alternativ sind auch folgende Sicherheitsaufschläge auf den Erwartungswert möglich:
1.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]2 ($ > 0) entspricht die Prämie nach dem Varianzprinzip:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
2. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]entspricht die Prämie nach dem Standardabweichungsprinzip:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Obwohl alle Prinzipien einfach erscheinen und seit der Deregulierung der deutschen Versiche- rungswirtschaft zunehmend auch kapitalmarktorientierte Prämienkalkulationsverfahren angewandt werden, finden auch klassische Verfahren noch immer häufig Anwendung.28 Das Risiko, also die Abweichungen vom Erwartungswert der Schäden, spielt in der klassischen Prämienkalkulation nur beim Varianz- und Standardabweichungsprinzip eine Rolle. Korrelationen zum Marktportfolio oder zwischen den Versicherungsschäden können mit diesen einfachen Prinzipien nicht betrachtet wer- den. Traditionell soll bei klassischer Prämienkalkulation durch den Ausgleich im Kollektiv (und Zeit) im Zusammenhang mit dem Gesetz der großen Zahlen in einem dementsprechenden großen Versicherungskollektiv sichergestellt werden, dass die kumulierten Einzelschäden den Erwartungs- wert nicht in dem Maße übersteigen, als es für die Solvabilität des Versicherungsunternehmens schädlich wäre. Dabei bezeichnet “Ausgleich im Kollektiv” und “Gesetz der großen Zahlen” den Vorgang, der auf den Kapitalmärkten allgemein als (naive) Diversifikation bezeichnet werden wür- de. Im Gegensatz zur Diversifikation nach Markowitz verlangen diese Kalkulationsverfahren daher auch unabhängig (i. i. d.) verteilte Zufallsvariablen und sind für die Prämienkalkulation großer, stark korrelierter Naturkatastrophen nur bedingt geeignet.29
Werden die Prämien auf Basis des Versicherungs-CAPM30 bestimmt, so müssen sie grundsätzlich so gewählt werden, dass die erwartete Rendite des Versicherungsunternehmens unter Berücksichti- gung der spezifischen Risikosituation, der erwarteten Rendite entspricht, die auf dem Kapitalmarkt mit Wertpapieren ähnlicher Risikoklasse erzielt werden kann.31 Zuerst muss dazu die dem Risiko entsprechende Rendite E(ri) ermittelt werden. Diese setzt sich aus dem erwarteten Gewinn des An- lagegeschäfts (1) und des Risikozeichnungsgeschäfts (2) mit der Prämie P, dem Eigenkapital K und dem Kapitalbindungskoeffizienten k32 zusammen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die erwartete Eigenkapitalrendite des Versicherungsunternehmens muss auf der Wertpapiermarktlinie liegen, d. h.:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Damit folgt für den erwarteten Ertrag aus dem Risikozeichnungsgeschäft E(ru):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Prämie des Versicherungs-CAPM wird durch den negativen Zinsabschlag -krf und den Preis für das systematische Risiko [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]eterminiert. Versicherungsverträge werden hierbei wie Bonds bewertet. Das Versicherungsunternehmen erhält heute Fremdkapital vom Versicherungsneh- mer, investiert zum risikolosen Zinssatz rf und tilgt am Ende der “Laufzeit” von k Perioden in Form einer schadenabhängigen Versicherungsleistung. Dadurch ergibt sich im Risikozeichnungsgeschäft oft eine negative Rendite, die durch den Preis für das systematische Risiko bestimmt wird.
Die Versicherbarkeit von Risiken hängt allgemein von zwei Faktoren ab: der Fähigkeit die Ein- trittswahrscheinlichkeit und -schwere von Schadenereignissen zu bestimmen und zu quantifizieren und der Fähigkeit am Markt Versicherungsprämien in entsprechender Höhe für Einzelne oder Gruppen von Versicherungsnehmern durchzusetzen.33 Die Versicherung von Naturkatastrophen, aber auch von Gefahren mit ähnlicher Wahrscheinlichkeitsverteilung wie Terrorismus oder Atomka- tastrophen, stellte Versicherungsunternehmen daher immer vor große Probleme, da die damit über- nommenen Risiken schwer zu quantifizieren und diversifizieren sind.34 Naturkatastrophen wie Erd- beben oder Hurrikans treten im Gegensatz zu Schadenfällen z. B. in der Kfz-Haftpflichtversiche- rung selten und unregelmäßig, dafür aber nicht unabhängig voneinander und mit hohen versicherten Schäden auf,35 da sie oft gleichzeitig eine Vielzahl von Versicherungsnehmern innerhalb einer Re- gion betreffen.36 Darüber hinaus besitzen Vergangenheitsdaten über Häufigkeit und Schwere im Be- reich der Naturkatastrophen oft nur eine bedingte Aussagefähigkeit über den Schadenverlauf in der Zukunft.37 Das Erstversicherungsunternehmen kann durch Diversifikation über verschiedene Versi- cherungssparten38 oder Regionen sowie Eigenkapitalunterlegung nur einen Teil des Risikos hedgen.39 So sind Erstversicherungsunternehmen in ihrer geografischen Diversifikation oft einge- schränkt, da sie sich auf Kernkompetenzen wie Marketing, Schadenschätzung und -abwicklung fo- kussieren, die nur mit Abstrichen auf andere Gebiete übertragen werden können.40 Trotz dieser Schwierigkeiten wird Versicherung sowohl gegen Naturkatastrophen als auch gegen ähnliche Er- eignisse in vielen Fällen angeboten.41 Dafür sind jedoch weitere Maßnahmen des Risikotransfers unabdingbare Voraussetzung.42 Eine Möglichkeit sich gegen das verbleibende Risiko abzusichern, ist traditionell der Transfer an ein oder mehrere Rückversicherungsunternehmen.43 Diese sind auf- grund ihres globalen Fokus besser in der Lage das Risiko über eine Vielzahl von Versicherungsun- ternehmen, -sparten und Regionen zu verteilen.44 Zur Deckung von Katastrophenrisiken sind vor allem Excess of Loss Rückversicherungsverträge üblich.45 Bei diesen nichtproportionalen Rückver- sicherungsverträgen trägt der Erstversicherer im Schadenfall den Teil der Schäden, der eine vorher vertraglich festgelegte Höhe, die so genannte Priorität, nicht übersteigt. Der Rückversicherer trägt den die Priorität übersteigenden Schaden,46 den Über- oder Exzessschaden.47 Traditionelle Alterna- tiven zur Rückversicherung sind Mitversicherung und Versicherungspools.48 Beide sind Risikoaufteilungsgemeinschaften mehrerer sonst unabhängiger Versicherungsunternehmen zur Tragung von Großrisiken. Sie unterscheiden sich lediglich in Hinblick auf den rechtlichen Rahmen und die Haftungskonsequenzen. Mitversicherungen kommen nur fallweise für einzelne Großrisiken zustande, wobei keine gesamtschuldnerische Haftung der beteiligten Versicherungsunternehmen besteht, jeder Versicherer haftet nur für den von ihm gezeichneten Anteil.49 Dagegen ist das Einbringen vertraglich festgelegter Versicherungsrisiken durch die sonst unabhängigen Versicherungsunternehmen in den Versicherungspool meist obligatorisch. Hier haften alle beteiligten Versicherungsunternehmen gesamtschuldnerisch im Rahmen einer BGB-Gesellschaft nach Maßgabe der §§ 705ff. BGB für die Erfüllung der Ansprüche von Versicherungsnehmern.50
Große Naturkatastrophen wie Hurrikan Andrew 1992 und das Northridge Erdbeben 1994 stellten das herkömmliche System des Risikotransfers zwischen Erst- und Rückversicherungen Anfang des vergangenen Jahrzehnts vor große Schwierigkeiten.51 Im Jahr 1992 wurden 63 Schadenversicherer insolvent, 15 Insolvenzen konnten direkt mit den Schäden der Hurrikans (insbesondere Andrew und Iniki) dieser Saison in Verbindung gebracht werden.52 Auch wenn viele Marktteilnehmer vom Um- fang der versicherten Schäden zu diesem Zeitpunkt überrascht waren - jedes Ereignisse verursach- ten versicherte Schäden von bis dahin unerreichten $12 Milliarden -53 wird seitdem davon ausge- gangen, dass Schäden in Höhe von $50-$100 Milliarden durchaus denkbar sind.54 So könnte ein Erdbeben der Stärke 8,5 auf der Richterskala im Bereich des dicht besiedelten New Madrid, Miss- ouri (USA), Schäden in Höhe von $115,8 Milliarden verursachen55, ein Hurrikan in Florida mit ei- ner Windstärke von 152 Meilen/h einen Schaden von bis zu $75,6 Milliarden.56 Durch den Hurrikan Katrina, der im August 2005 weite Teile New Orleans zerstörte, wurden diese Schätzungen bestätigt: Die versicherten Schäden beliefen sich insgesamt auf etwa $60 Milliarden, wodurch Katrina die bis heute teuerste versicherte Naturkatastrophe wurde.57 Allgemein konnte seit 1989/90 ein starker Anstieg der versicherten Schäden aus Naturkatastrophen beobachtet werden.58 Abbildung 3.1 zeigt die Entwicklung der versicherten Schäden aus Naturkatastrophen in den USA.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.1 Entwicklung der versicherten Schäden aus Naturkatastrophen in den USA. Eigene Darstellung.
Im Zeitraum von Januar 1950 bis Dezember 1988 beliefen sich diese Schäden auf inflationsberei- nigte $48,7 Milliarden, im ungleich kürzeren Zeitraum von Januar 1989 bis zum Oktober 1998 wurden inflationsbereinigt $98 Milliarden verzeichnet.59 Die Entwicklung der weltweiten Schäden aus großen Naturkatastrophen60 für den Zeitraum 1950 bis 2005 ist in Abbildung 3.2 dargestellt. Darüber hinaus sind darin auch unversicherte Schäden dargestellt. Diese übersteigen die versicher- ten Schäden in den meisten Fällen, da zum einen der überwiegende Teil der Infrastruktur nicht ver- sichert ist und zum anderen auch wirtschaftlich weniger entwickelte Regionen betroffen sind.61 Welche Umstände zum Anstieg der versicherten Schäden aufgrund von Naturkatastrophen führen, ist teilweise heftig umstritten. Dass Bevölkerungswachstum, Konzentration von versicherten Wer- ten und Menschen in gefährdeten Gebieten, Wirtschaftswachstum und eine höhere Versicherungs- dichte mögliche Ursachen sind, ist dabei weitestgehend in Literatur und Praxis anerkannt.62 Der Einfluss des Klimawandels, in dem Presse und öffentlichen Wahrnehmung die Hauptursache sehen, bleibt dagegen unklar.63
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3.2 Entwicklung der versicherten und unversicherten Schäden. Quelle: Münchener Rück, 2006b, Seite 13.
Der Markt für Alternativen Risikotransfer ist in den vergangenen Jahrzehnten stark gewachsen. Einen Überblick über gängige Instrumente des ART gibt Abbildung 4.1.64
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4.1übersicht Alternativer Risikotransfer. Eigene Darstellung.
Im Gegensatz zu traditionellen Rückversicherungsverträgen zeichnen sich Finite Rückversiche- rungsverträge65 durch eine höhere Individualität66, eine längere Laufzeit bei expliziter Berücksichti- gung der Kapitalanlageerträge von fünf bis sieben Jahren67 und dem Verzicht auf eine monetäre Haftungsbeschränkung68 aus;69 verlaufsabhängige Preise und haftungsrelevante Vereinbarungen sind in der Finite Rückversicherung zwar häufiger, aber grundsätzlich auch bei traditioneller Rück- versicherung zu finden.70 Zu unterscheiden sind bei der Finite Rückversicherung retrospektive und prospektive Deckungsformen, wobei die Unterscheidung aufgrund des Zeitbezugs zu treffen ist.71 Retrospektive Verträge beziehen sich auf die in der Vergangenheit abgeschlossenen Verträge, pro- spektive Verträge decken laufendes oder zukünftiges Geschäft.72 Der Einsatz aller Vertragsarten der Finite Rückversicherung hängt stark von den jeweiligen aufsichts-, steuer- und bilanzierungsrechtli- chen Bestimmungen ab. Zur Absicherung gegen Katastrophenschäden sind sie in der Regel nur be- dingt geeignet, da ein Transfer von Versicherungsrisiken nur in dem Maße stattfindet, als für die Anerkennung als Rückversicherungsvertrag nötig ist.
Bei den so genanten Captives handelt es sich um eine Maßnahme der Selbstversicherung.73 Capti- ves sind (Rück-)Versicherungsunternehmen, die von Versicherungs- oder Industriekonzernen zur (Rück-)Versicherung konzerneigener Tochtergesellschaften benutzt werden (Single-Parent oder Singel-Parent Multibranch Captives).74 Daneben existieren mit den Multiparent Captives und Risk Retention Groups auch Captives, die nicht im Besitz eines einzelnen Konzerns sind.75 Captives stel- len eine kostengünstige Alternative dar,76 da Moral Hazard und andere Transaktionskosten umgan- gen werden können.77 Ihr Einsatz hängt daher stark vom Preiszyklus auf den (Rück-)Versiche- rungsmärkten ab. Voraussetzung ist, dass zukünftige Schäden sicher prognostiziert werden kön- nen,78 da Selbstversicherung kaum praktikabel ist, wenn Schäden groß und selten sind.79 Aus die- sem Grund sind sie für die Absicherung von Katastrophenereignissen nur schlecht geeignet.
Zu den integrierten Lösungen zählen Multi Line/Multi Year, mit denen unkorrelierte bzw. schwach korrelierte Klassen von Versicherungsrisiken in einem Vertrag mit mehrjähriger Laufzeit abgedeckt werden. Zwar ist auch aus der traditionellen Rückversicherung die Bündelung von Risiken nicht unbekannt, doch werden hier nicht in dem Umfang bisher getrennt betrachtete Risikoklassen zu- sammengeführt. So ist es nicht unüblich, dass in Multi Line/Multi Year Verträgen auch Risiken aus- serhalb der versicherungstechnischen Risiken wie Kapitalmarktrisiken einbezogen werden.80 Das Portfolio der versicherten Risiken wird in einem Rückversicherungsvertrag mit einer Prämie und Haftungsstrecke zusammengefasst, d. h. sie verfügen auch wie traditionelle Rückversicherungsver- träge nur über einen “Auslöser” (Single Trigger).81 Darüber hinaus beinhalten einige dieser Verträge Gewinnbeteiligungen wie sie aus der Finite Rückversicherung bekannt sind.82 Ähnlich funktionie- ren auch Double (bzw. Multi) Trigger Produkte. Double Trigger Verträge hängen sowohl von der Schadenentwicklung als auch von der Entwicklung des Kapitalmarkts ab. Double Trigger Verträge führen daher nur zu einer Zahlung des Rückversicherers, wenn eine ungünstige Häufung von Versi- cherungsfällen nicht durch eine konträre Entwicklung am Kapitalmarkt aufgehoben werden kann.83 Bei Multi Trigger Verträgen müssen daneben noch weitere Voraussetzungen erfüllt werden. Double (Multi) Trigger Produkte dienen überwiegend nicht der Absicherung eines ganzen Portfolios von Versicherungsrisiken, wie das bei den Multi Line/Multi Year Verträgen oft der Fall ist, sondern pri- mär dem Hedging von Spitzenrisiken.84 Vor allem Double/Multi Trigger Produkte stellen eine Al- ternative sowohl zur traditionellen Rückversicherung als auch zu Cat-Bonds dar. Aufgrund des dop- pelten Triggers können sie große und seltene Katastrophen, die neben den konkret entstandenen Schäden auch einen negativen Einfluss auf den Kapitalmarkt haben,85 kostengünstig abdecken.86 Im Vergleich zu anderen Instrumenten des ART87 besteht bei diesen Produkten auch selten Basisrisiko, zumindest bezüglich des versicherungstechnischen Risikos, dafür in gewissem Umfang Kreditrisiko.88
Eine Verbriefung (engl. securitization) von Versicherungsrisiken ist Grundvoraussetzung für deren Transfer und Handel an den Kapitalmärkten.89 Durch Verbriefung wurden anfangs sonst nichthan- delbare Aktiva wie Kredite oder Hypotheken handelbar gemacht ( Asset bzw . Mortgage Backed Securities ).90 Grundlage von Verbriefung ist die Aufteilung des Gesamtzahlungsstroms eines Unter- nehmens auf verschiedene Investoren.91 Dabei werden oft einzelne Vermögensgegenstände in Zweckgesellschaften (engl. Special Purpose Vehicle , SPV) eingebracht und im Folgenden Wertpa- piere darauf emittiert und gehandelt.92 Für die Bedienung der Wertpapiere stehen in der Regel nur die Zahlungsströme des betreffenden SPVs und damit die der zugrunde liegenden Vermögensge- genstände zu Verfügung.93 Im Kontext der Verbriefung von Versicherungsrisiko hat das die Teilung des konsolidierten Zahlungsstroms des Versicherungsunternehmens in einzelne Zahlungsströme aus Prämien, Schäden und Kapitalanlagen etc. zur Folge.94
Derivate sind Finanzinstrumente, deren zukünftiger Wert durch einen anderen Vermögensge- genstand, dem Underlying oder Basiswert, bestimmt wird.95
[...]
1 Nicht zuletzt deshalb werden sie auch zu den Instrumente des Alternative Risk Transfer (ART) gezählt.
2 Im Englischen sind folgende Schreibweisen üblich: Catastrophe Bonds, CAT Bonds oder Cat Bonds. In der deutschen Literatur sind sowohl die englischen Schreibweisen als auch Cat-Bond gebräuchlich.
3 Vor allem handelt es sich dabei um Naturkatastrophen. Natürlich ist auch der Transfer von anderen Risiken ähnlicher Ausprägung denkbar, hier seien nur kurz Risiken in Bezug auf Terrorismus oder Atomkatastrophen genannt. Allgemein handelt es sich also meistens um so genannte low-fre- quency - high-severity Risiken.
4 Dabei muss angemerkt werden, dass Formen von Insurance-Linked Securities schon im Altertum existierten. Diese stellen den Ursprung der heutigen Versicherung dar. Siehe dazu Abschnitt 5.1.
5 Vgl. Williams/Smith/Young , 1998, S. 4.
6 Das Wort Risiko geht auf das Arabische rizq zurück und bezeichnet den von Gottes Gnade oder Geschick abhängigen Lebensunterhalt. Vgl. Wikipedia.de , 2006.
7 Vgl. Doherty , 2000, S. 17.
8 Vgl. Farny , 2006, S. 17. und Williams/Smith/Young, 1998, S. 4.
9 Die Begriffe Risiko und Unsicherheit wurden anfangs synonym benutzt, Unsicherheit als eigener Begriff trat erst später auf. Vgl. Kast/Lapied , 2006, S. 2.
10 Vgl. Doherty , 2000, S. 17.
11 Als spezielles Versicherungsrisiko wird oft das versicherungstechnische Risiko angeführt. Es ergibt sich aus den Abweichung vom Erwartungswert der Gesamtschadenverteilung des Versicherungskollektivs. Vgl. u. a. Graf von der Schulenburg , 2005, S. 55.
12 Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber , 2004, S. 2.
13 Vgl. Grinblatt/Titman , 2002, S. 3.
14 Vgl. hierzu die Kontroversen um den Zweitmarkt für Lebensversicherungen.
15 Vgl. Cummins , 2005, S. 187-188.
16 Vgl. Markowitz , 1952, S. 77-79. Es wurde angenommen, aufgrund des „Gesetzes der großen Zahlen“ würden sich erwartete und tatsächliche Rendite in etwa entsprechen.
17 Vgl. Steiner , 2006, S. 36.
18 Die Varianz entspricht der quadrierten Standardabweichung.
19 Vgl. Markowitz , 1952, S. 80 und S. 89.
20 Vgl. Steiner , 2006, S. 46-47.
21 Vgl. Sharpe , 1964.
22 Differenz zwischen erwarteter Marktrendite E(rM) und risikolosem Zinssatz rf.
23 Der Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Rendite wird durch die Wertpapiermarktlinie grafisch hergestellt. Alle Wertpapiere liegen per Definition auf dieser Geraden, andernfalls würde durch Kauf oder Verkauf der unter- bzw. überbewerteten Wertpapiere für die Wiederherstellung des Gleichgewichts gesorgt. Vgl. Zweifel/Eisen, 2002, S. 140-141.
24 Vgl. Banks , 2004, S. 16; Doherty , 2000, S. 193.
25 Auch das Kapitalanlagegeschäft wird größtenteils ausgeblendet.
26 Eine Übersicht gängiger Risikomaße findet sich in Gründl/Winter , 2005. Mehr zur Insolvenzwahrscheinlichkeit in Abschnitt 6.
27 Vgl. Zweifel/Eisen , 2002, S. 243-245.
28 Vgl. Zweifel/Eisen , 2002, S. 243-245.
29 Vgl. Kast/Lapied , 2006, S. 90-91.
30 Daneben besteht auch die Möglichkeit Versicherungsprämien über die Optionspreistheorie zu bestimmen. Darauf soll hier nicht weiter eingegan- gen werden.
31 Vgl. Zweifel/Eisen , 2002, S. 248-249.
32 Anteil der Jahresprämie der für Kapitalanlagen zur Verfügung steht.
33 Vgl. Kunreuther , 2002, S. 427-428.
34 Vgl. Doherty , 2000, S. 593.
35 Eine Naturkatastrophe wird vom Property Claim Service des amerikanischen Insurance Services Office (ISO) als ein einzelnes Ereignis definiert, das versicherte Schäden von mehr als $ 25 Millionen verursacht und eine signifikante Anzahl von Versicherungsnehmern und -unternehmen betrifft. Vgl. ISO , 1999, S. 51.
36 Insbesondere wären hier ohne weitere Risikomanagementmaßnahmen natürlich kleinere, regionale Anbieter stark gefährdet.
37 Vgl. Kast/Lapied , 2006, S.94.
38 Im günstigsten Fall, gäbe es Versicherungssparten, die eine negative Korrelation zu Naturkatastrophen besitzen. Dem Autor ist eine solche Kombi- nation im Bereich der Schadenversicherung jedoch nicht bekannt. Im Bereich der Lebensversicherung gibt es für das demografische Risiko eine “na- türliche” Hedging-Möglichkeit: Während ein unerwarteter Anstieg der Lebenserwartung auf die Risikolebensversicherung einen positiven Einfluss hätte, wäre der Effekt auf eine Rentenversicherung genau entgegengesetzt. Somit ließen sich Versicherungsportfolios konstruieren, die gegen das demografische Risiko ohne weitere Risikomanagementmaßnahmen vollständig abgesichert wären. Vgl. Gründl/Post/Schulze , 2005.
39 Vgl. Kast/Lapied , 2006, S.94.
40 Vgl. Doherty , 1997a, S. 84.
41 Auf mögliche Eingriffe des Staates als insurer of last resor t oder durch Pflichtversicherungen soll hier nicht weiter eingegangen werden.
42 Vgl. Croson/Kunreuther , 2000, S. 25.
43 Vgl. u. a. Doherty , 1997a, S.84 ; Niehaus , 2002, S. 586.
44 Vgl. Doherty , 2000, S. 593.
45 Vgl. Croson/Kunreuther , 2000, S. 26.
46 Der Überschaden kann in verschiedene Haftungsstrcken aufgeteilt sein, d. h. die Haftung des Rückversicherers ist begrenzt. Die nächste Haftungsstrecke wird mit weiteren Rückversicherungsverträgen abgedeckt.
47 Vgl. Liebwein , 2000, S. 151.
48 Die Abgrenzung von Versicherungspools zu den Captives, die in dieser Arbeit unter zum Bereich des alternativen Risikotransfers gezählt werden fällt oft schwer. So werden u. a. von Culp (2002) Selbstversicherung und Versicherungspools zu den ART Instrumenten gezählt. Zu den Schwierigkeiten bezüglich der Abgrenzung des ART-Markts vgl. Abschnitt 4.1.
49 Allerdings wird dadurch auch auf die (positiven) Effekte der Risikotransformation verzichtet. Vgl. Farny , 2000, S. 289.
50 Vgl. Farny , 2006, S. 289.
51 Vgl. u. a. Doherty, 2000, S. 593, ISO, 1999, S. 1.
52 Vgl. ISO , 1999, S. 1.
53 Vgl. Cummins/Doherty/Lo , 2002, S. 558, ISO , 1999, S. 7, Niehaus , 2002, S. 585-586.
54 Vgl. Froot , 2001, S. 530, Cummins/Doherty/Lo , 2002, ISO , 1999, S. 8-10.
55 In den Jahren 1811 und 1812 fanden in dieser damals dünn besiedelten Gegend bereits 3 große Erdbeben mit Stärken über 7,0 auf der Richterskala statt. Heute befinden sich Großstädte wie St. Louis und Memphis in der Gefahrenzone. Dennoch wurden hier im Gegensatz zu den ebenfalls durch Erdbeben stark bedrohten Gebieten Japans und der Westlüste der USA kaum erdbebensicher gebaut. Darüber hinaus beträgt die Eintrittswahrschein- lichkeit für ein Erdbeben der Stärke 6 bis 7 innerhalb der nächsten 50 Jahre in dieser Gegend mehr als 90%. Quelle: U.S. Geological Survey , 2006.
56 Vgl. ISO , 1999, S. 9.
57 Vgl. Münchener Rück , 2006a, S. 47.
58 Vgl. Schöchlin , 2002, S. 1.
59 Vgl. ISO , 1999, S. 1.
60 Im Vergleich zu den Daten des ISO muss beachtet werden, dass sich hierbei die Definition von Naturkatastrophen und großen Naturkatastrophen unterscheidet. Die Münchener Rück definiert große Naturkatastrophen analog der Definition der Vereinten Nationen: Naturkatastrophen werden als groß bezeichnet, “wenn die Selbsthilfefähigkeit der betroffenen Regionen deutlich überschritten wird und überregionale oder internationale Hilfe erforderlich ist. Dies ist in der Regel dann der Fall, wenn die Zahl der Todesopfer in die Tausende, die Zahl der Obdachlosen in die Hunderttausende geht; oder wenn die Gesamtschäden - je nach den wirtschaftlichen Verhältnissen des betroffenen Landes - bzw. die versicherten Schäden außergewöhnliche Größenordnungen erreichen.” Quelle: Münchener Rück , 2006b, S. 12.
61 So traf z. B. der Tsunami in Südostasien Weinachten 2004 eine wirtschaftlich eher unterentwickelte und damit auch “unterversicherte” Region.
62 Vgl. u. a. Kuck , 2000, S. 20, Kast/Lapied , 2006, S. 95, O ’ Connor , 2005, S. 43.
63 Vgl. u. a. Louberg é /Kellezi/Gilli , 1999, S. 125-126; Schöchlin , 2002, S. 2.
64 Vgl. Anders , 2005, S. 20-22.
65 Die Finite Rückversicherung (Reinsurance) entstand aus der Financial Reinsurance, deren Ausgestaltung rein finanzwirtschaftlicher Natur war,Ohne einen wirklichen Risikotransfer zu beinhalten. Aufgrund geänderter Bilanzierungsvorschriften konnten diese Verträge seit 1993 in den USA und Großbritannien nicht mehr als Rückversicherungsverträge klassifiziert werden, was zum de facto Verschwinden von Verträgen ohne jeglichen (versi- cherungstechnischen) Risikotransfer führte. Durch das “Verschwinden” der ursprünglichen Financial Reinsurance werden heute beide Begriffe oft synonym verwendet.
66 Es werden im Gegensatz zur traditionellen Rückversicherung andere, individuellere Ziele im Bereich des Jahresabschlusses, der Versicherungsaufsicht oder der Steueroptimierung verfolgt. Vgl. Liebwein , 2000, S. 313.
67 Traditionelle Rückversicherungsverträgen haben üblicherweise Laufzeiten von einem Jahr.
68 Ihre Haftung ist dem Namen endsprechend endlich (finit).
69 Vgl. Liebwein , 2000, S. 311-315.
70 Vgl. Liebwein , 2000, S. 311-312.
71 Vgl. 2001, Brühwiler/Stahlmann/Gottschling , 1999, S. 21, Liebwein , 2000, S. 322.
72 Vgl. Eickstädt , 2001, S. 149, S.152, Liebwein , 2000, S. 322. Zu den wichtigsten retrospektiven Verträgen gehören Loss Portfolio Transfers und Adverse Development Cover, zu den wichtigsten prospektiven Verträgen Funded Cover und Financial Quota Share.
73 Vgl. Liebwein , 2000, S. 35-39.
74 Vgl. Culp , 2002, S. 365-370, Liebwein , 2000, S. 37-39.
75 Vgl. Culp , 2002, S. 370-371
76 Vgl. Banks , 2004, S. 91. Andere Vorteile sind u. a.: höhere Flexibilität, Steuervorteile oder eine geringere Volatilität des Gewinns.
77 Vgl. Culp , 2002, S. 375- 377.
78 Vgl. Culp , 2002, S. 375.
79 Vgl. Culp , 2002, S. 364.
80 Vgl. Anders , 2005, S. 25.
81 Vgl. Banks , 2004, S. 103.
82 Vgl. Culp , 2002, S. 409.
83 Vgl. Gründl/Schmeiser , 2002, S. 450.
84 Vgl. Anders , 2005, S. 26.
85 Das würde sowohl auf Naturkatastrophen wie Erdbeben und Hurrikans, aber auch auf Terrorismusrisiken zutreffen.
86 Aufgrund ihrer Konstruktion und der relativ geringeren Wahrscheinlichkeit gleichzeitiger Realisation beider (oder mehrerer) Ereignisse sowie der Verringerung des Moral Hazard Problems, sind Double/Multi Trigger Verträge signifikant kostengünstiger als z. B. Multi Line/Multi Year Verträge, daher aber auch oft nur für “Megakatastrophen” geeignet. Vgl. Gründl/Schmeiser , 2002, S. 450; Culp , 2002, S. 417-418.
87 Z. B. Versicherungsderivate und Insurance Linked-Securities. Vgl. Abschnitt 5 und 6.
88 Vgl. Banks, 2004, S. 112. Vgl. Abschnitt 6.
89 Vgl. Anders , 2005, S. 28.
90 Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber , 2004, S. 263.
91 Vgl. Hasekamp , 2000, S. 45.
92 Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber , 2004, S. 264-265.
93 Es sei denn es bestehen Garantien etc. von Dritten. Vgl. Hasekamp , 2000, S. 45.
94 Vgl. Hasekamp , 2000, S. 47.
95 Vgl. Grinblatt/Titman , 2002, S. 215.
