Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Problemstellung
2 Begriff, Formen und Abgrenzung von Desinvestitionen
2.1 Die Herleitung des Desinvestitionsbegriffes
2.2 Desinvestitionsformen
2.2.1 Systematisierung von Desinvestitionsformen
2.2.2 Sell-off
2.2.3 Spin-off
2.2.4 Carve-out
2.2.5 Tracking Stock
2.2.6 Sonstige Desinvestitionsformen
3 Erklärungsansätze für Desinvestitionen
3.1 Deskriptive Erklärungsansätze
3.2 Wertsteigerungsansätze
3.2.1 Wertsteigerung durch wertorientierte Unternehmensführung
3.2.2 Wertsteigerung durch Kapitalmarktkontrolle
3.3 Kernkompetenzansätze
4 Der Desinvestitionsprozess
4.1 Phaseneinteilung
4.2 Initiierungsphase
4.3 Analysephase
4.3.1 Vorgehensweise der Analysephase
4.3.2 Qualitative Analyseverfahren
4.3.3 Quantitative Analyseverfahren
4.4 Realisierungsphase
5 Der empirische Erfolg von Desinvestitionen
5.1 Der Erfolgsbegriff
5.2 Zur Methodik der Erfolgsmessung
5.2.1 Kapitalmarktorientierte Methoden
5.2.2 Tobin-q Methoden
5.2.3 Weitere Formen
5.3 Systematisierung der bisherigen Forschung
5.4 Ergebnisse ausgewählter Erfolgsstudien
5.4.1 Ankündigungseffekte von Desinvestitionen
5.4.2 Kursreaktionen auf unterschiedliche Desinvestitionsformen
5.4.3 Kursreaktionen auf unterschiedliche Desinvestitionsmotive
5.4.4 Kursreaktionen zu einzelnen Elementen des Desinvestitionsmanagements
5.5 Handlungsempfehlungen für erfolgreiche Desinvestitionen
6 Fazit und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1 Systematisierung der Desinvestitionsformen
Abb. 2 Die Desinvestitionsphasen im Überblick
Abb. 3 Grafische Darstellung der Ankündigungseffekte
Abb. 4 Empirische Relevanz von Desinvestitionen
Abb. 5 Erweiterte Ansoff-Matrix
Abb. 6 Systematisierung der Desinvestitionsursachen
Abb. 7 Systematisierung der Desinvestitionsbarrieren
Abb. 8 Modell eines Desinvestitionsprozesses
Abb. 9 Die sechs Idealtypen von Desinvestitionskandidaten
Abb. 10 Beispiel einer grafischen Entscheidungsfundierung für Desinvestitionsentscheidungen
Abb. 11 Systematisierung qualitativer Analyseverfahren
Abb. 12 Die Marktwachstums-Marktanteils-Matrix
Abb. 13 Die 9-Felder-Matrix von McKinsey
Abb. 14 Das Lebenszyklus-Wettbewerbspositions-Portfolio
Abb. 15 Produkt-Markt-Desinvestitionsmatrix
Abb. 16 Porters 5-Forces
Abb. 17 Die Wertschöpfungskette von Porter
Abb. 18 Die drei Unternehmensstrategien von Porter
Abb. 19 Grafische Darstellung der Szenarioanalyse
Abb. 20 Die verschiedenen Bewertungsverfahren im Überblick
Abb. 21 Die drei Optimierungsbereiche für den Desinvestitionserfolg
Abb. 22 Empirische Kursreaktionen bei Sell-offs
Abb. 23 Empirische Kursreaktionen bei Spin-offs
Abb. 24 Empirische Kursreaktionen bei Carve-outs
Abb. 25 Empirische Kursreaktionen bei Tracking-Stocks
Tab. 1 Empirische Kursreaktionen bei Sell-offs und Spin-offs
Tab. 2 Empirische Kursreaktionen bei Carve-outs und Tracking-Stocks
Tab. 3 Gesamtstudienübersicht
Nach dem (Risiko-)Diversifikationsboom der 60er und 70er Jahre dominiert seit den 90er Jahren die Strategie des Wachstums in und durch Kernkompetenzen.[1] Ursachen für diese Entwicklung waren zum einen die steigende Bedeutung des Shareholder Value und damit des Marktes als Kooperationsform. Zum anderen bildete die steigende Bedeutung der Fokussierung auf einzelne Aktivitäten der Wertschöpfungskette die Grundlage für die Kernkompetenzfokussierung. Notwendig wurde dieser Strategiewechsel aufgrund verkürzter Produktlebenszyklen und der Intensivierung des globalen Wettbewerbs durch zunehmende Kapitalintensivierung der Produktion bei starkem Preisdruck.[2]
Der Fokus auf Kernkompetenzen stellt nicht nur in komparativ-statischer Hinsicht ein einmaliges Optimierungsproblem für einzelne Produkte dar, sondern gilt auch ausgehend von der Identifikation von Lebenszyklen für Geschäftsfelder[3]. Dadurch ergibt sich ein permanenter Anpassungsprozess, dessen Kenntnis und effiziente Nutzung vor allem für breit diversifizierte Unternehmungen einen Erfolgsfaktor darstellt.[4] Desinvestitionen treten hierbei zur Portfoliofokussierung hauptsächlich in den letzten Phasen eines Beteiligungslebenszyklus[5] auf.[6]
Die ersten Desinvestitionen der 70er Jahre waren die Folge des Erwerbs größerer konglomerater Unternehmungen. Sie diensten zum Abstoßen unerwünschter Randaktivitäten in Form so genannter Post-Acquisition-Misfits und zur Stärkung der alten bzw. neu erworbenen Kronjuwelen. Zudem zeichneten sich Desinvestitionen seit den 80er Jahren durch den Wunsch der Eliminierung von Wertvernichtern im diversifizierten Unternehmungsportfolio aus. Seit den 90er Jahren erfolgen Desinvestitionen auch flankierend zum Aufbau und zur Stärkung von Kerngeschäften.[7]
Inwieweit man hierbei von "erfolgreichen Desinvestitionen" sprechen kann oder ob der Begriff an sich bereits ein contradictio in adjecto[8] darstellt,[9] wird im Folgenden näher analysiert. Daher werden im Kapitel zwei zunächst ein praktikabler Begriff, wie auch die unterschiedlichen Desinvestitionsformen vorgestellt. Kapitel drei erläutert die relevanten Erklärungsansätze für Desinvestitionen, gefolgt von der Beschreibung des Desinvestitionsprozesses im Kapitel vier. Im fünften Kapitel werden die Ergebnisse einer breiten Auswahl von empirischen Studien zum Erfolg von Desinvestitionen präsentiert und entsprechende Handlungsempfehlungen für ein erfolgreiches Desinvestitionsmanagement abgeleitet.
"The decision to divest [… is] the single most unpalatable decision a company manager has to make".[10]
Oftmals wird mit einer Desinvestition ein wirtschaftlicher Misserfolg assoziiert.[11] Dieser Trugschluss wurde bereits von Choudhury zu entkräften versucht, nichtsdestotrotz hängen Desinvestitionsentscheidungen bis heute noch immer ein negativer Beigeschmack eines Managementversagens an.[12]
Im Folgenden soll ein für die spätere Erfolgsbeurteilung praktikabler Begriff für Desinvestitionen herausgearbeitet werden.[13] Das Wort "Des investition" selbst, nimmt dabei bereits mittelbar Bezug zur "Investition" und weist auf die endgültige Beendigung oder Aufhebung derselben hin.[14] So lassen sich fünf Perspektiven für die Wirkungsweise von Desinvestitionen identifizieren.[15]
- Die leistungswirtschaftliche Perspektive betont die durch Desinvestitionen verursachte Unternehmensverkleinerung[16] in Form einer Rücknahme von durch Investitionen geschaffener Leistungsbereitschaft, d. h. in der Verringerung des Unternehmungsproduktportfolios.[17] Als Kriterium zeigt sich eine Minderung des Anlagevermögens, die eine Neuausrichtung von Produktionsfaktoren und die Änderung bestehender Produktionsfaktorkombinationen im Sinne einer Desintegration von Unternehmungsteilen zur Folge hat.[18]
- Die finanzielle Perspektive hebt den Kapitalrückflusscharakter[19] bestehender Realinvestitionen in liquide Mittel hervor. Hierbei spielt die Reduktion der Kapitalbindung in der Unternehmung eine treibende Rolle.[20]
- Die bilanzielle Perspektive weist auf die unmittelbaren Auswirkungen einer Desinvestition auf die Bilanz der Mutterunternehmung hin. Hierbei sind drei Fälle denkbar: Wenn der Desinvestitionserlös höher als der Buchwert ist, liegt eine Bilanzverlängerung vor, welche durch außerordentlichen Ertrag entsteht. Ein geringerer Desinvestitionserlös als der vorhandene Buchwert (z. B. bei Vorliegen von Altlasten) führt durch außerordentlichen Aufwand zu einer Bilanzverkürzung und letztlich ergibt sich der empirisch seltene Fall der Übereinstimmung von Desinvestitionserlös und Buchwert, aus dem sich ein reiner Aktivtausch, ohne jegliche Auswirkungen auf die Bilanzlänge/GuV ergibt.[21]
- In der Literatur wird weit weniger häufig die entscheidungstheoretische Perspektive beleuchtet , die sich auf das variierende Informationsset und die subjektiven Ziele der Entscheider in der Unternehmung bezieht, die die mit der Desinvestition verbundenen Ist- und Wird-Zustände mit normativen Ergebnisfunktionen für bestimmte Umweltzustände analysieren.[22] Häufig werden im Zuge einer solchen Entscheidungsfindungsanalyse Prinzipal-Agenten-Probleme[23] und Ansätze der Eigentums- und Verfügungsrechte eingebunden, um damit eine realitätsgetreuere Entscheidungsfindung in großen Kapitalgesellschaften mit getrennten Eigentums- und Verfügungsrechte erklären zu können.
- Der Vollständigkeit nach sei die selten diskutierte systemisch-kybernetische Perspektive aufgeführt, die die Unternehmung als komplexes System diverser realer und sozialer Um- und Subsysteme, die mit einer Vielzahl von Austausch- und Wirkungsbeziehungen stehen. Ziel dieses Ansatzes ist die Erklärung von Ausmaß und Schnelligkeit von Desinvestitionen auf endogene und exogene Schocks.[24]
Gemäß diesen fünf Desinvestitionsauffassungen lässt sich somit als Begriffsdefinition folgendes festhalten:
Desinvestitionen stellen strategische unternehmerische Entscheidungen für den aktiven, vollständigen Austritt aus einem Markt i. d. R. durch Verkauf oder Ausgliederung einer Produktgruppe, einer Kapazitätseinheit, eines Betriebes oder einer Tochtergesellschaft aus der Verfügungsgewalt einer Mutterunternehmung an einen/mehrere Investor(en) dar und beinhalten dabei eine unternehmungsinterne Ressourcenumlenkung.[25]
Zur Herleitung der obigen Definition sollen deren Kernaspekte im nachfolgenden kurz beschrieben werden:
Strategische unternehmerische Entscheidung: Desinvestitionsentscheidungen zählen aufgrund ihres Zeitbezugs sowie ihres finalen Charakters zum Entscheidungsbereich des Corporate Managements.[26] Die Entscheidungsfindung erfolgt dabei in der Praxis meist nach einer kombinierten Analyse mittels strategischer und finanzieller Methoden.[27]
Aktiver Austritt aus einem Markt: Desinvestitionen stellen freiwillige Entscheidungen des Managements dar und bedeuten den aktiven Rückzug aus einem bisher bedienten Markt. Es findet somit eine Unternehmungsschrumpfung, ein Markt-, Produktrückzug oder eine Konversifikation statt.[28]
Desinvestitionen beinhalten eine unternehmungsinterne Ressourcenumlenkung: Durch Desinvestitionen werden Teile der Realinvestitionen bzw. Anlagevermögenspositionen in liquide Mittel transferiert, was eine Kapitalfreisetzung zur Folge hat.[29] Das freiwerdende Kapital kann entweder anderen Verwendungsmöglichkeiten zufließen, wie z. B. der Förderung anderer Geschäftsfelder, oder in Form einer Dividende an die Anteilseigner ausgeschüttet werden und damit zu einer kurzfristigen Steigerung der Eigenkapitalrendite durch der Reduzierung der Eigenkapitalbasis dienen.[30]
Nach der damit erfolgten Begriffsherleitung kann im folgenden Kapitel eine Strukturierung und Beschreibung der relevanten Desinvestitionsformen erfolgen.
Abb. 1 Systematisierung der Desinvestitionsformen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung.[31]
Die im Folgenden näher beschriebenen relevanten Desinvestitionsformen, welche z. T. auch Desinvestitionsinstrumente genannt werden,[32] sollen auf jene beschränkt werden, die sich zum einen unter die vorgestellte Definition subsumieren lassen und zum anderen eine hohe empirische Relevanz und Häufigkeit aufweisen.[33] Des Weiteren werden die folgenden Desinvestitionsformen stets aus Verkäufersicht beschrieben, analoge Überlegungen lassen sich allerdings auch auf die Käuferseite übertragen.[34]
Der Sell-off als klassischer Verkauf,[35] d. h.
der außerbörsliche, teilweise oder vollständige Verkauf einer rechtlich selbständigen Tochtergesellschaft oder einer unselbständigen Produktgruppe, einem Geschäftsbereich oder einer sonstigen Betriebseinheit an einen (industriellen) Käufer[36] gegen Barzahlung oder andere liquide Mittel (asset deal), oder in Form von Aktien (share deal) bei dem ansonsten weitgehenden Erhalt der verkaufenden Mutterunternehmung.[37]
Die spezifischen Motive für Sell-offs lassen sich zunächst in freiwillige, unternehmensinterne und in unfreiwillige, unternehmensexterne differenzieren.[38] Als freiwillige wird insbesondere der Wille der Deglomerierung genannt.[39] Unfreiwilligen Sell-offs liegt zumeist eine Entscheidung einer Kartellbehörde zugrunde.
Als Sonderform der Durchführung eines Sell-off gilt bei einigen Autoren der Management Buy Out, d. h. den signifikanten Unternehmensanteilsverkauf an und durch angestellte Manager.[40] Dies kann auch unter Zuhilfenahme von Venture Capital erfolgen.[41] Im Folgenden wird diese Sonderform von Desinvestitionen jedoch weitgehend ausgeklammert, da i. d. R. hierbei kein Kapitalzufluss in die Unternehmung stattfindet, da der Verkauf an die Manager meist zum Nennwert erfolgt und MBOs in der Literatur als Alternative zur Liquidation von Sanierungskandidaten oder zur Rückgängigmachung einer fehlgeschlagenen Akquisition im Unternehmensportfolio gelten.
Analog zum MBO wird im Folgenden mit Employee Buy Outs verfahren, die erst eine sehr geringe Bedeutung erreicht haben und bei denen der Verkauf anstatt an das Management an die Beschäftigten der Unternehmung erfolgt.[42] Hierbei gelten die obigen Einschränkungen ebenso und so werden EBOs im weiteren Verlauf dieser Arbeit ebenfalls nicht als Desinvestitionen i. e. S. berücksichtigt.
Leverage Buy Outs sind aus Käufersicht eine reine Finanzierungstechnik für Unternehmenskäufe, welche zumeist mittels hohen Fremdkapitalanteils erfolgt.[43] Daher stellen auch sie keine Desinvestitionen i. e. S. dar.[44]
Ein Spin-off, "zu deutsch Auskehrung von Anteilen eines Tochterunternehmens"[45] bedeutet die Aufspaltung einer Unternehmung in zwei selbständige Einheiten,[46] d. h.
die Mutterunternehmung überträgt die Mehrheit (i. d. R. 100 %)[47] der Verfügungsrechte einer rechtlich selbständigen Unternehmenseinheit (Tochtergesellschaft) in Form einer Sachdividende[48] zum Nennwert an die Altaktionäre der Muttergesellschaft oder an von diesen festgelegte Dritte und schafft damit eine separat handelbare Unternehmung.[49]
Als spezifisches Motiv dieser Desinvestitionsform gilt der Erhalt des Einflusses bisheriger Anteilseigner durch die verhältnismäßige Auskehrung an die Altaktionäre der Mutterunternehmung.[50]
Zu dem sind Motivationsanreize in Form von Aktienoptionsprogrammen für die Manager des Spin-offs ebenso denkbar, wie die Möglichkeit für das Management der Mutterunternehmung im Rahmen des Spin-offs Aktien erwerben zu können, deren Erwerb andernfalls rechtlich nicht möglich gewesen wäre.[51]
Als Spezialfall eines Spin-offs gelten Corporate F&E-Spin-offs, welche eine Ausgliederung von F&E-Aktivitäten beinhalten.[52] Deren spezifische Motive sind die Fokussierung auf Kernkompetenzen ohne Schließung von Randaktivitäten, die Fixkostenreduktion bzw. -variabilisierung, die Reduktion des unternehmerischen Risikos für die Mutterunternehmung, wie auch die Überwindung von Innovationshemmnissen in Großunternehmungen.[53] Des Weiteren bieten F&E-Spin-offs die Möglichkeit der besseren Zusammenarbeit zwischen Wissenschaft und Unternehmungsführung durch kürzere Entscheidungs- und Kontrollwege.[54]
Der (Equity) Carve-out
bedeutet, eine Desinvestition via Börsengang. Hierbei bietet die Mutterunternehmung einen Minderheitsanteil einer rechtlich selbständigen Tochtergesellschaft einem breiten öffentlichen Publikum an der Börse zum Nominalwert zuzüglich Agio an.[55]
Die spezifischen Motive hierbei sind zum einen die Kapitalfreisetzung der Beteiligung an der Tochterunternehmung und zum anderen die Ausnutzung eines temporär zur Überbewertung neigenden Aktienmarktes mittels Agiomaximierung.[56] Gleichzeitig soll der maßgebliche Einfluss auf die Tochtergesellschaft erhalten bleiben, so dass der Anteil der Mutterunternehmung nach dem Carve-out i. d. R. 50 % + 1 Aktie der Tochterunternehmung beträgt.[57]
Eine Unterform des Carve-outs ist das Asset Stripping. Hierbei soll ein Zerschlagungsmehrwert erzielt werden, der insbesondere in Folge großer Akquisitionen zur Verringerung des gebundenen Kapitals an Bedeutung gewinnt.[58]
Die jüngste Form von Desinvestitionen - Tracking Stocks - bedeutet:[59]
Eine Mutterunternehmung emittiert neue Aktien mit den damit verbundenen Vermögens- und Verwaltungsrechten an einer Geschäftseinheit, einem Segment oder einer Sparte, während die sonstigen Aktionärsrechte (insbesondere Stimmrechte) sich weiterhin auf die Mutterunternehmung beziehen.[60]
Das spezifische Motiv einer solchen Desinvestitionsform liegt in der Maxime "unlock hidden value"[61] durch transparente Abbildung eines Geschäftsfeldes am Kapitalmarkt. Diese Transparenzerhöhung erfolgt durch die externe Berichterstattung nach Durchführung der Desinvestition bei gleichzeitigem Erhalt der Weisungsbefugnis. Ein weiteres Motiv liegt in der beabsichtigten Nutzung von Tracking Stocks in Verbindung mit geschäftsfeldbezogenen Managementanreizsystemen.[62]
Stilllegungen lassen sich als nicht vorgesehene, aber planvoll durchgeführte und endgültige Aufgabe eines Unternehmensteils verstehen.[63]
Die freiwillige oder unfreiwillige (Teil-)Liquidation stellt einen rechtlichen Vorgang dar, und hat allein die Befriedigung der Gläubigeransprüche als Ziel.[64]
Auch die endgültige Schließung z. B. als Form der Marktanpassungen ohne Erzielung eines Verkaufserlöses gilt ebenfalls nicht als Desinvestition i. e. S. Jeder dieser drei Restrukturierungsformen fehlt das den bisherigen Desinvestitionsformen vorausgesetzte Merkmal des internen oder externen Fortführungswillens.[65]
Demgegenüber weisen Hybride Formen wie z. B. Spin-outs, Split-off, Asset Swaps zwar diesen Fortführungswillen auf, lassen sich jedoch i. d. R. in die einzelnen Rohelemente, d. h. den Desinvestitionen i. e. S. aufteilen.[66] Daher erfolgt im Folgenden eine Beschränkung auf die vier zuvor identifizierten und beschriebenen Reinformen von Desinvestitionen.
Die ersten Erklärungsansätze für Desinvestitionen erfolgten in den 70er und 80er Jahren und werden daher auch traditionelle Erklärungsansätze genannt. Sie sind zu einen gekennzeichnet durch eine breite Analyse von Ursachen, Auslösefaktoren und Motiven. Zum anderen enthalten sie eine umfassende Identifikation von Barrieren und Zieldefiziten von Desinvestitionsentscheidungen.[67] Erstmals stellt Dohm eine Gruppierung der zuvor von Jansen identifizierten und diskutierten Ursachen für Desinvestitionen vor und grenzt dabei strategische von finanziellen und proaktive von reaktiven ab.[68]
Als bedeutende Ursachen gelten seither die Ressourceneinsparung, die Verlustminimierung, die Produktüberalterung und die strategische Schwerpunktverlagerung.
Oetter zeigt, dass eine weitere Ursache für Desinvestitionen die bewusste Unterschreitung gesetzlich definierter Schwellenwerte für Unternehmensgrößen sein kann.[69] Eine Desinvestition kann bspw. die Mitarbeiterzahl durch Sell-offs verringern, so dass ggf. eine Reduktion des Aufsichtsrats nach § 1 Abs. 1 Satz 2 i. V. m. § 7 Abs. 1 MitbestG ermöglicht wird.
Zu eindeutigen Handlungsempfehlungen führen neuere, in den 80er Jahren im angelsächsischen Raum entwickelten Erklärungsansätze. Die Desinvestitionsempfehlung berücksichtigt hierbei sowohl Elemente der Initiierungs- als auch der anschließenden Analysephase.[70]
Den Kern der Wertsteigerungsanalyse stellt die Ausrichtung aller Unternehmensaktivitäten auf die Steigerung des Unternehmenswertes dar.[71] Dies geschieht durch Fokussierung auf die Interessen der Investoren in Form der Identifikation von Werttreibern in der Unternehmung.[72] Demzufolge lässt sich die Wertsteigerungsanalyse auf den Vergleich von aktuellem Unternehmungswert mit und ohne den betroffenen Desinvestitionskandidaten reduzieren. Korrekturen erfolgen insbesondere zur Identifikation von durch das Geschäftsfeld entstandenen (Dis-)Synergien, z. B. durch Rücknahme von Transferpreisverzerrungen.[73]
Für die Funktionsweise der Wertsteigerungsanalyse ist von einer rational handelnden Unternehmungsführung auszugehen, die ihre Desinvestitionsentscheidung auf Basis eines negativen NBW trifft. Dieser berücksichtigt die mit Kapitalkosten diskontierten Einzahlungsüberschüsse des jeweiligen Geschäftsfelds.[74]
Wenn ein Wertsteigerungsvergleich ergibt, dass ein bestimmtes Geschäftsfeld einen negativen Wertbeitrag zum Gesamtunternehmungswert aufweist, liegt ein sog. absoluter Wertvernichter vor.[75] Möglich ist auch, dass das Geschäftsfeld zwar noch einen positiven, aber unterdurchschnittlichen Beitrag zum Gesamtunternehmenswert liefert (sog. relative Wertvernichter).[76]
Die konsequente Anwendung dieser Handlungsempfehlungen bei Existenz absoluter und relativer Wertvernichter im Gesamtunternehmungsportfolio führt zu einem Anstieg der Gesamtrendite der Unternehmung durch Wegfall sämtlicher unterdurchschnittlicher Geschäftsfelder. Dies bildet die Grundlage für einen höheren Marktwert für die Unternehmungsbewertung, da von einer höheren durchschnittlichen Rendite durch den Ersatz von Wertvernichtern durch Werterzeuger ausgegangen werden kann. Damit erfolgt eine ständige Kapitalfokussierung auf überdurchschnittlich profitable Projekte mit positivem NBW.[77]
Neben der isolierten Portfoliooptimierung gemäß positiver NBWs weist Dohm auf die unterschiedlich effiziente Nutzung von Synergien hin. Ergibt ein solcher Effizienz- oder auch Synergievergleich, dass das aktuelle oder zukünftige Synergiepotential geringer ist, als der potentielle Separationsvorteil, kann eine Desinvestition des betroffenen Geschäftsfelds demnach wertsteigernd sein. Ursachen für einen solchen Separationsvorteil gegenüber einem Synergienachteil können in einem zu hohen Verwaltungsaufwand, einem zu geringen gewinnorientierten Denken des betreffenden Geschäftsfelds, der mangelhaften Kontrollmöglichkeiten der Zentrale oder gar einer schwierigen bzw. unmöglichen Integration einer unteren evtl. zugekauften Einheit liegen.[78]
Zur Anwendung dieser Wertsteigerungsanalyse in Kontinentaleuropa sind jedoch sowohl Besonderheiten bei der Besteuerung als auch Unterschiede in der Kapitalmarktorganisation zu berücksichtigen. Die hierfür notwendigen Adaptionen gehen insbesondere auf Herter und Klien zurück.[79] Trotzdem bleibt auch nach diesen Anpassungen das Grundprinzip der Implementierung so genannter Hurdle Rates zur Widerspiegelung der Mindestrenditeanforderungen bestehen, worauf ein aktives Desinvestitionsmanagement basieren kann.[80]
Auch bei erfolgter Implementierung der Wertsteigerungsanalyse in Form einer wertorientierten Unternehmungsführung muss bei breit diversifizierten Konzernen von einer Vielzahl von Reibungsverlusten sowohl im Berichts- als auch im Entscheidungsprozess ausgegangen werden. Diese resultieren z. B. in der Abkehr der Annahme homogener Interessen und Ziele von Anteilseignern (Agenten) und Unternehmungsleitung (Prinzipalen) bei gleichzeitiger Aufteilung der Eigentums- und Kontrollrechte auf zwei Personen(-gruppen).[81]
Derartige Zieldivergenzen lassen sich sowohl auf das Verhältnis zwischen Bereichsmanagern und Unternehmungsführung, wie auch zwischen Konzernleitung und Anteilseignern feststellen. In jeder dieser beiden Prinzipal-Agenten-Beziehungen ergeben sich potentielle Wertverluste durch Management Entrenchment.[82]
In Verbindung mit der Managerial Discretion-Hypothese[83] von Jensen/Meckling kann gezeigt werden, dass Manager sich an monetären als auch nicht pekuniären Enlohnungskomponenten orientierten.[84] Diese sind jedoch häufig positiv mit der Unternehmensgröße korreliert, so dass Manager u. U. zum so genannten Empire Building d. h. der wahrlosen Nutzung des externen Unternehmenswachstums zur Steigerung ihrer eigenen Entlohnung greifen.[85] Dabei ist anzunehmen dass nicht alle dieser Zukäufe auf Basis eines positiven NBW getroffen werden und folglich eine Überinvestition vorliegt.[86]
Verstärkt führt diese Kopplung der Managemententlohnung und des externen Wachstums zur Mittelbindung in der Unternehmung. Ergänzend zögert das Management Desinvestitionen so lange wie möglich hinaus, um damit stille Reserven nicht aufdecken zu müssen, welche eine profitable Mittelverwendung oder Ausschüttung erfordern würden.[87]
Analog lässt sich dies auf die Prinzipal-Agenten-Beziehung der Bereichs- und Unternehmungsmanager übertragen.[88] Einerseits führen beide Prinzipal-Agenten-Beziehungen zu einer möglichst hohen Bindung von FCF[89] in der Unternehmung, wie auch zu einer ständigen Unternehmensvergrößerung. Hierbei werden ineffiziente (unterdurchschnittlich rentable) Investitionen getätigt oder erhalten, wodurch ausgehend von Rappaport von einer permanenten Unternehmungswertvernichtung zu rechen ist.[90]
Andererseits bietet sich für Manager die Möglichkeit, durch rechtzeitige Desinvestitionsankündigungen Signalling-Effekte für ein "gutes" Management zu erzielen. Insbesondere Desinvestitionen in Form von Sell-offs im Extremfall als MBO/LBO bei signifikanter Beteiligung des Managements bieten sich für einen solchen glaubwürdigen Signalling-Effekt an.[91]
Treibende Kraft für diesen wertsteigernden Signalling-Effekt durch Desinvestitionen ist die steigende Gefahr von Unternehmensübernahmen im Rahmen des Marktes für Unternehmenskontrolle. So ist an den Kapitalmärkten eine Tendenz weg von breit diversifizierten hin zu "klar ausgerichtete[n], effiziente[n] und transparente[n]"[92] Unternehmungen feststellbar. Verstärkt wird dies durch die steigende Bedeutung von institutionellen Anlegern, z. B. Pensionsfonds.[93] Da potentielle Anleger keinen Einblick in konzerninterne Informationen besitzen, können sie Unternehmensbewertungen nur mittels einer vorsichtigen Durchschnittsbewertung für das Gesamtportfolio vornehmen. Aus dieser Informationsasymmetrie zwischen Investor und Unternehmungsführung resultiert ein so genannter "Conglomerate Discount".[94]
Ein derartiger Bewertungsabschlag in Verbindung mit der steigenden Bedeutung von feindlichen Unternehmensübernahmen zwingt das Management, sämtliche Entscheidungen nicht nur wertorientiert zu fällen[95] und dies mittels geeigneter Signalling-Instrumente zu untermauern, sondern ebenfalls zu einer Unterwerfung unter die Unternehmenskontrolle via Kapitalmarkt ("Market for Corporate Control") in Folge der permanenten Angst vor feindlichen Unternehmensübernahmen.[96] Desinvestitionen stellen in diesem Zusammenhang sowohl eine Informations- als auch eine Transparenzerhöhung für die Basis einer überdurchschnittlichen Bewertung der Unternehmung am Kapitalmarkt dar. Bei der damit verbundenen Reduktion des Conglomerate Discount, wird die Unternehmung somit unattraktiver für feindliche Übernahmen und ggf. darauf folgende Zerschlagungsversuche. Des Weiteren können Desinvestitionen auch als konkrete Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen genutzt werden z. B. in Form so genannter "Poison Pills"[97].[98]
Das Konzept der Kernkompetenzfokussierung von Porter wurde in den 90er Jahren von Prahalad/Hamel weiterentwickelt und beschreibt drei Strategieansätze zur Generierung von Wettbewerbsvorteilen:[99]
- Die Differenzierungsstrategie basiert auf der Schaffung von zielgruppenspezifischen Qualitätsmerkmalen und -niveaus oder in dem optimalen zielgruppenspezifischen Verhältnis zwischen Preis des Produkts und dessen Qualität. Desinvestitionen werden dabei nur mittelbar berücksichtigt, um Geschäftsfelder mit (unter-) durchschnittlicher Marktposition abzustoßen.
- Zweitens zeigt die Strategie der umfassenden Kostenführerschaft einer Unternehmung einen Desinvestitionsbedarf in Form eines Kosteneinsparungselements in solchen Geschäftsfeldern auf, wo überdurchschnittlich hohe Kosten entstanden sind.[100]
- Als dritte Strategie nennt Porter explizit die Beschränkung auf ein einzelnes Segment bei gleichzeitigem Qualitäts- oder Kostenvorteil.[101] Desinvestitionsentscheidungen ergeben sich daraus für jene Unternehmungen, die das Desinvestitionsobjekt nicht ihren aktuellen oder angestrebten Kernkompetenzen zurechnen.[102]
Eindeutige Handlungsempfehlungen lassen sich jedoch aus der Beschränkung auf die Initiierungsphase nicht ableiten. Dies stellt auch die immanente Schwäche dieses ausschließlich wettbewerbspositionsbasierten Erklärungsansatzes dar.
Nachdem Begriff, Formen und Erklärungsansätze von Desinvestitionen erläutert wurden, stellt sich im folgenden Kapitel die Frage nach dem "Wie" d. h. nach dem Ablauf des innerbetrieblichen Desinvestitionsprozesses. Hierbei werden die Aufgaben der Initialisierung, Analyse, Realisierung und abschließenden Bewertung der Desinvestition näher untersucht (siehe Abb. 2).[103]
Abb. 2 Die Desinvestitionsphasen im Überblick
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Nach Gehrke (1999), S. 3.[104]
Ziel des Führungs- und Entscheidungsprozesses der Unternehmung ist die Unternehmenswertsteigerung unter Berücksichtigung aller wertbestimmender Faktoren.[105]
Als Voraussetzungen für einen erfolgreichen Desinvestitionsprozess sind insbesondere die Existenz eines effizienten Frühwarnsystems[106] zur Identifikation von Soll-Wird-Abweichungen notwendig. Des Weiteren sind adäquate Analyse-, Prognose- und Bewertungsverfahren, wie auch die zügige Realisierung und anschließende Erfolgskontrolle erforderlich.[107]
Die Initialisierung oder Identifikation eines Desinvestitionskandidaten, i. d. R. durch die Unternehmungsleitung kann nach Dohm anhand folgender sechs Ausgangssituationen beschrieben werden:[108]
- Die finanzielle Krise: Im Rahmen eines Frühwarnsystems[109] wird z. B. in Form von Soll-Wird-Abweichungen eine Verschlechterung der Ertragslage eines Geschäftsfelds festgestellt, die mit hohem Ressourcen- und Managementeinsatz einhergeht.[110]
- Überraschendes Kaufangebot: Dem CEO der Mutterunternehmung wird überraschend ein Kaufangebot eines Dritten für ein strategisches und erfolgreiches Geschäftsfeld unterbreitet.
- Hohe Investitionserfordernisse: Durch ein Business Review zeichnet sich ab, dass ein großes Geschäftsfeld, das bisher als Cash Cow[111] einen hohen positiven Beitrag zum Gesamtunternehmungserfolg beigetragen hat, zunehmende Investitionen zur Aufrechterhaltung seiner Wettbewerbsposition erfordert.
- Strategische Um-/Neuorientierung: Ein großes Geschäftsfeld (bis hin zur Division) verliert nach einer Novellierung der Unternehmungsstrategie durch das Topmanagement an Bedeutung.
- Strategischer Außenseiter: Durch Neuausrichtung der Unternehmungsstrategie werden bisher mit hohem Ressourceneinsatz geförderte Geschäftsfelder zu Außenseitern im Gesamtportfolio.
- Post-Acquisition-Misfit: Im Rahmen einer umfangreichen Akquisition gelangen auch Geschäftsfelder ins Portfolio, die nicht zum Kerngeschäft gehören. Diese stellen sich im Nachhinein als Bad Acquisition heraus und stehen zum Verkauf und damit als Akquisitionswährung für zukünftige Unternehmenskäufe zur Verfügung.[112]
Zur weiteren Untersuchung eines identifizierten Desinvestitionskandidaten erfolgt eine qualitative Analyse auf Basis strategischer Überlegungen, z. B. eine Portfolioanalyse. Diese wird durch eine quantitative bzw. finanzielle Analyse, wie z. B. via Cash-Flow-Rechnungen ergänzt.[113] Zur Entscheidungsfundierung erfolgt häufig eine Kombination aus beiden Analyseverfahren, wobei eine tendenzielle Höhergewichtung der strategischen gegenüber finanziellen Ergebnissen stattfindet.[114] Die Verknüpfung und Gewichtung der beiden Analyseergebnisse erfolgt zumeist mittels einer Nutzwertanalyse oder durch grafische Modelle.[115]
Als qualitatives Analyseverfahren ist zunächst die von Buzzel in den 60er Jahren am Strategic Planning Institute in Cambridge (Massachusetts) für den neuen CEO Fred Borch von GE entwickelte PIMS-Studie (Profit Impact of Market Strategies) zu nennen.[116] Mittels Regressionsanalysen versucht diese umfassende Rückschlüsse auf jene Parameter zu ziehen, die den größten Einfluss auf den RoI haben. Dies sind i. d. R. die Investitionsintensität, die Produktivität, der Marktanteil, das Marktwachstum, die Produktqualität, die Innovationsfähigkeit und der vertikale Integrationsgrad.[117]
Eine Desinvestition sollte somit bspw. bei einer unterdurchschnittlichen Produktivität oder Produktqualität erfolgen.
Insbesondere kritisch ist an diesem Verfahren zu berücksichtigen, dass derart abgeleitete kausale Beziehungen nicht per se gelten. Als Beispiel ist hier anzuführen, dass ein hoher Marktanteil nicht unmittelbar zu einem hohen RoI führt. Zudem ist die Implementierung der PIMS-Datenerhebung mit hohen Kosten verbunden.[118]
Ein weiteres qualitatives Analyseinstrument stellt die Portfolioanalyse dar, die auf der in den 70er Jahren von US-amerikanischen Beratungsgesellschaften auf Basis der 1952 von Markowitz entwickelt und seither in zahlreichen Varianten abgeleiteten Portfolio-Selection-Theory basiert.[119] Ihr Kerninstrument ist die optimale Kombination[120] von Erträgen durch In- und Desinvestitionen bei gleichzeitiger Risikoreduktion und gegebener Renditeerwartung unter Unsicherheit.[121] Grundlage der Portfolioanalyse ist der Rückgriff auf identifizierte Schlüsselfaktoren, welche nach der PIMS-Studie z. B. Marktanteil, Marktwachstum sein können.[122]
Eine Desinvestition wurde dabei erstmals als eine mögliche Handlungsalternative einer sinnvollen Strategie betrachtet und ist insbesondere dann vorzunehmen, wenn dadurch die Ziele der Gesamtunternehmung in künftigen Perioden besser erreicht werden können.[123]
"The use of portfolio tools is particularly dangerous"[124], da aufgrund der Beschränkung auf wenige Einflussfaktoren bereits geringfügige Variationen derselben zu extremen Abweichungen führen können.[125] Daneben wird von Verflechtungen der Geschäftsfelder zueinander völlig abstrahiert. Ebenso liefert die Portfolioanalyse keine Aussagen über das Ausmaß des Einflusses auf den finanziellen Erfolg durch eine Desinvestition. Insofern können die aufgezeigten Normstrategien lediglich grobe strategische Stoßrichtungen aufzeigen und Denkanstöße für eine weitere, quantitative Analyse liefern.[126]
Eine der bedeutendsten Modelle der Portfolioanalyse stellt die von der Unternehmensberatung Boston Consulting Group (daher häufig "BCG-Matrix" genannt) in den 70er Jahren entwickelte Marktwachstum-Marktanteil-Matrix dar. Diese greift die beiden PIMS-Größen relativer Marktanteil sowie Marktwachstum auf und stellt diese in einem Vier-Quadranten-Schema einander gegenüber.[127]
Es lassen sich hiermit folgende Normstrategien für Desinvestitionen ableiten: sofern relativer Marktanteil und Marktwachstum gering sind, sollte desinvestiert werden, insbesondere diejenigen Geschäftsfelder, die sich unterhalb der 45 %-Linie befinden.[128]
Die Zweidimensionalität und Achseneinteilung spiegelt neben der guten Praktikabilität und Didaktik gleichfalls die Schwäche des Ausblendens aller übrigen Faktoren wieder, so dass McKinsey Anfang der 70er Jahre eine 9-Felder-Matrix entwickelte, die erstmals bei GE angewendet wurde und bewusst auf eine starre Achseneinteilung verzichtet und damit die Dimensionen Marktattraktivität (Branchenrentabilität, Investitionsintensität, Substitutionsgefahr, Markteintrittsbarrieren etc.) und relativer Wettbewerbsvorteil gegenüberstellt.[129]
Hierbei wird als Normstrategie stets dann desinvestiert, wenn sowohl die Marktattraktivität als auch die relativen Wettbewerbsvorteile als niedrig bis mittel einzustufen sind.[130] Dies beinhaltet somit die BCG-Empfehlung erweitert um Komponenten der Marktattraktivität und der relativen Wettbewerbsvorteile.
Als dritter Portfolioansatz liefert das Wettbewerbspositionsportfolio von Arthur D. Little Inc. auf Basis des Produktlebenszyklus die Grundlage für Wachstumserklärungen im Zeitablauf[131]. Hierbei werden die jeweils möglichen Reaktionen der Unternehmung auf unterschiedliche Stadien im Lebenszyklus eines Produktes, einer Geschäftseinheit oder einer Tochterunternehmung ("Beteiligungslebenszyklus"[132] ) aufgezeigt. Voraussetzung hierfür ist, dass ein Lebenszyklus überhaupt existiert, der wiederum anhand des Gesamtumsatzes des Marktes in vier Phasen unterteilt werden kann (Einführungs-, Wachstums-, Reife- und Rückgangsphase).[133] In Kombination mit der Marktstellung (anhand einer ordinalen Skala von schwach, haltbar, günstig, stark bis dominierend) lassen sich dann verschiedene Entwicklungsempfehlungen ableiten.[134] Dabei können jedoch keine direkten Desinvestitionsvorschläge, sondern nur Ansatzpunkte für weitere Analysen betroffener Bereiche ermittelt werden.[135]
Als letzte Portfolioanalysemethode soll die Produkt-Markt-Desinvestitionsmatrix[136] beschrieben werden, die eine Weiterentwicklung der von Ansoff 1965 entwickelten Produkt-Markt-Expansionsmatrix darstellt.[137] Sie stellt jeweils gegenwärtige und wegfallende Produkte und Märkte gegenüber und zeigt dadurch Normstrategien für Desinvestitionsentscheidungen in Form von Rationalisierung, Markt- oder Produktrückzug und Konversifikation auf.[138]
Insbesondere in kapitalintensiven Industrien wird zur Langfristplanung seit den 90er Jahren verstärkt die Szenarioanalyse als Weiterentwicklung der Portfolioanalyse mittels eines robusten Portfolios bei 40 - 60 % der Unternehmungen[139] eingesetzt. Diese wird zur parallelen Prognose meist dreier Szenarien herangezogen, die differenziert in most-likely, worst und best case. Anhand unterschiedlicher Zielwerte, sowie deren Eintrittswahrscheinlichkeiten ergeben sich dadurch Desinvestitionsempfehlungen stets dann, wenn die erwarteten Erträge unterdurchschnittlich oder gar negativ sind.[140]
Im Rahmen der Potentialanalyse erfolgt die Branchenstruktur oder Konkurrenzanalyse zur Identifikation der Wettbewerbssituation, um herauszufinden, welche Geschäftsfelder einem hohen Wettbewerbsdruck bei gleichzeitig geringer Wertschöpfung für das Unternehmen unterliegen und welche zu den Wertgeneratoren der Unternehmung bei einer adäquaten Positionierung im Markt zählen.[141] Hierfür wird häufig auf das 5-Forces-Model von Porter zurückgegriffen.[142] Diese Wettbewerbsanalyse stellt die Verhandlungsstärken von Lieferanten und Kunden, den Wettbewerbsdruck durch aktuelle und potentielle Konkurrenten, wie auch die Gefahr von Substitutionsprodukten gegenüber. Wenn sich hierbei eine Nichtattraktivität des aktuellen Marktes ergibt, besteht durch Desinvestitionen die Möglichkeit, aus diesem Markt auszutreten und sich auf einen anderen Markt zu fokussieren.[143]
Zur unternehmensinternen Analyse bestehender Wertbeiträge einzelner Desinvestitionskandidaten zum Gesamterfolg der Unternehmung bietet sich die von Porter in den 80er Jahren entwickelte Wertschöpfungskettenanalyse an. Durch die Unterteilung in primäre (z. B. Logistik, Kundendienst) und unterstützende Aktivitäten (z. B. Personalmanagement) lässt sich der einzelne Wertbeitrag sowohl strategisch (qualitativ) als auch finanziell (quantitativ) messen.[144]
[...]
[1] Vgl. Gehrke (1999), S. 1; Ecker (2004), S. 525; Porter (1985), S. 12, 15 - 16; Prahalad/Hamel (1999), S. 955; vgl. Abb. 4, S. IX.
[2] Vgl. Brühl (2002), S. 312; Pausenberger/Glaum (1993), S. 606; Jansen (2001), S. 74 - 75; Dohm (1989), S. 5, identifiziert als besonders zu Desinvestitionen neigende Industrien Medien (USA, BRD), Handel (USA), Industrie- und Landwirtschaftsmaschinen
(USA), Finanzdienstleistungen (USA) sowie Chemie (USA, BRD).
Böllhoff/Brast (2004) zeigen, dass im Branchendurchschnitt 18 % aller Transaktionen Desinvestitionen darstellen, während es in der Chemieindustrie gar 67 % sind.
[3] Der Begriff Geschäftsfeld wird im Folgenden synonym verwendet für Produktgruppe, Segment, Kapazitätseinheit, (Teil-)Betrieb oder Tochtergesellschaft.
[4] Vgl. Hoffmann/Roventa (2005), S. 22.
[5] Zum Begriff Beteiligungslebenszyklus vgl. Dieckhaus (1993), S. 241 - 245; Korallus (1988), S. 57 - 77.
[6] Vgl. Napp (1990), S. 5 - 7.
[7] Vgl. Friedrich (1998), S. 50; Kanter/Seggerman (1986), S. 16. Zur empirischen Bedeutung vgl. Kaplan/Weisbach (1992), S. 107 - 138.
[8] Lat. für: Widerspruch in sich.
[9] Vgl. Dohm (1989), S. 45.
[10] Hilton (1972), S. 19.
[11] Zur Erklärung des negativen Images von Desinvestitionen kann auf die Desinvestitionen als Folge von Post-Acquisition-Misfits der 70er Jahre verwiesen werden. Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 1; Eckert (2005), S. 106. Des Weiteren sind mit Desinvestitionen auch komplizierte rechtliche und soziale Probleme verbunden, die eine sorgfältige Planung und Durchführung erfordern. Vgl. hierzu Hiby (1996), S. 44.
[12] Vgl. Choudhury (1979), S. 106; Dohm (1989), S. 1. Folgerichtig widmet sich Rechsteiner (1994), S. 10 - 14, der "Überwindung bestehender Denkmuster".
[13] In der Literatur finden sich für "Desinvestitionen" zahlreiche Begriffsunterschiede, welche sich bereits anhand einer sehr heterogenen Begriffsverwendung erahnen lassen: "Desinvestitionen", "Desinvestment", "Divestment", "Divestiture", "Disposal", "Abandonment", "Hiving Off", "Devolution". Des Weiteren umfassen Desinvestitionen das Abstoßen einzelner Assets bis hin zu rechtlich selbständigen Tochtergesellschaften. Vgl. hierzu Wöhler (1981), S. 12 - 13; Rechsteiner (1994), S. 19. Zur ausführlichen Begriffsverwendung im deutschsprachigen und angelsächsischen Raum vgl. Schultze (1998), S. 7 - 10; Mensching (1986), S. 2. Zum Unterschied zwischen Divestment und Divestiture vgl. Moschieri/Mair (2005), S. 3.
[14] Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 7; Graml (1996), S. 27. Zur Desinvestition als Komplement zur Investition vgl. Jansen (1986), S. 19 - 25; sowie Gabler (2000), S. 705. Folgerichtiger wäre Desinvestitionen und Akquisitionen als zwei Seiten einer Medaille zu sehen, wie bereits bei Hayes (1972), S. 56.
[15] In der Literatur z. T. auch Auffassungen genannt, vgl. bspw. Gehrke (1996), S. 13 - 15; Jäger (2002), S. 9 - 14.
[16] Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 391. Hierbei lassen sich die „interne Unternehmensverkleinerung (Stilllegung und Liquidation) und [die] externe Unternehmensverkleinerung (Verkauf)“ als Desinvestitionsarten unterscheiden.
[17] Vgl. Gusinde (2000), S. 15 - 16.
[18] Vgl. Gehrke (1999), S. 14; Jäger (2002), S. 10.
[19] Der Kapitalrückfluss kann sowohl positiv als auch negativ sein: negative Kapitalrückflüsse treten insbesondere bei bestehenden und desinvestierten Altlasten auf. Vgl. Gehrke (1999), S. 13.
[20] Vgl. Jäger (2002), S. 9; Gehrke (1999), S. 13.
[21] Vgl. Jäger (2002), S. 9 - 10; Wöhe/Bilstein (1991), S. 9 - 10.
[22] Vgl. Jäger (2002), S. 11 - 12.
[23] Vgl. Hennigs (1995), S. 106 - 107.
[24] Vgl. Jäger (2002), S. 12 - 13; Jansen (1986), S. 24, 65, 72 - 73, 93 - 181, identifiziert finanzielle/ökonomische, organisatorische, technologische und soziopolitische Faktoren als Auslöser für Anregungsimpulse.
[25] Vgl. Sudarsanam (2003), S. 239.
[26] Vgl. Thompson (1997), S. 538.
[27] Auf die strategische und finanzielle Untersuchung wird in Kapitel 4.3.2 und 4.3.3 eingegangen. Als visualisiertes Beispiel einer solchen Gegenüberstellung von strategischen und finanziellen Aspekte vgl. Abb. 10, S. XIV.
Von unfreiwilligen Desinvestitionen, z. B. durch Gerichtsentscheidungen o. ä. wird im Folgenden aufgrund der geringen empirischen Relevanz (ca. 4 % aller Desinvestitionen) abstrahiert. Vgl. Welge (1989), S. 106. Zur rechtlichen Abgrenzung und Ausgestaltung in Deutschland vgl. hierzu Hiby (1996), S. 65 - 68, sowie S. 176 - 212. Zur US-amerikanischen Begründung sei hier auf Section 7 des Clayton Acts (1914) verwiesen. Näheres hierzu in Withrow (1972), S. 113 - 124.
[28] Vgl. Graml (1996), S. 30; sowie Abb. 5, S. IX.
[29] Vgl. Wöhler (1981), S. 8 - 10.
[30] Vgl. Jansen (1986), S. 33; Gehrke (1999), S. 17 - 18; Rechsteiner (1994), S. 17 - 18.
[31] Alternative Schematisierungen bspw. in Gusinde (2000), S. 20; Weiher (1996), S. 27 - 33; Stienemann (2003), S. 43; Pfaff/Bärtl (2000), S. 103.
Auf die historische Entwicklung und die aktuellen Interpretationsunterschiede von Desinvestitionsformen soll im Folgenden nicht weiter eingegangen werden, näheres hierzu findet sich z. B. in Glatzel (2003), S. 16, der z. B. auf die unterschiedliche Verwendung des Begriffs "Spin-off" im deutschsprachigen und angelsächsischen Raum eingeht. Vgl. des Weiteren Schultze (1998), S. 9 - 10; Böllhoff/Brast (2004), S. 640 - 644.
[32] Vgl. Stienemann (2003), S. 26.
[33] Zur empirischen Relevanz der ausgewählten Desinvestitionsformen vgl. Kapitel 5.4, S. 29.
[34] So stellt bspw. ein Sell-off aus Verkäufersicht ein Buy out aus Käufersicht dar. Näheres hierzu in Gehrke (1999), S. 18.
[35] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1996), S. 352.
[36] Beim Trade-Sale (oder Intercorporate Sell-off) wird das Unternehmen an einen industriellen Investor verkauft, der die Innovationsfähigkeit des Desinvestitionsobjekts für strategische Defizite seines eigenen Unternehmens nutzt. Vgl. hierzu Brück (1998), S. 36; Keller (2004), S. 13; Sudarsanam (2003), S. 242, 247 - 250.
[37] Vgl. Weiher (1996), S. 30; Copeland/Koller/Murrin (1996), S. 352, weisen darauf hin, dass ein Sell-off für die Mutterunternehmung stets ein "non-taxable event" darstellt. Jansen (1986), S. 385; Thissen (2000), S. 39.
[38] Eichinger (2001), S. 4, weist darauf hin, dass unfreiwillige, d. h. von der Kartellbehörde veranlasste Sell-offs stets signifikant negative Kursreaktionen hervorrufen, freiwillige dagegen positive abnormale Renditen liefern.
[39] Vgl. Jansen (1986), S. 385; Thompson (1997), S. 479, sieht einen Sell-off als Ausweg zur Betriebsverkleinerung "where retrenchment fails,… a part of the business is likely to be sold".
[40] Vgl. Kropp (1992), S. 9, 19 - 23; Weiher (1996), S. 30 - 31; Gehrke (1999), S. 18; Keller (2004), S. 13; Kramer (1990), S. 9 - 10; Copeland/Coller/Murrin (1996), S. 352, die eine solche Desinvestitionsform jedoch unter LBO subsumieren. Zur steigenden Relevanz von MBOs in Deutschland vgl. BVK (2005a), S. 8; Niederdrenk/Quast (2004), S. 250 - 252.
[41] Kramer (1990), S. 10, zeigt, dass bereits ein Anteilserwerb von
5 % als "signifikant" eingestuft werden kann. Vgl. Graml (1996), S. 11 - 21; Gehrke (1999), S. 18.
[42] Vgl. Kropp (1992), S. 17; Graebner (1991), S. 23 - 25; Rechnsteiner (1994), S. 21. Zu den Erfolgsfaktoren von EBOs vgl. Merchel (1990), S. 39 - 42.
[43] Vgl. Gehrke (1999), S. 19; Kramer (1990), S. 10; Keller (2004), S. 13.
[44] Vgl. Rechsteiner (1994), S. 22; Weiher (1996), S. 32; Thissen (2000), S. 18 - 32.
[45] Glatzel (2003), S. 16.
[46] Vgl. Schipper/Smith (1983), S. 437.
[47] Zur Möglichkeit eines steuerfreien Spin-offs mit einer Mehrheitsübertragung von min. 80 % in den USA vgl. Frank/Harden (2001), S 507, i. V. m. Achleitner (2002), S. 409. Zu den Voraussetzungen vgl. Silverman (1972), S. 172 - 177; Dittmar (2000), S. 5.
[48] Der Begriff Sachdividende steht hier für die Ausschüttung einer Dividende in Form von Aktien gemäß Glatzel (2003), S. 24 - 25.
[49] Vgl. Rechsteiner (1994), S. 20; Brück (1998), S. 27; Gehrke (1999), S. 20; Weiher (1996), S. 29; Thissen (2000), S. 32 - 38; Méndez (2003), 16 - 17; Gordon (1992), S. 61; Kalb (1972), S. 155.
[50] Vgl. Glatzel (2003), S. 16 - 18.
[51] Vgl. Hickman (1972), S. 192.
[52] Festel (2004), S. 219, stellte fest, dass 2/3 der F&E-Spin-offs einer Desinvestitionsstrategie zuzuordnen sind. Desweiteren sind Spin-offs sonstiger bisheriger Konzerndienstleister/unter-stützender Bereiche denkbar, vgl. zum IT-Spin-off Kreutter/Schmucker (2004), S. 83 - 86.
[53] Das unternehmerische Risiko des Corporate F&E-Spin-offs wird von den F&E-Spin-off-Aktionären und nicht mehr von der Mutterunternehmung getragen.
[54] Vgl. Festel (2004), S. 220.
Auf das Motiv Public Company Syndrome/Herdenverhalten soll hierbei bewusst verzichtet werden. Diese Erklärung der Spin-offs als Modewelle erfolgt durch symbolische Nutzung dieses Desinvestitionsinstruments bei mangelhaftem Interesse an der dauerhaften Wertschaffung durch Desinvestitionen. Vgl. hierzu Kalb (1972), S. 153 - 167.
[55] Vgl. Rechsteiner (1994), S. 20; Copeland/Coller/Murrin (1996), S. 353; Weiher (1996), S. 30; Langenbach (2001), S. 230. Auf die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärplatzierung oder einer Hybridform der beiden soll im Folgenden aus Vereinfachungsgründen verzichtet werden, da dies weder einen Erkenntnisgewinn mit sich bringt, noch gesondert empirisch erfasst wird. Primärplatzierung bedeutet, dass neue Aktien in Form einer Kapitalerhöhung emittiert werden, demgegenüber erfolgt bei der Sekundärplazierung lediglich ein Verkauf alter Aktien an die Aktionäre der Muttergesellschaft. Vgl. hierzu Méndez (2003), S. 12 - 15; Tracia (2003), S. 99 - 102; Hennigs (1995), S. 41 - 42; Gaughan (1991), S. 479 - 480.
[56] Vgl. Nanda (1991), S. 1717 - 1733.
[57] Zur empirischen Relevanz von Carve-outs/IPO-Desinvestitionen vgl. Freiburg/Ising/Timreck (2004), Abb. 1, S. 217.
[58] Vgl. Gehrke (1999), S. 20. Als aktuelles Beispiel sei hier auf den Carve-out "Postbank" aus dem Unternehmungsportfolio der Deutschen Post AG verwiesen. Vgl. Becker (2005), S. 19.
[59] Lee/Reed (2000), S. 10 - 11, zeigen, dass der erste Tracking Stock von GM im Juni 1984 durchgeführt wurde.
Alternative Begriffe: "Targeted Stock", "Alphabet Stock", "Letter Stock". "Zu deutsch Geschäftsbereichs-Aktie oder divisionalisierte Aktie" so Glatzel (2003), S. 19.
[60] Vgl. Eisele/Walter (2002), S. 65; Sudarsanam (2003), S. 260 - 261; Méndez (2003), S. 17 - 20; Bauer (2000), S. 30 - 33; Glatzel (2003), S. 19 - 22.
[61] Vgl. Natusch (1995), S. 71 - 72; Chemmanur/Paeglis (2001), S. 102. Dadurch erfolgt eine (Teil-)Rücknahme des Conglomerate Discount/Holdingabschlag. Vgl. ebenso Becker (o. D.), S. 99.
[62] Vgl. Glatzel (2003), S. 20; Eisele/Walter (2002), S. 65; Becker (o. D.), S. 102 - 103; Natusch (1995), S. 76 - 77.
Zur Nutzung als Managementvergütung vgl. Billett/Mauer (2000), S. 1463; Löffler (2001), S. 20 - 23.
Lee/Reed (2000), S. 9, weisen darauf hin, dass hierbei insbesondere gut positionierte, profitable Divisionen in Form von Tacking Stocks desinvestiert werden.
Zur detaillierten Diskussion der Vor- und Nachteile vgl. Baums (o. D.), S. 7 - 10.
[63] Von einer temporären Stilllegung im Sinne der Noch-Nicht-Aufgabe z. B. einer Produktionseinheit zur kurzfristigen Marktanpassung an Nachfrageschwankungen wird hierbei abstrahiert, da dabei das Betriebsgefüge, die Arbeitskräfte und Anlagen erhalten bleiben. Vgl. hierzu Jansen (1986), S. 35. Vgl. des Weiteren Weiher (1996), S. 33; Rechsteiner (1994), S. 23; Jansen (1986), S. 35. Aufgrund des finalen Charakters endgültiger Stilllegungen zählen manche Autoren diese zu Desinvestitionen, so z. B. Brüggerhoff (1992), S. 11.
Napp (1990), S. 13, unterscheidet zwischen Stillstand, Stillsetzung und der Stilllegung geordnet nach der Irreversibilität und steigender Wirkungsreichweite.
[64] Vgl. Jansen (1986), S. 34; Brüggerhoff (1992), S. 11; Weiher (1996), S. 32 - 33; Schütz (2004), S. 70 - 72; Thissen (2000), S. 17; Rechsteiner (1994), S. 23.
[65] Vgl. Schütz (2004), S. 70.
[66] Näheres zu diesen Hybridformen in Charifzadeh (2002), S. 97 - 101.
[67] Vgl. Jansen (1986), S. 162; Wöhler (1981), S. 40 - 50; Gehrke (1999), S. 22; Duhaime/Grant (1985), S. 308 - 319; Duhaime/Baird (1987), S. 490 - 496; Barker III/Duhaime (1997), S. 16, 25, 29 - 35; Harrigan (1981), S. 307 - 322; Nees (1978), S. 70 - 85.
Neuere Untersuchen z. B. in Accenture (2003), S. 4, zeigen, dass Manager Akquisitionen immer noch "leichter" bewerten (73 %), als Desinvestitionen (11 %), trotzdem geben 59 % zu, daß Ihr Unternehmen auf Desinvestitionen hindrängt.
[68] Zur Übersicht über die verschiedenen von Dohm (1989), S. 49, identifizierten Desinvestitionsursachen vgl. Abb. 6, S. X., zu den Barrieren gegen die Durchführung einer Desinvestition vgl. Abb. 7, S. XI. Vgl. auch Jansen (1986), S. 95 - 161, 184.
[69] Vgl. Oetter (2003), S. 22
[70] Vgl. Hahn/Hintze (1999), S. 325 - 329.
[71] Gründe für die Notwendigkeit der Unternehmenswertsteigerung sehen Chemmanur/Paeglis (2001), S. 106 - 107, in der Abwehr einer feindlichen Übernahme, besseren Managementanreizen, Ineffizienzeliminierung und Kernkompetenzfokussierung. Zur Nutzung als "Akquisitionswährung" vgl. Billett/Mauer (2000), S. 1462.
[72] Vgl. Giger/Glaum (1998), S. 2. Als Gründe für die Fokussierung auf Investoreninteressen identifiziert Rechsteiner (1994), S. 160: a) einen enormen Finanzierungsbedarf, b) zunehmende Übernahmegefahr, c) Defizit traditioneller buchhalterischer Methoden zur Unternehmenswertsteigerung, d) zunehmende Gleichsetzung von Vermögenszuwachs und Unternehmenserfolg sowie e) einer Vorbildfunktion erfolgreicher Manager gemessen an der Unternehmenswertsteigerung. Ähnlich in Oetter (2003), S. 19 - 20.
[73] Vgl. Tracia (2003), S. 137 - 139. Zu Transferpreisen allgemein vgl. Pausenberger/Glaum (1993), S. 610 - 611; Klien (1995), S. 21 - 31.
[74] Vgl. Gehrke (1999), S. 29.
[75] Benito (2005), S. 244 - 245, zeigt, dass die Wahrscheinlichkeit einer Desinvestition bei unterdurchschnittlicher Wertentwicklung steigt.
[76] Während zu Beginn der 80er Jahre bereits die Studien-Titel Unverständnis zeigten, dass noch produktive aber unterdurchschnittlich rentable Geschäftsfelder verkauft werden sollten (vgl. bspw. Adkins (1981), S. 111), weist Schiereck/Stienemann (2004a), S. 16, darauf hin, dass die "Veräußerung profitabler Geschäftsbereiche nicht nur denkbar, sondern wünschenswert [ist], denn akute Performanceprobleme werden tendenziell als Ausdruck eines verpassten optimalen Desinvestitionszeitpunktes gewertet."
[77] Vgl. Gehrke (1999), S. 28 - 29. Als empirisches Beispiel vgl. BASF in Trautz (1996), S. 166.
[78] Vgl. Jansen (1986), S. 389; Eichinger (2001), S. 86 - 88; Graml (1996), S. 89 - 93; Stienemann (2003), S. 60 - 69; Charifzadeh (2002), S. 68 - 78, 190.
[79] Vgl. Herter (1994), S. 39 - 87; Klien (1995), S. 181 - 219; Gehrke (1999), S. 29.
[80] Piltz (1993), S. 305, weist darauf hin, dass Unternehmen bereits die Desinvestition als "eine wesentliche Maßnahme zur Steigerung des Unternehmenswertes" erkannt haben. Vgl. ebenso Tracia (2003), S. 138, Fn. 424; Habbel (2001), S. 27 - 66.
[81] Vgl. Habbel (2001), S. 68; Glaum (1996), S. 76 - 78.
[82] Vgl. Schiereck/Stienemann (2004b), S. 354. Management Entrenchment stellt hierbei den Versuch des Managements dar, seine Substituierbarkeit zu erschweren, z. B. in Form langjähriger Arbeitsverträge oder hohe Abfindungszahlungen bei Kündigung.
[83] Managerial Discretion bedeutet den Versuch der Manager zur Ausweitung ihres Ermessenspielraums.
[84] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 15 - 17; Shleifer/Vishny (1997), S. 742 - 744.
[85] Zur Korrelation zwischen Unternehmensgröße und Managemententlohnung vgl. Desai/Fatemi/Katz (1999), S. 9 - 18.
[86] Vgl. Kaserer/Bühner (2003), S. 252; Löffler (2001), S. 22.
[87] Vgl. Jensen (1986), S. 324 - 325; Löffler (2001), S. 16.
[88] So müssen Bereichsmanager durch eine Desinvestition untergeordneter Geschäftsfelder befürchten, stille Reserven offen legen zu müssen und den dadurch entstandenen FCF einer neuen profitableren Verwendung (z. B. für ein neues Geschäftsfeld, das u. U. einem anderen Bereichsmanager unterstellt wird) zuzuführen.
[89] Zur Systematik der Berechnung des FCF vgl. Volk (1998), S. 148 - 149.
[90] Lang/Poulsen/Stulz (1995), S. 22, zeigen, dass insbesondere Manager unterdurchschnittlich erfolgreicher Unternehmungen erst dann zu Desinvestitionen - in Form von Verkäufen - greifen, wenn alle übrigen Finanzierungsquellen zu teuer oder unerreichbar sind. Vgl. Hickmann (1972), S. 192. Zur Beschreibung des Shareholder-Value-Ansatzes vgl. Rappaport (1998), S. 32 - 58; Bea (1997), S. 541 - 543.
[91] Vgl. Becker (2005), S. 98, zur empirischen Fundierung vgl. Chemmanur/Paeglis (2001), S. 114.
[92] Vgl. Glaum/Hommel/Thomaschewski (2003), S. 830.
[93] Zur Bedeutung institutioneller Investoren in Deutschland vgl. Jaeger (1999), S. 32 - 33; Becker (o. D.), S. 96.
[94] Vgl. Achleitner (2002), S. 376; Glaum/Lindemann (2002), S. 282 - 283; Glaum/Hommel/Thomaschewski (2003), S. 830. Die Höhe dieses Conglomerate Discount betrug (für die Jahre 1986 - 1991) ca. 13 - 15 % nach Berger/Ofek (1995), S. 59.
Der Conglomerate Discount stellt den vom externen Kapitalmarkt erkannten Wettbewerbsnachteil (der Überinvestition sowie Querfinazierung) des internen Kapitalmarktes dar. Vgl. hierzu Hubbard/Palia (1999), S. 1137; Kaserer/Bühner (2003), S. 249.
[95] Vgl. Habbel (2001), S. 70 - 71; Glaum/Hommel/Thomaschewski (2003), S. 829; Katz/Simanek/Townsend (1997), S. 38 - 39.
[96] Vgl. Glaum/Hommel/Thomaschewski (2003), S. 829.
[97] Vgl. Natusch (1995), S. 76.
[98] Vgl. Achleitner (2002), S. 371 - 377; Comment/Jarrell (1995), S. 86; Bühner (1998), S. 817 - 819.
Als Abwehrmaßnahmen zeigt Ruback (1988), S. 64, drei Strategien auf: 1. Desinvestition von für den Aufkäufer attraktiven Geschäftsfeldern, 2. Ankauf von für den Aufkäufer uninteressanten Geschäftsfeldern und 3. Kauf von Geschäftsfeldern, die kartellrechtliche Auflagen zur Folge haben. Vgl. ebenso Loh/Bezjuak/Tomas (1995), S. 41 - 60.
[99] Vgl. Porter (1985), S. 15 - 16, 62 - 163, Prahalad/Hamel (1990), S. 81 - 86. So bestätigt bspw. die BASF "Kernkompetenzen kennzeichnen unser Portfolio" in Trautz (1996), S. 156.
[100] Zur detaillierten Beschreibung der Kostenführerschaftsstrategie vgl. Cichon (1988), S. 114 - 119. Zur detaillierten Beschreibung der Differenzierungsstrategie vgl. Cichon (1988), S. 120 - 125.
[101] Vgl. Abb. 18, S. XIX, sowie Porter (1985), S. 15 - 16; Brüggerhoff (1992), S. 69 - 73; Graml (1996), S. 174 - 185; Eichinger (2001), S. 88 - 91; Jansen (2001), S. 90.
[102] Vgl. Graml (1996), S. 181; Bauer (2000), S. 227 - 231.
[103] Vgl. Gehrke (1999), S. 64.
[104] Vgl. Zur Übersicht über verschiedene Phasendefinitionen und Phasenabgrenzungen Bauer (2000), S. 184; Gusinde (2000), S. 36; Opitz (1993), S. 326. Alternative Einteilung in Wöhler (1981), S. 54 - 60; Gaughan (1991), S. 470 - 471. Welge (1989), S. 110.
[105] Vgl. Gehrke (1999), S. 32 - 33; Jäger (2002), S. 31. Von opportunistischem Desinvestitionsverhalten wird im Folgenden abstrahiert.
[106] Zur Definition, Gestaltung und dem Einsatz von Frühwarnsystemen vgl. Hahn (1979), S. 25 - 46; Kirsch/Trux (1979), S. 47 - 69; sowie Mertens/Rackelmann (1979), S. 70 - 88; Krystek/Müller-Stewens (1999), S. 497 - 516; Brühl (2002), S. 314; Napp (1990), S. 64 - 86.
[107] Vgl. Welge/Hüttemann (1993), S. 77; Opitz (1993), S. 342; Jäger (2002), S. 73.
[108] Zur Gegenüberstellung derselbigen vgl. Abb. 9, S. XIII. Rechsteiner (1994), S. 188 - 216, weist auf die damit verbundenen unterschiedlichen Desinvestitionspolitiken hin, die sich an der Desinvestitionsgröße, der -häufigkeit sowie dem Zentralisierungsgrad orientieren und sich damit in einem unterschiedlichen Institutionalisierungsgrad des Desinvestitionsprozesses und der -entscheidung manifestieren. Vgl. des Weiteren Dohm (1989), S. 76 - 79; Gehrke (1999), S. 26; Lindgren/Spånberg (1981), S. 38. Eine alternative Einteilung in Clark (1990), S. 158 - 159.
[109] Vgl. Jäger (2002), S. 34; Brüggerhoff (1992), S. 80.
[110] Vgl. Sudarsanam (2003), S. 240.
[111] Vgl. BCG-Matrix in Kapitel 4.3.2.
[112] Vgl. Welge (1989), S. 105. Zur empirischen Überprüfung vgl. Allen et al. (1995), S. 484; Bergh (1997), S. 715 - 731; Kaplan/Weisbach (1992), S. 121 - 123.
Als empirisches Beispiel einer derartigen Akquisitionsfinanzierung via Desinvestition sei auf General Dynamics in den 90er Jahren verwiesen. Näheres hierzu in Dranikoff/Koller/Schneider (2002), S. 77 - 78.
[113] Vgl. Davis (1974), S. 15. Dohm (1989), S. 82 - 84, identifiziert fünf Idealtypen für die Analysephase von der umfassenden finanziellen Analyse bis hin zur heuristischen Entscheidung ohne Analyse.
[114] Während Herter (1994), S. 7, empirisch die quantitative Analyse in den Vordergrund stellt, zeigen Schiereck/Stienemann (2004a), S. 15, dass 90 % der (untersuchten DAX-100) Konzerne mit erster Priorität strategische Analysen verfolgen.
[115] Vgl. hierzu Abb. 10, S. XIV. Zu Nutzwertanalysen und Punktbewertungsmodellen vgl. Mensching (1986), S. 238 - 241.
[116] Zur Übersicht über die qualitativen Analyseverfahren vgl. Abb. 11, S. XV.
[117] Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 109 - 110; Jäger (2002), S. 93 - 95; Buzzell/Gale (1989), S. 5; Scheel (1981), S. 380 - 402.
[118] Vgl. Neubauer (1999), S. 492; Brüggerhoff (1992), S. 116 - 117; Bauer (2000), S. 208 - 213.
[119] Vgl. Hahn (1999), S. 407; Brück (1998), S. 20 - 23; Brüggerhoff (1992), S. 119; Habbel (2001), S. 84 - 88.
[120] Eine optimale Kombination liegt nach Depczynski (2004), S. 814, dann vor, wenn eine Kombination unterschiedlicher Geschäftsfelder innerhalb eines Portfolios bei gegebenem Risiko zu einer maximalen Rendite führt.
[121] Vgl. Markowitz (1952), S. 77 - 91, insbesondere S. 80 - 81.
[122] Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 109 - 120; Thissen (2000), S. 55 - 61; Krech (2002), S. 1389 - 1392; Brück (1998), S. 20 - 23; Bauer (2000), S. 203 - 208.
[123] Vgl. Jansen (1986), S. 21; Jansen (2001), S. 79 - 85; Hahn (1999), S. 406.
[124] Porter (1985), S. 381.
[125] Vgl. Depczynski (2004), S. 814 - 815.
[126] Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 132 - 134. Zur detaillierten Analyse der Konstruktions- und Anwendungsprobleme der Portfolioanalyse vgl. Stefanović (1984), S. 153 - 159.
[127] Vgl. Jäger (2002), S. 86 - 88; Brüggerhoff (1992), S. 122.
[128] Vgl. Abb. 12, S. XV.
[129] Zur grafischen Veranschaulichung vgl. Abb. 13, S. XVI. Vgl. Hahn (1999), S. 411 - 412; Jansen (1986), S. 21; Brüggerhoff (1992), S. 124 - 128; Jansen (2001), S. 85 - 86.
[130] Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 124 - 128.
[131] Vgl. Hahn (1999), S. 413.
[132] Vgl. Dieckhaus(1993), S. 220 - 246; Dohm (1989), S. 31 - 34; Florescu (1991), S. 12.
[133] Vgl. Brügerhoff (1992), S. 128; Jäger (2002), S. 88 - 89; Brück (1998), S. 19; Rechsteiner (1994), S. 32 - 36; Korallus (1988), S. 28 - 53.
[134] Zur detaillierten Beschreibung der Normstrategien vgl. Brüggerhoff (1992), S. 131.
[135] Diese Analysemethode ist stark mit der BCG-Matrix verbunden, da sie impliziert, dass ein Unternehmen über ein Portfolio von Produkten an unterschiedlichen Positionen im Lebenszyklus verfügt, um so stets eine Querfinanzierung von Nachwuchsprodukten vornehmen zu können. Vgl. hierzu Brüggerhoff (1992), S. 128 - 130; Weiher (1996), S. 154 - 155. Zur detaillierten Beschreibung inkl. Normstrategien zu den unterschiedlichen Phasen vgl. Tracia (2003), S. 65 - 92.
[136] Vgl. Abb. 15, S. XVII.
[137] Vgl. Ansoff (1968), S. 108 - 111; Baetge/Krumbholz (1991), S. 8.
[138] Vgl. Gehrke (1996), S. 58 - 51.
[139] Vgl. Geschka (1999), S. 540.
[140] Vgl. Brühl (2002), S. 316; Geschka (1999), S. 541; Weiher (1996), S. 155 - 158; Tracia (2003, S. 157 - 159.
[141] Vgl. Weiher (1996), S. 161 - 163; Rechsteiner (1994), S. 119 - 130.
[142] Vgl. Abb. 16, S. XVIII.
[143] Vgl. Jansen (2001), S. 88 - 89; Bauer (2000), S. 218 - 220.
[144] Vgl. Jäger (2002), S. 111 - 123; Graml (1996), S. 117; Porter (1985), S. 33 - 61. Zur Darstellung einer stilisierten Wertschöpfungskette vgl. Jansen (2001), S. 91, sowie Abb. 17, S. XVIII.
