Laut dem Grünbuch der Europäischen Kommission „Hypothekarkredite in der EU“ (2005: 4) spielen in der Gesamtwirtschaft der EU-Staaten die Märkte für Hypothekarkredite eine wichtige Rolle. Demnach entsprach Ende 2004 der Wert der ausstehenden Hypothekarkredite für private Wohnbauvorhaben rund 4 Bio. Euro bzw. rund 40% des Bruttoinlandprodukts der EU. Da der Erwerb eines Eigenheims für die meisten EU-Bürger die größte Investition ihres Lebens darstellt, ergibt sich damit auch der Hypothekarkredit als größte laufende finanzielle Verpflichtung. Dadurch, dass damit erhebliche Vermögenswerte gebunden werden und somit nicht für Konsum ausgegeben werden können, ergibt sich ein erheblicher Einfluss auf die Wirtschaft insgesamt. Nach Calza/Monacelli/Stracca (2007: 1) steigt dabei die Korrelation von Konsum und Häuserpreisen mit zunehmender Flexibilität der Hypothekenmärkte.
Durch unterschiedliche vertragliche Ausgestaltungsmöglichkeiten können etwaige Beschränkungen der vorzeitigen Rückzahlung oder Vorfälligkeitsentschädigungen die Weitergabe von Zinsänderungen verzögern und dadurch einer Refinanzierung im Wege stehen. Vor allem bei variabel verzinsten Hypothekarkrediten ergibt sich somit eine enge Beziehung zur Makroökonomie.
Die Immobilienmärkte haben in den letzten Jahren vor allem in Spanien und Großbritannien ein rasantes Wachstum erlebt[1]. Durch niedrige Zinsen und steigende Häuserpreise ergab sich ein attraktives Marktumfeld. Aber auch strukturelle Entwicklungen wie die Liberalisierung der EU-Finanzmärkte haben zu diesem Trend beigetragen. Trotzdem sind die Hypothekarkreditmärkte aufgrund wirtschaftsgeschichtlicher und kultureller Faktoren sowie durch ein unterschiedlich hohes Maß an Regulierungen immer noch sehr individuell.
So variieren relative Größe, Wachstum, Produktvielfalt, Profil der Kreditnehmer, Vertriebsstrukturen und Kreditlaufzeiten sowie der prozentuale Anteil der Eigenheimbesitzer, Beleihungswerte und die Finanzierungsformen.
Dies wirkt sich natürlich auch auf die Refinanzierung der Kreditinstitute aus; auf deren Möglichkeiten wird im weiteren Verlauf der Arbeit eingegangen.
In Kapitel 2 bietet diese Arbeit einen Überblick über die unterschiedlichen historischen Hintergründe und einheitlichen Produktmerkmale von CB. Anschließend folgt eine detaillierte Beschreibung des Marktes, auf welchem diese Schuldverschreibungen gehandelt werden. Sowohl die Angebots- als auch die Nachfragesituation wird dabei berücksichtigt.
Kapitel 3 befasst sich mit den bereits erwähnten unterschiedlichen Gesetzesgrundlagen, welche in den bedeutenden Covered Bond-Märkten in Deutschland, Spanien und Großbritannien existieren. Jüngste Gesetzesneuerungen sind dabei berücksichtigt. Des Weiteren wird ein Einblick in die Besonderheiten derer Hypothekenmärkte gegeben.
Darauf aufbauend erfolgt die Überleitung zum Hauptthema dieser Arbeit: Preise!
Aufgezeigt wird die Preisbildung bei Anleihen sowie des Pricing auf CB.
Nach einer allgemeinen Einführung über die Preisbildung bei Anleihen soll das Pricing auf CB spezifiziert werden. Eine Produktmatrix gibt dabei einen ersten Überblick, welche Produkteigenschaften – basierend auf Gesetzesgrundlagen - die teils erheblichen Preisunterschiede zwischen den verschiedenen Covered Bond-Typen verursachen.
Schließlich folgt die Überleitung auf Kapitel 4, welcher zunächst empirische Preisschwankungen untersucht. Dabei sollen Erkenntnisse gesammelt werden, inwiefern die Marktlage Einfluss auf die Preise ausübt. Im Anschluss daran sollen mithilfe einer Regression produktspezifische Merkmale herausgefiltert und deren Einflussnahme auf die Preise innerhalb der Covered Bond-Typen gepreist werden.
Das Ziel dieser Arbeit ist also, markt-. und produktspezifische Ursachen für die teils erheblich abweichenden Renditen von CB zu ermitteln, um damit Emittenten und Investoren Anhaltspunkte zu liefern, inwiefern der aktuelle Preis ein faires Abbild des Produktes darstellt.
In diesem Abschnitt werden zunächst die Produktmerkmale und die Historie von CB dargestellt. Zudem werden verschiedene Abgrenzungen zu verwandten Produkten vorgenommen.
Im Anschluss (2.2) folgt eine marktseitige Beschreibung des Produkts. Dabei wird der Covered Bond-Markt sowohl aus Emittenten- als auch aus Investorensicht durchleuchtet. Abschließend erfolgt die detaillierte Beschreibung der Teilnehmer und Gepflogenheiten dieses Marktes.
In der EU werden eine Reihe von Methoden zur Refinanzierung von Hypothekarkrediten angewandt.
Gem. §1113 BGB ist eine Hypothek ein dinglich gesichertes Grundpfandrecht, bei dem der Gläubiger im Gegensatz zur Grundschuld seine Ansprüche nur aus dem Grundstückswert geltend machen kann[2].
Dabei sind Laufzeiten von über 30 Jahren möglich. In der Praxis sind hierbei Festzins-, Variabelzins- oder gemischt verzinsliche Darlehen möglich. Tilgung und Schuldendienst erfolgen zumeist über ein Annuitätendarlehen mit konstanten monatlichen Raten. Es verändert sich lediglich das Verhältnis von Zins- zu Tilgungshöhe[3].
In 2005 betrug der Beleihungswert für Hypothekarkredite in Spanien durchschnittlich gut 65% (Tendenz steigend), in Deutschland (73%) und in Großbritannien (78%) war er etwas höher (EMF 2007: Factsheets).
Dabei hängt die Technik der Refinanzierung dieser Hypothekarkredite nach Angaben der EMF (2001: 9) von einer großen Anzahl von Faktoren ab:
Der Art des Hypothekarkreditgebers, der Verwendung des Kapitals, dem rechtlichen und steuerlichen Rahmen sowie von der historischen Tradition, die von Land zu Land sehr unterschiedlich ist. Dabei können sowohl allgemeine Formen wie Privateinlagen oder Darlehen anderer Kreditinstitute als auch speziellere Produkte wie CB oder MBS herangezogen werden. Während dabei der Einsatz von CB ausschließlich auf die Optimierung der Refinanzierungskosten abzielt, bezwecken synthetische Verbriefungen[4] über MBS im Wesentlichen die Optimierung der Eigenkapitalnutzung. Die Anwendung von MBS- True Sale-Transaktionen[5] dient beiden Zielen (Engelhard 2004: 32).
CB sind im Wesentlichen gedeckte Schuldverschreibungen, die von ausgewählten Kreditinstituten begeben und durch bestimmte Aktiva (meist Hypothekarkredite) gedeckt werden. Obwohl in jedem emittierenden Land eigene, geschützte Namensgebungen[6] existieren, hat sich in der Bezeichnung der Marktgesamtheit der Begriff „Covered Bond“ durchgesetzt.
Laut Hagen (2003: 31) besitzen sie folgende grundlegende Gemeinsamkeiten:
- Es existiert eine gesetzliche Grundlage
- Der Emittent ist ein Kreditinstitut
- Der Emittent unterliegt einer besonderen, gesetzlich geregelten staatlichen Aufsicht
- Die begebenen Schuldverschreibungen sind durch deckungsfähige Aktiva voll gedeckt
- Die Emissionserlöse zielen nach der gesetzlichen Definition bis zu einer bestimmten Höhe auf die Kreditvergabe von Hypothekardarlehen und an die öffentliche Hand ab
- Im Falle einer Emittenteninsolvenz besteht für die Investoren ein Vorrecht auf die Deckungsmasse
CB bringen die Nachfrage nach Kapital zur Finanzierung von Immobilieneigentum zu effizienten Kapitalkosten mit dem Kapitalangebot der Portfolio-Anleger zusammen, die nach sicheren und liquiden Schuldverschreibungen mit attraktiven Renditen suchen (Europäischer Hypothekenverband 2001: 28).
Die Sicherheit der CB gestattet den Darlehensgebern, sich auf den Finanzmärkten Kapital zu reduzierten Kreditkosten zu besorgen. Sie ruht aus dem Anspruch des Anlegers an der Hypothekendeckung sowie an dem Emittenten selbst, falls die Deckung wider Erwarten nicht ausreichen sollte (z.B. bei gesunkenen Immobilienpreisen).
Zusätzlich ist ein Institut zur Emission von CB ─ je nach Emissionsland ─ zahlreichen gesetzlichen Bestimmungen unterworfen, auf welche in Kapitel 3 noch näher eingegangen wird.
Ein weiterer Vorteil für die Banken ist der Ausbau langfristiger Refinanzierungsformen. Nicht selten werden sie mit dem Problem konfrontiert, langfristig vergebene Kredite über meist kurzfristig fällige Kundeneinlagen refinanzieren zu müssen. Da CB langfristiger Natur sind, tragen sie nach Grossmann/Stöcker (2007: 67) zur effizienten Finanzsteuerung bei. Sie verbleiben dabei im Gegensatz zu MBS in der Bilanz des Emittenten (Europäischer Hypothekenverband 2001: 45).
Mit Inkrafttreten des Gesetzes zur Neuordnung des Pfandbriefrechts am 19. Juli 2005 haben sich für öffentlich-rechtliche Institute in Deutschland neue Wege der Refinanzierung geöffnet. Dazu gehört beispielsweise die Möglichkeit der Landesbanken, Deckungsmassen der Sparkassen zu bündeln, um großvolumige Pfandbriefe zu emittieren und die Liquidität den Sparkassen bei Bedarf wieder zur Verfügung zu stellen[7].
Durch Aufhebung des Spezialbankenprinzips können seitdem auch von allen Kreditinstituten unter Berücksichtigung gewisser Anforderungen Schiffspfandbriefe begeben werden. Ebenso wird aktuell die Begebung von Luftfahrzeugpfandbriefen vom Deutschen Bundestag geprüft (Kösters 2006: 9).
In mehreren europäischen Ländern werden CB auch zur Finanzierung von Krediten an den öffentlichen Sektor eingesetzt, die beispielsweise Öffentliche Pfandbriefe zur Investition in Infrastrukturprojekte emittieren. In Deutschland machten diese Ende 2006 immerhin 46% aller CB, gemessen am ausstehenden Volumen, aus (Grossmann/Stöcker 2007: 68).
Da sich diese Arbeit mit der Hypothekenrefinanzierung beschäftigt, befasst sich der Verfasser ausschließlich mit CB, deren Deckungsmasse größtenteils aus Hypotheken besteht.
Das Produkt „CB“ lässt sich wie folgt zeichnerisch darstellen:
Abbildung 2.1: Produktaufbau von Covered Bonds
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Europäischer Hypothekenverband 2001: 29
Bestimmte CB können auch nach ihrer Emission am Sekundärmarkt ge- und verkauft werden. Laut dem Europäischen Hypothekenverband (2001: 38) erfüllt dieser eine wichtige Funktion, da dieser die Kurse einer Neuemission erheblich stabilisiert. In der Regel werden sie an der wichtigsten Börse eines Landes notiert. Die detaillierten Handelsusancen sind in Abschnitt 2.2.3 aufgeführt.
Die längste Tradition hat der deutsche Pfandbrief. Er wurde erstmalig 1782 in Preußen emittiert und hatte seitdem keinen einzigen Zahlungsausfall zu verzeichnen. Seitdem hat sich das Produkt in zahlreiche Länder weltweit ausgebreitet. Schon im 19. Jahrhundert hatte fast jedes europäische Land sein eigenes Covered Bond-System (ECBC 2007: 67). Ab Mitte des 20. Jahrhunderts verloren CB aufgrund wachsender Kleinkundeneinlagen, welche im Wesentlichen zur Immobilienrefinanzierung verwendet wurden, in vielen europäischen Ländern an Bedeutung, in manchen Ländern wurden CB-Systeme sogar ganz abgeschafft.
Dies änderte sich, als der erste deutsche Jumbo-Pfandbrief 1995 auf den Markt kam, der vor allem aus dem gewachsenen Refinanzierungsbedarf des öffentlichen Sektors entstand und auch die Liquiditätsbedürfnisse der (damals ausschließlich inländischen) Investoren ansprach (ECBC; 2007: 42). Seitdem ist der Jumbomarkt stark gewachsen. Die Einführung des Euro gab einen zusätzlichen Schub. Um internationale Kapitalinvestoren anzulocken, benötigten die Banken ein Produkt mit höchster Kreditqualität. Dafür riefen einige Länder ihre CB-Systeme wieder ins Leben. Auch die ehemals sozialistischen Länder führten nach und nach wieder Immobilienrefinanzierungs-Instrumente ein, wobei CB ein wichtiges Element darstellten.
Die boomenden Immobilienmärkte trugen ein Übriges zum Aufschwung der CB bei: Nach einer Studie der Europäischen Zentralbank (Oktober 2005: 23) ist das Volumen von privaten Hypothekendarlehen in der EU nominal zwischen 1998 und 2004 um durchschnittlich 8,8% gewachsen[8]. Das Verhältnis dieser Kreditsumme zum BIP hat in vielen EU-Staaten einen historisch hohen Stand erreicht.
Da durch sinkende Zinsen die Gewinnung zusätzlicher Kundeneinlagen erschwert wurde, und zudem der steigende Wettbewerb und die geringe Nachfrage nach Unternehmensanleihen den Banken zu schaffen machte, wurden diese zu einer Neuausrichtung zu gewinnträchtigeren Hypothekenfinanzierungen bewogen.
Der sich vollziehende Aktivüberhang schuf Liquiditäts- und Laufzeitrisiken. Vor allem kleinere Banken, die weniger Möglichkeiten hatten, sich andersartige Refinanzierungsquellen als Kundeneinlagen zu erschließen, waren einem erheblichen Refinanzierungsrisiko ausgesetzt (Avesani/García/Ribakova 2007: 3).
Durch die Generierung besserer Fristenkongruenz bei der Refinanzierung langfristiger Aktiva können die Banken dieses Risiko über CB minimieren (Engelhard 2004: 31).
Zudem können Emittenten in vielen Ländern (u.a. Deutschland) die selbst emittierten CB als Sicherheiten für die Refinanzierung über ihre jeweilige Zentralbank verwenden. Dies erhöht neben kleineren Kostenvorteilen auch die Flexibilität bei der kurzfristigen Liquiditätssteuerung, insbesondere durch die Nutzung von Rückflussbeständen.
All diese Faktoren trugen zu einem zunehmenden Interesse an der Emission von CB bei.
Die Entwicklung führte soweit, dass sich der Covered Bond-Markt bis zur Bankenkrise 2007 zum zweit liquidesten Anleihenmarkt Europas nach dem Staatsanleihenmarkt entfaltete (ECBC 2007: 74).
Abbildung 2.2: Länder mit eigener Covered Bond Gesetzgebung (Stand: Februar 2007)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: ECBC 2007: 66
Eine große Wandlung haben die internationalen CB-Märkte durch die Einführung des Jumbo-Standards vollzogen, der europaweit gilt. Dieses Format war die Voraussetzung zur Schaffung eines liquiden Sekundärmarkts.
Der Jumbo unterliegt den gleichen strengen Sicherheitsanforderungen wie traditionelle CB, unterscheidet sich aber in der Ausgestaltung der Emission .
Er unterliegt nach Angaben des vdp (2007,1) zusätzlich folgenden Mindeststandards:
- Das Mindestvolumen von Jumbos beträgt 1 Mrd. Euro
- Nur festverzinsliche, endfällige CB mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (Straight Bond-Format) dürfen als Jumbo angeboten werden
- Spätestens 30 Tage nach Emission muss der Jumbo in einer Börse eines Staats des Europäischen Wirtschaftsraums eingeführt werden
- Mindestens 5 Market Maker[9] müssen sich verpflichten, simultan Geld- und Briefkurse mit vorgeschriebenen Geld-Brief-Spannen für Abschlüsse bis zu 15 Mio. Euro zu quotieren
- Aufstockungen müssen mindestens 125 Mio. Euro betragen
Bei Nichteinhaltung dieser Regelungen kann der „Jumbo“-Status entzogen werden
Eine große Rolle spielt hierbei vor allem die Liquidität der Emissionen. Daher profitieren die Jumbos mit einem Umlaufvolumen von mindestens 1 Mrd. Euro und einer Restlaufzeit von über zwei Jahren von der Market-Making-Verpflichtung von insgesamt 17 Kreditinstituten für den Repo-Markt.
Zur Absicherung der hohen Qualität des Market-Makings und zur schnelleren Reaktionsmöglichkeit auf Krisensituationen wurde im Sommer 2006 ein gemeinsames Gremium von Market Makern und Emittenten (MIC) gegründet. Dieses legt beispielsweise die Geld-Brief-Spannen der Händler fest und kann diese an die jeweilige Marktlage anpassen[10]. Die Kehrseite der hohen Liquidität ist nach Kullig/Walburg (2003: 13) jedoch die fehlende Zuschnittsmöglichkeit auf Investorenwünsche.
Nach Angaben der EMF (2007,1) betrug der Anteil von Jumbo Pfandbriefen gemessen am gesamten deutschen Pfandbriefumlauf Ende 2006 etwas mehr als ein Drittel. In Spanien gibt es kaum Nicht-Jumbo-Emissionen. Deren Anteil am ausstehenden Volumen betrug Ende 2006 nicht einmal 3%. In Großbritannien sind fast 90% aller CB im Jumbo-Format emittiert.
MBS sind eine alternative Refinanzierungsform für Immobilienkredite. Sie gehören der großen Familie des Securitisation[11] -Markts bzw. der ABS i.w.S. an. Ziel einer Verbriefung ist es dabei, eine Anleihe zu generieren, deren Ratings nicht mehr bzw. möglichst wenig von der Bonität des Emittenten abhängen (Cerveny 2007:11).
Die ABS im weiteren Sinne lassen sich in drei Asset-Klassen unterteilen:
(1) ABS im engeren Sinne, welche primär Konsumentenkredite verbriefen
(2) Collateralized Debt Obligations (CDOs)/ Structured Credits, denen Unternehmensrisiken zugrunde liegen
(3) MBS, bei denen Immobilienkredite hinterlegt sind
Hierzu haben sich jeweils Unterkategorien entwickelt, auf die hier jedoch nicht weiter eingegangen wird.
Bei einer ABS-Verbriefung ist zwischen einer True Sale Securitisation und einer synthetischen Securitisation zu unterscheiden[12].
Bei True Sale wird das zu verbriefende Asset-Portfolio bei der Bank bilanziell erfasst und es fallen entsprechende Aufwendungen (z.B. Wertberichtigungen) und Erträge (z.B. Zinserträge) an.
Dabei muss die Bank für die Assets bilanziell, ökonomisch und regulatorisch Eigenkapital vorhalten. Bei MBS sind die entsprechenden Grundpfandrechte besichert und zugunsten der Bank im Grundbuch eingetragen.
Auch bei einer synthetischen Verbriefung werden die zu verbriefenden Assets separiert. Der Unterschied zu einer True Sales Securitisation liegt darin, dass nicht die verbrieften Assets verkauft werden, sondern nur deren Kreditrisiko, welches über CDS[13] eingesetzt (Cerveny 2007: 12/13) an die Investoren übertragen wird. Dabei nehmen nach Kroll/Bürgi/Sauter (2002: 262) aufgrund ihrer Bilanzstruktur fast ausschließlich Banken diese Art der Securitisation in Anspruch.
Laut Koscielny (2006: Abstract) zeichnen sich MBS vor allem durch eine weitgehende Flexibilität aus, die dem Hypothekenpfandbrieff[14] aufgrund von starren gesetzlichen Regelungen fehlt. Unter anderem auch deshalb wurden MBS nach Engelhard (2004: 29) bisher in vielen Ländern bei der Refinanzierung von Immobilienportfolien bevorzugt. Allerdings schwinden die Vorteile gegenüber CB durch die deutlich reduzierten Eigenkapitalanforderungen bei Wohnimmobilienkrediten nach Basel II.
MBS besitzen zudem ein Risiko durch die fortlaufende Möglichkeit der Kündigung. Steigen so die Immobilienpreise nicht mehr, ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass weniger Kredite abgelöst werden. Daraus resultiert eine fehlende Planbarkeit des Bestandes.
Eine spezielle Form der Pfandbriefe sind Namenspfandbriefe.
Im Gegensatz zu originären Pfandbriefen werden diese nicht verkauft, sondern die Übertragung erfolgt gem. §398 BGB durch Abtretung. Das bedeutet, dass die Papiere auf den Namen des Erwerbers lauten und der Schuldner somit nur an diesen Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten hat. Da Namenspapiere bei der Ausgabe auf die Bedürfnisse des Gläubigers zugeschnitten werden, ist das Produkt viel flexibler handhabbar als Inhaberpfandbriefe.
Für den Käufer von Namenspfandbriefen besteht der Vorteil, dass Namenpfandbriefe mit ihrer hohen Sicherheit (Deckungsmassen wie „normale“ Pfandbriefe) nach IAS 39 als Verbindlichkeit gegenüber Kreditinstituten und damit immer zum Anschaffungspreis (=Nennwert) bilanziert werden (Forsa 2008,1). Eine Wertberichtigung muss somit nicht vorgenommen werden.
Vor allem durch die Subprime-Krise erfreuen sie sich aus diesem Grund wachsender Beliebtheit. Zunehmend bieten auch Banken aus anderen Ländern solche maßgeschneiderten pfandbriefartigen Wertpapiere an, obwohl weder Market Making noch ein aktiver Repomarkt existieren. Die Sekundärmarktliquidität ist somit laut LBBW Credit Research deutlich geringer als beispielsweise bei Jumbo CB.
Eine weitere besondere Gruppe von Pfandbriefen sind die Global-Pfandbriefe. Diese werden nach Tolckmitt/Walburg (2002: 12) gezielt an allen großen Finanzzentren der Welt angeboten und dienen vor allem zur Vereinfachung des Zugangs zu amerikanischen Investoren.
Um eine aufwändige SEC-Registrierung und einen Abschluss nach amerikanischen Rechnungslegungsvorschriften zu umgehen, werden derartige Globals fast ausschließlich nach Rule 144a[15] der SEC begeben. Allerdings dürfen die Papiere dadurch nur an sog. „qualified investors“ mit einem Portfolio von mindestens 100 Mio. US$ abgesetzt werden.
Andere Emissionsverfahren erleichtern die Emission erheblich, indem sie die Dokumentationsanforderungen reduzieren. „Frequent Issuers“ wird nach Rule 12g 3-2(b) (festgeschrieben im 15 U.S.C §77a) in den USA ein Verzicht auf umfangreiche Registrierungs- und Berichtspflichten gegenüber der SEC ermöglicht. Dadurch reichen die im Heimatland vorzulegenden Dokumente für eine Emission in den USA aus.
Da amerikanische Investoren auf dem CB-Markt (noch) rar gesät sind, spielt diese Art von CB eine untergeordnete Rolle.
Mittlerweile emittieren knapp 100 Banken der EU CB, wovon 84 Banken aus 16 Ländern Mitglied im ECBC sind (ECBC 2008,1). Dieser bietet eine Plattform für alle Marktteilnehmer. Das deutsche Pendant stellt der Verband Deutscher Pfandbriefbanken dar, welchem derzeit 34 von 50 Pfandbriefbanken beiwohnen (vdp 2007,2). Diese vereinigten Ende 2006 etwa 90% des ausstehenden Pfandbriefvolumens auf sich (vdp 2007/2008: Vorwort).
In den meisten Mitgliedsstaaten der EU sind die Pfandbriefemittenten Kreditinstitute im Sinne des EU-Rechts und einer besonderen öffentlichen Aufsicht unterstellt (siehe auch Art.22 Abs.4 OGAW-Richtlinie). Für die Emittenten in den verschiedenen Ländern existieren jedoch verschiedene Anforderungen, die in Abschnitt 3 näher erläutert werden.
Hypothekarkredite stellen für Banken eine attraktive Einnahmequelle dar, da sie einige positive Charakteristika besitzen: Die durchschnittliche Kreditsumme ist relativ hoch und langjährige Kundenbeziehungen werden aufgebaut, wodurch Möglichkeiten für cross-selling bestehen. Außerdem gehören sie zu den risikoärmsten Kreditprodukten überhaupt (in Bezug auf Ausfall- und Zinsrisiko), wobei die Anlagequalität bei variabel verzinsten Krediten auch schnell beeinträchtigt werden kann (Tumpel-Gugerell 2005: 23).
Je höher dabei der Wettbewerb ist, desto geringer sind die Spreads zwischen Kreditzins und Bankrefinanzierungskonditionen.
Ein wesentlicher Aspekt für das Angebot an CB ist die Beschaffung der Deckungswerte. So führt beispielsweise eine geringere Staatsverschuldung dazu, dass weniger Staatsanleihen im Umlauf sind und somit auch weniger in Deckung genommen werden können (Bsp.: Öffentliche Pfandbriefe).
Genauso führt ein stagnierender Immobilienmarkt zu geringerem Hypothekenfinanzierungsbedarf und somit auch zu einem geringeren potentiellen Deckungsstock von hypothekarisch besicherten CB.
Bestes Beispiel hierfür ist der spanische Immobilienmarkt. Dort fand in den letzten zehn Jahren ein regelrechter Bauboom statt, der entsprechend auch die Nachfrage nach Hypothekendarlehen in die Höhe trieb. Die Banken hatten einen dementsprechend höheren Refinanzierungsbedarf. Aufgrund der erheblichen Immobilienpreissteigerungen wurde teilweise aus Spekulation gebaut. Vor allem dadurch ist der spanische Covered Bond-Markt mittlerweile einer der größten weltweit.
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass die Nachfrage der Kreditnehmer nach Hypothekarkrediten durch folgende Faktoren determiniert wird:
- Immobilienpreise: Bei zukünftig erwarteten Preissteigerungen ist es attraktiv, in diese Anlageklasse zu investieren
- Steuerliche Anreize: Wie beispielsweise im Osten Deutschlands in den 90ern gesehen, kann der Staat erheblich zur Schaffung einer künstlichen Nachfrage beitragen
- Lohnsteigerungen: Bei hohem Wirtschaftswachstum und steigenden Löhnen können sich mehr Privatpersonen Wohneigentum leisten
- Inflation: Eine Immobilie gilt immer noch als das inflationssichere Anlageinstrument; bei steigenden Inflationserwartungen steigt dementsprechend die Immobiliennachfrage
- Zinsstruktur: Niedrige Darlehenszinsen führen zu einer erheblich höheren Nachfrage, da Kredite günstiger bedient werden können
- Mentalität: Laut Calza/Monacelli/Stracca (2007: Table 1) ist die Wohneigentumsquote in Spanien (ca. 85%) und Großbritannien (ca. 70%) signifikant höher als in Deutschland (ca. 39%)
- Bevölkerungsstruktur: Je breiter der „Sockel“ der Bevölkerungspyramide ist, desto größer ist auch die gesamte Nachfrage, da der typische Immobilienkäufer zwischen 25 und 40 Jahren ist und dies für die meisten auch nur eine einmalige Anschaffung ist
- Produktvielfalt: Laut Wyman (2003: 5) ist auch diese maßgebend, um individuelle Bedürfnisse besser zu erreichen
Das Angebot wird auch dadurch determiniert, inwiefern die Kreditinstitute Interesse daran haben, das Refinanzierungsinstrument „CB“ Anderen vorzuziehen.
Da eine hohe Liquidität im Sekundärmarkt nach Wyman (2003: 6) zu geringeren Refinanzierungskosten führt, steht diesem Aspekt aus Bankensicht eine gehobene Bedeutung zu.
Außer CB und ABS bieten sich den Banken zur fristenkongruenten Refinanzierung laut Beike/Schlütz (2005: 374) weiterhin langfristige (ungedeckte) Bankschuldverschreibungen an. Sie erfüllen kein Kriterium besonderer Deckungs- bzw. Haftungsvorschriften. Dies können zum Beispiel Sparkassenschuld-verschreibungen oder Optionsanleihen von Geschäftsbanken sein.
Dabei unterscheidet man zwischen erst- und nachrangigen Anleihen, die in der iBoxx®-Indexfamilie der IIC[16] jeweils zu einem eigenen Index zusammengefasst sind.
Mit der Assetklasse CB sind nachrangige Bankschuldverschreibungen in punkto Sicherheit und Liquidität jedoch nicht gleichwertig, was sich in folgenden Spreads zu Staatsanleihen niederschlägt:
Abbildung 2.3: Gov-Spreadkurven ausgewählter Bonds
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenQuelle: iBoxx
Eine weitere wichtige Ergänzung der Refinanzierung stellen Medium Term Note[17] (MTN)- und Commercial Paper[18] (CP)-Programme dar. In deren Rahmen können auch unterschiedliche Laufzeiten und Währungen emittiert werden.
Die Vorteile solcher kurzfristigen Programme sind nach Tolckmitt/ Walburg (2002: 13) folgende:
(1) Hohe Flexibilität, da jederzeit Schuldverschreibungen unterschiedlichster Art in Abhängigkeit vom Bedarf emittiert werden können
(2) Die Erschließung neuer Investorenkreise, da solche Programme vor allem für ausländische Investoren interessant sind und den Bekanntheitsgrad des Emittenten erhöhen
(3) Kosteneinsparung durch Reduktion des Emissionsaufwands
Die Entscheidung, welche Art der Refinanzierung letztendlich gewählt wird, hängt nach Engelhard (2004: 32) letztendlich von folgenden Faktoren ab:
- Die Art der zugrunde liegenden Aktiva
- Das Risikoprofil dieser Aktiva
- Die regulatorische Behandlung des jeweiligen Portfolios
- Die Refinanzierungskosten verschiedener Klassen von Schuldinstrumenten
- Der bestehende Funding-Mix
- Das anvisierte Zielrating des Kreditinstituts
- Die jeweiligen Transaktionskosten
[...]
[1] vgl. Anhang XXIII
[2] vgl. auch Reinicke/Tiedtke (2000)
[3] Kundeninformation vom Verband deutscher Hypothekenbanken e.V. (2002)
[4] detaillierte Beschreibung unter 2.1.4.1
[5] detaillierte Beschreibung unter 2.1.4.1
[6] vgl. Anhang I
[7] auch für spanische Cajas besteht die Möglichkeit, Cédulas Hípotecarias über Emissionskonsortien zu emittieren
[8] Laut dem Grünbuch der Europäischen Kommission (2005: 5) wurde deren Zunahme vor allem durch makroökonomische Faktoren wie fallende Zinsen und steigende Häuserpreise sowie auch durch strukturelle Entwicklungen (z.B. Liberalisierung der Finanzmärkte) begünstigt
[9] Händler, die für Wertpapiere Geld- und Briefkurse quotieren, zu diesen praktisch unbegrenzte Volumina handeln und sich als Kontrahenten im Markt zur Verfügung stellen. Die Vergütung erfolgt durch die Ausnutzung der Geld-Brief-Spannen bei seinen Umsätzen (Gabler 2002: 900).
[10] vgl. auch Abbildung 2.10
[11] in der Finanzsprache eingebürgerter Begriff für „Verbriefung“
[12] zeichnerische Darstellungen dazu sind in Anhang II und III zu finden
[13] Bei einem CDS tritt der Originator als der Käufer der Kreditsicherung auf („Protection Buyer“) und zahlt dafür eine entsprechende Prämie an das SPV („Protection Seller“). Bei Ausfällen im Portfolio haftet somit die Zeckgesellschaft (Kroll/Bürgi/Sauter 2002: 262).
[14] Im Folgenden als „Hypf“ bezeichnet
[15] Ermöglicht es dem Inhaber privater Wertpapiere, diese an qualifizierte institutionelle Käufer weiterzuveräußern, ohne gegen das Wertpapierrecht zu verstoßen
[16] Tochtergesellschaft der Markit Ltd. Group, die mit dem Ziel entwickelt wurde, Benchmarks für den Euro- und Sterling-Bondmarkt zu entwickeln.
[17] Schuldverschreibungen, die als Daueremission fortlaufend emittiert werden können. Sie werden von den begleitenden Banken bei institutionellen Investoren platziert. In Deutschland haben MTNs eine Mindestlaufzeit von zwei Jahren. Wegen ihrer Flexibilität sind MTNs als Refinanzierungsinstrument sehr beliebt; in den USA erreichen sie Laufzeiten von bis zu 30 Jahren (ARD Börsenlexikon: 2007,1).
[18] Geldmarktpapiere in Form von Inhaberpapieren, die keine standardisierten Laufzeiten besitzen, sondern auf individuelle Anlagebedürfnisse abgestellt werden können und abgezinst gezahlt werden. Ihre Laufzeiten bewegen sich zwischen 1 und 270 Tagen. CP's werden von bonitätsmäßig einwandfreien Schuldnern, meist erstklassigen Industrieadressen in hohen Beträgen und mit hohen Mindestnennwerten am Geldmarkt emittiert (Beike/Schlütz 2005: 247).
