Bachelorarbeit, 2019
46 Seiten, Note: 1.3
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
TABELLENVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNI
ABSTRA
A. EINLEITUN
1. Problem- und Zielstellung
2. Inhaltliche und terminologische Abgrenzung
2.1 Prognosegenauigkei
2.2 Value Investi
2.3 Externe Unternehmenskommunikation.
3. Aufbau der Arbeit
B HAUPTTEI
1. Theoretische Grundlagen
1.1 Informationseffizienz an Kapitalmärkte
1.2 Kapitalmarktanomali
1.3 Informationsverarbeitung am Kapitalmark
1.4 Kursrelevanz von Analyseaussage
1.5 Value Investing
2. Empirische Untersuchungen
2.1 Prognosegenauigkeit
2.2 Kursreaktionen auf Gewinnmeldungen
C. FAZI
D. LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNI
Abbildung 1: Kursverlauf bei einer effizienten Reaktion
Abbildung 2: Kursverlauf bei Antizipationseffekten
Abbildung 3: Kursverlauf bei Gegenreaktion
Abbildung 4: Kursverlauf bei positiver Autokorrelation
Abbildung 5: Konzept des Value-investing
Abbildung 6: Prognosegenauigkeit der DAX-Werte von 2011 bis 2018
Abbildung 7: Gewinn- und Umsatzwarnungen nach Jahr und Segment
Abbildung 8:Schätz- und Ereignisperiode
Abbildung 9: Abnormale Rendite Continental AG
Abbildung 10: Abnormale Rendite Covestro
Abbildung 11: RWE AG Kursentwicklung 2018
Tabelle 1: Prognosegenauigkeit der DAX-Unternehmen 2018
Tabelle 2: Veröffentlichungszeiten Gewinnwarnungen DAX 2018
Tabelle 3: Sonstige Kursreaktionen auf Gewinnwarnungen (DAX)
Tabelle 4: Berechnung der abnormalen Rendite Continental AG
Tabelle 5: abnormale Rendite Covestro AG
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Ziel dieser empirischen Untersuchung ist es zu ermitteln, mit welcher Genauigkeit die größten deutschen Unternehmen ihre Prognosen stellen und wie sich deren Verfehlen auf den Unternehmenswert auswirkt. Börsennotierte Unternehmen veröffentlichen Prognosen jeweils am Anfang des Geschäftsjahres in einem sogenannten Prognosebericht. Darin werden die Erwartungen an die voraussichtliche wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens festgehalten. Solche zukunftsbezogenen Informationen sind für Anleger von hoher Relevanz, denn sie schaffen Transparenz und letztlich auch Vertrauen in die Unternehmenskontinuität. Insgesamt haben im Jahr 2018 nur 17 von 30 im DAX notierten Unternehmen ihre Erwartungswerte erreicht. Die Prognosegenauigkeit entspricht 57 Prozent.
Stellen Unternehmen unterjährig fest, dass die Prognosen voraussichtlich nicht erreicht werden, muss umgehend eine Veröffentlichung dieser Information erfolgen. Durchschnittlich sinken Aktienkurse nach der Bekanntgabe von negativen Gewinnmeldungen innerhalb weniger Stunden um 8,22 Prozent. Für Value-Investoren, die in unterbewertete Wertpapiere investieren, ergeben sich dadurch zahlreiche Investmentgelegenheiten. Durch die Überreaktion der Marktteilnehmer sinken die Kurse manchmal unter ihren inneren Wert.
In der vorliegenden Arbeit werden die Prognosegenauigkeit von Unternehmensmeldungen und deren Auswirkung auf den Aktienkurs empirisch untersucht. Die Analyse der Prognosegenauigkeit erfolgt anhand der 30 größten und bedeutendsten deutschen Unternehmen. Die Fragestellung lautet, wie viele der Unternehmen ihre prognostizierten Gewinne im Jahr 2018 erreicht haben. Dazu werden die Erwartungswerte mit den erzielten Werten verglichen. Die Differenz der zwei Zahlen wird als Schätzfehler bezeichnet. Unternehmen, die unterjährig feststellen, dass der Erwartungswert voraussichtlich nicht erreicht wird, sind gesetzlich verpflichtet eine Unternehmensmeldung in Form einer Ad- hoc-Meldung zu publizieren. Diese negativen Prognoseänderungen werden Gewinnwarnungen genannt. Die zweite empirische Untersuchung analysiert sowohl den Einfluss als auch das Ausmaß der Wirkung von Gewinnwarnungen auf den Unternehmenswert und somit auch den Aktienkurs. Im Zusammenhang dazu stellt sich die Frage, welche Investitionsgelegenheiten sich für erfolgreiche Value-Investoren in solchen Situationen ergeben.
Um den Inhalt dieser Arbeit vollständig nachvollziehen zu können, werden in den folgenden Kapiteln die grundlegenden Termini erläutert.
Der Begriff Prognosegenauigkeit ist in der vorliegenden Abhandlung von zentraler Bedeutung und besteht aus zwei Teilen: Prognose und Genauigkeit. Eine Prognose ist per Definition eine Vorhersage zukünftiger Ereignisse oder der voraussichtlichen Entwicklung mit Hilfe wissenschaftlicher Methoden.1 Börsennotierte Unternehmen veröffentlichen Prognosen jeweils am Anfang des Geschäftsjahres in einem sogenannten Prognosebericht. Dieser ist Teil des Lageberichts innerhalb des Geschäftsberichts des vergangenen Jahres. Im Prognosebericht werden die Erwartungen an die voraussichtliche wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens festgehalten. Kapitalgeber können durch den Vergleich der Plan-Werte mit den Ist-Werten erkennen, inwieweit die Unternehmensleitung ihre Ziele erreicht hat und inwieweit Chancen am Markt realisiert wurden. Inhalte des Prognoseberichts sind Branchenaussichten, mögliche Entwicklungstrends, Prognosen wesentlicher externer (Konkurrenz) und interner (Investitionen) Einflüsse sowie die Schätzung der Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage. Solche zukunftsbezogenen Informationen sind von hoher Relevanz für die Adressaten, denn sie schaffen Transparenz und letztlich auch Vertrauen in die Unternehmenskontinuität.2
Der zweite Teil des Begriffes, die Genauigkeit, konkretisiert dabei die Sorgfalt, Richtigkeit und Übereinstimmung des geschätzten Gewinns. Grundsätzlich sind Prognosen von Subjektivität geprägte Auffassungen und müssen deshalb nicht immer genau sein.
Einen weiteren Kernpunkt dieser Arbeit stellen das Value Investing und dessen Erfolgskriterien dar. Value Investing ist eine weitverbreitete aktive und langfristige Aktienanlagestrategie, bei der sorgfältig ausgewählte Wertpapiere, die nicht ihrem inneren Wert entsprechen, gekauft werden. Steigt im Nachhinein der Aktienkurs auf oder über den fundamental gerechtfertigten Wert, wird die Aktie verkauft. Die Gewinnspanne entspricht der Differenz zwischen Verkaufs- und Kaufpreis abzüglich der Transaktionsgebühren. Der Grundgedanke besteht also im Profitieren von Preis und Wertdifferenzen infolge ineffizienter Märkte.3 Berühmtester Vertreter der Value-Investing-Strategie ist der amerikanische Starinvestor Warren Buffett. Mit der von ihm gegründeten Investmentholding Berkshire Hathaway praktiziert Buffett die Value-Investing-Methode bereits seit über 75 Jahren und ist damit neben Bill Gates einer der reichsten Menschen der Welt geworden.
Die Tätigung gewinnbringender Investitionsentscheidungen benötigt einen hohen Grad an Informationsquantität und -qualität. Die Sicherstellung der Vertrauenswürdigkeit der beschafften Informationen ist für den Investor von höchster Priorität. Die auf den Internetseiten der Unternehmen zur Verfügung stehenden Investor Relations sind dabei eine wichtige Quelle zur Informationsbeschaffung. Inhaltlich decken Investor Relations kapitalmarktrelevante Informationen über die wirtschaftliche Lage des Unternehmens ab.4 Somit sind sie Teil der direkten und indirekten Kommunikation von börsennotierten Unternehmen, deren Adressaten gegenwärtige und zukünftige Investoren darstellen.5 Ziel des Investorendialogs ist es, all jene Informationen wie Geschäftsberichte und Pressemitteilungen bereitzustellen, um eine Einschätzung der Entwicklung des Unternehmenswertes zu ermöglichen.
Unter einer Unternehmensmeldung wird jede von einem Unternehmen und über ein Unternehmen veröffentlichte Nachricht verstanden, die allen Marktteilnehmern frei zugänglich ist.6 Als Marktteilnehmer werden alle auf dem Kapitalmarkt tätigen Personen wie Anleger, Analysten und insbesondere die breite Öffentlichkeit bezeichnet. Die Teilnehmer bewerten die zur Verfügung stehenden Informationen und handeln, indem sie Aktien des Unternehmens kaufen, verkaufen oder halten. Um die Informationseffizienz zwischen Emittenten und Anlegern zu fördern, sind börsennotierte Unternehmen dazu verpflichtet genauere Informationen über die wirtschaftliche Situation, insbesondere rechnungslegungsbezogene Informationen zu veröffentlichen.
Bei den Publizitätspflichten von Unternehmensmeldungen lässt sich zwischen Regelpublizität und Ad-hoc-Publizität unterscheiden. Die Regelpublizität verpflichtet Unternehmen den Jahresabschluss bestehend aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Lagebericht in regelmäßigen zeitlichen Abständen zu veröffentlichen.7 Es handelt sich dabei um antizipierbare Ereignisse ohne Überraschungseffekt. Anders die situationsbezogene Ad-hoc-Publizität (ad hoc, lat. umgehend), welche auch einen wichtigen Beitrag zur Gewährleistung der Informationseffizienz auf Kapitalmärkten leistet.8 Sie soll sicherstellen, dass sämtliche Marktteilnehmer erhebliche kursrelevante Tatsachen gleichermaßen und umgehend erhalten. Damit sollen Insiderhandel und die Bildung unrealistischer Wertpapierpreise unterbunden werden. Meldungen, die unter die Ad-hoc-Publizität fallen, werden daher als Ad-hoc-Meldungen (-Mitteilungen) bezeichnet. Es handelt sich dabei um unregelmäßige Meldungen wie Gewinnwarnungen, Personalveränderungen oder bevorstehende M&A- Transaktionen.9 Werden die oben beschriebenen Voraussetzungen erfüllt, kommt es bei der Veröffentlichung für die Marktteilnehmer zu einem Überraschungseffekt. Dieser bewirkt oft eine kurzfristige von Emotionen geleitete Überreaktion der Betroffenen.
Die Veröffentlichung einer Ad-hoc-Meldung erfolgt, indem die Nachricht zuerst von dem Emittenten an die deutsche Börse und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht gesendet wird. Um mögliche Überreaktionen der Aktionäre zu vermeiden, prüft die Börse, ob die Auswirkungen einer Veröffentlichung so gravierend sein könnten, dass die Aktie aus dem Handel genommen werden muss. Empfindet die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht die Ad-hoc-Mitteilung für relevant, wird diese an die Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (DGAP) weitergeleitet.10 Die Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität veröffentlicht dann zeitgleich die Nachricht durch verschiedene Kommunikationskanäle und sorgt damit für eine möglichst hohe Transparenz auf dem Kapitalmarkt.11
Der konzeptionelle Aufbau dieser Arbeit besteht aus drei Teilen: der Einführung, dem Hauptteil und dem Fazit. In der Einführung wurde auf die zentrale Problem- und Zielstellung der Abhandlung eingegangen und durch die Erläuterung zentraler Begriffe und Fachtermini das Verständnis für den weiteren Verlauf geschaffen.
Der Hauptteil ist in drei auf sich aufbauende Abschnitte gegliedert. Ziel des ersten Abschnitts ist die Ausführung der theoretischen Grundlagen, sodass deren Praxisbezogenheit in den empirischen Untersuchungen diskutiert werden kann. Dazu werden die Erfolgskriterien des Value Investings und die Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt anhand von Ereignisstudien vorgestellt. Der zweite und dritte Abschnitt befasst sich mit der empirischen Untersuchung. Dabei wird die Prognosegenauigkeit der größten und bedeutendsten deutschen Unternehmen analysiert. Im dritten Abschnitt wird untersucht, welche Kursauswirkungen Gewinnmeldungen, wie etwa Gewinnwarnungen haben.
Die Arbeit wird durch ein Fazit mit einer kurzen Zusammenfassung und einer Interpretation der Forschungsergebnisse abgeschlossen.
Den Annahmen des Value Investings gegenüber steht die sogenannte Effizienzmarkthypothese. Sie besagt, dass Aktien zu jeder Zeit korrekt bewertet sind und alle zur Verfügung stehenden Informationen vollständig reflektieren. Ein Markt, in dem alle Informationen unmittelbar im Preis der Wertpapiere berücksichtigt sind, wird als effizient bezeichnet. Demnach ergibt die aktive Suche nach unterbewerteten Aktien keinen Sinn, da der Markt alle Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt richtig bepreist.12 Diese Hypothese des effizienten Marktes geht auf den Wirtschaftsprofessor Eugene Fama zurück. In dem wohl am meist zitierten Aufsatz der modernen Kapitalmarktforschung unterscheidet Fama zwischen drei Arten von Informationseffizienz: die schwache, die halbstrenge und die strenge Informationseffienz.13
Inhaltlich besagt die schwache Form der Markteffizienz, dass sich in den Wertpapierkursen alle Informationen über historische Kursentwicklungen vollständig widerspiegeln. Die Hypothese der halbstrengen Informationseffizienz impliziert, dass alle öffentlich zugänglichen Informationen bei der Kursbildung im Zeitpunkt der Veröffentlichung berücksichtigt werden. Als streng informationseffizient gilt ein Markt, in dem sämtliche Informationen, folglich auch nichtöffentliche, in den Wertpapierkursen vollständig berücksichtigt sind.14
In den vergangenen Jahren fanden sich Reihen von Untersuchungen, die systematisch auftretende Abweichungen von den Gleichgewichtsmodellen der modernen Kapitalmarkttheorie belegen. In der Literatur werden solche Abweichungen als Anomalien bezeichnet. Eine Anomalie kommt nur zustande, wenn sich alle Anleger oder zumindest ein Teil der Anleger irrational verhalten. Die Existenz von Anomalien führt zu einer temporären Fehlbewertung der Wertpapiere. Dabei wird zwischen Kursanomalie und Verhaltensanomalie unterschieden. Eine Verhaltensanomalie wird hauptsächlich privaten Investoren zugeschrieben und ist die Verlustaversion. Danach werden Verluste in gleicher Höhe wie Gewinne stärker wahrgenommen. Dies führt zum sogenannten Dispositionseffekt, das heißt Gewinne werden zu früh und Verluste zu spät realisiert.15
Kursanomalien wie sogenannte Saisonalitäten bzw. kalenderzeitliche Anomalien, beschreiben die Tatsache das Wertpapiere zu bestimmten Jahreszeiten signifikant erhöhte Renditen erzielen. Eine Studie von (1976) konnte zeigen, dass an der New York Stock Exchange notierten Wertpapiere in den Jahren 1904-1974 im Januar eine signifikant höhere Rendite als in den übrigen Monaten erzielte.16 Dieser Effekt wird auch als Januar-Effekt bezeichnet. Nachdem Montags- oder Wochenend-Effekt weisen Aktien montags niedrigere und freitags höhere Renditen auf.17 Ein möglicher Erklärungsansatz dafür liefert eine Studie, die zeigt das Unternehmen negative Nachrichten freitags Abend oder nach Börsenschluss veröffentlichen, auf die die Investoren erst am Montag reagieren können.18 Für das Auftreten von Kursanomalien und dem irrationalen Verhalten der Anleger bestehen verschiede Erklärungsansätze. Die am häufigsten verwendeten sind Herding und Positive-Feedback-Trading.19
Der folgende Abschnitt beschäftig sich mit der Frage, welche Kursreaktionen vor und nach der Veröffentlichung von Unternehmensmeldungen stattfinden können. Empirische Untersuchungen über die Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt werden in der Regel mit Hilfe von Ereignisstudien durchgeführt.20 Sie sind seit dem Artikel von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) zu einem Hauptbestandteil von empirischen Untersuchungen geworden. Diese Methode beschreibt die Wirkung ökonomischer Ereignisse (hier Unternehmensmeldungen) auf die Aktienkurse innerhalb eines vordefinierten Zeitfensters (hier von -6 bis +6).21
An erster Stelle wird eine effiziente Reaktion der Marktteilnehmer auf eine Meldung angenommen. Eine Reaktion wird dann als effizient bezeichnet, wenn die Information unmittelbar und sofort nach ihrer Bekanntgabe im Kurs verarbeitet wird (strenge Informationseffizienz). Die folgende Abbildung zeigt die idealisierte Form von Kursverläufen für positive und negative Nachrichten nach deren Bekanntgabe (siehe Abbildung 1).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Kursverlauf bei einer effizienten Reaktion22
Vor der Veröffentlichung der bewertungsrelevanten Information im Zeitraum -6 bis -1 beträgt das Kursniveau konstant 10 Einheiten. Am Ereignistag (0) wird eine bewertungsrelevante Information veröffentlicht, die zu einer Kursreaktion führt. Abhängig von dem Inhalt analysieren die Marktteilnehmer die Information und beurteilen sie demnach als positiv oder negativ. Eine positive Information führt zu einer Kursaufwertung auf 11 Einheiten und eine negative zu einer Abwertung auf 9 Einheiten. Im Zeitraum 1 bis 6 treten auch annahmegemäß keine neuen bewertungsrelevanten Informationen auf.23
Kursreaktionen können auch vor der Bekanntgabe einer Unternehmensmeldung erfolgen. Dies wäre der Fall, wenn einige Marktteilnehmer das Ergebnis der Bekanntgabe teilweise antizipieren können oder Insider Informationen nutzen, die der breiten Öffentlichkeit (noch) nicht zur Verfügung stehen (mittelstrenge Informationseffizienz).24 Dabei nähern sich die Kurse schon vor der Bekanntgabe der bewertungsrelevanten Information dem fundamental gerechtfertigten Niveau von 11 (9) Einheiten bei einer positiven (negativen) Information (siehe Abbildung 2).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Kursverlauf bei Antizipationseffekten25 Die Marktteilnehmer antizipieren, dass am Ereignistag eine wichtige Nachricht veröffentlicht wird, wodurch sich der Anstieg (Rückgang) der Kurse ergibt. Durch diese Reaktion der Marktteilnehmer entsteht ein Antizipationseffekt. Im Falle von Insiderhandel kennen die Insider die am Ereignistag veröffentlichte Information und kaufen (positive Nachricht) oder verkaufen (negative Nachricht) Aktien des jeweiligen Unternehmens.26 27
Liegt eine Preisanpassung in der Zeit nach dem Ereignistag vor, wird je nach Kursverlauf von einer positiven oder negativen Autokorrelation gesprochen. Bei einer negativen Autokorrelation kommt es zu einer Gegenreaktion und die Kurse entwickeln sich in die entgegengesetzte Richtung wie am Ereignistag (siehe Abbildung 3).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Kursverlauf bei Gegenreaktion27
Dieses Phänomen wird primär durch die Überreaktionshypothese erklärt. Investoren sind demnach zwar überwiegend in der Lage, neue Nachrichten leicht in positive oder negative Klassen einzuteilen, bewerten aber diese neuen Informationen systematisch über.28 Infolge der Über- oder Unterbewertung des Wertpapieres kommt es zu Korrekturen in die Gegenrichtungen.
Eine positive Autokorrelation liegt vor, wenn sich die Kurse in die gleiche Richtung wie am Ereignistag entwickeln (siehe Abbildung 4). Dieses Muster wird in der Literatur (Behavioral Finance) durch zwei Verhaltensmuster erklärt: Positive-Feedback-Trading und Herding.29 Die Hypothese des PositiveFeedback-Tradings besagt, dass Anleger nur Aktien kaufen, die in der Vorperiode gestiegen sind und damit eine positive Autokorrelation bewirken. Kurzfristig steigt der Kurs über seinen fundamental gerechtfertigten Wert. Jedoch gleichen sich die Preise langfristig durch rational handelnde Investoren wieder aus.30 Ein anderer Faktor, der das gleiche Ergebnis bewirkt, ist das Herdenverhalten von Marktteilnehmern (engl. Herding). Insbesondere bei Fondsmanagern ist oftmals zu beobachten, dass sich diese an führenden Fondsmanagern orientieren. Die Marktteilnehmer beobachten, ob die Herdenführer nach einer Unternehmensmeldung kaufen oder verkaufen, und handeln dementsprechend. Zur zeitlichen Verzögerung der Herdenreaktion kommt es, da die Herde zuerst das Verhalten des Herdenführers beobachten muss.31 32
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Kursverlauf bei positiver Autokorrelation32
Die Tätigkeit der Finanzanalysten wäre für alle Marktteilnehmer und den Gesetzgeber von geringem Interesse, wenn Analysten keinen Einfluss auf die Aktienkurse hätten. Die erste, bekannte Studie über dieses Thema wurde bereits 1933 durchgeführt und kam zum Entschluss, dass Analysten nicht in der Lage sind, die zukünftige Entwicklung von Aktienkursen zu beeinflussen. Neue Studien zeigen jedoch, dass Analysten nicht nur Auswirkungen auf das Marktgeschehen, sondern auch auf die gesamte Wirtschaft haben können. Den wichtigsten Beitrag zur Förderung der Informationseffizienz zwischen Emittenten und Anlegern leisten Analysten durch Gewinnprognosen und Empfehlungen.33
[...]
1 Vgl. Wortbedeutung: Prognose, https://www.wortbedeutung.info/Prognose, vom 20.03.2019.
2 Vgl. Wikipedia: Prognosebericht, https://de.wikipedia.org/wiki/Prognosebericht, vom 14.03.2019.
3 Schmidlin, N.: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse, 2013, S. 221.
4 Vgl. Kirchhoff, K., Piwinger, M.: Praxishandbuch Investor Relations, 2001, S. 32.
5 Perridon, L., Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2007, S. 531.
6 Vgl. Schwarzer, M.: Kursreaktionen auf Unternehmensmeldungen bei unterschiedlichen Unternehmenssituationen, 2003, S. 4.
7 Geregelt ist dies in §§ 264 ff. HBG (Handelsgesetzbuch).
8 Vgl. Engelhard, J., Oechsler, W. A.: Internationales Management, 1999, S. 390.
9 Vgl. Schwarzer, M.: Kursreaktionen auf Unternehmensmeldungen bei unterschiedlichen Unternehmenssituationen, 2003, S. 4.
10 Kriterien für Ad-hoc-Pflicht: neue Tatsache, zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet, nicht öffentlich bekannt und Emittentenbezug. Nachzulesen in Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 6.
11 Vgl. Beike, R., Schlütz, J.: Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, 2015, S. 61.
12 Vgl. Schmidlin, N.: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse, 2013, S. 220.
13 Im Jahr 2013 wurde E. Fama zusammen mit R. J. Schiller und L. P. Hansen für seine Arbeit mit dem Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.
14 Vgl. Fama, E.: Efficient market hypothesis, 1970, S. 383.
15 Schwarzer, M.: Kursreaktionen auf Unternehmensmeldungen bei unterschiedlichen Unternehmenssituationen, 2003, S.16.
16 Rozeff, M., Kinney: Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns, 1976, S. 379-402.
17 Schwarzer, M.: Kursreaktionen auf Unternehmensmeldungen bei unterschiedlichen Unternehmenssituationen, 2003, S.16.
18 Patell, J., Wolfson, M.: Good News, Bad News, and the Intraday Timing of Corporate Disclosures, 1982, S. 509-527.
19 Mehr dazu im folgenden Kapitel.
20 Schwarzer, M.: Kursreaktionen auf Unternehmensmeldungen bei unterschiedlichen Unternehmenssituationen, 2003, S.16.
21 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 22.
22 In Anlehnung an Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 31.
23 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 31.
24 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 32.
25 In Anlehnung an Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 32.
26 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S.32.
27 In Anlehnung an Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 38.
28 Vgl. Güttler, A.: Informationsgehalt von Ad-hoc-Mitteilungen, 2001, S. 19.
29 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 46.
30 Vgl. Güttler, A.: Informationsgehalt von Ad-hoc-Mitteilungen, 2001, S. 21.
31 Vgl. Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 46, 47.
32 In Anlehnung an Oerke, M.: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 47.
33 Fazley, O.: Regulierung der Finanzanalysten und Behavioral Finance, 2008, S. 55.
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