Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
A. Einleitung
I. Vorstellung der Thematik
II. Zielsetzung der Arbeit
III. Aufbau der Arbeit
B. Einführung in die Portfolio Insurance
Ι. Grundidee und Ziel der Portfolio Insurance
ΙΙ. Konzepte der Portfolio Insurance
C. Strategien der Portfolio Insurance
Ι. Statische Strategien
1. Die Buy and Hold Strategie
a) Darstellung der Buy and Hold-Strategie
b) Beurteilung der Buy and Hold-Strategie
2. Die Stop-Loss-Strategie
a) Darstellung der Stop-Loss-Strategie
b) Beurteilung der Stop-Loss-Strategie
3. Die Protective Put Strategie
a) Darstellung der Protective Put Strategie
b) Beurteilung der Protective Put Strategie
4. Portfolio Insurance mit Calls
a) Darstellung der Portfolio Insurance mit Calls
b) Beurteilung der Portfolio Insurance mit Calls
II. Dynamische Strategien
1. Die Modified Stop-Loss-Strategie
a) Darstellung der Modified Stop-Loss-Strategie
b) Beurteilung der Modified Stop-Loss-Strategie
2. Die Constant-Mix-Strategie
a) Darstellung der Constant-Mix-Strategie
b) Beurteilung der Constant-Mix-Strategie
3. Die Synthetic-Put-Strategie
a) Darstellung der Synthetic-Put-Strategie
b) Beurteilung der Synthetic-Put-Strategie
4. Die Constant Proportion Portfolio Insurance-Strategie
a) Darstellung der Constant Proportion Portfolio Insurance-Strategie
b) Beurteilung der Constant Proportion Portfolio Insurance-Strategie
5. Die Time-Invariant Portfolio Protection-Strategie
a) Darstellung der Time-Invariant Portfolio Protection-Strategie
b) Beurteilung der Time Invariant Portfolio Protection-Strategie
D. Empirische Analyse des Absicherungserfolges
I. Grundlagen der empirischen Analyse
II. Ergebnisse der Buy and Hold-Strategie
III. Ergebnisse der CPPI-Strategie
IV. Vergleich der Ergebnisse der beiden Strategien
E. Unternehmensumfrage
I. Einleitung
II. Auswertung der einzelnen Fragen
III. Interpretation der Antwortergebnisse
F. Schlussbetrachtung
Anhangsverzeichnis
Literaturverzeichnis
Abb. 1: Kategorisierung der Portfolio Insurance-Strategien
Abb. 2: Stop-Loss-Beispiel:
Abb. 3: Stop-Loss: Stetig steigender Markt
Abb. 4: Stop-Loss: Stetig fallender Markt
Abb. 5: Stop-Loss: volatiler Markt
Abb. 6: Beispiel der Portfolio Insurance mit Calls:
Abb. 7: Beispiel zur Synthetic-Put-Strategie
Abb. 8: Beispiel zur CPPI-Strategie
Abb. 9: Kursentwicklung des DAX vom 03.01.2005 bis 27.12.2007
Abb.10: Wertentwicklung der beiden Strategien
Abb.11: Branchenverteilung (Frage 2)
Abb.12: Größe des Unternehmens nach Mitarbeiterzahl
Abb.13: Bedeutung der PI
Abb.14: Mitarbeiterbeschäftigung in der PI
Abb.15: Zukünftige Bedeutung der PI
Abb.16: Aktiv versus Passiv (Frage 10)
Tab. 1: Beispiel zur Buy and Hold-Strategie bei konstant fallender Aktienmarktentwicklung
Tab. 2: Beispiel zur Buy and Hold-Strategie bei konstant steigender Aktienmarktentwicklung
Tab. 3: Beispiel zur CPPI-Strategie bei stetig fallenden Aktienkursen
Tab. 4: Beispiel zur CPPI-Strategie bei stetig steigenden Aktienkursen
Tab. 5: Buy and Hold-Strategie in volatilem Aktienmarkt
Tab. 6: CPPI-Strategie in volatilem Aktienmarkt
Tab. 7: Buy and Hold im Vergleich zur CPPI
Tab. 8: TIPP-Strategie bei konstant steigenden Aktienkursen
Tab. 9: TIPP-Strategie in volatilem Aktienmarkt
Tab.10: Vergleich Buy and Hold, CPPI und TIPP
Tab.11: Stetige Renditen von DAX und REXP
Tab.12: Standardabweichung der Wochenrenditen und Volatilität
von DAX und REXP
Tab.13: Rendite und Risiko Buy and Hold-Strategie
Tab.14: Rendite und Risiko CPPI-Strategie
Tab.15: Vergleich Buy and Hold und CPPI
Tab.16: Unternehmensfeedback absolut und prozentual
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Nicht erst seit der Hypothekenkrise in den USA im Sommer 2007, sondern auch schon während der anhaltenden Phase starker Kursrückgänge in den Jahren 2000-2002 suchen Anleger nach neuen Möglichkeiten ihr vorhandenes Kapital sicher anzulegen. Durch den „schwarzen Montag“ am 19. Oktober 1987 sind Portfolio Insurance-Strategien erheblich in die Kritik geraten, da ihnen ein destabilisierender Effekt auf den Aktienmarkt vorgeworfen wurde. Mit einem gewissen zeitlichen Abstand der Geschehnisse ist die Portfolio Insurance, die eine passive Strategieform ist[1], aber wieder in den Blick des Portfoliomanagements gerückt und stellt ein interessantes Mittel zum Schutz vor Wertverlusten dar.[2] Thomas Zimmerer stellt in diesem Rahmen die Frage, ob der Asset Management-Branche ein Paradigmawechsel bevorsteht, und stellt darüber hinaus die „Wiedergeburt“ der Portfolio Insurance fest.[3] Das Konzept der Portfolio Insurance „feiert ein Comeback“[4], ist sich zudem Kai Stefani vom Unternehmen Allianz Global Investors sicher.
Die vorliegende Arbeit stellt verschiedene Portfolio Insurance-Strategien dar, die sowohl von privaten als auch von institutionellen Anlegern genutzt werden können und erläutert dabei die Vor- und Nachteile dieser Konzepte. Zudem werden mittels einer empirischen Analyse ausgewählte Strategien miteinander verglichen, um den Erfolg der jeweiligen Strategie zu testen. Darüber hinaus wird anhand einer Unternehmensumfrage untersucht, welcher Stellenwert der Portfolio Insurance in der Praxis zukommt.
Im folgenden Kapitel B erfolgt eine Einführung in die Thematik der Portfolio Insurance. Die Grundlagen und Ziele der Portfolio Insurance werden erläutert. Kapitel C beschreibt die Strategien der Portfolio Insurance auf theoretischer Ebene, wobei sich der Schwerpunkt auf die dynamischen Strategien richtet und diese ausführlicher betrachtet werden. Daraufhin wird in Kapitel D der Vergleich zwischen den Strategien in Bezug auf deren Erfolg vorgenommen und anschließend in Kapitel E die Unternehmensumfrage dargestellt, ausgewertet und entsprechend interpretiert. In der Schlussbetrachtung des Kapitel F werden die gewonnen Erkenntnisse dieser Ausarbeitung noch einmal zusammengefasst.
Zur Erfolgsbeurteilung einer Kapitalanlage im Portfoliomanagement wird die Performance[5] verwendet. Diese wird anhand der beiden Komponenten Rendite und Risiko gemessen. Die Performance ist somit ein Maß zur Zielerreichung. Entsprechend der Portfoliotheorie[6] korrelieren beide Komponenten – also Rendite und Risiko – positiv zueinander. Gemäß dessen wissen Anleger, dass bei Kapitalanlagen mit hohen erwarteten Renditen auch gleichzeitig ein hohes Risiko besteht.[7] Alle Anleger erhoffen sich jedoch, für ihre Kapitalanlage eine maximale Rendite bei minimalem Risiko zu erzielen.[8]
Allgemein lässt sich das Gesamtrisiko einer Wertpapieranlage in das unsystematische und das systematische Risiko unterteilen, wobei letzteres auch als Marktrisiko bezeichnet wird. Durch eine gute und breite Diversifikation eines Portfolios kann erreicht werden, dass das unsystematische Risiko – das Risiko einer einzelnen Anlage – verringert oder sogar vollständig beseitigt wird. Das Marktrisiko bleibt jedoch bestehen.[9] An dieser Stelle setzt die Portfolio Insurance ein, welche im Deutschen auch als Wertsicherungs- oder Absicherungsstrategie[10] bezeichnet wird. Mit der Anwendung dieser Strategien wird versucht, das Marktrisiko – das Risiko finanzieller Verluste auf Grund der Änderung von Aktienkursen bzw. Zinsen – zu reduzieren. Die Portfolio Insurance verfolgt das Doppelziel, mit dem jeweiligen Portfolio an steigenden Marktbewegungen teilzunehmen, und zugleich in Zeiten von Kursrückgängen das Ergebnis gegen Verluste zu schützen. Im Englischen werden diese Ziele zum einen als Upside Participation und zum anderen als Downside Protection bezeichnet.[11]
Der eingezahlte Wert des Portfolios soll zu einem bestimmten Umfang gesichert werden. Durch eine im Vorfeld festzulegende Wertuntergrenze soll der Mindestwert, der in der Portfolio Insurance bezeichnete Floor, nicht unterschritten werden.[12]
Gerade für Aktienportfolios sind Insurance-Strategien bedeutsam, da Aktien starken Kursschwankungen ausgesetzt sind, die auch die Gefahr enormer Verluste bedeuten können. Auch für Anleihenportfolios bestehen Insurance-Strategien, die jedoch in dieser Arbeit nicht besprochen werden sollen. Deswegen stehen an dieser Stelle, im Rahmen der Portfolio Insurance, Konzepte für Aktienportfolios mit statischen und dynamischen Strategien im Vordergrund. Die unten dargestellte Abbildung zeigt die verschiedenen Strategiekonzepte der PI, welche im folgenden Kapitel C dargestellt werden:
Abb. 1: Kategorisierung der Portfolio Insurance-Strategien
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns, a.a.O., S. 378.
Bei dieser passiven Absicherungsstrategie „kaufen“ Investoren verschiedene Anlagen und „halten“ diese über den gesamten Anlagezeitraum. Dementsprechend werden auch über diesen ganzen Zeitraum keine Transaktionen vorgenommen. Vor Anlagebeginn wird das Portfolio in riskante und risikolose Asset-Klassen aufgeteilt.[13] Unter Asset-Klassen sind unterschiedliche Anlagesegmente wie Aktien, Anleihen, Währungen oder Edelmetalle zu verstehen.[14] Im Rahmen dieses Konzeptes erfolgt eine Aufteilung in Aktien und festverzinsliche Wertpapiere bzw. Renten. Je nach Risikoneigung des Investors werden als Erstes die Portfolioanteile bestimmt, welche prozentual genau festgelegt werden. Die Absicherung übernimmt hier der Rentenanteil, der immer gleich hoch bleibt und beibehalten wird. Bei fallenden Aktienkursen nimmt das Portfolio nur in der Höhe des relativen Aktienanteiles an einer negativen Entwicklung teil.[15]
Um dies zu verdeutlichen, wird nun angenommen, dass der Aktienanteil 70% und der Rentenanteil 30% betrage. Das Risiko liegt hier allein bei dem 70%igen Aktienanteil des Gesamtportfolios. Bei Zeiten eines schwachen Aktienmarktes besteht für den Investor das Risiko, diesen Prozentsatz zu verlieren. Dieser Prozentsatz wird auch Exposure genannt. Loistl erklärt diesen Begriff – der ins Deutsche übersetzt „Aussetzung“ bedeutet – sehr gut: Damit ist der Wert gemeint, der dem Risiko des Kursverlustes ausgesetzt ist.[16] In diesem Beispiel sind das die 70% Aktienanteil. Die 30% Rentenanteil bleiben am Ende des Anlagezeitraumes als Mindestwert im Portfolio erhalten.
Natürlich besteht bei einer positiven Aktienmarktentwicklung auch die Partizipation an Gewinnen, die in diesem Fall 70% beträgt. Durch die Veränderung der Aktienkurse wird auch das Verhältnis von Aktien und Renten beeinflusst, d.h. bei steigenden Aktienkursen erhöht sich die Aktienquote und bei fallenden Kursen sinkt diese dementsprechend.[17] In den beiden folgenden Tabellen wird diese Situation noch einmal dargestellt:
Tab. 1: Beispiel zur Buy and Hold-Strategie bei konstant fallender Aktienmarktentwicklung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 34.
Tab. 2: Beispiel zur Buy and Hold-Strategie bei konstant steigender Aktienmarktentwicklung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 34.
Beide Beispiele betrachten die Anteile wieder in der Relation Aktien zu 70% und Renten zu 30%. Über mehrere Perioden wird diese Strategie hier bei einem Grundbetrag des Portfolios von 1 Mio. EUR und in Zeiten mit konstant fallendem und steigendem Aktienindex veranschaulicht. Zur Vereinfachung wurde in diesem Beispiel auf die Berechnung der Zinserträge aus dem Rentenanteil verzichtet. Der Wert des Aktienanteils orientiert sich an der Wertentwicklung des Index.[18]
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Buy and Hold-Strategie eine, sowie für Privatanleger als auch für institutionelle Investoren, einfache Art der Absicherung ist. Da während des Anlagezeitraumes keine Umschichtungen zwischen den beiden Asset-Klassen vorgenommen werden, sind die Transaktionskosten – also diejenigen Kosten, die durch die Benutzung des Marktes zum Beispiel durch Kauf und Verkauf einer Asset-Klasse entstehen – gering.[19]
Negativ fällt allerdings die fehlende Absicherung von Kursgewinnen auf, die bei einem fallenden Aktienmarkt wieder verloren gehen. Gleichzeitig reduziert der Investor seinen Aktienanteil auch nicht, wenn der Markt schon im Vorfeld konstant schwach bleibt. Dadurch nimmt er mit dem in diesem Beispiel 70%igen Anteil des Gesamtportfolios komplett an der negativen Phase teil. Auch Garz, Günther und Moriabadi betonen drastisch: „Ein typisches Merkmal des Buy and Hold ist daher mitunter das Verkraften empfindlicher Kursverluste und der Verzicht auf attraktive Gewinnmitnahmen.“[20]
Diese Methode ist die klassische Portfolio Insurance-Strategie. Zu Beginn des Anlagezeitraumes wird der gesamte Anlagebetrag in Aktien investiert. Ex ante wird ein Floor – d.h. ein Mindestwert des Portfolios – zum Ende des Planungshorizontes definiert. Dieser Mindestwert soll bis zum Ende der Periode nicht unterschritten werden. Fällt nun der Anlagebetrag durch eine negative Marktentwicklung bis auf den Barwert des Floor, wird der Aktienanteil vollständig verkauft und der Erlös in eine risikolose Anlage investiert, die mit Zinseinnahmen den festgelegten Floor bis zum Periodenende erreicht.[21] So werden weitere Verluste vermieden und der Mindestportfoliowert wird gesichert.
Der Barwert des Floor lässt sich durch folgende Formel bestimmen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der vorgenommene Verkauf der Aktien und die damit verbundene Umschichtung in eine risikolose Asset-Klasse bedeuten auch, dass das Portfolio nur einmal während der Anlageperiode verändert wird.[22]
Das folgende Beispiel in Abbildung 2 soll diese Vorgehensweise noch besser verdeutlichen.
Abb. 2: Stop-Loss-Beispiel:
Am 01.01.2007 kauft ein Investor ein DAX-Portfolio im Wert von 5 Mio. Euro. Das Portfolio soll nach einem Jahr aus nicht weniger als 4 Mio. Euro bestehen. Zur Vereinfachung werden Transaktionskosten nicht berücksichtigt. Im Rahmen der Laufzeit soll der konstante risikolose Zins 5,5% betragen. Am 30.09.2007 fällt der Kurs des DAX auf den Barwert des Floor. Der Wert des DAX-Portfolios beträgt zu dieser Zeit 3 946 816,00 Mio. Euro.
4 000 000 ∙ (1+0,055)-(1-0,75) = 3 946 816,00
Nun wird das gesamte Portfolio veräußert und der Erlös das restliche Vierteljahr zu 5,5% Zinsen angelegt. Am 31.12.2007 bekommt der Investor entsprechend seines festgelegten Floor:
3 946 816,00 ∙ (1,055)0,25 = 4 000 000 Euro
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Garz/Günther/Moriabadi, a.a.O., S. 264.
Das Vorgehen der Stop-Loss-Strategie und die Wertentwicklung des Portfolios werden in Bezug auf drei verschiedene Kurssituationen des DAX in den Abbildungen 3, 4 und 5 dargestellt:
Abb. 3: Stop-Loss: Stetig steigender Markt
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung
In einem stetig steigenden Markt kann das Portfolio voll an der positiven Entwicklung des DAX profitieren. Die maximale Rendite stimmt in diesem Fall komplett mit der Wertentwicklung des DAX überein.
Abb. 4: Stop-Loss: Stetig fallender Markt
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung
In Abbildung 4 werden stetig fallende Marktbewegungen beschrieben. Wenn der Wert des Portfolios den Wert des Floor erreicht, werden – wie schon im Vorfeld erläutert – die gesamten Aktienpositionen in risikolose Anlagen umgeschichtet. In dieser Darstellung verläuft der DAX nach der Umschichtung weiterhin fallend. Abbildung 5 jedoch zeigt einen volatilen Markt, in dem der DAX einer extremen Schwankung ausgesetzt ist. Auch dort erfolgt nach Erreichen des Floor-Limit eine Umschichtung. Da aber der DAX danach sofort wieder steigt, aber nun alle Anlagen in risikolose Assets investiert wurden, kann der Investor an dieser positiven Rückentwicklung nicht mehr teilhaben.
Abb. 5: Stop-Loss: volatiler Markt
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung
b) Beurteilung der Stop-Loss-Strategie
Für den einzelnen Anleger sowie für institutionelle Anleger ist die Stop-Loss-Stategie, genau wie die Buy and Hold-Methodik, eine einfach umzusetzende Form der Wertsicherung. Allerdings ist dieses Konzept pfadabhängig, d.h. dass die Wertentwicklung des Portfolios nicht nur von der Marktlage am Anfang und Ende der Periode, sondern auch von den zwischenzeitlichen Marktverhältnissen abhängt.[23] In trendlosen, volatilen Märkten kann der Anleger nach dem kompletten Verkauf der Aktienpositionen und Umschichtung in risikolose Anlagen nicht mehr an einer positiven Kursentwicklung partizipieren. Daher bezeichnen Garz/Günther und Moriabadi diese Strategie als[24] „halbherzig“.[25] Positiv erscheint, dass die maximale Summe der Transaktionskosten im Vorfeld bestimmt werden kann.
Das Protective Put-Konzept ist eine statische Strategie mit der Verwendung von Optionen. Optionen sind derivative Finanzgeschäfte.[26] Unter einem Derivat wird ein gegenseitiger Vertrag verstanden, dessen Preisbildung von einem Basiswert, oder auch Underlying genannt, abhängt. Basiswerte können z.B. Aktien und Anleihen, aber auch marktbezogene Referenzgrößen wie Indices sein.[27] Im Falle der Option besteht das Recht, jedoch nicht die Pflicht, einen Basiswert zu einem späteren Zeitpunkt zu einem vorher vereinbarten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Da nicht die Pflicht der Abnahme oder des Verkaufs besteht, kann der Rechteinhaber die Option auch verfallen lassen.[28]
Bei der Protective Put Strategie sichern sich Investoren gegen Kursverluste ab, indem sie einen Basiswert, z.B. in Form des DAX, und eine Put-Option, d.h. eine Verkaufsoption, erwerben. Für die Put-Option zahlt der Käufer dem Verkäufer eine Prämie, wobei letzterer dann auch bei Verfall der Option, d.h. am Laufzeitende des Optionsvertrages, zur Abnahme des Basiswertes verpflichtet ist. Ex ante wird ein Mindestwert für das Portfolio festgelegt. Liegt nun am Laufzeitende der Option der Basiswert – in diesem Beispiel in Form des DAX – unter dem vorher festgelegten Mindestwert, kommt der Verkäufer der Put-Option für die entstandenen Verluste auf und zahlt dem Käufer die entsprechende Differenz zwischen Mindestwert und aktuellem Basiswert. Wenn aber bei Fälligkeit der Option der Basiswert dem Mindestwert entspricht bzw. ersterer über letzterem liegt, verfällt die Option wertlos.[29]
Der Vorteil dieser Strategie ist, dass sich die Insurance-Kosten in Höhe der Optionsprämie und den damit verbundenen Transaktionskosten schon vor Beginn genau definieren lassen. Höchstmöglicher Verlust kann nur der Unterschiedsbetrag zwischen ex ante festgelegtem Mindestwert und Anfangsportfoliowert addiert um die Optionsprämie und die Transaktionskosten sein. Somit ist bei steigendem DAX die Rendite unbegrenzt. Es ist lediglich die Optionsprämie verbunden mit den Transaktionskosten zu zahlen.[30]
Dennoch besteht beim Protective Put ein Laufzeitproblem. Denn häufig entspricht der Planungszeitraum des Portfolios nicht den gehandelten, häufig kurzen Laufzeiten einer Option. Der Investor muss deshalb – um das Portfolio weiterhin gegen Kursverluste abzusichern – neue Optionskontrakte eingehen. Dieses Verfahren wird auch als „Rolling Hedge“ bezeichnet. Der Vorteil der Kostenkontrolle geht dann weitestgehend verloren. Ein weiterer Nachteil besteht darin, dass oftmals nur teure amerikanische Optionen, bei denen das Recht der jederzeitigen Ausübung der Option besteht, auf dem Markt sind. Dieses Recht wird aber bei der Protective Put Strategie nicht benötigt und der Investor muss einen Mehrpreis zahlen, wenn er keinen Vertrag über eine europäische Option abschließen kann.[31]
Anders als bei der Protective Put-Methode, erwirbt der Investor bei der Portfolio Insurance mit Calls keine Verkaufsoptionen, sondern er kauft Kauf-Optionen, die so genannten Calls. Diese beinhalten das Recht, den Kauf eines Basiswertes auszuüben oder die Option verfallen zu lassen.[32] Die Ausgangssituation dieses Konzeptes besteht allerdings darin, dass Festzinsanlagen mit Calls kombiniert werden. Der zur Verfügung stehende Ausgangsbetrag muss am Ende der Laufzeit dem Portfoliomindestwert, also dem Floor entsprechen. Dies wird dadurch erreicht, dass ein Betrag in Höhe des abgezinsten Ausgangsbetrages in eine risikolose Festzinsanlage investiert wird. Mit dem übrig gebliebenen Restbetrag werden nun Call-Optionen auf einen Aktienindex erworben.[33] Liegt am Ende des Anlagezeitraums der Aktienindex über dem Basiswert wird die Kauf-Option genutzt, und das Gesamtportfolio kann an den Kurssteigerungen teilhaben. Ist die Situation am Periodenende umgekehrt, sodass der Basiswert über dem Aktienindex liegt, lässt der Investor die Option verfallen.[34]
Durch ein Beispiel soll diese Methode deutlich gemacht werden:
Ein Anleger hat einen Betrag von 100.000 Euro zur Verfügung. Der risikolose Zinssatz beträgt 6%. Der Anlagezeitraum soll 15 Monate betragen, wobei Transaktionskosten zu vernachlässigen sind.
Dementsprechend werden 92.975,32 Euro = (100.000/ 1,061,25) in eine Festzinsanlage investiert, damit am Periodenende ein Portfoliomindestwert von 100.000 Euro erreicht wird.
Mit dem übrig gebliebenen Betrag von (100.000 – 92.975,32) = 7.024,68 Euro werden Index-Calls mit 15-monatiger Laufzeit erworben.
Wenn nach 15 Monaten nun der Index über dem Basiswert liegt, nutzt der Anleger die Calls, und der Portfoliomindestwert von 100.000 Euro wird durch die positive Kursentwicklung überschritten.
Bei umgedrehter Situation lässt der Investor die entsprechenden Call-Optionen verfallen. Der Portfolioendwert von 100.000 Euro wird dennoch durch die Festzinsanlage gesichert.
Abb. 6: Beispiel der Portfolio Insurance mit Calls:
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns, a.a.O., S. 385.
Die vorgestellte Strategie ist pfadunabhängig, sodass sich die gesamten Kosten im Vorfeld exakt bestimmen lassen.[35] Der Vorteil ist, dass der Investor die riskante Asset-Klasse nicht kaufen muss. Er erwirbt lediglich die Option auf ein Underlying dieser riskanten Anlage. Entwickelt sich die Asset-Klasse am Markt negativ, lässt der Investor die Option verfallen; somit verliert er nur die Kosten in Höhe der Optionsprämie, nicht aber den Wertverfall des Basiswertes. Allerdings bestehen auch hier dieselben Probleme wie bei der Protective Put Strategie. Durch das Laufzeitproblem in der Relation des Optionshorizontes zu den Portfoliozeiträumen muss auch hier oftmals das Rolling Hedge angewendet werden, sodass der Anleger mehrere Optionsverträge eingehen muss.[36] Auch in diesem Fall sind europäische Optionen häufig schwieriger zu erwerben als amerikanische.[37]
Die Modified Stop-Loss-Strategie ist eine dynamische Fortführung der in Kapitel C.I.2. beschriebenen Stop-Loss-Strategie. Das Ziel der Modified Stop-Loss-Strategie ist eine Verbesserung der Stop-Loss Methode. Der Investor soll auch bei einer Unterschreitung des festgelegten Portfoliomindestwertes die Möglichkeit haben, an einer späteren positiven Kursentwicklung teilzunehmen. Hierbei werden Umschichtungen zwischen Aktien und der risikolosen Asset-Klasse durchgeführt.[38] Wie auch bei der Stop-Loss-Strategie investiert der Anleger am Periodenanfang seinen gesamten Anlagebetrag in die riskante Asset-Klasse. Wenn der Wert des Aktienindex den ex ante festgelegten Floor nicht unterschreitet, muss keine Verteilung der Anlagewerte in eine risikolose Asset-Klasse vorgenommen werden. Erfolgt nun im Gegensatz dazu aber eine Unterschreitung des Floor, muss eine Umverteilung in die risikolose Asset-Klasse erfolgen.[39] Die durch Bird, Dennis und Tippet dargestellte Formel beschreibt das Vorgehen und Handeln dieser dynamischen Methode:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
AnlUt = Anleihen-Umsatz zum Zeitpunkt t
AktWt = Wert der Aktienposition zum Zeitpunkt t
AnlWt = Wert der Anleihenposition zum Zeitpunkt t
F = Floor
T = gesamter Planungshorizont
rf = risikoloser Zins für den Zeitraum bis zum Planungshorizont
Im Unterschied zu der Stop-Loss-Strategie, bei welcher der Verkauf der Aktien bei Unterschreitung des Floor durchgeführt wird, wird die Reduzierung des Exposures beim Modified Stop-Loss Konzept kontinuierlich nach oben dargestellter Formel angewendet.[40] So gilt: Ist die Summe aus dem Wert der Aktienposition zum Zeitpunkt t und dem Wert der aufgezinsten Anleihenposition zum Zeitpunkt t geringer als der Floor am Periodenende, muss eine risikolose Anleihenposition gekauft werden, damit die Verzinsung dieses Assets die Höhe des Floor am Ende des Anlagezeitraumes sichert. Folglich ist eine Aktienposition in entsprechender Höhe zu verkaufen. Ist die Summe aus dem Wert der Aktienposition zum Zeitpunkt t und dem Wert der aufgezinsten Anleihenposition zum Zeitpunkt t jedoch größer als der Floor am Periodenende, muss eine entsprechende Anleihenposition verkauft und eine entsprechende Aktienposition gekauft werden.[41]
Ein Beispiel soll auch diese Vorgehensweise noch einmal veranschaulichen. Ausgegangen wird dabei von einem Anfangsbetrag von 1 Mio. Euro in Aktien, den ein Investor 1 Jahr lang anlegen möchte und welchen er als Endbetrag mindestens wieder zurück erhalten möchte. Es wird eine Grenze, ein so genannter Trigger, festgelegt, bei der eine Umschichtung der Asset-Klassen erforderlich wird. Diese Grenze soll in diesem Beispiel bei 3% der Veränderung des Aktienindexes zum Anfangszeitpunkt sein.[42] Allerdings – wie schon o.g. – erfolgt eine Umschichtung nur, wenn der Aktienindex den Wert von 1 Mio. Euro unterschreitet. Zudem wird hier ein risikoloser Zins von 8% angenommen. Am 01.01.2008 beginnt die Anlageperiode entsprechend der vorherigen Ausführungen. Zwei Monate später, am 01.03.2008, ist der Aktienindex um 3% gefallen, sodass eine Umschichtung gemäß festgelegtem Trigger erforderlich ist:[43]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Durch diese Berechnung verteilt sich der übrig gebliebene Wert von 970.000 Euro zu 517.070,54 Euro auf Aktien und 452.929,46 Euro auf Anleihen. Wenn sich der Aktienindex bis zum Jahresende nicht mehr verändern würde, wäre der Wert am 31.12.2008 genau 1 Mio. Euro.[44]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Vorteil der Modified Stop-Loss-Strategie ist im Gegensatz zu ihrer statischen „Schwestern“-Strategie, dass sie eine wesentlich geringere Pfadabhängigkeit aufweist und in volatilen Märkten noch an Aktienkurssteigerungen partizipieren kann. Die Transaktionskosten sind bei dieser Strategie nicht im Vorfeld berechenbar, da durch die Festsetzung des Triggers in Bezug auf den Aktienindex mehrere Umschichtungen zwischen den Asset-Klassen möglich sind. Sie sind jedoch gewiss höher als die Kosten bei der „normalen“ Stop-Loss-Methode.[45] Auch Bird/Dennis und Tippett selbst betonen, „the MSL approach displays less path-dependence than the SL approach, but it is more costly to implement.“[46] Zudem können durch höhere Trigger, als die in dem vorherigen Beispiel betrachteten 3%, Vermögensverluste entstehen. Deshalb bescheinigen Meyer-Bullerdiek und Schulz dieser Strategie eine „zweifelhafte Praxistauglichkeit“ und betonen: „Die aufgezeigten Nachteile der Modified Stop-Loss-Strategie lassen diese Strategie als nicht sinnvoll für die Wertpapieranlage erscheinen.“[47]
[...]
[1] Vgl. Hohmann, Ralf, Portfolio Insurance in Deutschland - Strategien gegen Aktienkursverluste, Wiesbaden 1996, S. 12.
[2] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 7. Aufl., Stuttgart 2000, S. 375.
[3] Vgl. Zimmerer, Thomas, Constant Proportion Portfolio Insurance: Wertsicherungs - oder Absolute Return-Konzept?, in: Finanz Betrieb 02/2006, Düsseldorf 2006, S. 97.
[4] Allianz Global Investors, „CPPI“ – dynamische Wertsicherung, Frankfurt am Main 2007, S. 3 und http://www.allianzglobalinvestors.de/privatkunden/data/pdf/research/070803_CPPI.pdf
[5] Vgl. http://dict.leo.org/ende?lp=ende&lang=de&searchLoc=0&cmpType=relaxed§Hdr=on&spell Toler=on&search=performance&relink=on Das Online-Service-Wörterbuch der Technischen Universität München gibt den englischen Begriff Performance als „die Wertentwicklung“ an.
[6] Vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 11. Aufl., München 2002, S. 260ff.
[7] Vgl. Spremann, Klaus, Portfoliomanagement, 3. Aufl., München 2006, S. 16.
[8] Vgl. Spremann, Klaus, Vermögensverwaltung, München 1999, S. 201.
[9] Vgl. Hull, John C., Optionen, Futures und andere Derivate, 6. Aufl., München 2006, S. 159.
[10] Vgl. Hagen, Uta Elisabeth, Portfolio-Insurance-Strategien, 1. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 3.
[11] Vgl. Allianz Global Investors, a.a.O., S. 3.
[12] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi, Portfolio-Management, 1. Aufl., Frankfurt am Main 1997, S. 244.
[13] Vgl. Hagen, Uta Elisabeth, a.a.O., S. 88.
[14] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, 3. Aufl., Stuttgart 2003, S. 127.
[15] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, Dynamische Portfolio Insurance-Strategien ohne Derivate im Rahmen der privaten Vermögensverwaltung, Frankfurt am Main 2004, S. 33.
[16] Vgl. Loistl, Otto, Computergestütztes Wertpapiermanagement, 4. Aufl., München 1992, S. 405.
[17] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 33.
[18] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 34.
[19] Vgl. ebenda, S. 35.
[20] Garz/Günther/Moriabadi, a.a.O., S. 126.
[21] Vgl. Bossert/Burzin, Dynamische Absicherung von Aktienportfolios – Constant Proportion Portfolio Insurance, in: Kleeberg/Rehkugler (Hrsg.), Handbuch Portfoliomanagement, 2. Aufl., Bad Soden 2002, S. 136.
[22] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, a.a.O., S. 151/152.
[23] Vgl. Steiner/Bruns, a.a.O., S. 379/380.
[24] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi, a.a.O., S. 264.
[25] Ebenda.
[26] Vgl. Bossert/Burzin, a.a.O., S. 136.
[27] Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen, Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte, Stuttgart 1996, S. 6.
[28] Vgl. Korn/Korn, Optionsbewertung und Portfolio-Optimierung – Moderne Methoden der Finanzmathematik, 1. Aufl., Braunschweig 1999, S. 90.
[29] Vgl. Steiner/Bruns, a.a.O., S. 380.
[30] Vgl. Bossert/Burzin, a.a.O., S. 136.
[31] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, a.a.O., S. 254.
[32] Vgl. Steiner/Bruns, a.a.O., S. 385.
[33] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, a.a.O., S. 255.
[34] Vgl. Bossert/Burzin, a.a.O., S. 137.
[35] Vgl. Bossert/Burzin, a.a.O., S. 137.
[36] Vgl. Garz/Günther/Moriabadi, a.a.O., S. 271.
[37] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, a.a.O., S. 256.
[38] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 39.
[39] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 39 ff.
[40] Vgl. Bird/Dennis/Tippett, A stop loss approach to portfolio Insurance, in: Journal of Portfolio Management, vol.15, no. 1, New York Fall 1988, S. 35 ff.
[41] Vgl. ebenda.
[42] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 39ff. Meyer-Bullerdiek und Schulz rechnen in ihrem Beispiel mit linearer Verzinsung. Im Gegensatz dazu wird in dem hier vorgestellten Beispiel mit exponentieller Verzinsung – wie bei Bird, Dennis und Tippett beschrieben – gerechnet. Das oben vorgestellte Beispiel ist jedoch in Anlehnung an Meyer-Bullerdiek und Schulz.
[43] Vgl. ebenda, S. 40ff.
[44] Vgl. ebenda, S. 42.
[45] Vgl. Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 45.
[46] Bird/Dennis/Tippett, a.a.O., S. 40.
[47] Meyer-Bullerdiek/Schulz, a.a.O., S. 45ff.
