Titelblatt
Anhangsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung und Gang der Untersuchung
2. Theoretische Grundlagen der Portfoliotheorie
2.1. Begriffsdefinitionen und Modellannahmen
2.2. Die Portfoliotheorie von Markowitz
2.2.1. Modelldarstellung
2.2.2. Modellkritik
2.3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.3.1. Modelldarstellung
2.3.2. Modellkritik
3. Performanceanalyse bei Aktienfonds
3.1. Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen
3.2. Ziele und Interessenten der Performanceanalyse
3.3. Erfolgsquellenanalyse
3.3.1. Selektivität
3.3.2. Timing
3.4. Instrumente und Methoden der Renditeberechnung
3.4.1. Die wertgewichtete Rendite
3.4.2. Die zeitgewichtete Rendite
3.5. Die Benchmark als Vergleichsmaßstab
3.6. Risikobegriff und Risikomaße
3.6.1. Volatilität
3.6.2. Beta-Faktor
3.6.3. Tracking Error
3.7. Auf kapitalmarkttheoretischen Modellen basierende
Performancemaße
3.7.1. Die Sharpe-Ratio
3.7.2. Die Treynor-Ratio
3.7.3. Das Jensen-Alpha
3.7.4. Kritische Beurteilung der klassischen
Performancemaße
4. DVFA-Performance Presentation Standards in der Praxis .
4.1. Entwicklung und Ziele der DVFA-Performance Presentation
Standards
4.2. Prinzipien und Grundlagen der DVFA-Performance
Presentation Standards
4.2.1. Grundlagen der Composite-Bildung
4.2.2. Grundlagen der Performanceberechnung und
Portfoliobewertung
4.2.3. Compliance-Erklärung
4.2.4. Kritische Beurteilung der Performance Presentation
Standards
4.3. Umsetzung von Performance Presentation Standards in der
Praxis
4.4. Fondsvergleich aus der Sicht des Privatanlegers: Was ist der
Nutzen durch Performance Presentation Standards?
5. Fondsvergleich aus der Sicht des Privatanlegers:
Vorgehensweise in der Praxis
5.1. Das Standard & Poor´s Rating
5.1.1. Die Standard & Poor´s Fund Stars
III
5.1.2. Das Standard & Poor´s Fund Management Rating
5.2. Das FERI Trust Fonds Rating
5.2.1. Grundannahmen des FERI Trust Fonds Rating
5.2.2. Struktur des FERI Trust Fonds Rating
5.3. Das Morningstar Europe Risk Adjusted Rating
5.4. Kritische Beurteilung der vorgestellten Ratingkonzepte
5.5. Beurteilung von „Fonds-Hitlisten“
5.6. Berücksichtigung von Kosten
5.7. Zusammenfassende Beurteilung und Ausblick
6. Fazit
Anhang
Literaturverzeichnis
Anlage 1: Formel des internen Zinsfußes
Anlage 2: Berechnung der wert- und zeitgewichteten Rendite
Anlage 3: Formel der modifizierten Dietz-Methode
Anlage 4: Beispiel S&P Fund Management Rating
Anlage 5: Beispiel FERI Trust Fonds Rating
Anlage 6: Beispiel Morningstar Quicktake Report
Anlage 7: Fonds-Hitlisten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Das optimale Portfolio 6
Abbildung 2: Die Kapitalmarktlinie 9
Abbildung 3: Die Wertpapierlinie 10
Abbildung 4: Beziehungen zwischen den Standards 34
Abbildung 5: Performance Präsentation nach DVFA-PPS 40
Abbildung 6: Ergebnis einer DWS Umfrage unter 3.576 Anlegern
Abbildung 7: Der Ratingprozess des S&P Fondsratings 51
Abbildung 8: Struktur des Ratings 55
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Trotz der anhaltenden Baisse an den weltweiten Aktienmärkten der vergangenen Jahre und der dadurch bedingten, gebremsten Eu- phorie am Kapitalmarkt zu investieren, floss der deutschen Fonds- branche im Jahr 2004 insgesamt 24,1 Mrd. Euro frisches Kapital zu.1 Die Hauptgründe hierfür sind in der zunehmenden Beliebtheit von Investmentfonds als Anlagealternative zu herkömmlichen Finanz- anlagen, und im zunehmenden Bedarf von privaten Altersvorsorge- produkten zu sehen.2
Wie aber soll sich ein Privatanleger im Dickicht aus fast 7.600 in Deutschland zugelassenen Investmentfonds noch zurechtfinden? Die Werbung von Banken, in Fachzeitschriften, Fernsehsendungen und im Internet vermitteln dem Anleger, dass die angepriesenen Fonds gleichzeitig Rendite garantieren und Risiko minimieren. Und „natürlich“ haben alle Banken und Fondsgesellschaften jeweils nur die besten Fonds und „Testsieger“ in ihrem Repertoire.
Was genau bedeuten aber im Grunde Rendite und Risiko aus Sicht des Privatanlegers, und wie werden sie überhaupt gemessen? Gibt es Instrumente und Methoden, die es einem Privatanleger ermöglichen, sich im Dickicht des Fonds-Dschungels zu Recht zu finden? Und falls ja, kann der Anleger daraus brauchbaren Nutzen ziehen?
Diese Abhandlung hat die Zielsetzung, diesen Fragen und den Problemen denen sich ein Privatanleger durch die Vermögensanlage in Investmentfonds gegenübersieht, nachzugehen.
Zunächst werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Portfoliotheorie vorgestellt. Da diese Ansätze den theoretischen Hintergrund der Performanceanalyse bilden, sind sie für das bessere Verständnis der Abhandlung unumgänglich. Aufgrund des einführenden Charakters des Kapitels werden nur die beiden wegweisenden Theorien erarbeitet.
Die Performanceanalyse bei Aktienfonds ist Thema von Kapitel 3. Da dieser wissenschaftliche Themenbereich sehr umfangreich ist, fokussiert sich die Arbeit auf die in der Praxis angewandten Methoden der Renditeberechnung sowie auf die gängigsten Risikound Performancemaße.
In Kapitel 4 werden Performance Presentation Standards (PPS) vorgestellt, ein in der Praxis verhältnismäßig neues Instrument zum Vergleich und zur Leistungsbeurteilung von Vermögensverwaltungs- gesellschaften. Inwiefern sie Anlegern einen Nutzen bieten und ob die PPS noch verbesserungsbedürftig sind, ist Schwerpunkt dieses Kapitels.
Kapitel 5 setzt sich mit der Situation eines Privatanlegers, der auf der Suche nach dem für ihn geeigneten Fonds ist, auseinander. Die dem Anleger dabei in der Praxis zur Verfügung stehenden Instrumente werden vorgestellt und kritisch beurteilt. Das Kapitel endet mit der zusammenfassenden Beurteilung der gewonnenen Einsichten und einem Ausblick.
Kapitel 6 schließt die Ausführungen der Abhandlung mit einem Fazit ab.
Methoden und Instrumente der Performanceanalyse gehen aus Konzepten der Kapitalmarkttheorie hervor. Einen Meilenstein der Kapitalmarkttheorie bildet insbesondere die Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz, die er erstmals 1952 der Öffentlichkeit prä- sentierte. Basierend auf diesem Modell erfolgten wegweisende Weiterentwicklungen durch William F. Sharpe in den 60er Jahren, sowie Richard Roll und S. A. Ross in den 70er Jahren.
Das Fundament der modernen Portfoliotheorie zeichnet sich durch folgende grundlegende Überlegungen aus:
Es wird nicht mehr nur alleine die Rendite einer Kapitalanlage betrachtet, sondern auch das mit ihr in Verbindung stehende Risiko. Beim Gesamtrisiko einer Kapitalanlage unterscheidet man zwischen einem den gesamten Markt betreffenden Risiko, dem sog. systematischen Risiko und einem unternehmensspezifischen unsystematischen Risiko. Das systematische Risiko einer Kapital- anlage, das auch als Marktrisiko bezeichnet wird, besteht aus Ursachen fundamentaler Art.3 So wirkt sich z.B. eine Leitzins- änderung, ein Kriegsausbruch oder der Eintritt unerwarteter gesellschaftspolitischer Ereignisse auf sämtliche Kapitalanlagen gleich stark aus. Das unsystematische Risiko hingegen betrifft nur einzelne Titel am Kapitalmarkt und wird deshalb auch als aktien- bzw. unternehmensspezifisches Risiko bezeichnet.4 Wird z.B. ein Produkt eines Pharmakonzerns aufgrund von Mängeln vom Markt genommen, so wird nur die Aktie des betreffenden Konzerns in
Mitleidenschaft gezogen, wohingegen Aktien anderer Pharmakonzerne davon unberührt bleiben.
Aus Sicht der Portfoliotheorie kommt dieser Unterscheidung eine erhebliche Bedeutung zu, denn der Investor kann durch die Anlage in Wertpapiere unterschiedlicher Unternehmen das unsystematische Risiko verringern. Dieses Vorgehen wird als Diversifikation be- zeichnet. Der Diversifikationseffekt wird umso größer, je mehr Titel das Portfolio enthält.5 Das systematische Risiko lässt sich jedoch nicht diversifizieren, da es alle Aktien am Markt gleich stark betrifft. Des Weiteren unterstellen portfoliotheoretische Modelle einen vollkommenen Kapitalmarkt.6 Dieser basiert auf folgenden Annahmen:
- Alle Anleger verhalten sich rational und risikoavers, d.h. sie wollen ihren Nutzen maximieren dabei aber ein möglichst geringes Risiko eingehen.
- Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar.
- Es bestehen keine Informationsasymmetrien, d.h. alle Informationen stehen allen Anlegern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung.
- Es herrscht vollkommener Wettbewerb, d.h. ein einzelner Marktteilnehmer kann den Preis eines Wertpapiers nicht beeinflussen.
- Es existieren weder Transaktionskosten noch Steuern.
Der Grundgedanke der Portfoliotheorie besteht darin, dass durch Diversifikation, also Aufteilung des Anlagevermögens auf mehrere Anlagetitel, eine Reduktion des Risikos möglich wird.7 Das 1952 erstmals vorgestellte Modell der Portfolio-Selection von Harry M. Markowitz bildet bis heute die Basis der modernen Portfoliotheorie.
Vereinfacht ausgedrückt betrachtet und bewertet Markowitz das Verhältnis von Rendite8 und Risiko9 eines ganzen Wertpapier- portfolios. Markowitz hatte beobachtet, dass Anleger in der Praxis ihr Portfolio diversifizieren. Dies ist jedoch nur dann sinnvoll, wenn neben der Rendite eines Wertpapiers auch das mit ihm verbundene Risiko betrachtet wird.10 Würde der Anleger nur die Rendite eines Wertpapiers zum Maßstab nehmen, entfiele jegliche Diversifikation, da er dann nur in die Papiere mit der zu erwartenden höchsten Rendite investieren würde. Von der Menge aller möglichen Portfolios, die dem Anleger zur Auswahl stehen, besitzt immer nur eins eine effiziente Kombination aus Rendite und Risiko. Entscheidet sich der Anleger nun für ein effizientes Portfolio, so gibt es für ihn kein anderes Portfolio, das ihm11
- bei gleicher Rendite geringeres Risiko,
- bei gleichem Risiko eine höhere Rendite,
- sowohl höhere Rendite als auch geringeres Risiko verspricht.
Die Menge aller effizienten Rendite-Risiko-Kombinationen wird graphisch durch die sog. Efficient Frontier, zu Deutsch Effizienzlinie, ausgedrückt.12 Nicht jede Rendite-Risiko-Kombination, bzw. nicht jedes Portfolio auf der Effizienzlinie, ist für einen Anleger optimal. Jeder Anleger hat unterschiedliche Risikoneigungen. Diese anleger- individuellen Risikoneigungen werden graphisch mittels Indifferenz- kurven ausgedrückt. Ihre Steigung hängt von der Risikoneigung des Anlegers ab. Je risikofreudiger der Anleger ist, umso stärker ist die Steigung der Indifferenzkurve.13 Der Tangentialpunkt der anleger- spezifischen Indifferenzkurve mit der Effizienzlinie bildet das für den Anleger „optimale Portfolio“14, wie aus Abbildung 1 zu entnehmen ist.
Abbildung 1: Das optimale Portfolio
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an: Abbildung 2: Markowitz-Modell: optimale Portfolios, in: Kleeberg/Rehkugler: Handbuch Portfoliomanagement (2002), S. 12.
In der Realität lässt sich beobachten, dass Wertpapiere sich oftmals ähnlich entwickeln, gerade dann, wenn sie aus einer Wirtschafts-
branche stammen. Dieser Gleichlauf wird in der Portfoliotheorie durch den Korrelationskoeffizienten (k) gemessen. Da sein Werte- bereich von 1 bis -1 standardisiert ist, ist er sehr leicht inter- pretierbar.15
Betrachtet man nun z.B., der Einfachheit halber, ein Wertpapier- portfolio mit nur zwei Anlagealternativen, und beträgt der Korrelationskoeffizient genau 1, so besteht eine „vollständig positive Korrelation der Renditen“16, eine Risikoreduktion kann also nicht erfolgen. Diese beiden Wertpapiere entwickeln sich in ihren Kursverläufen exakt gleich.
Besteht kein Zusammenhang zwischen den beiden Wertpapieren im Portfolio, so ist der Korrelationskoeffizient gleich null. In der Fachsprache bezeichnet man dies als „Unkorreliertheit“.17 Eine vollständige Elimination des Portfoliorisikos im Sinne der Portfoliotheorie, stellt sich bei einem Korrelationskoeffizienten von -1 ein. Bei „vollständig negativ korrelierten Renditen“ lassen sich maximale Diversifikationseffekte erzielen.18
Natürlich sind diese Extremfälle des sog. Zwei-Anlagen-Falls in der Praxis kaum vorzufinden. Markowitz wies jedoch als Erster theoretisch nach, dass man durch Diversifikation das Risiko eines Wertpapierportfolios minimieren kann, sofern sich die Wertpapiere im Portfolio unkorreliert verhalten.19
Einer der Hauptkritikpunkte an der Portfoliotheorie von Markowitz ist die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. In der Realität
spielen sowohl die Kosten für den Kauf von Wertpapieren als auch Steuern eine große Rolle für den Anleger.20
Der Datenaufwand zur Berechnung der Korrelationswerte von Wertpapierportfolios nimmt mit steigender Anzahl der Wertpapiere enorm zu.21 Bei einem Portfolio aus 100 Anlagetiteln müssten über 5.000 Werte geschätzt, und über 100 Gleichungen gelöst werden.22 Des Weiteren basieren die Berechnungen im Modell auf Vergangenheitswerten.23 Für den Anleger ist aber die Kenntnis über die zukünftige Entwicklung des Portfolios ausschlaggebend. Der Timing-Gedanke bleibt bei Markowitz ebenfalls außen vor. Selbst wenn der Anleger sein optimales Portfolio gefunden hat, so wird ihm nicht erkenntlich, wann er den optimalen Ein- bzw. Ausstiegspunkt wählen soll.24
Das Capital Asset Pricing Model wurde 1964 im Wesentlichen von William F. Sharpe entwickelt und baut auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie von Markowitz auf.25 Auch hier wird ein voll- kommener Kapitalmarkt vorausgesetzt, jedoch um folgende wichtige Annahmen erweitert:26
- Es existiert ein risikoloser Zinssatz, zu dem alle Markt- teilnehmer Kapital anlegen oder ausleihen können
.
- Bei den Anlegern bestehen, bezüglich der Rendite und des Risikos aller Wertpapiere, homogene Erwartungen.
Durch die Möglichkeit der risikolosen Geldanlage werden die Anleger eine Kombination aus risikolosem Zins und ihrem individuellen optimalen Portfolio wählen.27 Graphisch wird dies mit Hilfe der Kapitalmarktlinie ausgedrückt, wie aus Abbildung 2 ersichtlich wird.
Abbildung 2: Die Kapitalmarktlinie
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an: Abbildung 3: Kapitalmarktlinie im CAPM, in: Kleeberg/Rehkugler: Handbuch Portfoliomanagement (2002),S. 15.
Die Kapitalmarktlinie wird durch den Achsenabschnitt Rf (risikoloser Zins) und den Tangentialpunkt M mit der Effizienzkurve riskanter Portfolios definiert.28 Der Punkt M wird in der Literatur oftmals auch als Marktportfolio bezeichnet. Die Menge aller effizienten Portfolios befindet sich auf der Kapitalmarktlinie. Man erkennt aus der Abbildung, dass ein linearer Zusammenhang zwischen dem Risiko eines Wertpapierportfolios und seiner Rendite besteht.
Die Annahme homogener Erwartungen aller Anleger ist von großer Bedeutung für das Marktportfolio. Gemäß der Tobin-Separation29 bedeutet das, dass alle Anleger die gleiche Portfoliokombination besitzen und sich nur in der Gewichtung aus risikoloser Zinsanlage und Marktportfolio unterscheiden.30 Das individuelle optimale Portfolio eines jeden Anlegers befindet sich, wie in der Portfoliotheorie von Markowitz, im Tangentialpunkt von Kapitalmarktlinie und individuellen Risikoindifferenzkurven des Anlegers.
Ausgehend vom Marktportfolio muss die Frage nach der Bewertung einzelner Wertpapiere im Kapitalmarktgleichgewicht geklärt werden. Hierzu verwendet man die sog. Wertpapierlinie des CAPM.
Abbildung 3: Die Wertpapierlinie
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an: Abbildung 3: Wertpapierlinie im CAPM, in: Kleeberg/Rehkugler: Handbuch Portfoliomanagement (2002), S. 16.
Wie aus der Abbildung zu erkennen ist, ist das Beta des Marktportfolios im Kapitalmarktgleichgewicht gleich eins. Mit Beta
wird das individuelle Risiko eines Wertpapiers bezeichnet.31 Wenn das Beta dem Wert eins entspricht, bedeutet dies, dass das Wertpapier fair bewertet ist. In diesem Fall kann man aber bei der Interpretation des Betas noch etwas weiter gehen, da es sich um das zu bewertende Portfolio, um das Marktportfolio handelt. Da im Marktportfolio alle Kapitalanlagen gewichtet nach ihren relativen Marktwerten enthalten sind, ist das gesamte Diversifikationspotential ausgeschöpft. Beim Risiko des Marktportfolios handelt es sich somit nur noch um systematisches, also nicht diversifizierbares Risiko. Das unsystematische Risiko fällt nach der Theorie Sharpes weg, da es bekanntlich wegdiversifiziert werden kann.32
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass man nach der Theorie des CAPM nur für das eingegangene systematische Risiko durch eine Risikoprämie entlohnt wird. Diese Risikoprämie kann als Entlohnung für die Investition in unsichere Renditen (z.B. Aktienmarkt) angesehen werden.33 Dieser Zusammenhang wird aus der mathematischen Standardgleichung ersichtlich:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die erwartete Rendite einer Anlage E(Ri ) setzt sich zusammen aus der Verzinsung einer risikolosen Anlage und einer, sich mit dem Risiko proportional entwickelnden Prämie aus unternehmensspezifischem Beta-Faktor und der Risikoprämie des Marktportfolios.
Empirische Untersuchungen konnten die Erkenntnisse des CAPM weder bestätigen noch widerlegen. Der zentrale von Roll hervor- gebrachte Kritikpunkt am CAPM besteht darin, dass das wahre Marktportfolio bei empirischen Tests nie wirklich zum Einsatz kam. Sobald es aber nur durch Indizes nachgebildet wird, verfälscht dies die Ergebnisse der Tests.34 Ein weiterer Kritikpunkt sind, ähnlich wie bei der Portfoliotheorie von Markowitz, die sehr restriktiven Annah- men, die in der Realität oftmals nicht gegeben sind.35
Es existiert eine Vielzahl von Gründen, weshalb der Performance- analyse von Aktienfonds in den letzten Jahren eine immer größere Bedeutung zukommt. Einer der Hauptgründe ist der starke Zuwachs des Geldvermögens, das den Investmentfondgesellschaften zur Verfügung steht. Die Diskussion um die bestehenden Altersvor- sorgesysteme, der Boom an den Kapitalmärkten Ende der 90er Jahre und das wachsende Interesse der Anleger an risikoreicheren bzw. differenzierten Anlageformen haben wesentlich zu diesem Zuwachs beigetragen.36
Vor diesem Hintergrund nehmen das Angebot und die Präsenz von Investmentfondsprodukten in der Öffentlichkeit immer stärker zu. Fondsvergleiche im Internet und die zunehmende Veröffentlichung von „Fonds-Hit-Listen“ in der Presse machen die Situation für den Anleger zunehmend unübersichtlicher. Der Bedarf an Kennzahlen, die eine objektive Beurteilung von Investmentfonds ermöglichen, steigt mehr denn je.37
Diesem Problem widmet sich die Performanceanalyse.
Der Begriff Performance stammt aus dem Englischen und bedeutet unter anderem Leistung. Wird die Leistung eines Wertpapierfonds, wie in Praxis und Fachliteratur oft zu sehen, jedoch nur als Rendite definiert, so ist dies eine Fehldefinition. Vielmehr muss die erzielte Rendite im Verhältnis zum eingegangenen Risiko betrachtet werden. Demnach wird Performance zweidimensional definiert und mithin auch als risikoadjustierte Rendite bezeichnet.38 In einer mathematischen Formel ausgedrückt kann Performance dann als Überschuss der erzielten Rendite gegenüber einer entsprechenden Vergleichsrendite (z.B. Benchmark) im Verhältnis zum eingegangenen Risiko gesehen werden:
Berechnung der Performance39
Performance
Anlagerendite Benchmarkrendite Risikomaß
Die Performanceanalyse wird in vielen Bereichen der Vermögensverwaltung angewandt, z.B. bei Investmentfonds jeglicher Art bis hin zu privaten Portfolios. Voraussetzung ist jedoch immer, dass die benötigten Informationen vorliegen und ein Vergleichsmaßstab zur Verfügung steht. Diese Abhandlung wird sich auf die Performanceanalyse deutscher Aktienfonds beschränken.
An dieser Stelle ist es sinnvoll, einem Laien noch einen kurzen Überblick über die Charakteristika eines Fonds zu geben.40 Mit dem Erwerb eines Fondanteils erwirbt der Anleger einen verbrieften Anteil des von einer Kapitalanlagegesellschaft ver- walteten Sondervermögens. Die Vorgaben, denen die Kapital- anlagegesellschaften bei der Verwaltung des Sondervermögens unterliegen, sind im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften geregelt und zum Schutze des Anlegers sehr restriktiv. Dem Anleger wird somit die Chance gegeben, sein Vermögen professionell verwalten zu lassen und Diversifikationseffekte schon bei kleinerem Anlagevolumen zu nutzen. Investmentfonds unterscheiden sich nach ihrer Anlagestrategie und nach ihren Anlageobjekten. So gibt es neben Aktienfonds auch Rentenfonds, Immobilienfonds, gemischte Fonds bis hin zu risikoreichen Hedgefonds. Es existieren Fonds, die sich nur auf bestimmte Branchen oder Länder spezialisieren.
Weiterhin wird zwischen ausschüttenden und thesaurierenden Fonds unterschieden. Ausschüttende Fonds lassen ihre Erträge in regelmäßigen Abständen den Investoren zugute kommen, während thesaurierende Fonds die Erträge in die Fonds reinvestieren. Eine weitere wichtige Unterscheidung wird bei der Zielgruppe der Fonds gemacht.
Sog. Publikumsfonds werden für die breite Öffentlichkeit aufgelegt und sind für jedermann zugänglich. Anteile dieser Fonds können schon mit geringen Anlagevolumen erworben werden. Zur Zielgruppe der Spezialfonds hingegen zählen Versicherungen, Kreditinstitute oder Unternehmen. Anteilseigner dieser Fonds müssen „nicht natürliche Personen“41 sein und ihre Anzahl ist auf zehn Anteilseigner pro Fonds begrenzt.
Das vorrangige Ziel der Performanceanalyse ist die „Messung, Analyse und Kontrolle des Anlageerfolges“.42 Aus diesem Ziel kristallisieren sich zwei Interessengruppen heraus: Die Anteilseigner auf der einen, und die Portfoliomanager und Geschäftsführer der Kapitalanlagegesellschaften auf der anderen Seite. Folgerichtig wird in der Literatur zwischen interner und externer Performanceanalyse unterschieden.
Die externe Performanceanalyse erfolgt aus Sicht des Anlegers. Sie soll ihm Rückschlüsse über die Qualität des Fondsmanagers geben und somit die Kontrolle des Anlageerfolges ermöglichen. Zusammen- fassend lässt sich sagen, dass der Anleger durch die Performance- analyse eine Beurteilung über die Leistungsfähigkeit der Kapital- anlagegesellschaft erhält.43
Die interne Performanceanalyse erfolgt hingegen aus der Sicht der Kapitalanlagegesellschaft. Sie dient den Portfoliomanagern, ihre Arbeit zu analysieren, und den Geschäftsführern, ihre Portfolio- manager zu beurteilen. Auch ein Großteil der institutionellen Inves- toren (z.B. Spezialfonds) lässt sich den Interessenten zuordnen, da sie oft in engem Kontakt zu den Kapitalanlagegesellschaften stehen.44
Im internen Bereich geht die Performanceanalyse oft weit über eine reine Leistungsbeurteilung hinaus, und es wird versucht, die Performance einzelnen Erfolgsquellen zuzuordnen (siehe Kapitel 3.4 Performanceattribution).
Aus diesem Grund unterscheiden sich auch Berechnungsverfahren der internen und externen Performanceanalyse. Stehen bei der externen Performanceanalyse lediglich die Renditen der Portfolios über einen gewissen Zeitraum zur Verfügung, so ist die Anzahl der anwendbaren Rechenverfahren eingegrenzt. Im internen Bereich sind jedoch auch Verfahren anwendbar, die die Kenntnis der Portfoliostrukturen, und -gewichte erfordern.45
Allen Interessenten liegt die Vergleichbarkeit der Ergebnisse unterschiedlicher und konkurrierender Fonds nahe, weshalb in diesem Bereich eine Standardisierung erforderlich ist.46 Diesem Problem widmen sich die Performance Presentation Standards. Diese werden im Rahmen dieser Abhandlung später vorgestellt.
Die Erfolgsquellenanalyse, 47 auch Performanceattribution genannt, setzt dort an, wo die Performanceanalyse aufhört. Sie versucht, die Frage zu klären, wie die erzielte Performance zustande gekommen ist. Die Fragestellung lautet hierbei: Haben die Portfoliomanager die Performance durch Können oder nur durch Glück erzielt? Somit lässt sich die Erfolgsquellenanalyse eher der internen Performanceanalyse zuordnen, da sie versucht, die Fähigkeiten des Portfoliomanagements zu bewerten.
Im Wesentlichen ist der überdurchschnittliche Erfolg des Portfoliomanagements auf zwei Faktoren zurückzuführen: Selektivität und Timing.
Die Selektivität beschreibt die Fähigkeit des Portfoliomanagers über- und unterbewertete Titel am Markt zu erkennen. Vorraussetzung dafür sind Informationsvorteile eines Managers gegenüber anderen Managern.48 Die Selektionsfähigkeit der Portfoliomanager steht somit im Widerspruch zur Theorie effizienter Kapitalmärkte. Danach bestehen keine Informationsasymmetrien. Alle Informationen stehen allen Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung.
Die Timingfähigkeiten eines Portfoliomanagers zeichnen sich durch die Fähigkeit aus, die Gesamtmarktentwicklung frühzeitig zu antizipieren und dadurch Überrenditen zu erzielen.49 Es kommt also darauf an, durch Umstrukturierungen innerhalb des Portfolios, von Boomphasen überdurchschnittlich stark zu profitieren und gleich- zeitig weniger stark an Abwärtsbewegungen des Marktes teilzuhaben.
Die Berechnung der Rendite über eine bestimmte Zeitperiode ist Ausgangspunkt der Performancemessung. Die sog. „Basisformel der Renditeberechnung“ ist die Grundlage aller in diesem Kapitel erörterten Berechnungsmethoden.
Basisformel der Renditeberechnung50
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Formel berechnet die Rendite für genau eine Investition, ohne Kapitalzu- oder Kapitalabflüsse innerhalb eines Betrachtungszeitraumes zu berücksichtigen.
Da Aktienfonds aber in der Regel über mehrere Betrachtungszeiträume laufen und auch Kapitalzu- und Kapitalabflüsse erfahren, sind für den Investor zwei andere Renditewerte relevant. Dies ist zum einen der Durchschnittszins für Investitionen über mehrere Perioden, zum anderen ein Renditewert, der Effekte von Kapitalmittelbewegungen auf die Rendite eines Fonds eliminiert und somit den Renditewert vergleichbarer macht.51
Die Ermittlung der wertgewichteten Rendite (Money Weighted Rate Of Return) entspricht der Berechnung des internen Zinsfußes52 aus der Investitionsrechnung.53 Sie stellt den in Kapitel 3.4 angesprochenen Durchschnittszinssatz über mehrere Perioden dar. Bei der Berechnung gehen alle zwischenzeitlichen Ein- und Auszahlungen in die Ertragsermittlung ein, indem sie auf den Ausgangswert abgezinst werden.
Allerdings ist die wertgewichtete Rendite zu Vergleichszwecken zweier Portfolios nicht geeignet, wenn es während des Betrachtungszeitraumes zu Kapitalflüssen innerhalb des Portfolios gekommen ist.54 Sie würde nur Aufgrund der unterschiedlichen Kapitalzu- und Kapitalabflüsse zu unterschiedlichen Renditeergebnissen zweier Portfolios führen. Eine faire Leistungsbeurteilung der Portfoliomanager wäre so nicht möglich, da die Kapitalflüsse exogen, durch die Anteilseigner, verursacht werden.55
Es bedarf somit einer Renditeberechnungsmethode, die von Kapital- flüssen abstrahiert. Diesen Zweck erfüllt die zeitgewichtete Rendite.
Bei der Berechnung der zeitgewichteten Rendite (Time Weighted Rate Of Return) wird die Gesamtperiode in Teilperioden zerlegt, deren Anzahl und Länge von den auftretenden Kapitalzu- und Kapitalabflüssen bestimmt werden. Die Rendite wird somit für jede Teilperiode einzeln ermittelt.56 Die Gesamtrendite aller Teilperioden berechnet sich nach der Formel des geometrischen Mittels.
Abbildung in dieser 57 Leseprobe nicht enthalten
Die zeitgewichtete Rendite eliminiert durch Kapitalflüsse verursachte Effekte auf die Rendite, da der Portfoliomanager darauf keinen Einfluss hat und die Kapitalflüsse eines Portfolios durch die Ein- und Auslagen der Kapitalanleger bestimmt werden.58 Sie erlaubt somit den Anlageerfolg eines Portfoliomanagers zu beurteilen und miteinander zu vergleichen. In Anlage 2 wird anhand eines Rechen- beispiels der Unterschied zwischen wertgewichteter und zeit- gewichteter Rendite verdeutlicht.
In der Praxis werden jedoch zur Berechnung der zeitgewichteten Rendite oftmals Näherungsverfahren eingesetzt, da zur exakten Berechnung die Kenntnis über die Kapitalflüsse, ihrer Zeitpunkte und der Depotwerte zu diesen Zeitpunkten erforderlich ist.59 Tägliche Bewertungen wären, vor allem bei komplexen Portfolios, in der Praxis sehr aufwendig. So erfolgen die Portfoliobewertungen häufig nur zu bestimmten Zeitpunkten (z.B. am Monatsende).60 Ein gäng- iges Näherungsverfahren zur Berechnung der zeitgewichteten Rendite stellt die „modifizierte Dietz-Methode“61 dar, bei der die Kapitalbewegungen zeitgewichtet in die Berechnung der Rendite einfließen.62
[...]
1 Vgl. o.V. (2005a).
2 Vgl. Moriabadi (2002), S.311.
3 Vgl. Achleitner (2000), S. 639.
4 Vgl. ebenda (2000), S. 638.
5 Vgl. Achleitner (2000), S. 638.
6 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 3.
7 Vgl. Aulibauer/Thießen (2002), S. 73.
8 Def.: Der aus der Statistik bekannte Erwartungswert ( ).
9 Def.: Die aus der Statistik bekannte Standardabweichung (1).
10 Vgl. Markowitz (1952), S. 77.
11 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 8.
12 Vgl. Markowitz (1952), S. 82.
13 Vgl. Garz (2002), S. 50.
14 Vgl. Achleitner (2000), S. 642.
15 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 10.
16 Vgl. ebenda (2000), S. 11.
17 Vgl. Garz (2002), S. 32.
18 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 12.
19 Vgl. Achleitner (2000), S. 640.
20 Vgl. Achleitner (2000), S. 643.
21 Vgl. Rehkugler (2002), S. 12.
22 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 15.
23 Vgl. Achleitner (2000), S. 642.
24 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 14.
25 Vgl. Sharpe (1964), S. 425ff.
26 Vgl. Achleitner (2000), S. 645.
27 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 22.
28 Vgl. Rehkugler (2002), S. 14.
29 Vgl. Breuer/Gürtler (1999), S. 274.
30 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 23.
31 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 26.
32 Vgl. Garz (2002), S. 66.
33 Vgl. Achleitner (2000), S. 646.
34 Vgl. Wolfert (2003), S. 47.
35 Vgl. Achleitner (2000), S. 649.
36 Vgl. Wilkens/Scholz (1999), S.250.
37 Vgl. Scholz (2002), S. 28.
38 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S. 2.
39 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 568-569.
40 Vgl. Achleitner (2000), S. 599ff.
41 Vgl. Achleitner (2000), S. 612.
42 Vgl. Wittrock (2000), S. 11.
43 Vgl. Wittrock/Mielke (2002), S. 602.
44 Vgl. Wittrock (2002), S. 956.
45 Vgl. Wittrock/Mielke (2002), S. 606.
46 Vgl. Wittrock (2002), S. 957.
47 Ausführlicher z.B. in Fischer (2000), S. 106ff.
48 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 587.
49 Vgl. Wittrock/Mielke (2002), S. 623.
50 Vgl. Moriabadi (2002), S. 315.
51 Vgl. Fischer (2000), S. 9.
52 Vgl. Anlage 1, Formel des internen Zinsfußes.
53 Vgl. Wittrock/Mielke (2002), S. 606.
54 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S. 439.
55 Vgl. Moriabadi (2002), S. 319.
56 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S. 439.
57 Vgl. Wittrock/Mielke (2002), S. 606.
58 Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 569.
59 Vgl. Wittrock (2002), S. 960.
60 Vgl. Moriabadi (2002), S. 322.
61 Vgl. Anlage 3, Formel der modifizierten Dietz-Methode.
62 Vgl. Wittrock (2002), S. 608.
