Delisting einer börsennotierten Aktiengesellschaft nach der Entscheidung des BVerfG vom 11.07.2012. Handelt es sich um Aktionärsschutz?

Inhaltsverzeichnis

A. Einleitung und Bestimmung des Begriffs „Delisting“

B. Gesetzliche Schutzmechanismen beim Delisting

1. Delisting in Folge von Squeeze Out, Eingliederung und weiteren Maßnahmen - „kaltes Delisting“

a) Squeeze-Out

b) Eingliederung

c) Übertragende Auflösung

d) Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft

e) Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft

f) Aufspaltung einer börsennotierten Gesellschaft in mehrere nicht börsennotierte Gesellschaften

2. Delisting ohne derartige vorgehende Maßnahmen – reguläres Delisting

C. Die „Macrotron“-Entscheidung des BGH

1. Feststellungen des BGH

a) Beschluss der Hauptversammlung ohne sachliche Rechtfertigung

b) Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre

c) Überprüfbarkeit der Abfindungshöhe im Spruchverfahren

2. Reaktionen in Rechtsprechung und Literatur

a) Reaktionen in der Rechtsprechung

aa) Delisting

bb) Downlisting

b) Reaktionen in der Literatur

aa) Kritik an der verfassungsrechtlichen Argumentation des BGH

bb) Kritik am Ergebnis des BGH

D. Die „Delisting“-Entscheidung des BVerfG

1. Feststellungen des BVerfG

a) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Delisting

aa) Kein Verlust einer in der Aktie verkörperten Rechtsposition

bb) Keine Eingriff in die mitgliedschaftliche Substanz des Aktieneigentums

cc) Keine Eingriff in die vermögensrechtliche Substanz des Aktieneigentums

b) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Downlisting

c) Kein Überschreiten der Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung

2. Reaktionen in der Rechtsprechung

3. Bewertung der Feststellungen des BVerfG

E. Defizite im Aktionärsschutz nach der „Delisting“-Entscheidung

1. Defizite durch Rechtsunsicherheit

2. Schutzbedürfnis des Minderheitsaktionärs in Delisting-Fällen

a) Abgrenzung Anleger und Aktionär

b) Börsennotierung als grundsätzlich reguläre Geschäftsführungsmaßnahme

aa) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch gesellschaftsrechtliche Wertungen, insbesondere der Holzmüller/Gelatine-Doktrin

bb) Exkurs: Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht

cc) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch kapitalmarktrechtliche Wertungen

dd) Missbrauchsgefahr durch den Vorstand oder einen Großaktionär

ee) Zwischenfazit: Kein Schutzbedürfnis des Anlegers beim Delisting

c) Anerkanntes Schutzbedürfnis des Anlegers durch den Gesetzgeber

d) Tatsächliche Häufigkeit von freiwilligen Delisting-Fällen

3. Kein ausreichender Schutz durch die aktuellen Börsenordnungen

a) Rechtsvergleichende Betrachtung

aa) Delisting in den USA am Beispiel der NYSE

bb) Delisting im Vereinigten Königreich am Beispiel der LSE

cc) Defizite der angloamerikanischen Regelungen

b) Defizite einer reinen Fristenregelung

c) Keine Novellierung der Börsenordnungen

4. Zwischenfazit

F. Lösungsansätze

1. Form eines weitergehenden Schutzes

a) Beschluss der Hauptversammlung

b) Barabfindungsangebot

2. Analogie zu §§ 193, 207 UmwG

a) Planwidrige Regelungslücke

b) Vergleichbare Interessenlage

3. Analogie zu §§ 13, 29, 65, insbesondere 29 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 Alt. 2 UmwG

4. Gesamtanalogie zu aktien- und umwandlungsrechtlichen Vorschriften

5. Eigener Vorschlag: Einführung von § 39a BörsG

a) Regelungsgehalt

aa) Erforderliche Mehrheit des Hauptversammlungsbeschlusses

bb) Passivlegitimation des Barabfindungsangebots – auch (Groß-)Aktionär

cc) Anspruchs- oder Bedingungslösung beim Barabfindungsangebot

dd) Kein Erfassen von Downlisting oder partiellen Delisting

ee) Delisting in Stufen

ff) Rechtsfolge bei Verstößen: Kein Widerruf der Zulassung

b) Standort einer neuen Regelung

c) Formulierungsvorschlag

Zielsetzung und Themen der Arbeit

Die vorliegende Arbeit untersucht die aktien- und kapitalmarktrechtliche Problematik des Delistings einer börsennotierten Aktiengesellschaft, insbesondere vor dem Hintergrund der wegweisenden „Macrotron“-Entscheidung des Bundesgerichtshofs und der korrigierenden Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012. Ziel ist es, die Schutzbedürftigkeit von Minderheitsaktionären bei einem freiwilligen Delisting zu bewerten und einen de lege ferenda Vorschlag zur gesetzlichen Neuregelung zu entwickeln, der sowohl den Minderheitenschutz als auch die unternehmerische Entscheidungsfreiheit berücksichtigt.

• Analyse der Delisting-Arten (echtes vs. unechtes Delisting) und deren gesellschaftsrechtliche Einordnung.
• Kritische Aufarbeitung der Rechtsprechung (BGH „Macrotron“ vs. BVerfG „Delisting“).
• Untersuchung des Schutzbedürfnisses von Minderheitsaktionären im Vergleich zu Anlegerinteressen.
• Rechtsvergleich mit den Regelungen in den USA (NYSE) und Großbritannien (LSE).
• Entwicklung eines konkreten Gesetzesvorschlags (§ 39a BörsG) zur Harmonisierung des Minderheitenschutzes.

Auszug aus dem Buch

Zusammenfassung der Kapitel

A. EINLEITUNG UND BESTIMMUNG DES BEGRIFFS „DELISTING“: Einleitung in die Thematik des Börsenrückzugs und klare definitorische Abgrenzung der verschiedenen Delisting-Formen im deutschen Aktienrecht.

B. GESETZLICHE SCHUTZMECHANISMEN BEIM DELISTING: Untersuchung der bereits bestehenden Schutzinstrumente für Minderheitsaktionäre bei Strukturmaßnahmen, die zu einem „kalten Delisting“ führen, sowie Abgrenzung zum regulären Delisting.

C. DIE „MACROTRON“-ENTSCHEIDUNG DES BGH: Darstellung der historischen BGH-Rechtsprechung, die erstmals weitergehende gesellschaftsrechtliche Schutzpflichten bei einem regulären Delisting statuierte.

D. DIE „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG DES BVERFG: Analyse der grundlegenden Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts, welche die verfassungsrechtliche Herleitung des Minderheitenschutzes durch den BGH revidierte.

E. DEFIZITE IM AKTIONÄRSSCHUTZ NACH DER „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG: Diskussion der entstandenen Rechtsunsicherheit und Untersuchung, ob tatsächlich ein Schutzbedürfnis des Anlegers beim regulären Delisting besteht.

F. LÖSUNGSANSÄTZE: Bewertung verschiedener Modelle zur gesetzlichen Absicherung des Anlegerschutzes und Vorstellung eines eigenen Formulierungsvorschlags für einen neuen § 39a BörsG.

Schlüsselwörter

Delisting, Börsenrückzug, Minderheitenschutz, Macrotron, BVerfG, BGH, Aktieneigentum, Anlegerschutz, Barabfindung, Börsengesetz, Kapitalmarktrecht, Spruchverfahren, regulierter Markt, Downlisting, Umwandlungsgesetz.

Häufig gestellte Fragen

Worum geht es in dieser wissenschaftlichen Arbeit grundsätzlich?

Die Arbeit befasst sich mit dem freiwilligen Rückzug einer Aktiengesellschaft von der Börse (Delisting) und der Frage, welche Schutzrechte Minderheitsaktionäre in diesem Fall gegenüber der Gesellschaft oder dem Mehrheitsaktionär geltend machen können.

Was sind die zentralen Themenfelder der Publikation?

Zentrale Themen sind das Aktien- und Kapitalmarktrecht, der verfassungsrechtliche Eigentumsschutz bei börsennotierten Unternehmen, die Analyse höchstrichterlicher Rechtsprechung und die Entwicklung legislativer Lösungsansätze zur Verbesserung des Anlegerschutzes.

Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage der Arbeit?

Die Arbeit untersucht, ob nach der Rechtsprechungsänderung durch das Bundesverfassungsgericht weiterhin ein Bedarf an Aktionärsschutz bei einem regulären Delisting besteht und wie ein solcher Schutz de lege ferenda in das Börsengesetz integriert werden könnte.

Welche wissenschaftliche Methode verwendet der Autor?

Der Autor nutzt eine rechtsdogmatische Analyse, die eine kritische Auswertung von Rechtsprechung und Literatur mit einer rechtsvergleichenden Betrachtung (USA/Großbritannien) sowie einer rechtspolitischen Begründung für einen Gesetzesvorschlag kombiniert.

Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?

Im Hauptteil werden die „Macrotron“-Entscheidung des BGH, die darauf folgende Entscheidung des BVerfG, die daraus resultierenden Defizite im Aktionärsschutz sowie verschiedene Lösungsansätze mittels Analogiebildung zum Gesellschafts- und Umwandlungsrecht kritisch diskutiert.

Welche Schlüsselwörter charakterisieren diese Arbeit?

Die Arbeit ist insbesondere durch die Begriffe Delisting, Anlegerschutz, Macrotron-Rechtsprechung, Börsengesetz, Kapitalmarktrecht und Barabfindung gekennzeichnet.

Inwiefern hat das Urteil des BVerfG von 2012 die Rechtslage verändert?

Das BVerfG hat die vom BGH aufgestellte, verfassungsrechtlich begründete Pflicht zu einem Hauptversammlungsbeschluss und einem Abfindungsangebot bei einem regulären Delisting aufgehoben, da es keinen Eingriff in das Eigentumsgrundrecht nach Art. 14 GG sah, wodurch eine Rechtsunsicherheit entstand.

Warum schlägt der Autor die Einführung eines § 39a BörsG vor?

Der Autor hält die bisherige Situation der Rechtsunsicherheit für inakzeptabel und sieht im Gesetzgeber die legitime Instanz, den politisch gewollten Anlegerschutz beim freiwilligen Delisting durch eine klare, einfachgesetzliche Regelung im Kapitalmarktrecht verbindlich festzulegen.

Wie bewertet der Autor die Problematik des „Delisting in Stufen“?

Der Autor sieht in der schrittweisen Herabstufung vom regulierten Markt in den qualifizierten Freiverkehr eine Gefahr der Umgehung von Schutzpflichten und schlägt vor, diese nur unter Auflagen (z.B. eine dreijährige Haltefrist) zu ermöglichen.